宋城演藝-市場前景及投資研究報告：修復超預期中長期成長性

證券研究報告旅游及景區(qū)2023年03月03日宋城演藝(300144)公司深度報告：修復有望超預期

中長期仍具成長性評級：買入(維持)最近一年走勢預測指標2021A1185312022E5052023E23793712024E317634營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)宋城演藝滬深3000.0533-0.0155-0.0844-0.1533-0.2221-0.2910-57315101168115310.45157935118-970.1240.0000.601614P/E118.844.9031.6061.044163.005.4682.84494.6135.794.8726.484.2413.1619.09P/BP/S17.5826.26EV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M1.2%相關報告宋城演藝6.7%-1.9%12.0%5.7%《——宋城演藝（300144）點評報告：持續(xù)優(yōu)化管理

盈利能力改善（買入）*旅游及景區(qū)*蘆冠宇》——2022-10-31滬深300-10.9%《——宋城演藝（300144）點評報告：宋城演藝：短期經營承壓，靜待疫后復蘇（買入）*旅游及景區(qū)*蘆冠宇》——2022-08-282核心提要◆宋城演藝：國內旅游演藝龍頭，模式驗證成熟，競爭壁壘穩(wěn)固??宋城演藝是我國旅游演藝龍頭公司，目前在杭州、三亞等地落地（含在建）16個項目，輕重模式相結合，運營模式成熟。全產業(yè)鏈能力構筑牢固競爭壁壘：公司集設計、建造、運營等為一體，打造低成本、高盈利的業(yè)務模式，在渠道、運營等方面保持競爭力，構筑競爭對手難以復制的壁壘。??產品力上，打造獨具特色、雅俗共賞、相對標準化的產品：作為演藝產品，宋城千古情在觀賞性和盈利性取得了良好平衡，而演出元素、表現(xiàn)手法等相對標準化帶來產品質量穩(wěn)定、成本可控、創(chuàng)作速度快等優(yōu)勢。渠道領先優(yōu)勢持續(xù)強化，全產業(yè)鏈能力構筑高毛利優(yōu)勢，疊加多年在渠道上的精耕細作，渠道優(yōu)勢盡量；團隊市場保持持續(xù)領先，在熱門旅游動線覆蓋率超60%；散客市場，近年在OTA平臺加大投入，口碑逐漸形成，我們預計占比也將不斷擴大。◆疫情期間內在價值提升，復蘇有望超預期?存量景區(qū)新建劇院，容量提高，突破高峰接待瓶頸：杭州宋城已建成4個標準千古情劇院，其他大部分景區(qū)已配套兩個劇院；新建劇院有助于突破春節(jié)等高峰期接待瓶頸，提升景區(qū)內容豐富度，進而增加游客游覽時間；配合劇院擴建，公司將進一步挖掘旅游演藝下沉市場，存量景區(qū)客流量有望持續(xù)增加，整體內在價值逐步提升。?逆勢擴張，西安、上海等重點項目先后落地：西安項目于2020年6月開業(yè)，受制于疫情期間旅行社渠道等條件約束，初期運營未達理想水平；疫情期間西安項目在產品、渠道等方面均進行了大幅優(yōu)化，在熱門旅游動線覆蓋率逐步提高，我們預計在重新開園后將帶來明顯修復。上海項目探索城市演藝新模型，在節(jié)目儲備、演出內容豐富度、園區(qū)管理等方面全方位提升，配合在營銷端的投入加大，我們預計重新開園后也將迎來良好修復。3核心提要◆內生外延，中長期仍具成長性?存量景區(qū)量價仍有提升空間：通過劇院新建、節(jié)目擴容、渠道下沉等措施，杭州宋城等存量景區(qū)將進一步打開增長空間。杭州宋城在2020年已率先提價；在運營恢復良好、市占率保持領先等前提下，其他景區(qū)亦具備提價可能。次新景區(qū)培育成熟，進入爬坡加速期：以桂林為代表的次新景區(qū)整體運營表現(xiàn)優(yōu)秀，2019年開業(yè)后運營經受疫情等不利條件影響，但仍表現(xiàn)出較好的經營水平，2023年春節(jié)桂林景區(qū)游客接待量已超2019年，收入較2019年增長20%。?多個旅游流量高地有望項目落地，打開中長期空間：貴州、成都、重慶等多省市均在公司中長期拓展目標范圍內，在后期有望部分落地；貴州為我國旅游第一大省，成都、重慶等也均為旅游流量高地，且演藝項目相對較少，我們預計項目落地、運營成熟后有望貢獻明顯增量。◆春節(jié)期間景區(qū)復蘇領先出行鏈，有望持續(xù)超預期；3月份宋城景區(qū)陸續(xù)開業(yè)疊加旅行社渠道恢復有望帶來強勁復蘇???部分頭部景區(qū)已恢復至或超過2019年水平，復蘇超預期：2023年國內旅游收入和客流分別恢復至2019年的73.1%和88.6%；而峨眉山、黃山、天門山、玉龍雪山等部分頭部景區(qū)游客量均已超過2019年水平，表現(xiàn)出超預期的恢復水平。春節(jié)期間宋城開業(yè)景區(qū)亦表現(xiàn)優(yōu)秀：春節(jié)黃金周宋城演藝旗下景區(qū)接待游客量可比口徑下恢復接近2019年的90%，“千古情”累計演出場次恢復至2019年的85%。3月份宋城其他景區(qū)將陸續(xù)開業(yè)，旅行社渠道恢復形成有效支撐：根據(jù)公司官網(wǎng)信息，杭州宋城等主力景區(qū)將在3月份后逐步開業(yè)，同時全國旅行社有望于3月份全面重啟，公司業(yè)務將進一步強勁復蘇?！簟敉顿Y建議：宋城演藝是我國旅游演藝龍頭，運營模式成熟，競爭壁壘穩(wěn)固。疫情期間內修外練，內在價值逐步提升，修復有望超預期；中長期在存量景區(qū)擴容、渠道下沉、新項目拓展等支撐下仍有空間?；诖汗?jié)旅游復蘇的表現(xiàn)、對后續(xù)旅游行業(yè)以及公司存量、新增項目的預期，我們上調2023-2024年公司營業(yè)收入至23.79、31.76億元，歸母凈利潤為11.68、15.79億元，當前股價對應2023年、2024年分別為35.79、26.48x

PE，維持“買入”評級。風險提示：疫情反復影響行業(yè)復蘇；新建項目進度不及預期；部分項目因競爭激烈拓展不及預期；自然災害風險；安全事故風險。401內在價值提升

短期復蘇有望超預期存量景區(qū)：新建劇院，提高承載容量，突破高峰期接待瓶頸◆

宋城演藝模式轉型：從“一個公園、一臺戲、一條街、一張票”的千古情模式向“多劇院、多劇目、多活動、多門票”的演藝公園模式轉變，從“一個景區(qū)”轉型為“一個社交的平臺”?！?/p>

