2023年四季度宏觀展望：經(jīng)濟磨底政策加碼VIP

正文目錄濟底政加碼 3內(nèi)濟正磨期 3需升能弱資金性佳 4季政或續(xù)碼 7內(nèi)觀濟季望 8資：體速窄幅動 8費：金短催化政成值期待 16出：口速邊際暖 20觀濟蘇阻長 25內(nèi)濟臨挑戰(zhàn) 25幣加，政出發(fā) 26險示 28圖表目錄圖1我國GDP不價季同（%） 3圖2CPIPPI與GDP（%） 4圖3月增融模五年度期較億） 5圖4三度融項新增模億） 5圖5增民貸總及分統(tǒng)（元） 6圖6、M2及剪（%） 7圖7投增高出低于費（%） 8圖8定產(chǎn)資項計同（%） 9圖9PMI生和訂數(shù)（%） 10圖10PMI出訂與口金當同（%） 10圖國業(yè)業(yè)累計比（%） 圖12基投同增（%） 12圖13專債季統(tǒng)億元） 13圖14基投分累比增（%） 14圖15房產(chǎn)開、和竣面累同（%） 15圖16商房售積值及計比萬方，%） 15圖17社累同和同比速（%） 17圖18餐收與品收入計比（%） 17圖19人可配入增速（%） 18圖20央城儲問查（%） 18圖21我調(diào)失率（%） 19圖22社累值其同比億，%） 19圖23我進口比（%） 20圖24我對洲俄、拉出當同（%） 21圖25美個消景較高（%） 22圖26截至9末國出口品環(huán)比 23圖27東國家GDP同增速遍落（%） 24圖28我對盟要出口月比速（%） 24圖292023年四度MLF到規(guī)達227表1資消、出對GDP貢度（%） 9表22022年和2023年方政專債余情（億） 13表3國主地出占比 21表4資消、出對計GDP拉（%） 25表5資消同增測算億） 25表62023年要觀預測（%） 28經(jīng)濟磨底，政策加碼9130275.2%4.5%，6.3%4.9%。圖1我國GDP不變價當季同比（%）20.0015.0010.005.002018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09-5.00-10.00資料來源：、具體看近期的宏觀高頻指標也指向了國內(nèi)經(jīng)濟或處于磨底階段。三駕馬1-93.1%同比增速為6.8%-6.4%90.18.1%另一方面，以CPI和PPI9月末CPI和PPI0%和7CPI和PPI1997-19992002年和20091997-1999年和20091997-1999GDP10%200910%水平下降至8%2002GDP于2001的引入明顯提升了國內(nèi)的生產(chǎn)效率，生產(chǎn)成本回落帶動物價水平下行，由此形成的低通脹并未拖累經(jīng)濟發(fā)展，反而使經(jīng)濟的高質(zhì)量和高增速發(fā)展同時兼顧成為了可能。但本輪低通脹周期與2002和1997-1999年及2009年的特征比較相似，因此預計國內(nèi)經(jīng)濟仍將延續(xù)弱復蘇的路徑。經(jīng)濟降速經(jīng)濟降速GDP如何演繹？ 經(jīng)濟未降速 圖2CPI、PPI與GDP經(jīng)濟降速經(jīng)濟降速GDP如何演繹？ 經(jīng)濟未降速 25.0020.0015.0010.005.000.00-5.001997-091998-101999-111997-091998-101999-112000-122002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-032018-042019-052020-062021-072022-08中國:CPI:當月同比:季:平均值中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比:季:平均值中國:GDP:不變價:當季同比資料來源：、8月和97比少增2703款364億，同比大幅少增3724圖3當月新增社融規(guī)模近五年月度同期比較（億元）70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023資料來源：、圖4三季度社融分項當月新增規(guī)模（億元）2023-09 2023-08 2023-07資料來源：、46721066億和-2158億，表明當前提前還貸的行為仍在繼續(xù)。伴隨近期下調(diào)存量房貸利率政策的加速推進，有望緩解提前還貸的行為，但關(guān)鍵是商業(yè)銀行需要在負債端成本和資產(chǎn)端收益之間找到平衡。圖5新增人民幣貸款總量及分項統(tǒng)計（億元）2021-112021-122021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09中國:金融機構(gòu):新增人民幣貸款:當月值中國:金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:當月值中國:金融機構(gòu):新增人民幣貸款:企(事)業(yè)單位:當月值資料來源：、M1和M2雙雙回落，M2同比增速已從前期10月M12.1M1M2。