關(guān)于國(guó)際貨幣套息交易的研究

關(guān)于國(guó)際貨幣套息交易的研究

自那時(shí)以來，“隨意潛入市場(chǎng)”和“與世隔絕”的交易一直伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮。市場(chǎng)因套息交易的到來而虛假繁榮,資金流頻繁、交易活躍,又因套息交易的離去而備受沖擊?！疤紫⒔灰住?carrytrade),原本是指投機(jī)者利用兩國(guó)貨幣之間的利率差距,以低利率借入一國(guó)貨幣,再兌換成高收益貨幣,從而賺取利息差額收益的一種交易行為。不過,如今套息交易的方式和規(guī)模已經(jīng)發(fā)生了很大的變化,借入低利率的資金,不再是簡(jiǎn)單地從外匯市場(chǎng)進(jìn)行套息,而是被投向了金融市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域,包括股市、商品市場(chǎng)、貴金屬市場(chǎng)等。其存在的基礎(chǔ)是:參與套息的資產(chǎn)有較好的流動(dòng)性,且不同資產(chǎn)間存在明顯的收益率差。當(dāng)前市場(chǎng)上主要有貨幣套息交易和黃金套息交易。貨幣套息交易主要有日元套息交易和美元套息交易兩種模式。自1993年以來,日本陷入“流動(dòng)性陷阱”之中,經(jīng)濟(jì)一直處于通縮狀態(tài)。為此日本央行一直維持著低息甚至零息政策,而日本的金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)投資收益相當(dāng)有限。與此同時(shí),全球其他主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)(特別是新興經(jīng)濟(jì)體)快速發(fā)展。在這種環(huán)境下,寬裕的日元流動(dòng)資金成為全球最主要的套息交易資金來源。美元套息交易的興起則主要來自于其他市場(chǎng)與美元的利差、匯差和資產(chǎn)回報(bào)率的擴(kuò)大。次貸危機(jī)過后,充足的美元、極低的利率和不斷貶值的匯率為美元套息交易泛濫創(chuàng)造了較好的條件。美元套息交易主要活躍于外匯市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。參與美元套息交易的主體主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)等。黃金套息交易早于日元套息交易,主要盛行在歐美等西方國(guó)家。它是指商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)向中央銀行借出并拋售沒有利息的黃金,將出售黃金獲取的現(xiàn)金存入銀行或購(gòu)買債券,獲得利息收入的行為。具體而言,由于歐美中央銀行存放巨額黃金儲(chǔ)備得不到任何利息收入,于是個(gè)別國(guó)家央行便將黃金儲(chǔ)備“借給”大型商業(yè)銀行,按LIBOR+若干基點(diǎn)收取相應(yīng)黃金拆出利率;而大型商業(yè)銀行拆入巨額黃金儲(chǔ)備后,則在黃金期貨市場(chǎng)套現(xiàn),再將套現(xiàn)的資金購(gòu)買更高利率的美國(guó)國(guó)債等金融投資品,在投資收益與黃金拆借利息支出之間賺取“利差”。商業(yè)銀行在從事黃金套息交易期間,如果黃金價(jià)格下降,商業(yè)銀行不僅可以獲取息差,還可以獲得來自黃金價(jià)格下跌的額外收入。但是,如果黃金價(jià)格恰好在商業(yè)銀行準(zhǔn)備回收黃金還給央行的時(shí)候上漲了,那么商業(yè)銀行就要承擔(dān)本次黃金套息交易虧損的風(fēng)險(xiǎn)。黃金套息交易規(guī)模曾達(dá)到上百噸,甚至上千噸,對(duì)早前金價(jià)起到了一定的抑制作用。隨著金價(jià)上漲黃金套息交易有所萎縮,但仍在發(fā)展中。套息交易加劇了全球的流動(dòng)性過剩,推升了全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格飆升,吹大了資產(chǎn)泡沫,進(jìn)而拉高了全球通貨膨脹水平。投機(jī)者大量借入低利率貨幣并以很高的杠桿買入高收益資產(chǎn)和其他全球性資產(chǎn),不僅使該融資貨幣走弱,向全球市場(chǎng)輸出通貨膨脹,而且使各市場(chǎng)因?yàn)榇笠?guī)模投機(jī)資本的進(jìn)入而增大了資產(chǎn)泡沫,形成了全球性的套利投機(jī)浪潮。我們可以看到,2009年下半年以來的全球資產(chǎn)價(jià)格大漲即是美元套息交易泛濫的結(jié)果。