金融市場(chǎng)十字路口投資風(fēng)口分析報(bào)告-培訓(xùn)課件

產(chǎn)品及投資方案部｜2023年4月12日站在金融市場(chǎng)震蕩的十字路口找投資風(fēng)口定期出版：年度/季度投資策略資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)1定期出版：每日市場(chǎng)動(dòng)態(tài)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)2每周／每月投資焦點(diǎn)

＋

每月產(chǎn)品概覽＋

每月企業(yè)客戶境外現(xiàn)金管理及資產(chǎn)配置手冊(cè)定期出版：資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)3定期出版：重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品追蹤

(每周)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)4定期出版：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品手冊(cè)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)5不定期出版：突發(fā)點(diǎn)評(píng)硅谷銀行并非雷曼兄弟(2023年3月13日)史上最大規(guī)模AT1減值事件緣由及對(duì)市場(chǎng)的影響(2023年3月20日)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)6微信公眾號(hào)：市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

＋

焦點(diǎn)個(gè)股

＋

每月港股打新重點(diǎn)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)7微信公眾號(hào)：債市聚焦

＋

新債發(fā)行資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)8微信公眾號(hào)：活用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品個(gè)案分享資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)9微信公眾號(hào)：基金文章

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基金經(jīng)理專訪系列資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)10微信公眾號(hào)：特別文章推薦資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)112023年重大事件十月一月五月2/5

-3/5/202312/10

-14/10/2023

IMF和世行集團(tuán)年會(huì)31/10

-1/11/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息1/1/2023克羅地亞成為第20個(gè)歐元國美聯(lián)儲(chǔ)議息5/1

-8/1/2023

美國最大國際消費(fèi)性電子展(CES

2023)

開幕16/1

-20/1/2023

達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇(WEF)

年會(huì)31/1-

1/2/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息6/5/202314/5/202314/5/2023查理三世將在威斯敏斯特教堂舉行加冕儀式土耳其大選泰國大選10/202310/2023亞投行第八屆理會(huì)年會(huì)中央政治局會(huì)議19/5-21/5/2023

日本廣島G7高峰會(huì)十二月12/12

-13/12/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息七月四月1/7/2023香港回歸26周年10/4/2023植田和男履新日央行行長12/202312/2023日本與東盟合作50年特別峰會(huì)11/7

-12/7/2023

北約舉行峰會(huì)25/7

-26/7/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議20232023三月六月十一月12/11/2023

亞太經(jīng)濟(jì)合作會(huì)議4/3/20235/3/2023中國人民政治協(xié)商會(huì)議全國人民代表大會(huì)13/6

-14/6/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息30/11/2023

聯(lián)合國氣候變化大會(huì)COP2811/2023

人行發(fā)布2023年三季度貨幣政策報(bào)告16/6

-18/6/2023

第22屆亞洲消費(fèi)電子展21/3

-22/3/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息3/2023國家財(cái)政部發(fā)布去年財(cái)政政策執(zhí)行報(bào)告中央政治局會(huì)議召開八月九月9/9

-10/9/2023

印度德里G20高峰會(huì)開幕12/9/2023

蘋果秋季發(fā)表會(huì)30/3/20231/8/2023

人行2023年下半年工作會(huì)議8/2023

全球央行Jackson

Hole會(huì)議8/2023

人行發(fā)布二季度貨幣政策報(bào)告二月27/2-2/3/2022

巴塞羅那世界通訊大會(huì)(MWC)16/9

-19/9/2023

第20屆中國—東盟博覽會(huì)19/9

-20/9/2023

美聯(lián)儲(chǔ)議息23/9

-8/10/2023

中國杭州亞運(yùn)會(huì)資料：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)12資

產(chǎn)

配

置132014-2023年*大類資產(chǎn)表現(xiàn)資

產(chǎn)

配

置近10年環(huán)球市場(chǎng)熱圖

(股票/債券/商品)201420152016201720182019202020212022十年年化回報(bào)十年年化波動(dòng)率中國A股中國離岸高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場(chǎng)股票中國在岸債

(美元)中國A股中國A股原油原油美國股票原油52.110.817.137.83.536.838.661.624.912.243.2美國股票中國在岸債美國股票香港股票美國國債原油黃金美國股票歐洲股票中國A股中國A股13.73.912.036.20.934.421.028.719.46.224.2中國離岸投資級(jí)債

中國離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國A股中國離岸投資級(jí)債美國股票新興市場(chǎng)股票歐洲股票香港股票歐洲股票香港股票8.53.311.632.70.531.518.717.015.86.020.1中國在岸債中國A股中國離岸高收益?zhèn)鶜W洲股票美國高收益?zhèn)鶜W洲股票美國股票中國在岸債

(美元)新興市場(chǎng)股票美國高收益?zhèn)屡d市場(chǎng)股票8.02.410.426.2-2.124.618.48.49.84.117.0美國投資級(jí)債美國股票新興市場(chǎng)美元債美國股票美國投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票美國投資級(jí)債美國高收益?zhèn)绹善敝袊诎秱?/p>

(美元)歐洲股票7.51.410.221.8-2.518.99.95.37.63.416.3新興市場(chǎng)美元債新興市場(chǎng)美元債黃金黃金黃金黃金中國在岸債

(美元)

中國離岸投資級(jí)債

新興市場(chǎng)美元債香港股票美國股票5.51.27.712.8-2.818.09.8-0.17.42.514.9香港股票美國國債原油新興市場(chǎng)美元債

中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級(jí)債美國國債美國投資級(jí)債美國高收益?zhèn)袊x岸投資級(jí)債黃金5.10.87.19.3-4.214.58.0-1.04.22.514.5美國國債香港股票美國投資級(jí)債美國高收益?zhèn)绹善毙屡d市場(chǎng)美元債

中國離岸高收益?zhèn)袊鳤股中國A股新興市場(chǎng)股票中國離岸高收益?zhèn)?.1-0.56.17.5-4.414.47.5-1.14.12.413.3中國離岸高收益?zhèn)绹顿Y級(jí)債中國離岸投資級(jí)債原油新興市場(chǎng)美元債美國高收益?zhèn)绹呤找鎮(zhèn)屡d市場(chǎng)美元債美國投資級(jí)債美國投資級(jí)債新興市場(chǎng)美元債3.9-0.74.45.1-4.614.37.1-1.53.62.38.7美國高收益?zhèn)鶜W洲股票香港股票中國離岸高收益?zhèn)愀酃善敝袊x岸高收益?zhèn)?/p>

中國離岸投資級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國在岸債

(美元)新興市場(chǎng)美元債美國高收益?zhèn)?.5-2.32.36.5-7.812.76.6-2.22.01.87.5黃金美國高收益?zhèn)绹鴩鴤绹顿Y級(jí)債新興市場(chǎng)股票中國離岸投資級(jí)債歐洲股票美國國債美國國債黃金美國投資級(jí)債-1.7-4.51.06.4-14.210.25.9-2.30.71.36.5新興市場(chǎng)股票黃金歐洲股票中國在岸債

(美元)歐洲股票香港股票新興市場(chǎng)美元債黃金黃金美國國債中國在岸債

(美元)-1.8-10.90.26.2-14.310.35.9-4.3-0.70.94.9歐洲股票新興市場(chǎng)股票中國在岸債

(美元)

中國離岸投資級(jí)債原油美國國債香港股票香港股票中國離岸投資級(jí)債中國離岸高收益?zhèn)绹鴩鴤?5.7-14.6-5.24.4-20.56.95.8-3.9-10.1-0.44.4原油-41.7原油-44.3中國A股-15.2美國國債2.3中國A股-27.5中國在岸債

(美元)原油-50.7中國離岸高收益?zhèn)?/p>

中國離岸高收益?zhèn)?26.3

-22.5原油-9.3中國離岸投資級(jí)債3.44.1資料：彭博、Morningstar*截至2023年3月31日?qǐng)D例中的“中國A股”為滬深300指數(shù)、“美國股票”為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、“歐洲股票”為MSCI歐洲市場(chǎng)指數(shù)、“香港股票”為恒生指數(shù)、“新興市場(chǎng)股票”為MSCI新興市場(chǎng)股市指數(shù)、“新興市場(chǎng)美元債”為摩根大通全球新興市場(chǎng)美元債券指數(shù)、“美國國債”為彭博巴克萊美國國債指數(shù)

(1987年起)

、“美國高收益?zhèn)睘榕聿┌涂巳R美國企業(yè)高收益?zhèn)笖?shù)、“美國投資級(jí)債”為彭博巴克萊美國投資級(jí)別企業(yè)債券指數(shù)、“中國在岸債”為彭博巴克萊中國綜合指數(shù)

“中國離岸投資級(jí)美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國投資級(jí)美元債券指數(shù)、“中國離岸高收益美元債”為彭博巴克萊亞洲

(日本除外)

中國高收益美元債券指數(shù)、“黃金”為彭博黃金指數(shù)、“原油”為彭博西德州中間基原油指數(shù)；以上指數(shù)皆為美元計(jì)價(jià)?！笆昴昊貓?bào)”及“十年年化波動(dòng)率”以總回報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2014年至2023年1季度表現(xiàn)。所有數(shù)據(jù)皆以百分比呈現(xiàn)。14歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期利好一季度歐股表現(xiàn)突出資

產(chǎn)

配

置2022年四季度及2023年1季度各大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)比較(總回報(bào))(%)18152023年一季度2022年全年129630(3)(6)(9)(12)(15)(18)(21)(24)(27)歐洲股市法國股市德國股市非美發(fā)達(dá)股市黃金美國大盤股全球股市日本股市上證指數(shù)英國股市非美小盤股美國價(jià)值股滬深300新興市場(chǎng)國債TIPS中國股票亞洲除日本股市拉美股市新興市場(chǎng)股票美國中盤股美國企業(yè)債美國高收益?zhèn)绹顿Y級(jí)債券美國國債香港股市香港恒生美國成長股美國小盤股澳大利亞股市新興市場(chǎng)貨幣REITs美國股市美元指數(shù)農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)金屬大宗布倫特期油資料：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)^截至31/3/2023*以美元計(jì)算15海外銀行風(fēng)險(xiǎn)下歐美站在

“通脹+加息”

與

“風(fēng)險(xiǎn)+降息”的十字路口資

產(chǎn)

配

置.

