擁抱變化順勢而為

摘要&投資主線：2在整體消費(fèi)環(huán)境漸進(jìn)式復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的情況下，食品飲料板塊估值基本筑底，預(yù)計(jì)后續(xù)政策擴(kuò)內(nèi)需，消費(fèi)持續(xù)回暖有望帶來新一輪機(jī)會(huì)。積極關(guān)注低估值龍頭公司：白酒目前已經(jīng)作為順周期代表性板塊，與宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期高度相關(guān)，部分公司估值水平已具備相當(dāng)吸引力，且展望明年業(yè)績確定性較高；高端酒【貴州茅臺(tái)】【五糧液】【瀘州老窖】；次高端【山西汾酒】【舍得酒業(yè)】；強(qiáng)勢區(qū)域酒【古井貢酒】【迎駕貢】【洋河】【今世緣】等都具備一定配置價(jià)值；大眾品受益于終端需求改善，及成本下降有望業(yè)績持續(xù)修復(fù)：休閑食品【鹽津鋪?zhàn)印俊靖试词称贰俊緞抛惺称贰?；飲料板塊【香飄飄】【東鵬飲料】；調(diào)味品【千禾味業(yè)】【海天】；乳制品【新乳業(yè)】【天潤乳業(yè)】；同時(shí)我們認(rèn)為未來重點(diǎn)關(guān)注以下有積極變化的子行業(yè)或方向：一、優(yōu)選順勢而為中的行業(yè)明珠和通過供應(yīng)鏈持續(xù)精進(jìn)的提供高性價(jià)比產(chǎn)品的優(yōu)秀公司：1）白酒中不同香型份額變化或演繹出新機(jī)會(huì)；未來白酒行業(yè)持續(xù)分化，香型之間的競爭將不斷演繹，未來預(yù)計(jì)濃清醬香占比不斷趨近，其中【山西汾酒】作為清香龍頭將受益于大清香品類逐步起勢而帶來的市場份額不斷提升，以及受益于未來醬酒市場穩(wěn)步擴(kuò)容下帶來提升空間的【珍酒李渡】；2）通過供應(yīng)鏈精進(jìn)持續(xù)提供高性價(jià)比產(chǎn)品的公司；【鹽津鋪?zhàn)印俊厩堆霃N】【立高食品】【安井食品】等有望通過自身產(chǎn)品能力以及供應(yīng)鏈能力不斷提升市場份額二、在宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下，我們認(rèn)為仍有部分行業(yè)或者公司仍有提價(jià)邏輯：1）白酒中價(jià)格帶提升：未來幾年受益于甘肅地域低價(jià)格帶提升的【金徽酒】；2）【啤酒板塊】提價(jià)邏輯不變，但后續(xù)仍需觀測旺季銷售表現(xiàn)。三、仍存在部分公司存在管理或經(jīng)營改善以及新增業(yè)務(wù)邏輯：管理或者經(jīng)營改善：管理明顯改善的【中炬高新】有增量業(yè)務(wù)邏輯：【歡樂家】主業(yè)罐頭及椰汁業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，疊加厚椰乳業(yè)務(wù)在B端未來的增量；【百隆創(chuàng)園】受益于新產(chǎn)能擴(kuò)張和阿洛酮糖國內(nèi)市場有望打開；風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。1.1白酒行情回顧與板塊展望：估值水平波動(dòng)下行，當(dāng)前雙重底部已過3行情回顧：2023年大致經(jīng)歷由高到低，再漸進(jìn)復(fù)蘇的過程。一季度基本面、情緒面較為樂觀，疫情放開后的場景回補(bǔ)需求火熱，白酒板塊迎來熱潮，估值水平恢復(fù)至37倍左右的相對高點(diǎn)；一季度至全年消費(fèi)基本呈現(xiàn)K型結(jié)構(gòu)復(fù)蘇，高端需求相對穩(wěn)健，次高端消費(fèi)場景恢復(fù)緩慢，部分需求降級由100-300元大眾價(jià)格帶承接，動(dòng)銷表現(xiàn)更優(yōu)。二季度宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下白酒板塊出現(xiàn)批價(jià)承壓、庫存消化不及預(yù)期等問題，市場情緒轉(zhuǎn)為悲觀，板塊PE（TTM）殺至28倍左右。進(jìn)入7月宏觀政策筑底提振信心，

