地產(chǎn)行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：弱復(fù)蘇擁抱確定性

弱復(fù)蘇中擁抱確定性——地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略報(bào)告行業(yè)評級地產(chǎn)

強(qiáng)于大市（維持）2023年6月14日投資邏輯圖2023年銷售面積同比微增，投資負(fù)增長短期復(fù)蘇斜率緩且存在波動復(fù)蘇波折下政策具備釋放空間短期政策博弈基本面先揚(yáng)后抑格局優(yōu)化下土儲質(zhì)量為估值核心構(gòu)建土儲+融資選股框架，關(guān)注融資能力強(qiáng)且積極優(yōu)化土儲房企中期商品房仍存下行空間，向新發(fā)展模式過渡住房及土地制度變革為過渡基礎(chǔ)輕重并舉、管理驅(qū)動為重要方向債券融資走向股債多元1投資要點(diǎn)

回顧：基本面先揚(yáng)后抑，政策空間仍存。2023Q1全國樓市明顯復(fù)蘇，4月以來隨著積壓需求釋放逐步轉(zhuǎn)弱；考慮經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及居民信心修復(fù)需要時(shí)間，疊加房價(jià)缺乏大幅上行基礎(chǔ)，短期樓市復(fù)蘇仍存波折，不排除進(jìn)一步寬松政策出臺。預(yù)計(jì)2023年全國商品房銷售面積同比微增，房地產(chǎn)開發(fā)投資受土地成交下滑、開工疲軟等影響延續(xù)負(fù)增長；中長期來看，棚改貨幣化退坡下三四線回歸內(nèi)生需求，全國商品房/住宅中樞仍有小幅下行空間。

展望：舊模式弊端已顯，新模式方向漸明。舊發(fā)展模式下房地產(chǎn)行業(yè)侵占過多信貸資源，量價(jià)寬幅波動持續(xù)積累金融風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)信用鏈條受損、部分房企資產(chǎn)負(fù)債表惡化；同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩帶來需求紅利逐步消退，新金融監(jiān)管下“三高”模式不再適用，行業(yè)向新發(fā)展模式過渡刻不容緩。新發(fā)展模式涉及房地產(chǎn)業(yè)方方面面，其中住房及土地制度變革為模式平穩(wěn)過渡重要基礎(chǔ)；輕重并舉、管理驅(qū)動為房企經(jīng)營模式重要方向；而隨著股權(quán)融資逐步放開，房企融資有望從債權(quán)為主走向股債多元。

房企：分化趨勢未改，新格局漸見雛形。行業(yè)格局重塑過程中央國企等強(qiáng)信用企業(yè)融資、投資、銷售優(yōu)勢延續(xù)。盡管拿地聚焦導(dǎo)致核心城市土拍競爭加劇，但一方面由于土拍規(guī)則未大幅調(diào)整，出讓地塊仍具合理利潤空間，另一方面主流房企重點(diǎn)城市市占率有限，拿地及銷售空間仍存。前期銷售下滑將對短期結(jié)算業(yè)績形成沖擊，中期減值消退、權(quán)益占比提升、銷售份額提高有望推動主流房企業(yè)績增長。

投資建議：受基本面修復(fù)不及預(yù)期、優(yōu)質(zhì)房企市占率提升緩慢等因素影響，上半年板塊及個(gè)股表現(xiàn)相對不佳。下半年樓市復(fù)蘇波折下政策仍具釋放空間，同時(shí)目前優(yōu)質(zhì)房企估值已處于低位，且中長期銷售、業(yè)績增長仍存，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級。個(gè)股投資方面，行業(yè)弱復(fù)蘇下，短期土儲質(zhì)量仍為房企估值核心，建議擁抱土儲質(zhì)量佳、增長確定性強(qiáng)、積極優(yōu)化發(fā)展模式房企如保利發(fā)展、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、中國海外發(fā)展、濱江集團(tuán)、萬科A等；同時(shí)建議關(guān)注物業(yè)管理企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）樓市復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）個(gè)別房企流動性問題發(fā)酵、連鎖反應(yīng)超出預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）政策改善不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2目錄CO

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S回顧：基本面先揚(yáng)后抑，政策空間仍存展望：舊模式弊端已顯，新模式方向漸明房企：分化趨勢未改，新格局漸見雛形投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

樓市先揚(yáng)后抑，2023Q2明顯走弱

春節(jié)后樓市有所反彈，2023Q2明顯走弱。2023Q1全國樓市出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，一季度全國商品房銷售額同比增長4.1%，重點(diǎn)30城市銷售面積同比增長5.5%。步入4月，隨著前期積壓需求釋放，樓市逐步轉(zhuǎn)弱，50城4月日均新房成交4029套，同比增長27.2%，5月增速進(jìn)一步放緩至18.4%。4月全國商品房銷售面積單月增速僅5.5%，若不考慮基數(shù)調(diào)整，單月同比下降11.2%。2023Q1全國及核心城市樓市明顯反彈4月以來重點(diǎn)50城市新房日均成交增速回落4月低基數(shù)下全國商品房銷售增速僅5.5%全國單月銷售面積30城單月銷售面積新房月日均成交同比一線同比二線三線60%40%20%0%8%6%5.5%100%80%60%40%20%0%4%2%0%4月單月增速不調(diào)整基數(shù)-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2021/52021/92022/12022/52022/92023/1-20%-40%-60%-20%-40%-60%-11.2%2022.72022.9

2022.11

2023.12023.32023.54資料：Wind，平安證券研究所1.2

復(fù)蘇或存波折，二手房分流剛需

居民信心修復(fù)需要時(shí)間，加杠桿動力不足，樓市復(fù)蘇斜率更緩且存在波折。盡管經(jīng)濟(jì)恢復(fù)及居民收入預(yù)期向好，但趨勢確立及居民信心修復(fù)需要時(shí)間，加上盡管大部分城市房價(jià)止跌，但短期缺乏大幅上行基礎(chǔ)，意味著居民購房需求釋放并不急迫，這均將導(dǎo)致樓市復(fù)蘇斜率更緩，同時(shí)過程將存在一定波折。