自2023年3月初硅谷銀行公告虧損和關(guān)閉以來，投資者擔(dān)憂美國銀行業(yè)普遍非實(shí)質(zhì)性虧損和金融系統(tǒng)脆弱性，亦擔(dān)憂硅谷銀行之后陸續(xù)有其它歐美銀行爆發(fā)擠兌危機(jī)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；瑞信事件后，市場(chǎng)對(duì)歐洲銀行體系的擔(dān)憂也有所升溫。但在通脹仍然在高位下，歐央行及美聯(lián)儲(chǔ)在3月中下旬的議息會(huì)議也再分別加息50及25基點(diǎn)。然而，在海外央行及時(shí)出手救助下歐美金融事對(duì)短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但快速緊縮下歐美金融體系日益脆弱，美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏將在通脹和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡調(diào)整。因此，未來美聯(lián)儲(chǔ)以及歐央行將密切關(guān)注通脹以及金融體系穩(wěn)定性情況以決定未來緊縮路徑，緊縮路徑存在不確定性。通脹

加息

?風(fēng)險(xiǎn)

降息

?5月議息會(huì)議是否繼續(xù)加息取決于未來美國銀行業(yè)危機(jī)的持續(xù)與否以及通脹就業(yè)數(shù)據(jù)是否顯示超預(yù)期的韌性。但由于歐元區(qū)核心通脹還未見頂，通脹壓力較美國更高，預(yù)計(jì)未來歐央行累計(jì)加息幅度仍將高于美國。如美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行均較難通過降息直接地從根本上解決當(dāng)前金融體系、企業(yè)部門面臨的壓力，其金融市場(chǎng)或會(huì)不斷面臨陣痛。貨幣當(dāng)局提供流動(dòng)性或會(huì)一定程度導(dǎo)致通脹更為頑固，因而此次貨幣當(dāng)局將持續(xù)面臨金融穩(wěn)定以及物價(jià)穩(wěn)定的兩難，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)較難降息將構(gòu)成美國銀行業(yè)的持續(xù)逆風(fēng)。金融風(fēng)險(xiǎn)約束下，政策節(jié)奏將在通脹和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡調(diào)整。資料：彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)16海外銀行風(fēng)險(xiǎn)貨幣當(dāng)局兜底資

產(chǎn)

配

置.

硅谷銀行的破產(chǎn)主因在于其業(yè)務(wù)的特殊性以及風(fēng)險(xiǎn)管理的失敗導(dǎo)致其較高的脆弱性。相較而言，瑞士信貸爆雷主要為個(gè)體原因，且其積病已久。而事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)同各機(jī)構(gòu)快速反應(yīng)救市，有效防范美國中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。瑞士方面，在瑞士政府及央行撮合、提供流動(dòng)性并保證可兜底部分損失后，瑞銀與瑞信達(dá)成收購協(xié)議。3月8日至29日的三周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大3,636.6億美元，貸款規(guī)模擴(kuò)大3,274.6億美元。但美聯(lián)儲(chǔ)提供的主要為短期流動(dòng)性，這與QE直接購買證券存在本質(zhì)區(qū)別，因而流動(dòng)性的釋放并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣取向的改變。但是，歐美政府也及時(shí)出手救助以挽救市場(chǎng)信心，阻止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)恐慌進(jìn)一步加劇。美聯(lián)儲(chǔ)貸款投放途徑2022年俄烏事年令歐洲金融狀況比美國較緊放松(十億美元)收緊彭博歐元區(qū)金融狀況指數(shù)彭博美國金融狀況指數(shù)俄烏事件導(dǎo)致歐洲避險(xiǎn)情緒上升，歐洲央行加強(qiáng)收緊金融環(huán)境資料：美聯(lián)儲(chǔ)、中信證券資料：彭博硅谷銀行爆雷后FRA-OIS利差指標(biāo)飆升硅谷銀行事件后美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口為市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性但近期有所回落(基點(diǎn))美國儲(chǔ)備基金供給因素

–貼現(xiàn)窗借款及一級(jí)信貸資料：彭博、中信證券資料：彭博17現(xiàn)在美國在情緒憂慮階段未來演繹至金融危機(jī)的概率偏低資

產(chǎn)

配

置.

按照“情緒危機(jī)-金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)危機(jī)”的傳導(dǎo)鏈，我們認(rèn)為美國在3月上中旬處于階段一情緒危機(jī)與階段二金融危機(jī)之間，但最近回落至情緒憂慮的階段。我們認(rèn)為未來演繹至金融危機(jī)的概率偏低，而此次危機(jī)和2008年金融危機(jī)的差異主要體現(xiàn)在：當(dāng)前美國商業(yè)銀行整體資產(chǎn)負(fù)債率低于2008年金融危機(jī)前水平(%).

(1)從金融市場(chǎng)來看，目前機(jī)構(gòu)過度杠桿行為并未像2008年那樣嚴(yán)重，在更嚴(yán)格的監(jiān)管下資本的質(zhì)量更高、更充足。.

(2)從

2008

年的導(dǎo)火索住宅抵押貸款方面來看，當(dāng)前美國居民資產(chǎn)負(fù)債表狀況較好，加息導(dǎo)致住宅抵押貸款出現(xiàn)大規(guī)模違約的可能性相對(duì)較低。當(dāng)前美國住宅市場(chǎng)固定利率貸款占比較高，大部分貸款人的貸款價(jià)值比

(LTV)

處于資料：Wind、中信證券美國較高占比的未償還抵押貸款債務(wù)80%的安全線以下，預(yù)計(jì)未來“溺水屋”規(guī)模的上升幅度較有限。居民杠桿率仍處在較低水平，家庭資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好。美國居民杠桿壓力處于較低水平的利率鎖定在

6%以下按利率劃分的住房抵押貸款資金份額.

(3)政府、貨幣當(dāng)局、監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)此次危機(jī)更及時(shí)、有力且政策工具箱充足。本次危機(jī)中歐美貨幣當(dāng)局、政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)出手及時(shí)、有力地為市場(chǎng)注入信心，避免了恐慌的進(jìn)一步蔓延。歐美央行相較過去已經(jīng)積累了豐富的貨幣政策經(jīng)驗(yàn)，工具箱充足，美聯(lián)儲(chǔ)最近推出銀行定期融資計(jì)劃

(BTFP)也更直接、更具針對(duì)性地降低了當(dāng)前銀行業(yè)流動(dòng)性壓力。(%)(%)資料：Corelogic資料：Wind、中信證券18但關(guān)注當(dāng)前美國金融體系仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患資

產(chǎn)

配

置.

美國銀行將持續(xù)面臨存款流失問題。由于美國仍處于貨幣緊縮的過程，未來美聯(lián)儲(chǔ)降息需等待較長一段時(shí)間，因而預(yù)計(jì)短期金融資產(chǎn)的高收益率會(huì)持續(xù)導(dǎo)致美國銀行存款流出，尤其是聲譽(yù)偏低的中小銀行。由于貸款端利率較難快速大幅提升，若美國銀行提升存款利率，則利潤空間將被大幅壓縮，因而美國銀行面對(duì)存款流失較為無力。小銀行商業(yè)房地產(chǎn)貸款占總資產(chǎn)比率遠(yuǎn)高于大銀行(%).

美國中小銀行商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口較高，經(jīng)濟(jì)放緩背景下也埋下銀行風(fēng)險(xiǎn)隱患。小銀行對(duì)于商業(yè)房地產(chǎn)貸款的投放遠(yuǎn)高于住宅房地產(chǎn)，美國近

70%的商業(yè)房地產(chǎn)貸款來自于小銀行。而自加息以來，美國商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷降溫，其價(jià)格不斷下跌，寫字樓空置率也有所上升。CRED

IQ

數(shù)據(jù)顯示約有1,620

億美元商業(yè)房地產(chǎn)貸款于2023年到期，到期規(guī)模為未來十年最高水平。在經(jīng)濟(jì)放緩、銀行業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)或進(jìn)一步緊縮、商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)值不斷萎縮的情況下，未來美國銀行資產(chǎn)端的商業(yè)房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂。資料：美聯(lián)儲(chǔ)、中信證券.

FDIC的儲(chǔ)備水平也相對(duì)較低，F(xiàn)DIC對(duì)于美國存款的保護(hù)實(shí)質(zhì)上較為有限。截至2022年12月，F(xiàn)DIC準(zhǔn)備金率僅為1.27%左右(即存款保險(xiǎn)基金占受保護(hù)存款的1.27%)，存款保險(xiǎn)基金僅占美國內(nèi)地存款總額的0.7%。存款保險(xiǎn)基金規(guī)模

(1,282

億美元)甚至低于硅谷銀行存款總規(guī)模

(1,731億美元)，處理硅谷銀行以及簽名銀行后續(xù)事項(xiàng)預(yù)計(jì)將一定程度依靠美聯(lián)儲(chǔ)貸款。另外，雖然FDIC可以向財(cái)政部借款，但這也意味著納稅人的資金將受到損失，因而該途徑的可用性存在一定不確定性。小銀行貸存比大幅高于大銀行(%)資料：美聯(lián)儲(chǔ)、中信證券19歐元區(qū)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較低但留意尾部風(fēng)險(xiǎn)的可能性資

產(chǎn)

配

置.