但當前M2值為12.711.810.5%），且M2增速顯著高于，在M和Y下，物價水平PV圖6M1、M2及其剪刀差（%）14.0012.0010.008.006.004.002.002021-112021-122021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09-2.00-4.00中國:M1:同比 中國:M2:同比 M2-M1資料來源：、當前國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復性增長態(tài)勢，但內(nèi)生動力不強、有效需求不足、市場預期不穩(wěn)等問題進一步凸顯，經(jīng)濟修復動能有所放緩。在此背景下，我們預計下半年政策或繼續(xù)加碼。5%的增長目標并非難事；二是在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型過程中，政策應當保持克制，用力過戰(zhàn)，但完成5.0在資本市場方面，“印花稅減半”“限制IPO”10201年期F51PR20年期LPR從年初4.3%4.28國內(nèi)宏觀經(jīng)濟四季度展望3.1%6.85.7圖7投資增速高于出口，低于消費（%）40.0030.0020.0010.000.00-10.002021-112021-122022-012021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09中國:固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:出口金額:累計同比資料來源：、1-96.28.61-87.5圖8固定資產(chǎn)投資分項累計同比（%）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00中國:固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比資料來源：、GDPGDP的貢獻在今年2022GDP50.1%，消費貢獻度僅32.829.8消費貢獻度上升至83.2%，并達到2015表1投資、消費、凈出口對GDP的貢獻度（%）資本形成總額最終消費支出貨物和服務凈出口2015-1222.6069.008.402016-1245.7066.00-11.702017-1239.5055.904.702018-1243.2064.00-7.202019-1228.9058.6012.602020-1281.50-6.8025.302021-1219.8058.3021.902022-1250.1032.8017.102023-0334.7066.60-1.302023-0633.6077.20-10.802023-0929.8083.20-13.00資料來源：，與去年前三季度制造業(yè)10.14-8月制造業(yè)PMI950.29月PMI生產(chǎn)指數(shù)錄得52.7，0.80.3個百PMI9月讀數(shù)為47.81.1個百圖9PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)（%）60.0055.0050.0045.0040.0035.00中國:制造業(yè)PMI:生產(chǎn) 中國:制造業(yè)PMI:新訂單資料來源：、圖10PMI新出口訂單與出口金額當月同比（%）54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00

30.0020.0010.000.00-10.00-20.00資料來源：、我國制造業(yè)中有相當大的體量屬于出口導向型，特別制造業(yè)重地多集中在東南沿海省份，外需的疲弱會對我國制造業(yè)的發(fā)展形成較大的負面沖擊。全球經(jīng)濟周期正步入下行通道，總需求收縮，同時歐美也對我國采取技術(shù)封鎖。多的選擇。但疫情三年，國內(nèi)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表受損嚴重，總需求不1-8-11.7%，已經(jīng)連續(xù)13個月錄得負增長。圖11我國工業(yè)企業(yè)利潤累計同比（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002021-102021-112021-122021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08資料來源：、由于行業(yè)利潤普遍不濟，預計四季度依然是政策加碼的窗口期，其中不乏產(chǎn)業(yè)政策會對制造業(yè)形成結(jié)構(gòu)性利好。近期關(guān)于先進制造和科技電子的產(chǎn)9月52023—2024（2023─2027年）月62023年1月12027年12月31同期鎖”和“產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移”以及全球經(jīng)濟下行帶來的外需收縮，我國出口導向型制造業(yè)將進一步承壓；內(nèi)部環(huán)境看，內(nèi)需的修復是個漸進的、反復的過程，在資產(chǎn)回報率較低的環(huán)境下，企業(yè)增加資本開支較為謹慎，且“需求復蘇→盈1-9月我國基礎設施建設投資同比增速為8.6%，不含電力基建投資增速為6.2%?？紤]到去年基數(shù)較高，基建投資依然是投資端的支撐項。