擴建前單劇院瓶頸明顯：桂林、張家界等景區(qū)在擴建之前單日最高演出場次已達8-10場，考慮演出時長和演出準備等因素，基本達到單劇院演出飽和場次；◆

新建劇院應對游客快速增長，突破春節(jié)等高峰期節(jié)日接待瓶頸：根據(jù)公司規(guī)劃，大部分景區(qū)都會考慮配套至少兩個劇院，一方面豐富景區(qū)內容，增加旺季承載能力；另一方面有利于防范風險事件，保證景區(qū)的持續(xù)運營。2018-2020年，公司完成了宋城景區(qū)劇院集群建設和其他一些景區(qū)2號劇院建設；2020年-2021年，為應對疫情，完成室外劇院、萬人看臺等建設?！?/p>

新建劇院逐步落成，增量貢獻明顯：目前杭州宋城已建成4個千古情標準劇院，并有一個5000人半室內劇院以及一個2500人室外劇院，較2019年兩個標準劇院增量明顯。除九寨溝外，三亞等其他景區(qū)二號劇院均已落成，逐步投入使用。表：宋城各景區(qū)劇院儲備情況圖：千古情各景區(qū)節(jié)假日單日最高場次項目占地面積劇院情況2520151051號劇院1997年開業(yè)，2號劇院2013年開業(yè)，3、4號劇院（3000人）2019年底建成；此外還有5000人的半室內劇院，2500人室外劇院杭州宋城千古情100畝三亞千古情麗江千古情80畝140畝160畝170畝100畝90畝1號劇院2013年開業(yè)，2號劇院2020年建成1號劇院2014年開業(yè)；目前2號劇院已準備好1號劇院2018年開業(yè)；目前2號劇院已準備好1號劇院2019年開業(yè)，目前2號劇院已準備好1號劇院2020年開業(yè)，目前2號劇院已準備好預留3個劇院桂林漓江千古情張家界千古情西安千古情0佛山項目珠海項目1500畝計劃24個劇院、28臺演出、55000個座位2019年春節(jié)2019年五一2019年十一2021年春節(jié)2021年五一6資料：公司公告，公司公眾號，張家界都市網(wǎng)，南方網(wǎng)，國海證券研究所配合劇院擴容，公司加大內容創(chuàng)作，提升產品豐富度，延長游客游覽時間◆

劇院數(shù)量增加，劇院類型更加豐富，為劇目多元化提供硬件基礎：杭州本部除千古情標準劇院外，還配備有個性化劇院，如走動式劇院、懸崖劇院、水上舞臺等，豐富的劇院類型為多元化劇目組合奠定基礎，并以其多樣性覆蓋更多人群。◆

根據(jù)公司規(guī)劃，杭州宋城四個標準劇院中的三個將以千古情演出為主，而第四個則作為千古情演出的儲備，更多地承載新創(chuàng)作劇目的演出。◆

配合劇院擴容，公司在內容創(chuàng)作上加大投入，提升產品豐富度：杭州宋城試水演藝王國，形成了《宋城千古情》《大地震》《WA!恐龍》《上甘嶺》《映山紅》《幻影》《庫克船長》《懸崖音樂會》《森林音樂會》等劇目矩陣，涵蓋實景演出、室內演出、沉浸式演出、科技秀等演藝形態(tài)，以及兒童劇、懷舊劇、親子劇、國潮劇等演出內容；未來演藝王國還可能上演類似交響樂、芭蕾舞等演出。◆

產品內容豐富度提升，有利于增加游客逗留時間，增加二次消費從而提高整體客單價；同時也為多元化票價提供可能，為票價的合理上漲提供產品基礎。圖：杭州宋城平均游客游覽時間變化（小時）圖：宋城演藝“大景區(qū)”戰(zhàn)略表：2021年宋城劇目創(chuàng)作劇目景區(qū)杭州劇目類型室外版本實景演出光影秀876543210《宋城千古情》《風笛之戀》《My

All》《上海千古情》《WA！海洋》《藍色之戀L'amourbleu》《杜鵑喋血》主秀爆笑親子互動劇科幻愛情秀戰(zhàn)爭體驗劇夜間大秀上?！渡虾ｎ伾?020年前2021年春節(jié)2021年五一其他景區(qū)

《大地震》《WA！恐龍》

實景、親子互動7資料：公司公告，公司公眾號，國海證券研究所進一步挖掘旅游演藝下沉市場，提高景區(qū)整體接待量◆

旅游行業(yè)季節(jié)性特征明顯，供給與需求需動態(tài)平衡：旅游行業(yè)具有明顯的淡旺季特征，國慶、五一、暑期等節(jié)假日期間客源充足，而淡季期間流量下降明顯；宋城各景區(qū)劇院擴建帶來容量提升，能夠有效緩解春節(jié)等高峰期的接待瓶頸問題，同時也為客流量的整體提升打開了空間，非高峰節(jié)假日時期可以導入更多客流?！?/p>

分區(qū)域、分層級旅游市場發(fā)展水平參差，低線旅游演藝市場仍有較大拓展空間：從城鎮(zhèn)、農村居民人均旅游消費數(shù)據(jù)看，農村居民人均旅游消費占比逐步提升；地接社等旅游業(yè)態(tài)向低線城市滲透仍有較大空間；趨勢上，新一代數(shù)字用戶在三線以下城市占比提升，為OTA向低線城市滲透等提供條件?！?/p>

挖掘低線城市市場配合劇院擴容，宋城景區(qū)流量有望進一步抬升：受制于接待能力、渠道下沉等條件約束，之前宋城千古情等產品在低線城市滲透率仍較低；在劇院擴建之后，景區(qū)接待能力大幅提升，同時配合渠道下沉、營銷投放加大等措施，景區(qū)整體客流有望進一步抬升。圖：中國城鎮(zhèn)、農村居民人均旅游消費對比圖：中國Z世代數(shù)字用戶不同等級城市分布元%120065%60%55%50%45%40%35%30%25%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10008006004002000Z世代用戶全網(wǎng)用戶一線城市

超一線城市2008

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2021城鎮(zhèn)居民農村居民農村/城鎮(zhèn)非縣級城市及其他三線城市二線城市8資料：Wind，易觀分析，國海證券研究所逆勢擴張：西安、上海兩大項目先后落地，進軍城市演藝◆

2020年和2021年，西安和上海兩個項目先后落地?考慮兩大城市龐大旅游市場和客流量，以及市場定位和競爭格局，市場對兩大項目預期較高?！?/p>

上海項目探索城市演藝，開業(yè)當年整體符合預期???2021年五一開業(yè)接待游客17.9萬人次，營業(yè)收入2500萬元，散客占比達99.8%。產品結構上，已呈現(xiàn)多元化布局：其中親子秀占比35%，帶餐秀占比5%，千古情及其他約占60%。開業(yè)當年平均收入在各個項目中已是最高：開業(yè)當年平均每月收入，上海項目為1230萬，高于麗江、桂林等主要景區(qū)開業(yè)當年數(shù)據(jù)。表：上海宋城2021年五一主要運營指標圖：上海宋城2021年五一期間收入結構表：宋城各項目開業(yè)當年月均收入對比（萬元）140012001000800主要指標成績接待游客量17.9萬人次營業(yè)收入各種演出場次散客占比2500萬100+600400200三亞上海麗江桂林張家界九寨99.8%月均收入親子秀帶餐秀千古情及其他9資料：公司公眾號，公司官網(wǎng)，Wind，國海證券研究所上海市客流基數(shù)、客流結構奠定城市演藝基礎◆

