金雷股份-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：橫縱拓展精益求精風(fēng)電軸系核心競(jìng)爭(zhēng)力

證電力設(shè)備及新能源行業(yè)/公司深度報(bào)告2023年7月3日橫縱拓展精益求精，打造風(fēng)電軸系核心競(jìng)爭(zhēng)力金雷股份（300443.SZ）深度報(bào)告核心觀點(diǎn)u

全球風(fēng)電主軸龍頭，具備鍛鑄造軸全流程生產(chǎn)能力，打造軸系核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司是風(fēng)電主軸的龍頭企業(yè)，隨著鑄件坯料供應(yīng)項(xiàng)目的投產(chǎn)，具備雙饋、直驅(qū)和半直驅(qū)風(fēng)機(jī)軸類的生產(chǎn)能力，全球風(fēng)機(jī)TOP10均為公司客戶，并在此基礎(chǔ)上將持續(xù)開發(fā)轉(zhuǎn)子、定子及其他鑄件產(chǎn)品，成立軸承科技子公司，不斷對(duì)潛在客戶和市場(chǎng)進(jìn)行開發(fā)，提升市場(chǎng)占有率。u

產(chǎn)能有序釋放，主軸主業(yè)受益齒輪箱機(jī)型占比提升。1)成本控制能力：公司聚焦風(fēng)電業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)契合大型化趨勢(shì)，自產(chǎn)原材料效益逐步顯現(xiàn)，成本費(fèi)用管控良好。2)全球客戶優(yōu)勢(shì)：公司客戶均為全球頭部風(fēng)機(jī)客戶。3)產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張：公司年產(chǎn)40萬(wàn)噸鑄造項(xiàng)目已于22年開工建設(shè)，有序釋放。我國(guó)風(fēng)機(jī)已全面走向齒輪箱時(shí)代，受益齒輪箱路線增加（雙饋+半直驅(qū)機(jī)型占比提升），主軸環(huán)節(jié)呈現(xiàn)抗通縮屬性，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球風(fēng)電主軸用量將從421714噸提升至600923噸，CAGR達(dá)12.5%，預(yù)計(jì)2025年主軸市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)661015萬(wàn)元，市場(chǎng)空間廣闊。u

產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，原材料自供有效控制成本，鑄件業(yè)務(wù)差異化競(jìng)爭(zhēng)。實(shí)現(xiàn)鍛件原材料完全自產(chǎn)，直接材料由外購(gòu)鋼錠變?yōu)樯a(chǎn)鋼錠所需的鋼鐵料、合金，風(fēng)電主軸直接材料占比降至50.93%，同比降低11.41%。充分回收利用下腳料，提高原材料利用率，降低外購(gòu)材料的成本占比。成本有效管控，經(jīng)濟(jì)效益提升，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)。公司鑄件業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)為鑄造主軸及其配套的軸承座，差異化策略顯著。u

風(fēng)電行業(yè)：行業(yè)降本，從周期走向成長(zhǎng)，增長(zhǎng)潛力巨大。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)的《2021-2025全球風(fēng)能市場(chǎng)展望》，預(yù)期全球海上風(fēng)電容量將由2020年的6.1GW增長(zhǎng)至2025年的23.9GW，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31.41%。當(dāng)前，風(fēng)電項(xiàng)目備案制落地，陸上“大基地+風(fēng)電下鄉(xiāng)+老舊風(fēng)機(jī)改造”需求支撐中長(zhǎng)期裝機(jī)景氣，海上風(fēng)電十四五裝機(jī)有望突破60GW。u

投資建議：公司作為全球風(fēng)電主軸全球龍頭，風(fēng)機(jī)齒輪箱路線受益者，鋼錠自產(chǎn)完成產(chǎn)業(yè)鏈布局降本，鑄造主軸客戶開拓順利，東營(yíng)大兆瓦鑄件產(chǎn)能釋放有望打開成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)23、24、25年凈利潤(rùn)分別為6.03、8.78、10.84億，EPS分別為1.85、2.70、3.33，P/E分別為20.3、13.9、11.3，維持“買入”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)電行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其他不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。目錄全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.1

公司簡(jiǎn)介u

深耕風(fēng)電主軸十余載，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。金雷股份成立于2006年，是一家研發(fā)、生產(chǎn)和銷售風(fēng)力發(fā)電機(jī)主軸及各類大型鑄鍛件的高新技術(shù)企業(yè)，具備鑄造軸全流程生產(chǎn)能力。公司十余年來堅(jiān)持深耕風(fēng)電行業(yè)，掌握風(fēng)電主軸生產(chǎn)各環(huán)節(jié)的核心技術(shù)，是國(guó)內(nèi)風(fēng)電主軸領(lǐng)域的開拓者；公司風(fēng)電主軸全球市場(chǎng)占有率不斷提升，產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)贏得客戶廣泛認(rèn)可，是全球風(fēng)電主軸領(lǐng)域的領(lǐng)先者。目前，公司風(fēng)電主軸產(chǎn)品涵蓋1.5MW至8MW多種主流機(jī)型，2020年起實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈原材料完全自供，與全球前十五名整機(jī)制造商中的大部分企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司發(fā)展歷程2020鍛壓三車間6300T20102016壓機(jī)投產(chǎn)；鍛造線投產(chǎn)2007機(jī)械一車間投產(chǎn)，具備風(fēng)電主軸綜合生產(chǎn)能力10000T壓機(jī)投產(chǎn)；精加工車間投產(chǎn)鍛壓一車間4000T壓機(jī)投產(chǎn)，年產(chǎn)初加主軸34000噸2021涂裝車間投產(chǎn)；8000支鑄鍛件項(xiàng)目二期建設(shè)完成；實(shí)現(xiàn)鑄造軸全流程20192015深交所創(chuàng)業(yè)板上市20062008更名為金雷科技股份公司；

生產(chǎn)精鑄車間投產(chǎn)，形成風(fēng)電主軸全產(chǎn)業(yè)鏈成立萊蕪金雷重型鍛壓有限公司，正式進(jìn)軍風(fēng)電主軸行業(yè)更名為山東萊蕪金雷風(fēng)電科技股份有限公司；熱處理車間投產(chǎn)資料：公司官網(wǎng)，WIND，華金證券研究所1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.2

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)u

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，控制權(quán)集中。公司第一大股東為伊廷雷，持有公司總股本的39.22%的股份，其后九大股東分別為蘇東橋、易環(huán)達(dá)環(huán)保主題靈活配置混合型證券投資基金、易方達(dá)高端制造混合型發(fā)起式證券投資基金、銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金、銀華心怡靈活配置混合型證券投資基金、全國(guó)社?；?02組合、西部利得碳中和混合型發(fā)起式證券投資基金和香港中央結(jié)算有限公司。u

公司旗下完全控股的子公司有山東金雷新能源有限公司、山東金雷新能源重裝有限公司深圳市達(dá)晨創(chuàng)聯(lián)股權(quán)和投資基金合伙企業(yè)。公司前十大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)圖易環(huán)達(dá)環(huán)保主題靈活配置混合型證券投資基金易方達(dá)高端制造混合型發(fā)起式證券投資基金銀華心佳兩年持有期混合型證券投資基金銀華心怡靈活配置混合型證券投資基金全國(guó)社保基金502西部利得碳中和混合型發(fā)起式證券投資基金香港中央結(jié)算有限公司伊廷雷蘇東橋組合39.22%2.88%2.47%1.7%1.39%1.34%1.26%1.1%1.07%金雷科技股份有限公司100%100%100%深圳市達(dá)晨創(chuàng)聯(lián)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)山東金雷新能源有限公司山東金雷新能源重裝有限公司資料

