銻銀共振銦待花開 -光伏對金屬材料需求測算報告

銻銀共振，銦待花開

——光伏對金屬材料需求測算報告預(yù)計2025年全球光伏新增裝機(jī)量為355GW，2022-2025年CAGR為15.6%。光伏產(chǎn)業(yè)鏈諸多環(huán)節(jié)涉及金屬材料使用，如電池片、光伏玻璃、光伏焊帶需使用銀、銻、錫、銅等。2022年，全球/中國光伏新增裝機(jī)量分別為230GW/87.4GW；2014-2022年，CAGR分別為23.3%/29.6%。根據(jù)CPIA的預(yù)測，在中性情況下，2025年全球/中國光伏新增裝機(jī)將達(dá)到355GW

/112.5GW；2022年-2025年，CAGR分別為15.6%/8.8%。2022年光伏占金屬材料需求的比例，銻、銀、銅排序前三位。2022年各種金屬材料需求中光伏領(lǐng)域的占比排序為：銻（17.2%）>銀（11.3%）>銅（4.4%）>錫（4.2%）>鋁（3.0%）>銦（1.1%）>鋼材>鎢。光伏電池技術(shù)主要分為晶硅電池和薄膜電池技術(shù)。異質(zhì)結(jié)電池屬于晶硅電池，具有轉(zhuǎn)換效率高、雙面率高等優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)CPIA、Infolink的數(shù)據(jù)和我們的測算，2022年全球光伏電池的市占率：晶硅電池96%（其中異質(zhì)結(jié)電池1%），薄膜電池4%。銀主要應(yīng)用于晶硅電池中，銻在各種技術(shù)路線中基本均需要使用，銦主要用于異質(zhì)結(jié)電池和銅銦鎵硒薄膜電池中。光伏電池技術(shù)路線變化中，銦是主要受益的金屬材料。根據(jù)中研網(wǎng)的數(shù)據(jù)測算，至2025年，晶硅電池技術(shù)依舊是主流，市占率預(yù)計達(dá)到93%，較2022年下降3pct，對銀在光伏領(lǐng)域的需求占比影響有限。銦應(yīng)用于光伏靶材和銅銦鎵硒（CIGS）薄膜電池。光伏靶材主要用于制備光伏電池片中所需要的薄膜，在異質(zhì)結(jié)電池中，通常使用ITO（氧化銦錫）靶材。預(yù)計到2025年，異質(zhì)結(jié)電池的市占率將達(dá)到7%，較2022年提升6pct。2025年全球銦需求中光伏領(lǐng)域占比為5.8%，較2022年增加4.7pct，銦是主要的受益于光伏技術(shù)路線變化的金屬材料。2025年全球銀的需求中光伏領(lǐng)域的占比為14.9%，較2022年增加3.6pct。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年全球白銀需求構(gòu)成為工業(yè)需求（45%），投資需求（27%），攝影銀飾銀器需求（27%）。通過工藝改進(jìn)及使用其他金屬，電池銀漿單耗逐年下降。降低銀單耗的方式包括多主柵技術(shù)以及減小柵線寬度，利用其他金屬如銅等替代銀的電極技術(shù)。根據(jù)我們的測算，光伏用銀單耗2022年為17.29噸/GW，至2025年降低至15.35噸/GW，降幅為11.2%。2025年全球銀的需求中光伏的占比為14.9%，較2022年增加3.6pct。全球光伏領(lǐng)域用銻需求量2022-2025年CAGR將達(dá)到18%。光伏玻璃的制造過程中，需要使用含銻澄清劑。雙玻組件較常規(guī)組件具有更高的發(fā)電效率，其滲透率的提升帶動光伏玻璃需求快速增長。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2022年雙玻組件滲透率達(dá)到40%，2025年預(yù)計達(dá)到60%。據(jù)此，光伏領(lǐng)域用銻需求量2022-2025年CAGR將達(dá)到18%。2025年全球銻的需求中光伏的占比為24.8%，較2022年+7.6pct。受益于光伏需求的帶動，優(yōu)先看好銻、銀、銅、銦行業(yè)。2025年光伏占金屬材料需求的比例，排序前三位的金屬材料為銻、銀、銅。光伏電池技術(shù)路線變化中，銦是主要受益的金屬材料。銻、銀、銅、銦相關(guān)上市公司中，根據(jù)市值彈性測算結(jié)果，建議關(guān)注：銻相關(guān)上市公司湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業(yè)，銀相關(guān)上市公司盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫，銅相關(guān)上市公司楚江新材，銦相關(guān)上市公司株冶集團(tuán)。風(fēng)險提示：下游技術(shù)路徑變化風(fēng)險，光伏裝機(jī)量不及預(yù)期風(fēng)險。投資聚焦關(guān)鍵假設(shè)可再生能源是實現(xiàn)真正的能源安全、穩(wěn)定電價和可持續(xù)就業(yè)機(jī)會的重要途徑，各種可再生能源中，太陽能以其清潔、安全、取之不盡、用之不竭等顯著優(yōu)勢，已成為發(fā)展最快的可再生能源之一。我們通過本篇報告梳理了光伏產(chǎn)業(yè)中使用的金屬材料種類、金屬材料單耗，計算了2022、2025年光伏占金屬材料需求的比例。我們的創(chuàng)新之處（1）我們測算了2022、2025年光伏對各種金屬材料的需求及其在總需求中的占比。2025年光伏占金屬材料需求的比例，排序前三位的金屬材料為銻、銀、銅。（2）我們分析了在光伏技術(shù)路線變化中，什么金屬材料最受益。股價上漲的催化因素（1）光伏產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，光伏新增裝機(jī)量超過預(yù)期。（2）異質(zhì)結(jié)電池技術(shù)取得突破性進(jìn)展，對銦的需求得到大幅提升。投資觀點(diǎn)2025年光伏占金屬材料需求的比例，排序前三位的金屬材料為銻、銀、銅。光伏電池技術(shù)路線變化中，銦是主要受益的金屬材料。銻、銀、銅、銦相關(guān)上市公司中，根據(jù)市值彈性測算結(jié)果，建議關(guān)注：銻相關(guān)上市公司湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業(yè)，銀相關(guān)上市公司盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫，銅相關(guān)上市公司楚江新材，銦相關(guān)上市公司株冶集團(tuán)。1、