7月24日政治局會(huì)議奠定政策底部轉(zhuǎn)向基調(diào)，8月27日印花稅、IPO和再融資節(jié)奏、減持、融資融券等多重政策利好組合出臺(tái)提振板塊信心，8月30日起陸續(xù)多個(gè)一線城市落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”等樓市政策，板塊均在政策利好后4~5個(gè)交易日內(nèi)呈現(xiàn)較高向上彈性；雙節(jié)動(dòng)銷平穩(wěn)，部分?jǐn)?shù)據(jù)略超預(yù)期釋放基本面企穩(wěn)回升信號(hào)，三季度后逐步走出政策+基本面雙重底的過程。目前估值修復(fù)仍然較緩，資金面情緒仍然不高，板塊PE（TTM）僅為27.64倍，近五年估值分位點(diǎn)9.8，估值水平仍處低位。板塊展望：跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)順周期節(jié)奏，看好消費(fèi)復(fù)蘇彈性。底部轉(zhuǎn)向信號(hào)明顯，向下探底空間有限。雙節(jié)期間市場反饋價(jià)盤下探空間已經(jīng)有限，并未出現(xiàn)此前預(yù)期的大幅回落現(xiàn)象，而經(jīng)過雙節(jié)集中發(fā)貨，渠道庫存未現(xiàn)明顯增加，頭部品牌主要單品銷售亦較為穩(wěn)定，旺季后較節(jié)前有庫存的小幅消化，此外宴席延續(xù)高增略超此前預(yù)期，企穩(wěn)信號(hào)釋放明確。節(jié)奏轉(zhuǎn)入正常銷售，產(chǎn)業(yè)端對春節(jié)信心較強(qiáng)。雙節(jié)動(dòng)銷基本符合預(yù)期、部分場景表現(xiàn)亮眼的背景下，行業(yè)逐步轉(zhuǎn)入冬季正常銷售節(jié)奏，備戰(zhàn)開門紅及春節(jié)旺季。產(chǎn)業(yè)端對完成全年業(yè)績、開門紅有較強(qiáng)信心。庫存健康持續(xù)消化，廠家調(diào)整節(jié)奏積極控量穩(wěn)價(jià)。三季度去庫存持續(xù)進(jìn)行，在雙節(jié)打款發(fā)貨后環(huán)比節(jié)前有小幅消化，預(yù)計(jì)春節(jié)時(shí)間段社會(huì)面庫存繼續(xù)消化，結(jié)合廠家層面積極調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏的控量穩(wěn)價(jià)措施，明年下半年有望逐步走出去庫存周期。跟隨宏觀順周期節(jié)奏，看好消費(fèi)復(fù)蘇彈性?，F(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)相對疲軟，市場對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度的預(yù)期較低，基本面已走出底部，疊加宏觀政策筑底，雙節(jié)以來產(chǎn)業(yè)情緒面轉(zhuǎn)好，消費(fèi)板塊會(huì)持續(xù)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入順周期恢復(fù)節(jié)奏。白酒指數(shù)近五年P(guān)E（TTM）（截止10.17） 白酒指數(shù)與滬深300累計(jì)漲跌幅3271483228102030

24405060708002018/10/19 2019/10/19 2020/10/19資料來源：Wind，方正證券研究所2021/10/192022/10/19-13.00%-3.00%7.00%17.00%27.00%2022-10-182022-12-232023-03-092023-05-22白酒指數(shù)滬深3007.24政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)8.27印花稅等利好組合拳2023-07-31 2023-10-138.30起多個(gè)一線城市落地“認(rèn)房不認(rèn)貸”1.2

Q3雙節(jié)跟蹤邊際變化：動(dòng)銷平穩(wěn)，起量增長符合預(yù)期，基本面企穩(wěn)回升信號(hào)凸顯4券研究所資料來源：wind、公司公告，方正證1 白酒雙節(jié)整體動(dòng)銷預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長，其中高端、中低檔表現(xiàn)更佳高端整體高個(gè)位數(shù)增長，次高端在商務(wù)團(tuán)購場景缺失的背景下恢復(fù)仍然較慢同時(shí)呈現(xiàn)區(qū)域性、價(jià)格性分化，300-400價(jià)格帶相對較優(yōu)，600+價(jià)格帶壓力偏大；中高端及大眾帶增速更快.次高端中高端及大眾帶整體增速 區(qū)域情況高個(gè)位數(shù)增長 河南、四川等省區(qū)同比+10恢復(fù)仍然較慢 四川、江蘇、湖南等省區(qū)增速預(yù)計(jì)+10左右，河南同比-10增速相對更快 四川、湖南表現(xiàn)較佳分價(jià)

高端格帶整體增速區(qū)域情況分宴席回補(bǔ)明顯，延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)安徽/四川反饋宴席同比+30-40