新房供給結(jié)構(gòu)變化可能導(dǎo)致部分需求流入二手房市場。根據(jù)我們此前報(bào)告《從新房供應(yīng)結(jié)構(gòu)變遷看二手房復(fù)蘇》的分析，由于新房供給定位整體趨于大型化、中心區(qū)及郊區(qū)定位的分化，導(dǎo)致部分購買力不足以支撐中心區(qū)品質(zhì)大戶型、又不愿意犧牲通勤入手郊區(qū)的“中間階層”轉(zhuǎn)向中心區(qū)二手房市場，也可能會分流部分購房需求，影響新房市場的復(fù)蘇高度。2022年城鎮(zhèn)失業(yè)率有所上升居民持續(xù)提前還房貸反映信心仍顯不足重點(diǎn)5城新房成交套均面積上升而二手房保持穩(wěn)定城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率16-24歲人口失業(yè)率（右軸）居民中長期貸款一手住宅套均成交面積億元6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%21%

80007000平米二手住宅套均成交面積1401201008020%19%18%17%16%15%14%600050004000300020001000060402022/01

2022/04

2022/07

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2023/01

2023/04

20-1000-200002022/12022/42022/7

2022/10

2023/12023/420162017201820192020202120225資料：Wind，克而瑞，平安證券研究所；注：重點(diǎn)5城指深圳、杭州、蘇州、南京、成都1.3

定量角度，2022年全國銷售去化率明顯承壓

定量來看，銷售規(guī)模=可售貨值*去化率，其中可售貨值=期初滾存+新推貨值=期初現(xiàn)房滾存+期初期房滾存+新推貨值。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的定義，統(tǒng)計(jì)局公布的待售面積為期初現(xiàn)房待售面積；我們用上年新開工估算當(dāng)年的新推（例如2022年新開工為2023年的新推）；考慮大多數(shù)房屋建設(shè)周期超過1年，上上年新開工（即為上年新推）減去上年期房銷售為當(dāng)年期房滾存（如2021年新開工減去2022年期房銷售為2023年期初的期房滾存）；不考慮上上年以前的開工及滾存情況。因此第N年的可售貨值（N）=待售面積（N-1）+新開工（N-2）-期房銷售（N-1）+新開工（N-1）

用當(dāng)期銷售/可售來衡量去化率，2022年商品房和住宅去化率分別為43%和59%，較2017、2018年高點(diǎn)明顯下降。全國商品房及住宅年度去化率走勢圖全國商品房及住宅12個(gè)月移動平均去化率走勢圖商品房去化率住宅去化率商品房去化率住宅去化率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6資料：Wind，平安證券研究所1.3

若去化率回升至2021年，對應(yīng)2023年全國銷售弱反彈

考慮到2021年到2022年多家房企出險(xiǎn)，其2021年開工項(xiàng)目并不一定能順利推貨，故前述測算有可能高估2022年可售，低估去化率。假設(shè)樓市景氣度回升至2021年水平（去化率為51.6%），對應(yīng)2023年商品房銷售面積增速為微增0.1%。值得注意的是，2022年新開工大幅下滑帶來的可售下降為銷量回升的重要制約。2023年全國商品房及住宅可售貨值拆分2023年不同去化率對應(yīng)商品房銷售面積增速同比增速20%15%10%5%萬平米16.4%300,000250,000200,000150,000100,00050,0000商品房住宅6.7%0%45%50%55%60%-5%-10%-15%-3.0%-12.7%期初現(xiàn)房滾存期初期房滾存全年新推可售總可售7資料：Wind，平安證券研究所1.4

棚改視角來看，中期商品房/住宅中樞仍有下降空間

理論上三四線銷售面積回歸內(nèi)生需求，參考2016年前對應(yīng)1.5億平以上下降空間。2016年以來棚改貨幣化安置比例提升帶來三四線樓市快速發(fā)展，隨著棚改貨幣化退坡，回歸內(nèi)生需求，理論上三四線銷售將回歸甚至低于2016年前水平。2022年全國扣除30個(gè)大中城市的三四線商品房銷售12.1億平，2013-2015年年均僅10.5億平左右，對應(yīng)仍有1.5億平以上下降空間。假設(shè)一二線成交量相對穩(wěn)定，未來對應(yīng)全國商品房/住宅中樞大概在12億平/10億平量級。若參考2016年前銷售規(guī)模，三四線城市對應(yīng)仍有1.5億平以上下降空間萬平三四線銷售面積30個(gè)大中城市棚改貨幣化180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120,972104,26120102011201220132014201520162017201820192020202120228資料：Wind，平安證券研究所1.5

政策延續(xù)寬松基調(diào)，步入觀察期二線政策放松政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)寬松期供給端政策轉(zhuǎn)向“金融16條”“三支箭”各地因城施策防風(fēng)險(xiǎn)、促需求頻繁表態(tài)，但無實(shí)質(zhì)舉措930普惠性政策出臺2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1兩會政府工作報(bào)告：房住不炒，探索新發(fā)展模式，支持合理住房需求，“三穩(wěn)”，促行業(yè)良性循環(huán)中央政治局會議：因城施策用足用好政策工具箱，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生住建部&財(cái)政部&央行等：通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付央行&銀保監(jiān)會：階段性調(diào)整差別化住房信貸政策央行&銀保監(jiān)會：開展資產(chǎn)中央政治局會議：保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序激活、負(fù)債接續(xù)、權(quán)益補(bǔ)充、預(yù)期提升四項(xiàng)行動支持優(yōu)質(zhì)房企，“金融17條”支持租賃市場報(bào)告：房住不炒，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度中央經(jīng)濟(jì)工作會議：有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)央行&銀保監(jiān)會等：“金融16條”，“三支箭”先后落地金融委：關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，及時(shí)研究和

國務(wù)院：出臺33項(xiàng)一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)提出有力有效防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案措施央行：政策要充足、精準(zhǔn)和靠前發(fā)力銀保監(jiān)會：做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)住建部：精準(zhǔn)施策中央地方住建部：堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的

