2023年4季度投資策略：如日方升

——2023年4季度投資策略2211政策：在相機抉擇中不斷加碼2增長：在飽受質(zhì)疑中持續(xù)修復(fù)3配置：溫和復(fù)蘇與潛力成長接替①四季度政策有望繼續(xù)加碼，但整體基調(diào)依舊會延續(xù)全年基本思路。②對財政、地產(chǎn)以及活躍資本市場方面的政策可以保持期待。③11月中旬之前，多個重磅級會議會對市場預(yù)期造成擾動，需要提防黑天鵝事件。11月中旬之后，對2024年中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于宏觀政策定調(diào)的討論將不斷升溫，風(fēng)險偏好能否被全面抬升有待觀察。市場有望在將信將疑中走出底部。其實政策的確定性已經(jīng)較為明確，但在悲觀情緒的主導(dǎo)下，對增長的持續(xù)性缺乏信心。因此市場從底部走出的過程就較為糾結(jié)與緩慢，也很難有持續(xù)穩(wěn)定的主線。①金融中的保險、銀行以及券商既有基本面的支撐，也有年末交易性的機會。②受益于持續(xù)復(fù)蘇，消費中的食品飲料、地產(chǎn)鏈上的家電、家居都具備業(yè)績穩(wěn)定的特點，此外醫(yī)藥生物絕對的估值底疊加業(yè)績環(huán)比跌幅持續(xù)收窄有望迎來周期性底部。③盡管產(chǎn)業(yè)景氣周期正在重構(gòu)，但四季度流動性仍寬松，可從中觀層面尋找成長類的機會，如華為鏈、電子、通信等。3①盡管已經(jīng)連續(xù)2個月數(shù)據(jù)在環(huán)比改善，但對增長的質(zhì)疑依舊沒有停止過，甚至還有二次探底的擔憂，這種顧慮只能靠數(shù)據(jù)的不斷后驗才能逐步化解。②四季度增長環(huán)比動能預(yù)計會恢復(fù)至相當于2019年水平，不會再出現(xiàn)諸如二季度的快速探底。一是7、8月經(jīng)濟環(huán)比動能企穩(wěn)，略有改善，主要源自庫存周期臨近尾聲以及外需緩慢改善推動工業(yè)生產(chǎn)明顯好轉(zhuǎn)，服務(wù)消費經(jīng)過三個季度內(nèi)生修復(fù)后逐步向疫情前穩(wěn)定增長中樞靠攏。二是托底政策紛紛落地，逐步見效，有助于底部企穩(wěn)，三季度開始發(fā)力的財政政策（如專項債加快發(fā)行）效果有望在四季度持續(xù)顯現(xiàn)。三是后續(xù)穩(wěn)增長仍有政策，尤其是地產(chǎn)政策，若當前政策效果不佳，政策會持續(xù)加碼。四是臨近西方傳統(tǒng)節(jié)日，疊加歐美經(jīng)濟韌性，外需逐步改善帶動出口向好。44政策：在相機抉擇中不斷加碼四季度政策有望繼續(xù)加碼，但整體基調(diào)依舊會延續(xù)全年以來“有托底、無刺激”的基本思路。對財政、地產(chǎn)以及活躍資本市場方面的政策可以保持期待。11月中旬之前，多個重磅級會議會對市場預(yù)期造成擾動，需要提防黑天鵝事件。11月中旬之后，對2024年中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于宏觀政策定調(diào)的討論將不斷升溫，風(fēng)險偏好能否被全面抬升有待觀察。 政策性開發(fā)性金融工具×個稅抵扣細則調(diào)整化債（關(guān)注再融資債券）新增（關(guān)注專項債提前批等） 結(jié)構(gòu)性貨幣工具×關(guān)注應(yīng)急流動性金融工具、活躍資本市場等支持 “認房不認貸”首付比例下限下調(diào)、房貸利率調(diào)整一線除核心區(qū)域限購?fù)獾某掷m(xù)放松 中央層面消費券×恢復(fù)和擴大消費的若干舉措大宗品消費：汽車、家電、電子產(chǎn)品等 新興產(chǎn)業(yè)：數(shù)字經(jīng)濟、集成電路、工業(yè)母機、新能源、創(chuàng)新藥傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)：能源安全（煤炭、電活躍資本市場總量無憂，結(jié)構(gòu)性問題需要較長時間、多部門（主管部門、高校、企業(yè)等）統(tǒng)籌協(xié)調(diào)來解決551.1財政政策：保持期待，有望顯著發(fā)力年內(nèi)財政政策仍可以保持期待。①四季度支出節(jié)奏有望加快。1-8月公共財政支出進度約62%，較疫情前65%偏慢，后續(xù)仍有提速空間。②四季度新增量政策可期。一方面，地方政府化債有望提速，市場期待的用于地方政府化債的1.5萬億再融資債券有可能落地。另一方面，專項債發(fā)行有望提速、9月底之前基本完成發(fā)行，年內(nèi)下達提前批以及其他新型工具亦有可能。關(guān)注明年專項債額度提前下達的可能性。2018年12月第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第七次會議決定：授權(quán)國務(wù)院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項債務(wù)限額），授權(quán)期限為2019年1月1日至2022年12月31日。關(guān)注今年10月全國人大常委會是否向國務(wù)院進行新一輪授權(quán)。1-8月財政支出節(jié)奏偏慢，下半年有望提速020192020202資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元、%。注：上圖為歷年8月執(zhí)行進度。8月地方政府新增專項債發(fā)行大幅提速0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元、%。注661.2貨幣政策：寬松基調(diào)不改，但空間有限，重在配合發(fā)債寬松基調(diào)不改，降準還有可能。經(jīng)濟還處于弱復(fù)蘇中，無論是工業(yè)生產(chǎn)還是消費，無論是化債還是房地產(chǎn)，都需要維持低利率、寬松友好的貨幣環(huán)境。盡管9月超預(yù)期降準以配合專項債和再融資債券發(fā)行以及維持存量房貸利率、LPR加點下行后銀行息差，但年內(nèi)（預(yù)計11月）仍有降準可能。①MLF到期量較高，②如再次下達提前批額度等財政發(fā)力，需要降準配合。降息空間有限。①匯率壓力對降息掣肘明顯，10Y中美利差“倒掛”嚴重、全球資本向美國流動等外部壓力突出。②經(jīng)濟在穩(wěn)步修復(fù)，企業(yè)加權(quán)平均貸款利率跌破4%（3.95%），是有統(tǒng)計以來最低水平。③降息以結(jié)構(gòu)性降息為主，尤其是二套房貸款利率繼續(xù)調(diào)降等地產(chǎn)領(lǐng)域。受限于美聯(lián)儲維持較高政策利率，2022年以來央行降息均有意避開美聯(lián)儲議息會議召開的月份（尤其是加息月份），因而年內(nèi)降息窗口為10月（無FOMC會議）和12月（加息概率極低）。2022年以來央行調(diào)降MLF避開美聯(lián)儲議息會議加息壓力010資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：黑框為尚未召開。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元。9月1日，廣州首套房利率調(diào)整為低至LPR+30BP（下調(diào)30BP）。-7I1.3房地產(chǎn)：一線城市調(diào)控政策優(yōu)化仍有政策空間下調(diào)二套房首付比例、LPR加點下限以及“認房不認貸”短期內(nèi)有望提振改善性需求。