上海旅游市場客群規(guī)模大、人均消費高，為城市演藝提供優(yōu)質的客流基礎??2019年上海國內游客共計3.61億人次，2010-2019年CAGR為5.96%。主流景區(qū)驗證上海超強的流量效應：2019年上海迪士尼年接待游客超1100萬人次，疫情之前連續(xù)穩(wěn)定在千萬級別以上?！?/p>

本地居民為主導的旅游客流結構更加有效支撐城市演藝市場??與旅游演藝相比，城市演藝在客群上表現(xiàn)出散客化、本地化等特征；2010年世博會后上海旅游市場轉變?yōu)楸镜鼐用癯鲂袨橹鲗В?019年本地游客占比為52.5%。圖：上海本地居民旅游消費占比高圖：上海迪士尼游客量變化4000060%50%40%30%20%10%0%1400120010008006004002000120%100%80%60%40%20%0%35000300002500020000150001000050000-20%-40%-60%2008

2009

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202120162017201820192020外省市來滬旅游人次（萬人次）

上海市民在滬旅游人次（萬人次）

本地游客占比上海迪士尼樂園游客量（萬人次）yoy10資料：上海市統(tǒng)計局、上海市文化和旅游局、AECOM、TEA、ARCHINA，國海證券研究所產業(yè)集群效應助推上海宋城良性發(fā)展◆

政策層面，上海政府大力扶持打造亞洲演藝之都?2017年，上海市文化和旅游局發(fā)布《關于加快本市文化創(chuàng)意產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“上海文創(chuàng)50條”）即提出打造亞洲演藝之都；2018年正式命名演藝大世界，成為上海打造亞洲演藝之都的核心示范區(qū)，以上海市黃浦區(qū)人民廣場為核心區(qū)域，輻射整個黃浦區(qū)乃至上海中心城區(qū)的演藝聚焦和產業(yè)發(fā)展區(qū)◆

“演藝大世界”擁有全國規(guī)模最大、密度最高的劇場群?《2019年上海文化產業(yè)發(fā)展報告》，演藝大世界已經擁有專業(yè)劇場22家、演藝新空間26家。其中，人民廣場周邊1.5平方公里范圍內正常運營的劇場及展演空間21個◆

疫情背景下上海演藝市場整體恢復良好，表現(xiàn)出較強的市場需求韌性?2021年上海市營業(yè)性演出場次已達38366場，基本恢復至2019年水平；之后受新一輪疫情影響，需求波動，但總體上恢復情況還是表現(xiàn)出了較高的市場需求韌性表：上海演藝事業(yè)相關支持政策圖：上海營業(yè)性演出場次變化（場）政策時間主要內容45000400003500030000250002000015000100005000激勵創(chuàng)作、鼓勵演出、繁榮市場，推動全市演藝創(chuàng)作從“高原”走向“高峰”，向世界呈現(xiàn)中國元素、講述中國故事，著力打造亞洲演藝之都《關于加快本市文化創(chuàng)意產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的若干意見》年月2017

12《關于促進上海演藝產業(yè)發(fā)展的實施辦法》繁榮演藝創(chuàng)作制作、支持演藝業(yè)態(tài)創(chuàng)新、支持演藝多元融合、支持劇場運營機制創(chuàng)新等年

月201820195打造演藝集聚區(qū)品牌、開拓新型演藝空間、大《上海演藝品牌建設三年行動計劃年

月

幅增加演出場所數(shù)量、提升劇場運營管理和服7（）》2018-2020務品牌等0201820192020202111資料：上海市文化和旅游局，國海證券研究所多元化內容分層定位游客需求，匹配城市演藝需求◆

多元化的內容是城市演藝的重要基礎。從倫敦西區(qū)、百老匯的經驗來看，多元化的內容及內容生產的生態(tài)是其長盛不衰的重要因素；狂人國等優(yōu)秀的演藝公司也都在創(chuàng)新、多元化等方面保持領先◆

上海世博大舞臺項目對公司在藝術創(chuàng)作、演藝形態(tài)等方面提出了更高的要求，目前公司在多元化方向上已經初具雛形?節(jié)目矩陣上分層清晰：主秀《上海千古情》定位大眾游客，同時彌補了上海缺少反映本地歷史和海派文化的綜合性演出的缺失；《Wa！恐龍》、《熱情桑巴》等滿足游客多樣需求；2021年閉園之后加大劇目創(chuàng)造，包括《WA！海洋》等多部新作品推出??劇目數(shù)量上高舉高打：四大個性化演出、數(shù)十大互動體驗項目、十大主題街區(qū)、數(shù)千套服裝換裝體驗、多個網(wǎng)紅打卡點演出形式上大膽創(chuàng)新：沉浸式戲劇、電音潮趴、現(xiàn)場交互、行為藝術、走動式體驗等表：法國狂人國每年新增劇目新增劇目表：上海千古情樓層部分劇院和演出項目劇院樓層1層2層3層4層5層6層7層其他項目2012年2013年2014年2015年2015年2016年2017年2018年2019年《德拉方丹的幻想世界》《圓桌騎士》5號劇院熱情桑巴、2號劇院魔幻街、天幕、幽靈船、戰(zhàn)火宋城故事展館、演藝廣場藝術展示空間宋城小劇院集群《文藝復興城堡》《凡爾登戀人》最早利用無人機1號/3號劇院摩登時代、換裝館演藝研發(fā)中心《最后的威武》《大鐘琴》6號劇院天上的街市，天方夜譚精靈谷《拉彼魯茲的神秘遠征》推出全新巨制《法蘭克第一王國》懸崖劇院12資料：公司公眾號，中國游藝機游樂園協(xié)會，國海證券研究所逆勢擴張：西安項目開業(yè)，旅行社市場發(fā)達，開發(fā)潛力較大圖：西安千古情經營情況（百萬元）3025201510515.00%10.00%5.00%◆

疫情期間開業(yè)，經營初期業(yè)績未達理想水平：宋城西安項目開業(yè)在2020年6月，受疫情影響，2020-2021年開業(yè)期間客流、收入等指標均未達理想水平，且受開業(yè)初期折舊大等因素影響利潤水平。0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%◆

西安旅行社市場發(fā)達，疫情下渠道受損明顯進一步加劇經營困局：西安是旅行社地接市場發(fā)達的旅游城市，從旅行社數(shù)量看，2020年西安旅行社數(shù)量為550家，占陜西省旅行社比例超六成；而2020年疫情下旅行社收入下滑超60%，遠大于西安旅游行業(yè)整體；作為宋城傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道，旅行社受損嚴重進一步加劇了經營困局。020202021H12021收入毛利率業(yè)務收入占比圖：西安旅行社營業(yè)收入下滑明顯圖：西安旅行社市場發(fā)達12010080604020040.0%20.0%0.0%700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%2013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020西安旅行社營業(yè)收入（億元）西安旅行社營業(yè)收入yoy西安旅行社數(shù)量（個）旅行社數(shù)量占比（西安/陜西）13資料：西安市統(tǒng)計局，西安市文化和旅游局，Wind，公司官網(wǎng)，國海證券研究所產品、渠道等全面優(yōu)化，西安項目疫后有望迎來明顯修復◆