風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購的金融服務(wù)證監(jiān)會：啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行自然資源部&銀保監(jiān)會：“帶押過戶”底線，充分釋放居民住房需求央行：降準(zhǔn)

個(gè)百分點(diǎn)，非對0.25銀保監(jiān)會：保租房有關(guān)貸款不納入房地

稱降息，5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)

央行：下調(diào)首套公積金貸款利率產(chǎn)貸款集中度管理財(cái)政部：今年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件基點(diǎn)0.15個(gè)百分點(diǎn)財(cái)政部&稅務(wù)總局：一年內(nèi)換房退個(gè)稅60余城出臺政策超百次，主要在三四線

需求端政策不斷發(fā)力，熱點(diǎn)一二城市

線城市漸進(jìn)式優(yōu)化政策多地下調(diào)房貸利率至4%以下，熱點(diǎn)城市政策優(yōu)化保持一定頻次9月政策節(jié)奏明顯加快因城施策保持一定頻次9資料：政府網(wǎng)站，平安證券研究所1.5潛在政策空間仍存，市場預(yù)期亟需改善

對比2014年“930”新政、2015年“330”新政，核心一二線城市政2022年以來政策以寬松為主策空間猶存，下半年進(jìn)一步寬松仍值得期待。中性偏松偏緊60項(xiàng)2022年2023年50403020100485038341

41391370341350283113102612409190725310001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月

5月一線城市最新政策依舊嚴(yán)格2014年“930”新政、2015年“330”新政北京限

個(gè)人5年(兩限房等特殊類型住房)/企上海深圳個(gè)人

住宅3年/公寓5年企業(yè)

住宅停售/公寓5年主要內(nèi)容個(gè)人不限（搖號除外）/企業(yè)5年對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍；對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策售業(yè)3年本市戶籍

單身1套/家庭2套（落戶滿3年，且連續(xù)繳納36個(gè)月及以上個(gè)稅或社保）非本市戶籍1套（連續(xù)繳納5年社?；騻€(gè)稅）“930”新政本市戶籍

單身1套/家庭2套非本市戶籍

1套（連續(xù)繳納5年社保

非本市戶籍

單身0套/家庭1套（63或個(gè)稅）

個(gè)月累計(jì)繳納60個(gè)月社?；騻€(gè)稅）本市戶籍

單身1套/家庭2套限購無房無貸

35%（普通）/40%（非普）

無房無貸

35%

無房無貸

30%無房有貸

60%（普通）/80%（非普）

無房有貸

50%（普通）/70%（非普）

無房有貸

50%（普通）/60%（非普）對擁有1套住房且相應(yīng)購房貸款未結(jié)清的居民家庭，再次申請商貸購買普通自住房最低首付款比例調(diào)整“330”

為不低于40%；使用住房公積金貸款購買首套普通自限貸二套房

60%（普通）/80%（非普）貸款年限

25年離異

一年內(nèi)參照二套房二套房

50%（普通）/70%（非普）貸款年限

30年離異

追溯3年內(nèi)婚姻記錄二套房

70%（普通）/80%（非普）貸款年限

30年離異

追溯3年內(nèi)婚姻記錄新政住房，最低首付款比例為20%；對擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的繳存職工家庭，二次申請住房公積金貸款購買普通自住房，最低首付款比例為30%稅費(fèi)增值稅免征年限：2年增值稅免征年限：5年增值稅免征年限：5年10資料：Wind，政府網(wǎng)站，平安證券研究所1.6

土地市場供需雙弱，城市板塊間熱度分化

整體投資意愿不足。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2023年前4月300城推出住宅用地規(guī)劃建面同比下降36.6%，成交住宅建面同比下降30.5%，對應(yīng)土地出讓金同比下滑19.5%，三項(xiàng)指標(biāo)均較2021年同期下滑超6成，反映當(dāng)前銷售端尚未明顯修復(fù)下，地方政府推地與房企投資態(tài)度仍較為謹(jǐn)慎。前4月300城土地出讓金、成交及推出規(guī)劃建面對比300城土地出讓

300城成交規(guī)劃建面

300城推出規(guī)劃建金（億元）（億平米）面（億平米）2023M1-42022M1-42021M1-445160.711.00561211848-19.5%-61.9%1.022.151.582.99

城市板塊間熱度分化，房企聚焦核心區(qū)域。年初以來核心城市土拍熱度2023M1-4相比2022M1-42023M1-4相比居高不下，北京、上海、杭州單場土拍參拍房企數(shù)量均刷新記錄，預(yù)期未穩(wěn)下房企投資更加追求確定性，布局聚焦核心城市優(yōu)質(zhì)地塊。-30.5%-67.1%-36.6%-66.5%2021M1-42023年1-4月全國300城土拍溢價(jià)率（分城市能級）2023年1-5月重點(diǎn)城市土拍溢價(jià)率（橫坐標(biāo)日期為土拍日期）14%12%12.78%12.39%5.9110.39%10.20%9.43%

9.30%9.28%10%8%6%4%2%0%8.47%7.98%7.46%7.30%6.658.06成合廈杭杭杭南杭南蘇上%都肥門州州州京州京州海012345678911資料：中指，平安證券研究所1.6