后續(xù)來看，中央層面在5年期LPR調(diào)整方面仍有空間，地方政府中一線城市在落地首付比例調(diào)整、二套房貸LPR加點下限等仍有調(diào)整空間，此外非核心區(qū)限購政策優(yōu)化、非普線調(diào)整等也有空間，新一線、強二線城市可能參考南京全面放開限購，其余城市整體調(diào)整優(yōu)化空間不大。此外，還可以關(guān)注：①城中村改造逐步推進落地，政策已明確符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍；②保障性住房建設(shè)繼續(xù)發(fā)力，利用閑置非住宅用地建設(shè)保障性住房變更土地用途，無需補繳土地價款。利好“一賣一買”利好“一賣一買”城市首套二套北京+55BP+105BP 上海+35BP+105BP廣州城市首套二套北京+55BP+105BP 上海+35BP+105BP廣州-10BP+30BP 深圳+30BP+60BP南京-20BP+20BP+20BP+60BP+60BP+60BP杭州廈門-20BP-20BP-50BP福州-50BP 重慶-20BP+60BP成都-20BP+60BP 武漢-40BP+60BP鄭州-50BP青島-20BP濟南-20BP 合肥-30BP+60BP長沙-20BP+60BP+20BP+60BP+60BP+20BP+60BP+20BP+20BP沈陽-50BP-20BP-50BP-40BP-50BP無錫+60BP822個熱點城市的首付比例、貸款利率有望繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化城市首套二套2023年1月至今政策變更情況上海35%9月1日，廣州二套房首付比例從50%降低至40%。9月6日，南京首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從50%降低至40%。杭州 廈門30% 8月16日起，廈門二套房首付比例已經(jīng)由50%降至40%。8月17日，福州二套房首付比例從50%降至40%。9月1日，重慶首套房比例從40%降至20%，二套房首付比例從成都9月1日，武漢首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從40%降低至30%。9月12日，鄭州首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從40%降低至30%。9月5日，青島首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從60%降低至30%。9月11日，濟南首套房首付比例下降至30%。9月4日，長沙首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從40%降低至30%。9月3日，沈陽首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從40%降低至30%。8月以來，寧波部分銀行已經(jīng)執(zhí)行首套20%，二套30%。9月14日，天津首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從40%降低至30%。9月14日，無錫首套房比例從30%降至20%，二套房首付比例從40%降低至30%。資料來源：各地本地寶，本地資訊，華安證券研究所整理。注：數(shù)據(jù)更新于2023年9月17日，受限于數(shù)據(jù)收集方式，部分城市調(diào)控政策可能未整理入表中。23基本落地4.推動加快將個人23基本落地4.推動加快將個人 91.4活躍資本市場：時時吹風(fēng)、積極落地1降低市場交易成本（如印花稅減半征收）。放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束，激發(fā)市場機構(gòu)活力。合理把握IPO、再融資節(jié)奏。支持科技自立自強《資本市場支持科技自立自強行動方完善股份減持制度。強化分紅導(dǎo)向。修訂股份回購制度規(guī)則。放寬指數(shù)基金注冊條件，鼓勵基金管理人加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度。引導(dǎo)頭部公募基金公司增加權(quán)益類基金發(fā)行比例。 期若干舉措的通知》期若干舉措的通知》2023年上半年，國常會、政府工作報告、深改委第一會議中均提及鼓勵支持民營經(jīng)濟。下半年，自國家發(fā)改委主任鄭柵潔主持召開座談會聽取民營企業(yè)意見、中央政治局會議提“切實優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”以來，關(guān)于鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大的政策措施開始加速落地?！鲎o民營企業(yè)權(quán)益”營企業(yè)發(fā)展壯大”■政策措施落地2023年下半年4.232023年上半年2023年下半年4.23化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境”《關(guān)于促進民營經(jīng)濟《關(guān)于增值稅小規(guī)《關(guān)于增值稅小規(guī)稅政策的公告》1第三屆“一帶一路”21第三屆“一帶一路”2 10月-11月 APEC峰會 4 1.6多項重要國內(nèi)外會議，提防黑天鵝事件“一帶一路”國家參會情況、決策層重要表態(tài)、新增訂單情況。（2017年首屆高峰論壇140多個國家1600多名代表與會，中方提供專項貸款超8000億人民幣；2019年第二屆高峰論壇150多個國家近5000名外賓參會，中外企業(yè)對接洽談并簽署合作協(xié)議，總金額640確定未來五年金融監(jiān)管、金融改革、金融風(fēng)險處置的政策基調(diào)，預(yù)計仍然以防范化解風(fēng)險為重點?！胺觌p”屆三中全會通常都會醞釀重大改革。關(guān)注中美兩國元首是否會晤。2024年宏觀經(jīng)濟政策總基調(diào)與著力點。11政策：在相機抉擇中不斷加碼2增長：在飽受質(zhì)疑中持續(xù)修復(fù)3配置：溫和復(fù)蘇與潛力成長接替2增長：在飽受質(zhì)疑中持續(xù)修復(fù)全年有望實現(xiàn)超過5%的增長。二季度經(jīng)濟環(huán)比快速下滑引發(fā)對復(fù)蘇斜率擔憂，但進入三季度環(huán)比下滑逐步停止、復(fù)蘇動能逐步改善，主要源自于庫存周期臨近尾聲以及外需緩慢改善推動工業(yè)生產(chǎn)明顯好轉(zhuǎn)，服務(wù)消費經(jīng)過三個季度內(nèi)生修復(fù)后逐步向疫情前穩(wěn)定增長中樞靠攏。四季度環(huán)比動能有望在三季度基礎(chǔ)上延續(xù)改善態(tài)勢，一方面源自服務(wù)業(yè)繼續(xù)支撐經(jīng)濟向好，另一方面各項穩(wěn)增長政策也將逐步落地見效。預(yù)計Q3、Q4的GDP增速分別為4.7%和5.1%，均好于Q1，全年GDP增速約5.1%，相對于2021年的兩年平均增速為4%。四季度經(jīng)濟增速有望在5%以上2023全年2023Q42023Q32023Q22023Q1-6.5%-4.4%0.6%-2.9%下半年經(jīng)濟增速延續(xù)修復(fù)86420二季度末開始，工業(yè)生產(chǎn)略超預(yù)期。