可再生能源革命正當(dāng)時，光伏發(fā)電大有可為極端高溫肆虐全球，可再生能源革命刻不容緩聯(lián)合國秘書長古特雷斯在2022年9月18日表示，實現(xiàn)公正和公平的能源轉(zhuǎn)型是“我們世界面臨的最大挑戰(zhàn)之一”。且極端高溫肆虐全球更是敲響警鐘，應(yīng)對氣候變化，開展全行業(yè)溫室氣體深度減排，走到了刻不容緩的重要關(guān)口。古特雷斯也表示，氣候災(zāi)害和飛漲的燃料價格使得“結(jié)束我們對化石燃料的全球依賴”的必要性變得非常明確。他同時強(qiáng)調(diào)了可再生能源是實現(xiàn)真正的能源安全、穩(wěn)定電價和可持續(xù)就業(yè)機(jī)會的“唯一可靠途徑”，可再生能源在全球發(fā)電量中的份額必須從今天的近30%，到2030年增加到60%以上，到2050年增加到90%以上。2022年-2025年，預(yù)計全球光伏新增裝機(jī)量增長CAGR為15.6%2022年，全球/中國光伏新增裝機(jī)量分別為230/87.4GW。2014-2022年，全球/中國光伏新增裝機(jī)量CAGR分別為23.3%/29.6%。根據(jù)CPIA的預(yù)測，2023-2025年，樂觀情況下全球光伏新增裝機(jī)量為330/360/386GW，悲觀情況下全球光伏新增裝機(jī)量為280/300/324GW，取中性預(yù)測為305/330/355GW。在中性預(yù)測下，2022年-2025年，全球光伏新增裝機(jī)量增長CAGR為15.6%。在中性情況下，2025年中國光伏新增裝機(jī)量為112.5GW，2022年-2025年，CAGR為8.8%。預(yù)計2027年全球光伏累計裝機(jī)將超過煤炭成為第一大裝機(jī)能源。根據(jù)協(xié)鑫集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長朱共山在今年5月份舉行的全球光伏大會上的講話，全球?qū)用妫A(yù)計明年光伏累計裝機(jī)量很可能將超過水電，2026年將超過天然氣，2027年將超過煤炭成為第一大裝機(jī)能源。政策鼓勵扶持，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速我國政府始終重視光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2019年以來，從中央到地方多項光伏發(fā)電直接或間接相關(guān)政策出臺。在一系列政策的扶持下，我國光伏產(chǎn)業(yè)在技術(shù)上取得了較大的突破，我國光伏產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。表1：中國光伏行業(yè)發(fā)展相關(guān)政策主要法規(guī)和政策頒布時間相關(guān)內(nèi)容政策理解《國家發(fā)展改革委、國家能源局關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》2019年01月為促進(jìn)可再生能源高質(zhì)量發(fā)展，提高風(fēng)電、光伏發(fā)電的市場競爭力，現(xiàn)將推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)。行業(yè)從政策驅(qū)動有望轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲵?qū)動，提升市場化競爭，產(chǎn)品由供需變化決定量與價《關(guān)于組織擬納入國家第二批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地項目的通知》2021年12月計劃組織國家第二批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地項目提升供應(yīng)保障能力，大規(guī)模增加光伏裝機(jī)量；亦帶動西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展《2030年前碳達(dá)峰行動方案》2022年01月堅持集中式與分布式并舉，加快建設(shè)風(fēng)電和光伏發(fā)電基地。加快智能光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級和特色應(yīng)用，創(chuàng)新“光伏+”模式。到2030年風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上。推進(jìn)“光伏+”模式，鼓勵光伏與各行業(yè)融合應(yīng)用，加速提升新能源替代率《關(guān)于進(jìn)一步完善政策環(huán)境加大力度支持民間投資發(fā)展的意見》2022年10月《意見》支持民間投資參與102項重大工程等項目建設(shè)。其中鼓勵民營企業(yè)加大太陽能發(fā)電、風(fēng)電、生物質(zhì)發(fā)電、儲能等節(jié)能降碳領(lǐng)域投資力度。多種方式吸引民間資本參與光伏，增加投資強(qiáng)度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)市場化發(fā)展，同時擴(kuò)大就業(yè)《關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展的通知》2022年10月光伏行業(yè)亟需深化行業(yè)管理，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈協(xié)同創(chuàng)新。為優(yōu)化建立全國光伏大產(chǎn)業(yè)大市場，促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，積極推動建設(shè)新能源供給消納體系。鼓勵市場上下游合作共贏，杜絕借機(jī)炒作哄抬價格行為，應(yīng)統(tǒng)籌存量建設(shè)，合理釋放產(chǎn)能。其中有關(guān)部門重點(diǎn)約談上游骨干企業(yè)，促進(jìn)穩(wěn)定供需關(guān)系資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所2、

光伏對金屬材料需求測算各種金屬材料在光伏中的應(yīng)用場景不盡相同，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各個環(huán)節(jié)。金屬材料用于生產(chǎn)光伏電池片、光伏玻璃、光伏焊帶、邊框、光伏支架、逆變器等等。我們對光伏產(chǎn)業(yè)中涉及到的主要金屬材料進(jìn)行了分析，研究光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對金屬材料需求的帶動情況。我們用2022、2025年光伏新增裝機(jī)量*1GW光伏對金屬材料的消耗計算2022、2025年光伏對金屬材料需求量，光伏新增裝機(jī)量取CPIA的中性預(yù)期，并測算2022、2025年全球光伏對該金屬材料需求量占2022、2025年全球該金屬材料總需求量的比例。2.1、

銻：光伏領(lǐng)域用銻需求量2022-2025年CAGR將達(dá)到18%光伏玻璃在組件當(dāng)中起到的作用是保護(hù)電池不受水氣侵蝕、防止氧化，是組件封裝的必需品。光伏玻璃生產(chǎn)中，必須使用澄清劑來達(dá)到澄清消泡的目的。目前澄清劑主要有兩種，一種是氧化銻加硝酸鈉，另一種是焦銻酸鈉，兩種路徑均需要用到銻元素。在光伏玻璃的制造過程中，焦銻酸鈉一般需要添加混合料質(zhì)量的0.2%-0.4%。雙玻組件較常規(guī)組件具有更高的發(fā)電效率。之前組件的一面用玻璃，另一面用背板，未來組件發(fā)展趨勢是兩面都用玻璃，原因是玻璃的抗腐蝕性、耐磨性、不可降解、阻燃性等優(yōu)勢比背板優(yōu)異太多。常規(guī)組件只能吸收直射光，雙面組件能夠吸收直射光、地面反射光以及空間散射光，較常規(guī)組件能高出10-30%的發(fā)電量。雙玻組件滲透率的提升帶動光伏領(lǐng)域用銻需求量快速增長。根據(jù)已外發(fā)報告《供給做減法，需求有引擎——銻行業(yè)動態(tài)報告》，根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2020年雙玻組件滲透率為30%，2022年達(dá)到40%，2025年預(yù)計達(dá)到60%。根據(jù)CPIA的預(yù)測，2023-2025年全球光伏新增裝機(jī)中性預(yù)測305/330/355