圖12基建投資同比增速（%）14.0012.0010.008.006.004.002.002021-112021-122021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09-2.00中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比資料來源：、前收入預期仍然不穩(wěn)，企業(yè)不敢投資、居民不敢消費，此時只有通過政府加杠桿來達到穩(wěn)市場預期的目的，而基建投資是確定性較高且為數(shù)不多的政府加杠桿的抓手。另一方面，地方政府專項債的發(fā)行前置疊加專項債限額由去年3.653.81-8為4.171.5274.7%。圖13專項債按季度統(tǒng)計（億元）30000201820192020201820192020202120222023200001500010000第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季0第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季第四季第一季第二季第三季資料來源：、（注：2023年第三季度只包含7月和8月的數(shù)據(jù)）模為4.95表22022年和2023年地方政府專項債務余額情況（億元）項目專項債務限額專項債務余額2021年末地方政府專項債務余額166993.682022年末地方政府專項債務限額218185.082022年地方政府專項債務發(fā)行額51316.022022年地方政府專項債務還本額11603.392022年末地方政府專項債務余額206706.312023年地方政府專項債務新增限額38000.002023年末地方政府專項債務限額256185.08資料來源：國家財政部、11.6圖14基建投資分項累計同比增速（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00交通運輸、倉儲和郵政業(yè) 電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)資料來源：、9%附近。同時，若四季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟面臨較大改善，則基建增速將邊際放緩，而若經(jīng)濟未見起色甚至進一步弱化，則基建投資將進一步發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。81-90.3個百分點，年初以來跌幅逐月擴大。1-9月房屋新開工面積同比-23.4%積同比，竣工面積同比圖15房地產(chǎn)新開工、施工和竣工面積累計同比（%）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002021-112021-122022-012021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09房屋新開工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同房屋施工面積:累計同比資料來源：、8.48售面積7.28億平方米，同比降6.3%圖16商品房銷售面積累計值及累計同比（萬平方米，%）0.00

10.000.00中國:商品房銷售面積:累計值中國:商品房銷售面積:住宅:累計值中國:商品房銷售面積:累計同比中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比資料來源：、在銷售持續(xù)低迷的背景下，信貸政策終于迎來優(yōu)化調(diào)整，特別是一線城市的政策調(diào)整具有較強信號意義。首先，8月25日住建部、央行和金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認定標準的通知》，明確將執(zhí)行“認房不認貸”政策。目前廣州、深圳、北京和上海四大一線城市已經(jīng)發(fā)布公告落實該政策。我們認為，此前的“認房又認貸”在很大程度上抑制了有過貸款記錄的置換改善需求，而“認房不認貸”將明顯降低此類購房者的購房門檻，激活潛在改善需求，進而促進一二手房市場聯(lián)動。20例為不低于30房利率政策下限為不低于LPR加20減209月25上的加點幅度不得低于原貸款發(fā)放時所在城市首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限。毫無疑問，本輪的房地產(chǎn)“組合拳”的政策初衷是希望通過需求端的刺激進而起到穩(wěn)樓市的目的，但需求端能否有效刺激一方面取決于政策的力度和決心，另一方面也取決于購房者的預期和能力，兩者缺一不可。歷次的房地產(chǎn)周期表明，房價的上漲有三個前提條件：一是居民有足夠支付首付的存2.2消費端：黃金周短期催化，政策成效值得期待-9顯著領(lǐng)先GDP3月至563.1%和2.59.3%的高位直接拉低了2.5個百分點。圖17社零累計同比和當月同比增速（%） 消費明 消費明下行 15.0010.005.000.00-5.00-10.002021-112021-122022-012021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:社會消費品零售總額:累計同比資料來源：、消費復蘇的實際體感也要弱于數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)，原因在于一則今年3-5月份3-53.511.1%和-6.71-9月餐飲收入同比增速達到18.9僅為4.9圖18餐飲收入與商品零售收入累計同比（%）30.0020.0010.000.00-10.002021-112021-122022-012021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09商品零售累計同比 餐飲收入累計同比資料來源：、消費的好壞取決于兩個因素：一個是消費的能力，一個是消費的意愿。