①制造業(yè)產(chǎn)能利用率Q1觸底至74.5%后，二季度反彈至74.8%，鋼鐵、化工等典型工業(yè)品開工率穩(wěn)中有升。②本輪庫存周期大概率在年內(nèi)見底。根據(jù)以往規(guī)律，PPI是庫存周期較好的領(lǐng)先指標，領(lǐng)先6-9個月。按照PPI在6月為年內(nèi)拐點，領(lǐng)先庫存周期6個月來看，預(yù)計今年12月為本輪庫存周期底部。③受益于上游能源和原材料價格企穩(wěn)反彈，疊加下游需求有所改善，國內(nèi)工業(yè)品價格從6月開始穩(wěn)步回升。本輪去庫周期預(yù)計在年內(nèi)結(jié)束5050資料來源：Wind，華安證券研究所。單位%。注：2024年3月后PPI為預(yù)測值。6月以來國內(nèi)大宗商品價格企穩(wěn)回升資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：指數(shù)點。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力，選取典型的可選服務(wù)消費來看：①網(wǎng)約車訂單量：2023年7月網(wǎng)約車訂單量已經(jīng)基本恢復(fù)至2020年底至2021年初的較高位置。②觀影人數(shù)：6月至8月中旬全國觀影人次數(shù)據(jù)明顯提升，今年暑期檔（6月1日至8月31日）全國電影總票房206.19億元，觀影人次5.05億，這是中國暑期檔票房首次超過200億元，刷新歷史同檔期最高紀錄。③旅游情況：上半年國內(nèi)旅游收入2.30萬億元，同比增長95.9%，中國旅游研究院預(yù)計7、8月國內(nèi)旅游人數(shù)達13.31億人次。④餐飲收入：進入6-8月去年疫情對基數(shù)擾動因素減弱后，全國餐飲收入同比仍然維持在較高水平（16.1%、15.8%、12.4%）。暑期檔全國電影觀影人數(shù)明顯增加0網(wǎng)約車訂單總量已恢復(fù)至較高水平2.2商品消費繼續(xù)改善、兩年平均增速回升，預(yù)計全年社零增速為7.2%左右如何理解社零同比？我們認為較好的選擇是使用兩年平均增速。2018-2019年社零增速比GDP增速高2個百分點，2023年對2021年GDP兩年平均增速在4%左右，對應(yīng)社零增速兩年平均應(yīng)當恢復(fù)至6%。今年3-7月增速相對低迷時期已經(jīng)逐步走出，8月增速兩年平均在5%左右，相當于目標值的83%。全年社零增速修復(fù)至7.2%左右。央行儲戶調(diào)查顯示“更多消費”占比持續(xù)回升，疊加失業(yè)率逐步向5%回歸，居民收入和信心持續(xù)改善。同時，存量房貸利率下調(diào)、個稅專項扣除標準提高等，有利于減輕居民部門負擔，進一步提高居民部門購買力。今年以來，社零同比兩年平均增速并未快速回升至5%以上（1-8月約3.75%），預(yù)計全年兩年平均增速小幅提升至4%?？紤]到去年Q4基數(shù)僅小幅下行，全年社零同比預(yù)計略高于7%。全年消費增速有望達到7.2%8月社零同比兩年平均為5%050資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。投資端走弱，全年在3.4%左右。①基建端仍是穩(wěn)定年內(nèi)經(jīng)濟增長的重要手段，但去年下半年高基數(shù)下，基建投資絕對量可能略高于去年，但對于增長拉動作用減弱。②庫存逐步去化、出口景氣有所改善，預(yù)計制造業(yè)投資增速緩慢回落。③調(diào)控政策放松托底地產(chǎn)，疊加去年Q4基數(shù)較低，房地產(chǎn)投資降幅年底有望收窄。固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計全年在3.4%左右50基建投資與制造業(yè)投資增速延續(xù)小幅回落0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。電氣、汽車、計算機與通訊設(shè)備等行業(yè)繼續(xù)支撐制造業(yè)投資制造業(yè)投資中電器、汽車、通訊設(shè)備等維持較高增速。受部分行業(yè)出口高景氣、國內(nèi)需求尚可帶動，電氣設(shè)備、汽車、計算機與通訊設(shè)備、化學(xué)制品以及有色加工等行業(yè)制造業(yè)投資維持較高增速，預(yù)計年內(nèi)仍能夠?qū)χ圃鞓I(yè)投資形成支撐。制造業(yè)投資降幅明顯的主要是紡服、家具等出口景氣度低、受地產(chǎn)鏈拖累的行業(yè)。民間投資仍支撐制造業(yè)投資。2023年8月底，民間整體投資累計同比增速為-0.70%，投資增速仍未轉(zhuǎn)正。原因主要受累于房地產(chǎn)、教育和公用事業(yè)行業(yè)投資額的快速回落，但民間投資中制造業(yè)增速一直保持在10%左右，電氣設(shè)備、計算機與通訊設(shè)備、汽車等高景氣行業(yè)民間投資增速并未顯著弱于行業(yè)整體，表明民間投資在上述領(lǐng)域信心并未減弱。后續(xù)，隨著庫存去化取得積極進展、年末出口景氣有望改善，預(yù)計年內(nèi)仍能對制造業(yè)投資形成支撐。制造業(yè)投資中電氣、汽車、通訊設(shè)備等維持較高增速民間投資走弱，但其中制造業(yè)投資持續(xù)保持較高增速0-11-11-11裝2.3房地產(chǎn)開發(fā)投資：低基數(shù)下四季度降幅有望收窄，政策見效仍需時間低基數(shù)下四季度降幅有望收窄，企穩(wěn)向好仍需時間。①調(diào)控政策逐步優(yōu)化有望刺激需求，但年內(nèi)難以推動銷售大幅度改善。近期全國范圍內(nèi)“認房不認貸”落地，以及首付比例、二套房貸加點下限下調(diào)，均有望刺激需求。但由于人口下行、居民部門收入預(yù)期仍弱、加杠桿意愿不足等問題，疊加70個大中型城市房價環(huán)比仍在下降，使得需求端難以重演2014-2016年房地產(chǎn)市場“火爆”，因此年內(nèi)地產(chǎn)銷售仍然難以大幅度改善。②房地產(chǎn)企業(yè)信心依然偏弱。前期部分龍頭房企和信托金融機構(gòu)爆出流動性危機，房地產(chǎn)企業(yè)拿地和新開工意愿仍然較弱，難以支撐投資端回暖。房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅有望在四季度收窄0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。房價環(huán)比仍處于低位，房地產(chǎn)企穩(wěn)向好仍需時間1 10資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。2323地產(chǎn)調(diào)控政策放松不會重演“2014-2016”年房價大幅上行政策對全國商品房銷售提振力度有限，多方面因素限制下不會重演2014-2016年地產(chǎn)火爆的情況。2014年“9·30”實施“認房不認貸”顯著刺激房地產(chǎn)市場，得益于多重因素共同作用，而當下并不具備這種條件，對全國商品房銷售提振力度有限、效12014-2016年2014-2016年居民部門購買力明顯增強。2014-2016年房貸利率低于理財利率推動居民部2023年下半年2023年下半年多重因素影響下外需緩慢改善多重因素影響下外需改善緩慢，出口弱勢運行，預(yù)計全年增速在-5%左右。①隨著去年基數(shù)高點已過，疊加臨近年末西方傳統(tǒng)節(jié)日對出口具備拉動作用，我們認為出口底部區(qū)域已過，全年出口降幅有望逐步收窄，年末仍有回正可能。