GW，按照容配比1:1.2，2023-2025年全球光伏組件產(chǎn)量預(yù)測366/396/426

GW，按焦銻酸鈉折算（焦銻酸鈉單位重量含銻量小于三氧化二銻），2022年光伏領(lǐng)域銻需求量約為2.23萬噸，預(yù)計2023/2024/2025年將分別達(dá)到3.07萬噸/3.38萬噸/3.70萬噸，2022-2025年年均復(fù)合增速為18%，2023年同比增速約為37%。據(jù)此測算2022年1GW光伏組件對銻的消耗量是80.8噸/GW，對應(yīng)新增裝機(jī)量對銻的消耗量是97.0噸/GW，受益于雙玻組件滲透率的提升，2025年1GW光伏組件對銻的消耗量是86.8噸/GW，對應(yīng)1GW光伏新增裝機(jī)量對銻的消耗量是104.1噸/GW。表2：光伏領(lǐng)域銻需求測算20192020202120222023E2024E2025E全球新增裝機(jī)（GW）118144183230305330355全球光伏組件產(chǎn)量（GW）142173220276366396426常規(guī)組件（GW）122121138166183178170雙玻組件（GW）205181110183218256雙玻滲透率（%）14%30%37%40%50%55%60%光伏玻璃需求（萬噸）841109114251811248927402999焦銻酸鈉需求（萬噸）2.102.733.564.536.226.857.50銻需求（萬噸）1.041.341.762.233.073.383.701GW光伏組件銻單耗（噸/GW）73.277.880.080.883.885.386.81GW光伏新增裝機(jī)銻單耗（噸/GW）87.893.495.997.0100.6102.3104.1資料來源：CPIA，光大證券研究所預(yù)測，備注：考慮容配比1:1.2，假設(shè)1GW雙玻組件重量為8萬噸、1GW單玻組件重量為5.6萬噸；假設(shè)光伏玻璃中焦銻酸鈉添加比例為0.25%；焦銻酸鈉中銻質(zhì)量占比約為49%。根據(jù)我們的測算，2022年全球銻的需求量中，51.5%為阻燃劑，18.8%為鉛酸蓄電池，17.2%為光伏。根據(jù)我們的測算，隨著光伏新增裝機(jī)量的不斷增加，到2025年，光伏占銻需求量的比例將達(dá)到24.8%，較2022年增加7.6pct。2025年阻燃劑對銻需求量占比為47.5%，較2022年減少4.0pct。2022-2025年，全球銻的供需缺口將持續(xù)存在。2021年全球銻供給大幅收縮導(dǎo)致供需形勢逆轉(zhuǎn)，2022年銻供需缺口有所縮小，2023年，在光伏領(lǐng)域增量需求的帶動下，銻供需缺口仍將進(jìn)一步擴(kuò)大，2024-2025年供需缺口仍將維持。表3：2019-2025年全球銻供需平衡表2019202020212022E2023E2024E2025E供給合計（萬噸）16.215.311.211.812.513.113.3需求合計（萬噸）13.813.613.113.014.014.514.9缺口（萬噸）2.41.7-1.9-1.2-1.5-1.4-1.6資料來源：中金企信國際咨詢，EVTank，工業(yè)和信息化部，USGS，Wind，CPIA，光大證券研究所預(yù)測，備注：不考慮半導(dǎo)體、軍工的潛在增量，預(yù)計其它部分耗銻維持穩(wěn)定。2022年1月1日-2023年9月7日，銻價總體震蕩。2023年第一季度，銻價重回上升通道，價格突破2022年最高點(diǎn)，3月下旬后價格開始回落，7月價格開始觸底回升。2023年9月7日，銻價相較年初上漲7.2%。2.2、

銀：電池銀漿消耗量逐年下降在晶硅電池中，銀漿通過絲網(wǎng)印刷在晶體硅片上形成電極或電路。電池銀漿消耗量逐年下降，目前主要通過多主柵技術(shù)以及減小柵線寬度來減少正銀消耗量。目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。使用高溫銀漿的主要是p型電池和TOPCon電池，使用低溫銀漿的是異質(zhì)結(jié)電池。根據(jù)CPIA的數(shù)據(jù)，2022年，p型電池片正銀消耗量降低至約65mg/片，背銀消耗量約26mg/片；異質(zhì)結(jié)電池雙面低溫銀漿消耗量約

127mg/片。2022年異質(zhì)結(jié)電池片金屬電極仍以銀電極為主，未來銀包銅、電鍍銅技術(shù)對銀電極技術(shù)具有一定替代性。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2022年低溫銀漿電極市場占比達(dá)到98.2%。由于低溫銀漿價格較高，部分企業(yè)及研究機(jī)構(gòu)正積極開發(fā)利用其他金屬如銅等替代銀的電極技術(shù)，主要包括銀包銅漿料結(jié)合絲印技術(shù)和電鍍銅技術(shù)。目前用于異質(zhì)結(jié)電池的電鍍銅電極技術(shù)性價比仍需提升，使用率相對較低。未來隨著技術(shù)的進(jìn)步，銀包銅、電鍍銅應(yīng)用將加速。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年，工業(yè)需求量仍然占據(jù)全球白銀需求量的主要地位，占比為45%，投資需求量占比27%，攝影銀飾銀器需求量占比27%，工業(yè)需求量中光伏占比11%。根據(jù)我們的測算，光伏用銀單耗2022年為17.29噸/GW，至2025年降低至15.35噸/GW，降幅為11.2%。根據(jù)OFweek的數(shù)據(jù)，2021年全球光伏對銀漿的需求量為3474噸，根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021年全球光伏對銀的需求量為3118噸，光伏銀漿含銀量為89.8%。2022年全球光伏對銀的需求量為3978噸，1GW光伏新增裝機(jī)量對銀的消耗量為17.29噸。根據(jù)OFweek的預(yù)測，2025年，全球光伏銀漿需求量為6075噸，假設(shè)光伏銀漿含銀量不變，則全球光伏對銀的需求量為5449噸，1GW光伏新增裝機(jī)量對銀的消耗量為15.35噸，2025年相較于2022年降幅為11.2%。2025年光伏占白銀需求的比例為14.9%。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年全球白銀需求為35222噸，可以得到光伏占白銀需求的比例為11.3%。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測，2022-2025年白銀需求的CAGR為1.2%，預(yù)計到2025年全球白銀需求為36505噸，由此得到2025年光伏占白銀需求的比例為14.9%。全球白銀供給中，礦山銀占比較高。根據(jù)世界白銀協(xié)會的數(shù)據(jù)，2022年全球白銀供給中，礦山銀產(chǎn)量為23315噸，再生銀產(chǎn)量為5120噸，礦山銀占比為82%，再生銀占比18%。根據(jù)USGS的數(shù)據(jù)，2022年全球白銀的儲量為55萬噸。按照2022年全球礦山銀產(chǎn)量計算，靜態(tài)儲采比為24年，不屬于資源量很大的金屬。2022年伴生礦占礦山銀產(chǎn)量的72%。2022年，僅28%的礦山銀產(chǎn)量來自于銀礦，其他72%均來自于伴生礦。其中30%來自于鉛鋅礦伴生，26%來自于銅礦伴生，16%來自于金礦伴生。根據(jù)MetalsFocus的預(yù)測，預(yù)計未來五年白銀市場仍將存在供需缺口。由于光伏等領(lǐng)域帶動白銀的工業(yè)需求增長，預(yù)計未來白銀的需求將超過供應(yīng)，未來五年白銀市場仍將存在供需缺口。2022年來看，第3季度白銀價格維持高位寬幅震蕩，11月、12月美聯(lián)儲雖然仍在持續(xù)加息，但加息幅度放緩，市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，白銀價格溫和上漲。2023年年初白銀價格先抑后揚(yáng)，第一季度小幅回落后，4月1日-9月7日，價格總體震蕩上行。2023年9月7日，白銀價格相較年初上漲8.0%，變化幅度較小。2.3、

