宏觀專(zhuān)題研究：美國(guó)地產(chǎn)真景氣還是假反彈

本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1近期美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖吸引了海內(nèi)外投資者的普遍關(guān)注。作為利率敏感性部門(mén)，近期美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖吸引了海內(nèi)外投資者的普遍關(guān)注。作為利率敏感性部門(mén)，美國(guó)地產(chǎn)緣何能在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未明確結(jié)束的情況下迎來(lái)反彈？這種反彈又能否持續(xù)？本文嘗試對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行解答。?地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期今年年初以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)景氣度顯著修復(fù)，主要是地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈所致。不過(guò)，美國(guó)地產(chǎn)并非全面復(fù)蘇，數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。第一，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的反彈主要集中在一手房領(lǐng)域。新房銷(xiāo)售同比增速大反彈的同時(shí)，美國(guó)成屋(二手房)銷(xiāo)售增速仍然疲軟。第二，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇仍局限于銷(xiāo)售端，目前未看到投資端的明顯反彈。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，由于地產(chǎn)部門(mén)利率敏感度較高、且產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)等原因，新房銷(xiāo)售是美國(guó)房地產(chǎn)投資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)，市場(chǎng)投資者因此對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期大幅升溫。?美國(guó)新房銷(xiāo)售為何大幅反彈？對(duì)于美國(guó)新房銷(xiāo)售推動(dòng)因素的分析，可以簡(jiǎn)單分為供給-需求兩方面。下；二手房庫(kù)存不足，二手房銷(xiāo)售疲軟，但是二手房?jī)r(jià)格大反彈”的矛盾狀況。于無(wú)法滿足購(gòu)房者的需求，導(dǎo)致部分二手房需求轉(zhuǎn)移至新房市場(chǎng)，造成了新房銷(xiāo)售的火熱。另一方面，去年年末以來(lái)美國(guó)房貸利率和房?jī)r(jià)的見(jiàn)頂回落提高了居民對(duì)住房的購(gòu)買(mǎi)力，構(gòu)成了新房銷(xiāo)售在需求端的反彈因素。?美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售端的整體需求可能沒(méi)有明顯改善既然目前美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)存在“切蛋糕”的情況(二手房需求向新房轉(zhuǎn)移)，那么“蛋糕有沒(méi)有被做大”(即整體需求有沒(méi)有明顯的改善)將十分關(guān)鍵。然而，當(dāng)前美國(guó)居民的購(gòu)房能力和購(gòu)房意愿均為有數(shù)據(jù)以來(lái)最差水平之一。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)居民住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)處于近30年來(lái)的低位，甚至低于08年次貸危機(jī)時(shí)期的水平；7月的消費(fèi)者調(diào)查中，74%的人認(rèn)為“當(dāng)前并不是一個(gè)買(mǎi)房的好時(shí)機(jī)”，這一比例也遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時(shí)期，與1970s和1980s年代沃爾克強(qiáng)硬加息時(shí)期相仿。同時(shí)，美國(guó)房貸相關(guān)的高頻指標(biāo)表現(xiàn)也比較一般。美國(guó)抵押銀行家協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的新申請(qǐng)房貸購(gòu)買(mǎi)指數(shù)仍在底部盤(pán)旋，商業(yè)銀行資產(chǎn)端住房抵押貸款規(guī)模的增速也已經(jīng)見(jiàn)頂回落。?我們預(yù)計(jì)，美國(guó)目前新房銷(xiāo)售的反彈趨勢(shì)可能也很難持續(xù)一個(gè)有意思的歷史規(guī)律是，在美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期末期，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度往往會(huì)出現(xiàn)與PMI相背離的反彈，比如2000、2007、2019和2023年。