/+20，多地反饋婚宴表現(xiàn)突出場禮贈(zèng)整體增速+10-景商務(wù)宴請表現(xiàn)較弱，短期難有起色-聚飲等其他場景整體增速+10-宴席場景回補(bǔ)明顯，延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)，婚宴表現(xiàn)突出；禮贈(zèng)場景整體增速+10；商務(wù)宴請場景表現(xiàn)較弱，短期難有起色；聚飲等場景+10，但存在不同程度消費(fèi)降級。2 以量換價(jià)階段價(jià)格波動(dòng)觸底，節(jié)后批價(jià)下跌幅度同比改善略超預(yù)期當(dāng)前白酒處于以量換價(jià)階段，價(jià)盤短期出現(xiàn)波動(dòng)屬正?，F(xiàn)象，實(shí)際雙節(jié)走量過程中，未發(fā)生前期市場普遍擔(dān)心的價(jià)盤大幅承壓現(xiàn)象，茅臺(tái)整箱/散瓶批價(jià)站穩(wěn)3000/2700價(jià)位，五糧液普遍920-930波動(dòng)，汾酒等部分品牌短期還有拉升，略超此前預(yù)期。經(jīng)銷商反饋名品價(jià)盤向下探底空間有限，而隨渠道銷售進(jìn)入冬季模式旺季擠壓式走量收尾，疊加酒廠普遍加大終端投放及渠道控制力度，預(yù)期Q4將持續(xù)演繹價(jià)盤維穩(wěn)恢復(fù)行情。調(diào)研反饋渠道去庫存持續(xù)進(jìn)行，環(huán)比節(jié)前有小幅消化，其中高端庫存約1-1.5個(gè)月，茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖庫存0.5/0.5-1/1-1.5個(gè)月，次高端及區(qū)域龍頭出現(xiàn)分化，次高端普遍1.5-2.5個(gè)月，其中汾酒庫存較低，區(qū)域龍頭庫存2-2.5個(gè)月左右。部分渠道反饋雙節(jié)前后打款進(jìn)貨后庫存水平仍能保持合理彈性沒有出現(xiàn)大幅庫存積壓的情況，且四季度至24年1月有充足時(shí)間去庫存渠道壓力有所減輕。3 庫存環(huán)比節(jié)前持續(xù)優(yōu)化，打款進(jìn)貨后庫存仍處健康水平 4 部分?jǐn)?shù)據(jù)略超預(yù)期的背景下產(chǎn)業(yè)信心企穩(wěn)，市場擔(dān)憂情緒逐步消化預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)復(fù)盤23年以來產(chǎn)業(yè)情緒，大致經(jīng)歷了從一季度偏向充分樂觀，到02批價(jià)承壓、庫存消化不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下產(chǎn)業(yè)&市場雙重信心底，7月起宏觀政策基本面回暖，而經(jīng)過雙節(jié)動(dòng)銷、價(jià)盤的企穩(wěn)表現(xiàn)逐步走出底部，經(jīng)銷商普遍反饋較為謹(jǐn)慎，但信心及24年預(yù)期有顯著加強(qiáng)，配合廠商明年銷售目標(biāo)的制定，23全年任務(wù)完成度、24春節(jié)開門紅信心均有好轉(zhuǎn)。1.3

投資建議：宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下企穩(wěn)信號(hào)已現(xiàn)，關(guān)注板塊滲透提升&升級主線5投資建議：宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及消費(fèi)信心仍然不足的背景下，白酒板塊情緒面階段承壓，但企穩(wěn)信號(hào)已現(xiàn)，重視隨經(jīng)濟(jì)回暖下順周期布局機(jī)會(huì)。行業(yè)呈現(xiàn)擠壓式增長中預(yù)計(jì)分化將進(jìn)一步加劇，渠道已平穩(wěn)過渡雙節(jié)旺季對動(dòng)銷消化的考驗(yàn)，基本面改善預(yù)期增強(qiáng)。我們認(rèn)為白酒板塊關(guān)注幾條主線：配置建議：1)

白酒香型競爭受益賽道快速發(fā)展或自身份額提升的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其中【山西汾酒】作為清香龍頭將受益于大清香品類逐步起勢而帶來的市場份額不斷提升，以及受益于未來醬酒市場穩(wěn)步擴(kuò)容下帶來提升空間的【珍酒李渡】精耕區(qū)域穩(wěn)步擴(kuò)展、伴隨地區(qū)消費(fèi)升級的企業(yè)，關(guān)注未來幾年受益于甘肅地域低價(jià)格帶提升的【金徽酒】高端白酒業(yè)績確定性高，在過往白酒修復(fù)周期中均率先修復(fù)，目前估值具有安全邊際【貴州茅臺(tái)】【瀘州老窖】【五糧液】2)

區(qū)域龍頭增長積極，隨政商務(wù)宴請及積經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，分化加劇中望受益的【古井貢酒】【迎駕貢酒】究所資料來源：wind,公司公告，方正證券研-100102030-202022-10-20 2023-01-20白酒Ⅱ(申萬)2023-04-20 2023-07-20滬深300 食品飲料(申萬)2023-10-20高端白酒1.4高端白酒龍頭地位凸顯，行業(yè)趨勢與公司業(yè)績雙穩(wěn)定6資料來源：Wind，方正證券研究所高端白酒（茅五瀘）以商務(wù)宴請和禮贈(zèng)為主，以茅臺(tái)為首的高端酒收藏屬性較為突出，而其主要消費(fèi)人群為中產(chǎn)階級及以上人群，由于高端白酒的特殊屬性使得高端酒行業(yè)整體受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小。在行業(yè)整體低迷的環(huán)境中高端酒需求較為堅(jiān)挺。今年由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行及消費(fèi)信心恢復(fù)不足所致，白酒行業(yè)動(dòng)銷修復(fù)不及預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)整體下跌，而高端白酒受益于其特殊屬性，在行業(yè)整體下行期間韌性盡展。在中秋國慶旺季期間，高端白酒需求屬性堅(jiān)挺，據(jù)草根調(diào)研反饋，部分地區(qū)高端同比增長表現(xiàn)較優(yōu)。名品庫存健康，價(jià)盤亦較為穩(wěn)定。分品牌來看，茅臺(tái)庫存維持良性，節(jié)后批價(jià)下降系淡季供需關(guān)系所致；五糧液旺季期間批價(jià)磨底企穩(wěn)，庫存維持1個(gè)月左右；瀘州老窖批價(jià)890-900元，庫存2個(gè)月左右。2023年高端白酒、白酒行業(yè)、食飲板塊及滬深300漲跌幅2023年至今茅五瀘批價(jià)走勢24002500260027002800290030003100820840860880900920940960980五糧液國窖1573飛天茅臺(tái)（整箱）飛天茅臺(tái)（散瓶）1.4.1貴州茅臺(tái)：品牌驅(qū)動(dòng)高質(zhì)增長，行業(yè)龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)7券研究所資料來源：Wind，今日酒價(jià)，方正證三季報(bào)符合預(yù)期，雙節(jié)表現(xiàn)良好，系列酒引領(lǐng)高增勢頭經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)向好，2023年前三季度共營業(yè)總收入/營業(yè)收入/歸母凈利潤分別為1053.16/1032.68/528.76億元，同比+17.30