在瑞銀收購瑞信的交易中，將全部減記價(jià)值約160億瑞士法郎的其他一級(jí)資本債券

(AT1)，引發(fā)歐洲投資者對(duì)

AT1債券受償能力的擔(dān)憂。仔細(xì)看，根據(jù)瑞信債券發(fā)行關(guān)于減計(jì)的說明條款，如果瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為該銀行存在有生存能力問題，為防止瑞信資不抵債、破產(chǎn)或無法支付大部分到期債務(wù)或停止經(jīng)營，可以觸發(fā)AT1的減記。我們認(rèn)為瑞信減計(jì)AT1債券的情況為瑞士銀行業(yè)特殊情況，并不適用于其他地區(qū)的銀行機(jī)構(gòu)。歐元區(qū)銀行整體的一級(jí)資本充足率高達(dá)16.3%，亦優(yōu)于美國，且沒有出現(xiàn)美國存款向貨幣基金搬家的趨勢(shì)，銀行危機(jī)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)已經(jīng)階段性修復(fù)。.

市場(chǎng)擔(dān)憂瑞信的原因可能是來自其差強(qiáng)人其它主要金融機(jī)構(gòu)的

5年期CDS報(bào)價(jià)開始下行意的盈利能力與風(fēng)控能力，而其它主要大型銀行暫未披露類似的情況。從市場(chǎng)交易結(jié)果看，目前除瑞信外的各大主要金融機(jī)構(gòu)的5年期CDS報(bào)價(jià)開始下行，或反映瑞信風(fēng)波的金融風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。雖然瑞士不屬于歐元區(qū)成員、且歐央行表達(dá)了對(duì)歐元區(qū)銀行體系韌性的信心，但由于瑞信本身作為全球系統(tǒng)重要性銀行

(GSIB)的業(yè)務(wù)廣泛且復(fù)雜、且可能與其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)有深入交叉，其管理資產(chǎn)規(guī)模在2022年大幅縮水3,204億瑞郎后仍有約1.3萬億瑞郎之多，對(duì)歐元區(qū)內(nèi)其它金融機(jī)構(gòu)形成的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能難以及時(shí)估量，這將加大歐元區(qū)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，我們認(rèn)為歐央行未來也會(huì)密切留意金融風(fēng)險(xiǎn)事件非線性發(fā)展的可能性。利差

(基點(diǎn))利差

(基點(diǎn))資料：彭博20海外銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)新興市場(chǎng)銀行影響不大資

產(chǎn)

配

置.

整體來看，新興市場(chǎng)銀行股在硅谷銀行崩盤后走勢(shì)影響有限，而新興市場(chǎng)和亞太地區(qū)銀行板塊在硅谷銀行事件發(fā)生之前大部分估值較低，現(xiàn)在與歷史相比大幅折讓。從環(huán)球主要地區(qū)銀行板塊市賬率看，只有中國臺(tái)灣銀行的股價(jià)高于其20年平均水平，而其他所有全球銀行業(yè)的估值均低于20年估值，其中巴西、中國內(nèi)地、韓國和中國香港銀行的估值處于或非常接近谷底的極端情況。環(huán)球主要地區(qū)銀行板塊市賬率13/3市賬率20年區(qū)間

20年平均.

而鑒于從連續(xù)的歷史危機(jī)中吸取的教訓(xùn)，新興市場(chǎng)銀行表現(xiàn)亦具有韌性。從一級(jí)資本比率看，只有中國臺(tái)灣的一級(jí)資本比率低于美國；除泰國、韓國和中國內(nèi)地外，所有其他新興市場(chǎng)銀行板塊2024年的RoE預(yù)測(cè)也較美國高。中國內(nèi)地中馬來西亞澳大利亞中國臺(tái)灣西班牙土耳其新加坡意大利菲律賓墨西哥巴西韓國國香港法國泰國日本英國德國美國南非印度印尼.

因此，我們認(rèn)為歐美銀行事件對(duì)新興市場(chǎng)影響有限，而美國的信貸方面可能會(huì)在更長時(shí)間內(nèi)保持負(fù)面影響，預(yù)期海外銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)新興市場(chǎng)銀行影響不大。歐美及亞洲地區(qū)銀行業(yè)一級(jí)資本比率與盈利能力一級(jí)資本比率墨西哥印度尼西亞中國香港意大利土耳其泰國英國荷蘭波蘭新加坡馬來西亞菲律賓德國韓國南非巴西印度西班牙澳大利亞美國中國臺(tái)灣日本法國中國內(nèi)地資料：中信里昂、MSCI、IBES

(藍(lán)色

=發(fā)達(dá)市場(chǎng)；紅色=

新興市場(chǎng))

注；截至3月13日21海外金融風(fēng)險(xiǎn)演繹的兩個(gè)可能性預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在5月初最后一次加息和表態(tài)后全球權(quán)益估值有所改善資

產(chǎn)

配

置.

就短期而言，3月上旬開始發(fā)生的海外金融風(fēng)險(xiǎn)降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)市場(chǎng)的政策預(yù)期產(chǎn)生影響。.

對(duì)于市場(chǎng)而言：避險(xiǎn)情緒的傳染，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值凸顯。硅谷銀行及后續(xù)的中小銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國和歐洲銀行股大幅下挫，全球股市及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)不佳。與之相對(duì)應(yīng)，大量資金涌入避險(xiǎn)資產(chǎn)，10年期美債到期收益率下行，貴金屬價(jià)格大幅上行。.

對(duì)于政策而言：預(yù)計(jì)歐美加息節(jié)奏將更為謹(jǐn)慎。硅谷銀行危機(jī)一定程度上削弱了全球投資者對(duì)美元的信心，一方面源于該事件對(duì)美元信用的負(fù)面影響，另一方面美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程或因此遭遇阻礙。在此影響下，全球主要貨幣均對(duì)美元有所升值，減輕非美元貨幣的貶值壓力。.

未來的海外金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，取決于其最終演繹的結(jié)果：情景1

-

是僅僅局限在情緒危機(jī)以及一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；情景2

-

還是最終將演化為金融危機(jī)乃至全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。.

情景1

(大概率)：如果僅僅是情緒危機(jī)以及一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)能夠在海外宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)的強(qiáng)力支持措施中得到快速的緩和，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒逐步釋放后，未來全球資產(chǎn)定價(jià)邏輯仍會(huì)重新回歸基本面，全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好將修復(fù)。各國的經(jīng)濟(jì)周期都會(huì)回到各自原本的軌道，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將依舊處在從滯脹到衰退的階段，而中國經(jīng)濟(jì)則會(huì)回到溫和復(fù)蘇周期。.

情景2

(概率較低)：如果以硅谷銀行危機(jī)起點(diǎn)，更大的風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)暴露，最終形成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)(類似于2008年)，那么其對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、宏觀政策和市場(chǎng)的影響將是深刻的，大危機(jī)也會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)周期趨同，全球需求大幅下降，權(quán)益資產(chǎn)、大宗商品價(jià)格下跌，全球宏觀政策重回?cái)U(kuò)張，流動(dòng)性重回寬松。避險(xiǎn)情緒上升，利好避險(xiǎn)資產(chǎn)如貴金屬表現(xiàn)。雖然，現(xiàn)階段仍有投資者擔(dān)心美國其他中小型銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者德銀等其他全球大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件。雖在金融風(fēng)險(xiǎn)可控下，但全球流動(dòng)性收緊預(yù)期的拐點(diǎn)將到來，市場(chǎng)擔(dān)憂有望在4月得到進(jìn)一步明確。預(yù)計(jì)將在

5

月美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息和表態(tài)后確立，全球權(quán)益估值有所改善。22美債利率下行趨勢(shì)較為確定但短期波動(dòng)性加大逢低配置美國國債，看好亞洲投資級(jí)別美元債資

產(chǎn)

配

置.

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)往后看，美元指數(shù)的主導(dǎo)因素仍在于歐美央行貨幣政策差。在海外金融風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，考慮到歐央行尚處“鷹派尾聲”，其或在5月至少加息25基點(diǎn)以抗擊通脹。截至3月30日，CME數(shù)據(jù)顯示美國5月停止加息已成為市場(chǎng)主流預(yù)期，概率為53%，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期年末還會(huì)從加息高點(diǎn)再降息50基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將在今年5月最后25基點(diǎn)后結(jié)束，之后政策利率將在高位維持一段時(shí)間，短期不會(huì)進(jìn)入降息周期。由于未來仍存在風(fēng)險(xiǎn)事件產(chǎn)生、通脹下行不及預(yù)期、美國就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁的可能性，因而美債利率或?qū)挿鹗帯?

我們認(rèn)為現(xiàn)在的美債利率所反應(yīng)的加息/降息預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)的指引有較大差距，市場(chǎng)可能對(duì)于降息情形過于樂觀，未來若通脹數(shù)據(jù)下行不及預(yù)期、就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期強(qiáng)勁，則會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期，美債利率存在回升的風(fēng)險(xiǎn)。另外，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件造成不確定性增大，美債利率波動(dòng)性上漲。雖然我們?nèi)匀徽J(rèn)為年內(nèi)美債利率下行趨勢(shì)較為確定，但短期波動(dòng)性加大，當(dāng)前擇時(shí)尤為重要，可逢低配置美國國債。此外，我們?nèi)匀豢春?、受估值、基本面雙重支撐的亞洲投資級(jí)別美元債。歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)期亞洲投資級(jí)別美元債四大策略現(xiàn)在2023年年底

2024年年底美國歐元區(qū)日本澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺(tái)灣泰國越南資料：彭博、中信里昂注：2023年3月31日預(yù)測(cè)資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)23新興市場(chǎng)亞洲與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長差異擴(kuò)大預(yù)期受益于美元指數(shù)下行資

產(chǎn)

配

置.

