上海機場企業(yè)分析

上海機場企業(yè)分析1上海機場：國際樞紐機場，盈利能力領(lǐng)先1.1百年門戶，重組做強公司管理中國三大國際機場之一浦東機場，2022年兩場合并做優(yōu)做強上市公司。1997年上海機場成立，次年于上交所上市。成立初期公司核心資產(chǎn)為1921年成立的虹橋機場以及1997年新建的浦東機場候機樓，2003年公司與機場集團簽訂重大資產(chǎn)置換，出置虹橋機場，置入浦東機場飛行區(qū)，集中精力以浦東機場作為核心資產(chǎn)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，提高業(yè)務(wù)獨立性。2019年，上海機場衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，機場可容納8000萬旅客吞吐量，較擴容前增加2000萬人，緩解機場高負荷運轉(zhuǎn)導(dǎo)致的機場延誤問題。2022年，公司實現(xiàn)收購虹橋公司、物流公司以及浦東機場第四跑道，兩場合并解決歷史冗余問題，實現(xiàn)兩場航班統(tǒng)一資源配置，強化上海國際航空樞紐的市場地位，從而提升公司盈利能力和核心競爭力。同期，上海機場四期擴建工程啟用，擬增加T3航站樓，預(yù)計建成后2030年浦東機場旅客吞吐量為1.3億人次，為上市主體帶來更大增量空間。此外，公司疫情期間承擔(dān)我國出入境客運/貨運主要工作，支撐出入境航線穩(wěn)定運行。2021年，公司旅客吞吐量/貨郵吞吐量/飛機起降架次分別占全國當(dāng)年總量的35%/42%/33%。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，旗下資產(chǎn)多元實控人為上海國資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，并購后豐富公司核心資產(chǎn)。2022年Q3公司向機場集團完成重大資產(chǎn)重組及募集配套資金后，機場集團持有公司股權(quán)從2021年底46.25%增加至58.38%，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中。就子公司而言，2022年重組前，公司主要覆蓋航空油料、餐飲、廣告公司等板塊資產(chǎn)；重組后，公司對地面服務(wù)公司/廣告公司/德高動量綜合持股分別從41%/51%/25.5%增加至51%/100%/50%，充實公司航空與非航業(yè)務(wù)組成成分，提高各業(yè)務(wù)整合與協(xié)調(diào)能力，為公司帶來更多業(yè)績增長點。1.3疫前非航收入占比持續(xù)提升，盈利能力維持領(lǐng)先非航近些年占比長期保持50%以上，疫情前歸母凈利率較高。公司總營收及各板塊營收平穩(wěn)增長，2016-2019年總營收CAGR為16%，2022前三季度營收41億元。營收拆分來看，公司非航疫情前占比持續(xù)提高，2019年非航業(yè)務(wù)營收占比高達63%，具體看與免稅相關(guān)的商業(yè)租賃占比近50%，疫情開始后免稅租金簽訂補充協(xié)議，商業(yè)租賃收入大幅下滑。就盈利能力而言，疫前公司歸母凈利率維持為40%以上，整體遠高于首都與白云兩大機場。成本端：上海機場成本費用結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，人工/攤銷/運營占總成本80%+。2019年下半年衛(wèi)星廳投產(chǎn)后：1）在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)使得折舊攤銷成本上漲；2）投產(chǎn)運營后，運營成本增加。二者拉動總成本大幅上漲。而2021年采用新租賃會計準(zhǔn)則導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)稍有變化，場地租用費由原來的運營維護成本計入到攤銷成本。