/+18.48/+19.09

，在宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的情況下，仍然維持穩(wěn)健增長。分產(chǎn)品看，酒類產(chǎn)品收入為1028.64億元，同比+18.32

，茅臺(tái)酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入872.70/155.94

億元，同比+17.30

/24.35

；i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入55.33億元，同比增長36.77

，已成為茅臺(tái)數(shù)字營銷的典范和主陣地。茅臺(tái)酒增長穩(wěn)健，100ml小茅臺(tái)、生肖酒及茅臺(tái)精品投放量加大疊加24節(jié)氣等新品陸續(xù)上線。系列酒收入持續(xù)增長，全年200億收入目標(biāo)有望達(dá)成。渠道反饋雙節(jié)茅臺(tái)動(dòng)銷良好，庫存低于半月。預(yù)計(jì)H2飛天維持穩(wěn)定，系列酒勢能釋放持續(xù)提供增量，全年增速確定性強(qiáng)。盈利預(yù)測：H1任務(wù)圓滿完成，Q3雙節(jié)表現(xiàn)良好。行業(yè)困難時(shí)期已過，雙節(jié)景氣度回升，全年15目標(biāo)確定性強(qiáng)且有望再超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為723.61/844.48/976.92億元，對應(yīng)PE

29/24/21X。2018-2023H1貴州茅臺(tái)營收、利潤及增速 2023年整箱/散裝飛天批價(jià)走勢（元）736.4854.3949.21061.91241.0695.8352.0412.1467.0524.6627.2359.80%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200 30%1,400 35%202020212018 2019營收（億元）營收yoy（右軸）2022 2023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（右軸）2985273030503000295029002850280027502700265026002550原箱價(jià)散瓶價(jià)1.4.2瀘州老窖：高速前進(jìn)，全品類勢能充足8市，方正證券研究所資料來源：Wind，今日酒價(jià)，江西酒控貨提價(jià)不減品牌勢能，雙品牌發(fā)力全年勢能不減。23H1控貨挺價(jià)疊加行業(yè)需求承壓仍不減增速勢能充足，其中高端產(chǎn)品國窖1573表現(xiàn)亮眼，下半年由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱，公司將發(fā)力老窖系列，增速可期。春雷行動(dòng)收效顯著，回款明顯加快帶動(dòng)營收增長。下半年秋收行動(dòng)初有成效，有望完美收官。國窖1573穩(wěn)中有增，特曲窖齡筑牢腰部力量，國窖+老窖系列雙輪驅(qū)動(dòng)，全價(jià)格一齊發(fā)力，劍指百億目標(biāo)。公司始終堅(jiān)持聚焦“雙品牌、三品系、大單品”，多產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，各價(jià)格帶均維持良好增長形勢。雙節(jié)渠道反饋回款85

+，庫存2個(gè)月，價(jià)盤企穩(wěn)后續(xù)預(yù)計(jì)繼續(xù)控貨挺價(jià)。公司將渠道費(fèi)用轉(zhuǎn)移至終端，幫助經(jīng)銷商動(dòng)銷，預(yù)計(jì)Q4持續(xù)消化庫存，24年開門紅可期。盈利預(yù)測：23H1表現(xiàn)良好，雙節(jié)反饋勢能充足。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為131.59/162.95/198.42億元，對應(yīng)PE22/18/15X。23H1高端酒營收/利潤增速23H1國窖1573

52度批價(jià)走勢（元）25.11%10.39%28.17%20.76%

20.76%12.83%0%5%10%15%20%25%30%瀘州老窖五糧液貴州茅臺(tái)營收增速 利潤增速控貨2月17日起實(shí)行瀘州老窖1952配額制，23H1各經(jīng)銷商配額投放限定為簽訂配額總量的50

以內(nèi)，52度500ml計(jì)劃外配額提升40元/瓶。6月16日起國窖1573停貨提價(jià)2月8日起老窖特曲老字號(hào)計(jì)劃外配額52度出廠價(jià)上調(diào)30元、38度出廠價(jià)上調(diào)20元執(zhí)行。3月20日起，52度500ml瀘州老窖1952計(jì)劃內(nèi)配額出廠價(jià)上調(diào)20元/瓶。3月31日起，38度國窖1573出廠價(jià)結(jié)算價(jià)上調(diào)30元/瓶。8月14日起52度國窖1573出廠價(jià)提升20元至980元/瓶23年瀘州老窖控貨/提價(jià)措施260235880250245240260255265910905900895890885880875870865國窖1573