產品持續(xù)改善升級差異化應對西安旅游演藝市場激烈競爭：疫情閉園期間，西安項目進行了持續(xù)的升級改造，陸續(xù)推出了陸續(xù)推出五部風格迥異的個性化演出，包括升級版《西安千古情》、古風歌舞劇《大唐絕戀》、互動體驗劇《大禹治水》、民宿風情歌舞《愛在西安》、親子秀《WA!恐龍》。◆

加大旅行社等優(yōu)勢渠道滲透，旅行社覆蓋率仍有較大提升空間：根據(jù)OTA平臺數(shù)據(jù)，西安千古情在西安市場參團游的占比僅約8%，與駝鈴傳奇、復活的軍團等演藝項目相比仍有較大提升空間；隨著西安東部旅游動線的逐步開發(fā)，我們預計西安千古情在旅行社渠道的滲透率將會得到明顯改善?！?/p>

浐灞生態(tài)區(qū)加大文旅產業(yè)布局，助力西安千古情成功：根據(jù)浐灞區(qū)“十四五規(guī)劃”，重點打造的“1+2+X”產業(yè)布局中，即包含文旅產業(yè)。規(guī)劃提及，浐灞生態(tài)區(qū)要室內室外大型演藝并舉，協(xié)同發(fā)力，助推西安打造中國演藝之都。灞河綠色生態(tài)走廊，聚集了西安國際會議中心、西安國際會展中心、西安奧體中心、華夏文旅、宋城演藝等。表：西安浐灞生態(tài)區(qū)產業(yè)布局規(guī)劃圖：西安各演藝產品在OTA目的地參團游滲透率35%30%25%20%15%10%5%規(guī)劃布局具體內容?

1是核心產業(yè)會展；1+2+X?

2是重點產業(yè)數(shù)字科創(chuàng)和文化旅游；?

X是現(xiàn)代金融、商貿、健康體育等配套產業(yè)。?

兩帶：浐河數(shù)字經濟產業(yè)帶、灞河現(xiàn)代服務產業(yè)帶；?

五園：會展產業(yè)園、文旅產業(yè)園、數(shù)字科創(chuàng)產業(yè)園、健康體育產業(yè)園、數(shù)字金融服務產業(yè)園兩帶五園?

其中，文化建設邁上新臺階：公共文化產品和服務供給更加豐富，文化和旅游實現(xiàn)更好融合發(fā)展，文化旅游增加值達到100億元發(fā)展目標發(fā)展策略?

生態(tài)文旅立足、全域文旅強體、絲路文旅鑄魂、會展文旅賦能、數(shù)字文旅提質、質量文旅增效、共享文旅惠民、時尚文旅造勢、創(chuàng)意文旅突破0%西安千古情駝鈴傳奇長恨歌延安延安復活的軍團

延安保育院

1212西安事變14資料：人民資訊，國際在線，攜程，公司公告，國海證券研究所02內生外延

中長期仍具成長性我國旅游演藝市場不斷發(fā)展，市場規(guī)模穩(wěn)步提升圖：我國旅游演藝場次圖：我國旅游演藝臺數(shù)（臺）4003503002502001501005018%16%14%12%10%8%16000014000012000010000080000600004000020000025%20%15%10%5%6%4%2%0%-2%-4%00%201520162017201820192015201620172018yoy2019旅游演藝臺數(shù)yoy中國旅游演藝場次（場）圖：我國旅游演藝觀眾人數(shù)圖：我國旅游演藝票房12000100008000600040002000040%35%30%25%20%15%10%5%8070605040302010040%35%30%25%20%15%10%5%0%0%2015201620172018yoy201920152016201720182019觀眾人數(shù)（萬人次）票房（億元）yoy16資料：道略文旅產業(yè)研究院，國海證券研究所我國旅游演藝滲透率不斷提高，整體仍有較大提升空間◆

我國旅游演藝仍處發(fā)展初期，滲透率還有較大空間??2015年到2019年，我國旅游演藝觀眾人數(shù)從4853萬人次增至9583萬人次，在旅游人口滲透率從1.21%增至1.59%；分城市看，麗江、三亞等旅游城市演藝滲透率相對更高，其他大部分城市滲透率仍處在低位?！?/p>

城市旅游演藝密度與發(fā)達市場相比仍有差距?北京、上海等發(fā)達城市演藝密度與倫敦等演藝發(fā)達市場仍有差距。據(jù)華高萊斯數(shù)據(jù)，2018年倫敦城市演藝密度達21場/萬人，而北京、上海分別為11.5場/萬人和12.4場/萬人；圖：2019年我國各城市旅游演藝轉化率圖：我國旅游演藝滲透率表：北京、上海、倫敦城市演藝密度對比25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%1200010000800060004000200001.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%演藝次數(shù)（2018）觀眾人數(shù)（萬）城市演藝密度人口18708（僅劇院演出）21場/萬人倫敦北京890萬340024684（包含所有營業(yè)性演出）11.5場/萬人2154萬2424萬1120.230086（包含所有營業(yè)性演出）12.4場/萬人20152016201720182019上海1613.50.00%麗江三亞杭州張家界桂林拉薩長沙中國旅游演藝觀眾人次（萬人次）滲透率17資料：道略文旅產業(yè)研究院，國家統(tǒng)計局，華高萊斯咨詢，國海證券研究所存量景區(qū)：劇院擴容，內容豐富，市占率提高，支撐各景區(qū)提價空間◆

歷史提價情況：從2011年開始，公司進行多次提價，每次提價幅度10-20元；參考公司的提價策略，在公司景區(qū)內容不斷豐富，市占率保持區(qū)域市場領先的前提下，仍然具備提價的可能?！?/p>

未來均價提高驅動：???直接提價：2020年杭州宋城已率先提價，其他景區(qū)受疫情影響暫未提價，但同樣具備提價條件；間接提價：實行多元化票價組合；提高散客比例：隨著渠道下沉和營銷渠道的拓展，散客比例有望逐步加大，2019年主要景區(qū)散客占比已超50%，三亞散客占比最高，達80%。表：杭州宋城提價過程圖：2019年宋城各景區(qū)散客占比時間價格調整情況備注90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（1）散客、團客均提價；（2）區(qū)分單純入景區(qū)門票和入景區(qū)同時觀看演出兩種門票類型入景區(qū)同時觀看《宋城千古情》的2011年1月演出聯(lián)票價格提高20元2012年門票價格260元景區(qū)入園觀演普通票價統(tǒng)一調整為