2航空業(yè)務(wù)：區(qū)位優(yōu)勢凸顯，疫情擾動主業(yè)2.1地緣優(yōu)勢確保寬護城河，國際流量占比高長三角區(qū)域唯一國際樞紐，地理位置優(yōu)越。上海是中國最大的經(jīng)濟中心城市，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為10小時，飛往亞洲主要城市的時間在2至5小時內(nèi)，航程適中。上海直接服務(wù)的長三角地區(qū)是我國經(jīng)濟最具活力、開放程度最高、創(chuàng)新能力最強的區(qū)域之一，是“一帶一路”和“長江經(jīng)濟帶”的重要交匯點；間接服務(wù)區(qū)2小時飛行圈資源豐富，包括中國80%的前100大城市、54%的國土資源和90%的人口、93%的GDP產(chǎn)出地和日本、韓國的大部分地區(qū)。地緣優(yōu)勢促使機場境外旅客吞吐量占比領(lǐng)先。2019年，上海機場國際+地區(qū)旅客吞吐量占比51%，遠高于可比機場10~30%的占比。此外，由于境外業(yè)務(wù)機場收費更高，而境內(nèi)外機場成本差異不明顯，境外飛機架次有利于增厚公司盈利水平，同時境外客流帶動的免稅銷售進一步提升機場業(yè)績。2.2兩場合并協(xié)同并進，四期擴建發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)一方面，上海機場2022Q3，完成重大資產(chǎn)重組，主要分為兩項：①發(fā)行股份購買機場集團持有的虹橋公司100%股權(quán)、物流公司100%股權(quán)和浦東第四跑道，資產(chǎn)評估總值191.32億元（對應(yīng)4.34億股）。其中，虹橋公司/物流公司/浦東第四跑道分別作價145.16/31.19/14.97億元。②發(fā)行股份募集配套資金，規(guī)模50億元。為提高本次交易整合績效，公司向機場集團非公開發(fā)行股票募集配套資金，主要用于上述資產(chǎn)重組后四型機場建設(shè)（13%）、智能貨站（16%）、指揮物流園區(qū)綜合提升（3%）、補充流動資金（66%）以及支付本次交易相關(guān)費用（2%）。重組完成，上海機場掌握更多核心自有機場資產(chǎn)，在航空業(yè)務(wù)上可優(yōu)化航空資源調(diào)配。1）資產(chǎn)注入后，公司將自有浦東機場T1航站樓、第一跑道資產(chǎn)及土地使用權(quán)，增加第四跑道地上資產(chǎn)，將增強上市公司獨立性，減少與機場集團關(guān)聯(lián)交易。其余跑道及航站樓以年支付租金方式向機場集團租賃。2）公司新增虹橋機場經(jīng)營管理權(quán)，解決歷史遺留問題、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。浦東和虹橋機場為我國客運/貨運兩大支柱機場，目前二者在航線布局、運力調(diào)配等方面各有側(cè)重，重組后公司將結(jié)合市場需求統(tǒng)籌調(diào)整航線結(jié)構(gòu)，合理實現(xiàn)商業(yè)資源配置，提高二者協(xié)同能力，解決同業(yè)競爭問題，最大化公司盈利能力。另一方面，2022年年初浦東機場推進四期擴建工程，機場擴容提高航空性業(yè)務(wù)遠期邊界，進一步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。2021年，上海市政府印發(fā)《上海國際航運中心建設(shè)“十四五”規(guī)劃》，擬推進浦東機場四期擴建工程。四期擴建工程主要包括航站區(qū)、飛行區(qū)、旅客捷運、市政配套、新東貨運區(qū)、附屬配套等六大項目，聚焦T3航站樓建設(shè)與加快第五跑道投入使用進程，為對標(biāo)全球卓越城市、建設(shè)世界一流的國際航空樞紐提供基礎(chǔ)保障。