：公司官網(wǎng)，WIND，華金證券研究所1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.3

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹u

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)電主軸和自由鍛件。公司大兆瓦主軸產(chǎn)品涵蓋1.5MW至8MW多種主流機(jī)型。2021年公司8000支鑄鍛件項(xiàng)目完工，鑄造產(chǎn)品產(chǎn)能也逐步釋放。目前，公司具有年生產(chǎn)風(fēng)電鑄造主軸1500支、鍛造主軸10000支、I-V類大型鍛件20萬(wàn)噸的綜合生產(chǎn)能力。在鍛件方面，公司擁有4000噸、5000噸和10000噸壓機(jī)三條鍛件車間生產(chǎn)線，其中10000噸壓機(jī)、150噸全液壓操作機(jī)、全自動(dòng)控制蓄熱式加熱爐、熱處理爐等均達(dá)到同行業(yè)領(lǐng)先水平，具備150噸以下鍛件的生產(chǎn)能力，空心鍛造技術(shù)國(guó)際領(lǐng)先。公司鍛造車間裝備公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資料

：公司官網(wǎng)，WIND，華金證券研究所1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.3

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹u

公司布局主軸鑄鍛雙技術(shù)路線。在風(fēng)機(jī)大型化和輕量化的發(fā)展趨勢(shì)下，鑄造主軸在滿足主軸的機(jī)械性能的基礎(chǔ)上，相對(duì)于鍛造主軸重量更輕、工藝更簡(jiǎn)單、原材料消耗更少、更具成本優(yōu)勢(shì)，公司瞄準(zhǔn)市場(chǎng)動(dòng)向、緊隨時(shí)代腳步，擴(kuò)大鑄造產(chǎn)能規(guī)模，公司于2021年開始布局鑄造軸領(lǐng)域，2021年實(shí)現(xiàn)鑄造主軸全流程小批量供貨，形成了鑄造主軸的全流程供應(yīng)鏈。u

鑄造和鍛造工藝不同，鑄造主軸更具大型化優(yōu)勢(shì)。鑄造是指將熔融的金屬澆入鑄型，凝固后獲得具有一定形狀、尺寸和性能金屬零件毛坯的成型方法。對(duì)于主軸生產(chǎn)，鑄造主軸主要難點(diǎn)在于前期鑄造，原材料、球化劑的純度控制，以及澆鑄的均勻性等。鑄造能夠使鑄件快速一次成型，生產(chǎn)效率和材料利用率都較高，適合用于大型或者結(jié)構(gòu)復(fù)雜的部件生產(chǎn)，因此未來鑄造主軸和大型化鑄件將更能夠滿足風(fēng)機(jī)大型化趨需求。大兆瓦風(fēng)電主軸鍛造技術(shù)難點(diǎn)鍛造主軸與鑄造主軸工藝比較工序技術(shù)難點(diǎn)主軸類型優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)（1）所用鋼錠體積相對(duì)較大，心部不易鍛透，主軸內(nèi)部出現(xiàn)缺陷的風(fēng)險(xiǎn)增加；（2）法蘭直徑大，成形困難，鍛造難度加大；（3）3MW及以上的風(fēng)電主軸內(nèi)孔大，空心鍛造容易出現(xiàn)內(nèi)孔偏心、折疊、裂紋、法蘭端內(nèi)孔收口等鍛造缺陷（1）力學(xué)性能良好；鍛造主軸

（2）使用壽命長(zhǎng)；（3)工作環(huán)境適應(yīng)性強(qiáng)（1）生產(chǎn)效率低；（2）材料利用率低鍛壓（1）3MW及以上的風(fēng)電主軸截面直徑大，淬透性差，性能不易保證；（2）空心主軸淬火容易出現(xiàn)裂紋缺陷熱處理（1）一次成型，生產(chǎn)效率高；（2）材料利用率高；（3）適用于大型部件的生產(chǎn)；

（2）使用壽命尚無數(shù)據(jù)（4）成本較低（1）力學(xué)性能較差；鑄造主軸3MW及以上風(fēng)電主軸重量大，機(jī)械加工時(shí)對(duì)車床的承重、精度機(jī)械加工

要求更為嚴(yán)格，主軸內(nèi)孔較大，且內(nèi)孔形狀較為復(fù)雜，內(nèi)孔加工有一定的技術(shù)難度資料

：公司官網(wǎng)，同花順，華金證券研究所1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.4

風(fēng)機(jī)技術(shù)路線與趨勢(shì)u

風(fēng)機(jī)技術(shù)路線分類：按傳動(dòng)鏈不同可分為高速傳動(dòng)、中速傳動(dòng)和低速傳動(dòng)。高速傳動(dòng)的特點(diǎn)是帶有增速齒輪箱，分為鼠籠異步和雙饋異步，中速傳動(dòng)即半直驅(qū)，低速傳動(dòng)又稱直驅(qū)。據(jù)《2022全球海上風(fēng)電報(bào)告》顯示，2016年歐洲地區(qū)新增海上風(fēng)機(jī)中傳統(tǒng)鼠籠異步發(fā)電機(jī)占據(jù)40%的份額，而2021年新增海上風(fēng)機(jī)全部變?yōu)橹彬?qū)與半直驅(qū)型。2016年中國(guó)新增海上風(fēng)機(jī)超90%屬于傳統(tǒng)的雙饋和鼠籠發(fā)電機(jī)，而2021年直驅(qū)與半直驅(qū)占比提升到60%。與雙饋式風(fēng)機(jī)相比，半直驅(qū)式可有效減緩齒輪箱的損耗；與直驅(qū)式風(fēng)機(jī)相比，半直驅(qū)式在同等功率下，重量和體積更低。u

公司早期主軸產(chǎn)品高速傳動(dòng)為主，已積極拓展鑄造軸業(yè)務(wù)。陸上風(fēng)電機(jī)組主要采用雙饋機(jī)型，海上風(fēng)電機(jī)組多采用直驅(qū)和半直驅(qū)式機(jī)型。隨著海上風(fēng)電起量，公司已積極拓展鑄造軸業(yè)務(wù)。高、中、低速傳動(dòng)風(fēng)力發(fā)電機(jī)特點(diǎn)雙饋式風(fēng)電機(jī)組結(jié)構(gòu)示意圖類型特點(diǎn)價(jià)格便宜，維護(hù)少；運(yùn)行轉(zhuǎn)速在一定限度內(nèi)發(fā)生變化，可吸收瞬態(tài)陣風(fēng)能量，功率波動(dòng)??；并網(wǎng)簡(jiǎn)單鼠籠異步雙饋異步高速傳動(dòng)技術(shù)最為成熟，應(yīng)用最廣泛；噪聲和故障率較高，傳動(dòng)效率稍低結(jié)合了齒輪箱傳動(dòng)和直驅(qū)傳動(dòng)的優(yōu)點(diǎn)，控制了機(jī)組體積和重量的增長(zhǎng)，但技術(shù)不太成熟，市場(chǎng)應(yīng)用率較低中速傳動(dòng)低速傳動(dòng)半直驅(qū)永磁直驅(qū)噪音低、低電壓穿越能力強(qiáng)、故障率低電勵(lì)磁直驅(qū)