實行景區(qū)入園和《宋城千古情》2013年1月280元/人一票制票價體系上調杭州《宋城千古情》門票，普2015年1月通票提價20元/人2018年2020年提高至310元提高至320元杭州三亞麗江桂林張家界18資料：公司公告，公司公眾號，公司官網(wǎng)，國海證券研究所宋城存量景區(qū)量價仍有提升空間表：杭州宋城量價敏感性測算單價（元）/客流量（百萬人次）2008002208802402602803003203403603804004254504755005255505756009601040110511701235130013651430149515601120119012601330140014701540161016801200127513501425150015751650172518001280136014401520160016801760184019201360144515301615170017851870195520401440153016201710180018901980207021601520161517101805190019952090218522808509351020108011401200126013201380144090099095010451100115512101265132010001050110011501200表：三亞項目量價敏感性測算單價（元）/客流量（百萬人次）2003604004505005506006507007502203964404955506056607157708252404324805406006607207808409002604685205856507157808459109752805045606307007708409109801050300540600675750825900975105011253205763406123606483806841802002252502753003253503756406807207607207658108558008509009508809359901045114012351330142596010201105119012751080117012601350104011201200注：橫軸為單價，縱軸為客流量資料

：國海證券研究所19桂林等次新項目培育成熟，進入爬坡加速期◆

參考成熟景區(qū)發(fā)展歷程，項目爬坡節(jié)奏相對可預期：按照宋城千古情的項目爬坡節(jié)奏，一般開業(yè)1-2年是市場品牌鋪墊期，第2-4年是快速增長和爆發(fā)期，之后進入一段時間的穩(wěn)定期；而隨著品牌的提升和產品的創(chuàng)新，總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢?！?/p>

第二、三年收入和盈利加速增長期，一方面經過前期市場培育，渠道開發(fā)越發(fā)成熟，項目逐漸運營穩(wěn)定；另一方面折扣力度逐漸收回，盈利水平有明顯回升，第二年收入彈性表現(xiàn)更明顯，而第三年則可能出現(xiàn)利潤增速更高◆

桂林等項目在2018-2019年開業(yè)，正處于爬坡期，但由于疫情影響而爬坡中斷，后續(xù)有望進入新一輪的加速爬坡期。◆

從經營表現(xiàn)看，桂林項目已經表現(xiàn)出較優(yōu)秀的經營水平，并在疫情三年間表現(xiàn)出領先的恢復水平：

2021年五一桂林千古情單日最高10場，接待游客6.23萬人次，創(chuàng)廣西大型演出單日場次和接待人次新高；2021年國慶，桂林千古情持續(xù)深入開發(fā)本地及周邊區(qū)域市場，保持較高的市場份額，收入超2019年40%；2023年春節(jié)，桂林千古情游客接待量已超2019年，營收超2019年的20%。圖：三亞和麗江項目爬坡表現(xiàn)（百萬元）表：桂林項目節(jié)假日高峰期表現(xiàn)恢復程度45040035030025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%時間其他指標客流較2019年增長68.25%，營收較2019年

總接待游客18.07萬人次增長47.02%2021年五一2021年國慶2023年春節(jié)收入較2019年增長40%收入較2019年增長20%保持較高的市場份額0-20%201320142015麗江-收入2016201720182019游客接待量超2019年三亞-收入yoy-三亞收入yoy-麗江收入20資料：公司公告，公司公眾號，國海證券研究所佛山項目準備就緒，粵港澳大灣區(qū)首個項目流量有支撐◆

項目由輕轉重，彰顯公司看好佛山項目前景：2017年公司與佛山項目投資方簽訂協(xié)議，以4.9億元收購佛山千古情項目公司，同時獲得了當?shù)卣?.7億元的政府補貼，同時彰顯公司和當?shù)卣畬椖壳熬暗臉酚^和信心?！?/p>

佛山項目目標是打造成為粵港澳大灣區(qū)的文旅龍頭，幫助推進佛山市成為輻射全國的嶺南文化旅游目的地?！?/p>

佛山項目為粵港澳大灣區(qū)第一落地項目，強勁經濟和旅游市場支撐項目樂觀預期：廣東省國內過夜游客數(shù)量2019年達4.94億人次，同比增長9.2%；珠海長隆游客體量超1000萬，驗證粵港澳大灣區(qū)超大流量效應。◆

主體建設完成，項目準備就緒：根據(jù)西樵鎮(zhèn)官方消息，目前佛山項目主要工程已經完工，正在開展工程驗收工作，預計將于2023年暑期開業(yè)?！?/p>

佛山西樵文旅產業(yè)支撐：2022年西樵文旅產業(yè)快速推進，多個重大文旅項目取得進展，文旅產業(yè)加速回暖。圖：廣東省國內過夜游客數(shù)量及增速圖：珠海長隆游客量及滲透率情況654321014%12%10%8%140012001000800600400200050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%2015201620172018同比增速2019201420152016201720182019廣東省國內過夜游客（億人次)珠海長隆海洋王國游客量（萬人次）在珠海市的滲透率21資料：Wind，南海西樵，AECOM、TEA、ARCHINA，公司公眾號，國海證券研究所貴州、成都等多個旅游流量高地有望項目落地，打開中長期空間◆

根據(jù)公司拓展計劃，重點拓展四類區(qū)域：一是一線旅游目的地；二是北京、上海、成都等旅游人數(shù)多、居住人數(shù)也多的一線城市；三是經濟發(fā)達、人口集聚的珠三角、長三角區(qū)域內的二三線城市；四是集合輕資產經驗的其他城市、區(qū)域?！?/p>

根據(jù)公司的規(guī)劃，貴州、成都、重慶、北京等省市可能成為下一輪投資的重點，有望逐步布局落地。◆

幾個城市均具備龐大的客流基礎，擁有地標級、大體量的旅游景點，宋城千古情作為當?shù)剌^為稀缺的演藝產品，對當?shù)芈糜涡纬捎幸嫜a充，同時分享當?shù)芈糜问袌黾t利。◆

根據(jù)公司公告，國內“投資兩億、穩(wěn)定期每年利潤5000萬”的可開發(fā)項目不低于100個，但公司會根據(jù)自身的節(jié)奏，相對首選市場容量較大的項目、同時兼顧開拓演藝谷新形態(tài)，打造旅游目的地。圖：貴州旅游人數(shù)（萬人次）和旅游收入情況（億元）圖：成都市旅游人數(shù)（萬人次）和旅游收入情況（億元）120,000100,00080,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%30,00025,00020,00015,00010,0005,000040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%0%2014201520162017201820192020貴州國內旅游收入貴州國內旅游人數(shù)成都市國內旅游人數(shù)成都市國內旅游收入旅游人數(shù)yoy旅游收入yoy貴州國內旅游人數(shù)占比貴州國內旅游收入占比22資料：Wind，公司公告，國海證券研究所輕資產業(yè)務繼續(xù)落地，運營良好有望加大利潤貢獻◆

輕資產項目運作成熟，多地項目有序落地：自2016年炭河千古情之后，公司陸續(xù)在各圖：宋城輕資產運行模式地落地輕資產項目，目前在運營和已簽訂合同合計五個項目。單價◆

一攬子費用貢獻短期受益，運營管理費持續(xù)貢獻利潤：目前已簽訂項目一攬子服務設計費均為2.6億元，結算進度一般為項目開業(yè)前后結算完成收入的60%-70%。一攬子交鑰匙工程◆

運營管理費基本為項目年營業(yè)收入的20%，根據(jù)合同協(xié)議，不同項目簽訂運營管理周期為5-10年；但按照目前運營情況看，項目公司一般會選擇續(xù)約以保留千古情品牌授權和公司團隊的運營支持。規(guī)劃/設計/編創(chuàng)/策劃/內容定制/運營靈活組合◆