這背后的邏輯是：資本市場(chǎng)習(xí)慣性地“搶跑”美聯(lián)儲(chǔ)的寬松交易，導(dǎo)致市場(chǎng)中長(zhǎng)端利率下行，從而刺激房地產(chǎn)銷(xiāo)售及景氣度反彈。這種反彈能不能持續(xù)，通常取決于最后美聯(lián)儲(chǔ)是否可以?xún)冬F(xiàn)市場(chǎng)的降息預(yù)期。目前美聯(lián)儲(chǔ)受制于高通脹，無(wú)法兌現(xiàn)此前市場(chǎng)的降息預(yù)期。這意味著，這一輪美國(guó)地產(chǎn)景氣度的反彈，可能是類(lèi)似于2000年和2007年的“假反彈”。美國(guó)發(fā)生“信貸緊縮“的概率仍較高。2022年至今，中小銀行是美國(guó)“寬信用”的主力，且信貸主要投放在房地產(chǎn)領(lǐng)域。這就意味著，未來(lái)美國(guó)可能出現(xiàn)的信貸緊縮或?qū)⑦M(jìn)一步壓制房地產(chǎn)市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期；美國(guó)居民地產(chǎn)需求超預(yù)期；海外央行貨幣政策超預(yù)期。君芝S100008弘S100002相關(guān)研究易仍持續(xù)-2023/01/172.全球大類(lèi)資產(chǎn)跟蹤周報(bào)：預(yù)期差的定價(jià)-203/01/15額儲(chǔ)蓄流向-2023/01/124.2022年12月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：政府杠桿的盡頭-2023/01/11023/01/08師師2023年08月03日宏觀專(zhuān)題研究宏觀專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期 31.12023Q1開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回暖 31.2房地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征 31.3地產(chǎn)數(shù)據(jù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)。 42美國(guó)新房銷(xiāo)售為何大幅反彈？ 62.1供給端：二手房供給不足使部分需求向新房轉(zhuǎn)移 62.2需求端：房貸利率和房?jī)r(jià)見(jiàn)頂回落提高了居民購(gòu)買(mǎi)力 73美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖或難以持續(xù) 93.1美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售端的整體需求可能沒(méi)有明顯改善 93.2目前新房銷(xiāo)售的反彈趨勢(shì)可能也很難持續(xù) 104風(fēng)險(xiǎn)提示 12插圖目錄 13宏觀專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31地產(chǎn)數(shù)據(jù)回暖推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期1.12023Q1開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回暖今年年初以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著的修復(fù)跡象。具體來(lái)看，在房屋銷(xiāo)售的帶動(dòng)下，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度明顯回暖。截至2023年7月，全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)從2022年12月的低點(diǎn)31反彈至56。NAHB住房市場(chǎng)指數(shù)的分項(xiàng)包括：?jiǎn)螒粜头课莸匿N(xiāo)售現(xiàn)狀、未來(lái)6個(gè)月的銷(xiāo)售預(yù)期以及潛在買(mǎi)家流量?？梢钥闯觯@一指標(biāo)主要與房屋銷(xiāo)售有關(guān)，也意味著美國(guó)房地產(chǎn)景氣的提升主要依靠銷(xiāo)售帶動(dòng)。截至2023年6月，美國(guó)新建住房銷(xiāo)售同比增速大幅反彈至23.8%，創(chuàng)下了2021年4月份以來(lái)的新高。圖1：美國(guó)NABH住房市場(chǎng)指數(shù)反彈圖2：美國(guó)新房銷(xiāo)售大幅反彈1.2房地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征雖然美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)火熱，但是并非全面復(fù)蘇，數(shù)據(jù)仍呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。第一，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的反彈主要集中在一手房領(lǐng)域。2023年6月，美國(guó)新房銷(xiāo)售同比增速錄得23.8%，而同期成屋(基本為二手房)銷(xiāo)售同比增速僅為-18.9%。與一手房不同，美國(guó)成屋銷(xiāo)售同比仍大幅低于疫情前的中樞水平。第二，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的復(fù)蘇仍局限于銷(xiāo)售端，目前未看到投資端的明顯反彈。