套息交易還使全球各市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性得到加強(qiáng),同漲同跌現(xiàn)象普遍,加劇了金融市場(chǎng)的同步震蕩,成為國(guó)際市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)來源。泛濫的流動(dòng)性推升了全球資產(chǎn)價(jià)格,而一旦危機(jī)來臨,套息資金平倉(cāng)了結(jié)又會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格普跌,從而造成金融市場(chǎng)的大幅震蕩,甚至危及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不明朗,金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生的情況下,套息交易行為受到廣泛關(guān)注。就此,本刊特邀請(qǐng)了部分專家對(duì)套息交易涉及的相關(guān)問題進(jìn)行了探討。討論嘉賓:(順序按姓氏筆畫)孫建中信銀行資金資本市場(chǎng)部副總經(jīng)理孫騫中糧期貨分析師何志成中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家張偉勤法興銀行亞洲利率策略師曾輝中國(guó)人民銀行研究生部科研處處長(zhǎng)《中國(guó)外匯》:無論美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā),還是歐洲主權(quán)債務(wù)的惡化,都可以看到套息交易的行為。那么不同時(shí)期套息交易扮演什么角色,帶來什么影響?2011年9月以來,歐債危機(jī)再度惡化,歐元像2008年7月那樣大幅下跌。很明顯,這次套息交易的平倉(cāng)對(duì)象不是套息交易貨幣,而是歐元以及歐元資產(chǎn)。2011年10月開盤后,歐元再度急跌。很顯然,大量銀行和金融機(jī)構(gòu)都參與了這次拋售和平倉(cāng)潮,而且有搶先一步的動(dòng)機(jī),即利用中國(guó)國(guó)慶長(zhǎng)假各大金融機(jī)構(gòu)休息搶先平倉(cāng)。如果這種判斷成立,歐元在十月仍然將繼續(xù)下跌。能夠跌多深?如果參考2008年套息交易貨幣的平倉(cāng)潮,三個(gè)月內(nèi)大幅下跌是必須的。如果情形危急,歐債危機(jī)大蔓延,不排除歐元會(huì)跌破1.200大關(guān)。當(dāng)然,歐元不會(huì)一跌到底,因?yàn)楦鲊?guó)央行都深陷其中,它們會(huì)聯(lián)合起來救助歐元。同時(shí),歐洲央行的救市措施也會(huì)有所變化,從以挽救歐債為主轉(zhuǎn)向挽救歐元區(qū)商業(yè)銀行為主。但歷史證明,套息交易一旦開始平倉(cāng),往往很難在短期內(nèi)平息,它代表了一種市場(chǎng)趨勢(shì)的終止。張偉勤:當(dāng)金融局勢(shì)變化時(shí),套息交易的極端操作將加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。以2006年初日元套息交易平倉(cāng)所造成的波動(dòng)為例。當(dāng)時(shí)日本央行宣布結(jié)束量化寬松計(jì)劃,投資者不得不以較高的價(jià)格買入日元以償還最初的借款。大量日元套息交易平倉(cāng)導(dǎo)致日元大幅升值、股票劇烈波動(dòng)、大宗商品遭到拋售。全球金融市場(chǎng)將發(fā)生巨大的沖擊和影響孫建:由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)充滿變數(shù),以及美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的性質(zhì)和地位,其成為交易融資貨幣后會(huì)比任何其它貨幣面對(duì)更頻繁的波動(dòng)威脅。這也意味著,美元成為套息交易融資工具可能帶給金融市場(chǎng)的沖擊和影響將是任何其他套息交易貨幣無法比擬的。美元套息交易已經(jīng)加劇了全球流動(dòng)性過剩,推升了資產(chǎn)價(jià)格,推高了全球的通貨膨脹水平,并且導(dǎo)致全球各市場(chǎng)的同步性明顯增強(qiáng)。一旦美元資金回流,對(duì)全球金融市場(chǎng)來說將具有巨大的破壞性,勢(shì)必拖累全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。