該工程于2022年年初開工，預(yù)計建成后2030年浦東機場旅客吞吐量為1.3億人次。2019年衛(wèi)星廳投產(chǎn)后，上海機場僅可容納8000萬旅客吞吐量，而當(dāng)年旅客吞吐量已達7615萬人，供給約束限制了航空性業(yè)務(wù)發(fā)展，四期擴建將釋放增量空間，做大做強機場主業(yè)。同時，2021年國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布《長江三角洲地區(qū)多層次軌道交通規(guī)劃》，擬建上海東站，浦東機場將于虹橋機場東西呼應(yīng)，同新建鐵路共同組成浦東綜合交通樞紐，打造“軌道上的機場”。2.3待建南通斷機場，加快長三角區(qū)域互通互聯(lián)滬蘇擬合建南通新機場，成為上海國際航空樞紐的重要組成部分，鞏固提升上海國際航空樞紐地位，增強面向長三角、全國乃至全球的輻射能力。2018年，滬蘇首次溝通南通新機場事宜，在2019年《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》推動下，南通新機場規(guī)劃提上議程。之后陸續(xù)確定南通新機場選址、規(guī)劃、建設(shè)方案以及運營主體等多方事項。2023年初，上海機場集團與南通城建集團簽署合資協(xié)議，擬共同新設(shè)合營企業(yè)，前者持股51%，南通新機場將確定性打造為“上海第三機場”，合力打造世界級機場群，進一步強化上海機場群區(qū)位優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢。我們認為，南通新機場運營后將為上海兩場“泄洪”與中轉(zhuǎn)引流，助力上海機場打造世界型樞紐。2019年，長三角大部分機場已超負荷運轉(zhuǎn)，浦東和虹橋機場旅客吞吐量分別超過設(shè)計水平的27%/14%（未考慮衛(wèi)星廳投入運營)。盡管浦東機場四期擴建已開工，但預(yù)計2030年才能正式運營，期間疫情后期機場需求逐步增加，上海兩場面臨較大運營壓力。而南通新機場與上海兩場區(qū)域航空運輸協(xié)同，將承載兩場客運與貨運需求外溢，或以國際航班及國際中轉(zhuǎn)客流為主，改善浦東機場國際航線結(jié)構(gòu)問題，全面提升上海空港的國際運輸能力，成為重要的國際航運中轉(zhuǎn)站。2.4疫情擾動航空業(yè)務(wù)，靜待疫后行業(yè)復(fù)蘇疫后客運、飛機起降架次大幅下滑，國際業(yè)務(wù)受限承壓單架次收入。上海是我國最大的經(jīng)濟中心城市，服務(wù)長三角最具活力、開放、創(chuàng)新的區(qū)域，地處亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點。然而，疫情發(fā)生后我國實施“五個一”政策極大限制國際(地區(qū)）航空飛行，上海機場國際（地區(qū)）飛機起降架次和客運量急劇下滑。2020-2022年，公司國際（地區(qū)）飛機起降架次分別為11/9/8萬架次：國際（地區(qū)）客運吞吐量分別為486/168/135萬人。此外，由于國際航班更多是大型飛機，承載客群更多，同時機場對國際航班收費更高，在國際航班受阻下，公司2020年單架次下滑13%，2021年恢復(fù)至2019年的92%公司國際及地區(qū)貨郵吞吐量凸顯韌性，逆勢增長。疫情發(fā)生后，浦東機場擔(dān)負我國出入境貨郵運輸重要任務(wù)。2020-2021年公司國際（地區(qū)）貨郵吞吐量分別為341.7/373.1萬噸，是第二名白云機場的2倍左右。出入境規(guī)模不降反升，逆勢增長，增速分別為3.7%/9.2%。疫情管控放松，機場行業(yè)處在底部復(fù)蘇階段，公司作為三大門戶之一航空業(yè)務(wù)有望迎來較大彈性。自2022年11月發(fā)布“二十條”以來，我國不斷加碼放松疫情出行限制，2023年1月8日新冠正式成為“乙類乙管”。