亞洲地區(qū)中除了新加坡、澳大利亞、日本有通脹高于目標(biāo)水平問題，其他地區(qū)的通脹目前即使處于高位，也其上升動(dòng)力也很弱。雖然亞洲新興市場(chǎng)的通脹勢(shì)頭不如美國，但單邊降息會(huì)令當(dāng)?shù)赝泬毫ι?。我們預(yù)期，在美國利率預(yù)期落實(shí)前，歐洲地區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)的不確定性仍有可能產(chǎn)生擾動(dòng)，亞洲各央行會(huì)按兵不動(dòng)下亞洲貨幣或持續(xù)走弱，美元指數(shù)下行過程中出現(xiàn)階段性反復(fù)。但是，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或在年中完結(jié)，美元指數(shù)或?qū)⑾滦?，將支持亞洲貨幣在年中之后有所回升。及后美國明年降息預(yù)期上升，也為個(gè)別亞洲地區(qū)在年底前帶來降息空間。在新興市場(chǎng)亞洲與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長差異擴(kuò)大下，其權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期受益于美元疲軟。主要經(jīng)濟(jì)體GDP預(yù)測(cè)較上季度預(yù)測(cè)和市場(chǎng)其識(shí)相比2023

20242022E

2023E

2024E20232024美國歐元區(qū)日本澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺(tái)灣泰國.

此外，美國工業(yè)生產(chǎn)增長溫和的時(shí)期

(0.5-5%)，新興市場(chǎng)股票的79%的時(shí)間表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。根據(jù)彭博及牛津經(jīng)濟(jì)研究院的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增長從2023

年1月開始回到這個(gè)溫和區(qū)間，而持續(xù)時(shí)間至少16個(gè)月。因此，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)2023年將再可以跑贏大盤。越南資料：彭博、中信里昂注：2023年3月31日預(yù)測(cè)歐美及亞洲地區(qū)政策利率預(yù)期亞洲貨幣指數(shù)預(yù)測(cè)現(xiàn)在2023年年底

2024年年底美國歐元區(qū)日本澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺(tái)灣泰國越南資料：彭博、中信里昂資料：彭博、中信里昂注：2023年3月31日預(yù)測(cè)注：2023年3月31日預(yù)測(cè)24新興市場(chǎng)、亞洲、韓國及中港臺(tái)市場(chǎng)估值性價(jià)比突出資

產(chǎn)

配

置股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率盈利增長比率

(PEG)

及盈利增長資料:

彭博、中信證券財(cái)富管理

(香港)

*截至2023年3月30日注:美國:標(biāo)普500指數(shù)；A股:滬深300指數(shù)；香港:

恒生指數(shù)；其他:

MSCI相關(guān)地區(qū)指數(shù)市盈率及市凈率以本地貨幣計(jì)算；市凈率比率的15年區(qū)間被切斷，以保持某些指數(shù)更合理的比例25三大屬性支持黃金價(jià)格走勢(shì)資

產(chǎn)

配

置.

從貨幣屬性角度看，在美元指數(shù)中，歐元的比重達(dá)到57.6%，歐元走勢(shì)對(duì)美元指數(shù)影響最深，因此隨著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向快于歐央行，歐美貨幣政策差將帶動(dòng)美元下行。黃金與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，美元不僅影響金價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，還影響金價(jià)漲跌幅度。2022年黃金與10年期美債實(shí)際利率走勢(shì)(美元/盎司)2,100(%)-1.5現(xiàn)貨黃金價(jià)格(左)2,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,600-1.0-0.50.00.51.01.52.010年期美債實(shí)際利率走勢(shì)

(右，倒序).

高通脹時(shí)期和避險(xiǎn)情緒升溫階段

(和不確定性風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng))，實(shí)際利率大多承壓向下，金價(jià)則明顯上漲。.

從避險(xiǎn)屬性角度看，高通脹階段一般利用黃金保值屬性對(duì)抗通脹帶來的貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)；而美國期間，黃金避險(xiǎn)功能頻頻發(fā)力，其走勢(shì)體現(xiàn)出“絕對(duì)收益低，相對(duì)收益高”的特征，配置價(jià)值凸顯。整體來看，實(shí)際利率與金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，黃金投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注10年期美債實(shí)際利率走勢(shì)。.

從投資屬性角度看，長端美債利率高點(diǎn)往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)附近

(多數(shù)時(shí)期出現(xiàn)在高點(diǎn)前)，疊加美國通脹可能已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，在本輪加息周期或已接近尾聲的預(yù)期下，2023年初開始長端美債實(shí)際利率或?qū)⒚黠@回落。1997年以來金價(jià)和10年期美債實(shí)際利率走勢(shì).

因此預(yù)期2023年黃金將走出溫和慢漲行情，若后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步蔓延，金價(jià)有望突破2020年前高。資料：彭博、中信證券、中信證券財(cái)富管理

(香港)

截至31/3/202326重點(diǎn)投資機(jī)會(huì)資

產(chǎn)

配

置?

認(rèn)為年內(nèi)美債利率下行趨勢(shì)較為確定，但短期波動(dòng)性加大，當(dāng)前擇時(shí)尤為重要，可逢低配置美國國債

；通脹粘性將支持TIPS表現(xiàn)，目前的估值水平偏低。?

亞洲美元債的收益率水平處歷史高位，估值具備較強(qiáng)吸引力；歐美流動(dòng)性收緊預(yù)期的拐點(diǎn)已明確，亞洲國家貨幣政策寬松操作可能再現(xiàn)；歐美國家緊縮貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開始逐漸顯露，相比于其他新興市場(chǎng)國家，受益于高質(zhì)量和短久期的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，亞洲受外部宏觀沖擊的影響相對(duì)較小。?

中港臺(tái)市場(chǎng)估值性價(jià)比突出；二季度內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強(qiáng)勁，且結(jié)構(gòu)性政策也有望持續(xù)加碼，內(nèi)部因素改善或?qū)θ嗣駧判纬芍?；臨近美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，流動(dòng)性預(yù)期改善也將帶動(dòng)中港股市場(chǎng)估值抬升。經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)與財(cái)報(bào)披露兩個(gè)層面的驗(yàn)證，4月開啟最佳配置時(shí)點(diǎn)

。?

二季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近結(jié)束，具備較高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒗拭舾械某砷L性板塊受益流動(dòng)性預(yù)期改善；二季度隨著節(jié)假日及出游旺季到來，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，出行鏈的恢復(fù)程度有望進(jìn)一步抬升；政策層面及經(jīng)營指標(biāo)考核方面都將增加央企的經(jīng)營效率，央企改革帶來的估值抬升的主線預(yù)計(jì)將貫穿全年。?

美國工業(yè)生產(chǎn)增長溫和的時(shí)期，新興市場(chǎng)股票的79%的時(shí)間表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。此外，預(yù)期整體亞洲經(jīng)濟(jì)較歐美的GDP增長差異將擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或在年中完結(jié)，美元指數(shù)或?qū)⑾滦校瑢⒅С謥喼挢泿旁谀曛兄笥兴厣?。及后美國明年降息預(yù)期上升，也為個(gè)別新興亞洲地區(qū)在年底前帶來降息空間。?

三大屬性支持金價(jià)走勢(shì)：(1)

貨幣屬性:預(yù)計(jì)歐美貨幣政策的差別將帶動(dòng)2023年美元指數(shù)繼續(xù)下行；(2)

避險(xiǎn)屬性:海外金融事件不確定下市場(chǎng)仍存避險(xiǎn)情緒；(3)

投資屬性:

長端美債利率高點(diǎn)往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)附近，短期或?qū)⒚黠@回落。資料：

中信證券財(cái)富管理

(香港)272023年2季度資產(chǎn)配置建議資

產(chǎn)

配

置.

看好中港、以及新興亞洲市場(chǎng)。中港臺(tái)市場(chǎng)估值性價(jià)比突出；二季度內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強(qiáng)勁，內(nèi)部因素改善或?qū)θ嗣駧判纬芍危还善?

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或在年中完結(jié)，美元指數(shù)或?qū)⑾滦?，將支持亞洲貨幣在年中之后有所回升。及后美國明年降息預(yù)期上升，也為個(gè)別新興亞洲地區(qū)在年底前帶來降息空間。.

二季度美國通脹數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑、歐美銀行業(yè)危機(jī)的外溢風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)狀況將成為影響基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)因素，美債利率將在數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)狀況的拉扯下寬幅震蕩，但年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息已較為確定，美國國債將受益于加息停止，看好美國國債的表現(xiàn)。也看好估值吸引、基本面順風(fēng)以及受外部波動(dòng)影響較小的亞洲投資級(jí)別美元債。債市商品外匯.

預(yù)期長端美債實(shí)際利率及美元指數(shù)回落，若后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步蔓延，金價(jià)有望突破2020年前高；全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨以及制造業(yè)PMI的“V型反轉(zhuǎn)”預(yù)期利好工業(yè)金屬價(jià)格上行。.