創(chuàng)新輕資產輸出模式，運營模式更加靈活：公司創(chuàng)新輕資產輸出模式，靈活組合要素資源，從頭部市場向腰部市場、長尾市場拓展，滿足多樣化市場需求，激發(fā)內部活力，提升經濟效益；區(qū)別于原有一攬子交鑰匙工程的輕資產模式，現(xiàn)行模式更加多元化，收費覆蓋幾百萬至數(shù)億元區(qū)間。順應市場需求豐富輕資產合作模式表：宋城演藝輕資產項目拓展情況項目合作簽訂時間合作方開業(yè)時間占地面積一攬子費用運營管理費委托經營管理年限五年寧鄉(xiāng)縣炭河古城文化旅游炭河千古情2016年6月2017年7月2.6億元項目年經營收入的20%項目年經營收入的20%150畝（不含停車場及

2.7億元（含1000萬開游客中心約50畝用地）明月千古情2017年7月宜春市明月山旅游投資2018年12月十年業(yè)策劃費）260畝（含停車場和游黃帝千古情延安千古情三峽千古情2017年11月2020年11月2022年11月鄭州竹桂園旅游2020年9月2.6億元項目年經營收入的20%項目年經營收入的20%項目年經營收入的20%五年五年十年客中心用地）陜西太乙農業(yè)發(fā)展集團——150畝（含50畝停車場）136畝2.6億元2.6億元湖北交投宜昌公司、宜都市人民政府23資料：公司公告，公司公眾號，國海證券研究所03宋城模式驗證成熟

競爭壁壘穩(wěn)固宋城演藝全產業(yè)鏈能力構筑牢固競爭壁壘◆

全產業(yè)鏈的能力即集合設計、建造、運營等為一體，并最終表現(xiàn)為低成本、高利潤率的業(yè)務模式；形成了項目選址、規(guī)劃設計、投資建設、導演編創(chuàng)、舞臺呈現(xiàn)、景區(qū)運營、營銷推廣、提升改造全產業(yè)鏈閉環(huán)；有助于公司控制成本、提升效率、增強盈利能力?！?/p>

公司在先發(fā)的優(yōu)勢下，結合自身的條件，通過多年的積累，不斷提升在設計、創(chuàng)作、運營等各方面綜合的能力，摸索出一種低成本的商業(yè)模式，在市場、產品、盈利等各個要素之間達到良好的平衡，成為競爭對手難以復制的壁壘。◆

全產業(yè)鏈優(yōu)勢的表現(xiàn)：劇本創(chuàng)造與運行形成良好互動，反饋更順暢；品牌效應更強，渠道共享帶來協(xié)同性，規(guī)模效應顯現(xiàn)；景區(qū)運營質量控制有成功經驗，具備復制優(yōu)勢，平臺共享帶來景區(qū)質量統(tǒng)一。圖：宋城全產業(yè)鏈能力設計和創(chuàng)作階段開發(fā)階段銷售階段委托建造主題公園+藝術團編導策劃舞臺合成演藝團隊設計25資料：公司招股說明書、國海證券研究所產品力上，打造獨具特色的雅俗共賞、標準化的產品◆

公司在演出上已形成獨特的雅俗共賞的風格，在觀賞性和盈利性上取得良好平衡??依托當?shù)仫L俗文化，輔以高科技提升舞臺聲光電效果，大眾觀賞性強。對標百老匯，故事通俗易懂、演出雅俗共賞的百老匯秀更具備持續(xù)吸引客流、帶來有效回報的能力，推動百老匯崛起成為美國戲劇的中心?！?/p>

內容和演出的相對標準化為公司帶來產品質量穩(wěn)定、成本可控、創(chuàng)作速度快等優(yōu)勢?標準化的表現(xiàn)：演員要求上，“消滅主角”流水線模式；核心元素上，均主要涉及歷史起源、戰(zhàn)爭、愛情、離別、今日美好生活等；表現(xiàn)手法上，主要有歌舞、雜技、吊威亞、移動舞臺、燈光煙霧秀。?標準化的優(yōu)勢：提升產品穩(wěn)定性；節(jié)目質量得以保證；降低對演員的依賴性、成本可控；提升節(jié)目創(chuàng)作速度。表：各地千古情演出劇目在元素上相近表：各個景區(qū)表演內容和題材相近杭州三亞炭河廣場鍋莊快閃鬼屋招婿民族杭州三亞穿越快閃聊齋驚魂天涯鬼域拋繡球序良渚之光宋宮宴舞金戈鐵馬西子傳說魅力杭州-落筆洞-黎村苗寨第一場第二場第三場第四場尾聲鹿回頭在河之洲炭河絕戀妲己艷舞牧野之戰(zhàn)愛在寧鄉(xiāng)穿越快閃秀民族服飾館九寨鍋莊狂歡鬼屋吐司招婿冼夫人擺手篝火狂歡民族快閃秀張家界麗江賭鬼僵尸土家寨海上絲路鑒真東渡美麗三亞鍋莊狂歡鍋莊狂歡耗?？扉W木府招婿民族快閃秀莫吐司招婿桂林26資料：公司官網(wǎng)、國海證券研究所全產業(yè)鏈能力和人才梯隊建設保障產品持續(xù)迭代、創(chuàng)新◆

項目運營與創(chuàng)意設計的全產業(yè)鏈能力從機制上保障節(jié)目持續(xù)創(chuàng)新?與宋城演藝相對，競品產出創(chuàng)作多和大導演合作，項目的運營控制和創(chuàng)意代；從運營成本上，競品因創(chuàng)意

等需支付相當比例的品質維護費和導演創(chuàng)意費，壓縮盈利空間。宋城千古情自首演以來便確定了“一年一大改、一月一小改”的方向，通過持續(xù)打磨提升產品質量。分離，可能導致節(jié)目問題未能及時反饋、無法持續(xù)迭?◆

高薪引入高水平人才，團隊建設延續(xù)迭代、創(chuàng)新傳統(tǒng)??公司重視人才的投入，以百萬年薪招聘演藝創(chuàng)作人才，包括：編導、音樂、舞美、視頻、音響等，體現(xiàn)了公司對創(chuàng)作人才的重視。持續(xù)拓展和外部院校、劇團的合作，從高校引入優(yōu)秀演藝人才；公司員工結構日趨完善，從公司員工學歷占比看，大專、本科及以上占比持續(xù)提升，2021年本科占比達33%。圖：宋城演藝成本構成示例（2014年）圖：印象股份成本構成示例（2014年）圖：宋城演藝員工學歷構成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他其他薪酬及勞務費職工薪酬水電費折舊攤銷2016年2017年2018年2019年大專

本科2020年2021年導演創(chuàng)意費初中及以下高中/中專碩士及以上折舊品質維護費27資料：公司公告、印象股份招股說明書、Wind，國海證券研究所宋城演藝渠道領先優(yōu)勢持續(xù)強化◆

渠道能力的基礎源于全產業(yè)鏈能力構筑的高毛利優(yōu)勢：高利潤率使公司在渠道端有較大的讓利空間，疊加多年在渠道上的深耕細作，優(yōu)勢盡顯?！?/p>

