2023年建筑裝飾行業(yè)分析報(bào)告

2023年建筑裝飾行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)需求中短期無(wú)憂，高端市場(chǎng)持續(xù)拓展 4（一）行業(yè)產(chǎn)值仍將保持快速增長(zhǎng) 41、黃金十年：上階段行業(yè)產(chǎn)值增速維持在15%左右 42、城鎮(zhèn)化與消費(fèi)升級(jí)共撐需求：未來(lái)5年行業(yè)增速保持在12-15% 43、短期：“停建政府性樓堂館所”影響有限，行業(yè)景氣度回升印證需求潛力 7（二）公共裝飾：基建與地產(chǎn)投資共撐行業(yè)需求 81、交通基建：每年裝飾需求約600億元，鐵路與機(jī)場(chǎng)是主力 82、商業(yè)地產(chǎn)：城市綜合體興起，裝飾需求新引擎 153、酒店業(yè)務(wù)：高星級(jí)酒店投資增速放緩，中檔連鎖酒店市場(chǎng)空間巨大 184、文化場(chǎng)館：國(guó)家重點(diǎn)扶持，高端市場(chǎng)每年可提供230億裝飾需求 225、裝飾高端市場(chǎng)有效規(guī)模 24（三）住宅全裝修：精裝比例將持續(xù)提升，再創(chuàng)兩萬(wàn)億市場(chǎng)空間 241、居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持將大幅提高住宅精裝修比例 242、未來(lái)十年住宅精裝修市場(chǎng)容量有望達(dá)2萬(wàn)億 27二、管理與品牌驅(qū)動(dòng)集中度加速提高 27（一）集中度提升趨勢(shì)分化，龍頭企業(yè)加速成長(zhǎng) 271、行業(yè)供需特性造就集中度天然偏低 272、市場(chǎng)分層格局漸明，集中度提升趨勢(shì)將分化 29（二）渠道、區(qū)域擴(kuò)張是目前行業(yè)集中度提升主要驅(qū)動(dòng)要素 311、裝飾行業(yè)發(fā)展階段要素貢獻(xiàn)分析 312、渠道、區(qū)域擴(kuò)張促進(jìn)收入規(guī)模提升 33（三）品牌驅(qū)動(dòng)初現(xiàn)，龍頭公司邁向多品牌集團(tuán)化 34（四）擴(kuò)張整合：規(guī)模與盈利成長(zhǎng)受制于管理半徑 37三、管理出利潤(rùn)：產(chǎn)能效率提升是關(guān)鍵 41（一）ROE源泉：高凈利與高周轉(zhuǎn) 41（二）產(chǎn)能效率與商業(yè)模式?jīng)Q定成長(zhǎng)節(jié)奏 431、資金與人員是規(guī)模及盈利提升的實(shí)現(xiàn)載體 432、合理的經(jīng)營(yíng)體制和激勵(lì)機(jī)制是助推劑 45四、投資思路及重點(diǎn)推薦公司 46（一）推薦邏輯：管理效率與品牌力鑄就二次成長(zhǎng) 461、供給端決定裝飾公司成長(zhǎng)節(jié)奏 462、上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力分析 46（二）金螳螂：設(shè)計(jì)與管理能力卓越鑄就頂級(jí)品牌 47（三）亞廈股份：完整產(chǎn)業(yè)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)，“可復(fù)制營(yíng)銷”擴(kuò)張力強(qiáng) 49（四）廣田股份：住宅精裝修龍頭，事業(yè)部改革擴(kuò)動(dòng)能 51（五）洪濤股份：定位高端，機(jī)制改革增彈性 53（六）瑞和股份：裝飾新秀，渠道擴(kuò)張待發(fā)力 54一、行業(yè)需求中短期無(wú)憂，高端市場(chǎng)持續(xù)拓展（一）行業(yè)產(chǎn)值仍將保持快速增長(zhǎng)1、黃金十年：上階段行業(yè)產(chǎn)值增速維持在15%左右2019-2021年，建筑裝飾業(yè)規(guī)模由663.62億提升至6629.37億，行業(yè)產(chǎn)值CAGR為25.87%；裝飾行業(yè)百?gòu)?qiáng)收入規(guī)模由203億提升至1413億元，復(fù)合增速為21.41%；裝飾行業(yè)規(guī)模CAGR>裝飾百?gòu)?qiáng)規(guī)模CAGR。上述數(shù)據(jù)表明大型裝飾公司成長(zhǎng)速度并沒有超越行業(yè)，裝飾業(yè)低門檻特性使供給擴(kuò)張更為迅速，區(qū)域市場(chǎng)的分割也使大型裝飾公司擴(kuò)張乏力。因此，過去10年，需求擴(kuò)張是拉動(dòng)規(guī)模以上裝飾公司成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。2、城鎮(zhèn)化與消費(fèi)升級(jí)共撐需求：未來(lái)5年行業(yè)增速保持在12-15%1993-2022年我國(guó)城市化率由27.99%提升至52.57%，年均提高1.23個(gè)百分點(diǎn)。主要發(fā)達(dá)國(guó)家在上世紀(jì)80年代已基本完成城市化過程，后期城市化率相對(duì)平緩，而臨界點(diǎn)幾乎都趨于70%左右。并且國(guó)內(nèi)城市化率分布不平衡，東部明顯高于中西部。因此，未來(lái)城市化率的提升仍然是建筑裝飾業(yè)需求的主要拉動(dòng)力。2022年末除了早有預(yù)期的政府換屆完成，新政府的執(zhí)政思路也愈發(fā)明晰：李克強(qiáng)總理倡導(dǎo)的新型城鎮(zhèn)化仍未脫離提高城鎮(zhèn)化的大方向，關(guān)鍵在于理解“新”的內(nèi)涵和方式。從其早年的論文《論我國(guó)經(jīng)濟(jì)的三元結(jié)構(gòu)》和09年以來(lái)歷次講話中，我們可以判斷其思路在于將城鎮(zhèn)化由廣度向深度邁進(jìn)。“城鎮(zhèn)化率”的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義僅代表城鎮(zhèn)常住人口的數(shù)量結(jié)構(gòu)變化，但大部分納入統(tǒng)計(jì)范圍的人群僅限于異地就業(yè)和租住，城市配套基礎(chǔ)設(shè)施和社保等福利并沒有將部分常住人口（尤其是非戶籍人口）納入規(guī)劃和受益范圍。因此，我們判斷新型城鎮(zhèn)化的實(shí)質(zhì)在于通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和梯次升級(jí)帶動(dòng)當(dāng)?shù)匦鲁擎?zhèn)就業(yè)并創(chuàng)造稅收，真正使農(nóng)業(yè)人口脫離土地，使其有技能、有收入、有權(quán)利在城鎮(zhèn)扎根并融入城鎮(zhèn)生活，從而去偽城鎮(zhèn)化，提高常住人口所在城鎮(zhèn)社區(qū)硬軟件覆蓋全面化和受益均等化，使城鎮(zhèn)化本身真正能帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)移。從日本、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，在城市化率快速提升階段，建筑業(yè)投資額及新建建筑面積將繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。因此，在我國(guó)城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高背景下，我們判斷未來(lái)5年建筑裝飾增量需求增速中樞也將維持在高位。2000-2021年，建筑業(yè)年總產(chǎn)值由1.25萬(wàn)億攀升至11.71萬(wàn)億，復(fù)合增速為22.55%；同期，建筑裝飾業(yè)規(guī)模由428.24億提升至6629.37億，復(fù)合增速為28.28%；裝飾行業(yè)規(guī)模CAGR>建筑行業(yè)規(guī)模CAGR；同期建筑裝飾產(chǎn)值占建筑總產(chǎn)值比重由3.58%提升至5.66%。裝飾業(yè)在建筑業(yè)總產(chǎn)值份額的提升說明社會(huì)對(duì)建筑業(yè)逐漸從“量”的追求逐步上升到對(duì)“質(zhì)”的向往，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)較為明顯。在居住空間需求未得到充分滿足的發(fā)展階段，居民收入的提升將主要用于擴(kuò)大居住空間。1986-2021年城市和農(nóng)村人均住宅面積復(fù)合同比增速CAGR分別為3.94%和3.51%，逐漸彌補(bǔ)了前期巨大的存量缺口。至2021年，我國(guó)城鎮(zhèn)與農(nóng)村人均住宅面積分別達(dá)到32.65平方米和36.24平方米。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的人均住宅面積還有上升空間，但增速趨緩。我們判斷，在人均收入逐漸提高且居住空間已經(jīng)得到大幅改善的背景下，居民對(duì)于建筑品質(zhì)將更為關(guān)注。居住舒適感的提升更多的來(lái)自于裝飾檔次和品質(zhì)的提升，反映到裝飾行業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)中即為每平米承載的裝飾平均價(jià)格逐步提升。無(wú)論建筑存量還是增量，建筑業(yè)單位面積上的裝飾投資將有較快增長(zhǎng)，從而提高裝飾業(yè)產(chǎn)值增速。3、短期：“停建政府性樓堂館所”影響有限，行業(yè)景氣度回升印證需求潛力由于“停建政府性樓堂館所”等因素影響，市場(chǎng)預(yù)期公裝需求將受到抑制，因此2023年一季度裝飾股下跌13.09%。但二季度裝飾工程行業(yè)景氣度開始呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，建筑業(yè)在2023年6月、7月的累計(jì)新開工面積同比增速分別為3.8%、8.4%，較1-3月-2.7%的增速有大幅回升。我們認(rèn)為短期來(lái)看“停建政府性樓堂館所”對(duì)市場(chǎng)需求影響有限，上市裝飾公司在政府項(xiàng)目的敞口基本保持在10%以內(nèi)。同時(shí)，公司也正通過調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)平滑政策導(dǎo)致的需求波動(dòng)，國(guó)企及民用項(xiàng)目占比上升較快。二季度民用工程、文化場(chǎng)館增長(zhǎng)迅速，隨著二季度招標(biāo)旺季來(lái)臨，訂單增速大幅回升。從2023年新簽訂單數(shù)量來(lái)看，二季度上市公司新簽訂單186.8億元，較一季度大幅增加57.77%。受“后周期”效應(yīng)影響，我們預(yù)計(jì)2023年新簽訂單將呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)，下半年上市公司訂單增速將好于上半年。（二）公共裝飾：基建與地產(chǎn)投資共撐行業(yè)需求1、交通基建：每年裝飾需求約600億元，鐵路與機(jī)場(chǎng)是主力2023年1-7月全國(guó)鐵路基本建設(shè)投資完成2294.08億元，同比增長(zhǎng)21.74%。預(yù)計(jì)全年完成鐵路投資5300～5600億元，預(yù)計(jì)2014、2015年年鐵路固定資產(chǎn)投資在6000億元左右。按照鐵路基建投資占比80%、裝飾投資占比25%計(jì)算，預(yù)計(jì)鐵路行業(yè)每年將產(chǎn)生裝飾需求約300億元。城軌項(xiàng)目進(jìn)入黃金發(fā)展期，未來(lái)3～5年可提供裝飾需求500億元。