基金經(jīng)理研究系列報(bào)告之四十六：匯豐晉信基金吳培文寬度研究+主動(dòng)投資的方案化管理工程師思維打造產(chǎn)品

權(quán)益量化研究權(quán)益量化研究權(quán)益量化研究動(dòng)投資的方案化管理，工程師思維——基金經(jīng)理研究系列報(bào)告之四十六證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告jiangxin@xijc@denghu@jiangxin@本期投資提示：既非賽道亦非單一風(fēng)格，而是服務(wù)與財(cái)務(wù)管理。產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的投資過程和持倉特學(xué)與可持續(xù)的長(zhǎng)周期體系。針對(duì)不同定位的產(chǎn)品，結(jié)合投資者的需求，采用不同的略，通過規(guī)則化的主動(dòng)管理，打造易理解、易把握的產(chǎn)品，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期陪伴。他的投資框架可以概括為：明確目標(biāo)客群，為專業(yè)客戶提供多策略混合產(chǎn)品，本質(zhì)上是自下價(jià)值發(fā)現(xiàn)，借鑒海外歷經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)的投資策略，結(jié)合中國(guó)國(guó)情進(jìn)行本土化改進(jìn)，最權(quán)益量化研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1.匯豐晉信基金吳培文：博采眾家之長(zhǎng)，依據(jù)投資場(chǎng)景打造形態(tài)穩(wěn)定產(chǎn)品 5 5 62.差異化產(chǎn)品定位：多策略混合打造適用不同投資場(chǎng)景的優(yōu)2.1所管產(chǎn)品主要信息：差異化定位，所有產(chǎn)品全部產(chǎn)生超額收 8 9 4.產(chǎn)品差異化來源：持倉特點(diǎn)與風(fēng)格暴露 4.1行業(yè)板塊分布：不同產(chǎn)品有所區(qū)別，無特定偏重，注重分散，擇機(jī) 4.2換手操作：兩只產(chǎn)品無顯著區(qū)別，換手率適中 4.3重倉股特點(diǎn)有所不同，重倉組合對(duì)基金收益貢獻(xiàn)度較高 4.4風(fēng)格暴露情況：不同產(chǎn)品差異明顯，各具特色 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：匯豐晉信基金吳培文的基金經(jīng)理指數(shù) 5圖2：16年至19年基金經(jīng)理指數(shù)vs裝備指數(shù) 5圖3：匯豐晉信基金吳培文的多策略投資框架 6圖4：匯豐晉信珠三角區(qū)域的凈值走勢(shì) 8圖5：匯豐晉信價(jià)值先鋒的凈值走勢(shì) 8圖6：近三年與主動(dòng)權(quán)益基金的收益波動(dòng)對(duì)比 9圖7：近三年與主動(dòng)權(quán)益基金的夏普、信息比率對(duì)比 9圖8：匯豐晉信珠三角區(qū)域的能力雷達(dá)圖（越接近100能力越突出） 圖9：匯豐晉信珠三角區(qū)域的投資能力（越接近100能力越突出） 圖10：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊收益拆分（絕對(duì)收益） 圖11：匯豐晉信價(jià)值先鋒的板塊收益拆分（絕對(duì)收益） 圖12：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊收益拆分（相對(duì)收益） 圖13：匯豐晉信價(jià)值先鋒的板塊收益拆分（相對(duì)收益） 圖14：每季度絕對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信珠三角區(qū)域） 圖15：每季度絕對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信價(jià)值先鋒） 圖16：每季度相對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信珠三角區(qū)域） 圖17：每季度相對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信價(jià)值先鋒） 圖18：匯豐晉信珠三角區(qū)域的持股集中度 圖19：匯豐晉信珠三角區(qū)域的持股市值風(fēng)格 圖20：匯豐晉信價(jià)值先鋒的持股集中度 圖21：匯豐晉信價(jià)值先鋒的持股市值風(fēng)格 圖22：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊投資比例 圖23：匯豐晉信價(jià)值先鋒的板塊投資比例 圖24：匯豐晉信珠三角區(qū)域的行業(yè)配置情況 圖25：匯豐晉信價(jià)值先鋒的行業(yè)配置情況 圖26：匯豐晉信珠三角區(qū)域的換手率 