追蹤美國(guó)的房地產(chǎn)投資，一般關(guān)注兩個(gè)指標(biāo)：住宅建造支出以及GDP中的住宅固定投資分項(xiàng)。截至2023年5月，美國(guó)住宅建造支出同比增速僅為-11.38%，仍創(chuàng)下2009年以來(lái)的新低。2023年二季度，美國(guó)實(shí)際GDP中住宅固定投資分項(xiàng)的同比增速為-15.8%，雖然較一季度的-19.0%小幅反彈，但仍處于歷史上的低位。很明顯，目前美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反彈仍局限于“前端”的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，尚未傳導(dǎo)至投資端。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：美國(guó)一二手房銷(xiāo)售增速明顯分化(單位：%)圖4：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈未傳導(dǎo)到投資端(單位：億美元)1.3地產(chǎn)數(shù)據(jù)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先指標(biāo)。市場(chǎng)之所以關(guān)注美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)，除了近期的反彈確實(shí)亮眼之外，其核心原因在于房地產(chǎn)，特別是地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先作用。這一領(lǐng)先主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，美國(guó)房地產(chǎn)投資領(lǐng)先于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)上，我們確實(shí)能夠看到美國(guó)住宅投資同比增速領(lǐng)先于實(shí)際GDP增速的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，其背后與兩個(gè)因素有關(guān)。第一，從經(jīng)濟(jì)周期的角度，一個(gè)新的周期的開(kāi)啟往往需要外生力量的推動(dòng)。在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期中，一般是貨幣政策的寬松。而房地產(chǎn)屬于利率敏感性部門(mén)，一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，房地產(chǎn)通常是率先復(fù)蘇的板塊。第二，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條較長(zhǎng)，一旦地產(chǎn)開(kāi)始復(fù)蘇，不僅能拉動(dòng)上游木材、玻璃等大宗商品行業(yè)，也能推升下游家電、家具等板塊。圖5：美國(guó)房地產(chǎn)投資領(lǐng)先于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(單位:%)圖6：貨幣寬松帶動(dòng)房地產(chǎn)復(fù)蘇(單位：%)其次，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售又領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資。需要注意的是，從GDP統(tǒng)計(jì)的角度，房屋的銷(xiāo)售并不計(jì)算在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之中。不過(guò)，從歷史本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5經(jīng)驗(yàn)看，一旦美國(guó)新房銷(xiāo)售反彈，往往會(huì)帶動(dòng)新房供給的增加，也就是新房開(kāi)工，從而推升住宅建造支出(基本可以類(lèi)比為GDP中的住宅投資分項(xiàng))。也就是說(shuō)，美國(guó)新房銷(xiāo)售領(lǐng)先于房地于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 圖7：美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資(單位：%)綜上，目前美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的反彈主要集中在新房銷(xiāo)售領(lǐng)域。新房銷(xiāo)售是美國(guó)房地產(chǎn)投資以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)，市場(chǎng)投資者因此對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的預(yù)期大幅升溫。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告62美國(guó)新房銷(xiāo)售為何大幅反彈？在供給端，我們認(rèn)為美國(guó)新房庫(kù)存與二手房庫(kù)存的明顯分化是推升新房銷(xiāo)售的重要原因。也就是說(shuō)，二手房庫(kù)存太少將部分需求推向新房市場(chǎng)?，F(xiàn)在美國(guó)新房庫(kù)存較為充足，但是二手房庫(kù)存卻嚴(yán)重偏低。