貨幣政策股票市場發(fā)展

貨幣政策股票市場發(fā)展

自20世紀90年代以來，全球經(jīng)濟金融結構演變的一個突出趨勢是以股票市場為核心的資本市場得以持續(xù)發(fā)展，隨著世界范圍內股票市場規(guī)模的不斷擴大，股票市場對國際經(jīng)濟、國內經(jīng)濟的影響也迅速加大。作為現(xiàn)代市場金融經(jīng)濟的主要宏觀調控手段，貨幣政策對于熨平經(jīng)濟波動、促進一國經(jīng)濟金融的良性持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展已舉足重輕。當然，貨幣政策與經(jīng)濟金融的具體演進態(tài)勢是相互作用、互為影響的，貨幣政策的運用會對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大影響，反過來經(jīng)濟金融格局的演變也必定會作用于貨幣政策，引起貨幣供求、貨幣政策傳導機制乃至政策效果的變動，所以無論如何貨幣政策的制定都必須以現(xiàn)實的經(jīng)濟金融結構為前提和條件，否則貨幣政策可能將受到極大的制約甚至出現(xiàn)錯誤決策，從而對經(jīng)濟金融的發(fā)展造成巨大動蕩。中國加入ＷＴＯ之后，如何維持本國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以及如何提高國內金融系統(tǒng)配置貨幣資源的經(jīng)濟效率等問題的理論闡述和政策含義已經(jīng)是國內經(jīng)濟理論界和政府相關部門關注的重點。

一、基本理論解析

貨幣政策相關理論解析

貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟調控目標而采用各種方式調節(jié)貨幣供應量和貨幣運行環(huán)境，并以此影響宏觀經(jīng)濟變量的方針和政策總稱。貨幣政策實際上是中央銀行通過貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行控制的別稱，它是一個國家經(jīng)濟政策的重要構成部分，服從于總的經(jīng)濟政策的要求。

第一，貨幣政策目標。貨幣政策目標是貨幣政策所包含的首要內容，它包含兩個層次的內容：最終目標和中介目標。最終目標是指貨幣政策在一個較長時期內所要達到的最終目的與要求，它的確立與經(jīng)濟社會所發(fā)生的經(jīng)濟問題密切相關中介目標應具有可測性、可行性、相關性等條件，它是指為了達到最終目標，貨幣當局必須先掌握的一些指標，這些指標在一定時期內應達到一定數(shù)值。

貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟政策之一，通常有四大最終目標：物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡，它們的提出和確立是經(jīng)濟形勢變化和經(jīng)濟政策轉變的結果。對于貨幣政策中介目標，各經(jīng)濟學派理論分歧頗大，遠未取得一致意見，但實際操作機制中，西方貨幣當局主要以利率和貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。

第二，貨幣政策工具。貨幣政策工具是指貨幣當局用以控制貨幣供給量和貨幣運行環(huán)境，并經(jīng)由中介目標去逼近最終目標所借助的方法和手段。貨幣政策工具分為兩大類：一般性貨幣政策工具和選擇性貨幣政策工具，前者指以整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，影響整個經(jīng)濟社會的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具；后者指以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動或整個商業(yè)銀行系統(tǒng)的某種資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，只影響某些特殊經(jīng)濟領域中的信用和貨幣狀況的貨幣政策工具。西方國家一般性貨幣政策工具包括公開市場業(yè)務、法定存款準備金率、貼現(xiàn)率政策。通常采用的政策工具是公開市場業(yè)務，即貨幣當局在金融市場上公開買賣有價證券的活動。公開市場業(yè)務通過控制貨幣供應量的變動，幾乎可以實現(xiàn)貨幣當局的任何中介目標，因此為許多經(jīng)濟學家所推崇。法定存款準備金率的調整直接影響商業(yè)銀行可貸資金的多少，對經(jīng)濟作用的威力巨大但彈性效果低下，故不常采用。貼現(xiàn)率政策使貨幣當局只能被動等待，不能主動出擊，同時還會產(chǎn)生難以測度的告示效應，干擾貨幣政策目標的實現(xiàn)。選擇性貨幣政策工具包括道義上的勸告、法定保證金比率、消費信用管制、房地產(chǎn)信用管制和利率最高限額等，它們對經(jīng)濟的調控作用微弱且存在一些難以避免的弊端，因此許多也已逐步取消。

