中小企業(yè)集合債路在何方

中小企業(yè)集合債路在何方引言：為了緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題，改善中小企業(yè)過(guò)度依賴銀行信貸的融資結(jié)構(gòu)，中小企業(yè)集合債應(yīng)運(yùn)而生。作為一種直接融資工具，中小企業(yè)集合債是一種通過(guò)一個(gè)帶頭的組織，帶領(lǐng)多個(gè)企業(yè)所構(gòu)成的一個(gè)集合體為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定債券發(fā)行額度分別負(fù)債，采用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，以發(fā)行額度向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。這種“捆綁發(fā)債”行為不僅能解決中小企業(yè)的資信評(píng)級(jí)低、融資成本高等難題，還開(kāi)創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式和中長(zhǎng)期融資工具，在一定程度上解決了中小企業(yè)多年來(lái)資金需求和供給期限錯(cuò)配的問(wèn)題。中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)以中小企業(yè)集合債為依托，逐步探索出了一條為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的道路。不過(guò)，在具體的業(yè)務(wù)實(shí)踐過(guò)程中，也發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)集合債在現(xiàn)行體制下所存在一些問(wèn)題。中小企業(yè)集合債這一債務(wù)融資工具未來(lái)的發(fā)展，在很大程度上依賴于這些問(wèn)題的解決。一、中小企業(yè)集合債發(fā)展沿革及現(xiàn)狀中小企業(yè)集合債在我國(guó)的發(fā)展歷史并不長(zhǎng)。2007年11月，總額為10億元的2007年深圳市中小企業(yè)集合債（簡(jiǎn)稱“07深中小債”）正式發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)中小企業(yè)集合債試點(diǎn)正式開(kāi)始。隨后，規(guī)模為3.05億元的2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券（簡(jiǎn)稱“07中關(guān)村債”）獲發(fā)改委發(fā)行批準(zhǔn)。值得注意的是，這兩支中小企業(yè)集合債的擔(dān)保方或再擔(dān)保方都有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的參與。為了避免中小企業(yè)集合債給銀行體系安全造成影響，2007年末，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》（銀監(jiān)發(fā)[2007]75號(hào)），該意見(jiàn)禁止商業(yè)銀行和政策性銀行為以項(xiàng)目發(fā)債的企業(yè)債券提供擔(dān)保，對(duì)其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計(jì)劃等其他融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)保。這一文件的出臺(tái)使中小企業(yè)集合債發(fā)行陷入困境，在隨后的一年半內(nèi)沒(méi)有一例中小企業(yè)集合債發(fā)行。2009年，中小企業(yè)集合債發(fā)行打破了2008年的沉寂，年內(nèi)，大連中小企業(yè)集合債（簡(jiǎn)稱“09連中小”）在銀行間債券市場(chǎng)和深圳證券交易所正式發(fā)行。與“07深中小債”和“07中關(guān)村債”不同，“09連中小”采取了商業(yè)擔(dān)保為主、政府和銀行信用支持為輔的一攬子方案。根據(jù)債券發(fā)行公告，大連港集團(tuán)XX公司為“09連中小”提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)連帶責(zé)任擔(dān)保，大連市財(cái)政全額出資的企業(yè)信用擔(dān)保公司和聯(lián)合創(chuàng)業(yè)擔(dān)保XX公司作為二級(jí)擔(dān)保方，上海浦東發(fā)展銀行大連分行對(duì)發(fā)行人的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)給予信貸支持，從而使“09連中小”獲得了AA級(jí)信用評(píng)級(jí)。從某種意義上講，“09連中小”的發(fā)行得益于中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)在集合債擔(dān)保機(jī)制上的創(chuàng)新使其擺脫了對(duì)銀行擔(dān)保的依賴。表1現(xiàn)有中小企業(yè)集合債券發(fā)行情況（截至2011年6月30日）盡管“09連中小”創(chuàng)新了中小企業(yè)集合債的擔(dān)保模式，為我國(guó)中小企業(yè)集合債的發(fā)展探索出了一條新路，但在實(shí)踐過(guò)程中，也暴露出了一些問(wèn)題。二、中小企業(yè)集合債所存在的問(wèn)題（一）審批周期過(guò)長(zhǎng)，協(xié)調(diào)成本高企2008年之前，我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行“主體審批、額度審批”雙重審批機(jī)制，由國(guó)務(wù)院和國(guó)家發(fā)改委事先確定可發(fā)行企業(yè)債券的主體及額度，即只有在國(guó)家發(fā)改委確定的可發(fā)行企業(yè)債券目錄中規(guī)定的企業(yè)才具備申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券的資格，其發(fā)行額度還必須控制在各地區(qū)的總體額度之內(nèi)。嚴(yán)格而復(fù)雜的審批制度在很大程度上增大了審批周期，盡管2008年1月發(fā)改委下發(fā)了《國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金[2008]7號(hào)）對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行改革，簡(jiǎn)化了企業(yè)債券的審批環(huán)節(jié)，放寬了發(fā)行主體限制，但是企業(yè)債券發(fā)行審批的多頭監(jiān)管仍制約著審批效率的提高。