52%vol

500ml特曲

52%vol

500ml（右軸）1.4.3五糧液：蓄力主動(dòng)調(diào)整，實(shí)際動(dòng)銷領(lǐng)先9券研究所資料來源：Wind，今日酒價(jià)，方正證淡季蓄力主動(dòng)調(diào)整，結(jié)構(gòu)提升趨勢不改，實(shí)際動(dòng)銷情況良好23H1公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤455.06/170.07億元，同增10.39/12.83

。單Q2看營收/利潤增速僅為5.1

，系白酒淡季需求減弱所致。公司堅(jiān)持以高質(zhì)量營銷為核心，穩(wěn)步推進(jìn)重點(diǎn)工作，主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品投放節(jié)奏。五糧液/其他酒分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入351.79/67.13億元，同增10.03

/2.65

，主品牌仍保持較強(qiáng)韌性，第八代普五穩(wěn)定千元站位，1618、39度動(dòng)銷增長明顯，經(jīng)典五糧液市場認(rèn)可度加強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦有改善。渠道調(diào)研反饋，五糧液批價(jià)雖有下滑然動(dòng)銷仍然良好，回款接近90

，全年任務(wù)完成無憂。庫存1月左右，并未出現(xiàn)過度壓貨現(xiàn)象。公司持續(xù)升級渠道建設(shè)；加快推進(jìn)“三店一家”布局；延續(xù)開瓶掃碼活動(dòng)以提升1618、低度動(dòng)銷，穩(wěn)步提升渠道信心。盈利預(yù)測：Q3以來渠道逐漸修復(fù)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及消費(fèi)信心的恢復(fù)，有望完成全年雙位數(shù)高質(zhì)量增長。我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為309.40/356.93/408.98億元，對應(yīng)PE

18/16/14X，目前估值處于底部位置，安全邊際高。23年茅五瀘及白酒行業(yè)估值對比 23年第八代五糧液52度批價(jià)走勢（元）資料來源：今日酒價(jià)，方正證券研究所960966964962960958956954952950普五（八代）

52

vol

500ml20152530354045五糧液貴州茅臺(tái)瀘州老窖 白酒Ⅲ(申萬)1.5

次高端及強(qiáng)勢區(qū)域酒：宴席高增回補(bǔ)受益，分化加劇待商務(wù)需求回暖10資料來源：Wind，百度，方正證券研究所春節(jié)清明端午升學(xué)/謝師中秋國慶-40%-30%-20%-10%0%10%20%次高端整體承壓，股價(jià)業(yè)績分化加劇，基本面優(yōu)者韌性十足恢復(fù)更快。區(qū)域酒表現(xiàn)良好。次高端Q1承接疫情放開紅利有所復(fù)蘇，Q2進(jìn)入淡季疊加動(dòng)銷同減不及預(yù)期，庫存價(jià)盤亦有所承壓，商務(wù)需求的弱復(fù)蘇導(dǎo)致板塊階段性下滑。渠道調(diào)研反饋雙節(jié)宴席回補(bǔ)帶動(dòng)次高端動(dòng)銷好轉(zhuǎn)，庫存有所去化。然商務(wù)及團(tuán)購表現(xiàn)較弱拖累次高端整體增速，整體壓力有所減輕但整體弱勢,靜待商務(wù)及宏觀經(jīng)濟(jì)需求回暖。區(qū)域龍頭整體韌性較強(qiáng)，江蘇、安徽整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)良好，基地市場持續(xù)保持景氣，整體股價(jià)跑贏滬深300。渠道調(diào)研反饋雙節(jié)期間宴席市場回補(bǔ)明顯（安徽/江蘇同增30

/20），帶動(dòng)300-500價(jià)格帶雙位數(shù)以上增長，受益于宴席回補(bǔ)區(qū)域酒有所加速。分公司來看，次高端內(nèi)部分化加劇，品牌、渠道力強(qiáng)的酒企表現(xiàn)更佳，龍頭如汾酒、舍得優(yōu)勢更明顯。行業(yè)存量背景下競爭加劇，份額更向龍頭集中。區(qū)域酒整體增長良好，宴席場景占比更高的酒企增速更快。23Q1-Q3高端、次高端、區(qū)域白酒及滬深300漲跌幅 23H1次高端及區(qū)域酒營收增速

雙節(jié)期間宴席關(guān)注度高于全年其他主要宴席場景30%高端 次高端 區(qū)域酒滬深30024.0%16.6%-26.4%-39.2%28.5%25.6%26.8%-50%-30%-10%10%30%山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒今世緣口子窖古井貢酒洋河股份 15.7%迎駕貢酒