②歐美國家經(jīng)濟仍有韌性、庫存去化接近尾聲，全球制造業(yè)周期及海外市場的逐步回暖，下半年出口將溫和回升，但受限于國際形勢，出口受益于歐美經(jīng)濟韌性仍有明顯制約，發(fā)達經(jīng)濟體將政策利率維持高位對需求也存在抑制，出口不會出現(xiàn)快速反彈。受益于低基數(shù)，四季度出口當季同比增速回歸0%附近0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。美國進口商品中來自中國商品的占比明顯下降資料來源：Wind，IMF《全球經(jīng)濟展望》，華安證券研究所。單位：%。預(yù)計CPI破1%仍有難度。①豬肉等價格反彈乏力，難以支撐CPI上行有可能出現(xiàn)拐點。②經(jīng)濟弱復(fù)蘇、失業(yè)率仍未快速下行至低位，服務(wù)業(yè)CPI同比增速不會大幅反彈。PPI降幅收窄，但預(yù)計難以回正。隨著企業(yè)去庫存步入尾聲和美聯(lián)儲加息周期步入尾聲，疊加原油減產(chǎn)、油價回升帶來的大宗商品價格底部企穩(wěn)，預(yù)計下半年P(guān)PI同比降幅將繼續(xù)收窄?？紤]到基數(shù)影響，年末PPI預(yù)計回落至-1.5%左右，同比回正難四季度CPI穩(wěn)步回升210四季度PPI預(yù)計回落至-1.5%左右6420/ // /資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。8月份北向資金凈流出凈900億元，對市場形成明顯壓力。人民幣匯率持續(xù)貶值、中美利差“倒掛”嚴峻，是北向資金持續(xù)流出的重要原因。四季度仍需重點關(guān)注人民幣匯率走勢。我們認為，四季度美元兌人民幣匯率將圍繞7.3附近震蕩，難以向上突破前期高點7.37，也難以回落至7.2下方。①美國經(jīng)濟雖有韌性但大概率走弱，預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)大概率不會再度加息，而中國經(jīng)濟基本面延續(xù)內(nèi)生修復(fù)，有望帶動中美利差“倒掛”收窄。但美國經(jīng)濟年內(nèi)衰退概率極低，國內(nèi)經(jīng)濟不會強復(fù)蘇，不會支撐人民幣大幅度升值。②臨近前期高點7.37，央行干預(yù)意愿明顯增強，人民幣匯率亦難以大幅度貶值。8月北向資金大幅凈流出對市場影響顯著中美利差“倒掛”嚴峻，對匯率仍有明顯壓力04430資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：億元、USD/CNY。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。美國經(jīng)濟年內(nèi)有望實現(xiàn)軟著陸，但經(jīng)濟趨緩態(tài)勢明顯。7月、8月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)低于20萬人，8月失業(yè)率反彈至3.8%、創(chuàng)去年2月以來新高，表明美國總體就業(yè)市場并未再度陷入過熱狀態(tài)。隨著美國勞動人口參與率逐步提升，美國就業(yè)市場有望緩慢降溫。隨著職位空缺數(shù)下降，薪酬增速放緩疊加超額儲蓄逐步消耗，美國個人消費支出有望放緩。年內(nèi)來看，美國經(jīng)濟陷入衰退概率極低，失業(yè)率突破自然失業(yè)率4.4%（美國國會預(yù)算辦公室口徑）較低，8月制造業(yè)ISM-PMI較7月有所反彈、非制造業(yè)ISM-PMI大幅反彈至54.5%，表明美國經(jīng)濟仍有韌性。美國勞動力市場逐步降溫薪酬增速和個人服務(wù)消費支出逐步回落087876655434324386420資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：千人。資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。2.6美聯(lián)儲年內(nèi)大概率不再進一步加息，除非就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)明顯反復(fù)美聯(lián)儲年內(nèi)大概率不再進一步加息，除非就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)明顯反復(fù)。美聯(lián)儲主席鮑威爾7月議息會議后表態(tài)中提到了貨幣政策具有一定的時滯，只要就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)不出現(xiàn)明顯反復(fù)，即失業(yè)率低于3.5%或核心PCE反彈至4.8%以上，否則年內(nèi)美聯(lián)儲繼續(xù)加息概率很低，有望維持當前政策力度直至通脹回落至其合意水平。但由于OPEC+繼續(xù)維持較強的減產(chǎn)意愿，可能繼續(xù)推高原油價格，通脹預(yù)期反彈下10Y美債收益率有可能在美聯(lián)儲不加息的情況下仍維持高位。CME觀測器顯示市場押注美聯(lián)儲年內(nèi)不加息資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：數(shù)據(jù)更新時間2023年9月原油價格影響10Y美債內(nèi)涵通脹預(yù)期2資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。注：內(nèi)涵通脹預(yù)期=名義利2.6美元兌人民幣匯率臨近前期高點7.37，央行干預(yù)意愿明顯增強美元兌人民幣匯率臨近前期高點7.37，央行干預(yù)意愿明顯增強。①7月24日，中央政治局會議強調(diào)“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。②8月17日，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄4中強調(diào)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項調(diào)控儲備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，③9月11日，全國外匯市場自律機制專題會議強調(diào)，“金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，該出手時就出手，堅決對單邊、順周期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險……外匯市場成員要自覺維護市場穩(wěn)定，有序開展做市自營交易，堅決杜絕投機炒作、煽動客戶等擾亂外匯市場秩序的行為。企業(yè)和居民要堅持“風(fēng)險中性”，不盲從跟風(fēng)，不賭單邊，不賭點位，維護好財產(chǎn)安全。7月底以來，決策層對匯率干預(yù)態(tài)度明顯 順周期行為予以糾偏”順周期行為予以糾偏”調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)至1.50衡水平上的基本穩(wěn)定”資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY。00762.6央行已打開匯率政策工具箱盡管央行已表態(tài)退出對外匯市場的日常干預(yù)，但仍擁有豐富的政策工具以應(yīng)對外匯的異常波動。除公開市場表態(tài)之外，近期主要通過兩個政策工具發(fā)力穩(wěn)匯率：①外匯存款準備金率已下調(diào)至近幾年來的最低水平（4%），在匯率市場釋放充足的美元流動性。②逆周期調(diào)節(jié)因子繼續(xù)發(fā)力，穩(wěn)定美元兌人民幣匯率中間價，提振市場信心。美元兌人民幣中間價干預(yù)仍強外匯存款準備金率處于近幾年最低水平美元兌人民幣中間價干預(yù)仍強資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：USD/CNY。2017年GDP增速較2016年提升2017年GDP增速較2016年提升2.6人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)，美元兌人民幣匯率預(yù)計四季度難回7.2下方。從2015年“811”匯改以后，美元兌人民幣匯率經(jīng)歷了數(shù)輪波動，但從長周期來看央行干預(yù)政策只能推動匯率企穩(wěn)，不會改變方向。人民幣匯率方向性企穩(wěn)升值，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)。本輪人民幣匯率貶值因素有所減弱，但難以在四季度扭轉(zhuǎn)。①美聯(lián)儲仍將政策利率維持高位，中美利差大概率延續(xù)“倒掛”；②國內(nèi)經(jīng)濟不會強復(fù)蘇，不支撐人民幣大幅度升值。人民幣匯率重回升值通道，關(guān)鍵在于前期貶值因素扭轉(zhuǎn)資料來源：Wind，華安證券研究所整理。單位：USD/CNY。11政策：在相機抉擇中不斷加碼2增長：在飽受質(zhì)疑中持續(xù)修復(fù)3配置：溫和復(fù)蘇與潛力成長接替1四季度經(jīng)濟環(huán)比同比均有望改善+流動性寬松利于金融行情契機；交易角度，1四季度經(jīng)濟環(huán)比同比均有望改善+流動性寬松利于金融行情契機；交易角度，四季度易出現(xiàn)金融行情2經(jīng)濟溫和復(fù)蘇下，消費利潤體量小，相比周期風(fēng)格更容易出現(xiàn)業(yè)績彈性，取得業(yè)績相對優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)景氣周期重構(gòu)，但四季度流動性仍寬松，可從中觀層面尋找機會，如華為鏈、3金融風(fēng)格板塊均可關(guān)注，包括保險、銀行、證券。保險資產(chǎn)負債端均改善；證券進（市場β下彈性大）可攻、退（活躍政策）可守；銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望改善。建議重點關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定、超跌的食品飲料；地產(chǎn)政策促進下二手交易活躍、新房竣工增加、出口改善下需求漸強的家電家居以及估值安全墊較厚且政策預(yù)期明朗的醫(yī)國產(chǎn)替代在華為的破封突圍下突飛猛進，華為產(chǎn)業(yè)鏈需要盡管復(fù)蘇預(yù)期后延，但當前仍屬于第一階段中，值得中長金融-重點推薦（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（2）四季度有望出現(xiàn)風(fēng)格普漲行情，而金融風(fēng)格有望取得相比市場均值更（3）金融行情從風(fēng)格層面上的邏輯更加重要于細分行業(yè)的邏輯，因此金融（1）根據(jù)我們的復(fù)盤報告《這些年難以追到的金融—十六年金融風(fēng)格占優(yōu)著庫存周期觸底，四季度經(jīng)濟環(huán)比動能有望進一步改善，GDP同比增速也利率繼續(xù)下調(diào)等，這符合（經(jīng)濟改善+流動性寬松）利好市場尤其是更利好（2）四季度有望再次出現(xiàn)因公募基金進行年末排名競爭而導(dǎo)致的風(fēng)格切換交易行為，即通常在公募基金（中位數(shù)收益率小幅），會及炒停險刺激，今年以來保險行業(yè)的景氣度始終維持較高水平，平均在高于10%的增速，負債端情況較好；另一方面，隨著9月以來經(jīng)濟濟預(yù)期出現(xiàn)改善，也帶動了長端利率的回升，保險有望受益；再者，2022年Q3、Q4市場β行情期間，券商具備良好的彈性；同時退一步講，監(jiān)管層對于堅決落實活躍資整因此券商的行情很難貫穿始終或者持續(xù)很長一段時間，更多是以耀眼的階段性行情來地產(chǎn)配置價值相對一般。在近期認房不認貸、調(diào)降二套房首付比求好轉(zhuǎn)以及地產(chǎn)政策效力發(fā)揮，地產(chǎn)景氣有望逐步企穩(wěn)，但出現(xiàn)顯著的改善預(yù)計還為時資料來源：華安證券研究所整理消費-部分重點推薦（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（1）經(jīng)濟穩(wěn)步溫和復(fù)蘇下，消費風(fēng)格將具備更大的業(yè)（2）消費風(fēng)格在四季度有望取得優(yōu)于市場平均水平的（3）消費風(fēng)格中商品消費表現(xiàn)有望優(yōu)于服務(wù)消費，類（1）根據(jù)2023年Q2季報結(jié)果，消費風(fēng)格以10%的單季度歸母凈利潤增速取得業(yè)績相對優(yōu)勢；同時其盈利質(zhì)量（2）消費風(fēng)格歸母利潤體量在各風(fēng)格中已經(jīng)最小，即彈性兌現(xiàn)提供一個良好契機。2022年歸母利潤，金融占Q4季度經(jīng)濟將是溫和改善而非強勁復(fù)蘇，因此消費風(fēng)（3）我們判斷四季度匯率有望迎來轉(zhuǎn)向小幅升值，而穩(wěn)定在10-15%水平，而龍頭公司的盈利增速能穩(wěn)定在15-20%的水平，這也是助力消費風(fēng)格有望繼續(xù)取前期市場對國內(nèi)經(jīng)濟的多重悲觀預(yù)期和反應(yīng)后，以及近期海外資金持續(xù)流出后，板塊已經(jīng)跌至28.5X估值歷史分位數(shù)僅30%出頭，未來預(yù)期增速+低估值分位已經(jīng)具有良好的性價比，甚至超跌；三方面修復(fù)；二方面，醫(yī)藥行業(yè)盈利已經(jīng)觸底回升，2022Q4、2023Q1、2023Q2單季度硬軟裝需求；三方面，在內(nèi)外需改善的背景下，有助于家電家居資料來源：華安證券研究所整理消費-部分重點推薦（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（1）經(jīng)濟穩(wěn)步溫和復(fù)蘇下，消費風(fēng)格將具備更大的業(yè)（2）消費風(fēng)格在四季度有望取得優(yōu)于市場平均水平的（3）消費風(fēng)格中商品消費表現(xiàn)有望優(yōu)于服務(wù)消費，類（1）根據(jù)2023年Q2季報結(jié)果，消費風(fēng)格以10%的單季度歸母凈利潤增速取得業(yè)績相對優(yōu)勢；同時其盈利質(zhì)量（2）消費風(fēng)格歸母利潤體量在各風(fēng)格中已經(jīng)最小，即Q4季度經(jīng)濟將是溫和改善而非強勁復(fù)蘇，因此消費風(fēng)（3）我們判斷四季度匯率有望迎來轉(zhuǎn)向升值，而外資），重要節(jié)假日前可能存在階段性機會，目前并未見到居民出行消費能力的提升，表現(xiàn)為出行人數(shù)已經(jīng)超越疫情前水平，但出行消費仍未恢復(fù)到疫情前水平，居民出行消費能力尚待恢復(fù)；二方面，出行和休閑消費也屬于可選消費，類似汽車、美妝護理需待居民經(jīng)濟預(yù)期和收入水平出現(xiàn)顯著改善，這也需要時間；三方面，即將到來的國慶黃金周旅游出行數(shù)據(jù)是一次重要的檢驗，作為疫后首個真正的長假，居民出行能力備受關(guān)注，但就當前而言，出行方面暫未出現(xiàn)火熱的輿論；四方面，若國慶黃金周出行仍不及市場預(yù)期，則社會服務(wù)仍然僅限于階段性的機會，如重要節(jié)假日前的預(yù)肉或仔豬價格已經(jīng)觸底，有所反彈，景氣下行周期基本結(jié)束；另一方面，仔豬去化不及預(yù)期，同時豬瘟疫情也不及預(yù)期，因此本輪景氣周期底可能是一個長底，目前市場預(yù)期豬肉景氣的新一輪上行可能需要等到來年春節(jié)之后。