第三，貨幣政策傳導機制。貨幣政策工具的實施，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，最終實現(xiàn)既定的貨幣政策目標，就是所謂的貨幣政策的傳導機制。對貨幣政策傳導機制的分析，在西方主要分成凱思斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論。

凱恩斯學派認為，從局部均衡觀察，貨幣政策的作用首先是改變貨幣市場的均衡，然后改變利率，通過利率變動，改變實際生產(chǎn)領域的均衡，其基本傳遞過程為：中央銀行貨幣政策的實施，首先是引起商業(yè)銀行的準備金數(shù)量發(fā)生增減變動，然后引起貨幣供應量發(fā)生增減變動，這必然會引起市場利率的變動，進而引起投資發(fā)生增減變動，通過乘數(shù)效應，最終將影響到社會總支出和總收入的變化。

貨幣學派強調貨幣供應量變動將直接影響名義國民收入的變動，其基本傳遞過程為：中央銀行運用一定的貨幣政策工具，如在公開市場上購入證券，則商業(yè)銀行準備金增加，使商業(yè)銀行貸款能力增強，于是利率降低，擴大投資和放款。利率降低，使金融資產(chǎn)價格上升，這就相對地降低了耐用消費品和房屋等真實資產(chǎn)的價格，從而增加了人們對這類真實資產(chǎn)的需求，使其價格上漲，并且會波及到其他的一些真實資產(chǎn)，這樣循環(huán)下去，又增加了新的貨幣需求，使其社會的名義收入提高。

股票市場相關理論解析

股票市場是指股票發(fā)行和買賣的場所，股票市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場中居于重要地位。股票市場分為股票發(fā)行市場和股票流通市場，前者指發(fā)行人經(jīng)證券承銷商包銷或代銷，將未公開發(fā)行的股票上市以供交易的市場；后者指已發(fā)行的股票在投資者之間相互轉移的市場。股票發(fā)行市場和股票流通市場的發(fā)展互為條件，相互促進，共同組成了一個有機整體。

第一，股票價格。股票市場的行為通過股票價格得以定量反映。股票價格是股票市場上最為重要的概念之一，它代表了股票市場的一切走勢和行為特征。股票價格包括股票發(fā)行價格和股票交易價格。股票發(fā)行價格是指股份有限公司將股票公開出售給特定或非特定投資者所采用的價格，通常由發(fā)行人依據(jù)股市行情及其他有關因素決定。它受發(fā)行人的收益狀況、社會聲譽、地理位置、股市供求狀況、二級市場股價狀況、政府政策等因素影響，常見的發(fā)行價格有面值發(fā)行和溢價發(fā)行兩種。股票交易價格是指在股票交易市場上流通轉讓時的價格，它能夠對貨幣政策做出直接的反應和變化。股票交易價格是股票的持有者和購買者在股票交易市場中買賣股票時形成的股票成交價格，目的是完成股票交易過程，實現(xiàn)股票所有權的轉移。與其他商品的價格一樣，股票的價格也是由其內在的價值和外在的供求關系所決定。

第二，股票市場的作用。股票市場作為資源配置、產(chǎn)權交易、風險分散和公司治理的市場機制，對經(jīng)濟增長和其他經(jīng)濟變量的影響日益突出。股票市場的作用主要表現(xiàn)在：為企業(yè)籌集資金，促進企業(yè)快速發(fā)展；促進企業(yè)技術改造和更新，增加其市場化程度，促進國民經(jīng)濟的結構調整；促進社會資源的優(yōu)化配置；深化金融改革，改善宏觀調控手段；改變人們的思維方式和行為模式等。