24.2%次高端區(qū)域酒1.5.1山西汾酒：高品牌勢能，乘大清香風(fēng)來11資料來源：尼爾森數(shù)據(jù)，方正證券研究所清香型龍頭企業(yè)，受益于大清香品類逐步起勢，市場份額不斷提升。產(chǎn)品端：23年公司將重點(diǎn)進(jìn)行青30（復(fù)興版）的市場培育；巴拿馬、老白汾等腰部產(chǎn)品受益于品牌知名度提升，同時(shí)有助于擴(kuò)大清香型消費(fèi)市場；在低端價(jià)格帶，玻汾持續(xù)控量，23H1青花系列產(chǎn)品收入占比達(dá)45渠道端：公司優(yōu)化市場布局，精耕大基地，省內(nèi)市場占比有所提升。在市場渠道拓展上，公司深耕終端、實(shí)現(xiàn)終端動(dòng)銷可視化溯源管理，山西省內(nèi)基本盤穩(wěn)固，長江以南市場穩(wěn)步突破，全國化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)將持續(xù)拓寬業(yè)績增長空間，“十四五”目標(biāo)可期。年初至今批價(jià)逐步企穩(wěn)向上，進(jìn)一步釋放品牌勢能，節(jié)后調(diào)研反饋青20批價(jià)370元，庫存1.5個(gè)月維持良性。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為103.68/130.77/162.25億元，對應(yīng)PE26/21/17X，業(yè)績穩(wěn)定向上疊加估值處于底部位置，維持強(qiáng)烈推薦。2020-2023年清香型白酒市場份額逐步提升 2023年至今青花30/20批價(jià)走勢（元）資料來源：今日酒價(jià)，方正證券研究所7.70%8.50%10.20%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2020202120229008007006005004003002001000青30（復(fù)興版）青20告，方正證券研究所資料來源：酒業(yè)實(shí)戰(zhàn)局，wind，公司公2019-23H1古井貢酒營業(yè)收入與歸母凈利潤2019-23H1銷售與管理費(fèi)用率2019-23H1年份原漿系列營收（億元）及占白酒營收比重1.5.2古井貢酒：徽酒龍頭受益宴席回補(bǔ)，年份原漿引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級劍指雙百億1230.5730.3230.2027.9326.956.587.797.706.985.163025201510503520192020202120222023H1銷售費(fèi)用率（

）管理費(fèi)用率（

）76.775.568.363.477.18075706560555020192020202120222023H1104.2102.9132.7167.1113.121.018.523.031.427.840200-20601501005002002019202223H12020 2021營業(yè)收入（億元）營收yoy（

）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（

）徽酒龍頭營收延續(xù)高增長，盈利能力持續(xù)改善。古井貢酒在省內(nèi)市占率約30，省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)定，2022年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為167.13/31.43億元（+26/+37），23年H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為26.95

/5.16，2020年以來銷售與管理費(fèi)用率持續(xù)改善，釋放利潤空間。當(dāng)前看點(diǎn)：宴席回補(bǔ)推進(jìn)放量，年份原漿高增引領(lǐng)升級。23年安徽市場宴席市場回暖利好次高端地產(chǎn)酒增長，公司年份原漿系列貢獻(xiàn)核心增量表現(xiàn)亮眼，23H1占白酒營收比重提升至79.8，古20堅(jiān)定推進(jìn)“全國化＋次高端”戰(zhàn)略，有望成長為百億超級單品，古5/8卡位主流價(jià)位帶底盤周轉(zhuǎn)優(yōu)秀，以結(jié)婚喜宴為代表的消費(fèi)場景逐步由古8向古16切換，承接徽酒消費(fèi)升級紅利；省外古8以上產(chǎn)品重點(diǎn)發(fā)力，在河南、山東、江蘇等重點(diǎn)市場有望逐步放量。公司實(shí)現(xiàn)23年?duì)I收雙百億目標(biāo)具備高確定性，我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為44.38/55.95/70.31億元，對應(yīng)PE30/24/19X。2019-23H1公司毛利率變化73.5478.3493.08121.0787.6172.477.872.974.979.86570758085050100150201920222023H12020 2021年份原漿收入（億元）占白酒營收比重1.5.3

迎駕貢酒：洞藏發(fā)力引領(lǐng)中高端增長，承接內(nèi)消費(fèi)升級紅利持續(xù)擴(kuò)容22年重回“徽酒第二”，受益省內(nèi)宴席場景回補(bǔ)。公司23H1營收31.43億元（同比+24.23），歸母凈利潤10.68億元（同比+36.40），延續(xù)22年高速增長；

在產(chǎn)品方面，洞藏系列價(jià)格帶橫跨200-800元，據(jù)酒業(yè)家，目前安徽宴席用酒70-80處于200元價(jià)位帶，安徽合肥市場宴席端多為200-500元價(jià)位，迎駕貢酒充分受益宴席紅利；在渠道方面，精細(xì)化運(yùn)作+銷售組織優(yōu)化助力產(chǎn)品放量，渠道利潤豐厚；在營銷方面，營銷模式高舉高打，23年“文化迎駕”助力品牌建設(shè)，持續(xù)拉高品牌價(jià)值；在市場方面，省內(nèi)突圍+省外拓展策略并駕齊驅(qū)，對比省內(nèi)徽酒，迎駕貢酒期間費(fèi)用管控良好，凈利率持續(xù)提升；省外江蘇、河南、山東等市場拓展空間大。當(dāng)前看點(diǎn)：中高檔白酒高質(zhì)量增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級。22年洞藏系列收入23.91億元（+39.08)，占白酒營收46.01。洞6貢獻(xiàn)營收基本盤，在當(dāng)?shù)厥袌鲆呀?jīng)成熟，而洞9有所放量，洞9預(yù)計(jì)將伴隨省內(nèi)價(jià)格帶進(jìn)一步升級（120元向200元提升），逐步開展培育，量價(jià)齊升。洞16及以上布局高端價(jià)格帶，拉升品牌形象的同時(shí)有效帶動(dòng)系列產(chǎn)品銷售。我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤分別為22.15/27.06/33.06