硅谷銀行事件暴露了美國中小型銀行在緊縮周期流動(dòng)性缺乏、資產(chǎn)端承壓的風(fēng)險(xiǎn)，美國加息預(yù)期再度降溫。美元已成強(qiáng)弩之末，非美貨幣底部已過。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)28戰(zhàn)術(shù)及策略性資產(chǎn)配置建議資

產(chǎn)

配

置戰(zhàn)術(shù)性部署策略性部署Tactical

AllocationStrategicAllocation資產(chǎn)類別+++0---

調(diào)整*+++0---

調(diào)整*美國??pp??????pp“滯脹

壓力增加，二季度在貨幣寬松與衰退交易的博弈，但預(yù)期明年才開啟降息周期”歐元區(qū)歐元區(qū)的通脹黏性仍強(qiáng)，歐央行可能仍需繼續(xù)加息以抑制通脹，但預(yù)期明年才開啟降息周期日本目標(biāo)區(qū)間意外擴(kuò)大

，日本央行貨幣政策在2023年轉(zhuǎn)向具有可能性與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長差異擴(kuò)大，預(yù)期受益于美元指數(shù)下行，個(gè)別地區(qū)今年年低前有望提前開啟降息內(nèi)地基本面恢復(fù)預(yù)期上修的拐點(diǎn)也將確立，提升

A股配置價(jià)值內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)勁，港股較有估值優(yōu)勢(shì)，流動(dòng)性預(yù)期改善帶動(dòng)估值抬升加息停止時(shí)點(diǎn)臨近，美債收益率存在下行趨勢(shì)日本?????股票新興市場(chǎng)亞洲中國A股中國港股美國國債投資級(jí)美企債高收益美企債新興市場(chǎng)美元債投資級(jí)中資美元債高收益中資美元債基本金屬貴金屬?????將受益于美債利率下行，但估值較貴未完全計(jì)入衰退風(fēng)險(xiǎn)衰退將導(dǎo)致違約率上升??未來三個(gè)月固收未來一年將受益于美債利率下行??????將受益于美債利率下行及中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，估值吸引地產(chǎn)行業(yè)將迎來更多支持政策，行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在出清?pqp全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨以及制造業(yè)PMI的“

型反轉(zhuǎn)”預(yù)期利好工業(yè)金屬價(jià)格上行V?預(yù)期實(shí)際利率及美元指數(shù)回落，若后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件蔓延，金價(jià)有望突破2020年前高預(yù)期布倫特油價(jià)維持70-90美元/桶的寬幅震蕩商品原油???農(nóng)產(chǎn)品??qpq極端氣候影響阿根廷玉米生產(chǎn)，小麥產(chǎn)量或創(chuàng)歷史新高美元?qp硅谷銀行事件令美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，美元已成強(qiáng)弩之末海外事件凸顯了人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值，對(duì)人民幣匯率形成一定支撐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)預(yù)期有所改善，通脹下降速度慢于預(yù)期，對(duì)英鎊有利當(dāng)前美歐利差已經(jīng)見頂，歐元在加息接近尾聲時(shí)可以相對(duì)美元升值植田上任后調(diào)整異次元寬松貨幣政策的可能性較大，支持日元匯價(jià)人民幣???外匯英磅?????歐元日元資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)*與上季度看法比較；紅色代表未來一年看法較未來三個(gè)月正面；藍(lán)色代表未來一年看法較未來三個(gè)月負(fù)面292023年2季度產(chǎn)品投資建議資

產(chǎn)

配

置股票商品債券看好中港、新興亞洲市場(chǎng)；以及及內(nèi)地成長、出行、國企改革板塊金價(jià)有望突破前高經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下工業(yè)金屬迎來機(jī)遇繼續(xù)看好美國國債、亞洲投資級(jí)別美元債中港臺(tái)市場(chǎng)估值性價(jià)比突出；二季度內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強(qiáng)勁，內(nèi)部因素改善或?qū)θ嗣駧判纬芍危徽w亞洲經(jīng)濟(jì)較歐美的GDP增長差異將擴(kuò)大，美元指數(shù)或?qū)⑾滦校瑢⒅С謥喼挢泿旁谀曛兄笥兴厣?；在新興市場(chǎng)亞洲與發(fā)達(dá)市場(chǎng)增長差異擴(kuò)大，其權(quán)益市場(chǎng)預(yù)期受益于美元疲軟。預(yù)期長端美債實(shí)際利率或?qū)⒚黠@回落，美元指數(shù)2023年或出現(xiàn)趨勢(shì)性回落行情，若后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步蔓延，金價(jià)有望突破2020年前高。進(jìn)入二季度，美國加息步調(diào)、歐美銀行業(yè)危機(jī)的外溢風(fēng)險(xiǎn)、美國經(jīng)濟(jì)狀況將成為影響基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)因素。美債利率將在數(shù)據(jù)拉扯下波動(dòng)，但年內(nèi)下行趨勢(shì)相對(duì)確定，利好債券表現(xiàn)。我們繼續(xù)看好將受益于加息周期結(jié)束的美國國債，以及估值吸引、基本面順風(fēng)且受外部波動(dòng)影響小的亞洲投資級(jí)別美元債。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨以及制造業(yè)PMI的“V型反轉(zhuǎn)”預(yù)期利好工業(yè)金屬價(jià)格上行。我們預(yù)計(jì)內(nèi)地地產(chǎn)消費(fèi)復(fù)蘇和電力投資保持高景氣將成為2023年工業(yè)金屬需求的兩大核心驅(qū)動(dòng)因素。內(nèi)地成長性板塊受益流動(dòng)性預(yù)期改善；出行鏈的恢復(fù)程度有望進(jìn)一步抬升；央企改革帶來的估值抬升的主線預(yù)計(jì)將貫穿全年。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)30宏

觀

經(jīng)

濟(jì)31中國：經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)能將超出市場(chǎng)預(yù)期海外：全球流動(dòng)性收緊預(yù)期的拐點(diǎn)已明確宏

觀

經(jīng)

濟(jì)中

國海

外

預(yù)計(jì)一季度房地產(chǎn)領(lǐng)域銷售、投資修復(fù)較快，服務(wù)

當(dāng)前歐美銀行體系暫不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但壓制美業(yè)恢復(fù)動(dòng)能持續(xù)較強(qiáng)，財(cái)力前置促進(jìn)基建保持較高增速。新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額在今年1季度逐漸體現(xiàn)，在專項(xiàng)債、配套信貸等政策支持，預(yù)計(jì)1季度投資增速繼續(xù)上行至

5.7%左右。聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，全球流動(dòng)性收緊預(yù)期的拐點(diǎn)已明確。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將在今年5月最后加息25基點(diǎn)后結(jié)束，之后政策利率將在高位維持一段時(shí)間，短期不會(huì)進(jìn)入降息周期。

綜合當(dāng)前的物價(jià)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能仍然不弱；往后看豬價(jià)仍有上行空間而服務(wù)需求或?qū)⒒嘏?，CPI同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高；一季度貸款大量投放，預(yù)計(jì)后續(xù)信貸可能會(huì)進(jìn)

入“以量換價(jià)”階段。

歐元區(qū)的通脹黏性仍強(qiáng)，在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，歐央行可能仍需繼續(xù)加息以抑制通脹，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下歐央行將在5月至少加息25基點(diǎn)。

自2021年底以來，亞洲出口一直下降，歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來的不確定性增加，或?qū)喼拗兄饕隹隍?qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體有所影響，但影響有限，增強(qiáng)我們對(duì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體較看好的看法。

4月將驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長

4.5-5%，二季度GDP同比增

8-10%；4月份等待全面研究并評(píng)估一季度經(jīng)濟(jì)狀況后，預(yù)計(jì)政治局會(huì)議針對(duì)性政策將加碼，市場(chǎng)大概率將上調(diào)全年GDP預(yù)期。資料：中信證券32中國：4月將驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)市場(chǎng)大概率將上調(diào)全年GDP預(yù)期宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

2023年1-2月內(nèi)地主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均有一定程度改善，呈現(xiàn)“工業(yè)相對(duì)弱、服務(wù)業(yè)強(qiáng)，消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)、投資超預(yù)期”的特點(diǎn)，主要亮點(diǎn)是服務(wù)業(yè)指數(shù)反彈、房地產(chǎn)指標(biāo)降幅明顯收窄、高技術(shù)制造業(yè)及廣義基建投資保持高增速。我們預(yù)計(jì)一季度房地產(chǎn)領(lǐng)域銷售、投資修復(fù)較快，服務(wù)業(yè)恢復(fù)動(dòng)能持續(xù)較強(qiáng)，財(cái)力前置促進(jìn)基建保持較高增速，預(yù)計(jì)3月份同比數(shù)據(jù)大都相對(duì)1-2月更好，有望呈現(xiàn)高增長、低通脹的組合。今年一季度的GDP數(shù)據(jù)在4月18日公布后，市場(chǎng)對(duì)于全年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期分歧將有望大幅收斂。預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長4.5-5%，二季度GDP同比增8-10%。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)大概率將上調(diào)全年GDP預(yù)期。而且，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也和政策預(yù)期息息相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較強(qiáng)勁，則在不發(fā)生新的沖擊情況下，政策強(qiáng)刺激的概率也將下降。2月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)評(píng)論及展望.

在信貸支持和經(jīng)濟(jì)自身修復(fù)的背景下，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加速，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)回暖。2022年增速高達(dá)20.2%，新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額在今年1季度逐漸體現(xiàn)，在專項(xiàng)債、配套信貸等政策支持，預(yù)計(jì)1季度投資增速繼續(xù)上行至5.7%左右。.

4月份等待全面研究并評(píng)估一季度經(jīng)濟(jì)狀況后，我們預(yù)計(jì)政治局會(huì)議針對(duì)性政策將加碼。資料：中信證券33中國：CPI同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高出口景氣度持平，出口增速受基數(shù)影響顯著宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

3月內(nèi)地CPI同比讀數(shù)繼續(xù)回落至0.7%，但這并不意味著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于通縮狀態(tài)。鮮菜豬肉價(jià)格的下跌、去年同期的高基數(shù)效應(yīng)、核心CPI中的工業(yè)制成品價(jià)格低迷、租賃房房租價(jià)格的弱修復(fù)、成品油價(jià)格調(diào)降帶動(dòng)交通通信項(xiàng)價(jià)格下降是CPI同比讀數(shù)較低的主要驅(qū)動(dòng)因素。核心CPI的表現(xiàn)中規(guī)中矩，整體修復(fù)水平不及預(yù)期，但服務(wù)價(jià)格修復(fù)較快。3月內(nèi)地PPI環(huán)比繼續(xù)維持持平表現(xiàn)，同比讀數(shù)在去年高基數(shù)效應(yīng)以及當(dāng)前海外大宗商品價(jià)格普遍下跌的影響下跌至-2.5%。綜合當(dāng)前的物價(jià)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能仍然不弱。3月服務(wù)

CPI的環(huán)比讀數(shù)是歷年同期的極大值鮮菜和豬肉下跌構(gòu)成

CPI環(huán)比下跌的重要拖累資料：Wind、中信證券：Wind、中信證券.