銅：1GW光伏需要消耗5000噸銅銅在光伏領(lǐng)域中主要用于光伏焊帶、連接器、電纜和逆變器等。在異質(zhì)結(jié)電池中，金屬電極仍以銀電極為主，未來成本相對較低的電鍍銅技術(shù)對銀電極技術(shù)具有替代性。光伏焊帶（涂錫銅帶）是光伏電池組件中重要的樞紐部分，起著傳輸及匯聚電池片所產(chǎn)生電流的關(guān)鍵作用。太陽能用光伏銅帶要求材料具有良好的導(dǎo)電性、優(yōu)秀的鍍錫性能、優(yōu)良的力學(xué)綜合性能、極高的尺寸精度和表面質(zhì)量。銅帶質(zhì)量的好壞既會影響電池片的使用壽命，也對光伏組件電流的收集效率產(chǎn)生直接影響，也將影響光伏組件的光電功率。根據(jù)WoodMackenzie報告的數(shù)據(jù)，1GW光伏新增裝機(jī)量需要消耗5000噸銅，2022/2025年全球光伏新增裝機(jī)量的中值是230/355GW，光伏對銅的需求量為115/177.5萬噸。根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年全球精煉銅的消費(fèi)量為2599萬噸，用消費(fèi)量近似代表需求量（下同），光伏占銅需求的比例為4.4%。根據(jù)中研網(wǎng)2022年的預(yù)測，全球銅需求量預(yù)計將以年均2.5%的速度穩(wěn)步增長。結(jié)合2022年全球銅的需求量及增速預(yù)期，預(yù)計2025年全球銅的需求量為2799萬噸，光伏占銅需求的比例為6.3%。中國電解銅消費(fèi)量構(gòu)成中，電力占比居于首位。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2021年中國電解銅消費(fèi)量構(gòu)成中，電力占比51%，家電占比13%，建筑占比9%，交通占比8%，電子占比8%。

2.4、

銦：2022-2025年光伏對銦的需求量CAGR為81.5%在光伏領(lǐng)域中，銦主要應(yīng)用在異質(zhì)結(jié)電池和銅銦鎵硒（CIGS）薄膜電池中。銦是制備光伏靶材的原料，光伏靶材主要用于制備異質(zhì)結(jié)電池所需要的薄膜。氧化銦錫（ITO）靶材是當(dāng)前光伏電池主要的濺射靶材，光伏靶材的用途是制備光伏電池片中的薄膜。在異質(zhì)結(jié)電池中，通常在每個表面上使用80-100

nm厚的氧化銦錫（ITO）層來形成薄薄的透明導(dǎo)電層，該透明導(dǎo)電層承擔(dān)著透光和導(dǎo)電的雙重作用。ITO靶材具有高可見光透過率、高導(dǎo)電率、良好的化學(xué)穩(wěn)定性和較強(qiáng)的機(jī)械硬度等優(yōu)點(diǎn)。因此，ITO靶材在光伏領(lǐng)域具有較好的光學(xué)特性和電學(xué)特性。異質(zhì)結(jié)電池的銦單耗為4.2噸/GW。根據(jù)Energy

&

EnvironmentalScience的文獻(xiàn)數(shù)據(jù)，ITO中In2O3含量為90%，假定電池效率為25.11%，大約相當(dāng)于消耗ITO5.7mg/W和銦4.2mg/W（4.2噸/GW）。異質(zhì)結(jié)電池技術(shù)具有轉(zhuǎn)換效率高、雙面率高等優(yōu)點(diǎn)，技術(shù)具有顛覆性，是市場公認(rèn)的未來主流光伏電池技術(shù)之一。2022年，全球異質(zhì)結(jié)電池的市占率約為1%，根據(jù)Infolink的預(yù)測，到2025年，異質(zhì)結(jié)電池的市占率將達(dá)到7%左右，提升6pct。未來異質(zhì)結(jié)電池的平均轉(zhuǎn)換效率將不斷提升，根據(jù)CPIA的數(shù)據(jù)，2022年異質(zhì)結(jié)電池的平均轉(zhuǎn)換效率為24.6%，到2030年將達(dá)到26.1%，居于幾種電池技術(shù)的首位。表4：2022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢分類2022年2023年2024

年2025年2027

年2030年p

型多晶BSFp型多晶黑硅電池19.5%19.7%----PERCp型多晶黑硅電池21.1%21.3%----PERCp型鑄錠單晶電池22.5%22.7%22.9%---p

型單晶PERC

p型單晶電池23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%n

型單晶TOPCon

單晶電池24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26.0%異質(zhì)結(jié)電池24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%XBC

電池24.5%24.9%25.2%25.6%25.9%26.1%資料來源：CPIA，光大證券研究所銦是銅銦鎵硒（CIGS）薄膜電池的原料。薄膜電池具有重量輕、衰減低、材料消耗少、適合與建筑結(jié)合（BIPV）等特點(diǎn)，目前能夠商品化的薄膜電池主要是銅銦鎵硒（CIGS）、碲化鎘（CdTe）、砷化鎵（GaAs）等。銅銦鎵錫（CIGS）薄膜電池，一般采用玻璃材質(zhì)襯底，也可以采用柔性襯底（如不銹鋼箔等）。未來，在大面積均勻鍍膜、快速工藝流程和本土化、組件效率的提升等因素帶動下，CIGS薄膜電池生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步下降。根據(jù)CPIA協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021年，全球薄膜電池市場占有率為3.8%。銅銦鎵硒薄膜電池占薄膜電池比例為3%，由此計算2021年全球銅銦鎵硒薄膜電池市占率為0.114%。根據(jù)《銅銦鎵硒薄膜太陽電池研究進(jìn)展和挑戰(zhàn)》，生產(chǎn)1GW銅銦鎵硒薄膜電池組件需要消耗31噸銦，假設(shè)光伏新增裝機(jī)量和光伏組件的容配比為1：1.2，則1GW銅銦鎵硒薄膜電池新增裝機(jī)量需要消耗37.2噸銦。表5：2022-2030年國內(nèi)CIGS薄膜電池/組件轉(zhuǎn)換效率變化趨勢CIGS薄膜電池/組件轉(zhuǎn)換效率(%)2022年2023年2024年2025年2027年2030年玻璃基小電池片實驗室最高轉(zhuǎn)換效率22.9%23.0%23.3%24.0%25.5%26.5%玻璃基組件量產(chǎn)最高轉(zhuǎn)換效率17.6%17.6%17.8%18.3%19.5%22.5%玻璃基組件量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率16.5%16.5%16.8%17.3%18.5%21.5%柔性小電池片實驗室最高轉(zhuǎn)換效率21.7%22.2%22.7%23.2%24.2%25.7%柔性組件最高轉(zhuǎn)換效率18.6%18.6%19.1%19.6%21.6%23.5%柔性組件量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率15.0%16.0%17.0%18.0%20.0%22.5%資料來源：CPIA預(yù)測，光大證券研究所銦在光伏中的應(yīng)用比例將不斷增加，2022-2025年光伏耗銦量CAGR為81.5%。根據(jù)Infolink的數(shù)據(jù)，2023-2025年，預(yù)計全球異質(zhì)結(jié)電池市占率為3%、5%、7%。用全球光伏裝機(jī)量*異質(zhì)結(jié)電池市占率可以得出異質(zhì)結(jié)電池裝機(jī)量。根據(jù)我們的預(yù)測，至2025年，異質(zhì)結(jié)電池銦消耗量將達(dá)到104.4噸，較2022年提升10倍。根據(jù)北京研精畢智信息咨詢的預(yù)測，2021-2028年銅銦鎵硒薄膜電池產(chǎn)量CAGR為10%，基于此可以預(yù)測至2025年，銅銦鎵硒薄膜電池銦消耗量將達(dá)到13.3噸，較2022年增長33%。至2025年，光伏耗銦量將達(dá)到117.7噸，2022-2025年CAGR為81.5%。表6：2022-2025年全球銦需求量預(yù)測2022E2023E2024E2025E全球光伏裝機(jī)量（GW）230305330355異質(zhì)結(jié)電池市占率（%）1%3%5%7%異質(zhì)結(jié)電池裝機(jī)量（GW）2.39.216.524.9異質(zhì)結(jié)電池銦消耗量（噸）9.738.469.3104.4