截至2023年6月，美國(guó)新房可供銷(xiāo)售月度(庫(kù)銷(xiāo)比)為7.4個(gè)月，與上一輪加息周期的高點(diǎn)(2018年12月)相當(dāng)；而美國(guó)成屋銷(xiāo)售可供銷(xiāo)售月度僅為3.1個(gè)月，處于歷史低位。另一方面，我們看到在這一輪的地產(chǎn)銷(xiāo)售反彈中，二手房銷(xiāo)售中位價(jià)出現(xiàn)了明顯的上漲，新房?jī)r(jià)格下跌趨勢(shì)則在延續(xù)。以疫情前的房?jī)r(jià)作為基準(zhǔn)期(2019年12月數(shù)據(jù)為100)，截至2023年6月，美國(guó)新房銷(xiāo)售中位價(jià)為126.1，較2022年12月下跌了19.5；成屋銷(xiāo)售中位價(jià)則為149.4，較2022年12月上漲了15.9。“鎖定效應(yīng)”進(jìn)一步加劇了美國(guó)二手房供給的緊缺。所謂的“鎖定效應(yīng)”指的是當(dāng)房貸利率偏高時(shí)，居民普遍不愿意賣(mài)出其持有的二手房(因?yàn)橹脫Q成本過(guò)高)。這就導(dǎo)致了二手房庫(kù)存過(guò)低，并將買(mǎi)家擠出至新房市場(chǎng)。圖8：美國(guó)一二手房庫(kù)存水平分化(單位：月)圖9：美國(guó)二手房?jī)r(jià)格較新房強(qiáng)勢(shì)(2019.12=100)很明顯，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正面臨“新房庫(kù)存充足，新房銷(xiāo)售火爆，但是新房?jī)r(jià)格向下；二手房庫(kù)存不足，二手房銷(xiāo)售疲軟，但是二手房?jī)r(jià)格大反彈”的矛盾狀況。我們認(rèn)為，對(duì)這一現(xiàn)象的合理解釋是當(dāng)前美國(guó)二手房庫(kù)存太低，以致于無(wú)法滿足購(gòu)房者的需求，導(dǎo)致部分二手房需求轉(zhuǎn)移至新房市場(chǎng)，從而造成了新房銷(xiāo)售的火熱。近期美國(guó)成屋銷(xiāo)售占全部住房銷(xiāo)售的比例下跌明顯，且時(shí)間與二手房?jī)r(jià)格的反彈吻合。這一現(xiàn)象也在側(cè)面印證“需求轉(zhuǎn)移”猜想。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7圖10：二手房需求轉(zhuǎn)移至新房市場(chǎng)在需求端，我們認(rèn)為美國(guó)房貸利率和房?jī)r(jià)的見(jiàn)頂回落是支撐住房銷(xiāo)售的兩大因素。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，美國(guó)新房銷(xiāo)售受市場(chǎng)利率的影響巨大。美國(guó)30年期固定利率抵押貸款利率和美國(guó)新房銷(xiāo)售同比增速基本同步波動(dòng)，前者大約領(lǐng)先后者一個(gè)季度。觀察兩者近期的變化，2023年Q1以來(lái)美國(guó)新房銷(xiāo)售增速的反彈，可能和去年年末開(kāi)始下行的房貸利率有關(guān)。美國(guó)30年期固定利率抵押貸款利率的下行，則來(lái)源于同期美國(guó)中長(zhǎng)端國(guó)債利率的下行。 圖11：美國(guó)新房銷(xiāo)售受市場(chǎng)利率的影響巨大(單位：%)房貸利率和房?jī)r(jià)的見(jiàn)頂回落，讓美國(guó)購(gòu)房者的購(gòu)房壓力有所下降。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月會(huì)更新“美國(guó)住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)”以衡量位于美國(guó)中位數(shù)收入水平的家庭購(gòu)買(mǎi)美國(guó)中位數(shù)房?jī)r(jià)住宅的能力。這一指數(shù)具體包含中位數(shù)居民收入、中位數(shù)房?jī)r(jià)、房貸利本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8率、房產(chǎn)稅率、房產(chǎn)保險(xiǎn)、首付比例等因素?？梢钥吹剑瑥?022年開(kāi)始，美國(guó)居民購(gòu)房能力的大幅下降主要由兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：利率上行和房?jī)r(jià)飆升。同樣地，2023年以來(lái)美國(guó)居民購(gòu)房能力的反彈也是受利率和房?jī)r(jià)兩大因素拉動(dòng)，即房貸利率和房?jī)r(jià)的見(jiàn)頂回落。在兩段時(shí)間里，美國(guó)居民收入對(duì)購(gòu)房能力的貢獻(xiàn)(綠色柱子)一直維持穩(wěn)定?？梢?jiàn)，利率和房?jī)r(jià)，而非居民收入，才是近兩年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起伏的核心因素。 圖12：房貸利率和房?jī)r(jià)的回落讓美國(guó)購(gòu)房者的購(gòu)買(mǎi)力反彈總的來(lái)說(shuō)，受庫(kù)存過(guò)低所限，美國(guó)二手房的供給無(wú)法滿足市場(chǎng)的需求，導(dǎo)致部分需求被轉(zhuǎn)移至新房市場(chǎng)。同時(shí)，由于美國(guó)長(zhǎng)期房貸利率和新房房?jī)r(jià)均見(jiàn)頂回落，年初以來(lái)美國(guó)新房銷(xiāo)售增速迅速反彈。