房企拿地策略趨于一致，持續(xù)聚焦核心區(qū)域諸多房企布局聚焦核心板塊企業(yè)投資策略保利發(fā)展萬科堅(jiān)持聚焦"核心城市+城市群",做優(yōu)增量投資嚴(yán)格投資標(biāo)準(zhǔn),提高投資質(zhì)量,從關(guān)注城市宏觀指標(biāo)到關(guān)注板塊的健康程度,選擇片區(qū)市場穩(wěn)定、經(jīng)營收益優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。把握時(shí)機(jī)審慎投資,投資方向聚焦在確定性的市場里面,一二線核心城市的核心板塊,尤其是一些目前倒掛的城市。聚焦主流城市、主流地段，精準(zhǔn)投資,提升住宅開發(fā)基本盤的市場占有率。碧桂園中海地產(chǎn)華潤置地綠城中國招商蛇口越秀地產(chǎn)持續(xù)深耕需求穩(wěn)健銷售風(fēng)險(xiǎn)較低的高能級城市,堅(jiān)持穩(wěn)健精準(zhǔn)的投資策略,以有效投資做實(shí)增量。精準(zhǔn)聚焦,強(qiáng)抓克現(xiàn),積極拓展10個(gè)戰(zhàn)略城市、結(jié)構(gòu)化布局25個(gè)其他城市。一二線城市為主,三四線城市以及一二線城市里面邊緣、非核心地塊對綠城中國的吸引力也很大。加強(qiáng)城市規(guī)劃和板塊的深入研究,結(jié)合“五好標(biāo)準(zhǔn)”、聚焦核心城市,主動拓展優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目,同時(shí)積極關(guān)注優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收并購機(jī)會。堅(jiān)持"一城一策"和"量入為出"的穩(wěn)健投資策略,聚焦經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和人口優(yōu)勢和城市持續(xù)深耕,重點(diǎn)投向大灣區(qū)和華東地區(qū)。12資料：各公司業(yè)績發(fā)布會，平安證券研究所1.7

行業(yè)信用擔(dān)憂仍存，投資端仍不容樂觀

2023Q1末央行保交樓貸款、房企紓困專項(xiàng)再貸款、租賃住房貸款投放相對有限。2023年前4月房企累計(jì)到位資金同比下降6.4%，弱于全國商品房銷售金額增速（+8.8%）；同時(shí)金融資源持續(xù)向央國企等強(qiáng)信用企業(yè)集中，金融機(jī)構(gòu)標(biāo)的選擇仍舊謹(jǐn)慎。2023Q1末央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放情況2500200015001000500億元2000額度

投放

由于土地成交下滑，新開工持續(xù)筑底，對比竣工端房企投資端延續(xù)低迷，疊加資金偏緊制約建安表現(xiàn)，維持全年投資下滑7%判斷。10008005000保交樓貸款支持計(jì)劃

房企紓困專項(xiàng)再貸款

租賃住房貸款支持計(jì)劃國企民企境內(nèi)債融資明顯分化（億元）2023年前4月房企到位資金下降6.4%2023年前4月投資端依舊疲軟房地產(chǎn)開發(fā)資金累計(jì)同比：累計(jì)值（億元）0%-5%民企地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額國企地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額投資增速-6.2%開工增速1600001400001200001000008000060000400002000000%5004003002001000-5%-10%-15%-20%-25%-30%-10.0%-10%-15%-20%-21.2%2022

2023前4月2018/01

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2022/08-100-25%

-35%-40%-200-300-30%2023/04-39.4%2022/032022/062022/092022/12-45%13資料：Wind，央行，平安證券研究所目錄CO

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S回顧：基本面先揚(yáng)后抑，政策空間仍存展望：舊模式弊端已顯，新模式方向漸明房企：分化趨勢未改，新格局漸見雛形投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

人口及城鎮(zhèn)化紅利消失，潛在購房需求放緩

城鎮(zhèn)化高峰已過，人均住宅面積大幅改善：20世紀(jì)80-90年代嬰兒潮帶來的首次置業(yè)高峰進(jìn)入尾聲，新生人口規(guī)模逐年降低，2022年全國出生人口建國以來首次跌破1000萬，預(yù)示長周期下置業(yè)需求將逐步放緩。根據(jù)城鎮(zhèn)化發(fā)展的諾瑟姆曲線，城鎮(zhèn)人口比重在30%以下為城鎮(zhèn)化發(fā)展初級階段，30%-70%為城市化加速階段，70%以上為城市化后期階段；2022年中國城鎮(zhèn)化率65.2%，已較為接近加速階段上限水平，后續(xù)由城鎮(zhèn)化率提升推動的新增住房需求亦將受到影響。同時(shí)國內(nèi)城鎮(zhèn)人均居住面積也由1990年的13.7平上升至2021年41平，居民住房條件大幅改善，未來潛在改善需求亦面臨壓力。中國城鎮(zhèn)化進(jìn)入加速發(fā)展中后期人均居住面積大幅改善中長期出生人口大幅下降萬人70%60%50%40%30%20%10%0%4540353025201510530002500200015001000500城市人均住宅建面平米城鎮(zhèn)化率出生人口數(shù)001990

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202015資料：Wind，住建部，平安證券研究所2.2

經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利消退，“三高”舊模式面臨沖擊

經(jīng)濟(jì)及收入增速放緩，樓市量價(jià)波動加大：2022年全國GDP增速國內(nèi)GDP增速有所放緩放緩至3%，城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入同比上升3.9%，較2021年回落4.2pct。經(jīng)濟(jì)及收入增速放緩，持續(xù)影響居民購房需求釋放，2022年至今樓市量價(jià)波動明顯加大。中國GDP增速16%14%12%10%8%

房價(jià)波動加大及銷售承壓，對“三高”模式形成沖擊：2022年全國商品房均價(jià)較2021年下降3.2%，為2008年來首次回落，房價(jià)回落導(dǎo)致房企無法覆蓋較高融資成本，同時(shí)銷售放緩帶來開發(fā)商回款壓力，也對房企高周轉(zhuǎn)模式形成沖擊。6%4%2%0%1990

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2020城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速放緩2021年下半年以來房價(jià)持續(xù)承壓城鎮(zhèn)居民：人均年可支配收入同比70城二手房房價(jià)環(huán)比元600005000040000300002000010000040%35%30%25%20%15%10%5%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%4.0%同比（右軸）3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%2021/1

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2023/10%20221990199419982002200620102014201816資料：Wind，平安證券研究所2.3

金融紅利消失，新監(jiān)管政策對舊模式形成沖擊

高杠桿模式下風(fēng)險(xiǎn)逐步累積：房地產(chǎn)上行周期，通過加杠桿擴(kuò)大資源獲取量，可有效推動規(guī)模增長。但由于規(guī)模大小影響資源可獲取量，加劇房企規(guī)模追逐訴求，風(fēng)險(xiǎn)因此逐步累積。

