農林牧漁行業(yè)專題：凜冬已至蓄力反轉

經過前幾年的快速擴張，2021年底以來，多數上市豬企專注于提高種群質量，通過更新、淘汰低效母豬，優(yōu)化種群結構和體系，提高母豬整體生產效率，而不是一味的增加能繁母豬數量。2022年年底以來，生豬養(yǎng)殖再次轉入虧損，企業(yè)資金壓力加大，疊加北方疫病擾動生產，上市豬企能繁母豬存欄量趨于穩(wěn)定，截至2023年6月末，上市公司的生產性生物資產合計186.10億元，同比增加9.89%，環(huán)比下降0.39%，連續(xù)2個季度環(huán)比下降。豬場建設：資本開支縮減，在建工程持續(xù)下降2019年以來受高豬價刺激，上市豬企紛紛加速擴張，大量資金投入到豬場建設能安全的熬過周期底部，從上市公司的半年報可以看出，23H1行業(yè)擴張的步伐2023Q2186.71億元，同比下30.65%8.78%1963.508.3%，環(huán)1.0%。2023H2展望：虧損收窄，個體間盈利持續(xù)分化三季度虧損幅度或環(huán)比收窄。7月底受年初仔豬損失的影響，生豬供應出現小幅斷檔，標肥價差拉大，養(yǎng)殖戶壓欄增重、二次育肥的情緒有所升溫，豬源供應出現短期缺口，生豬價格快速上漲突破17元/公斤，8月中旬之后延續(xù)震蕩行情；生豬養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)戶在8月中旬實現短暫的扭虧為盈，外購仔豬育肥戶實現大幅減虧。整體來看，預計生豬養(yǎng)殖板塊三季度利潤或將實現明顯的環(huán)比改善，整體虧損幅度有望收窄，個別成本低的企業(yè)或將實現扭虧為盈。四季度體重增長速度和豬肉消費是影響豬價走勢的關鍵變量。從仔豬出生到商品豬出欄需要6個月生長時間，今年10-12月可供出欄的生豬數量已由4-6月出生的仔豬決定，因此體重增長速度是影響未來豬肉供應的重要因素，根據涌益咨詢9211237月末以來連續(xù)增長，這部分供應將在四季度釋放，加上凍品庫存在年底有一定出貨需求，預計四季度市場供應壓力不減。同時四季度天氣轉涼之后又將迎來豬肉消費旺季，從多年的屠宰企業(yè)屠宰量月度數據來看，四季度屠宰量環(huán)比增加明顯，因此我們判斷9養(yǎng)殖實現大幅盈利的空間較小。行業(yè)增效降本的邊際難度或提升，個體間頭均盈利持續(xù)分化。（）223年年初以來豬企2年通過不斷優(yōu)化更替能繁母豬體系，提升整體PSY水平，豬苗成本得以降低，最終體現為商品豬出欄成本下降。但長時間保持較高水平的生產成績需要儲備充裕的后備母豬，對企業(yè)的資金情況有較高要求，我們認為若豬價漲幅不及預期，行業(yè)快淘快補母豬的節(jié)奏或有所放緩，短期生產指標邊際改善的難度可能提升，對應養(yǎng)殖成本下降的速度或減慢，成本低的養(yǎng)殖企業(yè)或將保持領先行業(yè)的盈利能力。投資建議：把握板塊低估值機會，靜待去產能催化行情?！救A統(tǒng)股份】【唐人神】。風險提示豬價大幅波動風險。疫病大規(guī)模爆發(fā)。原材料價格大幅波動。第三方數據偏差風險。正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u.2023H1總結：寒冬已至，行業(yè)擴張節(jié)奏放緩 5.2023H2展望：虧損收窄，個體間盈利持續(xù)分化 12.風險提示 14圖表目錄圖1：2022年以來全國生豬銷售均價（元/kg） 5圖2：2022年以來生豬養(yǎng)殖利潤（元頭） 5圖3：生豬養(yǎng)殖板塊營業(yè)收入（億元） 5圖4：生豬養(yǎng)殖板塊歸母凈利潤（億元） 5圖5：生豬養(yǎng)殖板塊毛利率和凈利率（%） 6圖6：生豬養(yǎng)殖板塊ROE（%） 6圖7：生豬養(yǎng)殖板塊費用率（%） 6圖8：上市豬企頭均盈利分化明顯（元） 7圖9：主要上市公司經營性現金流量凈額（億元） 8圖10：主要上市公司貨幣資金（億元） 8圖主要上市公司資產負債率（%） 8圖12：主要上市公司整體資產負債率（%） 8圖13：主要上市公司速動比率 9圖14：主要上市公司整體速動比率 9圖15：主要上市公司生產性生物資產合計（億元） 9圖16：主要上市公司生產性生物資產變化（億元） 9圖17：上市豬企單季度資本開支（億元） 10圖18：主要上市公司在建工程合計（億元） 10圖19：主要上市公司固定資產合計（億元） 10圖20：2023年全國生豬銷售均價（元/kg） 12圖21：2023年生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭） 12圖22：生豬出欄均重（kg） 13圖23：7月下旬以來肥豬價格明顯高于標豬價格（元公斤） 13圖24：樣本點凍品庫存比例（%） 13圖25：全國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量月度變化 13圖26：2023年三季度豆粕價格反彈（元/噸） 13圖27：2023年三季度育肥豬飼料價格反彈（元/公斤） 13表1：主要上市豬企收入和利潤（億元） 6表2：主要上市豬企生豬出欄量（萬頭） 7表3：部分上市公司能繁母豬存欄量（萬頭） 9表4：主要上市豬企單季度資本開支（億元） 表5：主要上市豬企在建工程（億元） 表6：主要上市豬企固定資產（億元） 2023H1總結：寒冬已至，行業(yè)擴張節(jié)奏放緩業(yè)績：2023H1豬價低迷，上市豬企普遍虧損。202313023上半年13家豬企實現營收159.130.87，實現歸母凈利潤-135.7013.89%。二季度上市豬企虧損幅度環(huán)比略有擴大，1323Q2831.629.78%13.32%；實現歸母凈利潤-71.8712.60%1001.58%。從個股來看，上半年僅牧原股份歸母凈利潤實現了同比減虧，這主要得益于公司養(yǎng)殖成本改善。圖1：2022年以來全國生豬銷售均價（元/kg） 圖2：2022年以來生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）22個省市:平均價:生豬 養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬 養(yǎng)殖利潤:外購仔豬302520302520151050700200-300-800資料來源：、 資料來源：、圖3：生豬養(yǎng)殖板塊營業(yè)收入（億元） 圖4：生豬養(yǎng)殖板塊歸母凈利潤（億元）營業(yè)收入(億元營業(yè)收入(億元)YOY(%)歸母凈利潤(億元)YOY(%)