二、我國貨幣政策與股票市場發(fā)展的相關性分析

當中央銀行變動貨幣政策時，就通過貨幣政策有關手段促使貨幣供應量和市場利率水平波動，使流入股票市場的社會信貸資金、社會游資和儲蓄分流資金相應增多或減少，從而引起股票市場規(guī)模和股票價格指數(shù)相應變化。股票價格決定于股票的內在價值和市場上的供求關系，貨幣政策對股票市場的影響主要是指貨幣政策對股價指數(shù)影響。從股票價值角度看，當松動性貨幣政策啟動，社會貨幣供應量增加時，企業(yè)和居民所持有的貨幣資產(chǎn)總額相應增加。增加的貨幣數(shù)量打破了原先貨幣數(shù)量供求的均衡狀態(tài)，導致貨幣資產(chǎn)短期內收益下降。由此，社會貨幣資產(chǎn)和實物資產(chǎn)價格比例引起變化，企業(yè)和居民負債和資產(chǎn)結構也要發(fā)生相應變化。就是說，隨著人們手中貨幣數(shù)量的增加和貨幣收益率的下降，人們必然把更多的資金投向實物資產(chǎn)，從而引起實物資產(chǎn)價格的隨之上漲。股票價格是實物資產(chǎn)價格的縮影。確切的講，股票價格體現(xiàn)代表著實物資本的價值，當實物資本價格因貨幣數(shù)量增加而上漲時，其價值的虛擬代表股票價格因其敏感度強，早就發(fā)生了變動；另一方面，從資金面角度看，任何貨幣政策的實施，在使社會貨幣總量變動的同時，不可避免地會影響股市中資金量。股市中增量資金的增加會改變股市供求關系，引起股價指數(shù)上漲。松動型貨幣政策一旦實施，既使是企業(yè)和個人的投資傾向沒有發(fā)生變化，人們的資產(chǎn)結構也保持不變，股市中的資金絕對量也會相應增加。這是因為，社會貨幣供應量的增加，將按照原先股市資金與外圍資金相同比例流進股市和其他領域。同樣，緊縮型貨幣政策又以相同比例和方式減少著股市資金量。當然，不同的貨幣政策手段，或貨幣政策實施長短，對股市資金量影響特征會有區(qū)別。因此貨幣政策的實施可以同時改變股票內在價值和股票市場上的供求關系，從而對股票價格也有明顯的改變作用。

貨幣供應量對股票市場的影響

第一，調節(jié)貨幣供應量對股市的影響。中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現(xiàn)政策調節(jié)貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響股票市場。如果中央銀行提高法定存款準備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應量大幅度地減少，股票行情趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用的收縮，證券市場的資金供應減少，使股票行情走勢趨軟；反之，如果中央銀行降低法定存款準備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會導致股票行情上揚。

貨幣供應量對股票價格的影響有三種表現(xiàn)，一是貨幣供應量增加，可以促進生產(chǎn)，扶持物價水平，阻止商品利潤的下降；使得對股票的需求增加，促進股票市場的繁榮。二是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現(xiàn)的股利會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。三是貨幣供應量的持續(xù)增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業(yè)利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向于將貨幣投向貴重金屬、不動產(chǎn)和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

第二，公開市場業(yè)務對股票市場的影響。公開市場業(yè)務是指中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調節(jié)市場貨幣供應量的政策行為。當中央銀行認為應該增加貨幣供應量時，就在金融市場上買進有價證券；反之就出售所持有的有價證券。當中央銀行大量購進有價證券時，市場上貨幣供給量會增加，從而推動利率下調，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴大和居民消費增加，生產(chǎn)擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。我國中央銀行的公開市場業(yè)務的運作是直接以國債為操作對象的，這會直接影響到國債市場的供求變動和國債行市的波動，進而影響股票市場的行情變化。公開市場業(yè)務包括債券正回購和逆回購。正回購是指央行在向商業(yè)銀行賣出債券的同時，約定在未來某一時間、按照約定的價格再買回上述債券的業(yè)務，其實質是央行用債券做抵押借入資金，目的是為了回籠貨幣；逆回購則與正回購相反，目的是為了投放貨幣。由于正回購和逆回購的操作會影響市場的貨幣供給量，往往對股市會產(chǎn)生一定影響。如2002年的井噴行情后，央行公開市場業(yè)務立刻由投放資金的逆回購轉成回籠資金的正回購，長達半年，總計回籠資金2430億元，其間行情一路下挫?？梢姽_市場業(yè)務的調控工具最先、最直接地對股票市場產(chǎn)生影響。