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告93美國(guó)地產(chǎn)數(shù)據(jù)的回暖或難以持續(xù)既然目前美國(guó)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)存在“切蛋糕”的情況(二手房需求向新房轉(zhuǎn)移)，那么“蛋糕有沒(méi)有被做大”(即整體需求有沒(méi)有明顯的改善)以及新房銷(xiāo)售的反彈是否持續(xù)將十分關(guān)鍵。3.1美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售端的整體需求可能沒(méi)有明顯改善美國(guó)居民住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)在2023年5月錄得93.8，處于最近30年來(lái)的低位，甚至低于08年次貸危機(jī)時(shí)期的水平。在7月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查中，74%的人認(rèn)為“當(dāng)前并不是一個(gè)買(mǎi)房的好時(shí)機(jī)”，這一比例也遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時(shí)期，與1970s和1980s年代沃爾克強(qiáng)硬加息時(shí)期相仿。也就是說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)居民的購(gòu)房能力和購(gòu)房意愿均為有數(shù)據(jù)以來(lái)最差水平之一。圖13：美國(guó)住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)歷史低位圖14：美國(guó)居民購(gòu)房意愿很低(單位：%)與房貸相關(guān)的高頻指標(biāo)表現(xiàn)也比較一般。截至2023年7月，美國(guó)抵押銀行家協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的新申請(qǐng)房貸購(gòu)買(mǎi)指數(shù)仍處于底部，商業(yè)銀行資產(chǎn)端住房抵押貸款規(guī)模的同比也已經(jīng)見(jiàn)頂回落。圖15：美國(guó)新申請(qǐng)房貸購(gòu)買(mǎi)指數(shù)仍處于底部圖16：美國(guó)商業(yè)銀行住房貸款增速見(jiàn)頂回落(單位：%)本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告103.2目前新房銷(xiāo)售的反彈趨勢(shì)可能也很難持續(xù)我們?cè)诮诿绹?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)中似乎看到了歷史上加息周期末期典型的房地產(chǎn)“假反彈”的特征。一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)房地產(chǎn)景氣度和美國(guó)PMI的波動(dòng)相對(duì)一致，兩者都可以看作是經(jīng)濟(jì)的前瞻指標(biāo)。但我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期末期，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度往往會(huì)出現(xiàn)與PMI這背后的邏輯與資本市場(chǎng)習(xí)慣性地“搶跑”美聯(lián)儲(chǔ)寬松交易有關(guān)。也就是說(shuō)，投資者總會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)給出降息信號(hào)前，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松。一旦寬松交易出現(xiàn)，中長(zhǎng)端美債利率的下行就會(huì)拖累美國(guó)房貸利率，從而刺激房地產(chǎn)銷(xiāo)售及景氣度反彈。這種反彈能不能持續(xù)，通常取決于最后美聯(lián)儲(chǔ)是否可以?xún)冬F(xiàn)市場(chǎng)的降息預(yù)期。比如說(shuō)，在地產(chǎn)景氣度一度突破了前期的高點(diǎn)；但在2000年和2007年，由于美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)守貨幣政策立場(chǎng)，房地產(chǎn)景氣度最終重回下行趨勢(shì)，被證實(shí)為“假反彈”。從2023年5月初至今，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息路徑的預(yù)期已經(jīng)從“下半年降息2-3次”調(diào)整為“7月加息25BP的同時(shí)，年內(nèi)不降息”。也就是說(shuō)，受制于高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法兌現(xiàn)此前市場(chǎng)的降息預(yù)期，且最近市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)對(duì)此作出了調(diào)整。我們也看到10年期美債利率從4月份的低點(diǎn)3.3%反彈至近期的3.9%左右。因此，我們認(rèn)為這一輪美國(guó)地產(chǎn)景氣度的反彈，可能是類(lèi)似于2000年和2007年的“假反彈”。 圖17：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期末期，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度往往會(huì)出現(xiàn)反彈 未來(lái)美國(guó)可能出現(xiàn)的信貸緊縮或?qū)⑦M(jìn)一步壓制房地產(chǎn)市場(chǎng)。