噪音低、低電壓穿越能力強(qiáng)、故障率低、不存在退磁風(fēng)險(xiǎn)資料

：GWEC，界面新聞，華金證券研究所1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.5

積極募投項(xiàng)目，豐富產(chǎn)能布局u

公司積極募投項(xiàng)目提升生產(chǎn)能力，完善工藝結(jié)構(gòu)，打造了集高品質(zhì)鋼錠制備、鍛造、熱處理、機(jī)加工、涂裝于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，相關(guān)配套設(shè)備齊全。2021年，公司“年產(chǎn)8000支MW級(jí)風(fēng)電主軸鑄鍛件項(xiàng)目二期”投產(chǎn)，順利布局鑄造產(chǎn)能。“海上風(fēng)電主軸與其他精密傳動(dòng)軸建設(shè)項(xiàng)目”已于2022年完成建設(shè)，后續(xù)逐步釋放產(chǎn)能。東營(yíng)“海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造項(xiàng)目”一期項(xiàng)目規(guī)劃15萬(wàn)噸，計(jì)劃2023年中投產(chǎn)，2024年中達(dá)產(chǎn)；二期項(xiàng)目產(chǎn)能15萬(wàn)噸，計(jì)劃2024年初開建，2024年底投產(chǎn)，全部達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)40萬(wàn)噸/年的鑄造產(chǎn)能。此外，公司有序推進(jìn)海上風(fēng)電主軸和其他精密傳動(dòng)軸項(xiàng)、重點(diǎn)開發(fā)自由鍛件業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前已覆蓋水泥礦山、能源發(fā)電、冶金、船舶及其他行業(yè)。公司募投項(xiàng)目一覽年份募投項(xiàng)目2.5MW以上風(fēng)電發(fā)電機(jī)主軸產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目

達(dá)產(chǎn)后公司新增鍛造主軸產(chǎn)能40000噸/年，鍛造主軸總產(chǎn)能為74000噸/年本項(xiàng)目于2016年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后，公司新增鍛造主軸產(chǎn)能42000噸/年；新增鑄造主軸產(chǎn)能6000噸/年，鍛造主軸總產(chǎn)能為116000噸/年年產(chǎn)8000支MW級(jí)風(fēng)電主軸鑄鍛件項(xiàng)目

本項(xiàng)目于2020年下半年起實(shí)現(xiàn)完全自供，具備年產(chǎn)MW級(jí)風(fēng)電主軸8000臺(tái)及各類大型鍛件130000一期

噸的產(chǎn)能；一期原材料自產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)約20萬(wàn)噸鋼錠年產(chǎn)8000支MW級(jí)風(fēng)電主軸鑄鍛件項(xiàng)目

本項(xiàng)目于2021年1季度投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后，公司具備年產(chǎn)5.1萬(wàn)噸海上風(fēng)電用高端球墨鑄鐵風(fēng)電主軸鑄造產(chǎn)能情況2015201520182020大兆瓦風(fēng)力發(fā)電主軸產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目二期生產(chǎn)能力本項(xiàng)目于2020年投產(chǎn)，2022年6月達(dá)產(chǎn)，公司新增鍛造主軸產(chǎn)能24000噸/年；新增其他精密傳動(dòng)軸產(chǎn)能30000噸/年；鑄造主軸的加工能力新增10000噸/年，鑄造總產(chǎn)能16000噸/年2020

海上風(fēng)電主軸與其他精密傳動(dòng)軸建設(shè)項(xiàng)目2021

海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造項(xiàng)目項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后新增鑄造產(chǎn)能40000噸/年，其中5MW以上大型風(fēng)電鑄件產(chǎn)能100000噸/年，擬分三期建設(shè)，第一年達(dá)產(chǎn)率60%，第二年達(dá)產(chǎn)率80%，第三年達(dá)產(chǎn)率90%，第四年起項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)資料

：公司官網(wǎng)，WIND，華金證券研究所1.全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖1.6

公司客戶資源優(yōu)質(zhì)u

公司已與GE、西門子歌美颯、運(yùn)達(dá)股份、遠(yuǎn)景能源、電氣風(fēng)電、國(guó)電聯(lián)合動(dòng)力、恩德安信能、維斯塔斯、東方電氣、金風(fēng)科技、三一重能、中國(guó)中車等全球高端風(fēng)電整機(jī)制造商建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系。隨著金風(fēng)科技產(chǎn)品發(fā)貨和哈電、明陽(yáng)客戶開發(fā)，全球市占率已增長(zhǎng)至31%，創(chuàng)歷史新高。u

全球前十大廠商新增風(fēng)電裝機(jī)容量74.5GW，占全球新增容量86.9%。受疫情影響，2022年公司境外收入降至29.03%，同比減少23.98%，銷售主要在境內(nèi)，收入占比為70.97%，同比增加34.06%。公司全球客戶分布2022年全球十大風(fēng)電整機(jī)制造商風(fēng)電新增裝機(jī)容量(GW)140.31.9121080.58.80.97.41.45.41.45.412.4610.446.44.7243.20陸風(fēng)

海風(fēng)資料

：公司官網(wǎng)，WIND，彭博新能源財(cái)經(jīng)，華金證券研究所目錄全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.1

風(fēng)電行業(yè)政策利好——大型風(fēng)光基地建設(shè)加速u

碳達(dá)峰、碳中和“1+N”政策體系陸續(xù)發(fā)布，大型風(fēng)光基地建設(shè)提速。2021年9月以來，國(guó)務(wù)院先后印發(fā)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》、《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案的通知》。中國(guó)將持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展可再生能源，其中一項(xiàng)重要舉措是在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目。2021年10月，第一期裝機(jī)容量約1億千瓦的項(xiàng)目已有序開工；21年12月初，能源局再次發(fā)件要求各省在12月15日提前上報(bào)第二批新能源大基地的名單，有望推動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)建設(shè)加速。我們認(rèn)為，大基地建設(shè)規(guī)劃將成為“十四五”風(fēng)電新增裝機(jī)的重要源頭，打開陸上風(fēng)電成長(zhǎng)空間。第一批風(fēng)光大基地部分項(xiàng)目匯總(萬(wàn)千瓦)省份基地名稱已經(jīng)開工規(guī)模（萬(wàn)千瓦）343510901285200青海甘肅青海海南、海西新能源基地甘肅省新能源基地項(xiàng)目?jī)?nèi)蒙古內(nèi)蒙古寧夏內(nèi)蒙古托克托200萬(wàn)千瓦光伏治沙項(xiàng)目蒙古基地庫(kù)布其200萬(wàn)千瓦光伏治沙項(xiàng)目國(guó)能電力寧夏公司200萬(wàn)千瓦光伏項(xiàng)目魯北鹽堿灘涂地千萬(wàn)千瓦風(fēng)光儲(chǔ)一體化基地橫州260萬(wàn)千瓦風(fēng)光儲(chǔ)一體化大型基地示范項(xiàng)目完成項(xiàng)目分配2002002002601733340140600353山東廣西內(nèi)蒙古吉林陜西陜西陜西蒙西鄂爾多斯外送項(xiàng)目風(fēng)電光伏基地魯固直流吉西白城外送項(xiàng)目陜武直流一期外送新能源項(xiàng)目渭南市新能源基地項(xiàng)目神府-河北南網(wǎng)特高壓通道配套新能源項(xiàng)目合計(jì)3005168資料：新華社、華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.2