團客渠道保持持續(xù)領先??公司從團客渠道起家，經過十多年積累，在旅行社渠道優(yōu)勢明顯。公司產品在旅行社線路覆蓋率高，在華東五市的旅游團產品中，除南京外，其他幾個城市宋城千古情的覆蓋率均在60%以上，其中杭州更是高達80%；而在麗江、杭州等項目地，宋城千古情產品在旅游團的覆蓋率也遠高于競爭對手?！?/p>

近年來持續(xù)強化散客市場布局與各大OTA平臺在線上營銷和門票銷售等方面深度合作，并針對不同市場特點開發(fā)特色渠道，如麗江的客棧酒店渠道。?圖：杭州宋城在華東五市OTA目的地參團滲透率圖：麗江各演藝產品在OTA目的地參團滲透率圖：杭州各演藝產品在OTA目的地參團滲透率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%杭州上海南京蘇州無錫麗江千古情印象麗江麗水金沙阿鵬找金花宋城千古情印象西湖28資料：攜程、國海證券研究所優(yōu)秀模式下，宋城景區(qū)具備初始投資小、投資回報率高的特點◆

宋城演藝各項目各項目初始投資額小，遠低于行業(yè)內其他主題公園??縱觀宋城演藝各個景區(qū)，新項目投資額雖有所增長，但總體處于較低水平；同時借助和當?shù)卣献鞯确绞綔p少土地投入等成本，進一步降低投資額，如西安項目與浐灞園區(qū)合作，投資額低于5億元。與同行業(yè)公司相比，

宋城演藝表現(xiàn)出在初始投資上的明顯優(yōu)勢：以上海的三個主題公園比較，上海宋城初始投資額僅8億左右，而上海迪士尼和上海歡樂谷則分別約250億元和40億元?！?/p>

公司成熟項目投資回報率高，盈利水平好：以三亞和麗江為例，疫情之前的穩(wěn)態(tài)階段，凈利率基本穩(wěn)定在50%以上，且仍有逐年小幅提高的趨勢，三亞2018年凈利率達58%；而ROE水平在25%-30%之間（高于公司整體水平）。圖：宋城演藝各景區(qū)初始投資額對比（億元）圖：宋城演藝成熟景區(qū)盈利水平（百萬元）和投資回報765432103002502001501005035%30%25%20%15%10%5%00%20162017凈利潤-麗江20182019三亞麗江九寨溝桂林張家界西安凈利潤-三亞ROE-三亞ROE-麗江29資料：Wind，公司公告，國海證券研究所04景區(qū)復蘇領先出行鏈

有望持續(xù)超預期2023年春節(jié)頭部景區(qū)恢復領先出行鏈圖：2023年春節(jié)主要景區(qū)恢復情況（萬人次，%）◆

春節(jié)期間景區(qū)復蘇領先出行鏈，有望持續(xù)超預期30252015105160%140%120%100%80%60%40%20%0%??2023年春節(jié)國內旅游實現(xiàn)收入3758億元，恢復至2019年的73.1%；國內旅游3.08億人次，恢復至2019年的88.6%。部分頭部景區(qū)已恢復至或超過2019年水平，彰顯頭部優(yōu)勢：2023年春節(jié)數(shù)據(jù)，峨眉山、黃山、天門山、玉龍雪山等景區(qū)游客量均已超過2019年水平，其中峨眉山客流量是2019年的136%，天門山客流量是2019年的147%，表現(xiàn)出超預期的恢復水平?！?/p>

春節(jié)景區(qū)復蘇是基于交通、旅行社尚未完全恢復的背景，后續(xù)有望持續(xù)超預期恢復：2023年春節(jié)鐵路運輸旅客5017.4萬人次，恢復至2019年的83.1%，民航運輸旅客900.6萬人次，恢復至2019年的71.6%。0峨眉山黃山天門山武陵源

玉龍雪山

武夷山恢復至2019年2023年春節(jié)游客量（萬人次）圖：春節(jié)期間全網(wǎng)運輸旅客數(shù)量（萬人次）圖：2023年春節(jié)交通運輸恢復情況圖：2023年春節(jié)全國旅游恢復情況250002000015000100005000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35000300002500020000150001000050000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9000800070006000500040003000200010000全網(wǎng)鐵路民航國內旅游人次（萬人次）2023年春節(jié)國內旅游收入（億元）三十2023初三2021初六201920222020發(fā)送旅客（萬人次）恢復至2019年恢復至2019年31資料：交通運輸部，文化與旅游部，各景區(qū)官方公眾號，國海證券研究所三四月份宋城景區(qū)全面開業(yè)，旅行社同步恢復形成有效支撐圖：旅行社從業(yè)人員情況（人）450000◆

杭州宋城等重點景區(qū)將陸續(xù)重啟：根據(jù)公司公眾號消息，杭州宋城等400000350000300000250000200000150000100000500000主要景區(qū)將在2023年3-4月份陸續(xù)開業(yè)，迎來景區(qū)的全面復蘇?！?/p>

旅行社行業(yè)在持續(xù)低位徘徊后，亦有望在三月份之后重啟，助力宋城景區(qū)的快速恢復：從數(shù)據(jù)看，疫情期間旅行社行業(yè)受到重創(chuàng)，從業(yè)人員數(shù)量急劇減少；但隨著疫情形勢的變化，旅行社業(yè)務有望迎來強勁復蘇，我們預計三月份之后將會進入旅行社的全面復蘇期。旅行社從業(yè)人員大專以上學歷從業(yè)人員簽訂勞動合同的導游2019

2020

2021圖：全國旅行社收入情況圖：全國旅行社組織游客情況萬人次天70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000025%20%15%10%5%60004.003.503.002.502.001.501.000.500.005000400030002000100000%全國旅行社收入（億元）全國旅游收入（億元）旅行社收入/旅游收入旅行社組織國內游客人次（萬人次）旅行社組織平均旅游天數(shù)32資料：Wind，公司公眾號，文化和旅游部，國海證券研究所05花房集團：運營整體穩(wěn)定花房集團：聚焦直播+社交業(yè)務，領先的在線娛樂直播平臺?

娛樂直播+社交網(wǎng)絡業(yè)務為核心，布局國內外業(yè)務線?；ǚ考瘓F主要擁有娛樂直播、社交產品兩大業(yè)務板塊，旗下二十余款產品組成了多元矩陣，持續(xù)為全球用戶提供音視頻直播娛樂和社交網(wǎng)絡服務。國內業(yè)務擁有兩大核心直播平臺花椒和六間房；海外運營的HOLLA集團，旗下?lián)碛蠬OLLA、Monkey、Camsea和Omega多款社交產品，社交產品矩陣迅速完善。?