從核心指標(biāo)來看，隨著疫情管控放松，2022年12月我國民航飛機起降架次、旅客/貨郵吞吐量均取得較大彈性。在元旦假期間，攜程顯示跨境機票預(yù)訂量同比增長145%，春運跨境游熱度則更高，預(yù)訂量同比增長超過260%。民航局披露實際春運(農(nóng)歷除夕至正月初六)，民航運輸旅客900萬人次，比2022年春節(jié)同期增長79.8%。由此可見，疫后航空運輸業(yè)將逐步復(fù)蘇，催化上游機場業(yè)績增長。在此背景下公司順利完成重組，同時擁有浦東和虹橋兩大機場，地處長三角地區(qū)，將進一步顯示區(qū)域優(yōu)勢，打造品質(zhì)與規(guī)模領(lǐng)先的世界級航空樞紐，釋放航空業(yè)務(wù)發(fā)展活力。3非航空業(yè)務(wù)：短期受限補充協(xié)議，中長期樞紐價值回歸3.1機場免稅價值仍在，商業(yè)規(guī)劃持續(xù)變現(xiàn)上海機場非航空業(yè)務(wù)主要由商業(yè)租賃收入組成，其中主要由免稅租金構(gòu)成。從經(jīng)營面積來看，浦東機場2019衛(wèi)星廳投產(chǎn)后免稅店經(jīng)營面積增加1.15倍，將覆蓋T1、T2航站樓及兩大衛(wèi)星廳免稅區(qū)域，超越首都機場成為我國第一大機場免稅店。就運營商而言，公司與日上上海合作關(guān)系穩(wěn)定，2018年日上上海再次中標(biāo)公司免稅店經(jīng)營權(quán)。不僅如此，上海機場免稅店經(jīng)營效率在國內(nèi)外保持領(lǐng)先，免稅店擴張為公司未來變現(xiàn)提供支持。1）人均免稅銷售額：得益于上海機場持續(xù)增長的國際客流與消費能力的提升，日上上海營業(yè)收入2017-2019年CAGR為34%，2019年浦東機場人均免稅銷售額為358元位居國際前列。具體來看，泰國機場以146億元超過浦東機場138億元的免稅店銷售收入，而考慮到國際旅客人均貢獻，浦東機場單人收入居前，凸顯商業(yè)價值。2）坪效：對比國內(nèi)外機場與國內(nèi)頂級商圈，浦東機場坪效領(lǐng)先多個量級。2019年北京SKP以153億銷售額穩(wěn)居國內(nèi)購物中心第一（2020年已超過倫敦哈羅德百貨位居全球高端百貨第一)，然而其坪效僅有8.5萬元/平方米，其余購物中心坪效均低于此值。相對而言，浦東機場與虹橋機場分別以131.3/65.3萬元/平方米的坪效領(lǐng)先數(shù)十倍量級。同期，可比類似機場，上海兩場坪效亦處于領(lǐng)先地位。機場免稅渠道具有消費者獨特、消費場景隔離、價格優(yōu)勢等特點，穩(wěn)定國際客流在相比其它交通方式較長候機時間中，對于價格優(yōu)惠免稅品易產(chǎn)生消費沖動，從而保障機場可持續(xù)收入。上海機場占據(jù)區(qū)位先天優(yōu)勢，同時人均免稅收入與坪效領(lǐng)先，體現(xiàn)較高商業(yè)價值，在原免稅合同下免稅租金收入不斷增長，2019年免稅租金占非航收入達到最高點76%。因此我們認為，上海機場具備持續(xù)變現(xiàn)能力，在目前國際客流恢復(fù)與免稅面積擴張雙重紅利下，免稅租金收入將恢復(fù)高速增長。3.2簽訂補充協(xié)議，激勵做大機場免稅市場2021年1月，因不可抗力事件及重大情勢變更等因素影響，上海機場和日上上海簽訂免稅補充協(xié)議，免稅租金由原先“保底+扣點”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣H客流掛鉤+封頂”模式。根據(jù)補充協(xié)議，相關(guān)費用修訂自2020年3月1日起實施，據(jù)此2020年免稅租金收入確定為11.56億元，同比大幅下滑。2021-2025年免稅店業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)主要取決于浦東機場國際客流量的恢復(fù)情況：我們認為，公司在突發(fā)擾動下選擇與免稅商共擔(dān)風(fēng)險，雖短期降低公司免稅租金收入彈性，但中長期有利于鞏固公司核心市場競爭力，做大機場免稅市場規(guī)模。