利率政策對股票市場的影響

作為貨幣政策的重要工具，利率并不是單向地通過商業(yè)銀行和貨幣市場來傳導其作用過程，它還會通過股票市場這一中介傳導其對實質經(jīng)濟的調節(jié)作用。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預期或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率對股票價格的影響主要是通過以下幾個途徑實現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結構發(fā)生相應的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于股票而言就會降低，那些債券持有者將賣掉債券轉而投資股票，從而推動股票價格上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應擴大，通過投資乘數(shù)的作用，進而會帶動社會投資、消費和收入的增長。相反，中央銀行提高利率，則會導致股票價格下行，進而降低企業(yè)的股票市場籌資能力和實物投資積極性，在投資乘數(shù)的作用下，進一步引起社會收入、消費和投資規(guī)模的收縮。其次，利率的變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當利率提高以后，公司貸款成本提高，公司利潤下降，這會影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，從而降低股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會給靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

股票市場的存在和發(fā)展使儲蓄分流成為可能，而利率下調則使儲蓄分流由可能性轉變?yōu)楝F(xiàn)實。我國中央銀行自1996年5月至2002年2月8次下調了存貸款利率，使一年期定期存款的名義利率降為%，扣除利息稅后的收益率僅為%。在預期股票價格在較長時間內持續(xù)上漲的情況下，由于股票投資的預期收益率遠遠高于存款的報酬率，部分居民將一部分存款轉化為股票和基金投資。

表2-11997—2004年我國居民儲蓄及增長率

年份19971998199920002001200220032004平均

儲蓄46280534075962264300737629430711069512619678571

增長率

資料來源：國家統(tǒng)計局《中華人民共和國2006年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》

實踐表明，中央銀行的利率調整極易造成股票價格的波動。從1996年至2002年，為擴大內需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，上交所股市對這一利好做出了積極反應，步入持續(xù)上升的態(tài)勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，企業(yè)一年期存款利率降低個百分點，幅度之大超出了人們的預期。受此消息刺激，股指屢創(chuàng)新高，并在當年年底沖上804的高點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，雖然力度沒前三次大，但對準備金利率做出大幅下調，下調幅度分別為和個百分點。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年內三次降息的間隔之短，在我國銀行利率調整史上也實屬罕見。但降息當日，上交所股指從前番降息時的1316點下跌到1260點。2002年2月21日，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，上交所股指也于消息宣布后開市首日應聲而漲。

銀行同業(yè)拆借利率對股票市場的影響

銀行同業(yè)拆借利率指的是銀行同業(yè)之間的短期資金借貸利率。它有兩個利率，拆進利率表示銀行愿意借款的利率；拆出利率表示銀行愿意貸款的利率。一家銀行的拆進實際上也是另一家銀行的拆出。同一家銀行的拆進和拆出利率的利差就是銀行的收益。