高周轉(zhuǎn)模式對資金節(jié)點(diǎn)要求非常高：由于房地產(chǎn)眾多融資受限，房企持續(xù)壓縮“拿地-開工-預(yù)售-再拿地”時(shí)間，提升資金周轉(zhuǎn)及使用效率。但同時(shí)也對各節(jié)點(diǎn)資金提出更高要求（銷售回款、開發(fā)貸放款、預(yù)售資金使用等）。

新金融監(jiān)管下，高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式不再適用：“三條紅線”限制房企融資規(guī)模；“房貸集中度”設(shè)置銀行涉房貸款占比上限；“供地兩集中”要求22個(gè)試點(diǎn)城市分批次集中出讓土地；均對房企現(xiàn)金流管理提出更為嚴(yán)格考驗(yàn)，使得長期依賴“高杠桿、高負(fù)債”房企很快缺血，且沒有太多反應(yīng)和緩沖時(shí)間?！叭龡l紅線”、“房貸集中度”等嚴(yán)管控考驗(yàn)行業(yè)現(xiàn)金流三條紅線精準(zhǔn)、定向管控房企根據(jù)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率（70%）、凈負(fù)債率（100%）、現(xiàn)金短債比（1倍），設(shè)置三條紅線，分為“紅橙黃綠”四檔，每降一檔有息負(fù)債增速可提高5%房貸集中度引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投放根據(jù)規(guī)模將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分為中資大型銀行、中資中型銀行等五檔，設(shè)置房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款占比上限，如中資大型銀行分別為40%、32.5%供地兩集中考驗(yàn)房企現(xiàn)金流管理能力要求試點(diǎn)22城分批次集中供給出讓土地17資料：各政府網(wǎng)站，平安證券研究所2.4地產(chǎn)侵占過多金融資源，寬幅波動積累金融風(fēng)險(xiǎn)

房企及居民杠桿快速提升，過度信貸資源流入樓市：由于歷次周期下行貨幣寬松政策的托底、房地產(chǎn)行政調(diào)控手段的放松，房企在周期筑底階段持續(xù)加杠桿爭取資源，居民則由于購買力支撐承接庫存轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致房企與居民杠桿率均呈現(xiàn)增長。房地產(chǎn)企業(yè)和居民部門杠桿率分別由2008年的72.3%、17.9%升至2021年的80.3%、61.9%；2019末主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額占比達(dá)到29%的峰值，過多信貸資源流入房地產(chǎn)市場。流動性及政策托底下，居民、房企杠桿率上升路徑2008年以來居民部門杠桿率提升速度加快2019年以前房地產(chǎn)貸款余額及占比快速上升中國:居民部門杠桿率杠桿率:居民部門:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率:居民部門:新興市場金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額占比億元600000500000400000300000200000100000035%30%25%20%15%10%5%流動性寬松政策松動90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資金可獲得性增強(qiáng)（首付比例、貸款年限等）資金成本下行（貸款利率）購房門檻降低房企加杠桿爭取資源居民加杠桿承接庫存轉(zhuǎn)移0%2000

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20212010/032013/032016/032019/032022/0318資料：Wind，平安證券研究所2.5

地產(chǎn)信用鏈條受損，房企資產(chǎn)負(fù)債表大幅惡化

行業(yè)信用危機(jī)頻發(fā)，房企資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化：2021年下半年以來樓市急轉(zhuǎn)直下，房企經(jīng)營及融資現(xiàn)金流快速惡化，多家規(guī)模房企債務(wù)展期或違約，疊加2022年7月行業(yè)個(gè)別事件等沖擊，市場（地方政府、金融機(jī)構(gòu)、購房者、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游）對房企交付、還款信心進(jìn)一步減弱，圍繞房企（尤其是民企）的信用鏈條遭受極大挑戰(zhàn)。信任擔(dān)憂持續(xù)擴(kuò)散以及不斷的自我強(qiáng)化，帶來行業(yè)多數(shù)房企資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化。2021年50強(qiáng)房企中已出險(xiǎn)房企全口徑銷售額占50強(qiáng)比例出險(xiǎn),

41.9%未出險(xiǎn),58.1%部分房企信用鏈條遭受極大挑戰(zhàn)2022年房企新增違約債務(wù)余額大幅攀升房企現(xiàn)金流持續(xù)惡化新增違約境內(nèi)債余額（億元）新增違約境外債余額（億美元）15家主流房企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均值部分房企資金趨緊億元200家主流房企籌資性凈現(xiàn)金流均值15銷售下行2,5002,0001,5001,00050015010050信用危機(jī)購房者預(yù)期悲觀評級下調(diào)/違約0202020212022金融機(jī)構(gòu)“惜貸”0-50-1002017201920212023M1-519資料：Wind，克而瑞，平安證券研究所2.6

新發(fā)展模式方向漸明，或涉及多個(gè)方面

新發(fā)展模式不僅僅是房地產(chǎn)經(jīng)營模式的變革，或涉及房地產(chǎn)業(yè)方方面面：住建部部長倪虹曾表示，房地產(chǎn)市場已經(jīng)從解決“有沒有”轉(zhuǎn)向解決“好不好”的發(fā)展階段，提升住房品質(zhì)、讓老百姓住上更好的房子，是房地產(chǎn)市場高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。在“房住不炒”的總基調(diào)下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式，不僅僅是房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，也應(yīng)涉及住房保障、土地供給、財(cái)稅金融等制度的完善及變革，才能更好消除舊發(fā)展模式存在的弊端，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。新發(fā)展模式或涉及房地產(chǎn)業(yè)方方面面土地政策房地產(chǎn)經(jīng)營?房住不炒?房地產(chǎn)稅改革?股債多元融資?住房保障體系?租購并舉?保障房稅收支持?剛需及改善金融支持?不動產(chǎn)股權(quán)私募基金、REITs?多主體供給、多渠道保障?完善土地出讓收入?輕重并舉?杠桿驅(qū)動到管理驅(qū)動分配機(jī)制?人地掛鉤住房制度金融財(cái)稅房地產(chǎn)融資20資料：各政府網(wǎng)站，平安證券研究所2.6

