期貨套利和套期保值成功案例分析

中證期貨套期保值經(jīng)典案例某大型上市公司套期保值的實(shí)例一、.可行性分析—企業(yè)背景介紹：案例中，該大型上市礦業(yè)企業(yè)是中國(guó)500強(qiáng)之一的大型礦業(yè)資源公司，主要從事銅、鉛、鋅、鋁、鐵等基本金屬、黑色金屬和非金屬磷礦的采選、冶煉、貿(mào)易等業(yè)務(wù)。在本案例中以鉛期貨為套期保值的主要標(biāo)的。二、該企業(yè)套期保值策略設(shè)計(jì)——企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)分析三、該企業(yè)套期保值策略設(shè)計(jì)流程——企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)分析四、該企業(yè)套期保值策略設(shè)計(jì)流程——擬定套保方案對(duì)于國(guó)內(nèi)的鉛鋅冶煉企業(yè)來說，在企業(yè)自身沒有礦產(chǎn)資源的前提下，更多地是擔(dān)心因精礦上漲過快而削弱其產(chǎn)品獲利能力。對(duì)于擁有礦山的生產(chǎn)商來說，價(jià)格的上漲對(duì)企業(yè)非常有利，其更多地?fù)?dān)心是鉛鋅價(jià)格的下跌直接削弱企業(yè)的盈利能力，甚至是跌破成本價(jià)時(shí)給企業(yè)造成損失。因此，鉛鋅冶煉企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要有精礦價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)以及鉛錠、鋅錠價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)不同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，可以分別進(jìn)行買入套期保值或者賣出套期保值。該企業(yè)在現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)中主要面臨產(chǎn)成品銷售壓力、資金壓力和原材料采購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。其中，產(chǎn)成品銷售壓力是企業(yè)面臨的主要壓力，鋅價(jià)的下跌將會(huì)直接削弱企業(yè)的盈利能力，企業(yè)必須在期貨市場(chǎng)進(jìn)行賣出保值以提前鎖定利潤(rùn)，減少損失。根據(jù)中證期貨公司專項(xiàng)研究報(bào)告,特別是鋅庫(kù)存創(chuàng)新高，下游消費(fèi)不暢等原因影響，預(yù)計(jì)鋅品種下行的可能性比較大。根據(jù)企業(yè)銷售計(jì)劃，需要對(duì)生產(chǎn)的鋅錠、鉛錠進(jìn)行一部分保值。在2011年的2月份，企業(yè)預(yù)計(jì)在4、5、6月每月將有大約4000噸鋅錠的銷售計(jì)劃，并且，預(yù)計(jì)鋅錠價(jià)格會(huì)持續(xù)下跌。同時(shí)，由于鉛期貨在3月24日才正式上市，掛牌PB1109合約，企業(yè)結(jié)合鉛期貨掛牌上市價(jià)格較高，根據(jù)未來銷售計(jì)劃，對(duì)5、6月份銷售進(jìn)行保值，保值數(shù)量各為2000噸。具體買入保值措施如下：為了提前鎖定利潤(rùn)減少損失，公司決定進(jìn)行鋅錠賣出套期保值交易。當(dāng)日現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格為18500元/噸，公司將這一價(jià)格作為其目標(biāo)銷售價(jià)。公司在期貨市場(chǎng)上分別以19200元/噸、19400元/噸、19600元/噸的價(jià)格建倉(cāng)，賣出4、5、6月份期貨合約各4000噸。4月6日，現(xiàn)貨鋅價(jià)下跌至18000元/噸，該公司分批進(jìn)行平倉(cāng)，公司以平均18000元/噸的期貨價(jià)格平倉(cāng)4月合約。5月6日，現(xiàn)貨價(jià)格為16000元/噸，公司以平均16100元/噸的期貨價(jià)格平倉(cāng)5月合約。