風(fēng)電行業(yè)政策利好——老舊機(jī)組改造“以大代小”u

國(guó)家能源局已于今年6月正式發(fā)布《風(fēng)電場(chǎng)改造升級(jí)和退役管理辦法》，鼓勵(lì)并網(wǎng)運(yùn)行超過15年或單臺(tái)機(jī)組容量小于1.5兆瓦的風(fēng)電場(chǎng)開展改造升級(jí)；并網(wǎng)運(yùn)行達(dá)到設(shè)計(jì)使用年限的風(fēng)電場(chǎng)應(yīng)當(dāng)退役，經(jīng)安全運(yùn)行評(píng)估，符合安全運(yùn)行條件可以繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。在近年風(fēng)電技術(shù)進(jìn)步明顯的背景下，有望明顯提升風(fēng)電企業(yè)改造意愿，據(jù)《我國(guó)風(fēng)電機(jī)組退役改造置換的需求分析和政策建議》測(cè)算，國(guó)內(nèi)十四五期間潛在改造風(fēng)機(jī)規(guī)模約20GW，十五五期間潛在改造空間超40GW。截至2018年底，1.5MW及以下機(jī)型總裝機(jī)容量為98207.6MW。若這些風(fēng)機(jī)全部退出，實(shí)施“以大換小”，并以1:2進(jìn)行擴(kuò)容，將產(chǎn)生至少200GW市場(chǎng)。十四五期間潛在改造風(fēng)機(jī)規(guī)模測(cè)算運(yùn)行期限

單機(jī)容量2021—2025年全部退役，113萬(wàn)千瓦2025年—2030年——<1.5MW20年以上1.5MW全部退役，12萬(wàn)千瓦未曾改造的將退役或改造共約未曾改造的全部改造，約120萬(wàn)千瓦改造1/3，約1700萬(wàn)千瓦——<1.5MW15-20年全部改造，約859千瓦1.5MW改造1/3，約1000萬(wàn)千瓦改造1/10，約15萬(wàn)千瓦改造1/20，約250萬(wàn)千瓦退役125千瓦，改造超2000萬(wàn)千瓦<1.5MW15年以下1.5MW改造1/10，約65萬(wàn)千瓦退役或改造約4000萬(wàn)千瓦，以改造為主合計(jì)資料：《我國(guó)風(fēng)電機(jī)組退役改造置換的需求分析和政策建議》鐘財(cái)富等人，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.3

風(fēng)電行業(yè)政策利好——分散式風(fēng)電布局有序開展u

能源局2021年2月發(fā)布《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，明確提出實(shí)施“千鄉(xiāng)萬(wàn)村馭風(fēng)計(jì)劃”，與國(guó)家鄉(xiāng)村振興的戰(zhàn)略相結(jié)合，帶動(dòng)鄉(xiāng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新思路。據(jù)風(fēng)能協(xié)會(huì)測(cè)算，全國(guó)69萬(wàn)個(gè)行政村，假如其中有10萬(wàn)個(gè)村莊可在田間地頭、村前屋后等零散土地上找出200平方米用于安裝2臺(tái)5MW風(fēng)電機(jī)組，全國(guó)可實(shí)現(xiàn)1000GW風(fēng)電裝機(jī)。在10月北京國(guó)際風(fēng)能大會(huì)上，118個(gè)城市與600多家風(fēng)電企業(yè)共同發(fā)起風(fēng)電伙伴行動(dòng)·零碳城市富美鄉(xiāng)村計(jì)劃，提出“十四五”期間在全國(guó)100個(gè)縣5000個(gè)村安裝1萬(wàn)臺(tái)風(fēng)機(jī)，總裝機(jī)規(guī)模50GW。截至2021年中國(guó)各省分散式風(fēng)電裝機(jī)情況（萬(wàn)千瓦）資料

：中國(guó)電力網(wǎng)、新華網(wǎng)、CWEA，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.4

風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)明確，持續(xù)推動(dòng)降本增效u

據(jù)CWEA統(tǒng)計(jì)，在2022年新增吊裝的風(fēng)電機(jī)組中，3.0MW以下(不含3.0MW)新增裝機(jī)容量占比為3%，同比去年下降約17pct；3.0MW至4.0MW(不含4.0MW)新增裝機(jī)容量占比21.5%，同比去年下降約18.5pct；4.0MW至5.0MW(不含5.0MW)新增裝機(jī)容量占比24.8%，同比去年增長(zhǎng)約8.3pct；5.0MW至6.0MW(不含6.0MW)新增裝機(jī)容量占比22.9%，同比去年增長(zhǎng)約14.8pct；6.0MW至7.0MW(不含7.0MW)新增裝機(jī)容量占比20.1%，同比去年增長(zhǎng)約8pct；7.0MW至8.0MW(不含8.0MW)新增裝機(jī)容量占比7.6%，同比去年增長(zhǎng)約4.4pct。u

風(fēng)電機(jī)組大型化可有效降低風(fēng)電成本：（1）風(fēng)電葉片長(zhǎng)度及輕量化升級(jí)，可增大風(fēng)能獲取能力，提升單機(jī)風(fēng)機(jī)發(fā)電效率；（2）風(fēng)電機(jī)組結(jié)構(gòu)輕量化設(shè)計(jì)可以降低單臺(tái)風(fēng)機(jī)的材料用量，從而降低風(fēng)電機(jī)組成本；（3）單機(jī)容量擴(kuò)大，實(shí)際吊裝風(fēng)機(jī)臺(tái)數(shù)減少，運(yùn)輸、吊裝等成本得以降低（4）風(fēng)機(jī)大型化后，可以建在深海區(qū)域，增加運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)長(zhǎng)，從而增加發(fā)電利用小時(shí)數(shù)，降低海風(fēng)度電成本。2012-2022

中國(guó)新增陸上和海上風(fēng)電機(jī)組平均單機(jī)容量2022年國(guó)內(nèi)不同功率風(fēng)電機(jī)組新增裝機(jī)容量比例(%)7.487654321010.

3.

1%3%.

0

%4.6%1.7%5.63.1<2.0MW4.92.62.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5.0-5..9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0-8.9MW10MW&11MW4.321.5%4.22.43.91.83.81.93.82.13.72.120.1%3.61.82.81.61.91.724.8%22.9%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022海上(MW)

陸上(MW)資料

：CWEA，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.5

海上風(fēng)電加速降本，“十四五”規(guī)劃或超預(yù)期u

我國(guó)海風(fēng)空間廣闊，各地政策出臺(tái)積極性高漲。2021年6月，廣東發(fā)布《促進(jìn)海上風(fēng)電有序開發(fā)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的實(shí)施方案》，明確到2025年底海風(fēng)達(dá)到18GW（相較于征求意見稿增加3GW），在關(guān)鍵的省級(jí)補(bǔ)貼方面，將原先補(bǔ)貼范圍限定在2022-2023年兩個(gè)年度增加到2022-2024三個(gè)年度。廣東作為目前“十四五”海上風(fēng)電規(guī)劃最多的省份，其能夠率先明確省補(bǔ)，為整個(gè)中國(guó)海上風(fēng)電注入強(qiáng)心針，也為其余省份出臺(tái)海上風(fēng)電省補(bǔ)方案提供了可供借鑒的范本；2021年11月，福建漳州50GW海上風(fēng)電大基地規(guī)劃出臺(tái)；2021年11月，江蘇鹽城提出“十四五”期間規(guī)劃9.02GW近海和24GW深遠(yuǎn)海風(fēng)電容量，計(jì)劃新增并網(wǎng)8GW。廣東海風(fēng)規(guī)劃一覽產(chǎn)能達(dá)到900臺(tái)（套）“十四五”末達(dá)到18GW到2025年，全省海上風(fēng)電整機(jī)制造產(chǎn)能達(dá)到900臺(tái)（套），基本建成集裝備研發(fā)制造、工程設(shè)計(jì)、施工安裝、運(yùn)營(yíng)維護(hù)于一體的具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的風(fēng)電全產(chǎn)業(yè)鏈體系。到2021年底，全省海上風(fēng)電累計(jì)建成?投產(chǎn)裝機(jī)容量達(dá)到400萬(wàn)千瓦；到2025年底，力爭(zhēng)達(dá)到1800萬(wàn)千瓦；在全國(guó)率先實(shí)現(xiàn)平價(jià)并網(wǎng)??海風(fēng)項(xiàng)目實(shí)施財(cái)政補(bǔ)貼?