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)城市軌道交通建設(shè)相對(duì)滯后，軌道交通運(yùn)營(yíng)總長(zhǎng)度、密度及負(fù)擔(dān)客運(yùn)比例均遠(yuǎn)低于平均水平。而國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的城市化率超過60%，城市軌道交通將實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展以解決大城市交通擁堵問題，從而拉動(dòng)城市軌道交通建設(shè)投資迅速增加?！笆濉逼陂g，公路、港口得到快速發(fā)展，“十四五”鐵路建設(shè)發(fā)展迅速，城市軌道交通則將成為“十四五”乃至“十三五”期間基礎(chǔ)建設(shè)投資的新貴。隨著城市化進(jìn)程的逐步加速，我國(guó)的城市軌道交通建設(shè)有望迎來(lái)黃金發(fā)展期，成為繼鐵路大規(guī)模投資之后新的投資熱點(diǎn)。據(jù)相關(guān)研究，未來(lái)十年我國(guó)城市軌道交通建設(shè)投資有望超過3萬(wàn)億元。據(jù)中國(guó)城市軌道交通網(wǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)改委自2022年9月以來(lái)密集批復(fù)城市軌道交通投資規(guī)劃，涉及超過30個(gè)城市，2023年各省市在建及擬建城軌項(xiàng)目總投資額超過1萬(wàn)億元（表1）。根據(jù)北京、上海等城市地鐵線路成本構(gòu)成情況來(lái)看，車站建設(shè)投資占城軌項(xiàng)目總投資20%左右，按裝飾投資占車站建設(shè)投資額25%比例測(cè)算，未來(lái)三年內(nèi)城軌項(xiàng)目裝飾需求可達(dá)到500億元，每年將形成產(chǎn)值約165億元。機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資“十四五”預(yù)計(jì)增長(zhǎng)65%，中西部為建設(shè)重點(diǎn)。據(jù)《中國(guó)民用航空發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃》，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面預(yù)計(jì)“十四五”期間固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)到4250億元，比“十四五”期間2580億元增加65%。中國(guó)民用航空總局局長(zhǎng)李家祥表示，“十四五”期間將新修建機(jī)場(chǎng)56個(gè)，遷建機(jī)場(chǎng)16個(gè)，改(擴(kuò))建機(jī)場(chǎng)91個(gè)，項(xiàng)目大多數(shù)位于中西部地區(qū)。到2015年，全國(guó)運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)總數(shù)達(dá)到230個(gè)以上，覆蓋全國(guó)94%的經(jīng)濟(jì)總量、83%的人口和81%的縣級(jí)行政單元。從國(guó)家發(fā)改委、交通部等批復(fù)和在建交通基建類項(xiàng)目來(lái)看，2023年國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)建設(shè)投資計(jì)劃約520億元，擬建項(xiàng)目的區(qū)域分布上，西北和西南兩地區(qū)新建機(jī)場(chǎng)數(shù)量達(dá)到了總量的一半，成為全國(guó)機(jī)場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)區(qū)域。如根據(jù)機(jī)場(chǎng)航站樓投資占比60%、裝飾占比25%計(jì)算，“十四五”期間將形成裝飾產(chǎn)值約637億元，折合每年裝飾產(chǎn)值約120億元。2、商業(yè)地產(chǎn)：城市綜合體興起，裝飾需求新引擎近幾年，在國(guó)家不斷釋放針對(duì)住宅市場(chǎng)的調(diào)控信號(hào)，不斷出臺(tái)限購(gòu)、限貸政策，更多的地產(chǎn)開發(fā)商將目光投向商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等新房產(chǎn)投資領(lǐng)域。2019-2022年我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年全國(guó)辦公樓和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房開發(fā)投資額分別為3367億元和9312億元，較2019年增長(zhǎng)分別達(dá)144.48%和122.74%，年均增長(zhǎng)率超過30%。綜合體項(xiàng)目作為新興商業(yè)地產(chǎn)代表，成為各大地產(chǎn)商化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升品牌的重要選擇和主要戰(zhàn)略方向。城市商業(yè)綜合體集大型綜合購(gòu)物中心、酒店、寫字樓、會(huì)展博覽、社區(qū)公寓、停車場(chǎng)為一體，體現(xiàn)了商業(yè)配套和生活服務(wù)雙軌模式的與時(shí)俱進(jìn)，是現(xiàn)代復(fù)合地產(chǎn)的新高地、新載體。對(duì)于土地資源稀缺而人口卻日益膨脹的城市來(lái)說，綜合體建筑形態(tài)的出現(xiàn)較好解決了土地集約化利用的問題。從開發(fā)的角度來(lái)說，由于其具有投資規(guī)模大、管理技術(shù)難度高的特點(diǎn)，綜合體項(xiàng)目成為具有相當(dāng)實(shí)力和規(guī)模的地產(chǎn)商化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升品牌的重要選擇和主要戰(zhàn)略方向。除了萬(wàn)達(dá)、寶龍、世貿(mào)和國(guó)貿(mào)等以商業(yè)地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司正在加快擴(kuò)張步伐外，傳統(tǒng)住宅類企業(yè)對(duì)城市商業(yè)綜合體投入力度也明顯加大，一線行業(yè)巨頭如中糧、華潤(rùn)、萬(wàn)科、綠地，以及區(qū)域型地產(chǎn)商如蘇寧環(huán)球、萊蒙國(guó)際、河南建業(yè)等均已涉足綜合體的開發(fā)。以保利地產(chǎn)為例，公司2021年對(duì)外公布的十年發(fā)展規(guī)劃，未來(lái)將大幅提升商業(yè)地產(chǎn)比重，達(dá)到住宅與商業(yè)投資“70：30”的新投資結(jié)構(gòu)。2022年公司擬建、在建商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃投資額共計(jì)1694.3億元，占總投資額比例30.3%，其中城市綜合體項(xiàng)目投資額1564.8億元，占總投資額比例28.0%。按裝飾投資占項(xiàng)目投資額20-30%比例測(cè)算，在建及擬建的保利商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目提供裝飾需求將超過400億元，其中城市綜合體貢獻(xiàn)率達(dá)92%。3、酒店業(yè)務(wù)：高星級(jí)酒店投資增速放緩，中檔連鎖酒店市場(chǎng)空間巨大高星級(jí)酒店投資目前仍占據(jù)主力地位，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期增速放緩。近年來(lái)從企業(yè)到各級(jí)政府都對(duì)投資高星級(jí)飯店項(xiàng)目表現(xiàn)出濃厚的興趣，高星級(jí)酒店的數(shù)量快速增長(zhǎng)。中國(guó)旅游研究院發(fā)布《2023中國(guó)酒店投資展望報(bào)告》指出，2000年到2022年間中國(guó)星級(jí)酒店數(shù)量翻了五倍，以10%的復(fù)合增長(zhǎng)率快速發(fā)展。從新開業(yè)酒店數(shù)量來(lái)看，2022年全年完成214個(gè)酒店項(xiàng)目，其中五星級(jí)酒店152家，四星級(jí)酒店52家，占比分別為71.96%、24.30%，高星級(jí)酒店成為新開業(yè)酒店的主力品種；2023年上半年新開業(yè)酒店82家，同比略有下降，從往年趨勢(shì)預(yù)計(jì)三、四季度將出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。大量國(guó)際連鎖酒店以及酒店管理公司在中國(guó)的投資速度較快，2022年新開業(yè)國(guó)際連鎖酒店76家，比2021年增長(zhǎng)9.21%，占星級(jí)酒店新開業(yè)總比35.51%。據(jù)邁點(diǎn)網(wǎng)披露的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，至2015年，香格里拉、萬(wàn)豪、雅高、喜達(dá)屋等世界頂尖酒店管理集團(tuán)均有高端酒店數(shù)量增長(zhǎng)50%至200%的目標(biāo)。但從酒店業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，國(guó)外成熟的酒店市場(chǎng)通常呈橄欖形結(jié)構(gòu)，洲際、喜達(dá)屋近八成酒店落在中檔。目前我國(guó)高星級(jí)酒店增長(zhǎng)速度已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過酒店市場(chǎng)平均增長(zhǎng)率，因此我們預(yù)計(jì)隨著酒店市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中檔連鎖酒店份額不斷增加，未來(lái)高星級(jí)酒店帶來(lái)的裝飾需求增速將逐步放緩。高星級(jí)酒店主要集中于東部，投資正向二線城市延伸。在區(qū)域分布上，我國(guó)高星級(jí)酒店主要集中在東部較發(fā)達(dá)城市地區(qū)。據(jù)2023年1月中國(guó)旅游飯店協(xié)會(huì)最新公布的五星級(jí)飯店名錄顯示，目前我國(guó)五星級(jí)酒店共有721家，其中華東地區(qū)287家，中南地區(qū)188家，占比分別為39.81%、26.07%；而西南地區(qū)和西北地區(qū)五星級(jí)酒店存量?jī)H65家和32家，占比分別為4.30%和4.44%。早期開發(fā)的五星級(jí)酒店主要集中在一線城市，目前投資商主要向二線和三線城市擴(kuò)張。2000年，北京和上海共占據(jù)了中國(guó)117家五星級(jí)酒店的29%。而到2014年，這個(gè)比例下降到25%，2020年又下降到了17.3%。預(yù)計(jì)到2014年年底，二、三線城市酒店年均供給增長(zhǎng)率將分別達(dá)到約21.5%和28.6%，一線城市酒店客房的年均增幅約為7.2%。一些頂級(jí)的酒店管理集團(tuán)也將高端酒店投資轉(zhuǎn)向中國(guó)較為富裕的二線城市。