通脹走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)修復(fù)背離的原因在于信貸投放未完全流向生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域、總供給修復(fù)節(jié)奏好于總需求而居民擴(kuò)表意愿受限。往后看，豬價(jià)仍有上行空間而服務(wù)需求或?qū)⒒嘏?，CPI同比轉(zhuǎn)向通縮的概率不高。資料2月進(jìn)出口據(jù)評(píng)論及展望.

今年1月以來，全球制造業(yè)

PMI

出現(xiàn)持續(xù)改善顯示海外需求不弱，但出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌并不支持外貿(mào)景氣度環(huán)比改善。考慮到海外加息背景下風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)暴露可能將拖累下半年海外需求，我們認(rèn)為出口需求端的景氣度并無顯著拐點(diǎn)變化，出口增速可能更多受基數(shù)影響。資料：中信證券34中國：后續(xù)信貸可能會(huì)進(jìn)入“以量換價(jià)”階段即信貸增長略有放緩但貸款利率走高宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

2023年3月17日，中國人民銀行決定于2023

年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)落地時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預(yù)期，利于提振股市投資者情緒。其核心目標(biāo)在于補(bǔ)充中長期流動(dòng)性，同時(shí)釋放低成本資金緩解銀行負(fù)債成本走高。3月居民中長期貸款高于去年同期3月人民幣貸款月凈增高于去年同期.

2023年3月信貸再次大超預(yù)期，尤其是此前一直偏弱的居民端也顯著好轉(zhuǎn)，新增居民貸款不僅高于2022年同期，也高于2021年同期，反映了地產(chǎn)銷售的改善。企業(yè)中長期貸款繼續(xù)保持高增態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資將延續(xù)較快增速。.

以往年份，一季度貸款規(guī)模約占全年的35-40%。但是今年一季度已經(jīng)新增了10.6萬億元貸款，預(yù)計(jì)占全年貸款45%左右（假設(shè)今年全年新增貸款同比增長10%）。一季度的貸款高增長反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求明顯好轉(zhuǎn)，但是從銀行信貸額度的角度看，如此高的增速料難以持續(xù)到年底。如果部分銀行信貸額度開始緊張，可能會(huì)增加對(duì)于貸款收益率的要求，從而“以量換價(jià)”。預(yù)期經(jīng)濟(jì)逐漸回升、貸款需求不斷回暖后，銀行適當(dāng)提高貸款利率是合理之舉。資料：Wind、中信證券資料：Wind、中信證券3月社融增速回升至

10.0%\M2

增速為

12.7%3月企業(yè)中長期貸款高于去年同期資料：Wind、中信證券資料：Wind、中信證券35海外：當(dāng)前歐美銀行體系暫不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

在

2008年全球金融危機(jī)后，美國加強(qiáng)了對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管，目前整體而言，美國銀行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況仍然健康。當(dāng)前美國存款機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備金余額為3.4萬億美元，相對(duì)2019年低點(diǎn)高出2.0萬億美元，仍處于比較健康的位置。另外，近三個(gè)季度美國四大銀行的一級(jí)資本充足率也持續(xù)反彈，美國聯(lián)邦銀行儲(chǔ)備金余額仍處于比較健康的水平美國四大銀行的一級(jí)資本充足率近期持續(xù)反彈摩根大通/花旗/美國銀行/富國分別為13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，反映其具備的償債能力較好。.

對(duì)于歐洲銀行體系來看，由于其監(jiān)管較美國銀資料：Wind、中信證券

截至2023年3月29日資料：Wind、中信證券行體系更為嚴(yán)格，目前歐洲銀行體系的穩(wěn)定性比美國更強(qiáng)。首先，截至今年1月底，歐元區(qū)銀行存款的同比增速仍維持在3%以上，沒有出現(xiàn)類似美國銀行體系的“存款搬家”現(xiàn)象。其次，由于歐元區(qū)的絕大多數(shù)銀行都受到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的監(jiān)管，且需要執(zhí)行季度的“壓力測(cè)試”，截至2022年3季度末歐元區(qū)銀行整體的一級(jí)資本充足率高達(dá)16.3%，遠(yuǎn)優(yōu)于美國。歐元區(qū)國家銀行存款水平歐元區(qū)銀行一級(jí)資本充足率(億歐元)資料：EuroAreaStatistics、中信證券資料：European

BankingAuthority、中信證券36海外：金融風(fēng)險(xiǎn)壓制美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏全球流動(dòng)性收緊預(yù)期的拐點(diǎn)已明確宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

投資者已大幅下調(diào)對(duì)于5月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度的預(yù)期，美債收益率曲線也大幅下移。截至3月31日，2年期的美債收益率相較3月8日已經(jīng)下降99基點(diǎn)。從CME利率期貨交易隱含的政策利率預(yù)期概率來看，3月8日市場(chǎng)預(yù)期5月并不會(huì)停止加息，而截至3月30日，5月停止加息已成為市場(chǎng)主流預(yù)期，概率為53%，加息25基點(diǎn)的概率為47%。對(duì)于12月的終點(diǎn)利率，3月8日市場(chǎng)的主流預(yù)期是5.5-5.75%，概率為36%，而截至3月30日，市場(chǎng)的主流預(yù)期是4.25-4.5%，即相對(duì)于當(dāng)前降息50基點(diǎn)，概率為33.5%。我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將在今年5月最后加息25基點(diǎn)后結(jié)束，之后政策利率將在高位維持一段時(shí)間，短期不會(huì)進(jìn)入降息周期。美國國債收益率曲線下移5月議息會(huì)議加息預(yù)期概率走勢(shì)(%)基點(diǎn)基點(diǎn)基點(diǎn)資料：Wind

、中信證券

截至2023年3月31日資料：CME、中信證券研

截至

2023年3月30日市場(chǎng)對(duì)12月終點(diǎn)利率的預(yù)期和概率3.5-3.75%4.5-4.75%3.75-4.0%4.75-5.0%4.0-4.25%5.0-5.25%4.25-4.5%.

雖然歐元區(qū)總體HICP同比讀數(shù)已在去年11月出現(xiàn)拐點(diǎn)，但核心HICP同比讀數(shù)仍在走高，歐元區(qū)的通脹形勢(shì)比美國更嚴(yán)峻。在勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏的宏觀背景下，歐元區(qū)薪資增長的慣性或仍在持續(xù)。因此，歐元區(qū)的通脹黏性仍強(qiáng)，在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，歐央行可能仍需繼續(xù)加息以抑制通脹，我們預(yù)計(jì)基準(zhǔn)情形下歐央行將在5月至少加息25基點(diǎn)。資料：CME、中信證券研

截至

2023年3月30日37海外：海外風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響宏

觀

經(jīng)

濟(jì).

海外銀行事件發(fā)生后，市場(chǎng)普遍預(yù)期的美國經(jīng)濟(jì)會(huì)走向更嚴(yán)重的衰退會(huì)。但我們認(rèn)為海外央行及時(shí)做出反應(yīng)，經(jīng)濟(jì)損失預(yù)期得到控制。但銀行貸款收緊是在所難免，尤其前期已受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響的投資領(lǐng)域。因此，我們下調(diào)2023年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)，從0.9%至0.4%。歐洲方面，盡管銀行面臨壓力，但由于天然氣價(jià)格下降，歐洲經(jīng)濟(jì)壓力較我們之前預(yù)期有所放緩。主要經(jīng)濟(jì)體GDP預(yù)測(cè)較上季度預(yù)測(cè)和市場(chǎng)其識(shí)相比2022E

2023E

2024E2023202420232024美國歐元區(qū)日本.

自2021年底以來亞洲出口一直下降。我們下調(diào)亞洲中主要出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。而亞洲銀行自歐美銀行事件發(fā)生后的影響雖有限，但歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來的不確定性增加，也增強(qiáng)我們對(duì)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體較看好的看法。澳大利亞中國內(nèi)地中國香港印度印度尼西亞南韓馬來西亞菲律賓新加坡中國臺(tái)灣泰國越南資料：彭博、中信里昂注：2023年3月31日預(yù)測(cè)資料：彭博、中信證券38股

票39港股：或?qū)⒂瓉砣曜罴雅渲脮r(shí)點(diǎn)A股：關(guān)鍵做多窗口料在4月開啟

美股：預(yù)期寬松與衰退交易的博弈股

票.

二季度內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強(qiáng)勁，且結(jié)構(gòu)性政策也有望持續(xù)加碼；臨近美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，流動(dòng)性預(yù)期改善也將帶動(dòng)港股市場(chǎng)估值抬升。.

當(dāng)前港股較強(qiáng)的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)，以及市場(chǎng)仍在持續(xù)上修的2023年盈利增速預(yù)期。.

1980年以來的歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束后50個(gè)交易日，港股均有較好的表現(xiàn)。若此次美聯(lián)儲(chǔ)也如期于5月初結(jié)港股束加息，那此后的流動(dòng)性預(yù)期改善有望助力港股估值修復(fù)。.

關(guān)注成長板塊、出行產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期板塊、以及中字頭企業(yè)。.

全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期下修的拐點(diǎn)已經(jīng)確立，打開估值修復(fù)空間；經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)與財(cái)報(bào)披露兩個(gè)層面的驗(yàn)證。內(nèi)地基本面恢復(fù)預(yù)期上修的拐點(diǎn)也將確立，提升

A

股配置價(jià)值。.