圖27：匯豐晉信珠三角區(qū)域在下一期的穩(wěn)定性 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖28：匯豐晉信價(jià)值先鋒的換手率 圖29：匯豐晉信價(jià)值先鋒在下一期的穩(wěn)定性 圖30：匯豐晉信珠三角區(qū)域的重倉股分布 圖31：匯豐晉信價(jià)值先鋒的重倉股分布 圖32：匯豐晉信珠三角區(qū)域的前十大重倉股模擬組合 圖33：匯豐晉信價(jià)值先鋒的前十大重倉股模擬組合 圖34：匯豐晉信珠三角區(qū)域在各風(fēng)格指數(shù)上的暴露情況 圖35：匯豐晉信價(jià)值先鋒在各風(fēng)格指數(shù)上的暴露情況 圖36：匯豐晉信珠三角區(qū)域的收益拆分 圖37：匯豐晉信價(jià)值先鋒的收益拆分 表1：吳培文管理產(chǎn)品（歷任、現(xiàn)任）的基本信息 8表2：匯豐晉信珠三角區(qū)域與匯豐晉信價(jià)值先鋒的季度勝率 9表3：吳培文任期內(nèi)兩只基金在不同行情下的表現(xiàn) 表4：根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)劃分板塊的結(jié)果 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想投資場(chǎng)景打造形態(tài)穩(wěn)定產(chǎn)品匯豐晉信基金吳培文：清華大學(xué)工學(xué)碩士，歷任寶鋼股份研究員、東海證券研究員、平安證券高級(jí)研究員，2011年8月加入?yún)R豐晉信基金管理有限公司，歷任研究員、高級(jí)研究員，2015年9月起擔(dān)任基金經(jīng)理，目前在管產(chǎn)品共4只，最新管理規(guī)吳培文的特點(diǎn)主要在于以下三點(diǎn)：（1）多策略混合：選用科學(xué)的投資理論進(jìn)行多策略混合，目標(biāo)為做成獨(dú)立的產(chǎn)品分類，服務(wù)于財(cái)富管理。（2）產(chǎn)品穩(wěn)定性：始終強(qiáng)調(diào)“賣方案不賣人”。相較于較為主觀且難以說清的基金經(jīng)理個(gè)人特征，吳培文更加注重清晰且穩(wěn)定的產(chǎn)品投資方案，始終按照穩(wěn)定的規(guī)則與流程進(jìn)行操作，打造客戶更易把握的產(chǎn)品。（3）為不同的投資場(chǎng)景開發(fā)不同的產(chǎn)品：當(dāng)前針對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好、高風(fēng)險(xiǎn)偏好、中長(zhǎng)期定投三個(gè)不同的投資場(chǎng)景開發(fā)了四個(gè)方案。為更直觀地看到吳培文基金經(jīng)理的主動(dòng)權(quán)益投資業(yè)績(jī)，我們采用以下方法構(gòu)造基金經(jīng)理指數(shù)：1）僅選取主動(dòng)權(quán)益基金；2）若管理多只基金，則收益率數(shù)據(jù)采用規(guī)模加權(quán)。從以下結(jié)果可以看出，吳培文管理主動(dòng)權(quán)益基金產(chǎn)品的整體業(yè)績(jī)與滬深300走勢(shì)對(duì)比來看，在2016年至2019年主要管理裝備類主題產(chǎn)品表現(xiàn)較滬深300有偏離（較基準(zhǔn)指數(shù)也有一定超額而2019年5月以來業(yè)績(jī)優(yōu)異，明顯領(lǐng)先滬深300請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想?yún)桥辔闹铝τ谶M(jìn)行主動(dòng)投資的方案化管理，追求規(guī)則化、流程化的操作，定位既非賽道亦非單一風(fēng)格，而是服務(wù)與財(cái)務(wù)管理。他認(rèn)為當(dāng)下全行業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的核心是轉(zhuǎn)向財(cái)富管理，故而堅(jiān)持做多策略混合、服務(wù)財(cái)富管理，追求穩(wěn)健的超額、可控的風(fēng)險(xiǎn)這一戰(zhàn)略。產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的投資過程和持倉特征、科學(xué)與可持續(xù)的長(zhǎng)周期體系。針對(duì)不同定位的產(chǎn)品，結(jié)合投資者的需求，采用不同的投資策略，通過規(guī)則化的主動(dòng)管理，打造易理解、易把握的產(chǎn)品，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期陪伴。他的投資框架可以概括為：明確目標(biāo)客群，為專業(yè)客戶提供多策略混合產(chǎn)品，本質(zhì)上是自下而上的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，借鑒海外歷經(jīng)市場(chǎng)檢驗(yàn)的投資策略，結(jié)合中國(guó)國(guó)情進(jìn)行本土化改進(jìn)，最后按照產(chǎn)品固定的配方對(duì)策略進(jìn)行混合。