對農(nóng)林牧漁行業(yè)尤其是豬肉領(lǐng)域來講，這可能意味著指數(shù)已經(jīng)見底，下跌結(jié)會而跟隨上漲，但預(yù)計也難以取得超額收益。但如果看更長遠的維度，值此底部的農(nóng)林牧漁已經(jīng)具備資料來源：華安證券研究所整理成長-部分細分領(lǐng)域重點推薦（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（1）產(chǎn)業(yè)景氣周期再現(xiàn)的節(jié)奏正在后（3）成長風(fēng)格四季度整體演繹以亮眼（1）國內(nèi)流動性維持寬松之勢不變，（2）催化劑有望出臺，但預(yù)計多集中（3）仍然看不到新的產(chǎn)業(yè)景氣周期出現(xiàn)：電子半導(dǎo)體景氣周期預(yù)期后移從2023Q4推遲到2024Q2；chatGPT共識難列報告1》的結(jié)論顯示，一輪完整的電子指數(shù)行情通常會經(jīng)歷兩個階段，一是先經(jīng)歷估值修復(fù)抬升的行情，這樣的行情一般離歷史可比估值百分位天花板或70-75%的本輪百分位考驗關(guān)口都仍有空間，因此電子行業(yè)的演和較大的供給擔憂也使得市場普遍對本輪電子行業(yè)景氣周期到來的預(yù)期推遲，從今年Q4推遲到2024年Q2，這使得內(nèi)資公募率電子行業(yè)將演繹出亮眼的階段性行情：如四季度仍有華為發(fā)布會，在mate60帶來的熱潮下，華為新品可能引發(fā)議通信行業(yè)具備較好的配置價值。一方面根據(jù)我們的復(fù)盤報告《泛TMT行情的關(guān)鍵、制約與空間—估值天花板系列報告1結(jié)論顯示，TMT三大行業(yè)行情能否上漲以及漲幅空間均取決于其指數(shù)輪次時間的推進而整體下降。截至9/15日，通信行業(yè)的估值百估值即催化劑因素，而這在四季度仍有較大可能會發(fā)生，尤其在經(jīng)過華為mate60的火爆之后，無論是其出貨量或者銷售量超度海內(nèi)外貨幣均寬松或者邊際改善的環(huán)境，都給TMT行業(yè)提供了充催化劑。不同于chatGPT，華為mate60火爆與通信關(guān)聯(lián)度更強，且再次火爆的概率更高，因此我們認為通信行業(yè)的配置價值資料來源：華安證券研究所整理成長-部分細分領(lǐng)域重點推薦（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（1）產(chǎn)業(yè)景氣周期再現(xiàn)的節(jié)奏正在后（2）但較大概率出現(xiàn)受益于系統(tǒng)β普漲（3）成長風(fēng)格四季度整體演繹以亮眼（1）國內(nèi)流動性維持寬松之勢不變，（2）催化劑有望出臺，但預(yù)計多集中（3）仍然看不到新的產(chǎn)業(yè)景氣周期出現(xiàn)：電子半導(dǎo)體景氣周期預(yù)期后移從2023Q4推遲到2024Q2；chatGPT共識難年7月初，因此軍工漲幅上恐面臨此前高點的制約，上漲空間在5者出現(xiàn)很強的催化劑如地緣政治沖突、國企改軍工效率改革、國家安全概念再提升等，但市場普遍擔憂業(yè)績釋放存在不確定性等面，根據(jù)我們的復(fù)盤報告《泛TMT行情的關(guān)鍵、制約與空間—估值天花板系列報告1》中的結(jié)論顯示，計算機/傳媒行情的關(guān)鍵在于催化劑或估值，估值漲則指數(shù)漲、估值跌則指數(shù)跌次的演進，天花板逐步下移；二方面，本輪行情中計算機/傳媒的估值百分位天花板最高時在6/20日，分別為92.2%和75.1%，該值已經(jīng)觸及歷史可比天花板位置，也分別高于或者接近本輪計算機90%和傳媒80%左右的考驗關(guān)口，因此從6/20之后估值可能成為本側(cè)的消化通道中同時其值也較高，因此當前的配置價值均較低劑事件，經(jīng)過三季度以來的持續(xù)下跌以及四季度有望出現(xiàn)的海內(nèi)外貨幣寬松或邊際改善，計算機/傳媒都積累了較大的反彈彈性，若出現(xiàn)強力的催化劑事件，這種反彈彈性潛力才有可能變?yōu)楝F(xiàn)實，但盡管如此我們預(yù)計反彈也難以再觸及前高。此外也需要說明的是，類似計算機/傳媒行情所需的催化劑具有難出口限制等）使得未來新能源車銷量增速整體將不斷下滑；三方面根據(jù)我們的成長風(fēng)格深度復(fù)盤結(jié)論顯示，新能源車產(chǎn)業(yè)周期背景下的成長風(fēng)格三個階段行情已經(jīng)于2023年1月底演繹完畢；四方面內(nèi)外持倉電力設(shè)降溫期間的行業(yè)輪動，或者催化劑出現(xiàn)等，但無論是反彈持續(xù)時間和幅度上預(yù)計都將較弱，低于市場平均水平且機會把握難度較高資料來源：華安證券研究所整理周期-少數(shù)有配置價值（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（1）需求提振有限，帶來周期品可能四季度漲幅較難實現(xiàn)相對市場均值的超（1）我們判斷四季度經(jīng)濟回升性質(zhì)屬于溫和幅度而非一輪大的經(jīng)濟上行周期在此情況下周期品景氣更多是修復(fù)性質(zhì)（2）在上市公司的利潤體量當中占比較大，周期風(fēng)格利潤體量占比僅次于金周期類似2009年或2020年下半年可能是求導(dǎo)致煤炭供給有所限制，另一方面在于經(jīng)濟溫和復(fù)蘇下帶動了部分用電炭價格快速上漲，并且與過去相區(qū)別的在于這一輪煤炭價格上漲的彈性小于一步上漲的預(yù)期或已經(jīng)過多反應(yīng)了當前現(xiàn)實。展望四季度，我們認為一方過冬的情況下，另一方面隨著經(jīng)濟的繼續(xù)溫和復(fù)蘇，需求提振仍在。而綜合季度不會再出現(xiàn)持續(xù)快速上漲，尤其是至少需要再漲價20%才有可能支撐起一波耀眼的行情，因此煤炭有望帶動工業(yè)金屬需求改善但幅度不會太大；同時能源金屬近段時間以來價格周期過程中，能源金屬價格仍有進一步下行的預(yù)期和擔憂，此外能源金屬行情業(yè)如前所述，未來具備較大的下行壓力和空間，因此能源金屬配置的性價比較差格形成制約，因此對CCPI的上漲仍有疑慮，從而導(dǎo)致在股價上反應(yīng)并不充分。因此可能需要見到需求更強勁的提振才資料來源：華安證券研究所整理周期-少數(shù)有配置價值（全行業(yè)投資機會詳細梳理）（2）周期風(fēng)格有望跟隨市場β行情上漲，甚至出現(xiàn)階段性亮眼行情，但我們預(yù)計四季度漲幅較難實現(xiàn)相對市場于溫和幅度而非一輪大的經(jīng)濟上行周期啟動，因此對周期品的需求提振有限，在此情況下周期品景氣更多是修（2）在上市公司的利潤體量當中占比較大，周期風(fēng)格利潤體量占比僅次于金融，占比在25%左右。