住

房及土地制度變革為模式平穩(wěn)過渡重要基礎(chǔ)及保障

多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡重要基礎(chǔ)：在堅(jiān)持“房住不炒”的基礎(chǔ)上，加快建立以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系，解決新市民、青年人等群體的住房困難。同時(shí)完善預(yù)售制度、預(yù)售金監(jiān)管等政策，降低新舊發(fā)展模式過渡中潛在風(fēng)險(xiǎn)。

完善土地供給制度，推動以人為核心的新型城鎮(zhèn)化：探索利用集體經(jīng)營性建設(shè)用地建設(shè)保障性租賃住房，穩(wěn)妥有序推進(jìn)農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地入市，改變地方政府單一土地供應(yīng)資源錯(cuò)配帶來的區(qū)域發(fā)展失衡。。堅(jiān)持城鎮(zhèn)新增建設(shè)用地規(guī)模與農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化掛鉤政策，解決人地

形成完善的住房租賃金融政策體系，為向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡重要保障：如“支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放”、“保障性租賃住房納入REITs”均體現(xiàn)對發(fā)展保障性租賃住房的政策支持?！蛾P(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》中涉及的五項(xiàng)基本制度五項(xiàng)基本制度明確對象標(biāo)準(zhǔn)主要內(nèi)容符合條件的新市民、青年人等群體；建面不超過70平方米的小戶型為主利用集體經(jīng)營性建設(shè)用地、企事業(yè)單位自有閑置土地、產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套用地和存量閑置房屋建設(shè)，適當(dāng)利用新供應(yīng)國有建設(shè)用地建設(shè)引導(dǎo)多方參與堅(jiān)持供需匹配嚴(yán)格監(jiān)督管理落實(shí)地方責(zé)任因城施策，采取新建、改建、改造、租賃補(bǔ)貼和將政府的閑置住房用作保障性租賃住房等多種方式，切實(shí)增加供給保障性租賃住房不得上市銷售或變相銷售城市人民政府對本地區(qū)發(fā)展保障性租賃住房，促進(jìn)解決新市民、青年人等群體住房困難問題負(fù)主體責(zé)任21資料：政府網(wǎng)站，平安證券研究所2.6

輕重并舉、管理驅(qū)動或?yàn)榉科蠼?jīng)營模式重要方向具體從房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式來看，我們認(rèn)為或呈現(xiàn)以下趨勢：

細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)化分工，打造輕資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)商。從整體房地產(chǎn)業(yè)來看，專業(yè)化分工將成為重要趨勢，目前國內(nèi)已形成多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，如物管的保利物業(yè)、商管賽道的華潤萬象、代建領(lǐng)域的綠城管理等，未來輕資產(chǎn)運(yùn)營及管理輸出將成為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展重要方向。

“三高”模式向輕重并舉綜合性運(yùn)營商轉(zhuǎn)變或?yàn)橹匾较?。從傳統(tǒng)房開經(jīng)營模式來看，過去“三高”發(fā)展模式弊端逐步顯現(xiàn)，參考海外房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及國內(nèi)現(xiàn)實(shí)特征，輕重并舉、開發(fā)+持有的綜合性運(yùn)營商或是當(dāng)下國內(nèi)大中型房地產(chǎn)商發(fā)展方向。

從解決“有沒有”到解決“好不好”，從杠桿驅(qū)動轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營。1991財(cái)年至今，日本三井不動產(chǎn)、三菱房地產(chǎn)、住友房地產(chǎn)以高利潤率對沖杠桿率下行，帶動整體ROE維持穩(wěn)定。美國普爾特針對11類客戶群體建立“生命周期與支付能力矩陣”，面向客戶需求精準(zhǔn)定位產(chǎn)品類型，將傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)做精做細(xì)。房地產(chǎn)市場已經(jīng)從解決“有沒有”轉(zhuǎn)向解決“好不好”的發(fā)展階段，精細(xì)化運(yùn)營、向管理要效益或?qū)⒊蔀槲磥韲鴥?nèi)房企新常態(tài)。部分龍頭房企涉及的細(xì)分領(lǐng)域普爾特11類目標(biāo)客戶細(xì)分模型園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營房企房地產(chǎn)開發(fā)物業(yè)管理商業(yè)長租公寓其他萬科保利√√√√√√√√√√√√√√√√√龍湖√√中?！獭陶猩躺呖谛鲁恰獭獭?2資料：各公司公告，平安證券研究所2.6

融資模式優(yōu)化，債權(quán)為主走向股債多元

股權(quán)融資逐步放開，從債權(quán)融資為主向股債多元化融資轉(zhuǎn)變：2022年11月，證監(jiān)會恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；2023年2月，進(jìn)一步宣布啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)；3月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，首次明確將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs試點(diǎn)范圍，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。隨著多種股權(quán)融資渠道逐步松綁，未來房地產(chǎn)企業(yè)融資模式將從債權(quán)融資為主向股債多元化融資轉(zhuǎn)變。近期主要房企再融資方案預(yù)案首次公告日近期主要房企再融資方案涉及金額（億元）A股再融資保利發(fā)展2022-12-312023-02-132022-12-172022-12-062023-02-242023-01-122023-03-1412515085萬科A股權(quán)融資逐步放開不動產(chǎn)私募投資基金招商蛇口華發(fā)股份中交地產(chǎn)天地源6035消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs12.580新城控股23資料：各公司公告，平安證券研究所目錄CO

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S回顧：基本面先揚(yáng)后抑，政策空間仍存展望：舊模式弊端已顯，新模式方向漸明房企：分化趨勢未改，新格局漸見雛形投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示3.1優(yōu)質(zhì)房企市占率提升邏輯未變，分化仍在延續(xù)

房企間加速分化，央國企等強(qiáng)信用企業(yè)優(yōu)勢延續(xù)。2023年初房地產(chǎn)修復(fù)過程中，央國企等強(qiáng)信用企業(yè)更為受益，銷售金額大幅增長并明顯優(yōu)于行業(yè)，融資拿地方面亦更具優(yōu)勢。2023年1-4月國企境內(nèi)債發(fā)行金額占比95.8%民企國企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