6月9日，現(xiàn)貨價(jià)格為16800元/噸，公司以平均17100元/噸價(jià)格平倉(cāng)6月圖1：兩市三月比值至2月23日，兩市現(xiàn)貨比價(jià)已升至8.77，三月期比價(jià)升至8.33，現(xiàn)貨進(jìn)口盈利1700元/噸，均處于近階段相對(duì)高位。基于以下理由，該公司決定進(jìn)行跨市場(chǎng)套利操作：(1)目前剔除匯率因素影響后的兩市三月比值為8.33/6.867=1.21，處于統(tǒng)計(jì)意義上的小概率區(qū)間；(2)目前原料進(jìn)口緊張，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量受到影響；但預(yù)期后期隨著進(jìn)口精銅逐漸集中到貨，國(guó)內(nèi)供應(yīng)緊張格局有望緩解。(3)近期LME庫(kù)存基本不再增加，LME注銷倉(cāng)單量也逐漸放大,一定程度上驗(yàn)證了市場(chǎng)上關(guān)于國(guó)儲(chǔ)在海外采購(gòu)的傳言。如果LME注銷倉(cāng)單進(jìn)一步增加，這種傳言的可靠性將得到進(jìn)一步加強(qiáng)，進(jìn)而對(duì)LME銅價(jià)形成有力支撐。(4)預(yù)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將逐漸轉(zhuǎn)為正向結(jié)構(gòu)，對(duì)正向套利可能發(fā)生的移倉(cāng)較為有利。(5)人民幣遠(yuǎn)期匯率相對(duì)穩(wěn)定，無需對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。表1各合約比值對(duì)比參數(shù)合約月份升貼水遠(yuǎn)期匯率進(jìn)口成本滬銅價(jià)格進(jìn)口盈虧實(shí)際比值進(jìn)口比值今日昨日2009-2-20LME三月3258.5現(xiàn)貨-35.36.8358266782855018728.868.848.28進(jìn)口升貼水100$/t3月-24.86.849826817276007838.548.558.29增值稅率17%4月-11.76.85262693326810-1238.268.308.30關(guān)稅稅率05月06.86482707526540-531雜費(fèi)100￥/t6月116.872718426460-7248.098.178.317月226.87522729326450-8438.068.128.322009-2-23LME三月3273現(xiàn)貨-34.86.8364267012840016998.778.868.28進(jìn)口升貼水100$/t3月-24.86.8493268312825014198.708.548.29增值稅率17%4月-11.56.85962697927550-1238.458.268.30關(guān)稅稅率05月06.871427117272801638.338.148.31雜費(fèi)100￥/t6月106.87812722427160-648.278.098.317月206.88522733227100-2328.238.068.322009-2-24LME三月3184.5現(xiàn)貨-35.26.8358259872850025139.058.778.25進(jìn)口升貼水100$/t3月-24.86.846261102760014908.748.708.26增值稅率17%4月-11.56.851226236269006648.488.458.27關(guān)稅稅率05月06.860126362265501888.318.338.28雜費(fèi)100￥/t6月106.86672646826410-588.278.278.297月206.87292657226380-199紅色字體代表實(shí)際比值高于進(jìn)口比值進(jìn)口商有盈利綠色剛相反該貿(mào)易公司用于正套的資金共計(jì)1000萬元，于2月24日分批建倉(cāng)。從流動(dòng)性及升貼水角度綜合衡量，滬銅方面選擇0905主力合約進(jìn)行建倉(cāng)，倫銅方面選擇電子盤合約進(jìn)行建倉(cāng)。按1:1比例建倉(cāng)1000噸，即賣出滬銅200手，買入倫銅40手。滬銅平均建倉(cāng)價(jià)為26520元/噸，倫銅平均建倉(cāng)價(jià)3190美元/噸。按建倉(cāng)時(shí)的匯率折算，總計(jì)需保證金約6411500元（SHFE保證金按10%計(jì)算，LME保證金按13750美元/手計(jì)算）。