銅銦鎵硒薄膜電池產(chǎn)量（GW）0.30.30.30.4銅銦鎵硒薄膜電池銦消耗量（噸）10.011.012.113.3ITO靶材除異質(zhì)結(jié)電池銦消耗量（噸）1246.11296.01347.81401.7電子半導(dǎo)體（噸）197.3177.6197.1209.0焊料和合金（噸）215.3223.9232.8242.2其他（噸）53.856.058.260.5銦需求量合計（噸）1732.31802.91917.52031.1光伏對銦的消耗量（噸）19.749.581.4117.7光伏需求占銦總需求的比例1.1%2.7%4.2%5.8%資料來源：SMM，安泰科，CPIA，Infolink，北京研精畢智信息咨詢，WSTS，光大證券研究所預(yù)測全球銦需求量構(gòu)成中，ITO靶材占比最高。根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)和我們的測算，2022年全球銦需求量結(jié)構(gòu)中，ITO靶材占比72%，電子半導(dǎo)體占比11%，焊料和合金占比12%，光伏占比1%。至2025年，光伏耗銦量將達(dá)到117.7噸，光伏占銦需求的比例達(dá)到5.8%。原生銦供給相對穩(wěn)定，再生銦供給彈性不大。供給方面，銦通常僅微量伴生于錫石和閃鋅礦中，作為副產(chǎn)品在鉛鋅冶煉過程中回收，迄今為止并未發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的銦礦床。供給端由于海外鋅冶煉廠規(guī)模擴(kuò)張難度較大以及原礦中含銦品位較低等因素，原生銦供給相對穩(wěn)定，同時再生銦方面受限于長期較低價格及回收技術(shù)水平影響，供給彈性不大。2020年1月1日-2023年9月6日，精銦價格總體走勢為震蕩上行。2023年9月6日精銦價格相較年初上漲36.7%。2.5、

鋁：1GW光伏新增裝機(jī)量需要消耗8910噸鋁鋁合金具有強(qiáng)度高、牢固性強(qiáng)、輕量化等優(yōu)勢，在光伏中主要用于組件鋁邊框、電站鋁支架、電池片中鋁漿的生產(chǎn)制造。鋁邊框特點(diǎn)及優(yōu)勢：鋁邊框優(yōu)勢明顯，與光伏產(chǎn)品屬性契合度高。鋁邊框具有輕便、抗腐蝕、強(qiáng)度高、方便運(yùn)輸與安裝、壽命長等特性，可以較好地契合光伏組件邊框便于運(yùn)輸、安裝的需求。表7：光伏鋁邊框特點(diǎn)及優(yōu)勢光伏鋁邊框特點(diǎn)及優(yōu)勢特點(diǎn)詳細(xì)內(nèi)容輕便輕，鋁合金密度不到不銹鋼三分之一，而價格比不銹鋼貴不到一倍，所以從成本考慮，鋁合金性價比較高。鋁合金輕便，方便運(yùn)輸和安裝?？垢g鋁合金抗腐蝕，抗氧化性強(qiáng)（抗腐蝕特性被廣泛應(yīng)用于建筑、工業(yè)各大領(lǐng)域）。經(jīng)過陽極氧化的鋁型材，表面形成一層致密氧化膜，耐腐蝕進(jìn)一步提升。表面即使劃傷也不會發(fā)生氧化，不影響性能。一般工業(yè)鋁型材的氧化膜厚度在10μ左右，太陽能邊框型材氧化膜厚一般達(dá)到15μ。強(qiáng)度強(qiáng)度及牢固性強(qiáng)，一般鋁型材的硬度在8-12HW?？估π阅軓?qiáng)，邊框出廠前，要進(jìn)行拉力試驗。彈性率、剛性、金屬疲勞值高，不易變形，可以有效保護(hù)光伏電池板。運(yùn)輸、安裝便捷太陽能邊框一般采用托盤，纏繞膜包裝，運(yùn)輸方便，現(xiàn)在的鋁邊框都采用角碼連接，不需要擰螺絲，美觀又方便。壽命使用壽命長，鋁合金的壽命一般在30-50年以上；電池板壽命在20-25年，完全可以達(dá)到使用要求。資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所鋁邊框的價值量較高，是光伏組件重要輔材。鋁邊框的作用是保護(hù)玻璃邊緣、加強(qiáng)光伏組件密封性能和提高光伏組件整體機(jī)械強(qiáng)度，便于光伏組件的安裝和運(yùn)輸。在光伏組件中，鋁邊框成本占比僅次于電池片，占比8.5%，價值量高于EVA、玻璃、背板等常見輔材。根據(jù)光大證券已外發(fā)報告《需求仍是主要抓手，地產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程決定板塊彈性——鋼鐵有色行業(yè)2023年投資策略》，1GW光伏新增裝機(jī)量需要消耗8910噸鋁。2022/2025年全球光伏新增裝機(jī)量的中值是230/355GW，光伏對鋁的需求量為205/316萬噸。根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年全球鋁的需求量為6850萬噸，光伏占鋁需求的比例為3.0%。根據(jù)彭博新能源的預(yù)測，全球鋁需求量預(yù)計將以年均2.8%的速度穩(wěn)步增長。結(jié)合2022年全球鋁的需求量及增速預(yù)期，預(yù)計2025年全球鋁的需求量為7432萬噸，光伏占鋁需求的比例為4.3%。中國電解鋁的需求量中，建筑、交運(yùn)、電力需求合計為73%。根據(jù)光大證券已外發(fā)報告《需求仍是主要抓手，地產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)程決定板塊彈性——鋼鐵有色行業(yè)2023年投資策略》的測算，2021年中國電解鋁的需求量中，建筑占比32%，交運(yùn)占比26%，電力占比15%，機(jī)械占比9%，包裝占比7%，消費(fèi)占比7%。