從各家房企來看，訴求目標(biāo)差異導(dǎo)致行為差異。對于中小型企業(yè)，當(dāng)前生存為第一要務(wù)，成長退居其次，更多收縮投資、加速去化；對于優(yōu)質(zhì)大型房企，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會并存，更多調(diào)整布局、拓寬融資，換倉提質(zhì)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲，后續(xù)優(yōu)質(zhì)房企憑借機(jī)遇把握將持續(xù)拉大相對優(yōu)勢。202120222023M1-42023年1-5月民企銷售額降幅相對更大，多數(shù)國企銷售同比轉(zhuǎn)正50強(qiáng)房企拿地金額結(jié)構(gòu)國企民企2023M1-5銷售額同比100%80%60%40%20%0%120%100%央國企平均增速：40%民企平均增速：-31.1%80%60%43%45.6%57.1%40%81.6%85.5%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%57%201954.4%202042.9%202118.4%14.5%20222023M1-425資料：Wind，克而瑞，中指，平安證券研究所3.2

布局聚焦重疊，主流房企核心城市拿地及銷售空間仍存

主流房企重點(diǎn)城市拿地市占率仍低，無須擔(dān)心補(bǔ)貨不足風(fēng)險(xiǎn)。2022及2023Q1十大主流房企在十大城市拿地市占率分別為36%和44%，低于2020年的53%，仍有提升空間。因此盡管房企布局重疊，但在重點(diǎn)城市土地出讓規(guī)模相對穩(wěn)定的背景下，主流房企在核心城市拿地仍有較明顯提升空間，無需過度擔(dān)心拿地聚焦帶來的補(bǔ)貨不足風(fēng)險(xiǎn)。

從銷售角度來看，2022年十大主要房企在十大城市合計(jì)權(quán)益銷售額市占率僅21.1%，其中市占率靠前的保利、招商市占率僅3%和2.9%，即重點(diǎn)房企在核心城市市占率仍有提升空間。同時(shí)從拿地市占率來看，2022年十大房企在十大城市拿地市占率為36%，遠(yuǎn)高于銷售市占率，也為未來銷售市占率提升奠定基礎(chǔ)。2022年百強(qiáng)房企一二線拿地金額占比持續(xù)提升十大房企在十大城市拿地市占率仍有提升空間2022年十大房企在十大城市銷售市占率3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%十大房企十大城市拿地市占率（權(quán)益金額）主要房企十大城市市占率（權(quán)益銷售額）3.0%一線

二線

三線2.9%60%50%40%30%20%10%0%2.8%

2.8%53%60%50%40%30%20%10%0%49%48%53.6%54.1%51.6%40.1%2.2%43%44%2.0%1.9%1.6%36%1.1%24.8%0.8%23.6%22.3%21.6%8.3%保招萬中華越綠濱華建利商科海潤秀城江發(fā)發(fā)發(fā)蛇地置地中集股房202020212022201820192020202120222023Q1展口產(chǎn)地產(chǎn)國團(tuán)份產(chǎn)26資料：中指，克而瑞，平安證券研究所；注：僅取進(jìn)入前十的重點(diǎn)房企3.2

土拍轉(zhuǎn)暖更多為降低獲地概率，熱點(diǎn)城市土拍仍留有利潤空間

核心城市土拍轉(zhuǎn)暖更多為降低房企拿地概率，并不一定引發(fā)毛利率大幅下滑。從毛利率角度來看，核心城市土拍轉(zhuǎn)暖的確可能會降低拿地毛利率，如上海首輪土拍平均溢價(jià)率7%，超過2021（4%）和2022年（3%），但我們認(rèn)為：1）熱點(diǎn)城市及地塊2022年土拍也火熱，同時(shí)主要城市土拍制度并沒有發(fā)生變化，仍存在封頂搖號制度，為開發(fā)商留有利潤空間，2023年隨著更多房企聚焦和參與，降低的更多為各家房企獲地概率，毛利率并不一定回落；2）部分企業(yè)仍未完全走出資金困局，同時(shí)由于各家房企融資、管控差異，強(qiáng)信用、強(qiáng)運(yùn)營房企拿地優(yōu)勢依然存在；3）2023前5月22城土拍平均溢價(jià)率8.1%，仍低于2021H1（14.7%）。

熱點(diǎn)城市土拍仍為房企留有利潤空間。從2023年杭州第三輪土拍來看，封頂成交比例達(dá)67%，延續(xù)火熱，但12塊地平均地價(jià)房價(jià)比為54%，平均價(jià)差達(dá)13634元/平，仍為開發(fā)商留有一定利潤空間。2021年以來22城土地成交溢價(jià)率杭州2023年第三輪土拍主要地塊地價(jià)房價(jià)比溢價(jià)率2021H1平均值2021H2地價(jià)房價(jià)比%20181614121082022H12022H22023M1-570%65%60%55%50%45%40%35%30%14.78.14.864.52.542地價(jià)房價(jià)差（元/平米）02021/1