特別是新興經(jīng)濟(jì)體,在前期大部分美元資金流入的情況下,一旦出現(xiàn)大規(guī)模流出,必將導(dǎo)致其出現(xiàn)短期資金緊缺,使新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。其后果可能是災(zāi)難性的,包括股市、地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫破滅、本幣匯率劇烈貶值、利率大幅上升、信用萎縮、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)等。中日套息交易的市場(chǎng)狀況《中國(guó)外匯》:選擇美元作為套息交易融資貨幣,可以直接在金融市場(chǎng)上使用,無須再轉(zhuǎn)化為其他幣種。這一便利條件極大鼓勵(lì)了以美元為套息交易融資貨幣的投資者。那么美元能否取代日元成為套息交易的首選?孫建:隨著大多數(shù)貨幣成為低息貨幣,套息交易融資性貨幣的種類日益增加,這使得投資者在選擇上就不再僅限于日元。像美元這種利率低、資金量充裕的貨幣自然也會(huì)成為套息交易的可選幣種,甚至相較于日元作為融資貨幣來說還具有優(yōu)勢(shì)。這大幅減輕了日元作為套息交易融資貨幣的需求量。除此,由于經(jīng)濟(jì)前景、金融市場(chǎng)極其不穩(wěn)定,參與套息交易所需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加,也在一定程度上抑制了日元套息交易的規(guī)模。另外,間歇性的危機(jī)導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒時(shí)有抬高,日元套息交易平倉(cāng)行為也不斷增加。所以目前的環(huán)境下,日元套息交易的規(guī)模呈一定下降趨勢(shì)。但是,畢竟參與日元套息交易的投資者不只是機(jī)構(gòu),還有很多日本居民。他們可選幣種和國(guó)內(nèi)投資渠道有限,這就導(dǎo)致日本居民利用日元進(jìn)行套息交易的行為一直都很頻繁。所以總體上來說,日元套息交易一直都未停歇過。62而且,由于日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)很高,日本低利率的環(huán)境在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都不會(huì)改變,這就意味著日元作為套息交易融資性貨幣的角色很難改變。而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù),利率政策逐步正?；?美元將逐步退出套息交易融資性貨幣的隊(duì)伍,日元還會(huì)再次成為套息交易融資性貨幣的首選。曾輝:次貸危機(jī)后,全球金融市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化,多數(shù)國(guó)家的央行都執(zhí)行了寬松貨幣政策,并加強(qiáng)了金融監(jiān)管。這就限制了多數(shù)投資者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的過度使用。從這個(gè)角度來看,由于日元套息交易一定程度上失去了高財(cái)務(wù)杠桿的支撐,其套息交易的空間也就被壓縮了。然而,由于投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升,相對(duì)于基準(zhǔn)利率而言,各項(xiàng)資產(chǎn)收益率都比較高,進(jìn)行日元套息交易的盈利預(yù)期上升。從這個(gè)角度來看,日元套息交易的空間仍然存在。張偉勤:只要日元利率保持在較低水平,那么以日元作為融資貨幣的套息交易就將繼續(xù)是一種廣受歡迎的套息交易形式。但鑒于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)仍不明朗,特別是歐洲債務(wù)危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇,短期內(nèi)采取更為靈活的做法,則不失為明智的選擇?！吨袊?guó)外匯》:黃金、日元和美元在套息交易中扮演了融資性貨幣的角色,那么套息交易行為又是怎么影響這些融資性貨幣價(jià)格的?孫騫:對(duì)黃金而言,從不同時(shí)期來看,黃金套息交易對(duì)黃金價(jià)格的影響是不同的。在市場(chǎng)價(jià)格平穩(wěn)的時(shí)期,黃金套息交易因向市場(chǎng)大量投放黃金,使得黃金價(jià)格受壓、下降;但在黃金套息交易接近尾聲時(shí),由于交易商們開始需要從市場(chǎng)大量購(gòu)進(jìn)黃金,增加了市場(chǎng)的需求,又會(huì)使得黃金價(jià)格獲得支撐并上漲。