3000%1,2000

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2016Q22016Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

500

2500%2000%1500%1000%500%0%-500%-1000%2016Q22016Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2資料來源：、 資料來源：、毛利率凈利率圖5：生豬養(yǎng)殖板塊毛利率和凈利率（%） 圖6：生豬養(yǎng)殖板塊ROE（%）毛利率凈利率50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

ROE(均值ROE(均值)10%5%0%-5%-10%-15%-20% 資料來源：、 資料來源：、圖7：生豬養(yǎng)殖板塊費用率（%）銷售費用率 管理費用率 財務費用率9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2016Q12016Q22016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資料來源：、表1：主要上市豬企收入和利潤（億元）營業(yè)收入 歸母凈利潤企業(yè)23H1同比23Q2同比環(huán)比23H1同比23Q2同比環(huán)比牧原股份518.6917.17%276.716.47%14.35%-27.7958.42%-15.81-5.17%-31.98%溫氏股份411.8930.61%212.1825.18%6.25%-46.89-33.07%-19.40-908.93%29.44%天邦食品47.3620.64%25.6312.07%17.87%-12.56-315.41%-5.93-147.14%10.73%大北農156.6716.97%78.9113.82%1.49%-7.74-51.62%-4.69-68.63%-53.50%傲農生物100.6714.17%52.4912.58%8.94%-8.09-19.59%-6.30-93.69%-250.34%唐人神134.8018.39%69.577.38%6.65%-6.64-375.22%-3.24-3519.48%4.80%天康生物89.6311.92%50.729.87%30.37%-4.47-358.85%-4.33-1453.41%-2931.78%金新農20.727.21%9.8213.86%-9.82%-2.38-27.55%-1.39-290.68%-40.12%巨星農牧19.7429.39%10.8036.57%20.87%-3.48-31.96%-1.43-402.60%30.57%華統(tǒng)股份41.186.75%21.32-0.33%7.36%-3.56-503.21%-2.52-973.84%-140.77%新五豐25.1568.39%13.0427.13%7.76%-6.14-176.19%-3.88-387.11%-71.37%東瑞股份5.5620.54%2.30-0.90%-29.15%-3.30-458.62%-1.39-418.38%27.05%神農集團17.0844.98%8.1229.94%-9.35%-2.64-114.90%-1.58-679.83%-49.19%資料來源：、公司公告、出欄量：生豬出欄量保持增長，個體間增速分化明顯。2023135899.9216.5%，整體延續(xù)增長趨勢。但個體間增速分化明顯，其中華統(tǒng)股份、新五豐、唐人神出欄增速處于行業(yè)前137.2%、94.2%、92.3%；其次巨星農牧、神農50%2023年上半年出欄量較去年同期略有下降，金新農出欄量較去年同期下降-18.7%。表2：主要上市豬企生豬出欄量（萬頭）公司20172018201920202021202223H1同比牧原股份724110110251812402661203026.50-3.2%溫氏股份190422301852959132217911178.5747.2%天邦食品101217244308428442306.3347.3%大北農64168163182430443278.0140.2%傲農生物224566135325519292.3524.7%唐人神547284102154216165.9492.3%天康生物496584145160203130.9740.6%金新農3724408010712654.45-18.7%巨星農牧2024223287153123.8281.8%華統(tǒng)股份14121115.29137.2%新五豐4968493344183123.9694.2%東瑞股份342530375236.6450.9%神農集團222041659367.0951.4%合計30244070367438597199104615899.9216.5%資料來源：公司公告、；注：新五豐2022年出欄量含天心種業(yè)并表后的合計出欄量。