2021/4

2021/7

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2022/1

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2023/410000

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2000027資料：中指，平安證券研究所3.3

短期業(yè)績承壓，2023年壓力猶存

短期業(yè)績壓力仍存，2023年仍不容樂觀。2022年15家A+H上市房企整體營收同比下降0.1%，歸母凈利潤同比下降37.5%，降幅較2021年擴(kuò)大26.3個(gè)百分點(diǎn)；整體毛利率18.4%，同比下降3.9個(gè)百分點(diǎn)，仍處于探底過程中。從銷售金額來看，2022年15家A+H上市房企累計(jì)銷售3.7萬億元，同比下降23.1%，考慮到竣工結(jié)算滯后銷售，銷售下滑將影響后續(xù)結(jié)算增速，2023年行業(yè)結(jié)算端業(yè)績?nèi)圆蝗輼酚^。重點(diǎn)15家上市房企歸母凈利潤同比下降37.5%重點(diǎn)15家上市房企整體盈利能力持續(xù)下降2022年重點(diǎn)15家上市房企銷售額同比下降歸母凈利潤同比整體歸母凈利率整體毛利率銷售金額同比億元3,000億元40%35%30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%60,00020%15%10%5%24.3%34.1%17.2%32.0%32.5%12.4%50,00040,00030,00020,00010,00002,5002,0001,5001,00050027.2%11.0%1.7%22.3%8.2%0%-10%-20%-30%-40%-50%-11.3%18.4%5.1%-5%14.2%13.1%-10%-15%-20%-25%-37.5%20220%0201720182019202020212017201820192020202120222019202020212022資料：Wind，克而瑞，平安證券研究所；注：15家房企分別為碧桂園、保利發(fā)展、萬科A、華潤置地、中國海外發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、綠城中國、龍湖集團(tuán)、28建發(fā)國際集團(tuán)、中國金茂、濱江集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華發(fā)股份、新城控股3.3

中期減值影響消退、權(quán)益占比提升、銷售額提升帶來業(yè)績增量

減值影響消退帶來潛在業(yè)績增量。2022年15家房企合計(jì)計(jì)提減值損失350億，按照25%的稅率，假設(shè)未來公司減值為0，其它不變，僅該項(xiàng)將增厚歸母凈利潤184億，相當(dāng)于2022年歸母凈利潤的13%。

少數(shù)股東損益下降帶來歸母凈利潤增長。2022年15家重點(diǎn)房企少數(shù)股東損益占比為30.9%，假設(shè)少數(shù)股東損益占比下降至20%、15%，不考慮非并表項(xiàng)目權(quán)益變化，在其他科目保持不變的背景下，將增厚2022年業(yè)績16%和23%。若綜合減值及少數(shù)股東損益考慮，在減值及少數(shù)股東損益降為0的假設(shè)下，歸母凈利潤將提升至2022年的163%。

優(yōu)質(zhì)房企毛利率及銷售額仍存提升空間。2022年受前期高價(jià)地影響，重點(diǎn)房企整體毛利率降為18.4%，隨著2022年土拍項(xiàng)目步入結(jié)算周期，優(yōu)質(zhì)房企結(jié)算毛利率仍存改善空間，帶來業(yè)績上升空間。同時(shí)隨著部分出險(xiǎn)房企的退出或萎縮，優(yōu)質(zhì)房企銷售額仍有提升空間，帶來未來結(jié)算端營收增長。2022年15家上市房企利潤變動拆分重點(diǎn)15家上市房企少數(shù)股東損益占比不同少數(shù)股東損益占比及減值假設(shè)下，測算歸母凈利潤較2022年實(shí)際值增速減值不變百分點(diǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%少數(shù)股東損益占比63%91%減值為0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%7.555%35%47%5.530.9%3.5

30%1.5

25%45%25.3%24.7%24.0%39%22.4%38%30%31%-0.5-2.5-4.520%15%10%5%-0.1%15.3%201722%23%-32%16%-38%營收同比

歸母凈利

減值同比

投資收益

毛利率變-3.99%潤同比同比動（右軸）0%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202229資料：Wind，平安證券研究所目錄CO

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S回顧：基本面先揚(yáng)后抑，政策空間仍存展望：舊模式弊端已顯，新模式方向漸明房企：分化趨勢未改，新格局漸見雛形投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示4.1行情回顧：多因素制約年初至今板塊及個(gè)股表現(xiàn)

基本面復(fù)蘇不及預(yù)期，優(yōu)質(zhì)房企市占率提升過慢、毛利率及業(yè)績擔(dān)憂為制約年初至今板塊及個(gè)股表現(xiàn)諸多因素。年初至今（2023/6/12）申萬房地產(chǎn)指數(shù)累計(jì)下跌11.1%，位于31個(gè)申萬一級行業(yè)第29名，跑輸滬深300指數(shù)10.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，盡管主流房企銷售明顯優(yōu)于行業(yè)，但由于復(fù)蘇預(yù)期走弱、拿地競爭加劇、疊加業(yè)績擔(dān)憂，股價(jià)走勢亦相對疲弱。申萬地產(chǎn)板塊及主要個(gè)股走勢回顧房地產(chǎn)(申萬)保利發(fā)展(右軸)招商蛇口(右軸)華發(fā)股份(右軸)元3,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,500房地產(chǎn)調(diào)整影響顯現(xiàn)，2022樓市成交邊際走弱，復(fù)蘇節(jié)奏呈現(xiàn)波折5月銷售進(jìn)一步二線城市調(diào)整限購，

17年結(jié)算業(yè)績承壓回落政策博弈預(yù)期升溫16151413121110982023/01/032023/01/172023/01/312023/02/142023/02/282023/03/142023/03/282023/04/112023/04/252023/05/092023/05/232023/06/06資料：Wind，平安證券研究所314.2

選股邏輯：站在中長期視角，大道至簡土儲為王

大道至簡，土儲質(zhì)量為王。我們認(rèn)為土儲質(zhì)量是房企估值的核心，土儲質(zhì)量是決定公司未來銷售去化、資金回籠、結(jié)算盈利、業(yè)績兌現(xiàn)的基礎(chǔ)。土儲質(zhì)量既包括房企現(xiàn)有土儲資源，也包括未來持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)土儲的能力（成長性），而資金是獲取優(yōu)質(zhì)土儲關(guān)鍵。

從土儲及資金獲取能力出發(fā)，構(gòu)建四象限選股框架。在選股邏輯上，我們從土儲和資金獲取能力兩個(gè)維度出發(fā)，構(gòu)建四象限選股模型。其中土儲代表現(xiàn)有稟賦質(zhì)量；資金獲取能力代表持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)土儲的擴(kuò)張成長能力。我們相對看好融資能力強(qiáng)，且積極拿地優(yōu)化土儲質(zhì)量的房企，如保利發(fā)展、招商蛇口等。土儲優(yōu)及融資強(qiáng)房企未來潛在成長空間更大2021-2022年主流房企融資成本對比?