1）行業(yè)選擇：行業(yè)配置較為分散，但會(huì)有暗藏的主線，例如今年為高質(zhì)量發(fā)展，故少數(shù)情況下會(huì)存在市場(chǎng)一些時(shí)刻上漲的板塊沒有配置的情況；會(huì)看行業(yè)是否有邊際效應(yīng)的變化，若可以自下而上選出質(zhì)量好的股票，則進(jìn)行配置，若沒有可配的股票，2）個(gè)股選擇：注重個(gè)股分散，不深入行業(yè)層面定義低估值股票，自下而上把握公司是否有未被充分定價(jià)的信息這一共性原則，選出未被充分定價(jià)的股票作為備選，不參與被充分定價(jià)的熱門股票，即寬度研究、模糊定價(jià)，追求模糊的正確，整體偏右側(cè)投資，操作上股票配置在1%以內(nèi)會(huì)做越跌越買的操作，1%以上則順勢(shì)操作。3）風(fēng)險(xiǎn)控制：具有明確的分散規(guī)則——個(gè)股、行業(yè)、策略均要分散。在構(gòu)建組合時(shí)除選擇低相關(guān)度的股票外，還會(huì)進(jìn)行波動(dòng)性檢測(cè)以排除個(gè)股分散但可能存在強(qiáng)共振的情況，以實(shí)現(xiàn)個(gè)股的漲跌幅相互對(duì)沖。行業(yè)偏離方面，超配行業(yè)一般超過10%，但不僅超配某一行業(yè)而是同時(shí)超配相關(guān)度較低的幾個(gè)行業(yè)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2.差異化產(chǎn)品定位：多策略混合打造適用不同2.1所管產(chǎn)品主要信息：差異化定位，所有產(chǎn)品全部產(chǎn)生目前吳培文在管產(chǎn)品4只，分別對(duì)應(yīng)三種不同的投資場(chǎng)景，全部產(chǎn)品業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)秀，相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均產(chǎn)生較為可觀的超額收益。（1）匯豐晉信珠三角區(qū)域：偏成長(zhǎng)策略，重點(diǎn)關(guān)注珠三角主題相關(guān)的快速成長(zhǎng)股、穩(wěn)定成長(zhǎng)股，并適當(dāng)配置處于運(yùn)行周期底部或上行周期的周期股、困境反轉(zhuǎn)股等可以與成長(zhǎng)風(fēng)格互補(bǔ)的低估標(biāo)的。該產(chǎn)品為基金經(jīng)理管理時(shí)間最長(zhǎng)的產(chǎn)品，截至（2）匯豐晉信價(jià)值先鋒：采用低估值策略，借鑒了涅夫策略，將低估值成長(zhǎng)策略、高分紅成長(zhǎng)策略與早中期周期股策略三種策略進(jìn)行混合，并針對(duì)兩點(diǎn)進(jìn)行改進(jìn)：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更快，對(duì)成長(zhǎng)更加積極，三種策略進(jìn)行混合時(shí)指定了622比例的經(jīng)驗(yàn)公式；二是制定明確的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)則，個(gè)股與行業(yè)均要分散。在運(yùn)作過程中會(huì)重點(diǎn)關(guān)注低估值的成長(zhǎng)股、高股息率的成長(zhǎng)股、處于運(yùn)行周期底部或上行周期的周期股，以及其他可能被價(jià)值低估的標(biāo)的。該產(chǎn)品為當(dāng)前基金經(jīng)理的全部在管產(chǎn)品中規(guī)模最大的，截止2023年Q2基金規(guī)模24.41億元，管理期間相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)取得92.68%的超額（3）匯豐晉信龍頭優(yōu)勢(shì)：采用優(yōu)質(zhì)企業(yè)（高ROE）策略，是一個(gè)單一策略產(chǎn)品，重點(diǎn)關(guān)注具有可持續(xù)的較高ROE，并且在經(jīng)營(yíng)能力上具有較顯著的護(hù)城河的上市公司，并重視對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值控制和組合管理中必要的行業(yè)分散。（4）匯豐晉信策略優(yōu)選：為上面三種策略的混合策略，比較類似于FOF，致力于打造能融合多種投資風(fēng)格的投資方案，會(huì)主動(dòng)判斷不同投資風(fēng)格的可行性，可能會(huì)階段性地體現(xiàn)出對(duì)部分風(fēng)格的側(cè)重。