在20世紀初80年代開始的金融體制改革只能感，金融組織結構進行了大規(guī)模調整，通過“分立”和“擴容”兩條途徑，改變了由中國人民銀行“大一統(tǒng)”的局面。各家專業(yè)銀行和各類非銀行金融機構在客觀上要求進行資金借貸，調劑余缺。1984年，中國人民銀行專門形式中央銀行職能后，實行“實貸實存，相互融通”的新的銀行信貸制度，鼓勵金融機構利用資金的行際差、時間差、地區(qū)差進行拆借。1986年，國務院頒布《中華人民共和國銀行管理條例》，明確規(guī)定專業(yè)銀行之間可以相互拆借，同業(yè)拆借市場得以真正啟動，在全國范圍內形成了以上海、武漢、廣州等城市為中心的有形市場。然而，由于缺乏有效的規(guī)范，在經(jīng)濟過熟和通貨膨脹的情況下，拆借市場上出現(xiàn)了嚴重的違規(guī)現(xiàn)象，大量短期拆借資金被用于房地產(chǎn)投資，炒股票，或用于在開發(fā)區(qū)上項目，進行固定資產(chǎn)投資，延長拆借期限，哄抬拆借利率，干擾了金融宏觀調控，擾亂了金融秩序，而且市場內存在系統(tǒng)分割和地區(qū)分割，降低了融資效率。1995年，中國人民銀行撤消了各商業(yè)銀行及其分行開辦的融資中心、資金市場等同業(yè)拆借中介機構。在此基礎上，1996年1月3日借助于全國外匯交易中心提供的電子交易系統(tǒng)和信息服務，全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場在上海建立由中國人民銀行牽頭成立的融資中心停止自營業(yè)務，并逐漸淡出市場。此后，中國人民銀行在增加入市主體、完善相關法規(guī)等方面積極推進同業(yè)拆借市場建設。隨著我國金融體制改革的深化和金融發(fā)展水平的提高，同業(yè)拆借市場成員的數(shù)量不斷增多，類型更加廣泛，資金供求趣同的矛盾有所緩和，交易規(guī)模日趨擴大。

銀行同業(yè)拆借說明資金的流向和需求，當市場資金需求大的時候銀行同業(yè)拆借的利率就會上漲，利率上漲將會導致股市看淡，但這都是技術上理論。對股市實質的影響并不大，要結合其他很多因素一起看，比如遠期利率，或導致銀行同業(yè)拆借利率上漲的真正因素或匯率等。單研究銀行同業(yè)拆借利率意義不大，只能知道市場近期的資金需求情況和是留入還是留出，那對股市的影響也不直接的指導作用。

三、提高我國股票市場貨幣政策傳導效率的對策

隨著我國證券市場的進一步發(fā)展，股市在轉化儲蓄、刺激消費、優(yōu)化資源配置和傳導貨幣政策，進而促進經(jīng)濟增長等方面的功能將會逐漸顯現(xiàn)出來。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經(jīng)驗，構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件，提高貨幣政策的傳導效率，是我國股票市場發(fā)展和貨幣政策實踐中的重要內容。

擴大股票市場規(guī)模，調整和優(yōu)化市場結構

作為資本市場的核心部分，股票市場無疑是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場的貨幣政策傳導功能，必須有一個具備一定規(guī)模、高效率的股票市場為支撐。因此，應逐步擴大市場規(guī)模和優(yōu)化市場結構，為構建新的貨幣政策傳導機制奠定市場基礎。

第一，有計劃、有步驟地擴大股票市場規(guī)模。一是擴大投資者規(guī)模，包括發(fā)展機構投資者和中小投資者。前者如進一步放松社會保障基金、養(yǎng)老基金和銀行信貸資金進入證券市場的門檻，以及大力發(fā)展投資基金。后者包括加強宣傳教育，引導居民進行長期投資；普及營業(yè)網(wǎng)點，為普通居民尤其是廣大城郊居民提供通過購買基金間接參與股市的機會。二是擴大市值規(guī)模，包括增加上市公司數(shù)量和提高上市整體質量。需要注意的是，股市規(guī)模的擴大必須兼顧供給與需求兩個方面，否則會引起股價的大幅度波動，反而不利于貨幣政策的實施。