億元，對應(yīng)PE25/20/16X。業(yè)家，華夏酒報(bào)，方正證券研究所資料來源：WIND，證券市場周刊，酒132019-23H1營收與凈利2019-23H1中高檔白酒營收占比45.7755.0531.439.309.5313.8217.0510.688.3%-8.6%32.6%-42.9%19.5%37.7734.522.5%45.0%23.4%20.3%-37.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020192020營業(yè)收入（億元）2021凈利潤（億元）2022營收yoy2023H1凈利潤yoy65.92%65.76%71.52%75.58%79.46%24.09%30.05%39.94%46.01%20.54%0%30%20%10%40%50%80%70%60%90%100%20192020202223H1中高檔白酒2021普通白酒1.6

金徽酒：隴南名酒延續(xù)升級勢能，省內(nèi)換擋提速迎契機(jī)，全國化布局堅(jiān)定推進(jìn)隴南名酒二次創(chuàng)業(yè)顯成效，省內(nèi)外齊發(fā)力雙輪驅(qū)動(dòng)。2019年公司二次創(chuàng)業(yè)以來堅(jiān)定貫徹“布局全國、深耕西北、重點(diǎn)突破”核心戰(zhàn)略，甘肅省內(nèi)全價(jià)位全渠道布局，重點(diǎn)推出年份系列金徽28/18等高端酒樹立省內(nèi)品牌標(biāo)桿，柔和、星級站穩(wěn)中高端與大眾市場；環(huán)甘肅西北市場以能量金徽系列為基礎(chǔ)，形成一定規(guī)模后逐步導(dǎo)入金徽年份和金獎(jiǎng)金徽系列；華東市場主推金徽老窖系列，定位次高端及以上，乘勢切入華東市場的快速擴(kuò)容期。2023Q3，公司實(shí)現(xiàn)營收4.96億元，同比+47.8；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.18

億元，同比+884.8

，營收增速亮眼，收入超預(yù)期。中高檔加速增長引領(lǐng)高端化，省內(nèi)主流價(jià)位升級迎契機(jī)。公司聚焦中高端，持續(xù)優(yōu)化升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2019-2022年高檔酒營收由6.72億元增長至12.67億元，CAGR達(dá)23.5，23Q3高/中/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.82/1.00/0.01億元，同比+38.2

/+107.7/-70.9，其中高檔酒占白酒營收由2019年41.5

增至23Q3的79.0，高端化效果顯著。目前甘肅省內(nèi)正值主流價(jià)位由100元以下向150-200元的升級機(jī)遇，主占100+/200+元價(jià)格帶的柔和H3/H6布局驅(qū)動(dòng)卡位升級價(jià)格帶，柔和、年份系列銷售有望帶動(dòng)百元以上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性提升。151617182.63.22.712%3%12%29%5%2.722%6%3.3-2%2-.184%28%-30%-10%10%30%20151050201820192020202120222023Q3營業(yè)收入歸母凈利潤收入yoy歸母yoy

2018-23Q3金徽酒營收與歸母凈利潤（億元）

金徽酒百元以上產(chǎn)品矩陣

金徽老窖180 52/455001258/1188（800元以上）金徽老窖120 52/42500893/858金徽十八年 46500600金徽老窖9052/42500538/501次高端（300-800元）柔和H950500501正能量1號(hào)52500498世紀(jì)金徽紅五星50500318產(chǎn)品檔次 產(chǎn)品 度數(shù) 容量 售價(jià)（元/瓶） 產(chǎn)品示意圖高端金徽二十八年 50 500 1439 中端柔和H6 46 500 290 正能量2號(hào) 48 500 288 世紀(jì)金徽五星 52/42 500 247/235 （100-300元）

正能量3號(hào) 45 500 198 柔和H3 45 500 174 世紀(jì)金徽四星 52/42 500 148/13541.5%50.9%62.1%63.9%79.0%55.9%47.4%37.0%34.4%20.8%0.9%1.7%0.2%0%50%2019-23Q3各檔次產(chǎn)品營收占比100% 2.6% 1.7%2019202223Q32020 2021高檔酒 中檔酒 低檔酒證券研究所，食品評論日刊，金徽老窖家園，京東，方正資料來源：WIND，公司公告，長江酒道深耕西北省內(nèi)突破，省外拓展穩(wěn)步推進(jìn)。1）省內(nèi)：龍頭地位強(qiáng)化，市占率30