我們?cè)趫?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)加息的“最后一舞”》中指出，現(xiàn)在美國(guó)中小銀行為了緩解存款流失情況，開(kāi)始提高付息存款比例，并提高存款利率；且中小銀行仍在通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的緊急貸款工具BTFP籌措流動(dòng)性。這些舉措推升了中小銀行的負(fù)債成本，從而讓其凈息差在2023Q2財(cái)報(bào)中出現(xiàn)了本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11集體收窄的現(xiàn)象。目前深度倒掛的收益率曲線可能預(yù)示著未來(lái)凈息差的進(jìn)一步壓縮，并壓制銀行的信用投放。2022年至今，中小銀行是美國(guó)“寬信用”的主力。美國(guó)小型銀行資產(chǎn)端各類(lèi)貸款的增量高于大型銀行，且小型銀行明顯是房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸擴(kuò)張主力。這就意味著，美國(guó)中小型商業(yè)銀行的信貸緊縮一旦發(fā)生，對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的負(fù)面作用最大。圖18：美國(guó)地區(qū)銀行凈息差收窄(單位：%)圖19：銀行2022年后信貸擴(kuò)張規(guī)模(單位:百萬(wàn)美元)因此，當(dāng)下美國(guó)新房銷(xiāo)售的反彈，源于供給端二手房庫(kù)存不足導(dǎo)致的“需求轉(zhuǎn)移”以及需求端利率和房?jī)r(jià)的下行。各項(xiàng)指標(biāo)顯示，美國(guó)地產(chǎn)總體的需求沒(méi)有出現(xiàn)明顯的改善，近期地產(chǎn)景氣度的回暖可能是典型的加息周期末期的房地產(chǎn)“假反彈”。宏觀專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告124風(fēng)險(xiǎn)提示1)海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期。若地緣政治影響范圍和時(shí)間繼續(xù)超過(guò)預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的波動(dòng)難以判斷，導(dǎo)致與本文展望出現(xiàn)較大偏差，但地緣政治后續(xù)發(fā)展的情況超出本文預(yù)測(cè)范2)美國(guó)居民地產(chǎn)需求超預(yù)期。如果美國(guó)居民需求強(qiáng)度大幅超過(guò)了貨幣緊縮的效果，可能會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的持續(xù)火熱。3)海外央行貨幣政策超預(yù)期。若由于海外政策超預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)增大，資產(chǎn)價(jià)格變化放大，從而影響對(duì)后續(xù)市場(chǎng)走向判斷。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13插圖目錄圖1：美國(guó)NABH住房市場(chǎng)指數(shù)反彈 3圖2：美國(guó)新房銷(xiāo)售大幅反彈 3圖3：美國(guó)一二手房銷(xiāo)售增速明顯分化(單位：%) 4圖4：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)反彈未傳導(dǎo)到投資端(單位：億美元) 4圖5：美國(guó)房地產(chǎn)投資領(lǐng)先于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(單位:%) 4圖6：貨幣寬松帶動(dòng)房地產(chǎn)復(fù)蘇(單位：%) 4圖7：美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資(單位：%) 5圖8：美國(guó)一二手房庫(kù)存水平分化(單位：月) 6圖9：美國(guó)二手房?jī)r(jià)格較新房強(qiáng)勢(shì)(2019.12=100) 6圖10：二手房需求轉(zhuǎn)移至新房市場(chǎng) 7圖11：美國(guó)新房銷(xiāo)售受市場(chǎng)利率的影響巨大(單位：%) 7圖12：房貸利率和房?jī)r(jià)的回落讓美國(guó)購(gòu)房者的購(gòu)買(mǎi)力反彈 8圖13：美國(guó)住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)歷史低位 9圖14：美國(guó)居民購(gòu)房意愿很低(單位：%) 9圖15：美國(guó)新申請(qǐng)房貸購(gòu)買(mǎi)指數(shù)仍處于底部 9圖16：美國(guó)商業(yè)銀行住房貸款增速見(jiàn)頂回落(單位：%) 9圖17：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期末期，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度往往會(huì)出現(xiàn)反彈 10圖18：美國(guó)地區(qū)銀行凈息差收窄(單位：%) 11圖19：銀行2022年后信貸擴(kuò)張規(guī)模(單位:百萬(wàn)美元) 11宏觀專(zhuān)題研究本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明