2020年3月起執(zhí)行補充協(xié)議合同，當(dāng)年公司免稅店租金僅為11.56億元，同比下降78%。而從中長期來看，補充協(xié)議推動公司與免稅商協(xié)同并進，共同做大機場免稅市場規(guī)模，增強公司下一輪免稅合同重談議價能力。①補充協(xié)議增強公司與中免合作關(guān)系。疫情下國際客流大幅下滑，公司原先410億保底提升難以維系，若未有補充協(xié)議，日上上海難以長久支付高額保底租金(以2020年為例，原合同保底免稅租金為41.58億元，日上上海當(dāng)年凈利潤僅為12.46億元），或會選擇支付5億元違約金。2021年，中國中免以24.6%份額占據(jù)全球旅游零售市場第一，在我國免稅市場獨占鰲頭，公司簽訂補充協(xié)議避免流失中免絕對優(yōu)勢客戶。實際上，補充協(xié)議下調(diào)節(jié)系數(shù)亦為公司租金收入提供安全墊，2020/2021年“客流調(diào)節(jié)系數(shù)*面積調(diào)節(jié)系數(shù)分別為1.76及2.14，均大于1。②補充協(xié)議反向激勵免稅商做大機場渠道規(guī)模，提高免稅市場競爭力。隨著海南的離島免稅、市內(nèi)的免稅店以及跨境電商，還有進口關(guān)稅持續(xù)下降等多重因素的影響，機場口岸免稅消費的購買力已經(jīng)發(fā)生了變化，浦東機場此前免稅紅利難以為繼，亟需擴大公司機場免稅市場規(guī)模，以此鞏固免稅市場競爭力。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019-2026年口岸/市內(nèi)/離島免稅市場CAGR分別為8%/90%/51%，口岸免稅市場增速放緩。免稅租金=免稅商收入*扣點率，公司原合同42.5%高扣點率在口岸免稅店優(yōu)勢弱化下遏制免稅商做大機場免稅市場規(guī)模意愿。簽訂的補充協(xié)議調(diào)整為免稅租金上限，降低扣點率將反向激勵中免做大公司機場免稅市場，也支撐下一輪合約重談機場議價能力的提升，釋放公司業(yè)績彈性。3.3收購Uni-Champion與日上互聯(lián)，釋放“機場+免稅”融合價值公司2023年1月13日發(fā)布公告，決定與上海機場投資有限公司（以下簡稱“投資公司”)于上海共同投資設(shè)立合資公司“上海尚冕”，并由上海尚冕在中國香港設(shè)立一家全資子公司（以下簡稱“香港公司”），計劃上海尚冕收購日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，香港公司收購境外公司Uni-Champion32%已發(fā)行股權(quán)。本次交易總額合計16.98億元，其中標(biāo)的公司交易對價16.92億元，以及標(biāo)的公司所需運營資金596.8萬元。本次交易公司出資13.58億元，出資額占比80%。具體來看,公司受讓PhoenixDawn的Uni-Champion32%股權(quán),Uni-Champion核心資產(chǎn)為日上上海、日上中國、中免首都、中免大興49%股權(quán)，主要從事上海兩場、北京兩場（首都機場、大興機場）的線下免稅店銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)、上海和北京市內(nèi)免稅經(jīng)營業(yè)務(wù)及線上保稅進口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)。收購后，上海機場將穿透持有上述核心資產(chǎn)15.68%股權(quán)或權(quán)益。公司通過合資公司受讓天津博裕所持有的日上互聯(lián)12.48%股權(quán)，日上互聯(lián)主要從事線上電商平臺的專業(yè)化運營服務(wù)。