2.6、

鋼：鋼主要用于大型太陽能電站的光伏支架鋼用于制作光伏支架，光伏支架是光伏電站的重要部件之一，用于支撐光伏組件，可分為固定支架與跟蹤支架。鍍鋅鋼光伏支架是我國大型地面電站中應(yīng)用最廣泛的光伏支架，一般采用Q235B型鋼作為主材，防腐采用熱侵鍍鋅處理措施，鍍鋅層厚度為55-80μm。在普通的環(huán)境下，80μm鍍鋅厚度能保證使用20年以上，但是需要定期維護(hù)。鋼材重量一般約為7.85g/㎡，機(jī)械強(qiáng)度高，承受荷載時撓度變形小。因此，鍍鋅鋼光伏支架擁有承載力高，成本低，但耐腐蝕性弱的特性。常用于普通電站，強(qiáng)風(fēng)地區(qū)或者用于受力比較大的部件。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)的數(shù)據(jù)，1GW光伏新增裝機(jī)量需要消耗38000噸鋼材。2022/2025年全球光伏新增裝機(jī)量的中值是230/355GW，光伏對鋼材的需求量為874/1349萬噸。根據(jù)冶金工業(yè)規(guī)劃研究院的數(shù)據(jù)，2022年全球鋼材的需求量為17.95億噸，光伏占鋼材需求的比例為0.5%。根據(jù)冶金規(guī)劃研究院數(shù)據(jù)，2018年全球鋼材需求量16.47億噸，由此得到2018-2022年CAGR為2%，假設(shè)未來增速不變。預(yù)計2025年全球鋼材的需求量為19.0億噸，光伏占鋼材需求的比例為0.7%。中國鋼材的消費(fèi)量構(gòu)成中，建筑占比49%。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2022年中國鋼材消費(fèi)量構(gòu)成中，排名前三位的是建筑（49.0%）、機(jī)械（17.3%）、汽車(7.0%)，其他還包括能源、造船、家電、鐵路、集裝箱等。鋼材、鋁合金光伏支架應(yīng)用場景不同，鋼材廣泛應(yīng)用于大型太陽能電站中，鋁合金更適合應(yīng)用于家庭屋頂。鋼和鋁都可以作為光伏支架的材料，但是由于鋼材料強(qiáng)度高成本低的特點(diǎn)廣泛應(yīng)用于大型太陽能電站中。鋼材光伏支架強(qiáng)度較大，所以在強(qiáng)風(fēng)地區(qū)和跨度較大的地區(qū)更適用。鋼支架缺點(diǎn)為防腐蝕性弱，表面一般厚度的鍍鋅層3-4年容易腐蝕破損，需要定期維護(hù)。相反，鋁合金光伏支架具有優(yōu)良的防腐蝕性能，能自動形成保護(hù)膜，后期不需要防腐維護(hù)。并且鋁材料質(zhì)量較輕，可以解決承重問題。但是鋁合金支架的強(qiáng)度為鋼材支架的70%左右，承載力較弱，并且成本較高，更適合應(yīng)用于家庭屋頂，應(yīng)用并沒有鋼支架廣泛。2.7、

錫：錫主要用于光伏焊帶，光伏用錫量約70噸/GW錫在光伏領(lǐng)域的應(yīng)用主要為光伏焊帶。通過光伏焊帶連接的光伏電池片，在EVA膠膜、光伏玻璃、背膜、邊框等材料封裝后形成光伏組件。光伏組件則直接應(yīng)用于光伏發(fā)電系統(tǒng)的建造，如：利用光伏支架建成大型地面光伏電站，或直接安裝于屋頂形成戶用光伏電站等。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)的數(shù)據(jù)，光伏用錫量約為56-86噸/GW，取中值在70噸/GW左右。并根據(jù)CPIA對光伏裝機(jī)量的預(yù)測，可以測算出2022年全球光伏行業(yè)耗錫量為1.6萬噸，預(yù)計至2025年達(dá)到2.5萬噸，2022-2025年CAGR為15.6%。根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020/2022年全球錫的需求量為36.3/38.3萬噸，2020-2022年CAGR為2.7%，假設(shè)需求量的增速保持不變，預(yù)計2025年全球錫的需求量為41.5萬噸，2022/2025年光伏占錫需求量的比例為4.2%/6.0%。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2023年1-8月中國錫消費(fèi)量構(gòu)成中，錫焊料占比65%，錫化工品占比15%，鍍錫板占比8%。光伏行業(yè)高景氣將帶動錫焊料消費(fèi)的增長。未來幾年錫供需缺口將不斷擴(kuò)大。根據(jù)SMM的預(yù)測，預(yù)計2025年，在產(chǎn)與在建錫礦山合計產(chǎn)量達(dá)到峰值，之后未來逐步下降。未來在汽車電動化智能化的推動下汽車電子耗錫量增長可觀。此外預(yù)計未來在清潔能源及產(chǎn)業(yè)調(diào)整的背景下，錫焊料需求的增長空間將持續(xù)打開，未來錫的需求量將不斷增加?？紤]錫礦及再生錫供應(yīng)，全球供需缺口至2030年將呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。2021年，由于海外錫補(bǔ)庫及需求強(qiáng)勁，供應(yīng)維持穩(wěn)定，以及全球流動性寬松的背景，錫價屢刷新高。2022年，錫價大幅下跌。2023年，一季度錫價整體呈沖高回落走勢，4月1日-9月7日，價格總體呈現(xiàn)震蕩格局。2023年9月7日，錫價格為22.2萬元/噸，較年初上漲6.9%。2.8、

