醫(yī)藥行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：院內(nèi)醫(yī)療復(fù)蘇趨勢向好

證券研究報(bào)告0422Q2

Q4IVD估值回歸后的長線優(yōu)質(zhì)龍頭：123數(shù)據(jù)：國務(wù)院，，證券研究4數(shù)據(jù)：衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，證券研究5數(shù)據(jù)：國家醫(yī)保局，證券研究數(shù)據(jù)：地方醫(yī)保局，證券研究所列項(xiàng)目價(jià)格樂山市取三級(jí)醫(yī)院價(jià)格，贛州市取三級(jí)醫(yī)院價(jià)格7

國內(nèi)不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)恢復(fù)程度不同。醫(yī)院恢復(fù)快于基層社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心。截至2022Q3，醫(yī)院門診量恢復(fù)并超過疫情前水平，住院量基本恢復(fù)至疫情前水平。2022年4-5月階段性受疫情影響后，6月起門診和住院量迅速恢復(fù)，預(yù)計(jì)2022Q4和2023Q1受疫情沖擊后有望快速恢復(fù)。140%120%100%80%60%40%醫(yī)院門診量恢復(fù)率（同比2019年同期）醫(yī)院住院量恢復(fù)率（同比2019年同期）社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心門診恢復(fù)率（同比2019年同期）社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心住院量恢復(fù)率（同比2019年同期）8注：住院量數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)

：國家披露的當(dāng)月醫(yī)療機(jī)構(gòu)出院人次數(shù)。、wind，

證券研究

不同醫(yī)院類型中，民營醫(yī)院在門診量和住院量的恢復(fù)上均快于公立醫(yī)院，均已超疫情前水平，公立醫(yī)院住院量尚未恢復(fù)至疫情前水平。

不同醫(yī)院級(jí)別中，三級(jí)醫(yī)院在門診量和住院量的恢復(fù)上均快于一、二級(jí)醫(yī)院，均已超疫情前水平，一二級(jí)醫(yī)院尚未完全恢復(fù)。125%118%108%113%108%106%101%105%99%105%97%105%100%98%門診量恢復(fù)95%96%100%93%94%93%94%93%相對(duì)于2019年89%88%87%87%86%86%85%75%整體醫(yī)院公立醫(yī)院民營醫(yī)院三級(jí)醫(yī)院二級(jí)醫(yī)院一級(jí)醫(yī)院社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院125%118%107%108%101%95%104%100%95%98%97%97%98%97%住院量恢復(fù)100%75%94%94%93%相對(duì)于2019年89%87%87%86%87%82%83%85%83%82%82%整體醫(yī)院公立醫(yī)院民營醫(yī)院三級(jí)醫(yī)院2021二級(jí)醫(yī)院一級(jí)醫(yī)院社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院20202022

M1-119數(shù)據(jù)：國家、wind，證券研究

從整體和各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位使用率看，2022年疫情影響大于2021年，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)影響大于等級(jí)醫(yī)院；

預(yù)計(jì)2023Q1國內(nèi)醫(yī)院床位使用率尚未回到疫情前水平，非新冠診療Q2以后有望恢復(fù)，其中Q2/Q4考慮低基數(shù)效應(yīng)，同比增速或更高；

2023年3-6月雖有甲流和新冠復(fù)陽疫情，但預(yù)計(jì)對(duì)非新冠診療影響很小。2018-2022年國內(nèi)醫(yī)院整體床位使用率2022VS2021各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位使用率10數(shù)據(jù)：，證券研究

從門急診人次數(shù)看，不管疫情前還是疫情期間，醫(yī)療美容科、腫瘤科、精神科、口腔科、傳染科、康復(fù)醫(yī)學(xué)科、眼科保持較快增長。從出院人數(shù)看，不管疫情前還是疫情期間，醫(yī)療美容科、康復(fù)醫(yī)學(xué)科、精神科、腫瘤科、眼科、口腔科保持較快增長15-19年門急診人次數(shù)CAGR（反映疫情前景氣度）15-19年出院人數(shù)CAGR（反映疫情前景氣度）30.0%20.0%醫(yī)療美容科醫(yī)療美容科25.0%20.0%15.0%康復(fù)醫(yī)學(xué)科精神科腫瘤科中醫(yī)科皮膚科眼科10.0%急診科耳鼻喉外科15.0%傳染科內(nèi)科5.0%兒科口腔科腫瘤科全科急診科婦產(chǎn)科10.0%精神科0.0%眼科口腔科康復(fù)醫(yī)學(xué)科傳染科-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%耳鼻喉