而在黃金價(jià)格因套息交易以外的因素快速飆升的時(shí)候,黃金套息交易商們將會(huì)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)甚至虧黃金市場(chǎng)出售金券農(nóng)藥《中國(guó)外匯》:金價(jià)下跌對(duì)套息交易者有利,但自2001年以來金價(jià)大幅上漲便一發(fā)不可收拾。在這期間黃金套息交易是否受到壓制?投資者是怎么規(guī)避金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的?孫騫:近年來,隨著黃金價(jià)格持續(xù)上漲,黃金套息交易面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn),交易規(guī)模大不如前。部分黃金套息交易的投資者們開始嘗試了反方向操作,選擇了衍生品市場(chǎng)來對(duì)沖套息交易的風(fēng)險(xiǎn),即在黃金期貨市場(chǎng)做套期保值。當(dāng)套息交易商在黃金市場(chǎng)出售從央行借來的黃金時(shí),同時(shí)在期貨市場(chǎng)購(gòu)買黃金期貨遠(yuǎn)期合約或者期權(quán),對(duì)沖黃金在套息交易期間價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。這樣做的好處是,由于黃金期貨及期權(quán)都采用杠桿交易,交易商們可以節(jié)約資金使用成本,并且當(dāng)金價(jià)走勢(shì)對(duì)期權(quán)購(gòu)買者不利時(shí),只損失期權(quán)費(fèi)而黃金套息的利潤(rùn)幾乎不受影響。孫建:盡管金價(jià)上漲對(duì)套息交易有一定的影響,但參與黃金套息交易的投資者往往是本著黃金的預(yù)期價(jià)格進(jìn)行操作的,黃金每走到一個(gè)高點(diǎn),都會(huì)令投資者預(yù)期金價(jià)下跌。因此黃金套息交易從未間斷。但為了規(guī)避金價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn),投資者會(huì)采取一些避險(xiǎn)措施。商業(yè)銀行為了規(guī)避金價(jià)上漲,會(huì)在黃金現(xiàn)貨生產(chǎn)商上打一些主意。他們會(huì)不斷向這些黃金生產(chǎn)商去推銷一種理念——黃金的價(jià)格必然會(huì)走低。對(duì)黃金的生產(chǎn)商來說,既然將來的價(jià)格要走低,現(xiàn)在的價(jià)格就是高的,所以,他們會(huì)以現(xiàn)在的價(jià)格提前賣掉黃金。即便有很多金礦還未開采出來,但想到將來一旦這些黃金開采出來便會(huì)面臨價(jià)格走低的可能,與其這樣,不如用黃金的遠(yuǎn)期合約在市場(chǎng)上賣掉,提前獲利。當(dāng)然,這期間黃金生產(chǎn)商還可以得到商業(yè)銀行很低的優(yōu)惠利息貸款,這對(duì)他們來講似乎是一個(gè)雙贏的操作方式。在眾多投資銀行不斷推波助瀾的情況下,諸多國(guó)際黃金生產(chǎn)商紛紛加入投機(jī)之中。套息交易對(duì)元金投資的影響損。如果這個(gè)時(shí)候交易商們選擇止損,大量買進(jìn)黃金的平倉(cāng)行為則會(huì)進(jìn)一步推高黃金的價(jià)格,并有可能促使黃金的價(jià)格達(dá)到非理性高峰。對(duì)日元而言,以日元為媒介的套息資產(chǎn)在全球經(jīng)濟(jì)體中大量存在,經(jīng)常性的套息平倉(cāng)會(huì)使得日元從全世界范圍內(nèi)回流,這在很大程度上刺激了日元的升值。日元套歐元交易平盤就是一個(gè)很明顯的例子。自歐洲主權(quán)債務(wù)問題浮出水面后,歐元匯率持續(xù)走低,這縮小了日元與歐元套息空間,會(huì)導(dǎo)致套息基金平盤,而這又會(huì)進(jìn)一步使歐元貶值、日元升值。所以,在歐債問題沒有得到有效解決之前,套息交易將使歐元兌日元維持弱勢(shì),致使日元持續(xù)走強(qiáng)。對(duì)美元而言,盡管美元現(xiàn)在已成為套息交易融資貨幣,但其長(zhǎng)期處于低位徘徊則與套息交易的關(guān)系并不大。美元走弱是一個(gè)長(zhǎng)期過程,實(shí)際上從2002就開始進(jìn)入了下降通道。而美國(guó)實(shí)行超低利率政策則是2008年金融海嘯中為救市才采取的政策。