在線娛樂直播市場居于領先地位?；ǚ考瘓F旗下直播平臺憑借優(yōu)質內容吸引用戶，成功贏得市場。根據(jù)艾瑞咨詢，按2021年所有渠道的月活躍用戶及月付費用戶以及移動端及PC端的月使用時間計，花房集團在中國在線娛樂直播平臺中排名前二；按來自所有渠道的收益計，則位居第三，約占市場總額的13.1%。圖表：花房集團海內外業(yè)務線布局圖表：國內娛樂直播平臺月付費用戶國內業(yè)務產品布局2021年娛樂直播平臺月付費用戶花椒公司平均月付費用戶（百萬人）HOLLA百度（YY直播）1.941.4花房集團（花椒及六間房）騰訊音樂娛樂集團（酷狗直播及酷我聚星）映宇宙（映客直播）騰訊（Now直播）1.250.810.14六間房Monkey圖表：國內娛樂直播平臺按收益計的市場份額2021年按娛樂直播平臺產生收益計的市場份額按收益計（%）31OmegaCamsea公司奶糖騰訊音樂娛樂集團（酷狗直播及酷我聚星）百度（YY直播）28.613.17.3花房集團（花椒及六間房）映宇宙（映客直播）騰訊（Now直播）6.3海外業(yè)務產品布局統(tǒng)計口徑：移動端及PC端的應用程序及網(wǎng)站以及微信小程序）34資料：花房集團招股書，花房集團官網(wǎng)，

艾瑞咨詢，國海證券研究所疫情期間收入恢復增長，盈利能力穩(wěn)步提升?

疫情迎來直播風口，營業(yè)收入快速增長。疫情期間公司收入持續(xù)增長，由2019年28.31億元增長至2021年46.0億元，復合年均增長率為27.47%。營業(yè)收入主要由直播收入和社交產品收入構成，其中直播收入貢獻最高，2019年-2022M5占比始終保持在96%以上。2019年公司扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤1.88億元；2020年公司凈虧損15.25億元，若排除六間房與花椒合并導致的商譽減值部分，歸母凈利潤達到1.91億元，同比2019年增長1.91%；2021年歸母凈利潤3.26億元，同比2019年增長73.6%。?

公司整體毛利率提升，凈利率保持增長。公司整體毛利率穩(wěn)定，2019-2021年由24.93%上升至26.58%。疫情影響下，PC直播受到出行限制影響更大，移動直播興起，疊加行業(yè)競爭加劇，PC直播利潤率下滑，六間房的除稅前利潤率由2019年29.51%逐年下滑至2021年16.23%，花椒的除稅前利潤率由2019年1.82%上升至2021年9.96%。公司整體費用率相對穩(wěn)定，2019-2021年維持在22%-24%。2019-2022M5凈利率由6.67%上升至8.52%，期間由于商譽減值，2020年凈利率為-41.39%。圖表：營業(yè)收入及同比增速（億元，%）圖表：歸母凈利潤及歸母凈利率（億元，

）圖表：毛利率及除稅前利潤率（%）圖表：費用率（

）%%六間房除稅前利潤率毛利率花椒除稅前利潤率凈利率歸母凈利潤歸母凈利潤率銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率整體費用率營業(yè)收入同比增速45%30%25%20%15%10%5%5020%10%0%5040302010050%40%30%20%10%0%30%15%0%2018

201920202021

2022M5-5-10%-20%-30%-40%-50%2019202020212022M5-10-15-20-15%-30%-45%0%2018201920202021

2022M52019202020212022M535資料：花房集團招股書，

Wind，國海證券研究所累計注冊用戶超4.15億人，平均月活用戶超5800萬?

注冊用戶與月活用戶規(guī)模逐步擴張。截至2022年5月末，公司累計注冊用戶總數(shù)達4.15億人，其中花椒的用戶基礎最龐大，累計注冊2.21億名用戶，六間房與海外社交網(wǎng)絡產品分別累計注冊0.81/1.13億名用戶。?

用戶轉化效率逐步復蘇。2019-2022年5月，公司平均月付費用戶分別為92.3/90.8/140.0/155.5萬人，占平均月付費用戶比重分別2.0%/1.8%/2.4%/2.7%，除2020年受疫情影響相對嚴重，公司用戶轉化效率穩(wěn)步恢復。圖表：累計注冊用戶（千名）圖表：平均月活躍用戶（千名）圖表：平均月付費用戶（千名）圖表：每月平均每名付費用戶收益（元）花椒六間房海外社交網(wǎng)絡產品花椒六間房海外社交網(wǎng)絡產品花椒六間房海外社交網(wǎng)絡產品花椒六間房海外社交網(wǎng)絡產品30000020000010000003500030000250002000015000100005000012001000800600400200080070060050040030020010002019202020212022M52019202020212022M52019202020212022M52019202020212022M536資料：花房集團招股書，國海證券研究所06盈利預測與投資評級盈利預測◆關鍵假設：（1）現(xiàn)場演藝部分：三亞、麗江、桂林等景區(qū)2023年全年運營，杭州宋城等其他景區(qū)在3月份后陸續(xù)開業(yè)，伴隨全國旅行社行業(yè)復蘇，我們預計全年有良好恢復；杭州、三亞等成熟景區(qū)劇院數(shù)量較2019年均有提升，高峰期接待能力提升，同時伴隨渠道下沉、散客拓展等措施，存量景區(qū)客流量有望進一步提升；桂林、麗江等項目恢復表現(xiàn)良好，我們預計有望逐步恢復到2019年水平；上海、西安項目在疫情期間開業(yè)，產品、渠道等方面均有明顯改善，重新推出后有望進入快速爬坡期；（2）設計策劃費：延安、三峽項目有望明后年逐步落地，確認相關費用收入；（3）其他業(yè)務：輕資產項目投入運營，景區(qū)租賃收入恢復，其他業(yè)務將穩(wěn)步回升。單位：百萬元20192,611.75-18.7%1,759.1810.9%845.76-2.3%369.51-10.8%327.5824.7%202020211,184.8631.3%960.8650.9%453.4270.8%142.5620.1%111.45-15.9%87.512022E504.68-57.4%381.7-60.3%104.50-77.0%105.60-25.9%76.05-31.8%67.50-22.9%0.00-100.0%14.00-68.4%14.00-55.4%0.00-100.0%70.00-29.3%29.01-60.3%24.032023E2,378.63371.3%1979.1418.6%610.00483.7%326.70320.0%327.60350.0%162.00140.0%133.002024E3,176.0833.5%2663.834.6%815.7633.7%410.0030.0%362.7040.0%210.0029.6%200.0050.4%162.8020.7%187.5039.0%182.0060.0%130.008.3%營業(yè)總收入902.59-65.4%636.92-63.8%265.49-68.6%118.68-67.9%132.54-59.5%53.80Yoy1、現(xiàn)場演藝yoy杭州宋城旅游區(qū)yoy三亞宋城旅游區(qū)yoy麗江宋城旅游區(qū)yoy桂林宋城旅游區(qū)yoy上海宋城旅游區(qū)yoy九寨宋城旅游區(qū)yoy154.70275.0%-65.2%62.7%73.8325.2044.3075.8%31.3990.5%16.42-33.6%99.06-44.9%73.05134.90863.6%134.90863.6%120.00400.0%120.0071.4%144.47398.1%135.06462.1%張家界宋城旅游區(qū)yoy61.6416.48-73.3%24.72西安宋城旅游區(qū)yoy2、設計策劃費147.1958.9%180.224.1%138.2912.6%179.8822.2%43.32-76.0%42.48yo