中醫(yī)科全科5.0%-5.0%皮膚科外科預(yù)防保健科預(yù)防保健科兒科

內(nèi)科婦產(chǎn)科-5.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-10.0%19-21年門急診人次數(shù)CAGR（反映疫情影19-21年出院人數(shù)CAGR（反映疫情影響）響）11數(shù)據(jù)：

衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒、證券研究

收入增速看，不管疫情前還是疫情期間，?？漆t(yī)院明顯好于綜合醫(yī)院。從細(xì)分專科看，美容、康復(fù)、眼科、口腔不僅疫情前保持較高的景氣度，疫情期間行業(yè)增長亦高于其他細(xì)分?？啤?2數(shù)據(jù)：

衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒、證券研究

15-21年眼科、口腔、康復(fù)等?？漆t(yī)院患者診療人次保持10%+穩(wěn)健增長。技術(shù)和消費(fèi)升級(jí)趨勢下，高端手術(shù)/服務(wù)（如屈光手術(shù)的全飛秒、ICL，口腔服務(wù)中的種植、正畸等）占比提高，帶動(dòng)客單價(jià)持續(xù)提升。數(shù)據(jù)：

衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒、證券研究

22年醫(yī)療服務(wù)受疫情影響較大，三星、海吉亞、錦欣、華潤等因收購并表貢獻(xiàn)實(shí)現(xiàn)較快增長，從內(nèi)生增速看，腫瘤、中醫(yī)、眼科等細(xì)分?？菩枨蠛晚g性較強(qiáng)。23年春節(jié)后，醫(yī)療服務(wù)復(fù)蘇明顯，部分前期積壓的需求釋放，23Q1增速環(huán)比回升，體檢、眼科恢復(fù)顯著，口腔待4月種植牙價(jià)格調(diào)控全面落地后，有望實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量。考慮22Q2和Q4受客觀因素影響較大，看好全年醫(yī)療服務(wù)恢復(fù)快速增長。外延并購貢獻(xiàn)增量，腫瘤、中醫(yī)、眼科韌性較強(qiáng)21Q1收入增速環(huán)比明顯回升，全年趨勢向好19-22年收入CAGR60%50%愛爾眼科普瑞眼科何氏眼科通策醫(yī)療美年健康國際醫(yī)學(xué)華潤醫(yī)療海吉亞醫(yī)療40%60%40%20%0%30%盈康生命愛爾眼科固生堂20%通策醫(yī)療10%0%錦欣生殖三星醫(yī)療朝聚眼科華廈眼科何氏眼科雍禾醫(yī)療美年健康-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-10%信邦制藥-20%-40%新里程22年收入YOY光正眼科-20%-30%22Q122Q222Q322Q423Q114數(shù)據(jù)：

衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒、證券研究

國內(nèi)提供眼科醫(yī)療服務(wù)的機(jī)構(gòu)主要有綜合醫(yī)院眼科（門診量占比約70%）及眼科?？漆t(yī)院（包括公立和民營眼科?？漆t(yī)院，民營占比超過95%）。眼科醫(yī)療流程相對(duì)簡單，更易于實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，在跨區(qū)域的復(fù)制擴(kuò)張中，有利于發(fā)揮規(guī)優(yōu)勢的連鎖化經(jīng)營是有效的發(fā)展模式。國內(nèi)主要的民營眼科醫(yī)院幾乎都采取了連鎖經(jīng)營模式，目前已經(jīng)形成一超多強(qiáng)的競爭格局，各家市場份額仍有較大提升空間?？鄯莾衾麧?億元2022扣非凈利率2022ROE2022門診量/萬人次2022醫(yī)生及醫(yī)療人員數(shù)量創(chuàng)立時(shí)間創(chuàng)立地點(diǎn)收入/億元202219-22收入CAGR收入市占率2022毛利率2022手術(shù)量/萬2022企業(yè)名稱醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)覆蓋地區(qū)全球816家，內(nèi)地698家，上市公司363家（包括醫(yī)院215家，門診148家）中國大陸31個(gè)省，覆蓋大部分區(qū)域，此外布局中國香港地區(qū)8家、美國1家、歐洲96家、東南亞13家161.1（大陸141.8）大陸10.6%9000+醫(yī)務(wù)210562003長沙17%29.250.5%18.1%19.2%1125.187.189757家醫(yī)院20042006廈門成都32.3317.2610%13%2.4%1.3%5.40.248.0%41.7%16.7%1.1%20.1%