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間價(jià)格震蕩上行的可能性更大一點(diǎn)，故國(guó)內(nèi)備用金放置200萬元，國(guó)外備用金放置20萬美元。建倉(cāng)時(shí)期貨比價(jià)8.31。如果比價(jià)按預(yù)期方向運(yùn)行，計(jì)劃當(dāng)兩市期貨比值下降至8.0附近止盈雙邊平倉(cāng)；如果比值較長(zhǎng)時(shí)間不回歸，則考慮向后移倉(cāng)并同時(shí)準(zhǔn)備實(shí)物資源進(jìn)口?？傮w而言，該公司此筆套利實(shí)現(xiàn)盈利是可以得到保障的。此次跨市場(chǎng)正套最終的結(jié)果是，3月11日比值達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，該公司選擇雙向平倉(cāng)，滬銅平倉(cāng)均價(jià)為29120元/噸，倫銅平倉(cāng)均價(jià)為3660美元/噸。半個(gè)月客戶收益（扣除手續(xù)費(fèi)后）約為600元/噸*1000噸=600000元，整體收益率約6.00%。相對(duì)于龐大的資金量而言，這個(gè)收益已相當(dāng)可觀。通過上述案例可以看到，對(duì)于資金雄厚的投資者或具有現(xiàn)貨背景的企業(yè)客戶而言，國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)間低風(fēng)險(xiǎn)甚至無風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)套利無疑為其資金運(yùn)營(yíng)或成本控制提供了很好的渠道。二、跨期套利1、基本思路跨期套利是利用同一品種不同到期月份期貨合約的價(jià)差變化，進(jìn)行買入一個(gè)期貨合約，同時(shí)賣出另一個(gè)期貨合約，當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大或縮小到一定幅度而同時(shí)將兩個(gè)合約平倉(cāng)來獲利的操作模式。通常情況下，同品種不同到期日合約價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性，一般都是同漲同跌。但由于不同合約間季節(jié)性供需差異及資金偏好差異等因素影響，其價(jià)格并不完全相關(guān)，由此導(dǎo)致價(jià)差不斷發(fā)生變化。跨期套利就是通過跟蹤并預(yù)測(cè)這種價(jià)差變化來獲取利潤(rùn)。當(dāng)預(yù)期近期價(jià)格將要走強(qiáng)的時(shí)候，買近拋遠(yuǎn)，即所謂的正向套利；當(dāng)預(yù)期近期的價(jià)格將要走弱的時(shí)候，拋近買遠(yuǎn)，即所謂的反向套利。而在某一商品期貨系列合約中，認(rèn)為中間交割月份合約價(jià)格與兩邊交割月份的合約價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)差異時(shí)，建立兩個(gè)方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組合，即所謂的蝶式套利?？缙谔桌蚱溥x擇面廣泛（每個(gè)期貨品種合約間都可能存在跨期套利機(jī)會(huì)）、套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)頻率高、可操作性強(qiáng)而成為目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)最重要的套利方式。從現(xiàn)階段跨期套利參與主體來看，主要以中小投資者和沒有現(xiàn)貨背景的機(jī)構(gòu)投資者為主。但在我國(guó)期貨市場(chǎng)交易品種的不斷擴(kuò)容、期貨功能越來越受到重視的背景下，各類型企業(yè)參與到期貨市場(chǎng)并運(yùn)用期貨工具為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展保駕護(hù)航已逐漸成為一種趨勢(shì)。而抓住時(shí)機(jī)適當(dāng)參與跨期套利，也可以成為企業(yè)合理利用閑置資金及降低經(jīng)營(yíng)成本的一種手段。