萬(wàn)豪集團(tuán)目前在中國(guó)擁有58家酒店，根據(jù)相關(guān)計(jì)劃截至2016年底其在華酒店數(shù)目將翻一番，達(dá)110家，其中預(yù)備新開的52家門店將覆蓋至更多二、三線城市：天津、成都、義烏、常州、杭州、黃山、寧波、株洲等。中檔連鎖酒店市場(chǎng)空間巨大，高端酒店品牌和經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店均向中檔市場(chǎng)拓展。中國(guó)旅游研究院研究數(shù)據(jù)顯示，2021年全部三、四星檔次的酒店超過4萬(wàn)家，而其中中檔連鎖酒店約為800家，僅占市場(chǎng)的2%，發(fā)展空間較大。根據(jù)測(cè)算，約40%的入境過夜旅游者和25%的國(guó)內(nèi)過夜旅游者旅游產(chǎn)品上愿意選擇中檔酒店，也凸顯國(guó)內(nèi)中檔酒店市場(chǎng)需求充足。目前在高端酒店品牌中，雅高、洲際、戴斯等外資品牌以及開元酒店、首旅集團(tuán)等國(guó)內(nèi)高檔酒店都紛紛染指中檔市場(chǎng)；而四大經(jīng)濟(jì)型酒店在堅(jiān)持做大低端市場(chǎng)的同時(shí)，為應(yīng)對(duì)東部發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)型酒店越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)也紛紛進(jìn)入中高端市場(chǎng)。未來(lái)三年酒店裝修市場(chǎng)預(yù)測(cè)：據(jù)STR數(shù)據(jù)顯示，2023年我國(guó)酒店新增客房數(shù)量將達(dá)61182間，2014年新增40897間，2015年新增18070間。以STR酒店標(biāo)準(zhǔn)分級(jí)：奢華酒店占比27%、超高端酒店34%、高端酒店26%、中檔偏上酒店13%。因此我們認(rèn)為對(duì)應(yīng)高端酒店以上的為裝飾公司的目標(biāo)市場(chǎng)，占比為87%左右。以五星級(jí)酒店平均每間客房裝飾金額30萬(wàn)計(jì)算，未來(lái)3年每年提供裝飾產(chǎn)值約200億元。4、文化場(chǎng)館：國(guó)家重點(diǎn)扶持，高端市場(chǎng)每年可提供230億裝飾需求《國(guó)家“十四五”時(shí)期文化改革發(fā)展規(guī)劃綱要》規(guī)劃指出，要構(gòu)建現(xiàn)代文化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展，使之成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重要支點(diǎn)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要著力點(diǎn)。擴(kuò)大文化企業(yè)對(duì)外投資和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，鼓勵(lì)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)管理能力的文化企業(yè)對(duì)外投資，興辦文化企業(yè)，經(jīng)營(yíng)影院、出版社、劇場(chǎng)、書店和報(bào)刊、廣播電臺(tái)電視臺(tái)等。作為文化場(chǎng)館建設(shè)中高端市場(chǎng)代表，我們以劇院和博物館建設(shè)投資規(guī)模推算場(chǎng)館建設(shè)總體裝飾需求。劇院市場(chǎng)：未來(lái)三到五年新增演出場(chǎng)所裝飾市場(chǎng)規(guī)模約為65億。根據(jù)道略文化產(chǎn)業(yè)研究中心統(tǒng)計(jì)顯示：2020-2023年間全國(guó)已建成或計(jì)劃建成的40家劇院中，有34家投資金額在2億元以上，平均每家劇院的建設(shè)投資規(guī)模為8億元。部分大劇場(chǎng)，如成都大魔方和濟(jì)南文化藝術(shù)中心，劇場(chǎng)建設(shè)和配套設(shè)施建設(shè)的投資已達(dá)50億元上下，幾乎采用了同一高標(biāo)準(zhǔn)，所有劇場(chǎng)的規(guī)模都在千座以上，且多數(shù)大劇院將建成當(dāng)?shù)氐牡貥?biāo)性建筑；未來(lái)三到五年，每年將有10家左右的大劇院建成并交付使用，平均每家劇院的投資金額達(dá)8億元。以劇院建設(shè)規(guī)模推算演出場(chǎng)館需求，以裝飾投資占建設(shè)總投資20%-30%、每家劇院裝飾投資金額2億、劇院建設(shè)在演出場(chǎng)館建設(shè)中占比34%測(cè)算，則我國(guó)未來(lái)三到五年新增演出場(chǎng)所裝飾市場(chǎng)規(guī)模約為65億。博物館：平均每年全國(guó)博物館建設(shè)可提供裝修規(guī)模167億?！笆奈濉逼陂g，全國(guó)博物館總數(shù)達(dá)到3020個(gè)，新建、擴(kuò)建重點(diǎn)博物館200余座。近年來(lái)，我國(guó)博物館建設(shè)高潮迭起，截至2022年底，總數(shù)已達(dá)3589座，并且仍以每年100個(gè)左右的速度增長(zhǎng)，平均每3天多就有一個(gè)博物館誕生。按照《博物館事業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃綱要（2021-2021年）》提出的“到2021年全國(guó)每25萬(wàn)人一座博物館的中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃”估算，未來(lái)10年我國(guó)博物館仍將以平均每年200座左右的速度增加。以廣州市為例，2022年廣州市對(duì)“廣州市重點(diǎn)文化設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目”進(jìn)行了重新規(guī)劃，重點(diǎn)文化設(shè)施建設(shè)建議項(xiàng)目由28個(gè)增加到了37個(gè)，其中新增或改擴(kuò)建項(xiàng)目中大概80%左右都是博物館項(xiàng)目，主要增加了中國(guó)粵劇博物館、工業(yè)博物館、南漢二陵博物館等“博物館”項(xiàng)目。按照建議規(guī)劃，未來(lái)5年將新增、改擴(kuò)建博物館工程達(dá)30座，新館規(guī)劃建筑面積約58500平方米，投資總額達(dá)111361.12萬(wàn)元。如果30座博物館建議項(xiàng)目全部通過審批，則可估算其未來(lái)投資將超過100億元。我國(guó)每年博物館建設(shè)總投資額約670億，按裝飾投資占建設(shè)總投資額25%比例測(cè)算，平均每年全國(guó)博物館建設(shè)可提供裝飾產(chǎn)值約167億。綜上，估算文化場(chǎng)館每年可提供裝飾市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)230億左右。5、裝飾高端市場(chǎng)有效規(guī)模我們認(rèn)為，五星級(jí)酒店，標(biāo)志性文化場(chǎng)館、機(jī)場(chǎng)航站樓等領(lǐng)域存在裝飾標(biāo)準(zhǔn)高，施工工藝專業(yè)、資質(zhì)門檻限定等特征，屬于裝飾市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分層中的高端市場(chǎng)。由于施工難度較大，工程質(zhì)量管理嚴(yán)格，中小型裝飾公司短期內(nèi)無(wú)法切入上述領(lǐng)域，因此屬于上市裝飾公司等一流梯隊(duì)直接面對(duì)的目標(biāo)市場(chǎng)。根據(jù)上文針對(duì)各細(xì)分領(lǐng)域的測(cè)算，我們判斷高端裝飾領(lǐng)域每年至少將為上市公司提供1000億元左右的市場(chǎng)規(guī)模。（三）住宅全裝修：精裝比例將持續(xù)提升，再創(chuàng)兩萬(wàn)億市場(chǎng)空間1、居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持將大幅提高住宅精裝修比例據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，人均國(guó)民收入達(dá)到1,000美元是城鎮(zhèn)化的“起飛點(diǎn)”，人均國(guó)民收入在800-3,000美元時(shí)是住房消費(fèi)的旺盛期。2022年我國(guó)人均國(guó)民收入為4270美元，正處于消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，這將為住宅裝飾市場(chǎng)帶來(lái)巨大的需求。從歐美住宅建設(shè)成熟市場(chǎng)發(fā)展軌跡來(lái)看，隨著城市化進(jìn)程快速推進(jìn)，住宅產(chǎn)業(yè)化將成為未來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的主流趨勢(shì)。目前精裝修住宅在我國(guó)的住宅總量中占比較低，全國(guó)住宅平均精裝修比例不足10%。一線發(fā)達(dá)城市如北京、上海、深圳的精裝住宅占比也只有30%左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家諸如日本、瑞典、法國(guó)、美國(guó)、德國(guó)等的精裝住宅占比均達(dá)到了80%以上。如此巨大的差距一方面印證了發(fā)達(dá)國(guó)家住宅產(chǎn)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，另一方面也意味著我國(guó)住宅精裝修前景十分廣闊，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?，可期待未?lái)快速成長(zhǎng)。我國(guó)政府也一直鼓勵(lì)和支持住宅精裝修的發(fā)展，并出臺(tái)了一系列相關(guān)鼓勵(lì)政策。近年來(lái)，深圳、廣州、上海、山西、南京等地區(qū)出臺(tái)了大量推進(jìn)住宅精裝修發(fā)展的鼓勵(lì)性政策要求，住宅精裝修在全國(guó)的逐步推廣成為建筑裝飾企業(yè)一個(gè)重要的契機(jī)。大型房地產(chǎn)商推行精裝房的規(guī)模和力度日益加大，精裝房比例明顯增加，目前已經(jīng)成為大型房地產(chǎn)商的主要產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)龍頭萬(wàn)科已實(shí)現(xiàn)100%精裝修，并宣布退出毛坯房市場(chǎng)。2022年王石首次提出萬(wàn)科將做精裝房，并從2016年開始全面推行，2019年末萬(wàn)科新開工工程中精裝房的比例接近80%，2020年這個(gè)比例上升到90%以上，新開工項(xiàng)目更是實(shí)現(xiàn)100%精裝修。2、未來(lái)十年住宅精裝修市場(chǎng)容量有望達(dá)2萬(wàn)億在居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的同時(shí)，我國(guó)的房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資以及新開工面積也一直保持快速增長(zhǎng)。2001-2022年，全國(guó)住宅施工面積平均每年增長(zhǎng)8.5%，住宅竣工面積平均每年增長(zhǎng)1.4%。