在此之前,美元就已經(jīng)在低位徘徊了。從種種跡象來看,美元套息交易對(duì)美元所造成的負(fù)面影響不大,甚至在一定的市場(chǎng)條件下,會(huì)促使美元升值。孫建:對(duì)于不同的融資對(duì)象,套息交易對(duì)其影響不同。對(duì)于黃金而言,黃金價(jià)格主要取決于避險(xiǎn)屬性、投資屬性、貨幣屬性以及抗通脹屬性。黃金套息交易對(duì)金價(jià)走勢(shì)的影響有限。對(duì)日元而言,日元套息交易平倉(cāng),投資者購(gòu)回日元,對(duì)日元走勢(shì)起到提升作用。然而,日元升值在一定程度上則抑制了套息交易。美元套息交易對(duì)其價(jià)格的影響原理與日元類似。未來套息交易的盈利空間將受到限制《中國(guó)外匯》:全球金融市場(chǎng)經(jīng)過危機(jī)洗禮、主權(quán)債務(wù)蔓延的考驗(yàn)后,監(jiān)管加強(qiáng),套息交易的盈利空間也受到擠壓,投資者的行為更加謹(jǐn)慎。面對(duì)當(dāng)前并不樂觀的市場(chǎng)環(huán)境,未來套息交易將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢(shì)?孫建:未來套息交易的發(fā)展?fàn)顩r取決于全球金融市場(chǎng)的環(huán)境。首先。次貸危機(jī)后,主要發(fā)達(dá)國(guó)家均將基準(zhǔn)利率降至接近零的水平,低息貨幣陣營(yíng)顯著擴(kuò)大,高息貨幣所剩無幾。這使得低融資成本貨幣更加豐富多元;加之主要央行為救市均向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,資金成本進(jìn)一步下降。這使得套息交易融資性貨幣的種類增加。其次,當(dāng)前市場(chǎng)并未走上正軌,各種危機(jī)仍綿綿不斷,不時(shí)沖擊全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。其中,歐債危機(jī)影響最為顯著,也是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中最大的障礙。此外,中東、北非政局動(dòng)蕩,加上日本的核危機(jī)和美國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)等,也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。盡管全球流動(dòng)性因各國(guó)央行大量救市措施而相對(duì)充裕,但風(fēng)險(xiǎn)事件頻出使這種流動(dòng)性充裕局面面臨階段性沖擊。市場(chǎng)流動(dòng)性不穩(wěn)定現(xiàn)象較為明顯,這使得套息交易的波動(dòng)性增強(qiáng)。最后,各種危機(jī)使全球銀行業(yè)發(fā)展面臨較大調(diào)整。一方面,危機(jī)中,各國(guó)政府為穩(wěn)定金融體系,用納稅人的錢救助銀行業(yè),向主要銀行注入大量資金;各大銀行為避免未來同樣情況的發(fā)生,資本金要求普遍提高,杠桿比例下降;發(fā)達(dá)國(guó)家政府債務(wù)高企,也限制了其未來對(duì)金融體系的救助能力。這些因素均要求國(guó)際銀行業(yè)未來經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)健,避免從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。另一方面,次貸危機(jī)與銀行業(yè)無度放貸不無關(guān)系,而銀行業(yè)貪婪、自私的一面也暴露無疑。目前的經(jīng)營(yíng)模式存在諸多漏洞,要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)未來對(duì)其進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管。因此未來銀行業(yè)業(yè)務(wù)調(diào)整的可能性較大,并會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生較大的影響。這預(yù)示著未來套息交易的盈利空間將受到限制。曾輝:未來套息交易的規(guī)模不會(huì)大幅展開,尤其是美元套息交易。一是2008年次貸危機(jī)之后,多數(shù)中央銀行都執(zhí)行了寬松貨幣政策,各國(guó)基準(zhǔn)利率都維持在較低水平,因此利息率差額相對(duì)較小,美元套息交易的吸引力并不很大。二是美聯(lián)