日上互聯(lián)依托“中免日上APP”，將口岸免稅銷售延伸至線上保稅品銷售業(yè)務(wù)，成為公司“線下免稅+線上保稅”的重要組成部分。截至2023年4月交割情況：上海機場與PhoenixDawn及天津博裕約定本次交易的交割日是2023年3月31日，Uni-Champion32%已發(fā)行股份已于交割日完成變更登記，日上互聯(lián)12.48%股權(quán)將在交割日后30個工作日內(nèi)提交工商變更申請。3.4市內(nèi)免稅店：政策利好，未來成長空間廣闊我國市內(nèi)免稅店主要分兩種：1）出境市內(nèi)免稅店：以中免為代表，只面向出境外國人、港澳臺同胞。2）回國補購型市內(nèi)免稅店/外匯免稅商店：包括中出服、中僑免（原為港中旅旗下，2021年底被中免收購），面向持中國護照入境的中國旅客。2020年以來市內(nèi)免稅利好政策不斷出臺，市內(nèi)免稅規(guī)模增長可期。2023年3月14日，中國中免通過了以12.28億元收購中出服49%股權(quán)的議案，進一步完善了市內(nèi)免稅店布局，補充了國人入境市內(nèi)免稅牌照，市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)或?qū)⑹芤嫘抡?。作為中國唯一的全國性市?nèi)外匯免稅運營商，中服免稅在北京、上海，杭州、南京等12個城市設(shè)有市內(nèi)免稅店。2023年3月31日，上海機場收購Uni-Champion32%已發(fā)行股份已完成交割；上海機場可借此涉足市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)，與機場免稅業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。我們采用比例系數(shù)法和敏感性測試兩種方式對市內(nèi)免稅空間進行預(yù)測，綜合以下兩種測算方法，暫不考慮后續(xù)市內(nèi)免稅政策，預(yù)計2024-2025年上海/北京市內(nèi)店免稅銷售額將分別達239.1億元/147.2億元，為上海機場市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)提供廣闊的空間：1】參考2019年疫情前穩(wěn)態(tài)下的韓免，機場和市內(nèi)免稅銷售額比例為5:1?？紤]到相比于成熟的韓免，我國市內(nèi)免稅店仍處于發(fā)展起步階段，2021年海免機場和市內(nèi)免稅銷售額比例為2.2，我們預(yù)計我國機場和市內(nèi)免稅銷售額比例約為1.5：1.則上海/北京市內(nèi)免稅銷售空間分別為226.5億元/129.0億元。2）市內(nèi)店規(guī)模=客流量*滲透率*客單價。①客流量：選取疫情前（2019年）上海/北京機場國際客流，分別為4193.4萬人次。②滲透率：經(jīng)測算，2019年三亞海棠灣滲透率約11%，考慮到市內(nèi)免稅店客流量更大、停留時間更長、存在租金優(yōu)勢等特點，我們假設(shè)上海/北京市內(nèi)免稅店滲透率水平在10-20%。③客單價：經(jīng)測算，2020-2022年海南離島免稅客單價水平在6000-8000元，考慮到與海南離島免稅相比上海/北京市內(nèi)店發(fā)展相對不成熟，我們假設(shè)上海/北京市內(nèi)免稅店客單價在2000-6000元。根據(jù)敏感性測試及客單價和滲透率的中性假設(shè)，我們預(yù)計上海/北京市內(nèi)免稅店規(guī)模分別有望達251.6億元/165.4億元：隨著利好政策逐步釋放、市內(nèi)免稅門店落地，規(guī)?；?qū)⒎謩e達503.2億元/330.9億元。