在企業(yè)債券發(fā)行審批過(guò)程中，由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債券的額度安排，央行負(fù)責(zé)企業(yè)債利率管理，證監(jiān)會(huì)與證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)債上市審批。這種多頭監(jiān)管模式，不僅會(huì)造成監(jiān)督真空，形成很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更為重要的是，也會(huì)影響公共政策的執(zhí)行效率。（二） 過(guò)度依賴政府，企業(yè)自主性不強(qiáng)從中小企業(yè)集合債的具體實(shí)踐來(lái)看，參與集合債發(fā)行的中小企業(yè)并非源自企業(yè)間的自發(fā)組合，而是由地方政府從眾多企業(yè)中精心篩選出來(lái)的。盡管這種組織模式提高了發(fā)行企業(yè)的總體質(zhì)量，為集合債的成功發(fā)行提供了保障，但也使得參與發(fā)行企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)、行業(yè)和規(guī)模各異。這帶來(lái)了兩方面問(wèn)題。一方面，由于從不同行業(yè)、不同規(guī)模且非自發(fā)形成的發(fā)行企業(yè)中很難自然產(chǎn)生具有協(xié)調(diào)力的牽頭人，債券的牽頭人必須由政府或具有政府背景的法人機(jī)構(gòu)擔(dān)任；另一方面，由于發(fā)行企業(yè)之間關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)、行業(yè)和規(guī)模各異，增大了資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)級(jí)成本，沒(méi)有政府的補(bǔ)貼或政策優(yōu)惠，很難降低集合債的發(fā)行成本。這兩方面問(wèn)題的直接后果都是中小企業(yè)集合債的發(fā)行過(guò)度依賴政府。由于中小企業(yè)集合債在銀行間市場(chǎng)或交易所市場(chǎng)上市后企業(yè)必須按照規(guī)定定期披露信息，進(jìn)而可能引起包括私募和創(chuàng)投等投資方的關(guān)注，這不僅有利于企業(yè)在資本市場(chǎng)樹(shù)立良好的信用形象，對(duì)于提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的知名度也貢獻(xiàn)頗大，更有利于地方政府宣傳當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境，因此各地政府對(duì)發(fā)行中小企業(yè)集合債的熱情十分高漲。這就有可能導(dǎo)致地方政府要求本沒(méi)有強(qiáng)烈融資需求的優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與集合債發(fā)行，從而背離了中小企業(yè)債解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的初衷，使其難以真正發(fā)揮支持中小企業(yè)發(fā)展的作用。（三） 發(fā)行門(mén)檻偏高，對(duì)小企業(yè)支持不足根據(jù)《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的相關(guān)規(guī)定，中小企業(yè)參與發(fā)行中小企業(yè)集合債，必須滿足以下條件：1、XX公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司和其他類(lèi)型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；2、累計(jì)債券余額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；3、最近三年可分配利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）足以支付企業(yè)債券一年的利息；4、籌集資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，所需相關(guān)手續(xù)齊全。用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求，原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)該項(xiàng)目總投資的60%。用于收購(gòu)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）的，比照該比例執(zhí)行。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，不受該比例限制，但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明；用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的20%；5、債券的利率由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況確定，但不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平；6、已發(fā)行的企業(yè)債券或者其他債務(wù)未處于違約或者延遲支付本息的狀態(tài)；7、最近三年沒(méi)有重大違法違規(guī)行為。顯然，這些發(fā)行門(mén)檻并沒(méi)有充分照顧到中小企業(yè)的成長(zhǎng)性，比如XX公司和有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)分別不低于3000萬(wàn)元和6000萬(wàn)元的要求甚至高于創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)要求。從實(shí)際發(fā)行情況來(lái)看，各發(fā)行企業(yè)更是遠(yuǎn)高于這一標(biāo)準(zhǔn)，以大連中小企業(yè)集合債為例，在總共8家發(fā)行企業(yè)中，只有一家企業(yè)的凈資產(chǎn)低于1億元，規(guī)模最大的企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模為4.67億元，符合這些條件的企業(yè)從銀行獲取信貸也并不困難，真正需要扶持的中小企業(yè)的融資難問(wèn)題并沒(méi)有得到切實(shí)解決。