兩類主線逐步明確年度主線和階段性主線將接力并輪動(dòng)，關(guān)注基建和化、磷化工、紡織服裝、烘焙零食、職業(yè)教育、硅片、逆變器、電池片、以及企業(yè)。出口相關(guān)的機(jī)械設(shè)備、大煉沿線國家的出口型A股.

全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將為創(chuàng)新藥、醫(yī)療基建以及短期低收入未盈利的科創(chuàng)類企業(yè)提供更好的估值擴(kuò)張環(huán)境，預(yù)計(jì)相關(guān)品種二季度將開始輪動(dòng)。.

美國銀行業(yè)或局部承壓

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示

“滯脹”

壓力增加。.

銀行股從急跌期步入平穩(wěn)期，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于歐美銀行的悲觀情緒仍未明顯修復(fù)，部分高浮虧、高存款波動(dòng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)定性問題仍有風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能。美股.

若此次美聯(lián)儲(chǔ)也如期于5月初結(jié)束加息，益流動(dòng)性轉(zhuǎn)暖利好科技龍頭，中長期維度利好美股估值修復(fù)。.

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或已接近尾聲，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒逐步釋放后，未來全球資產(chǎn)定價(jià)邏輯仍會(huì)重新回歸基本面，預(yù)期美股在貨幣寬松與衰退之間博弈。資料：中信證券財(cái)富管理

(香港)40港股：二季度有望迎來全年最佳行情股

票.

年初到春節(jié)前，防疫政策的優(yōu)化、穩(wěn)增長政策的持續(xù)推出以及較強(qiáng)的基本面復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)港股市場(chǎng)持續(xù)上漲；而春節(jié)后至3月下旬，對(duì)中美關(guān)系擔(dān)憂再起、海外貨幣緊縮預(yù)期以及對(duì)歐美銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂再度拖累港股表現(xiàn)。總體看，年初至3月30日，恒生指數(shù)/國企指數(shù)/恒生科技指數(shù)分別小幅上漲

2.7%/3.3%/3.4%。分行業(yè)看，在近兩個(gè)月的回撤中，前期漲幅較高的成長及順周期板塊的跌幅也相對(duì)更大

(互聯(lián)網(wǎng)、制藥、社會(huì)服務(wù)等)。往后看，二季度內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強(qiáng)勁，且結(jié)構(gòu)性政策也有望持續(xù)加碼；臨近美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，流動(dòng)性預(yù)期改善也將帶動(dòng)港股市場(chǎng)估值抬升。結(jié)合當(dāng)前港股較強(qiáng)的相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)(動(dòng)態(tài)市盈率為9.4倍)

以及市場(chǎng)仍在持續(xù)上修的2023

年盈利增速預(yù)期(18.1%)，我們判斷二季度港股市場(chǎng)或迎來全年最佳行情。2022年

11月初至今港股走勢(shì)資料：Wind、中信證券當(dāng)前恒生指數(shù)ERP處于恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)估值震蕩回調(diào)其歷史均值以上資料：彭博

(含一致預(yù)期)，中信證券資料：彭博、Wind、中信證券41港股：內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期仍強(qiáng)，政策保駕基本面復(fù)蘇股

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盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，但無論已披露的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還是高頻數(shù)據(jù)均顯示二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能依然較強(qiáng)。1-2月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相對(duì)去年12月均有改善，且呈現(xiàn)“工業(yè)相對(duì)弱、服務(wù)業(yè)強(qiáng)，消費(fèi)穩(wěn)步修復(fù)、投資超預(yù)期”的特點(diǎn)。高頻數(shù)據(jù)如樣本城市地鐵客運(yùn)量

(相對(duì)

2019年同期仍高出

5%)、酒店平均RevPAR

恢復(fù)程度

(3月前兩周恢復(fù)至

2019

年同期的113%)、民航整體航班恢復(fù)情況

(近期持續(xù)回升，當(dāng)前達(dá)到2019年同期的90.3%)、包括地產(chǎn)銷售情況

(3月截至14日新房及二手房銷售同比分別達(dá)到15%和84%)等均持續(xù)景氣。且后續(xù)在低基數(shù)效應(yīng)、服務(wù)業(yè)修復(fù)趨勢(shì)強(qiáng)、新政府班子創(chuàng)新施策、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等有利因素下，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速將有更好表現(xiàn)。另外，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)超預(yù)期、近期政策支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的表態(tài)等也體現(xiàn)出政策保駕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性。隨著后續(xù)針對(duì)性支持政策陸續(xù)出臺(tái)，投資者信心也將逐步回暖。中國民航整體執(zhí)飛航班量恢復(fù)情況全國民航國際航線恢復(fù)率（班次）資料：航班管家、中信證券資料：航班管家、中信證券總體投資及各類投資增速均改善，地產(chǎn)修復(fù)幅度最大1-2

月消費(fèi)增速表現(xiàn)相對(duì)亮眼資料：航班管家、中信證券；2021年數(shù)據(jù)為單資料：Wind；2021年為兩年復(fù)合增速、中信證券月兩年平均復(fù)合增速測(cè)算，2022年數(shù)據(jù)為直接同比42港股：銀行體系危機(jī)流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向，利好估值修復(fù)股

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3月上旬起連續(xù)爆發(fā)的歐美銀行體系流動(dòng)性危機(jī)顯著拖累近期港股和美股表現(xiàn)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)自去年以來的持續(xù)、激進(jìn)的貨幣緊縮是造成當(dāng)前美國銀行體系流動(dòng)性危機(jī)的根本原因。但我們判斷當(dāng)前歐美銀行體系暫不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國存款機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備金余額為3.0萬億美元，仍處于比較健康的位置；美國四大銀行的一級(jí)資本充足率在近三個(gè)季度也持續(xù)反彈，反應(yīng)其具備的償債能力。截至今年1月底，歐元區(qū)銀行存款的同比增速仍維持在3%以上，沒有出現(xiàn)類似美國銀行體系的“存款搬家”現(xiàn)象。且截至2022年3季度末，歐元區(qū)銀行整體的一級(jí)資本充足率高達(dá)16.3%，遠(yuǎn)優(yōu)于美國。此次銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已美聯(lián)儲(chǔ)放緩貨幣緊縮路徑，且即便3月美聯(lián)儲(chǔ)公布的點(diǎn)陣圖仍顯示年內(nèi)沒有降息可能，市場(chǎng)仍已開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將于年中被迫降息。.

歷史來看，1980年以來的歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)恒生指數(shù)在歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束前后的表現(xiàn)束后50個(gè)交易日，港股均有較好的表現(xiàn)

(恒生指數(shù)平均漲幅約12.2%)。因此，若此次美聯(lián)儲(chǔ)也如期于

5月初結(jié)束加息，那此后的流動(dòng)性預(yù)期改善有望助力港股估值修復(fù)。資料：Wind，中信證券；注：“0”代表美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束的時(shí)43港股：關(guān)注成長板塊、出行產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)后周期板塊、以及中字頭企業(yè)股

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往后看，二季度內(nèi)地基本面復(fù)蘇預(yù)期仍較為強(qiáng)勁，且結(jié)構(gòu)性政策也有望持續(xù)加碼；臨近美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，流動(dòng)性預(yù)期改善也將帶動(dòng)港股市場(chǎng)估值抬升；中美關(guān)系進(jìn)入階段性緩和期，亦將利好市場(chǎng)情緒的轉(zhuǎn)暖。我們判斷二季度港股市場(chǎng)或迎來全年最佳行情，建議關(guān)注受益流動(dòng)性預(yù)期改善的成長板塊、受益節(jié)假日及出游旺季到來的出行產(chǎn)業(yè)鏈、受益地產(chǎn)銷售超預(yù)期的地產(chǎn)后周期板塊、以及“中特估”下估值有望持續(xù)抬升的中字頭企業(yè)。央企改革個(gè)股篩選.

受益流動(dòng)性預(yù)期改善的成長板塊：二季度隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近結(jié)束，增量流動(dòng)性有望重新流入港股市場(chǎng)，從而帶動(dòng)各板塊估值的抬升。而前期外資流出較多、且具備較高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟⒗拭舾械某砷L性板塊，如互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新能源汽車等更有望受益外資的持續(xù)流入。.

受益節(jié)假日及出游旺季到來的出行產(chǎn)業(yè)鏈：一季度數(shù)據(jù)已經(jīng)驗(yàn)證出行鏈的高確定性復(fù)蘇，節(jié)奏及幅度均優(yōu)于預(yù)期。二季度隨著節(jié)假日及出游旺季到來，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，出行鏈的恢復(fù)程度有望進(jìn)一步抬升。建議優(yōu)選業(yè)績(jī)彈性消化當(dāng)下估值能力強(qiáng)的各細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)龍頭。.

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣可持續(xù)復(fù)蘇下的地產(chǎn)后周期板塊值得關(guān)注：一季度地產(chǎn)銷售、開發(fā)投資等復(fù)蘇程度均超預(yù)期?？紤]當(dāng)前復(fù)蘇的信貸基礎(chǔ)和政策基礎(chǔ)均十分穩(wěn)固，低線城市地產(chǎn)政策仍有廣闊空間，全國地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣的可持續(xù)復(fù)蘇值得期待，地產(chǎn)板塊的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及地產(chǎn)后周期的家電家居等板塊值得關(guān)注。資料：中信證券.