2022年起，省財(cái)政對(duì)省管海域未能享受國(guó)家補(bǔ)貼的項(xiàng)目進(jìn)行投資補(bǔ)貼；?

補(bǔ)貼范圍2018年底前已完成核準(zhǔn)、在2022年至2024年全容量并網(wǎng)的省管海域項(xiàng)目；?

補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為2022年、2023年、2024年全容量并網(wǎng)項(xiàng)目每千瓦分別補(bǔ)貼1500元、1000元、500元。資料

：廣東省人民政府，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.5

海上風(fēng)電加速降本，“十四五”規(guī)劃或超預(yù)期u

根據(jù)世界海上風(fēng)電論壇發(fā)布的最新報(bào)告，2022年上半年，全球海上風(fēng)電裝機(jī)容量新增6.8GW，其中，中國(guó)占5.1GW。“十四五”期間，我國(guó)規(guī)劃了五大千萬(wàn)千瓦海上基地，各地出臺(tái)的海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃規(guī)模已達(dá)8000萬(wàn)千瓦，這將推動(dòng)海上風(fēng)電實(shí)現(xiàn)更高速發(fā)展，到2030年累計(jì)裝機(jī)將超過2億千瓦。u

隨著海風(fēng)規(guī)?；_發(fā)、大兆瓦機(jī)型的應(yīng)用和漂浮式基礎(chǔ)、柔性直流輸電等技術(shù)進(jìn)步，機(jī)組造價(jià)、運(yùn)維成本逐步降低，海風(fēng)降本趨勢(shì)明確。據(jù)CWEA測(cè)算，從2022年年底到2030年，中國(guó)海上風(fēng)電度電成本將整體降低19%-23%，從目前的0.33元/千瓦時(shí)下降至0.25元/千瓦時(shí)左右?！笆奈濉逼陂g海上風(fēng)電有望迎來超預(yù)期增長(zhǎng)。海上風(fēng)電降本空間分析資料：中國(guó)海洋發(fā)展研究中心，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.6

國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量創(chuàng)新高，裝機(jī)復(fù)蘇穩(wěn)步增長(zhǎng)u

2016-2021年，中國(guó)風(fēng)電行業(yè)累計(jì)裝機(jī)規(guī)模持續(xù)上升，年增幅均保持在10%以上。2020年受搶裝潮影響，風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)規(guī)模增幅升至23.03%。CWEA公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)新增風(fēng)電吊裝容量為49.83GW，其中陸上風(fēng)電新增吊裝容量為44.68GW，海上風(fēng)電新增吊裝容量為5.15GW。u

招標(biāo)高景氣，需求回升迎裝機(jī)復(fù)蘇。據(jù)各機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)量超過95GW，相比2021年全年約60GW的招標(biāo)量大幅增長(zhǎng)72%。其中，陸上風(fēng)電招標(biāo)約為81GW，同比增加52%，海上風(fēng)電招標(biāo)約為15GW，同比增加420%。據(jù)GWEC《2023年全球風(fēng)能報(bào)告》預(yù)測(cè)，2023-2027年中國(guó)陸上和海上新增裝機(jī)分別為300GW和64GW，均列世界首位。2013-2022年中國(guó)新增裝機(jī)容量、累計(jì)裝機(jī)容量及累計(jì)裝機(jī)容量年增幅情況4504003503002502001501005030.00%25.00%20.00%15.00%395.5726.83%25.38%346.6723.03%290.7521.36%19.23%236.3212.79%16.08%168.73209.53188.3911.65%14.11%145.3610.00%5.00%0.00%114.6111.22%91.4116.0954.4355.9249.8330.7526.7923.223.3719.6621.140201320142015201620172018累計(jì)裝機(jī)(GW)2019累計(jì)裝機(jī)年增幅202020212022新增裝機(jī)(GW)資料：CWEA，國(guó)際風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.7

全球風(fēng)電裝機(jī)景氣維持u

預(yù)計(jì)全球陸風(fēng)在2024年新增裝機(jī)突破100GW。GWEC發(fā)布的《2023全球風(fēng)能報(bào)告》顯示，2022年全球風(fēng)電新增吊裝容量為77.6GW，其中陸上風(fēng)電裝機(jī)68.8GW;海上風(fēng)電裝機(jī)8.8GW，同比21年下降17.1%。預(yù)計(jì)到2024年，全球陸上風(fēng)電新增裝機(jī)將首次突破100GW。u

預(yù)計(jì)全球海風(fēng)30%新增裝機(jī)將在2021-2025年完成吊裝。據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)預(yù)計(jì)，未來十年全球?qū)⒗塾?jì)新增超過235GW的海上風(fēng)電裝機(jī)，使海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量在2030年達(dá)到270GW，其中的30%新增裝機(jī)將在2021-2025年完成吊裝，其余的在2026-2030年完成吊裝。2020-2025年，全球海上風(fēng)電年新增裝機(jī)容量預(yù)計(jì)會(huì)擴(kuò)大三倍以上，由6.1GW增至23.1GW，在全球風(fēng)電新增裝機(jī)總量中所占有的份額將由目前的6.5%提高到2025年的20%。2013-2022年全球陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量情況6.921.18.83.42.24.56.21.54.4海風(fēng)(GW)陸風(fēng)(GW)88.41.672.568.860.454.652.7201650.220144946.334.520132015201720182019202020212022資料

：《風(fēng)能》，GWEC，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.8

風(fēng)電整機(jī)全面進(jìn)入齒輪箱時(shí)代，主軸空間廣闊u

中國(guó)風(fēng)電整機(jī)企業(yè)開始全面采用中速永磁半直驅(qū)整機(jī)技術(shù)路線。近兩年除了東方電氣的海上風(fēng)電還在堅(jiān)持直驅(qū)技術(shù)路線，金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、明陽(yáng)智能、運(yùn)達(dá)股份等整機(jī)企業(yè)都已進(jìn)入齒輪箱時(shí)代（見右表）。金風(fēng)科技每年幾千臺(tái)半直驅(qū)的市場(chǎng)應(yīng)用，給行業(yè)半直驅(qū)的技術(shù)推廣應(yīng)用帶來強(qiáng)大的示范作用。中國(guó)風(fēng)電整機(jī)企業(yè)技術(shù)路線使用情況整機(jī)企業(yè)金風(fēng)科技遠(yuǎn)景能源明陽(yáng)智能陸上（國(guó)內(nèi)）海上（國(guó)內(nèi)）中蘇永磁半直驅(qū)雙饋/混合驅(qū)動(dòng)4.x以上全部中速永磁半直驅(qū)雙饋超級(jí)緊湊半直驅(qū)/中速永磁u