（四）增信途徑單一，擔(dān)保行業(yè)尚不成熟相對(duì)于大型企業(yè)，大部分中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、營(yíng)業(yè)收入少以及可用于抵押的資產(chǎn)有限，因此信用級(jí)別較低。這不僅直接影響融資成本，而且在很大程度上影響企業(yè)債券發(fā)行的難易程度。資本市場(chǎng)上的主要投資者，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等，都對(duì)其所投資的固定收益品種的信用級(jí)別有著嚴(yán)格的要求。例如，根據(jù)保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)[2003]74號(hào)），保險(xiǎn)公司投資的企業(yè)債券必須為經(jīng)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)的企業(yè)債券。因此，如果沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)集合債的增信措施，此類(lèi)債券品種的市場(chǎng)規(guī)模難以擴(kuò)大。中小企業(yè)集合債涉及多個(gè)企業(yè)，傳統(tǒng)的抵押、質(zhì)押擔(dān)保方式無(wú)法滿足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，這就要求引入第三方的信用增級(jí)服務(wù)。從理論上講，保證保險(xiǎn)、連帶責(zé)任保證、結(jié)構(gòu)化定價(jià)等方式都可以實(shí)現(xiàn)集合債券的信用增級(jí)，但從實(shí)踐來(lái)看，中小企業(yè)集合債券的增信途徑單一，主要集中于連帶責(zé)任保證這一種形式。另一方面，由于擔(dān)保行業(yè)尚不成熟，再擔(dān)保機(jī)制尚在發(fā)展之中，融資擔(dān)保企業(yè)受自身規(guī)模局限，難以為總額過(guò)億的中小企業(yè)集合債券提供足額擔(dān)保。盡管河南正在探索“集合擔(dān)保模式”，但其實(shí)際效果仍有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。增信途徑單一目前仍是困擾中小企業(yè)集合債發(fā)展的重要因素。三、中小企業(yè)集合債的發(fā)展方向（一）由政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)推動(dòng)型轉(zhuǎn)變?yōu)榱私o中小企業(yè)集合債的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，政府主導(dǎo)型是我國(guó)中小企業(yè)集合債發(fā)展的畢竟階段。政府不僅參與篩選發(fā)債企業(yè)，還在安排信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、協(xié)調(diào)各方工作中扮演重要角色。盡管政府主導(dǎo)型機(jī)制能夠在特定的歷史環(huán)境下促進(jìn)中小企業(yè)集合債的發(fā)展，但由此帶來(lái)的低效率和發(fā)債目的異化等問(wèn)題不容忽視。從長(zhǎng)期來(lái)看，集合債發(fā)行從政府主導(dǎo)型向市場(chǎng)推動(dòng)型的轉(zhuǎn)變意義重大。有緊密貿(mào)易關(guān)系的企業(yè)通過(guò)自發(fā)組織參與集合債發(fā)行不僅可以激發(fā)企業(yè)活力，降低協(xié)調(diào)成本，還能夠利用資本市場(chǎng)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的集合債價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)集合債的自我發(fā)展。應(yīng)當(dāng)指出的是，在集合債發(fā)行機(jī)制向市場(chǎng)推動(dòng)型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，企業(yè)自律組織如各類(lèi)協(xié)會(huì)等應(yīng)發(fā)揮更為重要的作用。由于中小企業(yè)集合債募集資金擬投資項(xiàng)目較多，申請(qǐng)發(fā)行中小企業(yè)集合債的企業(yè)在正式申請(qǐng)材料上報(bào)前，在完善相關(guān)項(xiàng)目資料的基礎(chǔ)上，將擬投資項(xiàng)目的有關(guān)材料先行報(bào)自律組織預(yù)審，可縮短發(fā)行核準(zhǔn)的周期，提高核準(zhǔn)效率。（二） 探索多元化的信用增級(jí)路徑信用增級(jí)是中小企業(yè)集合債發(fā)行所無(wú)法回避的問(wèn)題，也是保證其發(fā)行成功的重要因素。簡(jiǎn)單的擔(dān)?；蚵?lián)合擔(dān)保無(wú)法有效降低發(fā)債企業(yè)的發(fā)債成本，也受到擔(dān)保企業(yè)規(guī)模的制約。因此，探索多元化的信用增級(jí)路徑勢(shì)在必行。一方面，擴(kuò)展外部信用增級(jí)路徑，能夠?yàn)楦嗟募蟼峁┲С?。例如，保險(xiǎn)公司通過(guò)創(chuàng)新信用保證保險(xiǎn)，可以充分發(fā)揮保險(xiǎn)公司資金實(shí)力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，支持中小企業(yè)集合債的大規(guī)模發(fā)展；各地再擔(dān)保公司的設(shè)立，也能夠增強(qiáng)對(duì)擔(dān)保企業(yè)的支持。另一方面，探索內(nèi)部信用增級(jí)路徑，能夠有效降低信用增級(jí)成本。例如，通過(guò)對(duì)集合債現(xiàn)金流進(jìn)行分層，有區(qū)別有選擇地提供擔(dān)保，既能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好能力的投資者的投資需求，又能夠降低信用增級(jí)成本，進(jìn)而減少發(fā)債費(fèi)用，為發(fā)債企業(yè)“減負(fù)”。（三） 適當(dāng)降低發(fā)行門(mén)檻，拓展OTC市場(chǎng)目前中小企業(yè)集合債發(fā)行所遵循的仍是具有普適意義的《公司法》《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)，并沒(méi)有因?yàn)榧习l(fā)行的特性而降低對(duì)企業(yè)發(fā)展資格的要求，這使得很多規(guī)模偏小的企業(yè)仍然無(wú)法通過(guò)集合債融資。較高的發(fā)行門(mén)檻固然是出于維護(hù)資本市場(chǎng)秩序的需要，但也