由于不同風(fēng)格的標(biāo)的在波動(dòng)性上通常具有一定的互補(bǔ)性，將它們混合，有助于在獲取收益的時(shí)候優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較為保守的客戶，吳培文提供兩個(gè)具有嚴(yán)格的個(gè)股與行業(yè)暴露度以及波動(dòng)率控制的底倉產(chǎn)品匯豐晉信價(jià)值先鋒與匯豐晉信策略優(yōu)選；對(duì)于更加積極的客戶，則提供偏成長(zhǎng)策略的更高收益與波動(dòng)率的產(chǎn)品匯豐晉信珠三角區(qū)域；對(duì)于中長(zhǎng)期定投客戶，則提供控制估值、行業(yè)與個(gè)股分散，適合中長(zhǎng)期定投的匯豐晉信龍頭優(yōu)勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想表1：吳培文管理產(chǎn)品（歷任、現(xiàn)任）的基本信息（億元）（相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)）----資料來源：wind，申萬宏源研究，數(shù)據(jù)截止2023/8/31，歷任規(guī)模取離接下來我們以吳培文主動(dòng)權(quán)益代表產(chǎn)品——匯豐晉信珠三角區(qū)域、匯豐晉信價(jià)值先鋒為例，分析不同策略帶來的表現(xiàn)差異。從凈值走勢(shì)來看，兩只產(chǎn)品的表現(xiàn)整體符合產(chǎn)品的定位，偏成長(zhǎng)的匯豐晉信珠三角區(qū)域業(yè)績(jī)彈性更大，波動(dòng)率與回撤也相較于匯豐晉信價(jià)值先鋒更大。中長(zhǎng)期看，兩只基金的凈值走勢(shì)均優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)，疊加較好的回撤控制能力，為客戶帶來良好的持所管產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)較高，信息比率與夏普比優(yōu)于同類：兩只代表產(chǎn)品在全市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品中均處于中上游的位置。匯豐晉信價(jià)值先鋒更注重對(duì)波動(dòng)率與回撤的控制，以近三年為例，其對(duì)于波動(dòng)率的控制超過了市場(chǎng)上接近90%的主動(dòng)權(quán)益基金，收益同樣超越市場(chǎng)90%的基金。匯豐晉信珠三角區(qū)域定位高成長(zhǎng)，波動(dòng)率均略請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想高，但仍體現(xiàn)出了較好的回撤控制能力，最大回撤在28%左右。此外，兩只基金的任期內(nèi)年化夏普比率與信息比率均處于主動(dòng)權(quán)益基金的靠前位置。（資料來源：Wind）圖7：近三年與主動(dòng)權(quán)益基金的夏普、信代表產(chǎn)品業(yè)績(jī)優(yōu)秀，各有所長(zhǎng)：吳培文所管理的兩只代表產(chǎn)品自2019Q1以來的季度收益均值均超6%，匯豐晉信珠三角區(qū)域達(dá)6.51%，相較于價(jià)值先鋒展現(xiàn)出更高的收益獲取能力，而匯豐晉信價(jià)值先鋒則在兩只基金普遍下跌時(shí)表現(xiàn)出更好的抗跌相對(duì)指數(shù)的高季度勝率：匯豐晉信珠三角區(qū)域相較于中證800以及滬深300指數(shù)，季度勝率保持在70%左右，而匯豐晉信價(jià)值先鋒則在60%左右，業(yè)績(jī)的持續(xù)性較好，這與基金經(jīng)理追求長(zhǎng)期可持續(xù)回報(bào)的理念一致。（資料來源：Wind）表2：匯豐晉信珠三角區(qū)域與匯豐晉信價(jià)值先鋒的季度勝率匯豐晉信珠三角區(qū)域匯豐晉信價(jià)值先鋒匯豐晉信珠三角區(qū)域匯豐晉信價(jià)值先鋒請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想大部分市場(chǎng)環(huán)境下均有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)：匯豐晉信珠三角區(qū)域（004351.OF）和匯豐晉信價(jià)值先鋒（004350.OF）在絕大多數(shù)市場(chǎng)環(huán)境下都相較于中證800指數(shù)有更好的表現(xiàn)，在下跌環(huán)境中如中美貿(mào)易沖突加劇、疫情沖擊等情況中表現(xiàn)出超越指數(shù)的表現(xiàn)。除兩只基金共性的表現(xiàn)外，由于基金的定位與所用策略不同，在特定市場(chǎng)情況下兩只基金的表現(xiàn)也有所區(qū)別：例如匯豐晉信價(jià)值先鋒在抱團(tuán)股破滅、市場(chǎng)下行時(shí)卻取得了正收益，這與其持股分散、不追熱門股有關(guān)；匯豐晉信珠三角區(qū)域由于定位高成長(zhǎng)，在寧組合占優(yōu)的區(qū)間內(nèi)收益率一度達(dá)到34.6%，顯著超越中證800指數(shù)。