167.1（21年）

29.3（21年）1.4%

97.6（21年）

9.2（21年）17個(gè)省46個(gè)城市醫(yī)務(wù)484123家視光中心576醫(yī)務(wù)207824家醫(yī)院3家門診20個(gè)省20個(gè)城市，多位于省會(huì)城市3家三級(jí)35家二級(jí)初級(jí)64家359醫(yī)務(wù)1688主要集中在遼寧省14個(gè)城市，并布局河北、四川等7個(gè)省1995沈陽9.69%0.7%0.338.4%2.9%1.7%1164.6（21年）5個(gè)省份14個(gè)城市，主要分布在內(nèi)蒙古及周邊，拓展至江浙地區(qū)24224家醫(yī)院19882004包頭上海9.95.611%0.7%0.4%1.943.9%31.0%18.8%8.6%104.64.5醫(yī)務(wù)118226家視光中心14家醫(yī)院2家診所-12%-0.9-16.1%————9個(gè)省份10個(gè)大中型城市內(nèi)地9家醫(yī)院，5家門診香港19家門診，8間視光中心香港地區(qū)大陸5個(gè)省份9個(gè)城市，專注大灣區(qū)市場12.4（大陸5.0）大陸0.3%內(nèi)地1.9香港1.6內(nèi)地108位香港29位2012香港大陸20%—25.9%———15數(shù)據(jù)：公司招股書，公司年報(bào)，證券研究?，斞劭茷檠劭茦I(yè)務(wù)收入，單位為港元，光正眼科取眼科醫(yī)療子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（收入、利潤）4月20日，北京、廣東、山東等地正式開始執(zhí)行種植體系統(tǒng)集采結(jié)果，并同步實(shí)施牙冠競價(jià)掛網(wǎng)采購價(jià)和醫(yī)療服務(wù)費(fèi)調(diào)控。我國每萬人種植牙數(shù)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家8006004002000每萬人種植牙數(shù)量原價(jià)降價(jià)后降幅醫(yī)療服務(wù)市場價(jià)7000-8000元左右全流程調(diào)控目標(biāo)不超過4500元40-50%中國美國德國意大利

西班牙韓國種植體牙冠原采購中位價(jià)集采中選價(jià)受疫情和集采觀望影響，通策種植牙業(yè)務(wù)增速放緩yoy1500-5000元左右900余元平均55%通策醫(yī)療種植牙業(yè)務(wù)收入（百萬元）600.00400.00200.000.0060%40%20%0%市場價(jià)300-1200元左右入圍均價(jià)327元整體費(fèi)用約10000-15000元/顆6000-7000元/顆約50%2016

2017

2018

2019

2020

2021

202216數(shù)據(jù)：醫(yī)保局，中國醫(yī)療保險(xiǎn)，牙博士招股書，公司年報(bào)，證券研究17

化學(xué)發(fā)光是近年來IVD領(lǐng)域規(guī)模最大、新增品種最多的細(xì)分領(lǐng)域，市場規(guī)模約400億元，行業(yè)增速預(yù)計(jì)在10%左右，國產(chǎn)化率約30%。國內(nèi)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)：22年受疫情客觀影響，Q2和Q4常規(guī)診斷診療量和檢驗(yàn)需求有所回落，國產(chǎn)龍頭裝機(jī)和收入仍然取得較快增長；23年春節(jié)以來，醫(yī)療終端診療量恢復(fù)帶動(dòng)試劑恢復(fù)上量，各廠家裝機(jī)數(shù)量增加，高速機(jī)突破三級(jí)醫(yī)院，進(jìn)程加速，國產(chǎn)龍頭發(fā)光收入有望恢復(fù)快速增長。

海外業(yè)持續(xù)突破：深耕海外市場的國產(chǎn)龍頭持續(xù)突破高端客戶群，22年新產(chǎn)業(yè)發(fā)光海外收入9.7億元（+26%），邁瑞發(fā)光海外收入4.8億元（+55%）。集采對(duì)光腳企業(yè)提升份額或是一次機(jī)遇：2023年3月1日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于做好2023

年醫(yī)藥集中采購和價(jià)格管理工作的通知》，要求繼續(xù)探索體外診斷試劑集采，并將由安徽省牽頭開展體外診斷試劑省際聯(lián)盟采購。國產(chǎn)發(fā)光龍頭疫情下仍然保持穩(wěn)健增長階段性受疫情影響，增速有望回升國內(nèi)發(fā)光收入（億元）收入增速3025201510560%50%40%30%20%10%0%+32%+16%+18%+19%+28%0邁瑞新產(chǎn)業(yè)安圖2021邁克2022亞輝龍20202021新產(chǎn)業(yè)20222023Q120192020邁瑞安圖邁克亞輝龍18數(shù)據(jù)：醫(yī)保局，中國醫(yī)療保險(xiǎn)，牙博士招股書，公司年報(bào)，證券研究