2、某銅材生產(chǎn)企業(yè)跨期套利案例分析江蘇某銅材生產(chǎn)企業(yè)專業(yè)生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的銅線材和鋁線材產(chǎn)品，業(yè)務(wù)包括廢舊金屬回收、銷售以及銅鋁線材、銅鋁絲材加工、銅芯電纜、電磁線、無氧銅鋁桿的制造、加工及銷售，總資產(chǎn)超億元。公司組織結(jié)構(gòu)較為完善，下轄生產(chǎn)部、現(xiàn)貨銷售部、期貨銷售部、資源管理部等部門?；阢~現(xiàn)貨方面擁有的豐富資源和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況，該企業(yè)嘗試運(yùn)用閑置資金參與期貨市場(chǎng)中盈利和風(fēng)險(xiǎn)都較為穩(wěn)健的跨期套利尤其是正向跨期套利。2009年11月底時(shí)上海期貨市場(chǎng)滬銅1002與滬銅1003合約的差價(jià)超過了350，該生產(chǎn)企業(yè)認(rèn)為可通過買近（滬銅1002）拋遠(yuǎn)（滬銅1003）跨期套利來獲得幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)，上海、廣東兩地市場(chǎng)現(xiàn)貨貼水均出現(xiàn)了明顯縮窄的跡象，上海現(xiàn)貨更是報(bào)出了升水報(bào)價(jià)，廣東則有價(jià)無市，好銅難尋。同時(shí)SHFE市場(chǎng)滬銅合約間CONTANGO結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)明顯縮小跡象（從此前平均隔月差250元/噸縮窄至150元/噸）。出現(xiàn)這種情況主要是因?yàn)橐韵氯齻€(gè)方面原因：（1）海關(guān)再度提高廢銅進(jìn)口通關(guān)費(fèi)1000元/噸，這使得廢銅進(jìn)口成本大幅上升，從而導(dǎo)致廣東地區(qū)廢銅與電解銅之間價(jià)差迅速縮窄。由下圖可見，廣東南海地區(qū)1號(hào)光亮銅的報(bào)價(jià)與當(dāng)天電解銅現(xiàn)貨價(jià)格比價(jià)高達(dá)95%，位于歷史較高水平（正常水平在92%左右）。由此認(rèn)為電解銅消費(fèi)將被動(dòng)升高。圖2：廢銅與電解銅現(xiàn)貨價(jià)差圖（2009.4-2009.12）（2）接近年末，各大冶煉廠為了抬高明年長(zhǎng)單的簽訂升水，紛紛惜售。廣東市場(chǎng)大冶已經(jīng)將近2個(gè)星期沒有大量放貨，云銅此前11月由于設(shè)備維修已經(jīng)減產(chǎn)，同時(shí)江銅、銅陵方面也有類似的動(dòng)作。目前廣東現(xiàn)貨市場(chǎng)上已很難找到好銅。（3）由于進(jìn)入下半年以來兩市銅比價(jià)持續(xù)倒掛，進(jìn)口虧損平均維持在1500元/噸以上的水平，因此電銅進(jìn)口明顯下降，在上半年簽訂的長(zhǎng)單執(zhí)行接近尾聲的情況下，進(jìn)口銅近期在市場(chǎng)上數(shù)量越來越稀疏。綜合以上三個(gè)方面的原因，該企業(yè)認(rèn)為國(guó)內(nèi)銅市短期內(nèi)有可能走出一波現(xiàn)貨逼空行情，可建立買近拋遠(yuǎn)跨期無風(fēng)險(xiǎn)套利頭寸。按當(dāng)前350元價(jià)差水平來看，如果后期價(jià)差始終維持在350以上水平，企業(yè)將選擇以交割的方式來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，即在2月合約到期時(shí)買入現(xiàn)貨(接入倉(cāng)單)，持有至3月合約到期交割。若價(jià)差縮小至理想范圍（平水附近），則雙邊平倉(cāng)獲利了結(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)收益比來看，該銅材生產(chǎn)企業(yè)認(rèn)為實(shí)施此項(xiàng)套利所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，而潛在的收益卻非?？捎^。企業(yè)投入600萬左右閑置資金來進(jìn)行此次套利操作。