我們認為消費能力主要由收入決定，消費意愿主要由預期決定。今年前三季5.9圖19人均可支配收入同比增速（%）20.0015.0010.005.000.00中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實際累計同比中國:農(nóng)村居民人均可支配收入:實際累計同比中國:居民人均可支配收入:實際累計同比資料來源：、2019502019年上升至50%以上，最高值突破60%。在央行今年658例僅為24.5%和17.5圖20央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查（%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002013-092014-022013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04中國:更多消費占比 中國:更多儲蓄占比 中國:更多投資占比資料來源：、此外，當前我國就業(yè)形勢面臨嚴峻挑戰(zhàn)，而就業(yè)既影響消費能力，也影916-246月末已經(jīng)達到圖21我國調(diào)查失業(yè)率走勢（%）25.0020.0015.0010.005.002020-112021-012021-032020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24:25-59歲人口中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率資料來源：、2019年我國社會消費品零售總額為41.16萬億，其中1-9月累計規(guī)模為29.67萬億。今年我國社會消費品零售總額1-9月累計規(guī)模為34.21萬億。在未考慮通脹因素的情況下，國內(nèi)前三季度消費已經(jīng)超過疫前水平。圖22社零累計值及其累計同比（億元，%）

40.0030.0020.0010.000.002014-032014-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09中國:社會消費品零售總額:累計值資料來源：、旅游出游人數(shù)8.26億人次，按可比口徑同比增長71.3億元，按可比口徑同比增長129.52.3進出口：出口增速或邊際回暖1-%。96.2%，較7月份-14.58.1（2022年74.7%）圖23我國進出口同比增速（%）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002021-112021-122022-012021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09中國:出口金額:當月同比 中國:出口金額:累計同比資料來源：、今年整體的外貿(mào)環(huán)境不容樂觀，一方面全球經(jīng)濟步入下行軌道，外需收縮壓力較大；另一方面歐美等國出于技術(shù)封鎖及所謂的“產(chǎn)業(yè)鏈安全”等原3-43-49920.6%。圖24我國對非洲、俄羅斯、拉美出口當月同比（%）50.000.00

中國:出口金額:東南亞國家聯(lián)盟:當月同比中國:出口金額:俄羅斯:當月同比中國:出口金額:拉丁美洲:當月同比中國:出口金額:非洲:當月同比表3

資料來源：、32%下降至9月末占比仍維持在15月末已經(jīng)達到4.05%、1.12%和2.36%。美國+歐盟占比美國+歐盟+東盟占比東盟占比美國占比2022-0132.05%46.79%14.73%15.93%2022-0236.45%49.61%13.16%18.41%2022-0333.48%48.69%15.21%17.27%2022-0432.78%49.05%16.27%16.93%2022-0532.73%48.89%16.16%17.01%2022-0632.68%48.67%15.99%17.18%2022-0732.90%49.03%16.13%16.70%2022-0832.38%48.20%15.82%15.94%2022-0930.58%46.93%16.35%15.88%2022-1030.76%47.25%16.49%15.87%2022-1129.22%46.39%17.17%13.93%2022-1229.57%47.35%17.78%15.08%2023-0131.97%47.52%15.54%15.46%2023-0228.46%46.55%18.09%12.92%2023-0329.37%47.86%18.49%14.32%2023-0430.09%45.93%15.84%14.75%2023-0530.70%45.32%14.62%14.97%2023-0630.37%45.55%15.18%14.97%2023-0730.06%44.89%14.83%15.02%2023-0830.30%45.35%15.05%15.81%2023-0929.26%43.97%14.71%15.38%資料來源：、