（資料來源：Wind）表3：吳培文任期內(nèi)兩只基金在不同行情下的表現(xiàn)--請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想我們通過基金經(jīng)理管理產(chǎn)品的過往凈值表現(xiàn)、持倉明細(xì)、財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息計(jì)算以下各類指標(biāo)：1）個(gè)股集中度分位數(shù)：持倉股票權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)差/持倉股票的個(gè)數(shù)；2）行業(yè)集中度分位數(shù)：相對(duì)中證800指數(shù)的行業(yè)分布標(biāo)準(zhǔn)差；3）行業(yè)輪動(dòng)能力：基金相較上期增持行業(yè)的表現(xiàn)；4）行業(yè)配置能力：基金相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)超配行業(yè)的表現(xiàn)；5）個(gè)股選擇能力：基金持有個(gè)股相較所在行業(yè)的超額收益；6）隱形交易能力：真實(shí)收益率序列與公布持倉模擬組合收益率序列的信息比率；7）順逆境投資能力：基金在過去一年上漲行情/下跌行情中累計(jì)的超額收益。對(duì)吳培文管理時(shí)間最長(zhǎng)的匯豐晉信珠三角區(qū)域進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，該基金有以下特點(diǎn)：1）個(gè)股選擇能力：基金經(jīng)理的個(gè)股選擇能力優(yōu)秀，處于主動(dòng)權(quán)益類基金的前20%分位，在2020年下半年至2021年上半年，基金經(jīng)理在選擇出優(yōu)質(zhì)個(gè)股后進(jìn)行超配，體現(xiàn)在行業(yè)與個(gè)股的集中度在該時(shí)段同樣很高，為組合帶來超額收益。2）順境與逆境投資能力：基金經(jīng)理在順境與逆境均體現(xiàn)出較好的收益獲取能力，處于前30%分位，在2021年板塊輪動(dòng)行情中順逆境投資能力突出。3）行業(yè)配置能力：2021年以來，行業(yè)配置能力突出，說明相對(duì)基準(zhǔn)所超配的行業(yè)均表現(xiàn)良好，把握住了行情。4）行業(yè)適度集中、個(gè)股適度分散：從結(jié)果上看，基金經(jīng)理的行業(yè)和個(gè)股集中度變化范圍較大，整體在行業(yè)上適度集中，當(dāng)存在高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)行業(yè)和個(gè)股集中度都會(huì)提高，依據(jù)不同的產(chǎn)品定位，提高的程度略有不同。圖8：匯豐晉信珠三角區(qū)域的能力雷達(dá)圖（越接近100能力越突出）該結(jié)果均由模型客觀計(jì)算得出，不涉及任何主觀圖9：匯豐晉信珠三角區(qū)域的投資能力（越接近100能力越突出）該結(jié)果均由模型客觀計(jì)算得出，不涉及任何主觀請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想?yún)桥辔牡膬芍划a(chǎn)品的收益來源中選股是非常重要的部分，因此對(duì)兩只產(chǎn)品的選股收益進(jìn)行拆分，挖掘該基金主要的收益來源于哪些行業(yè)或者板塊。由于申萬一級(jí)行業(yè)的數(shù)量較多，我們按照板塊進(jìn)行劃分，如下：表4：根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)劃分板塊的結(jié)果農(nóng)林牧漁、食品飲料、紡織服飾、家用電器、輕工制造、商貿(mào)零售、社農(nóng)林牧漁、食品飲料、紡織服飾、家用電器、輕工制造、商貿(mào)零售、社從結(jié)果上看，兩只基金的板塊絕對(duì)收益來源均十分廣泛，但收益的貢獻(xiàn)幅度有較大區(qū)別：匯豐晉信珠三角區(qū)域在先進(jìn)制造、科技創(chuàng)新板塊均貢獻(xiàn)了階段性的絕對(duì)收益，并且幅度遠(yuǎn)大于匯豐晉信價(jià)值先鋒；匯豐晉信價(jià)值先鋒的絕對(duì)收益來源較為平均，沒有如同珠三角區(qū)域在先進(jìn)制造板塊的大幅收益，而是在先進(jìn)制造、周期、科技創(chuàng)新板塊均階段性貢獻(xiàn)較大收益。這與基金經(jīng)理并不偏重某一板塊，平時(shí)注重行業(yè)分散，僅在板塊行情出現(xiàn)時(shí)加大該板塊的配置比例有關(guān)。圖10：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊收益拆分（絕對(duì)收益）圖11：匯豐晉信價(jià)值先鋒的板塊收益拆分（圖10：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊收益拆分（絕對(duì)收益）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想為排除板塊倉位本身較高或板塊的貝塔效應(yīng)較強(qiáng)對(duì)結(jié)果的影響，考察板塊的相對(duì)收益（板塊絕對(duì)收益-板塊指數(shù)的收益匯豐晉信珠三角區(qū)域相對(duì)收益較高的板塊為先進(jìn)制造與周期，即基金經(jīng)理在這兩個(gè)板塊中的選股能力相對(duì)更加突出，所選股票相對(duì)行業(yè)指數(shù)的超額收益更高。