在12月1日買入80手1002合約的同時(shí)賣出80手1003合約，買入均價(jià)和賣出均價(jià)分別為55340元/噸和55670元/噸。所需保證金共計(jì)4440000元，剩余1560000元留作準(zhǔn)備金。設(shè)定價(jià)差縮小到50元附近止盈平倉(cāng)。在該企業(yè)建立套利頭寸后，1003合約與1002合約價(jià)差如期下行，至12月7日已下跌到200元以下。此后小幅反彈后繼續(xù)下行，12月10日價(jià)差跌至止盈位附近后企業(yè)雙邊平倉(cāng)了結(jié)頭寸，平均每噸盈利290元/噸。圖3：1003與1002價(jià)差（2009.3-2009.12）數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)三、跨品種套利1、基本思路跨品種套利是指利用兩種不同的，但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的合約價(jià)格差異進(jìn)行套利交易，即買入某一交割月份某種商品合約，同時(shí)賣出另一相同交割月份、相互關(guān)聯(lián)的商品合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩種合約對(duì)沖平倉(cāng)獲利?？缙贩N套利的主導(dǎo)思想是尋找兩種或多種不同但具有一定相關(guān)性的商品間的相對(duì)穩(wěn)定關(guān)系（差值、比值或其它），在其脫離正常軌道時(shí)采取相關(guān)反向操作以獲取利潤(rùn)。根據(jù)套利商品之間的關(guān)系，跨品種套利可分為相關(guān)商品套利和產(chǎn)業(yè)鏈跨商品套利兩種類型。前者主要是利用具有較高相關(guān)性的商品之間走勢(shì)強(qiáng)弱對(duì)比關(guān)系差異所進(jìn)行的套利活動(dòng)，如螺紋鋼和線材套利、豆油和棕櫚油套利及小麥和玉米套利等；后者主要是利用產(chǎn)業(yè)鏈中上下游產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格的波動(dòng)機(jī)會(huì)來進(jìn)行套利，如大豆、豆粕和豆油之間的套利。因涉及到兩種商品，跨品種套利的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)被放大。一般情況下，投資者需要對(duì)兩種商品的基本面進(jìn)行綜合分析后才能確定是否具有套利機(jī)會(huì)，故跨品種套利對(duì)投資者個(gè)人的素質(zhì)提出了更高的要求。在現(xiàn)實(shí)中，產(chǎn)業(yè)客戶對(duì)跨品種套利鮮有問津，而私募公司或投資公司對(duì)這種套利卻是樂此不疲。2、某投資公司鋅鋁跨品種套利案例分析某投資管理有限公司管理著將近一個(gè)億的資金，其投資涉及股票及期貨，遵循相對(duì)保守的交易策略。因此，其對(duì)期貨市場(chǎng)的套利交易有著很大的興趣，套利投資對(duì)象主要為國(guó)內(nèi)期貨品種。2009年11月中旬以來，受鋅價(jià)持續(xù)上漲的影響，鋁鋅價(jià)差(滬鋁1002-滬鋅1002)持續(xù)下滑，至11月23日價(jià)差達(dá)到-2600后方有所啟穩(wěn)。這也是今年鋁鋅價(jià)差由正轉(zhuǎn)負(fù)以來，絕對(duì)值達(dá)到的最高水平。某投資管理公司相關(guān)決策人士經(jīng)過綜合衡量后，決定進(jìn)行拋鋅買鋁跨品種套利交易，其套利依據(jù)主要來自于以下幾個(gè)方面：（1）僅憑價(jià)差拉大并不足以成為拋鋅買鋁的理由，因?yàn)殇X鋅之間并不存在絕對(duì)穩(wěn)定的套利關(guān)系。一般來說在上漲行情中，鋅價(jià)的漲速往往傾向于超過鋁價(jià)的漲速，在下跌行情中也是同樣如此。因此只有當(dāng)我們判定在價(jià)差拉大的同時(shí)，鋅價(jià)也存在下跌或回調(diào)的要求時(shí)，拋鋅買鋁才有理由成立。（2）滬鋅期現(xiàn)價(jià)差迅速拉大及庫(kù)存的連續(xù)上升可能打壓鋅價(jià)。11月23日滬鋅期現(xiàn)價(jià)差為850元(期-現(xiàn))，接近09年的最高點(diǎn)10月26日創(chuàng)下的910元，正常價(jià)