3.5彈性測算：補充協(xié)議預(yù)計調(diào)整，免稅業(yè)績彈性可期我們認為：從遠期2025年來看，公司可能與日上上海重新調(diào)整部分合同細則，免稅租金預(yù)計在補充協(xié)議下有一定上升空間，主要驅(qū)動力：①公司與日上上海具有長期合作關(guān)系，過往合作履約率100%，企業(yè)誠信度較高。二者可能會綜合考慮長期合作關(guān)系在疫情后期進一步磋商補充協(xié)議條款。②機場旅客吞吐量快速恢復(fù)，提高機場議價力。IATA預(yù)計2024年全球旅客吞吐量將恢復(fù)至2019年水平，從區(qū)域來看，北美、歐洲、亞太地區(qū)均表現(xiàn)較好?？土骰謴?fù)是機場價值的直接體現(xiàn)，從而有利于提高機場議價能力。③對標(biāo)2022年初中免與白云機場補充協(xié)議，白云機場保留了基準(zhǔn)中“保底與實際銷售額”取較高值做法，扣點率不變。由此來看，白云機場仍具備“國際客流恢復(fù)+客單價值提升”雙重紅利，上海機場作為可比機場亦可能重調(diào)協(xié)議。3.6新合同預(yù)測：“低扣點+高保底”，上機與免稅商共贏展望下一輪免稅招標(biāo)，我們認為上海機場或難回歸疫前42.5%綜合扣點率。這主要源于2019年5月財政部等主管部門發(fā)布《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，其中規(guī)定“合理規(guī)范口岸出境免稅店租金比例和提成水平，避免片面追求‘價高者得’”、“租金單價原則上不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價的1.5倍；銷售提成不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍”，因而機場高扣點率難以維系。政策約束機場方銷售扣點率，但給予租金一定彈性。我們認為，公司下一輪合同可能以“低扣點+高保底”模式展開，延續(xù)本輪合同與補充協(xié)議，綜合考慮疫后免稅增量市場。該模式增強機場與免稅商共存關(guān)系，共同汲取機場免稅紅利。對于免稅商而言，低扣點反映為較低邊際成本，高保底為較高沉沒成本。免稅商有動力使得銷售規(guī)模超過保底金額，增量銷售逐步下滑平均成本。因而，“低扣點+高保底”模式賦予免稅商一定銷售門檻，從而起到激勵免稅商做大機場免稅規(guī)模作用。對于機場而言，高保底為機場利潤筑基，而低扣點反映向上利潤彈性。在免稅商致力于擴大銷售規(guī)模過程中，機場亦能取得超過保底邊際增量。綜合而言，“低扣點+高保底”模式一方面機場讓利免稅商，降低免稅商邊際成本，另一方面免稅商做大市場規(guī)模，機場獲取增量盈利。該模式增強二者關(guān)聯(lián)度，實現(xiàn)合作共贏，互利共生。我們在該模式基礎(chǔ)上，計算免稅商在一定保底金額和扣點率下銷售臨界值，該臨界值反映機場剛好取得保底租金時對應(yīng)的免稅商銷售規(guī)模?？梢钥吹?，該模式下平均扣點率雖為20%左右，大幅低于42.5%扣點率，而免稅商依舊可以維持較高增速，銷售規(guī)模較2019年GAGR為15.57%至24.73%?？紤]免稅商降低平均成本動力，該增速有較大向上空間，同時賦予機場業(yè)績彈性。4投資收益：廣告及航油公司運營穩(wěn)健，持續(xù)貢獻投資收益德高動量及航油公司是公司投資收益的主要來源。得益于民航需求增長，2008-2019年德高和航油公司營收CAGR分別為15%/4%，經(jīng)營穩(wěn)健為公司持續(xù)貢獻投資收益。德高凈利潤50%（其中，兩場合并前49%計入公司少數(shù)股東收益，合并后該部分不計入少數(shù)股東收益）和航油公司40%計入公司投資收益，2019年兩者合計貢獻近85％投資收益。疫情中德高和航油公司雖盈利能力下滑，然依舊貢獻50%左右投資收益。2021年公司投資收益中由德高動量、航空油料貢獻的數(shù)額分別為1.82億元、2.03億元，合計貢獻占比49.5%；由其他聯(lián)營公司貢獻的投資收益為3.92億元。5盈利