因此如其想出現(xiàn)較大的利潤增速，則經(jīng)濟處于強勁上行周期類似2009年或2020年下半年可能是一項必不可少的條件。所以當經(jīng)濟處于溫和回升的情況下，利潤體量占比明顯較小的消費風(fēng)格可能具傳統(tǒng)工程機械配置價值較差，自動化設(shè)備配置價值一般。對傳統(tǒng)工程機械而言，目前仍處于大的景氣下周期之中，此外同樣由于四季度開工條件較差，因此對工程機械的需求難以顯著改善；而對于自動化設(shè)備而言，隨著經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇，工業(yè)生產(chǎn)溫和改善，將帶動自動化設(shè)備的改善，但這種改善的力度預(yù)計有限，因此四季度配置價值可能一水電發(fā)電旺季；其次對火電而言，一方面隨著經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇，用電發(fā)電需求將會有所改善，二方面冬季取暖用電需求也會加劇電力需求，因此火電可能面臨需求改善的提振；對燃氣而言，冬季歐洲的采暖高峰有可能助推燃氣階段大爆發(fā)或大提振；航空機場、公鐵路出行等方面與休閑服務(wù)類快遞物流，與消費基本一致，需等待消費逐漸恢復(fù)正?；蚋咏ㄖ牧吓渲脙r值較為一般。對水泥而言，四季度乃基建開工傳統(tǒng)淡季，同時房地產(chǎn)開工和在建也難以見到顯著改水泥價格不斷下探；對玻璃而言，同樣是房地產(chǎn)需求不振，疊加光伏需求不振，同時汽車整四季度基建開工施工條件不佳，二是房地產(chǎn)新開手房買賣，對新建商品房的促進效果并不明顯；資料來源：華安證券研究所整理在我們的復(fù)盤《這些年難以追到的金融—十六年金融風(fēng)格占優(yōu)行情全復(fù)盤》中，對金融風(fēng)格行情的上漲模式進行了三類總結(jié)。其中非常重要的模式一，需要兼具兩個條件：一是經(jīng)濟出現(xiàn)反彈改善+流動性持續(xù)寬松或邊際寬松，這是金融行情發(fā)生的契機；二是金融風(fēng)格具備持續(xù)的業(yè)績相對優(yōu)勢+有效催化劑，這是行情長時間持續(xù)的必須支撐。四季度綜合環(huán)境滿足金融行情模式一的契機。根據(jù)前文，一方面我們判斷經(jīng)濟將在四季度繼續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比改善，同時GDP同比增速也將較三季度上行；另一方面經(jīng)濟處于恢復(fù)的過程中，仍免不了流動性繼續(xù)提供支持，且在年末年初之時流動性往往會邊際寬松。因此這滿足金融行情模式一啟動的契機。經(jīng)濟邊際改善+流動性寬松組合，是金融模式一行情啟動的關(guān)鍵契機，而這有望在四季度出現(xiàn)2007年10月末PE漲幅初期邊際寬松期絕對增速較高PE漲幅初期邊際寬松2012年9月末—2013年2月初4個月PE漲幅初期邊際寬松2015年1月初4個月PE漲幅初期邊際寬松換成金融風(fēng)格。今年四季度延續(xù)金融風(fēng)格占優(yōu)行情的概率大：類似方法截至9/15日收益率組合情況（收益率均值較低+收益率集中度較），2014年以來，除2021年，四季度均發(fā)生了較明顯的金融機會959848-1-1-1876991394基金收益率高且分散時，發(fā)生切換概率大，且大概率切換至金融高2014年2015年2019年2020年2021年2022年2018年保費收入持續(xù)高增。今年2月上市險企當月收入同比高達19%，此后持續(xù)維持在高位10%以上增長。保險行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇主要來自于以下因素推動：①普惠保險對重疾險需求替代效應(yīng)弱化；②低風(fēng)險偏好下儲蓄型保險的需求大幅增加；③炒停險需求。四季度隨經(jīng)濟進一步改善，利率有望繼續(xù)上行。8月中旬后隨高頻數(shù)據(jù)和經(jīng)濟預(yù)期改善，利率出現(xiàn)拐點上行，后續(xù)隨著四季度經(jīng)濟動能的進一步提升，利率也有望持續(xù)上行。險資資本監(jiān)管優(yōu)化，股票投資上限提升，保險利潤未來彈性增加。9月10日金融總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標準的通知》，下調(diào)滬深300指數(shù)成分股、科創(chuàng)板上市普通股票風(fēng)險因子數(shù)直接利于保險等中長期資金入市。上市險企自2023年初起保費收入持續(xù)改善6000000050000000400000003000000020000000100000000上市險企當月收入上市險企當月收入同比、右2021-022021-032021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-0725%20%15%10%5%0%-5%-10%四季度隨著經(jīng)濟進一步復(fù)蘇，利率有望繼續(xù)上行3.002.952.902.852.802.752.702.652.602.552.5010年期國債收益率2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-0960中國:宏觀經(jīng)濟預(yù)期指數(shù)454025203.1金融-銀行/券商：銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望不斷改善，券商進可攻退可守經(jīng)濟預(yù)期持續(xù)改善，隨著四季度經(jīng)濟修復(fù)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也將不斷改善。同時監(jiān)管層呵護銀行凈息差和經(jīng)營安全。一方面，我們判斷四季度經(jīng)濟環(huán)比和同比都將改善，隨著經(jīng)濟改善，銀行不良率下降、凈息差維持甚至上行都有助于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量。另一方面，央行二季度貨政執(zhí)行報告提出“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平”，表明監(jiān)管對銀行安全經(jīng)營和凈息差有呵護態(tài)度，后續(xù)存款利率繼續(xù)調(diào)降也是大勢所趨，有助于維護凈息差。券商在市場好轉(zhuǎn)時有彈性，在市場低迷時有活躍政策預(yù)期。一方面，我們整體認為四季度市場將震蕩上行，而券商在行情前中期存在更大的上行彈性。另一方面，監(jiān)管層落實活躍資本市場，提振投資者信心的態(tài)度堅決，呵護市場的態(tài)度明確，因此退一步看，如果成交量持續(xù)低迷將促使監(jiān)管層不斷出臺活躍資本市場政策，成為券商行情的催化劑。進：市場上行帶動成交量改善；退：活躍資本市場政策140%120%100% 140%120%100% 80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%經(jīng)濟預(yù)期處于不斷改善中2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05經(jīng)濟溫和復(fù)蘇下消費業(yè)績改善相比更具彈性、更容易取得業(yè)績相對優(yōu)勢。