2022年全國(guó)房地產(chǎn)住宅開發(fā)投資總額同比增長(zhǎng)11.4%，達(dá)49374億元。2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資依舊保持高速增長(zhǎng)，2023年1-8月累計(jì)同比增速達(dá)19.2%。保守估算我國(guó)住宅每年竣工面積約8億平米，以1000～1200元/平米的精裝價(jià)格區(qū)間為標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)精裝修樓盤占比每年提升5%，則我國(guó)住宅精裝修的市場(chǎng)規(guī)模每年達(dá)400～480億元。如精裝修比例每年提升10%，則每年樓盤精裝修市場(chǎng)規(guī)模將至少達(dá)1000億元。二、管理與品牌驅(qū)動(dòng)集中度加速提高（一）集中度提升趨勢(shì)分化，龍頭企業(yè)加速成長(zhǎng)1、行業(yè)供需特性造就集中度天然偏低從需求端看，裝飾產(chǎn)品具有固定性（無(wú)法轉(zhuǎn)移）、差異性（客戶需求多元）、非標(biāo)準(zhǔn)化（同類產(chǎn)品需定制）等特點(diǎn)，由此決定了其生產(chǎn)組織的流動(dòng)性：生產(chǎn)地點(diǎn)隨著項(xiàng)目地點(diǎn)的變化而變化，需現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)且工藝繁復(fù)；生產(chǎn)周期長(zhǎng)，不同規(guī)模裝飾項(xiàng)目3-12個(gè)月不等；生產(chǎn)過程組織與協(xié)調(diào)環(huán)節(jié)多，導(dǎo)致生產(chǎn)過程和進(jìn)程的不確定性。產(chǎn)品本身特點(diǎn)決定裝飾業(yè)不可能像制造業(yè)一樣集中規(guī)模化生產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)相對(duì)弱化。需求端特點(diǎn)導(dǎo)致裝飾行業(yè)天然分散特征。需求的非標(biāo)準(zhǔn)化與動(dòng)態(tài)化又直接決定裝飾業(yè)生產(chǎn)組織特點(diǎn)：生產(chǎn)人員因項(xiàng)目而變，管理團(tuán)隊(duì)與作業(yè)團(tuán)隊(duì)隨著項(xiàng)目地點(diǎn)的變化而遷移，同時(shí)也隨著項(xiàng)目本身的變化（建筑類型、規(guī)模、工藝等）而改變。同時(shí)，裝飾無(wú)法保持連續(xù)的均衡生產(chǎn)：工藝與產(chǎn)品流程需要生產(chǎn)過程保持連續(xù)協(xié)調(diào)均衡，生產(chǎn)強(qiáng)度波動(dòng)不宜過大。消費(fèi)者（業(yè)主）全程參與：裝飾生產(chǎn)開始前產(chǎn)品消費(fèi)者已基本確定，業(yè)主可委托代表參與整個(gè)生產(chǎn)過程，產(chǎn)品需求極有可能動(dòng)態(tài)調(diào)整。需求和渠道分散的特點(diǎn)造成裝飾市場(chǎng)區(qū)域分割的本質(zhì)屬性。從供給端看，建筑裝飾業(yè)低門檻，低毛利，導(dǎo)致供給擴(kuò)張快，也導(dǎo)致大多數(shù)裝飾公司在需求高增長(zhǎng)期間無(wú)法跑贏行業(yè)平均增速，規(guī)模無(wú)法快速擴(kuò)大。此外，裝飾業(yè)產(chǎn)能的高流動(dòng)性導(dǎo)致產(chǎn)能在各區(qū)域的迅速分配和轉(zhuǎn)移，從另一方面反映了建筑裝飾業(yè)做大規(guī)模的難度所在，因此，行業(yè)零散是建筑裝飾業(yè)的天然特性。行業(yè)集中度近年呈現(xiàn)緩慢提升趨勢(shì)，但絕對(duì)水平仍然較低。“十四五”期間裝飾行業(yè)百?gòu)?qiáng)平均產(chǎn)值由2014年的3.58億元長(zhǎng)至2020年10.2億元，年均增幅26%，高于行業(yè)總產(chǎn)值增速12個(gè)百分點(diǎn)；2021年行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)平均產(chǎn)值14.13億元，CR100僅為6.01%。2、市場(chǎng)分層格局漸明，集中度提升趨勢(shì)將分化作為傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)之一，建筑裝飾業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展過程中并沒有納入資質(zhì)管理，各類裝飾服務(wù)商也的確契合了不同層級(jí)的業(yè)主需求。但不斷提高的進(jìn)入門檻以及大型裝飾公司的規(guī)模成長(zhǎng)，使得裝飾市場(chǎng)呈現(xiàn)分層市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。行業(yè)前列的大型裝飾公司將憑借品牌和管理優(yōu)勢(shì)逐漸在裝飾高端市場(chǎng)形成寡頭壟斷格局，而在區(qū)域低端市場(chǎng)，小型裝飾公司由于靈活迅速，也將普遍存在于市場(chǎng)，而中端裝飾市場(chǎng)則競(jìng)爭(zhēng)最為激烈，部分裝飾公司將逐漸被更大規(guī)模公司并購(gòu)或因市場(chǎng)份額不斷被蠶食而退出市場(chǎng)。因此，我們判斷建筑裝飾不同層次市場(chǎng)的集中度趨勢(shì)大概率將走向分化，行業(yè)龍頭公司將在高端市場(chǎng)憑借管理和品牌優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張渠道和區(qū)域，并借助收購(gòu)和并購(gòu)加快成長(zhǎng)，并有可能出現(xiàn)全國(guó)性和區(qū)域性裝飾巨頭，成為某些區(qū)域寡頭。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部2015年《建筑裝飾裝修工程設(shè)計(jì)與施工資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)于從事建筑裝飾業(yè)公司資質(zhì)等級(jí)的規(guī)定，從事建筑裝飾設(shè)計(jì)與施工業(yè)務(wù)承包最低只需要3年業(yè)內(nèi)工作經(jīng)歷及具備二級(jí)建造師資格，創(chuàng)業(yè)初期資金實(shí)力要求不高，使得建筑裝飾業(yè)務(wù)進(jìn)入門檻較低，且裝飾無(wú)明顯的技術(shù)壁壘；加之裝飾業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)屬性和勞務(wù)密集等特點(diǎn)，使得從業(yè)者退出成本較低；行業(yè)特性決定了其隨時(shí)擁有大量的潛在進(jìn)入者。因此，裝飾行業(yè)作為完全競(jìng)爭(zhēng)格局，低門檻伴隨著生產(chǎn)資源的高流動(dòng)性?！笆奈濉逼陂g，建筑裝飾行業(yè)的企業(yè)數(shù)量，由2014年的19萬(wàn)家，下降到2020年的14.8萬(wàn)家，下降幅度為23％。在建筑裝飾工程企業(yè)數(shù)量減少的同時(shí)，取得由建設(shè)行政主管部門核發(fā)工程資質(zhì)的企業(yè)數(shù)量增加，由2014年的4.5萬(wàn)家左右增加到2020年約5.8萬(wàn)家，增長(zhǎng)幅度為28.9％。（二）渠道、區(qū)域擴(kuò)張是目前行業(yè)集中度提升主要驅(qū)動(dòng)要素1、裝飾行業(yè)發(fā)展階段要素貢獻(xiàn)分析服務(wù)業(yè)隨著發(fā)展階段的不同，各驅(qū)動(dòng)要素在各階段發(fā)揮的作用有所區(qū)別，建筑裝飾業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，也基本遵循這一規(guī)律，各要素資源在具體公司的經(jīng)營(yíng)策略上也展現(xiàn)出不同的特征。而裝飾業(yè)的發(fā)展歷程也證明了從項(xiàng)目、資金、渠道、管理、品牌等各驅(qū)動(dòng)要素循序漸進(jìn)為裝飾公司規(guī)模成長(zhǎng)提供最大附加值的過程。項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)：在行業(yè)無(wú)序發(fā)展階段，獲取項(xiàng)目源是裝飾公司經(jīng)營(yíng)的第一要?jiǎng)?wù)，公司聚焦于專一細(xì)分市場(chǎng)做精做細(xì)，設(shè)計(jì)主要靠外包解決，并逐漸積累項(xiàng)目設(shè)計(jì)與施工經(jīng)驗(yàn)。資金驅(qū)動(dòng)：隨著項(xiàng)目數(shù)量逐漸增多，裝飾公司施工服務(wù)逐漸受到認(rèn)可，客戶小范圍內(nèi)通過口碑介紹獲取更多項(xiàng)目源，深化經(jīng)營(yíng)單點(diǎn)市場(chǎng)，并且設(shè)計(jì)和施工技術(shù)上開始有初步創(chuàng)新，人員，資金等產(chǎn)能有效累積并循序滾動(dòng)。渠道驅(qū)動(dòng)：公司已處于外延擴(kuò)張階段，通過自營(yíng)或者收購(gòu)切入更多區(qū)域市場(chǎng)并建立穩(wěn)定的客戶群體，收入規(guī)模開始加速上升，營(yíng)銷發(fā)力，搶占更多空白市場(chǎng)并以優(yōu)秀項(xiàng)目業(yè)績(jī)獲取更高等級(jí)資質(zhì)，初步建立品牌。管理驅(qū)動(dòng)：全國(guó)布局，項(xiàng)目數(shù)量與單體規(guī)模都已躍升至新平臺(tái)，管理標(biāo)準(zhǔn)化、平臺(tái)化、流程化；通過精細(xì)化管理防范風(fēng)險(xiǎn)和提高盈利能力；通過管理加速品牌力的提升，品牌效應(yīng)開始出現(xiàn)，回頭客戶占比提高；逐漸向其他細(xì)分市場(chǎng)切入。品牌驅(qū)動(dòng)：進(jìn)入品牌營(yíng)銷階段，多品牌系列針對(duì)多層次細(xì)分市場(chǎng)，價(jià)格帶延伸，滿足客戶不同價(jià)位需求；創(chuàng)新商業(yè)模式，可提供前期融資到后期維保一體化服務(wù)；項(xiàng)目全過程管理。2、渠道、區(qū)域擴(kuò)張促進(jìn)收入規(guī)模提升縱觀大型裝飾公司的成長(zhǎng)史，規(guī)模提升除了在公司所處區(qū)域渠道深化營(yíng)銷外，裝飾公司向區(qū)域外逐步擴(kuò)張也是其擴(kuò)張規(guī)模的重要手段，兩者的共同指向無(wú)外乎是提高收入規(guī)模。近年來(lái)，龍頭裝飾公司在全國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)份額呈現(xiàn)高速上升態(tài)勢(shì)，提高了整個(gè)行業(yè)集中度。以上市公司為例，金螳螂從2022年至2022年在省外區(qū)域業(yè)績(jī)逐漸積累，收入占比由10.85%逐漸提升至57.98%。洪濤股份、廣田股份2022年在華南地區(qū)的收入較去年同期則分別下降4.24%和18.58%，不僅反映出華南地區(qū)的市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定，龍頭企業(yè)市占率的提升空間不大，也從側(cè)面印證了省外擴(kuò)張才能維持收入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。