成本：成本逐步改善，但方差仍大。優(yōu)秀的成本管控是企業(yè)穿越寒冬的核心競爭力，但成本改善非一日之功。2023年上半100元左右，體現了其領先行業(yè)的低成本優(yōu)勢。圖8：上市豬企頭均盈利分化明顯（元）2023Q2頭均盈利（元）0-100-200-300-400-500-600牧原股份 溫氏股份 神農集團 華統(tǒng)股份 唐人神 金新農 天康生物資料來源：公司公告、資金狀況：現金流仍顯緊張、債務壓力持續(xù)上升。歷經連續(xù)2個季度的虧損，上市豬企現金流仍顯緊張。截至23年6月末，主要上市豬28.906371.1812.39%15.15%。20236月末，除天康生物和新五豐外，其余上市豬企3家公司整體資產負債率為62.222年同期下降314pct，224.89pcts2332.59pcts；速動比率方面，20236月末僅有2222年0.082330.06。圖9：主要上市公司經營性現金流量凈額（億元） 圖10：主要上市公司貨幣資金（億元）500

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

0

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2資料來源：、公司公告、 資料來源：、公司公告、圖11：主要上市公司資產負債率（%） 圖12：主要上市公司整體資產負債率（%）

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

00

61.965.065.461.259.662.261.965.065.461.259.662.29.157.3資料來源：、公司公告、 資料來源：、公司公告、圖13：主要上市公司速動比率 圖14：主要上市公司整體速動比率3210

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2

0.51

0.55

0.50

速動比率0.450.440.460.440.42

0.36資料來源：、公司公告、 資料來源：、公司公告、母豬產能：能繁母豬存欄趨于穩(wěn)定，生產性生物資產環(huán)比微降。20226186.100.39%，2個季度環(huán)比下降。圖15：主要上市公司生產性生物資產合計（億元） 圖16：主要上市公司生產性生物資產變化（億元）0

生產性生物資產(億元) YOY(

5002014Q42015Q22015Q42014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q29080706050403020100資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、表3：部分上市公司能繁母豬存欄量（萬頭）2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比環(huán)比牧原股份283.1275.3247.3259.8281.5284.6303.222.60%6.54%溫氏股份110.0105.0120.0134.0140.0145.0150.025.00%3.45%天邦食品38.030.027.030.035.230.031.918.04%6.23%傲農生物26.026.029.030.031.027.023.5-19.03%-13.04%天康生物12.012.213.213.513.814.014.06.06%0唐人神12.012.011.015.017.017.017.054.55%0巨星農牧6.77.58.210.010.511.512.552.44%8.70%華統(tǒng)股份7.07.58.510.013.013.012.041.18%-7.69%神農集團3.94.35.25.86.36.57.034.62%7.69%京基智農6.78.08.18.38.69.69.820.39%2.08%金新農5.15.25.45.66.06.27.029.63%12.90%資料來源：公司公告、投資者互動平臺、豬場建設：資本開支縮減，在建工程持續(xù)下降20192023188.3122236186.71億元，同比1963.501.0%。圖17：上市豬企單季度資本開支（億元）0

單季度資本開支(億元)

400350300250200150100500-502014Q42015Q12015Q22014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2資料來源：、圖18：主要上市公司在建工程合計（億元） 圖19：主要上市公司固定資產合計（億元）0

在建工程(億元) YOY()

806040200-20-402020Q22020Q42021Q22020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2

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固定資產 YOY()