鎢：

2022-2025年光伏對鎢需求量CAGR為159%光伏鎢絲的主要應(yīng)用場景是光伏組件生產(chǎn)中的光伏硅片切割。在光伏行業(yè)發(fā)展前景良好、硅片大尺寸化和薄片化趨勢明顯等因素的影響下，憑借鎢絲線徑細(xì)且耐磨損、強(qiáng)度高的特點(diǎn)，成為切割用高碳鋼絲母線的優(yōu)質(zhì)替代材料，金剛線鎢絲滲透率有望快速增長。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2022年全國光伏鎢絲市場滲透率達(dá)8%左右，預(yù)計到2025年滲透率達(dá)到90%。我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于全球領(lǐng)先水平，假設(shè)全球光伏鎢絲滲透率與中國的情況相同。根據(jù)岱勒新材的投資者交流，1GW硅片線耗在50-60萬公里，取中值55萬公里。根據(jù)目前35um左右規(guī)格計算，5萬-6萬公里鎢絲母線折合重量約一噸，取中值5.5萬公里，假設(shè)鎢絲母線不摻雜，則1萬公里光伏鎢絲鎢含量為0.18噸。2022-2025年，全球光伏對鎢需求量CAGR為159%。考慮1：1.2的容配比，2022/2025年全球光伏新增裝機(jī)量230/355GW對應(yīng)276/426GW硅片需求量，用全球新增硅片需求*線耗*滲透率得到，2022/2025年光伏鎢絲需求量為121/2109億米，對應(yīng)光伏對鎢的需求量為219/3796噸。2022-2025年，全球光伏對鎢需求量CAGR為159%。用光伏對鎢的需求量/全球光伏新增裝機(jī)量得到，2022年1GW光伏新增裝機(jī)量需要使用1.0噸鎢。表8：2022-2025年全球光伏用鎢需求量預(yù)測單位20222025E全球光伏新增裝機(jī)量GW230355全球新增硅片需求GW276426線耗萬千米/GW5555滲透率%8%90%光伏鎢絲需求量億米1212109全球光伏對鎢需求量噸2193796單耗噸/GW1.010.7資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，岱勒新材，光大證券研究所預(yù)測，容配比取1：1.2根據(jù)中研網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2022年我國鎢消費(fèi)量結(jié)構(gòu)中，硬質(zhì)合金消費(fèi)量占比約為58%，其次是鎢材（包含光伏鎢絲）、鎢特鋼以及鎢化工，占比分別是21%、17%、4%。2.9、

光伏對金屬材料需求帶動：銻、銀、銅排序前三根據(jù)公開資料與我們的測算，2022年，1GW光伏對金屬材料的消耗排序為：鋼材（3.8萬噸）>鋁（8910噸）>銅（5000噸）>銻（97.0噸）>錫（70噸）>銅銦鎵硒薄膜電池耗銦（37.2噸）>銀（17.3噸）>異質(zhì)結(jié)電池耗銦（4.2噸）>鎢（1.0噸）。2022年光伏占金屬材料需求的比例，排序前三位的為銻、銀、銅。從表9可以看到，2022年各種金屬材料需求中光伏領(lǐng)域的占比排序為：銻（17.2%）>銀（11.3%）>銅（4.4%）>錫（4.2%）>鋁（3.0%）>銦（1.1%）>鋼材（0.5%）>鎢（0.2%）。2025年光伏占金屬材料需求的比例，銻、銀、銅排序前三位。2025年各種金屬材料需求中光伏領(lǐng)域的占比排序為：銻（24.8%）>銀（14.9%）>銅（6.3%）>錫（6.0%）>銦（5.8%）>鋁（4.3%）>鎢（3.5%）>鋼材（0.7%）。目前主流的技術(shù)路線是晶硅電池。銀主要應(yīng)用于晶硅電池中，銻在各種技術(shù)路線中基本均需要使用，銦主要用于異質(zhì)結(jié)電池和銅銦鎵硒薄膜電池中。根據(jù)CPIA協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021年，全球薄膜電池市場占有率為3.8%。光伏電池主要分為晶硅電池和薄膜電池，由此計算2021年全球晶硅電池市占率為96.2%，假設(shè)2022年全球晶硅電池市占率為96%。到2025年晶硅電池依舊是主流路線。根據(jù)中研網(wǎng)的數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年全球薄膜電池產(chǎn)能較2022年增長3倍，基于此可以算出2025年薄膜電池市占率為7%。至2025年，晶硅電池技術(shù)依舊是主流的光伏電池技術(shù)，市占率預(yù)計達(dá)到93%，較2022年下降3pct，對銀在光伏領(lǐng)域的需求占比影響有限。根據(jù)我們的測算，光伏用銀單耗2022年為17.29噸/GW，至2025年降低至15.35噸/GW，降幅為11.2%。2025年銀的需求中光伏領(lǐng)域的占比為14.9%，較2022年增加3.6pct。銦是主要的受益于光伏技術(shù)路線變化的金屬材料。預(yù)計到2025年，異質(zhì)結(jié)電池的市占率將達(dá)到7%，較2022年提升6pct。至2025年異質(zhì)結(jié)電池銦消耗量將達(dá)到104.4噸，較2022年提升10倍。疊加銦在銅銦鎵硒薄膜電池中的需求，2025年銦的需求中光伏領(lǐng)域的占比為5.8%，較2022年+4.7pct，銦是主要的受益于光伏技術(shù)路線變化的金屬材料。表9：光伏對金屬材料需求帶動金屬材料2022年1GW單耗（噸）2022年金屬材料全球需求量（萬噸）2022年全球各種金屬材料需求中光伏領(lǐng)域的占比（%）2025年全球需求量（萬噸）2025年全球各種金屬材料需求中光伏領(lǐng)域的占比（%）2022、2025年需求量資料來源鋼材38,000.0179500.00.5%190486.80.7%冶金工業(yè)規(guī)劃研究院鋁8,910.06850.03.0%7432.24.3%世界金屬統(tǒng)計局，彭博新能源銅5,000.02599.24.4%2799.06.3%世界金屬統(tǒng)計局，中研網(wǎng)銻97.013.017.2%14.924.8%已外發(fā)報告《供給做減法，需求有引擎——銻行業(yè)動態(tài)報告》錫70.038.34.2%41.56.0%錫業(yè)股份年報銀17.33.511.3%3.614.9%華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院鎢1.09.40.2%11.03.5%恩菲礦業(yè)觀察銦4.2（異質(zhì)結(jié)電池銦單耗），37.2（銅銦鎵硒薄膜電池銦單耗）0.21.1%0.25.8%SMM，安泰科，CPIA，Infolink，北京研精畢智信息咨詢，WSTS資料來源：冶金工業(yè)規(guī)劃研究院，世界鋼鐵協(xié)會，中研網(wǎng)，WBMS，世界金屬統(tǒng)計局，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，elkem，恩菲礦業(yè)觀察，彭博新能源，ICSG，新思界，CPIA，世界白銀協(xié)會，WoodMackenzie，我的鋼鐵，SMM，安泰科，Infolink，北京研精畢智信息咨詢，WSTS，光大證券研究所測算3、