齒輪箱技術(shù)路線優(yōu)勢(shì)。滿足基礎(chǔ)技術(shù)性能的基礎(chǔ)上，低成本能夠獲取客戶青睞。（1）盡管齒輪箱漏油的缺陷被行業(yè)詬病，但其市場(chǎng)占有率高，技術(shù)投入大創(chuàng)新快，尤其是近幾年的高扭矩密度技術(shù)給齒輪箱的功率提升帶來更大的優(yōu)勢(shì)，單位千瓦的齒輪箱原材料重量下降1/3，加快了大兆瓦的技術(shù)迭代，其單位原材料用量更是線性下降。（2）成本優(yōu)勢(shì)：隨著機(jī)組單機(jī)容量越大，直驅(qū)發(fā)電機(jī)的成本壓力越來越大，而采用齒輪箱并沒有增加機(jī)組成本。超級(jí)緊湊半直驅(qū)/雙饋半直驅(qū)運(yùn)達(dá)股份上海電氣中車風(fēng)電中國(guó)海裝東方電氣聯(lián)合動(dòng)力哈電風(fēng)能三一重能雙饋雙饋/中速永磁半直驅(qū)中速永磁半直驅(qū)中速永磁半直驅(qū)雙饋/中速永磁半直驅(qū)直驅(qū)雙饋/中速永磁半直驅(qū)雙饋雙饋雙饋/中速永磁半直驅(qū)雙饋中速永磁半直驅(qū)中速永磁半直驅(qū)雙饋直驅(qū)/中速永磁半直驅(qū)雙饋資料

：球哥看風(fēng)，華金證券研究所2.風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求2.8

風(fēng)電整機(jī)全面進(jìn)入齒輪箱時(shí)代，主軸空間廣闊u

齒輪箱機(jī)型帶動(dòng)下，主軸環(huán)節(jié)呈現(xiàn)抗通縮屬性。在行業(yè)降本及風(fēng)機(jī)大型化加速背景下，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈普遍面臨通縮壓力。我們基于未來三年全球風(fēng)機(jī)的新增容量、單機(jī)功率以及機(jī)型變化的假設(shè)，推理主軸市場(chǎng)空間。在齒輪箱機(jī)型帶動(dòng)下（高速傳動(dòng)+中速傳動(dòng)），相較風(fēng)機(jī)總吊裝臺(tái)數(shù)，主軸整體需求個(gè)數(shù)預(yù)計(jì)可保持小幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)將從2022年的17571個(gè)提升至2025年的21462個(gè)，CAGR約6.9%；而考慮到大型化單只重量的提升，總用量將從421714噸提升至600923噸，CAGR達(dá)12.5%。假設(shè)單價(jià)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在2025年，主軸市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)661015萬(wàn)元，市場(chǎng)空間廣闊。主軸空間市場(chǎng)測(cè)算年份臺(tái)數(shù)20182064150.620192289363.020203411998.7202129234104.72022E2142990.02023E24000120.02024E22500135.02025E23077150.0新增容量（GW）單機(jī)功率2.452.752.893.584.205.006.006.50高速傳動(dòng)（雙饋）69.70%67.60%6.80%25.60%74.40%170322070.80%6.10%23.10%76.90%2623820.568.20%9.70%22.10%77.90%227732167.00%15.0%18.00%82.00%175712466.00%19.0%15.00%85.00%204002665.00%25.0%10.00%90.00%202502764.00%29.0%7.00%93.00%2146228中速傳動(dòng)（半直驅(qū)）

3.70%低速傳動(dòng)（直驅(qū)）高速+中速26.60%73.40%1515019主軸需求個(gè)數(shù)單只重量

噸總用量

噸287859259073340648340648537869537869478239478239421714463886530400583440546750601425600923661015資料：GWEC，華金證券研究所市場(chǎng)規(guī)模目錄全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示3.多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精3.1

大力發(fā)展自由鍛件業(yè)務(wù)，橫向覆蓋產(chǎn)品線u

自由鍛件品種豐富。自由鍛造是指利用沖擊力或壓力使鍛件坯料在各個(gè)方向自由變形，以獲得一定尺寸和機(jī)械性能的鍛件的加工方法，這種鍛造方法一般適用于單件、小批量及重型鍛件的生產(chǎn)。在鞏固風(fēng)電鍛造主軸業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司充分利用生產(chǎn)鍛造主軸先進(jìn)成熟的技術(shù)能力和軸類加工設(shè)備，積極研發(fā)與自由鍛造風(fēng)電主軸工藝流程相近的其他精密傳動(dòng)軸類產(chǎn)品，相繼開發(fā)出工業(yè)鼓風(fēng)機(jī)、冶金設(shè)備、礦山機(jī)械、船用軸、電機(jī)軸、水電軸、發(fā)電機(jī)軸等精密傳動(dòng)軸領(lǐng)域的多種產(chǎn)品。u

自由鍛件穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率保持高水平。2022年公司自由鍛造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.61億元，同比增長(zhǎng)51.3%業(yè)務(wù)收入占比逐年提升；2019-2022年，公司自由鍛件毛利率分別為34.68%、37.62%、36.77%和32.56%，維持較高水平，2022年受原材料成本上漲影響，毛利率有所下滑。2018-2022年公司自由鍛件營(yíng)業(yè)收入情況2019-2022年公司自由鍛件毛利率和收入占比情況37.6240353025201510536.7718,000.00160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%153.2%16,095.1434.6832.5616,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00134.2%10,639.4689.3%6,755.5760.0%51.3%57.5%8.883,569.1340.0%20.0%0.0%6.444.583.181,409.38201802019202020212022201920202021yoy2022毛利率(%)業(yè)務(wù)收入比例(%)營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）資料

：WIND，華金證券研究所3.多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精3.2

空心鍛造新工藝+原材料自供，成本優(yōu)勢(shì)顯著u

空心鍛造工藝提升成本優(yōu)勢(shì)。為順應(yīng)風(fēng)機(jī)大型化、輕量化趨勢(shì)，提高生產(chǎn)效率、原材料利用率，公司積極投入“超大孔徑異形空心主軸的鍛造技術(shù)研究”、“空心鍛件高效內(nèi)孔加工工藝研究”等項(xiàng)目。u

打造原材料自供路線，保證質(zhì)量降低成本。2018年，公司為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，開啟“年產(chǎn)8000支MW級(jí)風(fēng)電主軸鑄鍛件項(xiàng)目”，利用生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的下腳料回爐冶煉制作原材料鋼錠，自2020年下半年起公司實(shí)現(xiàn)鍛件產(chǎn)品原材料完全自供，主要原材料由外購(gòu)鋼錠變?yōu)橥赓?gòu)廢鋼、鎳鐵、生鐵等，2019年外購(gòu)鋼錠占原材料采購(gòu)總額約75%，2022年外購(gòu)廢鋼占原材料采購(gòu)總額約31%，外購(gòu)原材料成本大幅下降，直接材料成本占比由2019年的70%左右下降至2022年的50%以下的水平。原材料自供使得公司產(chǎn)品質(zhì)量得到保障，經(jīng)濟(jì)效益充分發(fā)揮，在提高盈利能力的同時(shí)為新產(chǎn)品研發(fā)提供了廣闊空間。公司空心鍛造工藝項(xiàng)目一覽項(xiàng)目名稱項(xiàng)目介紹項(xiàng)目進(jìn)展已完成項(xiàng)目效果用無冒口鋼錠代替普通鋼錠來生產(chǎn)筒體，齒圈等空心鍛件，大幅度提高鋼錠利用率，降低冶煉和鍛造成本。無冒口鋼錠鍛造空心鍛件大幅度提高鋼錠利用率和空心鍛件質(zhì)量，同時(shí)降低冶煉和鍛造成本，能夠起到降本增效的作用。本研究較好的實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目目標(biāo)，提供了超大型異形內(nèi)孔風(fēng)機(jī)主軸的鍛造方案。本新型鍛造方案在業(yè)界內(nèi)屬于行業(yè)首創(chuàng)，具有世界先進(jìn)領(lǐng)先水平，在提高效率和降低原材料方面，較現(xiàn)有的空心主軸鍛造生產(chǎn)方式具備技術(shù)上的天然優(yōu)勢(shì)。適應(yīng)風(fēng)電機(jī)組大型化的風(fēng)機(jī)主軸尺寸相應(yīng)增大，超大孔徑異形空心主軸