先進(jìn)制造板塊的相對(duì)收益與絕對(duì)收益的貢獻(xiàn)均較高，說明基金經(jīng)理非常準(zhǔn)確的把握住了先進(jìn)制造板塊的階段性行情，使該板塊為基金業(yè)績(jī)匯豐晉信價(jià)值先鋒的相對(duì)收益表現(xiàn)則更為平均，在金融地產(chǎn)、周期、先進(jìn)制造板塊的收益貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，但幅度上仍小于珠三角區(qū)域。圖12：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊收益拆分（相對(duì)收益）圖13：匯豐晉信價(jià)值先鋒的板塊收益拆分（相對(duì)收益）資料來源：wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)綜合兩只產(chǎn)品的情況來看，吳培文的能力圈中，先進(jìn)制造、周期與科技創(chuàng)新板塊更為突出。從行業(yè)的絕對(duì)收益看，醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)是兩個(gè)產(chǎn)品中絕對(duì)收益貢獻(xiàn)次數(shù)最多的行業(yè)，在匯豐晉信珠三角區(qū)域中出現(xiàn)次數(shù)并列第一，在匯豐晉信價(jià)值先鋒中出現(xiàn)次數(shù)并列第二；不同之處在于，匯豐晉信價(jià)值先鋒在非銀金融行業(yè)的絕對(duì)收益貢獻(xiàn)次數(shù)最多，而匯豐晉信珠三角區(qū)域還有電子與國(guó)防軍工兩個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)次數(shù)同樣較多?；甬a(chǎn)品獲取絕對(duì)收益的行業(yè)比較穩(wěn)定，也存在較多僅出現(xiàn)于個(gè)別季度中的每季度貢獻(xiàn)最高的行業(yè)，說明基金經(jīng)理具有明顯擅長(zhǎng)的投資領(lǐng)域，但也不單單依靠擅長(zhǎng)行請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖14：每季度絕對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信珠三角區(qū)域）圖15：每季度絕對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信價(jià)值先鋒）資料來源：wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)注：標(biāo)紅、紫的單元格為分別次數(shù)出現(xiàn)最多、第二多的行業(yè)，標(biāo)綠單元格為僅出現(xiàn)一次從行業(yè)的相對(duì)收益來看，醫(yī)藥生物為兩只基金共同的貢獻(xiàn)相對(duì)收益最高次數(shù)最多的行業(yè)，非銀金融、國(guó)防軍工分別為匯豐晉信價(jià)值先鋒與珠三角區(qū)域貢獻(xiàn)相對(duì)收益最高的次數(shù)最多的行業(yè)。說明基金經(jīng)理在醫(yī)藥生物、非銀金融和國(guó)防軍工行業(yè)的選股能力非常優(yōu)秀。從絕對(duì)收益與相對(duì)收益貢獻(xiàn)度來看，這幾個(gè)行業(yè)與出現(xiàn)次數(shù)最多的絕對(duì)收益較高的行業(yè)重合。圖16：每季度相對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信珠三角區(qū)域）圖17：每季度相對(duì)收益較高的三個(gè)行業(yè)（匯豐晉信價(jià)值先鋒）行業(yè)2行業(yè)3收益1收益2收益3行業(yè)1行業(yè)2行業(yè)3收益1收益2收益320190331家用電器房地產(chǎn)建筑材料0.83%0.45%0.29% 20190630建筑材料美容護(hù)理電子0.60%0.45%0.37%20190930交通運(yùn)輸電子農(nóng)林牧漁3.44%1.61%0.82% 20191231電力設(shè)備計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備0.88%0.65%0.60%20200331食品飲料家用電器醫(yī)藥生物1.42%0.81%0.81% 20200630國(guó)防軍工醫(yī)藥生物非銀金融1.53%1.52%0.95%20200930非銀金融房地產(chǎn)有色金屬2.74%1.55%1.53% 20201231國(guó)防軍工電力設(shè)備非銀金融7.78%1.89%0.43%20210331國(guó)防軍工醫(yī)藥生物美容護(hù)理1.99%1.16%0.84% 