第二，建立多層次的證券市場體系。在市場層次結構方面，完善以場外交易市場、二板市場、主板市場和債券市場為主體的、與“金字塔”式企業(yè)層次結構相適應的市場結構體系；加快金融創(chuàng)新步伐，盡快推出股票指數(shù)期貨等金融衍生工具，為投資者提供有效的避險工具與渠道；在市場布局方面，適當增加新的交易所和地區(qū)性證券交易中心，特別要結合國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，增加中西部地區(qū)的市場布局；改革和完善B股市場，逐步實現(xiàn)A股市場與B股市場的并軌整合。

推進股票市場的制度改革與建設

股票市場的效率和質量在很大程度上決定了其傳導貨幣政策效率的高低，我國股票市場貨幣政策傳導渠道不暢通，其中一個重要原因就是股票市場存在明顯的制度缺陷。因此，應推進股票市場的制度改革與建設，為完善我國股票市場的貨幣政策傳導機制構筑制度基礎。

第一，調整股票市場的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場的基礎上，弱化股票市場的政策性功能，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉化儲蓄、刺激消費等方面的作用，為股票市場傳導貨幣政策構筑新的渠道。

第二，進行股票市場的結構性調整。一是改善投資者結構，大力發(fā)展機構投資者。大力發(fā)展開放式基金；繼續(xù)推動社會保障資金進入股票市場；建立國有股退出與再投資基金；大力發(fā)展中外合作基金和合資券商。二是根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的不同階段協(xié)調發(fā)展直接融資和間接融資，不斷進行金融創(chuàng)新，完善股票市場客體結構，發(fā)展和規(guī)范期貨交易、期權交易和股票指數(shù)期貨交易及其他金融衍生市場。三是優(yōu)化上市公司股權結構，通過股權分置改革等途徑優(yōu)化股權結構，采取多種方式逐步解決國有股、法人股的上市流通問題。

第三，進一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度。逐步使股票發(fā)行制度由核準制過渡到注冊制，真正讓市場選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價格，有關管理部門主要審核公司提供材料的真實性以及是否達到了規(guī)定的最低要求。同時應取消所有制歧視，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實行統(tǒng)一標準。

第四，提高上市公司質量，完善上市公司的治理結構，完善信息披露機制。一是試點和推行股票期權制度，用市場化手段完善上市公司的激勵機制；改革上市公司的融資機制，形成“上市融資——增大社會財富——提高國民收入水平——擴大消費和投資——更多的績優(yōu)股份上市——融來更多資金”的融資良性循環(huán)機制，而不是“改制——圈錢”，形成資金的虛擬空轉；二是以信息技術為支持，以證券交易所為主體，以規(guī)范會計制度為核心，著手建立完善的、符合國際慣例的上市公司信息披露制度，消除證券市場信息的不完全和不對稱，抑制內幕交易行為和欺詐行為，實現(xiàn)股票市場的透明與規(guī)范，提高股票市場有效性程度。取消政府對上市公司的隱性擔保，使上司公司真正優(yōu)勝劣汰。

第五，規(guī)范上市公司的信息披露。要建立信息披露的事后跟蹤制度，對上市公司及會計事務所、審計事務所等中介機構提供虛假信息的行為應予以追究和懲處。

第六，防止并控制過量信貸資金流入股市。主要措施有：進一步完善股票質押貸款管理辦法，對質押率、平倉線等予以彈性控制；對企業(yè)尤其是上市公司持有證券資產(chǎn)的數(shù)量實行比例限制，對其交易和投資收益加大征稅力度等；進一步推進利率市場化，通過利率水平的市場調節(jié)保持間接融資和直接融資的適當比例，促使資金流動的均衡分布。

第七，建立和完善監(jiān)管。應建立和完善政府監(jiān)管、證券業(yè)自律、社會輿論監(jiān)督等多層次的證券監(jiān)管體系，強化證券監(jiān)管；證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門應加強協(xié)調配合，以適應金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要；加強證券監(jiān)管的國際協(xié)調與合作，適應證券市場對外開放的要求。與此同時，通過倡導理性投資與長期投資、設立官方股價指數(shù)平準基金等途徑，構建科學合理的股市穩(wěn)定機制，減少市場波動的頻率與幅度，消除因股價異常波動而產(chǎn)生的股市“幻覺”?？傊瑧ㄟ^上述制度建設使股票價格能較好地反映市場供求關系及其變化，最終使股票市場與貨幣政策緊密聯(lián)系起來，并實現(xiàn)二者之間的良性互動。