為了輕量化內(nèi)孔特別大，導(dǎo)致內(nèi)孔界面差非常已完成已完成鍛造技術(shù)研究大，仿形鍛造非常困難。為減小加工余量、降低原材料成本特此立項(xiàng)。最大吃刀量由5mm提升到20mm，提升4倍；節(jié)省大量裝夾刀具等輔助時(shí)間，空心主軸內(nèi)孔加工時(shí)間由90h縮短至18h；鏜桿穩(wěn)定性增強(qiáng)，鏜頭受力面積增大，內(nèi)孔粗糙度達(dá)到Ra6.3。整體提升了生產(chǎn)效率。受空心鍛造水平影響，空心鍛件主軸內(nèi)孔余量較大且壁厚不均勻，使得內(nèi)孔加工效率低下，嚴(yán)重制約產(chǎn)能提升。為解決上述問題特此立項(xiàng)?？招腻懠咝?nèi)孔加工工藝研究資料

：Wind，華金證券研究所3.多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精3.3

大兆瓦增量同步鑄件新需求，縱向發(fā)展鑄造主軸業(yè)務(wù)u

公司主軸制造技術(shù)向鑄造切換。隨著風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)提速，風(fēng)電機(jī)組整體尺寸增大，鍛造難度變大，主軸制造技術(shù)逐漸向鑄造切換。公司始終走在市場(chǎng)前沿，在深耕鍛造主軸的基礎(chǔ)上切入鑄造軸業(yè)務(wù)，積極布局6MW及以上大型風(fēng)電鑄件的產(chǎn)能，包括鑄造主軸、輪轂、底座、軸承座在內(nèi)的風(fēng)電配套鑄件產(chǎn)品，培育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。公司產(chǎn)能情況及未來產(chǎn)能預(yù)計(jì)（萬(wàn)噸/年）項(xiàng)目名稱所在地萊蕪202120222023E8000支MW級(jí)風(fēng)電主軸生產(chǎn)線優(yōu)化升級(jí)改造項(xiàng)目134.5海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造項(xiàng)目（一期）東營(yíng)3-47-8產(chǎn)能合計(jì)13u

鑄件項(xiàng)目產(chǎn)能逐漸釋放，進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司“年產(chǎn)8000支MW級(jí)風(fēng)電主軸鑄鍛件項(xiàng)目”今年4.5萬(wàn)噸鑄造產(chǎn)能有望達(dá)產(chǎn)；以全資子公司為主體投資建設(shè)的“海上風(fēng)電核心部件數(shù)字化制造項(xiàng)目”預(yù)計(jì)今年下半年開始投產(chǎn)，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)第一年產(chǎn)能釋放50%，第二年釋放80%，第三年完全達(dá)產(chǎn)。該項(xiàng)目作為公司鑄造業(yè)務(wù)的產(chǎn)能發(fā)揮平臺(tái)，進(jìn)一步滿足市場(chǎng)及客戶的大型化和多樣化需求，鞏固公司在風(fēng)電領(lǐng)域鑄鍛造結(jié)合的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電鑄鍛件市場(chǎng)內(nèi)的產(chǎn)品多元化，穩(wěn)定并繼續(xù)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。25202018.515.515151054.532.51102021年2022年鑄造軸(萬(wàn)噸）2023年鑄件（萬(wàn)噸）主軸（萬(wàn)噸）資料

：WIND，華金證券研究所3.多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精3.4

鍛造業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，拓展業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)u

主軸業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)80%以上營(yíng)收，自由鍛件業(yè)務(wù)占比提升。2018-2022年公司風(fēng)電主軸的營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)收比例分別為85.81%、84.33%、93.67%、91.36%、83.36%、88.03%，持續(xù)貢獻(xiàn)80%以上的收入，2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.12億元，比去年同期增長(zhǎng)9.74%，其中風(fēng)電主軸產(chǎn)品收入15.82億元，比去年同期增長(zhǎng)4.87%。2022年風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷量14.68萬(wàn)噸，較去年同期減少0.17%，銷售收入15.95億元，增長(zhǎng)5.74%。2022年自由鍛件銷售收入1.61億元，增長(zhǎng)51.28%，占收入比重8.88%。u

鍛造業(yè)務(wù)不斷鞏固，鑄造業(yè)務(wù)奮起直追。2022年鑄件產(chǎn)品收入實(shí)現(xiàn)1.35億元；其他精密軸產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入1.73億元，比去年同期增長(zhǎng)62.59%。2018-2022年公司營(yíng)業(yè)收入和同比變化2018-2022年公司業(yè)務(wù)收入占比情況（按行業(yè)）2045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%100%90%80%70%60%50%42.34%1816141210832.43%31.37%93.6718.1291.3688.0385.81201884.33201916.51202140%30%20%10%0%14.772020611.24201911.80%9.74%

10.00%5.00%47.9200.00%20182022202020212022營(yíng)業(yè)總收入(億元)同比(%)風(fēng)電

自由鍛件

受托加工

其他主營(yíng)

其他業(yè)務(wù)資料：WIND，華金證券研究所3.多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精3.5

裝機(jī)需求復(fù)蘇+原材料成本改善，盈利能力逐漸修復(fù)u

成本壓力緩解，業(yè)績(jī)顯著改善。2022年風(fēng)電行業(yè)受疫情牽制，原材料成本上漲，公司業(yè)績(jī)承壓，2022年前三季度，公司營(yíng)收12.12億元，同比下降3.94%，歸母凈利潤(rùn)2.35億元，同比下降42.33%。2022年下半年疫情影響得到緩解，裝機(jī)需求復(fù)蘇，產(chǎn)能釋放，公司22Q4營(yíng)收5.99億元，同比增長(zhǎng)54.07%；歸母凈利潤(rùn)1.17億元，同比增長(zhǎng)32.43%，Q4業(yè)績(jī)顯著改善。u

盈利能力逐漸修復(fù)，預(yù)計(jì)2023年恢復(fù)至較高水平。2021年原材料價(jià)格大幅上漲，公司原材料自供對(duì)沖部分影響，承壓表現(xiàn)較好。2022年上半年海風(fēng)項(xiàng)目開工少，疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致公司毛利率下降較多。2022年，公司毛利率29.98%，同比-9.17pct，隨著疫情影響逐漸消退，裝機(jī)需求復(fù)蘇、原材料成本改善，Q4毛利率33.03%，環(huán)比+3.16pct，23Q1的毛利率為34.46%，環(huán)比+1.43pct，公司盈利能力連續(xù)季度環(huán)比提升，毛利率呈恢復(fù)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)今年恢復(fù)到較高水平。2018-2022公司毛利率情況2018-2022年公司歸母凈利潤(rùn)和同比變化62001501005050.00%45.00%40.00%35.00%44.68%39.15%154.554321029.98%29.08%27.27%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%76.375.224.963.525-4.9502.052-22.58-291.161-500.00%3420182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)(億元)同比(%)資料：WIND，華金證券研究所3.多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精3.6

財(cái)務(wù)穩(wěn)健，各財(cái)務(wù)比率良好u

公司資產(chǎn)收益率較高。公司凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)倒“U”型曲線形態(tài)，2018年起，公司的總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，成本得到有效控制，預(yù)計(jì)未來幾年呈平穩(wěn)上升趨勢(shì)。u