ICL龍頭金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷（僅診斷服務(wù)）22年常規(guī)診斷收入分別增長6%和15%，疫情影響下顯著高于醫(yī)療終端診療量增長，表現(xiàn)出更強(qiáng)經(jīng)營韌性。23年Q1

常規(guī)診斷逐步恢復(fù)，金域醫(yī)學(xué)和迪安診斷分別實(shí)現(xiàn)20%和26%的增長。ICL龍頭22Q4和23Q1

回款情況良好，金域醫(yī)學(xué)應(yīng)收賬款連續(xù)2個(gè)季度環(huán)比下降。國產(chǎn)ICL龍頭常規(guī)診斷業(yè)務(wù)恢復(fù)快速增長國產(chǎn)ICL龍頭應(yīng)收賬款邊際好轉(zhuǎn)金域應(yīng)收賬款及票據(jù)（億元）金域信用減值損失占應(yīng)收比重迪安應(yīng)收賬款及票據(jù)（億元）迪安信用減值損失占應(yīng)收比重3%金域常規(guī)診斷收入增速全國公立醫(yī)院檢查收入增速迪安常規(guī)診斷收入增速12010080604020040%30%20%10%0%2%2%1%1%0%2017201820192020202120222023Q1-10%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q119數(shù)據(jù)：wind，，證券研究2022.072022.08.122022.09.062022.10.312022.11.14/292022.12.302023.06.022023.06.132023.6.15肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購公告（第1號(hào)）（第2號(hào)）執(zhí)行中選結(jié)果的通知，自2023年7月1日零時(shí)起執(zhí)行中選結(jié)果江西省牽頭肝功生化試劑采購23省聯(lián)盟正式成立開展試劑信息申報(bào)工作和報(bào)送歷史采購數(shù)據(jù)通知公示肝功生化檢測試劑企業(yè)產(chǎn)品信息的通知肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購文件（征求意見稿）擬中選

結(jié)果公示的通知公布中

選結(jié)果及供應(yīng)清單14個(gè)肝功生化檢測醫(yī)

療服務(wù)收費(fèi)下調(diào)聯(lián)盟歷史報(bào)量前十廠家采購量合計(jì)占比68%歷史報(bào)量前十廠家中選率較高，龍頭份額有望繼續(xù)提升

23省肝功生化檢測試劑類省際聯(lián)盟集采平均降幅68.64%，其中低密度脂蛋白降幅高達(dá)95.64%，聯(lián)盟省可節(jié)約資金20億元30252015105深圳邁瑞,

同步開展試劑檢測醫(yī)療服務(wù)價(jià)格專項(xiàng)調(diào)價(jià)工作，鞏固肝功生化類檢測試劑集采降價(jià)成果其他,

32%25.8%中生北控,2.5%中元匯吉,寧波瑞源,2.5%10.9%023年3月1日，國家醫(yī)保局發(fā)布了《關(guān)于做好2023年醫(yī)藥集中采購和價(jià)格管理工作的通知》，要求繼續(xù)探索體外診斷試劑集采，由安徽省牽頭開展體省際聯(lián)盟采購。

九強(qiáng)美康生物,6.4%迪瑞醫(yī)療,邁克生物,生物,

安圖生物,

貝克曼,3.6%

3.9%

4.2%

5.6%2.6%A組中選數(shù)B組中選數(shù)20數(shù)據(jù)：江西省醫(yī)保局，證券研究

2023年6月15日，江西省醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于在昌省直醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)療服務(wù)價(jià)格首輪調(diào)價(jià)的公示》，其中14個(gè)肝功生化集采試劑

檢測收費(fèi)調(diào)減。序號(hào)1項(xiàng)目名稱血清總蛋白測定計(jì)價(jià)單位項(xiàng)現(xiàn)行價(jià)格（元）

擬調(diào)價(jià)格（元）降價(jià)幅度-10%-10%-10%-10%-12%-20%-10%-10%-25%-10%-10%-17%-10%-38%說明醫(yī)保類別甲類甲類甲類甲類甲類甲類甲類甲類甲類甲類甲類乙類甲類乙類554.54.54.54.58.812化學(xué)法化學(xué)法2血清白蛋白測定項(xiàng)3血清總膽固醇測定項(xiàng)5化學(xué)法或酶法化學(xué)法或酶法4血清甘油三酯測定項(xiàng)55血清高密度脂蛋白膽固醇測定血清低密度脂蛋白膽固醇測定血清總膽紅素測定項(xiàng)101556項(xiàng)7項(xiàng)4.54.515化