此外，大型裝飾公司正通過收購(gòu)等方式積極擴(kuò)展細(xì)分市場(chǎng)和客戶渠道，同時(shí)通過大客戶戰(zhàn)略積累穩(wěn)定的項(xiàng)目來(lái)源。我們列出了上市裝飾公司在裝飾領(lǐng)域內(nèi)的收購(gòu)情況，從這些案例可以看出收購(gòu)本身的確會(huì)帶來(lái)高端市場(chǎng)集中度的加速提升。（三）品牌驅(qū)動(dòng)初現(xiàn)，龍頭公司邁向多品牌集團(tuán)化建筑裝飾龍頭公司由于業(yè)務(wù)架構(gòu)基本成形，綜合管理能力相對(duì)完善，設(shè)計(jì)和施工資質(zhì)完備，加之其在人才儲(chǔ)備、現(xiàn)金流管理、客戶關(guān)系維護(hù)和拓展上已有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目業(yè)績(jī)的累計(jì)效應(yīng)使得其品牌溢價(jià)逐漸上升。隨著業(yè)主在高端項(xiàng)目上越發(fā)注重對(duì)裝飾公司的資信考察和歷史業(yè)績(jī)要求，高端裝飾市場(chǎng)又具備價(jià)格敏感度相對(duì)較低的特點(diǎn)，我們?nèi)菀淄茢嗥放蒲b飾商在大體量?jī)?yōu)質(zhì)項(xiàng)目拿單能力上具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。“魯班獎(jiǎng)”等優(yōu)秀工程業(yè)績(jī)向行業(yè)十強(qiáng)集中趨勢(shì)即是明證：優(yōu)秀的項(xiàng)目歷史業(yè)績(jī)使龍頭公司越發(fā)容易中標(biāo)城市標(biāo)志性裝飾項(xiàng)目，從而大幅提高獲獎(jiǎng)概率，高等級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)的累積則越發(fā)增強(qiáng)公司后續(xù)獲取高端項(xiàng)目的實(shí)力，形成品牌效應(yīng)的良性反饋。因此，我們判斷市場(chǎng)份額和利潤(rùn)將加速向擁有品牌的裝飾商集中。此外，裝飾行業(yè)的資質(zhì)門檻也決定了高端資質(zhì)需要有項(xiàng)目歷史業(yè)績(jī)的沉淀才能獲取，裝飾公司一級(jí)資質(zhì)的占比極低說明高端裝飾市場(chǎng)的品牌歸集效應(yīng)和進(jìn)入壁壘高。裝飾公司的品牌積累經(jīng)歷多個(gè)階段，在行業(yè)發(fā)展初期，品牌僅僅是客戶認(rèn)可項(xiàng)目負(fù)責(zé)人或者裝飾公司老板的表現(xiàn)從而在業(yè)主傳遞口碑，帶來(lái)進(jìn)一步的項(xiàng)目源；而后公司的設(shè)計(jì)實(shí)力開始提升階段，明星設(shè)計(jì)師的工作室則發(fā)揮出品牌效應(yīng)，通過一些標(biāo)桿性項(xiàng)目帶來(lái)更為高端的施工項(xiàng)目，進(jìn)而樹立公司品牌。在區(qū)域渠道擴(kuò)張中，公司品牌將逐漸根據(jù)客戶層次和需求衍生出多品牌系列，從而使業(yè)主認(rèn)可裝飾各細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)勢(shì)品牌，提高集團(tuán)品牌化的附加值。由于消費(fèi)需求層次在一線城市與二、三線城市逐漸呈現(xiàn)切分，龍頭裝飾公司已根據(jù)裝飾市場(chǎng)分層進(jìn)行品牌定位與營(yíng)銷；從裝飾產(chǎn)業(yè)鏈縱向看，設(shè)計(jì)端領(lǐng)先于施工端率先進(jìn)行市場(chǎng)分層定位。以金螳螂為例：HBA、金螳螂、美瑞德將分別成為超高端、高端、中高端需求的主要設(shè)計(jì)營(yíng)銷平臺(tái)。我們認(rèn)為金螳螂收購(gòu)HBA是邁向多品牌集團(tuán)化的第一步，施工端將逐步跟上設(shè)計(jì)端切入超高端裝飾市場(chǎng)，進(jìn)一步提高品牌影響力。在施工端，大型裝飾公司也將根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)的產(chǎn)能劃分及施工標(biāo)準(zhǔn)制定實(shí)施過程，以契合裝飾業(yè)主不同的品質(zhì)與速度要求——預(yù)計(jì)未來(lái)中低端項(xiàng)目將更多的進(jìn)行模塊化標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，加快施工速度從而提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；高端項(xiàng)目則通過完善的個(gè)性化定制需求盡可能提高項(xiàng)目平均毛利率——在多品牌系列化中提升裝飾集團(tuán)的ROE水平。（四）擴(kuò)張整合：規(guī)模與盈利成長(zhǎng)受制于管理半徑上市裝飾公司收入規(guī)模基本都在十億以上級(jí)別，且裝飾行業(yè)零散特性決定其規(guī)模效應(yīng)不明顯，規(guī)模成長(zhǎng)后期的管理難度成幾何級(jí)增加。無(wú)論是自建網(wǎng)點(diǎn)還是通過收購(gòu)等方式，相對(duì)于其短期規(guī)模增速效應(yīng)，我們認(rèn)為擴(kuò)張后的產(chǎn)能整合管理才是關(guān)鍵，裝飾行業(yè)在規(guī)模成長(zhǎng)后期階段管理平臺(tái)必須跟上擴(kuò)張節(jié)奏，才能有效維持收入規(guī)模與盈利能力的雙重提升。從大型裝飾公司的擴(kuò)張管理路徑和領(lǐng)域來(lái)看，戰(zhàn)略導(dǎo)向以縮短項(xiàng)目工期，提高應(yīng)收賬款和貨幣資金周轉(zhuǎn)率和人均產(chǎn)值為主，從而不斷做大營(yíng)收規(guī)模，并通過精細(xì)化管理積極發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)來(lái)壓縮費(fèi)用率從而提高盈利能力。在橫向業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展上，由于1999年《建筑法》籍由資質(zhì)門檻對(duì)工程設(shè)計(jì)施工領(lǐng)域進(jìn)行行政劃分，并由此帶來(lái)業(yè)主對(duì)工程分包的歷史習(xí)慣剛性，大型龍頭裝飾公司將率先從渠道共享入手，與園林景觀、幕墻、結(jié)構(gòu)工程公司合作，引導(dǎo)客戶理解并使裝飾市場(chǎng)走向工程總承包、EPC等模式。以金螳螂為例，公司立足專業(yè)化裝飾以“大裝飾”為發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行業(yè)務(wù)橫向布局，從歷年的項(xiàng)目類型結(jié)構(gòu)看，其裝飾設(shè)計(jì)與施工業(yè)務(wù)基本圍繞大裝飾主業(yè)。由于裝飾各細(xì)分子領(lǐng)域內(nèi)同質(zhì)屬性較強(qiáng)，設(shè)計(jì)方案、施工工藝可互為借鑒，拓展性強(qiáng)。公司立足裝飾領(lǐng)域采取內(nèi)向擴(kuò)張路徑，不但有利于品牌和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)技術(shù)積累，而且有利于走向設(shè)計(jì)施工總承包模式，快速提高營(yíng)收規(guī)模。而在橫向細(xì)分領(lǐng)域的拓展上，由于涉及個(gè)體項(xiàng)目的屬地和規(guī)模管理，無(wú)論是營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、客戶儲(chǔ)備還是產(chǎn)能分配，都需要有強(qiáng)大的管理平臺(tái)做支撐。公司成長(zhǎng)規(guī)模需依賴其管理半徑的擴(kuò)大和延伸，上市裝飾公司先后立項(xiàng)并升級(jí)ERP系統(tǒng)，以便在信息共享、項(xiàng)目跟蹤、庫(kù)存管理、財(cái)務(wù)結(jié)算、業(yè)績(jī)分析與預(yù)警上提供管理協(xié)助，也都證明了管理驅(qū)動(dòng)規(guī)模和盈利成長(zhǎng)的必要性。從大型裝飾公司募投及增發(fā)項(xiàng)目看，裝飾公司的產(chǎn)業(yè)鏈也逐漸在往縱向延伸。定增募投項(xiàng)目主要集中于上游建筑裝飾部品部件制造業(yè)，包括木、石制品、節(jié)能幕墻及門窗生產(chǎn)線。從裝飾工廠化、裝飾產(chǎn)品化、裝飾定制式到裝飾集成化施工，我們認(rèn)為縱向延伸的意義在于保證大項(xiàng)目原材料供給的及時(shí)穩(wěn)定性，減少項(xiàng)目交付時(shí)間的不確定性，縮短項(xiàng)目平均施工周期從而加快項(xiàng)目沉淀資金和核心項(xiàng)目人員的周轉(zhuǎn)率。從上市公司的實(shí)踐操作來(lái)看，無(wú)論是工廠化還是設(shè)計(jì)施工一體化，都是提高客戶的共享程度從而降低費(fèi)用率，其共同效果是縮短平均項(xiàng)目工期，提高資金與核心項(xiàng)目人員的周轉(zhuǎn)次數(shù)。三、管理出利潤(rùn)：產(chǎn)能效率提升是關(guān)鍵（一）ROE源泉：高凈利與高周轉(zhuǎn)建筑裝飾行業(yè)的低門檻、供給擴(kuò)張相對(duì)較快決定了行業(yè)整體微利，提升裝飾公司項(xiàng)目平均毛利率難度較高。根據(jù)建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒口徑，裝飾行業(yè)2021年毛利率僅為14.58%，ROE為10.88%。以杜邦財(cái)務(wù)分析角度入手，我們歸類了裝飾公司提高ROE的路徑：由于建筑裝飾是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)的主要內(nèi)容是應(yīng)收賬款和貨幣資金，占比70%以上，因而提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要是提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和貨幣資金周轉(zhuǎn)率。由上圖可知，提升產(chǎn)能（人員和資金）效率是提升公司盈利能力的關(guān)鍵。（二）產(chǎn)能效率與商業(yè)模式?jīng)Q定成長(zhǎng)節(jié)奏1、資金與人員是規(guī)模及盈利提升的實(shí)現(xiàn)載體資金作為推動(dòng)公司規(guī)模之本，是項(xiàng)目啟動(dòng)的重要資源。在項(xiàng)目投標(biāo)及實(shí)際運(yùn)營(yíng)過程中，包括各類保證金或是應(yīng)收賬款，大約有25-35%左右的資金沉淀。因此在公司成長(zhǎng)階段中，項(xiàng)目單體規(guī)模的擴(kuò)大和項(xiàng)目數(shù)量的增多，都加大了公司對(duì)資金本身的渴求。除了資金，行業(yè)勞動(dòng)密集的特點(diǎn)決定了人員是裝飾行業(yè)另一大產(chǎn)能因素。我們認(rèn)為人員是公司規(guī)模與盈利實(shí)現(xiàn)的具體實(shí)踐者。在項(xiàng)目單體規(guī)模和周期保持不變的前提下，由于裝飾公司的人均產(chǎn)值很難實(shí)現(xiàn)大幅度躍遷，在一定時(shí)期內(nèi)保持相對(duì)恒定，裝飾公司的核心產(chǎn)能（設(shè)計(jì)師，建造師，預(yù)決算人員）數(shù)量增長(zhǎng)周期在很大程度上決定了公司的規(guī)模成長(zhǎng)節(jié)奏。