“中特估”下，央企改革帶來的估值抬升的主線預(yù)計(jì)將貫穿全年：今年以來國務(wù)院國資委持續(xù)提出對(duì)央企改革的政策部署，政策層面及經(jīng)營指標(biāo)考核方面都將增加央企的經(jīng)營效率，從而使央企的內(nèi)在價(jià)值重估，而部分地方國資委也跟進(jìn)政策部署，地方國企也有望受益。44A股：全球流動(dòng)性和內(nèi)地基本面兩大拐點(diǎn)已基本確立股

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全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期下修的拐點(diǎn)已經(jīng)確立，打開估值修復(fù)空間。首先，歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)貨幣當(dāng)局兜底，金融體系風(fēng)險(xiǎn)壓制美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，加息空間和持續(xù)時(shí)間均被壓縮，全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期的拐點(diǎn)已明確。截至3月30日，CME數(shù)據(jù)顯示5月停止加息已成為市場(chǎng)主流預(yù)期，概率為53%，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期年末還會(huì)從加息高點(diǎn)再降息50基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將在今年5月最后+25基點(diǎn)后結(jié)束，之后政策利率將在高位維持一段時(shí)間，短期不會(huì)進(jìn)入降息周期。其次，當(dāng)前歐美銀行體系暫不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行危機(jī)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)已經(jīng)階段性修復(fù)。.

內(nèi)地基本面恢復(fù)預(yù)期上修的拐點(diǎn)也將確立，提升

A

股配置價(jià)值。首先，先導(dǎo)的PMI數(shù)據(jù)顯示3月內(nèi)地經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)。其次，總理海南博鰲亞洲論壇強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能及態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，釋放中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極信號(hào)，這有助于明確市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步改善預(yù)期的基準(zhǔn)。最后，預(yù)計(jì)二季度低基數(shù)效應(yīng)、新政府班子創(chuàng)新施策、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等有利因素推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還將進(jìn)一步恢復(fù)。全球流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)疊加內(nèi)地基本面改善提升

A

股配置價(jià)值，硅谷銀行危機(jī)爆發(fā)以來，北向資金在短暫凈流出之后再次恢復(fù)了穩(wěn)步凈流入狀態(tài)，在三周時(shí)間內(nèi)

(3月13日-31日)

已累計(jì)流入347億元。3月制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI繼續(xù)位于景氣區(qū)間A股配置價(jià)值提升，北向資金恢復(fù)穩(wěn)步凈流入資料：Wind、中信證券資料：Wind、中信證券45A股：經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)與財(cái)報(bào)披露兩個(gè)層面的驗(yàn)證股

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宏觀數(shù)據(jù)公布和針對(duì)性政策落地，將驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)。一方面，3月份PMI數(shù)據(jù)已體現(xiàn)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)的修復(fù)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)一季度房地產(chǎn)領(lǐng)域銷售、投資修復(fù)較快，服務(wù)業(yè)恢復(fù)動(dòng)能持續(xù)較強(qiáng)，財(cái)力前置促進(jìn)基建保持較高增速，預(yù)計(jì)3月份同比數(shù)據(jù)大都相對(duì)1-2月更好，有望呈現(xiàn)高增長、低通脹的組合：預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長4.5-5%，二季度GDP同比增長8-10%。另一方面，在全面研究并評(píng)估一季度經(jīng)濟(jì)狀況后，預(yù)計(jì)針對(duì)性政策將繼續(xù)加碼。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)雖然穩(wěn)定，但當(dāng)前依然處于恢復(fù)初期，經(jīng)濟(jì)短板依然明顯，政策將繼續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭，鞏固拓展目前向好的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來的穩(wěn)增長政策不會(huì)是簡(jiǎn)單地用一兩項(xiàng)工具來做總包式刺激，而是針對(duì)薄弱點(diǎn)精準(zhǔn)發(fā)力。近期包括北京、上海在內(nèi)的多個(gè)省市在民營經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)大市場(chǎng)準(zhǔn)入、優(yōu)化營商環(huán)境方面推出新舉措，呵護(hù)民營經(jīng)濟(jì)信心，近期互聯(lián)網(wǎng)龍頭的組織架構(gòu)調(diào)整也帶來積極的政策信號(hào)。2023年3月宏觀數(shù)據(jù)前瞻(%)0.7*-2.5*3.89*

12.7*10.0*資料：Wind，工業(yè)、投資、消費(fèi)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)公布值為3月單月數(shù)據(jù)，前值為2023年1-2月數(shù)據(jù)；CPI、PPI及金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)公布值為3月單月數(shù)據(jù)，前值為2023年2月數(shù)據(jù)，中信證券預(yù)測(cè)*注3月已公司布數(shù)據(jù)截至

31/3已披露企業(yè)的

2022年報(bào)業(yè)績(jī)輿情一覽.

財(cái)報(bào)披露將驗(yàn)證A股盈利增速逐季改善趨勢(shì)。以截至3月31日披露年報(bào)業(yè)績(jī)輿情

(正式報(bào)告/快報(bào)/預(yù)告)

的公司為樣本，A股2022年四季度/2022

全年凈利潤同比增速分別為+9%/+5%，開始呈現(xiàn)底部復(fù)蘇特征。考慮到去年上半年的高基數(shù)效應(yīng)，2023年一季度凈利潤同比增速大概率維持較低水平，但A股盈利逐季改善的趨勢(shì)不變。資料：Wind，中信證券46A股：全年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口料將在4月開啟股

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基本面、估值、風(fēng)險(xiǎn)偏好共振上修的市場(chǎng)環(huán)境下，繼1月后，A

股將在4月打開全年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口：(1)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的低點(diǎn)已過，隨著4月數(shù)據(jù)和政策落地驗(yàn)證，基本面全年趨勢(shì)性改善的預(yù)期拐點(diǎn)將確立，市場(chǎng)將重新凝聚共識(shí)，夯實(shí)A

股全面修復(fù)的基礎(chǔ)。(2)金融風(fēng)險(xiǎn)約束下，全球流動(dòng)性收緊預(yù)期的拐點(diǎn)已經(jīng)明確，預(yù)計(jì)將在5月美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息和表態(tài)后確立，有利于改善全球權(quán)益估值，特別是提升

A

股在全球主要資產(chǎn)中的配置價(jià)值。(3)歐美銀行危機(jī)擾動(dòng)階段性緩解，俄烏沖突趨勢(shì)性緩和的曙光初現(xiàn)，內(nèi)地民營經(jīng)濟(jì)受政策呵護(hù)信心修復(fù)，這些都有利于提振資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好資料：中信證券、中信證券財(cái)富管理

(香港)47A股：兩類主線逐步明確年度主線和階段性主線將接力并輪動(dòng)股

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財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)將取代主題炒作，成為階段性主線。當(dāng)前年報(bào)輿情已相對(duì)清晰，但

4月即將披露的宏觀數(shù)據(jù)和一季報(bào)仍面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)分化問題，在經(jīng)歷季末集中調(diào)倉之后，預(yù)計(jì)投資者在

4月將更多關(guān)注業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)型個(gè)股，并重新評(píng)估今年的行業(yè)景氣趨勢(shì)，或?qū)κ袌?chǎng)結(jié)構(gòu)帶來巨大影響。綜合中信證券研究部行業(yè)組觀點(diǎn)，我們梳理了各大類板塊最新景氣度變化，相對(duì)看“中特估”行情持續(xù)性依賴政策落地和基本面改善好的細(xì)分領(lǐng)域包括：制造板塊中與基建和出口相關(guān)的機(jī)械設(shè)備，周期板塊中的大煉化、磷化工，大消費(fèi)板塊中的紡織服裝、烘焙零食、職業(yè)教育等，新能源板塊中的硅片、逆變器、電池片等，同時(shí)建議關(guān)注聚焦企業(yè)。沿線國家的出口型.

作為年度主線的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)相關(guān)板塊將分化或輪動(dòng)。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將為創(chuàng)新藥、醫(yī)療基建以及短期低收入未盈利的科創(chuàng)類企業(yè)提供更好的估值擴(kuò)張環(huán)境，預(yù)計(jì)相關(guān)品種二季度將開始輪動(dòng)。而作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，人工智能、數(shù)據(jù)要素、科技自主可控在全年維度或形成具備資金容量的賽道級(jí)機(jī)會(huì)，但當(dāng)前仍處于產(chǎn)業(yè)相對(duì)早期的階段，相關(guān)技術(shù)在內(nèi)地落實(shí)到商業(yè)模型創(chuàng)新和消費(fèi)場(chǎng)景還需要時(shí)間；考慮到3月最后2周TMT成交額占

A

股成交比重超過

40%，對(duì)其他板塊虹吸效應(yīng)十分明顯，預(yù)計(jì)4月份開始伴隨交易集中度的下降，行情也將圍繞一季報(bào)開始出現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)上游芯片、云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施等業(yè)績(jī)有支撐的細(xì)分領(lǐng)域更加受益。資料：Wind，中信證券截至2023年3月31日TMT板塊成交占比再創(chuàng)歷史新高資料：Wind，中信證券截至2023年3月31日48美股：美國銀行業(yè)或局部承壓

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示“滯脹”

壓力增加股

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2023年3月上旬起連續(xù)爆發(fā)的歐美銀行體系流動(dòng)性危機(jī)顯著拖累美股表現(xiàn)，但我們判斷當(dāng)前歐美銀行體系暫不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。3月議息會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示加息終點(diǎn)利率預(yù)測(cè)未變，但支持降息人數(shù)有所減少，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示美國“滯脹”壓力增加。我們預(yù)計(jì)美國銀行監(jiān)管存在變革可能?！半p層多頭”監(jiān)管模式存在監(jiān)管真空，此次硅谷銀行事件暴露出對(duì)美國中小銀行監(jiān)管不足。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)彌補(bǔ)銀行體系流動(dòng)性缺口，確保金融機(jī)構(gòu)降低投資業(yè)務(wù)浮虧風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嵦濓L(fēng)險(xiǎn)的壓力。.

靜態(tài)判斷：整體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性壓力仍存。已披露LCR的銀