第八，進一步推進證券市場的國際化。不僅要把外資和國外投資機構引進來，國內證券公司和投資機構也要走出去，在雙向交流中提升本國證券市場和相關主體的競爭力。

第九，建立多層次資本市場體系。加快建立二板市場，使之與主板市場形成互補性的制度安排，為有發(fā)展?jié)撡|的新興企業(yè)，特別是高科技企業(yè)和民營企業(yè)提供一個籌集資金的渠道，提高資源配置效率；建立場外交易市場，形成區(qū)域性市場和全國性市場有機結合的資本市場體系。

加強資本市場與貨幣市場之間的聯(lián)系

貨幣市場與資本市場是一種既競爭又互補的關系，貨幣市場與資本市場的良性互動發(fā)展，是金融業(yè)有效運作的市場基礎和現(xiàn)代金融體系的內在要求。因此，應積極開辟資本市場與貨幣市場的聯(lián)系渠道，提高金融市場各組成部分之間的一體化程度，使中央銀行貨幣政策工具能夠協(xié)調運作從而提高貨幣政策的傳導效率。

第一，建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場與信貸市場的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵和引導銀行信貸資金通過合法途徑進入資本市場、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場籌集資金等，實現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場合理配置資源的功能。

第二，進一步擴大券商進入同業(yè)拆借市場的規(guī)模，完善股票質押貸款辦法，允許更多券商進入銀行間的國債回購市場。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級市場中的運作能量，使股市行情得以延續(xù)與強化，從而不斷吸引場外資金進入和促進資本市場發(fā)展，進而促進資本市場“財富效應”與“資產(chǎn)結構效應”的形成與發(fā)揮。

第三，進一步放寬商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，將傳統(tǒng)的存貸業(yè)務擴展到投資銀行業(yè)務，允許商業(yè)銀行在企業(yè)兼并重組和銀行不良資產(chǎn)剝離等方面發(fā)揮其作用。

完善貨幣政策運作體系

資本市場的發(fā)展要求變革和完善貨幣政策運作體系，使之能有效地對實體經(jīng)濟和資本市場做出合乎意愿的反應。

第一，重新確定貨幣政策的調控目標。在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架下，貨幣供應量是貨幣政策的中間目標。央行從1996年起，每年根據(jù)GDP增長速度、物價控制目標和貨幣流通速度的變動幅度提出貨幣供應量的調控目標，并通過各種政策措施力求使貨幣供應量達到預定目標，進而為實現(xiàn)政府確定的宏觀經(jīng)濟目標服務。然而，在股票市場規(guī)模日趨擴大和股票價格大幅波動的條件下，貨幣供應量與物價、產(chǎn)出之間的關系己變得復雜化，越來越由經(jīng)濟內生決定。在我國，股票市場發(fā)展和股價波動己開始對貨幣需求函數(shù)和貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性產(chǎn)生擾動。

股票市場及股價波動已成為影響我國貨幣需求的重要因素。我國股票市場正處于迅速發(fā)展階段，股市擴容和股價攀升吸納了大量資金在其內部循環(huán)，但這部分新增貨幣需求的滿足尚沒有包括在央行的貨幣供應量計劃中，只能用流入實際經(jīng)濟領域的貨幣資金予以滿足，物價水平與擴張性貨幣政策意圖之間的背離也是應有之義。