從上市裝飾公司的人員增長(zhǎng)和人均效率可以看出，金螳螂在各項(xiàng)指標(biāo)上都獨(dú)占鰲頭。公司的有效產(chǎn)能擴(kuò)張受制于其培養(yǎng)和經(jīng)驗(yàn)積累周期。根據(jù)我們的調(diào)研和了解，熟練技工、優(yōu)秀的設(shè)計(jì)師和項(xiàng)目經(jīng)理必須經(jīng)實(shí)際項(xiàng)目鍛煉，如沒有至少3年以上的接受幫帶傳教及實(shí)際項(xiàng)目經(jīng)歷，很難成長(zhǎng)為大型裝飾項(xiàng)目（1000W以上）負(fù)責(zé)人。正是由于有效產(chǎn)能的稀缺，上市裝飾公司正加快與對(duì)口院校合作，職業(yè)后續(xù)培訓(xùn)，以及社會(huì)挖潛等途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能增長(zhǎng)。2、合理的經(jīng)營(yíng)體制和激勵(lì)機(jī)制是助推劑根據(jù)前文分析，人員作為裝飾公司最主要的儲(chǔ)備，如何留住和激勵(lì)核心員工便成為裝飾公司重要的發(fā)展考量點(diǎn)。公司的股權(quán)架構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制是我們認(rèn)為會(huì)影響裝飾公司人員利用率的最主要因素。在股權(quán)架構(gòu)上，金螳螂是目前唯一實(shí)現(xiàn)公司職業(yè)經(jīng)理人化的裝飾公司，公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理都是從公司業(yè)務(wù)層逐步走向管理層的優(yōu)秀人才，實(shí)際控制人朱興良只是通過集團(tuán)控股上市公司，并不介入公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)。這種機(jī)制有利于打開公司內(nèi)部人員的合理上升通道，最大化激發(fā)新進(jìn)員工的潛能，其他上市裝飾公司的家族式管理在公司規(guī)模成長(zhǎng)初期有助于保持戰(zhàn)略和方向的一致性。我們認(rèn)為兩種機(jī)制只要能滿足所處成長(zhǎng)階段的公司自身特點(diǎn)，最大化公司員工的工作效率，無(wú)論是家族式管理還是職業(yè)化經(jīng)理人隊(duì)伍，都是合適的選擇。此外，在具體的激勵(lì)手段上，裝飾公司上市后通過對(duì)裝飾公司中高級(jí)管理層推行股權(quán)激勵(lì)，保持核心產(chǎn)能的穩(wěn)定性。四、投資思路及重點(diǎn)推薦公司（一）推薦邏輯：管理效率與品牌力鑄就二次成長(zhǎng)1、供給端決定裝飾公司成長(zhǎng)節(jié)奏現(xiàn)階段上市裝飾公司基本已在全國(guó)布局，并在各區(qū)域跑馬圈地，管理半徑與管理效率能否跟上分公司擴(kuò)張的腳步是盈利能否穩(wěn)健增長(zhǎng)的關(guān)鍵。裝飾行業(yè)勞動(dòng)密集型的生產(chǎn)模式并不會(huì)在短期內(nèi)改變，因此，擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的設(shè)計(jì)師及項(xiàng)目管理人才的規(guī)?；囵B(yǎng)能力及供給將決定裝飾公司的訂單收入轉(zhuǎn)換比；同時(shí)，面對(duì)并購(gòu)（收購(gòu)）機(jī)會(huì)，如何進(jìn)行整合和協(xié)同管理將是上市公司加速成長(zhǎng)的核心點(diǎn)。綜上，我們認(rèn)為擁有完善的管理擴(kuò)展體系、具備管理模式快速?gòu)?fù)制能力及人才系統(tǒng)化培養(yǎng)能力，且激勵(lì)機(jī)制完善的公司將在下一輪行業(yè)整合及成長(zhǎng)中勝出。2、上市公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力分析建筑裝飾協(xié)會(huì)自2002年根據(jù)收入、凈利潤(rùn)、產(chǎn)能、歷史業(yè)績(jī)、消費(fèi)者認(rèn)可度、品牌等方面對(duì)裝飾行業(yè)資質(zhì)企業(yè)發(fā)布?xì)v年排名。作為業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的排名標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)2021年最新的排名，金螳螂等5家上市公司排名基本位列在行業(yè)前10名。尤其是金螳螂，是名副其實(shí)的行業(yè)龍頭。隨著2015年首家裝飾公司金螳螂登陸資本市場(chǎng)，上市裝飾公司品牌效應(yīng)與公司成長(zhǎng)初期資金推動(dòng)規(guī)模成長(zhǎng)的示范效應(yīng)使得裝飾公司在2019年后陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)。而裝飾板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也令資本市場(chǎng)側(cè)目：截止到2022年，裝飾板塊收入復(fù)合增速45.18%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速61.76%，在WIND子板塊分類中僅次于白酒。（二）金螳螂：設(shè)計(jì)與管理能力卓越鑄就頂級(jí)品牌業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整，全年業(yè)績(jī)確定。公司聚焦于以五星級(jí)酒店、賓館、高端寫字樓為核心領(lǐng)域的室內(nèi)裝飾設(shè)計(jì)及工程施工業(yè)務(wù)。同時(shí)還參與住宅整體精裝修，建筑幕墻，家居設(shè)計(jì)等幾乎所有裝飾領(lǐng)域，是行業(yè)內(nèi)覆蓋面最為廣泛的大裝飾業(yè)務(wù)集成商。截止8月底，公司在手訂單約193億元，新簽訂單增速約50%，預(yù)計(jì)2023全年收入增長(zhǎng)30%以上確定性極強(qiáng)。設(shè)計(jì)能力卓越，并購(gòu)HBA協(xié)同發(fā)力。公司目前擁有設(shè)計(jì)師3774名（含HBA1000余名），同比去年中期人員翻倍。深化設(shè)計(jì)實(shí)力業(yè)內(nèi)最強(qiáng)。2023年H1年設(shè)計(jì)收入達(dá)6.4億元（并購(gòu)HBA實(shí)現(xiàn)收入3.29億元），設(shè)計(jì)施工比為11.87%，遠(yuǎn)高于同行；如扣除HBA并表影響，公司設(shè)計(jì)收入同比增長(zhǎng)21.01%。截止8月底，公司向HBA推薦42個(gè)項(xiàng)目并成功簽約5個(gè)項(xiàng)目合計(jì)310萬(wàn)美元，同時(shí)HBA向公司推薦22個(gè)項(xiàng)目并簽約4個(gè)深化設(shè)計(jì)項(xiàng)目，合同金額共350萬(wàn)元。盈利能力創(chuàng)新高，2023H1凈利率提升0.95pct。2023H1公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率17.56%，同比增加0.71pct，其中裝飾、設(shè)計(jì)、家具、幕墻分別實(shí)現(xiàn)毛利率16.76%、29.02%、24.71%、12.19%，較去年同期增加0.44%、1.44%、2.71%、-3.56%。由于HBA并表，毛利率較高的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入占比增加，使公司毛利率中樞上行。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)質(zhì)量?jī)?yōu)異，2022Q2現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。公司2023Q1、Q2實(shí)現(xiàn)每股現(xiàn)金流凈額-0.43元、0.26元，收現(xiàn)比的提高和付現(xiàn)比的同期下降是公司現(xiàn)金流良好的主要原因，也反映了公司強(qiáng)大的議價(jià)能力和項(xiàng)目管理能力。風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)際控制人變動(dòng)、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。（三）亞廈股份：完整產(chǎn)業(yè)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)，“可復(fù)制營(yíng)銷”擴(kuò)張力強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈完整，調(diào)結(jié)構(gòu)成效明顯。公司主要從事公共建筑、住宅精裝修和幕墻業(yè)務(wù)，是頂級(jí)酒店、住宅精裝修、鐵、公、機(jī)等細(xì)分領(lǐng)域龍頭，連續(xù)六年行業(yè)排名第二，是裝飾行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整企業(yè)之一。隨著2022年房限購(gòu)、限貸地產(chǎn)調(diào)控政策的繼續(xù)實(shí)施，公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高公共建筑裝飾比例，2022年平均合同額2900萬(wàn)元，較上年同比增加1600萬(wàn)元，訂單質(zhì)量與上年相比有明顯提升。2023H1公司新承接訂單85億元，同比增長(zhǎng)38%，估算公司在手訂單約123億元，合同收入比接近2。“分層次可復(fù)制營(yíng)銷”模式推行，實(shí)現(xiàn)異地快速擴(kuò)張。公司上市后逐步構(gòu)建“大區(qū)域公司+區(qū)域工程、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)管理公司+專業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)”三級(jí)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，積極推廣實(shí)施；同時(shí)積極推行“大客戶戰(zhàn)略”和“大營(yíng)銷戰(zhàn)略”。截止2022年底，公司已設(shè)立3家區(qū)域公司、5家營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)公司、6家營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)。同時(shí)公司已經(jīng)累計(jì)設(shè)立了25家分公司，全資子公司浙江亞廈幕墻有限公司累計(jì)設(shè)立23家分公司。隨著營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)模式的日益完善，公司省外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高。盈利能力大幅提升。