公司總體周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)良好。公司2022年存貨周轉(zhuǎn)率總體較為平穩(wěn)，表明公司不存在產(chǎn)能過剩的問題；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降0.7%，主要系新增借款所致。近幾年公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，無大幅波動(dòng)，在2018年以后基本保持在0.50次左右，公司總體規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)健。2012-2022年公司資產(chǎn)收益率2012-2022年公司營(yíng)運(yùn)能力各比率3.7443.522.393.430.0025.0020.0015.0010.005.0025.0020.0015.0010.005.003.533.032.283.052.512.962.572.912.872.612.792.262.72.72.352.332.522.071.510.780.80.720.550.550.460.440.490.430.340.500.000.002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022存貨周轉(zhuǎn)率(次)

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)凈資產(chǎn)收益率-年化(%)總資產(chǎn)報(bào)酬率-年化(%)資料

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財(cái)務(wù)穩(wěn)健，各財(cái)務(wù)比率良好u

公司注重研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用率逐年提升。近年公司研發(fā)費(fèi)用支出不斷上升。作為一家創(chuàng)業(yè)板上市的公司，研發(fā)費(fèi)用的穩(wěn)步提升展現(xiàn)了管理層對(duì)公司前景的良好規(guī)劃，也有望提升未來公司在所處行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。u

期間費(fèi)用率維持穩(wěn)定水平。2018-2022年，公司整體的期間費(fèi)用率保持在7%左右，市場(chǎng)銷售和運(yùn)營(yíng)管理能力穩(wěn)定。2018-2022年公司研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率情況2018-2022年公司期間費(fèi)用率(%)7,000.003.6447.37.27.177.277.243.293.143.536,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.003.12.957.036.962.526.96.86.76.66.56.46,597.571.516.715,114.044,860.603,525.9420192,328.6820180.5020202021202220182019202020212022研發(fā)費(fèi)用(萬(wàn)元)研發(fā)費(fèi)用率(%)資料

：WIND，華金證券研究所目錄全球風(fēng)電主軸龍頭，鷹目盯市擴(kuò)大版圖風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換迎鑄件新需求多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示4.投資建議4.1

公司業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)u

隨著裝機(jī)需求復(fù)蘇，產(chǎn)能釋放，風(fēng)電主軸業(yè)務(wù)方面，預(yù)計(jì)鍛造軸業(yè)務(wù)穩(wěn)步增加，隨著23年?yáng)|營(yíng)基地投產(chǎn)，鑄造軸業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)2023-25年實(shí)現(xiàn)收入20.7/28.4/34.7億元，考慮到鑄造主軸毛利率高于常規(guī)鑄件，原材料成本下降趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)2023-25年毛利率為36%/37%/37%；鑄件業(yè)務(wù)方面，公司客戶開拓順利，伴隨產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)2023-25年實(shí)現(xiàn)收入3.6/4.7/6.6億元，考慮到公司技改降本增效能力，預(yù)計(jì)2023-25年毛利率為19%/20%/20%。公司自由鍛件及其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，毛利率維持。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（單位：百萬(wàn)元）與毛利率預(yù)測(cè)?2022年2023E2024E2025E收入YoY（%）毛利率(%)收入YoY（%）毛利率(%)收入YoY（%）毛利率(%)收入YoY（%）毛利率(%)收入15955.7301615133-207330362586036360-19827520145028403737379473646830201103520193465223755647366554020138252022風(fēng)電主軸自由鍛件鑄件（輪轂、底座等）--4778129-8121812其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他YoY（%）毛利率(%)收入3512380320124787122776數(shù)據(jù)

：Wind，華金證券研究所合計(jì)YoY（%）毛利率(%)10305333373426344.投資建議4.2

估值對(duì)比u

估值對(duì)比。公司作為全球風(fēng)電主軸龍頭，選取同為風(fēng)電行業(yè)的日月股份（鑄件龍頭）、通裕重工（鑄鍛件龍頭）和廣大特材（布局風(fēng)電鑄件、精密零部件）作為可比公司。我們預(yù)計(jì)在未來全球碳中和趨勢(shì)帶動(dòng)下，風(fēng)電海上+海外邏輯順暢，板塊估值有望提升，給予公司2024年P(guān)E20X，目標(biāo)價(jià)54元，股價(jià)有43.6%的上升空間。維持“買入”評(píng)級(jí)。可比公司估值對(duì)比EPSPE證券代碼

公司名稱收盤價(jià)市值/億元2022年0.332023E2024E1.130.172022年56.92023E2024E16.916.0603218.SH

日月股份300185.SZ

通裕重工688186.SH

廣大特材19.002.76195.89107.5570.980.860.1222.222.50.0643.733.130.48?1.53?2.52?69.056.534.721.622.120.313.215.313.9平均300443.SZ

金雷股份37.60122.371.081.852.70備注：金雷股份為我們的預(yù)測(cè)值，其他公司預(yù)測(cè)值統(tǒng)一采用WIND一致預(yù)測(cè)，截止日期為2023年7月3日。數(shù)據(jù)

：Wind，華金證券研究所4.投資建議4.3

投資建議u

公司作為全球風(fēng)電主軸全球龍頭，風(fēng)機(jī)齒輪箱路線受益者，鋼錠自產(chǎn)完成產(chǎn)業(yè)鏈布局降本，鑄造主軸客戶開拓順利，東營(yíng)大兆瓦鑄件產(chǎn)能釋放有望打開成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)23、24、25年凈利潤(rùn)分別為6.03、8.78、10.84億，EPS分別為1.85、2.70、3.33，P/E分別為20.3、13.9、11.3，維持“買入”評(píng)級(jí)。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)計(jì)年度2021A1,65111.84962022A1,8129.72023E2,77653.26032024E3,80337.08782025E4,78725.91,08423.534.13.3313.211.3營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)352-5.0-29.030.01.089.871.233.31.859.545.534.32.7012.313.91.7毛利率(%)EPS(攤薄/元)ROE(%)39.21.5315.324.73.8P/E(倍)34.73.420.31.9P/B(倍)1.5凈利率(%)30.119.521.723.122.6備注：EPS基準(zhǔn)股本為2023年7月3日總股本數(shù)據(jù)：聚源，華金證券研究所目錄公司簡(jiǎn)介：全球風(fēng)電主軸龍頭風(fēng)電裝機(jī)大型化提速，主軸切換鑄件新需求多維優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先市場(chǎng)，橫縱拓展精益求精投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示u

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)遭受較大下行壓力，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)走低，相關(guān)上下游行業(yè)發(fā)展受阻，則公司業(yè)績(jī)將面臨波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。u

風(fēng)電政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)電類產(chǎn)品的銷售規(guī)模與風(fēng)電整機(jī)制造企業(yè)景氣度以及風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，受全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況及各國(guó)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整影響。近年來，各國(guó)政府相繼出臺(tái)了一系列風(fēng)電政策，有力推動(dòng)了下游風(fēng)電市場(chǎng)的發(fā)展。若未來全球風(fēng)電行業(yè)整體出現(xiàn)重大調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)電行業(yè)市場(chǎng)需求發(fā)生重大變化。u

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司風(fēng)電主軸和自由鍛件等產(chǎn)品所需的主要原材料為廢鋼、鎳鐵、生鐵等,若原材料價(jià)格持續(xù)上漲，原材料采購(gòu)將占用公司更多的流動(dòng)資金，從而加大公司資金周轉(zhuǎn)的壓力；若原材料價(jià)格持續(xù)下滑，則將增大公司原材料庫(kù)存管理的難度，并引致存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，原材料市場(chǎng)價(jià)格變化還將直接影響采購(gòu)及生產(chǎn)成本，導(dǎo)致毛利率指標(biāo)出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。u

其他不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)金雷股份（300443）股價(jià)（2023-07-03）：37.6元

投資評(píng)級(jí)：買入-A資產(chǎn)負(fù)債表????單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)