股票市場發(fā)展和股價波動也影響了貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。一般來說，決定貨幣乘數(shù)的因素有四個：通貨比率、存款倍數(shù)、超額準備金率和法定準備金率。股票市場發(fā)展和股價波動增強了資金在貨幣市場和資本市場間的流動性，而商業(yè)銀行作為貨幣市場的資金主體，資金的來源和運用相應的受到這種資金流動的影響，其超額準備金率自然隨之發(fā)生經(jīng)常性的變化。存款倍數(shù)反映了居民以流動性較低的金融資產(chǎn)替代流動性較高的金融資產(chǎn)的意愿程度。在我國金融市場不發(fā)達的情況下，居民只能在現(xiàn)金和儲蓄存款間選擇，因此伴隨著通貨比率下降的必然是存款倍數(shù)上升。但在股票市場迅猛發(fā)展后，越來越多的資金由廣義貨幣轉換為狹義貨幣，而且股市行情的變換使得轉換的頻率和規(guī)模難以事先確定和測量，從而使通貨比率和存款倍數(shù)的變化方向和幅度有很大的不確定性。正因為這三個因素存在許多變數(shù)，使央行對貨幣乘數(shù)難以做出準確的預期。隨著股票市場發(fā)育程度的提高和其他金融市場的發(fā)展，以及金融創(chuàng)新的深化，金融工具將不斷推出，貨幣供應量的層次將越來越復雜，使貨幣供應量指標的可控性與可測性進一步下降。

因此，在貨幣供應量指標作用減弱的情況下，要加速建立市場化的利率體系，形成內在統(tǒng)一的利率信號，并且可以選擇利率作為貨幣政策的中介目標。因為利率作為貨幣市場的資金成本和資本市場收益率的機會成本，能夠通過資金供求雙方不斷的交易及時反映出來，而且能及時地被中央銀行觀察到。在金融資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大超過實體經(jīng)濟規(guī)模的趨勢下，利率作為套利信號引導資金流動的作用不斷增強，中央銀行通過向貨幣市場發(fā)出利率調整的信號，可以影響資本市場和貨幣市場的價格水平，并將政策意圖傳遞開來。但是在我國，利率尚沒有完全市場化，不具備以利率為中介目標的基礎。在這種情況下，可以借鑒歐洲中央銀行、加拿大、英國等國家的實踐，放棄貨幣政策中間目標，直接盯住通貨膨脹率，同時密切監(jiān)測股票價格、貨幣供應量、經(jīng)濟增長率等指標。央行需建立適當?shù)慕?jīng)濟計量模型，力求較準確的評價股市與利率、價格、產(chǎn)出、貨幣供應量之間的相互影響程度。在考慮貨幣投放時，應把由于股票市場發(fā)展和包含基本因素的股價波動而產(chǎn)生的貨幣需求增加考慮在內，同時進一步完善現(xiàn)行貨幣供應量的統(tǒng)計，以使其全面反映資金運行的狀況，便于央行判斷實體經(jīng)濟運行與股票市場運行間的差異。上述選擇符合狹義股票市場傳導機制將通貨膨脹率作為調控目標的理論，并同時提高了貨幣政策其它股票市場傳導渠道的效率。

第二，注重對貨幣政策工具的選擇，建立貨幣政策對股價波動的反應機制。在公開市場操作中，央行具有主動性、適時性、靈活性，可以對貨幣供應量和利率進行微調，因而最為適合股票市場傳導機制。1998年以來，公開市場操作已成為人民銀行調控基礎貨幣的重要工具，2002年公開市場業(yè)務投放基礎貨幣已達到億元。中央銀行在公開市場適時地買賣有價證券和外匯，吞吐基礎貨幣，不僅可以調節(jié)商業(yè)銀行的頭寸，而且引起的貨幣供應量和市場利率水平的變化，會對股票市場的機構投資者、散戶的行為和資金量產(chǎn)生影響，這種影響隨股票市場的發(fā)展而日益擴大。

在我國目前仍以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策框架下，公開市場業(yè)務以商業(yè)銀行超額儲備為主要的操作目標是合理的。但隨著股票市場的發(fā)展，以及股票市場與貨幣市場分割狀態(tài)的打破，貨幣政策需要放棄貨幣供