投資建議表10：光伏材料相關(guān)上市公司市值彈性測算光伏材料上市公司代碼產(chǎn)量單位價格（萬元/噸）PE市值（億元）市值彈性2022年光伏材料收入/營業(yè)總收入原材料企業(yè)鋼材山東鋼鐵600022.SH1553萬噸0.410161.62.3%8.3%鋁云鋁股份000807.SZ267萬噸1.814543.80.6%100.0%銅江西銅業(yè)600362.SH381萬噸7.014589.33.0%80.5%銅楚江新材002171.SZ71萬噸7.01495.63.4%95.5%銻華鈺礦業(yè)601020.SH2288噸7.71474.90.2%10.5%銻湖南黃金002155.SZ30715噸7.714143.31.5%9.1%銻華錫有色600301.SH4079噸7.714101.40.3%10.1%錫錫業(yè)股份000960.SZ23777噸23.314246.92.1%19.1%錫華錫有色600301.SH4903噸23.314101.41.0%57.5%銀盛達(dá)資源000603.SZ203噸572.71499.11.1%54.2%銀興業(yè)銀錫000426.SZ118噸572.714170.90.4%22.2%銦株冶集團(tuán)600961.SH60噸187.51493.30.11%0.6%銦鋅業(yè)股份000751.SZ15噸187.51456.10.05%0.1%銦錫業(yè)股份000960.SZ73噸187.514246.90.05%0.2%鎢中鎢高新000657.SZ100億米40.514142.00.03%0.6%鎢廈門鎢業(yè)600549.SH300億米40.514253.90.04%0.5%加工企業(yè)光伏焊帶宇邦新材301266.SZ22374噸9.01658.73.6%100.0%鋁邊框鑫鉑股份003038.SZ180374噸2.31455.67.0%99.5%資料來源：Wind，百川盈孚，各公司公告，光大證券研究所測算備注：產(chǎn)量數(shù)據(jù)選取2022年產(chǎn)量。2023年華錫有色完成對華錫礦業(yè)的重大資產(chǎn)重組，華錫礦業(yè)的礦山生產(chǎn)銻、錫等金屬產(chǎn)品，2022年華錫礦業(yè)未披露全年經(jīng)營數(shù)據(jù)，華錫有色為2021年數(shù)據(jù)（按權(quán)益產(chǎn)量計算）。根據(jù)中鎢高新2023年5月的投資者問答，新增100億米光伏用高強(qiáng)度細(xì)鎢絲項目。價格：材料價格取2023年7月31日數(shù)據(jù)。加工企業(yè)價格取2022年數(shù)據(jù)。銻相關(guān)上市公司華鈺礦業(yè)、湖南黃金，銦相關(guān)上市公司株冶集團(tuán)、鋅業(yè)股份在申萬行業(yè)分類里面未劃分至有色金屬-小金屬類別。為統(tǒng)一PE選取標(biāo)準(zhǔn)，有色行業(yè)上市公司取申萬行業(yè)分類有色金屬行業(yè)整體PE，宇邦新材取光伏設(shè)備行業(yè)整體PE，PE取2023年萬得一致預(yù)測。鋼鐵行業(yè)PE取10倍。市值時間為2023年9月5日。增值稅稅率取13%，所得稅稅率取25%。市值彈性指價格上漲1%漲出的市值/當(dāng)前總市值。受益于光伏需求的帶動，優(yōu)先看好銻、銀、銅、銦行業(yè)。2025年光伏占金屬材料需求的比例，排序前三位的金屬材料為銻、銀、銅。光伏電池技術(shù)路線變化中，銦是主要受益的金屬材料。銻、銀、銅、銦相關(guān)上市公司中，根據(jù)市值彈性測算結(jié)果，建議關(guān)注：銻相關(guān)上市公司湖南黃金、華錫有色、華鈺礦業(yè)，銀相關(guān)上市公司盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫，銅相關(guān)上市公司楚江新材，銦相關(guān)上市公司株冶集團(tuán)。3.1、

湖南黃金2022年度，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入210.4億元，同比上漲6.02%；歸母凈利潤4.37億元，同比上漲20.38%；扣非歸母凈利潤4.1億元，同比增長17.87%。2023年上半年，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入129.8億元，同比+17.7%；歸母凈利潤2.8億元，同比+4.8%。銻行業(yè)龍頭，2022年銻品產(chǎn)量30715噸。公司的主要產(chǎn)品是黃金、銻品、鎢品。公司保有銻金屬資源儲量30.4萬噸，為我國銻行業(yè)龍頭。2022年銻品產(chǎn)量30715噸，同比-21.9%。風(fēng)險提示：市場價格波動風(fēng)險；安全環(huán)保風(fēng)險。3.2、

華錫有色2022年度，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入5.9億元，同比增長49.41%；歸母凈利潤0.18億元，同比減少66.26%；扣非歸母凈利潤543萬元，同比減少49.73%。2023年上半年，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入12.8億元，同比-8.8%；歸母凈利潤1.6億元，同比+16.8%。公司完成對華錫礦業(yè)的重大資產(chǎn)重組，2023年6月，證券簡稱變更為“華錫有色”。華錫礦業(yè)的兩大在產(chǎn)礦山是銅坑礦和高峰礦，保有錫、鋅、鉛、銻、銦、銀等金屬資源儲量。2023年H1，華錫有色產(chǎn)品的產(chǎn)量為：錫精礦（含低度錫）2797噸，同比+66.6%，鋅精礦15438噸，同比+65.5%，鉛銻精礦6734噸，同比+77.0%。風(fēng)險提示：金屬價格波動風(fēng)險；安全生產(chǎn)風(fēng)險。3.3、

華鈺礦業(yè)2022年度，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入5.64億元，同比下降59.93%；歸母凈利潤1.50億元，同比下降0.64%；扣非歸母凈利潤1.71億元，同比增長28.29%。2023年上半年，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入4.5億元，同比+77.7%；歸母凈利潤0.8億元，同比+70.1%。國內(nèi)外投資并行，金屬銻資源優(yōu)勢明顯。華鈺礦業(yè)資源豐富，根據(jù)公司2022年年報披露，公司國內(nèi)控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源量超過300萬金屬噸。目前公司對于金屬銻可控資源量達(dá)到42.56萬金屬噸。國內(nèi)可控制銻資源量16.1萬金屬噸；海外投資的“塔鋁金業(yè)”可控資源量銻26.46萬金屬噸。塔鋁金業(yè)達(dá)產(chǎn)后，屆時每年會有2.1萬噸金屬銻產(chǎn)出，將控制全球近15%銻金屬供應(yīng)量。逐年向金業(yè)務(wù)板塊拓展，持續(xù)開展黃金項目的收購。華鈺礦業(yè)已收購的塔鋁金業(yè)項目黃金資源量49.9金屬噸，埃塞俄比亞項目黃金資源量9.475金屬噸，亞太礦業(yè)項目黃金資源量59.14金屬噸。塔鋁金業(yè)康橋奇項目，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金2.2金屬噸。2022年，華鈺礦業(yè)生產(chǎn)鋅精礦1.68萬噸，同比減少20.51%；鉛銻精礦1.57萬噸，同比減少14.37%。風(fēng)險提示：市場價格波動風(fēng)險；產(chǎn)能不及預(yù)期風(fēng)險；貿(mào)易業(yè)務(wù)量減少風(fēng)險；海外項目落地風(fēng)險。3.4、

盛達(dá)資源2022年度，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入18.79億元，同比增長14.73%；歸母凈利潤3.6