20210630有色金屬電子計(jì)算機(jī)0.93%0.55%0.43%20210930國(guó)防軍工醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)10.08%0.80%0.67% 20211231國(guó)防軍工家用電器電力設(shè)備5.53%2.59%2.35%20220331醫(yī)藥生物國(guó)防軍工交通運(yùn)輸1.35%0.48%0.32% 20220630家用電器電力設(shè)備電子2.67%0.94%0.86%20220930計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物建筑裝飾3.88%0.50%0.22% 20221231計(jì)算機(jī)家用電器食品飲料4.02%1.86%0.91%20230331醫(yī)藥生物電子國(guó)防軍工1.77%0.97%0.78% 20230630醫(yī)藥生物食品飲料交通運(yùn)輸1.97%0.41%0.29%資料來源：wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)注：標(biāo)紅、紫的單元格為分別次數(shù)出現(xiàn)最多、第二多的行業(yè)，標(biāo)綠單元格為僅出現(xiàn)一請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想3.4組合特征：持股集中度視產(chǎn)品定位與市場(chǎng)風(fēng)格而定，持股集中度視產(chǎn)品定位與市場(chǎng)風(fēng)格而定：吳培文在管的產(chǎn)品均具有清晰的定位與策略，本文所例舉的兩個(gè)產(chǎn)品，匯豐晉信價(jià)值先鋒注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控，在持股集中度上比匯豐晉信珠三角區(qū)域更加分散，當(dāng)基金經(jīng)理認(rèn)為市場(chǎng)存在行情時(shí)會(huì)提高持股集中度，但提高的程度方面，以成長(zhǎng)策略為主的匯豐晉信珠三角區(qū)域要高于匯豐晉信價(jià)值先鋒，這與前面的板塊分布特征保持一致；而當(dāng)不具備重倉條件時(shí)，配置則比較分散，持股偏中小市值風(fēng)格：市值風(fēng)格上，對(duì)不同市值的標(biāo)的均有配置，基金經(jīng)理會(huì)注意分散，整體相對(duì)偏中小市值風(fēng)格。由于基金經(jīng)理采用的主要策略是錯(cuò)誤定價(jià)的發(fā)掘，而中小盤中錯(cuò)誤定價(jià)機(jī)會(huì)較多，故產(chǎn)品的市值風(fēng)格天然地適度偏向中小盤。圖18：匯豐晉信珠三角區(qū)域的持股集中度圖20：匯豐晉信價(jià)值先鋒的持股集中度圖19：匯豐晉信珠三角區(qū)域的持股市值風(fēng)格圖21：匯豐晉信價(jià)值先鋒的持股市值風(fēng)格請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想4.產(chǎn)品差異化來源：持倉特點(diǎn)與風(fēng)格暴露4.1行業(yè)板塊分布：不同產(chǎn)品有所區(qū)別，無特定偏重，注板塊無特定偏重，不同策略產(chǎn)品集中度有所區(qū)別：基金經(jīng)理重視投資的寬度與廣度，在各個(gè)板塊均有涉獵，并結(jié)合行情適時(shí)切換投資各行業(yè)的比例。由于產(chǎn)品定位不同，不同產(chǎn)品的行業(yè)集中度和超低配傾向也有所差別。匯豐晉信珠三角區(qū)域：沒有特定重倉的板塊，策略偏成長(zhǎng)，在沒有明確的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)保持適當(dāng)?shù)陌鍓K分散，而當(dāng)板塊出現(xiàn)高成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)時(shí)果斷加大該板塊的配置，例如2018年較為側(cè)重周期板塊，2020年末重倉先進(jìn)制造板塊（主要為國(guó)防軍工行業(yè)）一度達(dá)87.5%、2022年則在科技創(chuàng)新板塊有相對(duì)較高配置。行業(yè)層面，行業(yè)集中度較高，行業(yè)輪動(dòng)較為明顯。基金經(jīng)理能力圈廣，幾乎每一個(gè)行業(yè)都有階段性的配置操作，但沒有長(zhǎng)期重倉的行業(yè)。在沒有出現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)時(shí)各行業(yè)的配置比例較為均衡，而出現(xiàn)勝率較高的機(jī)會(huì)時(shí)，敢于重倉看好的行業(yè)，以通過承擔(dān)主動(dòng)配置的風(fēng)險(xiǎn)匯豐晉信價(jià)值先鋒：板塊配置相對(duì)均衡，適時(shí)適度進(jìn)行行業(yè)切換。