四季度經(jīng)濟回升性質(zhì)我們定性為溫和復(fù)蘇，因此在這種情況下消費業(yè)績改善彈性可能大于周期，也更容易取得業(yè)績的相對優(yōu)勢，而Q2季度下消費風(fēng)格已取得業(yè)績相對優(yōu)勢，若業(yè)績相對優(yōu)勢呈連續(xù)性，消費風(fēng)格有望迎來一波新的抱團。CPI由負轉(zhuǎn)正，后續(xù)延續(xù)漸進式復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計帶動食飲走強。8月CPI同比回正、核心CPI同比企穩(wěn)表明經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)。消費場景的回歸以及居民消費信心的恢復(fù)持續(xù)進行中。中期維度看，隨著庫存去化，食飲板塊盈利有望逐步改善。預(yù)計隨著中秋國慶迎來旺季，與出行/禮贈/團餐等場景相關(guān)聯(lián)的行業(yè)預(yù)計環(huán)比改善更為明顯。食品制造企業(yè)營收與利潤增速整體呈上升趨勢40200-20-40中國:利潤總額:食品制造業(yè):累計同比中國:營業(yè)利潤:食品制造業(yè):累計同比2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05茅酒價格作為食飲板塊風(fēng)向標，6月后再次進入上升通道3,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002,400中國:批發(fā)參考價:飛天茅臺:當年原裝中國:批發(fā)參考價:飛天茅臺:當年散裝中國:批發(fā)參考價:飛天茅臺:當年散裝2022-012022-012022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-083.2消費-家電/家居：地產(chǎn)政策有利于二手房成交，且出口漸好地產(chǎn)政策持續(xù)落地，竣工增長疊加促進二手房成交活躍，家電家居裝修需求增加。近期一系列政策落地，剛性和改善性住房需求都有望改善。8月底以來首套房“認房不認貸”等重磅政策全國推廣，同時央行也調(diào)降了二套房首付比例和LPR加點下限等，這些政策都更加有利于二手房成交，也帶來舊居裝修需求。此外，今年以來地產(chǎn)竣工累計面積相比去年同期增加，近幾個月保持在20%左右增速，新房竣工也有望帶來新的家電家居裝修需求。四季度出口增速有望逐漸改善。匯率有望在四季度后期回到升值軌道，外資重新流入偏好家電、家居等消費龍頭。一方面去年同期存在低基數(shù)效應(yīng)，另一方面海外經(jīng)濟韌性超預(yù)期，有望帶動出口在四季度繼續(xù)好轉(zhuǎn)，而家電家居作為傳統(tǒng)權(quán)重占比較大出口也有望隨之改善。此外，隨著國內(nèi)經(jīng)濟回升、海外加息結(jié)束越發(fā)明確，四季度后期匯率有望回到升值通道，外資也有望重新恢復(fù)凈流入，而家電家居等消費龍頭更受外資配置偏好。今年家居賣場銷售情況出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)1000008000060000400002000002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2520501,8001,6001,4001,2001,0006004002000銷售額:建材家居賣場:當月值銷售額:建材家居賣場:當月同比2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-070-50-100-150醫(yī)藥降成本規(guī)范性措施預(yù)期明朗，整頓舉措更加科學(xué)、約束負面效應(yīng)。本輪醫(yī)藥規(guī)范政策均圍繞降成本進行，無論是集采還是醫(yī)藥反腐力圖消除中間成本等，后續(xù)進一步降成本的政策預(yù)計將以更加精準為主，類似集采、醫(yī)藥反腐大面積的政策預(yù)計很難再見到，且針對前期政策的執(zhí)行也更加科學(xué)、約束負面效應(yīng)，如衛(wèi)健委醫(yī)療應(yīng)急司司長在中國醫(yī)院院長大會上表述較此前醫(yī)療反腐更偏柔和，對一些過度的問題也予以糾偏。估值底部，具備中長期戰(zhàn)略性配置價值。截至9月15日，醫(yī)藥板塊估值僅26.7X，處于2010年以來的10%左右歷史估值百分位，已經(jīng)處于絕對低估的位置，市場對醫(yī)藥板塊的反應(yīng)也已超跌。從Q2季度盈利看，醫(yī)藥業(yè)績業(yè)績觸底跌幅收窄，同時隨著政策更加精確化，醫(yī)藥板塊具備中長期戰(zhàn)略性配置價值，值得重點關(guān)注。截止9月15日，醫(yī)藥生物估值百分位僅在10%左右4020醫(yī)藥百分位、右醫(yī)藥生物2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07120%100%80%60%40%20%0%醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)能利用率底部回升中國:產(chǎn)能利用率:醫(yī)藥制造業(yè):當季值中國:產(chǎn)能利用率:醫(yī)藥制造業(yè):累計值2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇速率稍緩，但泛TMT板塊發(fā)酵繼續(xù)，電子、通信中長期配置價值凸顯。國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布報告指出，全球半導(dǎo)體景氣已在今年二季度落底，但庫存去化過程比預(yù)期慢，第三季度半導(dǎo)體產(chǎn)值估計環(huán)比增6%，預(yù)計半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)明年第二季度復(fù)蘇，這一時間節(jié)點較此前市場預(yù)期的今年四季度延后。長期來看，信息化、智能化發(fā)展將半導(dǎo)體市場大有可為，隨著海內(nèi)外廠商庫存水位的逐步修正，半導(dǎo)體領(lǐng)域有望憑借技術(shù)創(chuàng)新、需求回暖和持續(xù)的資金與產(chǎn)能支持觸底回升。國產(chǎn)替代持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈整體受益。近年來全球前十大半導(dǎo)體廠商市場份額穩(wěn)定在50%左右，其中半導(dǎo)體零部件細分品類集中度高達80-90%。為應(yīng)對嚴峻形勢，我國半導(dǎo)體廠商正積極推進國產(chǎn)化落地。眾多設(shè)備及零部件廠商正積極推進跨期合作，通過自研、并購等方式推進對關(guān)鍵零部件業(yè)務(wù)的布局，并在部分零部件細分賽道已相繼取得突破。2022年全球半導(dǎo)體零部件龍頭廠商營收占比4%4%4%4%4%46%9%10%11%3%2%4%ZEISSUCTEBARAMKSHoribaASMLEdwardsIchorSystemAdvancedEnergyVAT全球各地區(qū)半導(dǎo)體銷售增速均進入回暖趨勢40200-20-402018-012018-042018-072018-102019