圖25美國個人消費景氣度較高（%）10.005.002021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08-5.00-10.00美國:不變價:折年數(shù):個人消費支出:耐用品:季調(diào):同比資料來源：、11.9GDP上升0.97GDP上升0.99個百分點。非住宅投資中的設備和建筑投資增長可能體現(xiàn)了美國制造業(yè)回流5030增速0.164%走高，帶動房地產(chǎn)行業(yè)回暖。但房地產(chǎn)行業(yè)回暖只是短期現(xiàn)象，在不降息環(huán)58年5月同比增速為1.4AI技術(shù)突飛猛進和房地產(chǎn)投GDP從我國主要貿(mào)易品角度觀察，乘用車、電動載人汽車、集成電路和手機等出口形勢相對較好，同、環(huán)比均在提高；“新三樣”中，鋰電池同環(huán)比下降明顯，9月末出口量同比下降1279萬個，環(huán)比下降2286萬個。圖26截至9月末我國主要出口商品同環(huán)比100%50%0%-50%-100%同比 環(huán)比資料來源：、當前國際貿(mào)易“區(qū)域聯(lián)盟”的趨勢正在形成，如美國已將貿(mào)易重心逐步轉(zhuǎn)移至北美貿(mào)易自由區(qū)。我國也在不斷擴大“朋友圈”，今年以來，我國也GDP2.80.8個百分點和2.152月份100.13%的同比增速大幅滑落到8月末的-25.72%。圖27東盟國家GDP同比增速普遍回落（%）20.0015.0010.005.002021-062021-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06-5.00-10.00馬來西亞 泰國 菲律賓 越南 新加坡資料來源：、圖28我國對東盟主要國家出口當月同比增速（%）出口增速5月開始由正轉(zhuǎn)負出口增速5月開始由正轉(zhuǎn)負2023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-10-60.00-40.00-20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00100.00120.00越南 泰國 馬來西亞 印尼 菲律賓 新加坡資料來源：、去年Q4宏觀經(jīng)濟復蘇道阻且長在大量政策的加持下，四季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟或面臨一定轉(zhuǎn)機，但政策對沖經(jīng)濟下行的程度具有較大的不確定性。雖然我們對于中長期經(jīng)濟復蘇的前景充滿信心，但不可否認短期的復蘇路上仍面臨一些挑戰(zhàn)，需要加以重視。5.05.9%和7.7GDP同比增速3.0%，0.981.50.51GDP113.205今年GDP的增量部分為5.66GDPGDP達3個百分點GDP達23.42.26萬億元。結(jié)合去年全年投資總額57.21萬億元，消費總額43.97萬億元的規(guī)模測算，今年投資和消費同比增速分別需要達到5.9%和7.7%。表4投資、消費、凈出口對累計GDP的拉動（%）最終消費支出貨物和服務凈出口資本形成總額2022-033.240.930.632022-060.771.220.522022-091.261.130.612022-120.980.511.502023-033.00-0.061.562023-064.25-0.591.852023-094.40-0.701.60資料來源：，表5投資、消費同比增速測算（億元）固定資產(chǎn)投資完成額:累計值社會消費品零售總額:累計值固定資產(chǎn)投資完成額增量社會消費品零售總額增量固定資產(chǎn)投資完成額同比社會消費品零售總額同比2022-0250,763.000074,426.0000--------2022-03104,872.0000108,659.1000--------2022-04153,544.0000138,142.2000--------2022-05205,964.0000171,689.3000--------2022-06271,430.0000210,431.7000--------2022-07319,812.0000246,301.8000--------2022-08367,106.0000282,559.7000--------2022-09421,412.0000320,304.6000--------2022-10471,459.0000360,575.1000--------2022-11520,043.0000399,190.0000--------2022-12572,138.0000439,733.000034000226005.9%7.7%資料來源：、

第二，在企業(yè)利潤負增、收入預期不穩(wěn)，就業(yè)壓力增大的背景下，企業(yè)和居民的投資消費熱情相對會比較保守。第三，常規(guī)政策工具的效用會邊際衰減，例如降準降息也會面臨空間上的束縛，利率處于高位和低位時降息的空間明顯是有巨大區(qū)別的。需要警惕宏觀經(jīng)濟對政策的“耐藥性”。8產(chǎn)投資同比增速3.10.6%。過去的