例如，2019年配置較為均衡，略微側(cè)重周期、消費(fèi)與金融地產(chǎn)板塊；2020H2，減倉消費(fèi)，側(cè)重周期、金融地產(chǎn)、先進(jìn)制造（但并未像珠三角區(qū)域一樣大幅加倉2022H2開始，側(cè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)與科技創(chuàng)新板塊，契合基金經(jīng)理看好的消費(fèi)復(fù)蘇與數(shù)字經(jīng)濟(jì)主線。行業(yè)層面，相對(duì)于匯豐晉信珠三角區(qū)域更加分散，長(zhǎng)期持有計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍工等行業(yè)，不同時(shí)期有重倉的側(cè)重，但整體保持相對(duì)均衡分散的特點(diǎn)。一般單一行業(yè)倉位很少超過20%。圖22：匯豐晉信珠三角區(qū)域的板塊投資比例（資料來源：Wind）圖23：匯豐晉信價(jià)值先鋒的板塊投資比例請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖24：匯豐晉信珠三角區(qū)域的行業(yè)配置情況資料來源：wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)區(qū)間：圖25：匯豐晉信價(jià)值先鋒的行業(yè)配置情況資料來源：wind，申萬宏源研究；數(shù)據(jù)區(qū)間：4.2換手操作：兩只產(chǎn)品無顯著區(qū)別，換手率適中綜合來看，吳培文的兩只代表產(chǎn)品在換手率與重倉股穩(wěn)定性方面沒有顯著差別，匯豐晉信價(jià)值先鋒由于整體策略更偏均衡分散，換手率相較珠三角區(qū)域略高，重倉股換手率適中，逐步穩(wěn)定：以匯豐晉信珠三角區(qū)域?yàn)槔?，任期?nèi)基金的換手率逐步穩(wěn)定，2019年上半年換手率超過600%，而后逐步穩(wěn)定下降，2019年下半年至2020年年末保持在接近500%的水平，2021年開始換手率下降，保持在200%至300%的區(qū)間中。可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在前期投資靈活，換手率相對(duì)較高，而后逐步穩(wěn)定，保持適度換手。結(jié)合基金經(jīng)理的投資理念，換手率可能源自于基金經(jīng)理對(duì)投資寬度的追求，從市場(chǎng)中廣泛地尋找投資機(jī)會(huì)并進(jìn)行相對(duì)靈活的調(diào)整，此外，由于產(chǎn)品所采取的策略不同，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)對(duì)股票成長(zhǎng)性或估值的判斷，進(jìn)行調(diào)倉換股，由此形成重倉股的穩(wěn)定性適中：除了建倉期以及2019年下半年至2020年上半年的重倉股調(diào)整較大外，大多數(shù)時(shí)候任期內(nèi)基金前十大重倉股在下一期仍會(huì)保留4只以上。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖26：匯豐晉信珠三角區(qū)域的換手率圖28：匯豐晉信價(jià)值先鋒的換手率圖27：匯豐晉信珠三角區(qū)域在下一期的穩(wěn)定性圖29：匯豐晉信價(jià)值先鋒在下一期的穩(wěn)定性4.3重倉股特點(diǎn)有所不同，重倉組合對(duì)基金收益貢獻(xiàn)度較高重倉周期不同：匯豐晉信珠三角區(qū)域的重倉股持股周期基本上在2-3年之間，也有部分持倉時(shí)間較長(zhǎng)的標(biāo)的；而匯豐晉信價(jià)值先鋒的重倉股持股周期則較短，大多數(shù)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁共22頁簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想重倉股配置風(fēng)格有所區(qū)別：匯豐晉信珠三角區(qū)域所持股票低估值的占比較高，并且具有前瞻性布局。約有五成配置高速成長(zhǎng)股，主要為計(jì)算機(jī)類標(biāo)的，其余配置具有阿爾法的差異性較大的個(gè)股：如估值很低的隱蔽資產(chǎn)型公司、高股息股、穩(wěn)定成長(zhǎng)股等，此外還配置具有周期屬性的券商股等。此外，匯豐晉信珠三角區(qū)域會(huì)進(jìn)行具有前瞻性的布局，例如早在2022年二季度，重倉股中就出現(xiàn)了對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)龍頭公司的布局，并且逐步拉高配置比例，這也是2023年基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼的原因之一。而匯豐晉信價(jià)值先鋒表現(xiàn)出來的更大特點(diǎn)為不追熱門股，配置更為分散。從重倉股情況來看，匯豐晉信價(jià)值先鋒的重倉股市場(chǎng)關(guān)注度并不高，熱門股票比較少見，每只股票的配置比例也更低。圖31：匯豐晉信價(jià)值先鋒的重倉股分布請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁共22頁簡(jiǎn)單金融成