2023H1公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率16.91%，同比增加0.59pct，主要是公共建筑裝飾業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)占比上升及集中采購(gòu)導(dǎo)致成本端下行；銷售、管理費(fèi)用率0.98%、2.18%，同比下降0.07和0.15個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.31%，較去年同期上行0.44個(gè)百分點(diǎn)，因預(yù)提的尚未到期的公司債券利息增加所致；凈利率同比增加0.42個(gè)百分點(diǎn)至7.06%。上半年現(xiàn)金流略有改善。公司2023H1新增應(yīng)收賬款11.84億元，占營(yíng)收22.59%，同降1.25pct；應(yīng)收賬款同比增加22.69%，低于29.52%的收入增速；公司Q1、Q2分別實(shí)現(xiàn)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.92元、0.28元，收現(xiàn)比0.76，較去年同期提升0.07?，F(xiàn)金流好轉(zhuǎn)主要源于收現(xiàn)比的上升與付現(xiàn)比的大幅下降。風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)整合效果不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。（四）廣田股份：住宅精裝修龍頭，事業(yè)部改革擴(kuò)動(dòng)能住宅精裝修龍頭，結(jié)構(gòu)調(diào)整成效初顯。廣田股份是建筑裝飾行業(yè)中住宅精裝修領(lǐng)域的最早開拓者和龍頭，在國(guó)內(nèi)住宅裝飾工程細(xì)分市場(chǎng)上綜合實(shí)力排名第一，擁有恒大地產(chǎn)、萬(wàn)科、百仕達(dá)、中海地產(chǎn)、皇庭地產(chǎn)等多個(gè)境內(nèi)外上市公司作為穩(wěn)定客戶群，其中恒大業(yè)務(wù)占比約為48%（公裝業(yè)務(wù)的占比約30%）。在公共建筑裝飾領(lǐng)域，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)包括城市商業(yè)綜合體與地鐵站體裝飾設(shè)計(jì)施工。受地產(chǎn)調(diào)控影響，公司開展業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，截止2023H1，廣田公裝業(yè)務(wù)占比從上市前約30%以及提升至目前60%，成效較為明顯。事業(yè)部改革提增速，精細(xì)化管理提盈利。為了放權(quán)以提高公裝業(yè)務(wù)承接能力，公司2021年下半年開始事業(yè)部改革，目前共有9個(gè)分公司和11個(gè)事業(yè)部。改革成效在今年收到明顯成效，2023年H1新簽訂單增速約40%，增速較去年同期翻倍。同時(shí)，公司“ERP”系統(tǒng)已正式上線，公司可對(duì)與原材料采購(gòu)、費(fèi)用分配等進(jìn)行全方位管控，未來(lái)3年有望提升毛利率3～5pct。2023H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率15.64%，同比增加0.21pct。我們判斷主要是由于毛利率較高的公裝業(yè)務(wù)收入占比上升及事業(yè)部改革后工程接單效率提升所致。公司三費(fèi)占比4.53%，較去年同期提升1.36pct，主要源于財(cái)務(wù)費(fèi)用的提升：財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.84%，大幅提升1.37pct，主要源于公司債和短融券產(chǎn)生的利息費(fèi)用所致。由于高新技術(shù)企業(yè)資格獲批帶來(lái)的所得稅優(yōu)惠，公司2023上半年的凈利潤(rùn)增速達(dá)42.75%，高于28.26%的利潤(rùn)總額增速。應(yīng)收賬款管控良好，現(xiàn)金流明顯改善。公司上半年實(shí)現(xiàn)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-0.32元，同比大幅改善，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)主要源于付現(xiàn)比的下降；公司同期新增應(yīng)收賬款7.51億元，應(yīng)收賬款增速24.08%，遠(yuǎn)低于44.64%的收入增速。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。（五）洪濤股份：定位高端，機(jī)制改革增彈性立足高端，專于主業(yè)。洪濤股份是國(guó)內(nèi)公共建筑裝飾領(lǐng)域內(nèi)龍頭企業(yè)，專注于政務(wù)性會(huì)堂、大型劇院、五星級(jí)酒店等高毛利率項(xiàng)目。公司著力耕耘公裝內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域，先后承接了“鳥巢”、釣魚臺(tái)國(guó)賓館、人民大會(huì)堂國(guó)宴廳、中央電視臺(tái)新址總部大樓等標(biāo)志性工程，為公司在公裝領(lǐng)域樹立了牢固品牌。公司2023年H1新簽訂單中，酒店占40%，高端辦公樓20-25%，大劇院10%，我們判斷公司未來(lái)2-3年仍會(huì)集中精力專注高端市場(chǎng)。體制改革拓空間，盈利能力持續(xù)提升。公司加速區(qū)域擴(kuò)張，2023H1華東、華中區(qū)域分別實(shí)現(xiàn)收入6.44億、0.98億元，同比增速分別為162%、49%，業(yè)務(wù)版圖逐步覆蓋至全國(guó)。公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率17.95%，同比提升1.53pct；但設(shè)計(jì)收入同比下降8.61%，毛利同降2.72pct；期間費(fèi)用率3.53%，同降0.18個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)凈利率7.24%，同比增長(zhǎng)0.87pct，內(nèi)控初見成效。應(yīng)收賬款大幅增加，收現(xiàn)比下降。2023H1公司應(yīng)收賬款17.36億，較年初增加30.13%，高于收入增幅18.89%，回款壓力有所增加；同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.79億元，基本與去年持平；收現(xiàn)比由去年同期的0.82降至0.68，下降較為明顯。持續(xù)拓展高端，盈利能力仍有提升空間。公司上半年承建沈陽(yáng)文化藝術(shù)中心等10余項(xiàng)劇院會(huì)堂類裝飾工程，五星級(jí)酒店裝飾工程30項(xiàng)，并以EPC模式完成北京華為大廈改造和鄭州天鵝城大酒店建設(shè)項(xiàng)目，同時(shí)承接6項(xiàng)總承包工程。公司將持續(xù)拓展公裝高端領(lǐng)域。此外，公司ERP系統(tǒng)下半年全面上線，有助于公司全面管控成本及費(fèi)用，進(jìn)一步壓縮“跑冒滴漏”空間；總承包模式的推廣，有利于提高單體項(xiàng)目金額并提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率；部品部件工廠化項(xiàng)目的全面投產(chǎn)，也使的公司可以縮短項(xiàng)目工期并提高工程質(zhì)量，盈利能力提升可期。風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。（六）瑞和股份：裝飾新秀，渠道擴(kuò)張待發(fā)力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)平衡，初期收入增長(zhǎng)較緩。瑞和股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為酒店、寫字樓、大劇院和地鐵等公共建筑裝飾工程以及高檔住宅精裝修設(shè)計(jì)及其施工。公司各區(qū)域結(jié)構(gòu)發(fā)展較為平衡。公司前兩年受行業(yè)增速放緩影響，也受制于自身工程管理能力，營(yíng)銷渠道鋪設(shè)等弱于其他上市公司，2022年?duì)I收增速僅為2.2%。公司2023年致力營(yíng)銷渠道的建設(shè)，重點(diǎn)發(fā)力高端項(xiàng)目市場(chǎng)。主要通過（1）引進(jìn)資深營(yíng)銷人才與業(yè)務(wù)管理人才，拓展公司業(yè)務(wù)渠道；（2）著力分公司的改革，加快區(qū)域擴(kuò)張的推進(jìn)，公司設(shè)立有分公司26家，對(duì)效應(yīng)欠佳公司進(jìn)行撤銷調(diào)整；（3）加強(qiáng)重點(diǎn)客戶拓展，提升公裝項(xiàng)目承接力度，與恒大地產(chǎn)、綠地集團(tuán)、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、五礦集團(tuán)等展開深入合作。2023年H1公司收入增長(zhǎng)26.45%，創(chuàng)近兩年季度新高，其中華東、東北、華中收入分別增長(zhǎng)79.32%、211.62%、250.82%，調(diào)整成效初顯。高端項(xiàng)目占比提高助力綜合毛利率爬升。2023年H1實(shí)現(xiàn)綜合毛利率14.4%，較去年同期提升0.5pct，其中設(shè)計(jì)、工程業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率16.85%，14.17%，同比分別提升4.84pct、0.40pct，逐步向其他上市公司盈利水平靠攏；上半年實(shí)現(xiàn)凈利率5.44%，同比下降0.79pct，主要緣于費(fèi)用占比的提升和營(yíng)業(yè)外收入的下降。三費(fèi)率同增1.14pct，現(xiàn)金流有所惡化。公司上半年三費(fèi)占比為2.50%，銷售費(fèi)用占比0.83%，同比增加0.45pct，渠道營(yíng)銷發(fā)力是銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)的主要原因，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用提升0.72pct，主要源于利息收入的下降。2023H1實(shí)現(xiàn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-1.27元，較去年同期有所惡化，收現(xiàn)比的下降是主要原因。公司有望通過管理變革實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。伴隨著公司營(yíng)銷渠道鋪設(shè)的完成，公司高端項(xiàng)目占比將逐漸提升，公司訂單質(zhì)量或是單體項(xiàng)目產(chǎn)值將有望持續(xù)增長(zhǎng)，并有效提升公司的盈利水平。管理變革的深化有助于公司對(duì)費(fèi)用率的控制及現(xiàn)金流的關(guān)注，為公司加速成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)渠道拓展不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。