120100806040202015Q22015Q42016Q22015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2資料來源：、 資料來源：、表4：主要上市豬企單季度資本開支（億元）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比環(huán)比牧原股份59.0376.2859.1420.5736.4241.2640.5954.96167.1%35.4%溫氏股份33.2313.1621.6423.3623.5924.9421.2124.304.0%14.6%天邦食品4.025.053.300.644.702.331.680.61-5.6%-63.9%大北農5.374.795.004.432.643.442.512.55-42.4%1.6%傲農生物3.074.374.053.324.353.272.221.04-68.7%-53.2%唐人神6.7316.768.445.260.926.363.692.13-59.5%-42.3%天康生物1.266.541.284.161.886.980.933.63-12.9%289.8%金新農1.960.341.080.651.031.180.820.64-2.1%-22.5%巨星農牧2.532.062.672.912.233.363.023.2110.4%6.2%華統(tǒng)股份4.553.613.912.661.882.873.152.58-2.7%-17.9%新五豐0.650.680.38-0.070.921.340.791.00-1510.3%27.3%東瑞股份2.395.113.213.123.413.193.922.06-33.8%-47.3%神農集團2.233.981.311.281.963.462.282.79117.4%22.2%資料來源：、表5：主要上市豬企在建工程（億元）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比環(huán)比牧原股份146.93111.03112.7385.1480.2474.4163.6649.10-42.3%-22.9%溫氏股份68.2047.5248.6447.5346.4938.3439.9737.00-22.2%-7.4%天邦食品22.0428.3424.6722.3812.9713.1113.0110.83-51.6%-16.7%大北農15.5915.9618.3421.1417.484.704.182.37-88.8%-43.2%傲農生物11.5912.8813.0014.7012.9411.7511.0510.60-27.9%-4.1%唐人神22.5519.2126.1026.2014.135.327.509.39-64.1%25.3%天康生物10.818.959.644.485.785.545.498.3786.8%52.5%金新農4.604.404.915.013.9312.9713.1510.88117.1%-17.2%巨星農牧7.078.478.689.5510.7811.1012.2813.7644.1%12.1%華統(tǒng)股份22.9016.3516.3013.8713.9517.1119.1318.1230.7%-5.3%新五豐1.831.841.851.521.705.555.904.77213.1%-19.1%東瑞股份5.8610.8512.2814.1810.923.896.747.86-44.6%16.6%神農集團3.843.102.983.522.963.042.643.663.9%38.5%資料來源：、表6：主要上市豬企固定資產（億元）2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q2同比環(huán)比牧原股份890.65995.511009.381039.941038.201063.591074.781091.925.0%1.6%溫氏股份331.60354.04348.00347.45344.39350.77344.85339.77-2.2%-1.5%天邦食品60.4859.7865.7960.9973.9077.5777.5878.8629.3%1.7%大北農85.6989.2687.9088.0291.74104.72104.29105.3119.6%1.0%傲農生物51.8957.4157.2757.9460.8463.3962.9662.397.7%-0.9%唐人神41.4556.0155.1057.1573.1186.1084.4983.9746.9%-0.6%天康生物38.4743.4142.4448.9948.3350.0551.4650.813.7%-1.3%金新農16.0222.3022.0421.2220.9522.6822.3724.5615.7%9.8%巨星農牧15.7617.5418.3018.0117.8119.2619.0720.7615.3%8.9%華統(tǒng)股份20.8232.1134.8338.5039.1637.3937.4838.981.3%4.0%新五豐5.285.515.445.915.9113.1012.8914.49145.1%12.4%東瑞股份7.149.119.3912.0619.1429.2929.3930.31151.3%3.1%神農集團13.7715.8616.8116.8318.3620.4121.5421.3626.9%-0.8%資料來源：、2023H2展望：虧損收窄，個體間盈利持續(xù)分化三季度虧損幅度或環(huán)比收窄。7月底受年初仔豬損失的影響，生豬供應出現小幅斷檔，17元公斤，88月中從仔豬出生到商品豬出欄610-124-6月出生的仔豬決定，因此921日，12379（1三季度（203年年初以來豬企的成本下降主要來源2PSY水圖20：2023年全國生豬銷售均價（元/kg） 圖21：2023年生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）22個省市:平均價:生豬

201918171615141320191817161514131211100資料來源：、 資料來源：、圖22：生豬出欄均重（kg） 圖23：7月下旬以來肥豬價格明顯高于標豬價格（元/公斤）1401351301251201151102020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07

出欄均重（kg）

1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2

175kg與標豬價差 200kg與標豬價差資料來源：涌益咨詢、 資料來源：涌益咨詢、圖24：樣本點凍品庫存比例（%） 圖25：全國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量月度變化35%30%25%20%15%10