2023年電子行業(yè)智能化分析報(bào)告2023年9月目錄一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè) 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī) 8五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無(wú)線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實(shí)現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達(dá)電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點(diǎn)小蘋果智能手表iWatch要來(lái)了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無(wú)線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計(jì)劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費(fèi)電子發(fā)展趨勢(shì)：智能性和便攜性消費(fèi)電子沿著智能性和便攜性兩個(gè)維度發(fā)展。在過去幾年，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費(fèi)電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來(lái)甚至?xí)蚩汕度胄脱葑儯顿Y機(jī)會(huì)將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計(jì)：至2023年，整個(gè)可穿戴電子設(shè)備市場(chǎng)將會(huì)超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計(jì)將達(dá)到7000萬(wàn)臺(tái)。正如應(yīng)用的成長(zhǎng)促進(jìn)了智能手機(jī)市場(chǎng)的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)類似的成長(zhǎng)：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長(zhǎng)，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動(dòng)技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來(lái)了重大變革和機(jī)遇，其對(duì)硬件的要求體現(xiàn)在四個(gè)方面：1）人機(jī)互動(dòng)友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時(shí)間長(zhǎng)；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時(shí)間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機(jī)的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長(zhǎng)續(xù)航時(shí)間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請(qǐng)參見我們3月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無(wú)邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價(jià)達(dá)330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費(fèi)者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機(jī)尚未普及的時(shí)期，消費(fèi)者對(duì)智能終端和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計(jì)和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運(yùn)動(dòng)監(jiān)測(cè)功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強(qiáng)化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機(jī)同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運(yùn)動(dòng)時(shí)可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時(shí)間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運(yùn)動(dòng)時(shí)可連續(xù)使用5至10小時(shí)。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個(gè)程序同時(shí)運(yùn)行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍(lán)牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動(dòng)馬達(dá)和三軸加速度計(jì)，可安裝位運(yùn)動(dòng)專門設(shè)計(jì)的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強(qiáng)大第二代智能手表在功能上還無(wú)法與智能手機(jī)相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動(dòng)向讓我們堅(jiān)信第三代智能手表功能將更為強(qiáng)大，有望與智能手機(jī)相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團(tuán)隊(duì)來(lái)研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計(jì)和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機(jī)來(lái)顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機(jī)的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實(shí)現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺(tái)灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報(bào)道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對(duì)Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計(jì)了健康軟件SHealth，預(yù)示著運(yùn)動(dòng)和健康監(jiān)測(cè)將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點(diǎn)。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機(jī)智能手機(jī)在功能手機(jī)通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機(jī)和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強(qiáng)的可穿戴設(shè)備智能手機(jī)+眼鏡將埋葬智能手機(jī)。智能手機(jī)、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點(diǎn)：1.智能手機(jī)是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場(chǎng)合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡(jiǎn)單動(dòng)作識(shí)別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長(zhǎng)時(shí)間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的特點(diǎn)，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實(shí)現(xiàn)較好的視覺體驗(yàn)。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機(jī)所不具備的優(yōu)點(diǎn)：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場(chǎng)合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機(jī)，有望替代智能手機(jī)，從而帶來(lái)消費(fèi)電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機(jī)會(huì)多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機(jī)等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機(jī)的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計(jì)。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個(gè)產(chǎn)品之間頻繁的信號(hào)互聯(lián)，勢(shì)必增加對(duì)無(wú)線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機(jī)鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機(jī)用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級(jí)和新產(chǎn)品拓展兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。光學(xué)低通濾波器的單價(jià)隨著從卡片機(jī)升級(jí)為單反微單而增長(zhǎng)10倍以上，隨著攝像模組對(duì)像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級(jí)為藍(lán)玻璃，單價(jià)和市場(chǎng)空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們?cè)?月25日專題報(bào)告《谷歌眼鏡--無(wú)邊界創(chuàng)新時(shí)代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計(jì)和鍍膜。水晶光電在這