+持續(xù)滲透，隴東南核心市場具備扎實(shí)的體系化運(yùn)營與渠道梳理，中西部與蘭州周邊等非強(qiáng)勢市場加速突破，隴西圍繞河西精耕提升實(shí)戰(zhàn)，23Q2-Q3均延續(xù)50+增速，隴中控量穩(wěn)價(jià)市場調(diào)整較好。23Q3隴東南/蘭州及周邊/隴中/隴西分別實(shí)現(xiàn)營收1.31/1.30/0.53/0.45億元，同比+25.3

/+85.5

/+297.0

/+70.3

。2）環(huán)甘肅市場：持續(xù)打造樣板市場，借助省內(nèi)資源向省周邊輻射，陜西市場100-300元價(jià)格帶逐步起勢，能量金徽在陜西、寧夏、青海、新疆市場銷售額穩(wěn)步提升。3）華東與北方市場：借助復(fù)星系地域與產(chǎn)業(yè)等優(yōu)勢，省外重點(diǎn)開拓華東及北方新市場，通過品牌引領(lǐng)、差異化產(chǎn)品體驗(yàn)、消費(fèi)者圈層培育、團(tuán)購模式開拓新市場，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破，華東市場對高端產(chǎn)品宣發(fā)力度空前，主推的金徽老窖系列已成為高質(zhì)量發(fā)展新的增長極。公司穩(wěn)扎穩(wěn)打逐步拓展，西北+華東+北方”核心發(fā)展布局日益清晰，中高檔產(chǎn)品高增帶動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)性改善，品牌打造和廣宣費(fèi)用預(yù)計(jì)隨市場拓展投放力度仍將持續(xù)。我們預(yù)計(jì)公司

23-25

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.96/5.33/6.82億元，對應(yīng)PE分別為32/24/19X。資料來源：WIND，公司公告，長江酒道，食品評論日刊，金徽老窖家園，方正證券研究所14.114.213.715.22.93.91.26%2.11%-3%11%

3.667%63%38%36%4.168%9%-20%0%20%40%60%80%04812162019202020212022 2023Q3省內(nèi)營收省外營收省內(nèi)yoy省外yoy金徽酒華東市場大規(guī)模宣發(fā)1.6

金徽酒：隴南名酒延續(xù)升級勢能，省內(nèi)換擋提速迎契機(jī)，全國化布局堅(jiān)定推進(jìn)2019-23Q3省內(nèi)外營收（億元） 2019-23Q3省內(nèi)外營收占比2019-23Q3毛利率與費(fèi)用率87.1%83.1%77.8%76.6%75.0%12.9%16.9%22.2%23.4%25.0%201920202021202223Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%省外 省內(nèi)60.7%62.5%63.7%62.8%62.6%12.8%15.0% 15.5%20.9%27.3%

9.0% 9.5% 10.1% 10.8%14.9%80%60%40%20%0%201923Q32020毛利率2021銷售費(fèi)用率2022管理費(fèi)用率1.7

醬酒：轉(zhuǎn)醬趨勢延續(xù)，分化加速龍頭優(yōu)勢明顯，關(guān)注突圍潛力企業(yè)16資料來源：各公司公告、各公司招股說明書、各公司官網(wǎng)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、權(quán)圖醬酒工作室、弗若斯特沙利文，方正證券研究所轉(zhuǎn)醬正在進(jìn)行時(shí)，高利潤高景氣賽道，龍頭持續(xù)高增醬香行業(yè)規(guī)模持續(xù)高增，22年規(guī)模2100億元，5年CAGR高達(dá)20

遠(yuǎn)超行業(yè)3。且具有高價(jià)高盈利優(yōu)勢，22年醬酒企業(yè)僅憑10的產(chǎn)能貢獻(xiàn)了白酒行業(yè)32.7的銷售收入和40的利潤。行業(yè)整體銷量下滑，去產(chǎn)能背景下醬酒逆勢擴(kuò)產(chǎn)，2022年醬酒產(chǎn)能達(dá)到70萬千升，5年CAGR高達(dá)13.6

，高于白酒行業(yè)整體的-10.9。充足基酒儲(chǔ)備為未來放量打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。需求端看消費(fèi)基礎(chǔ)良好，商務(wù)禮贈(zèng)場景醬酒認(rèn)可度高。醬酒內(nèi)部分化明顯，份額逐漸向龍頭集中。習(xí)酒、郎酒近兩年加速發(fā)展，珍酒向上突圍勢能漸起，國臺(tái)、金沙熱潮退去有所下滑，我們認(rèn)為熱潮褪去后迎來的是加速的集中聚合，兼具品牌品質(zhì)、渠道運(yùn)營、產(chǎn)能儲(chǔ)備、組織架構(gòu)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望突圍。醬酒規(guī)模及占比 茅臺(tái)及非茅醬酒產(chǎn)能及增速 非茅醬酒市占率30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%01020304050茅臺(tái)產(chǎn)能非茅產(chǎn)能茅臺(tái)yoy（右軸）非茅yoy（右軸）6.6%6.8%9.5%5.3%4.2%5.4%5.1%5.9%4.9%4.8%7.6%3%2.6%2.4%2%1.4%1%0%5.3%3.3%7%6%5%4%8%9%35%

10%2017202020222018習(xí)酒珍酒2019郎酒釣魚臺(tái)2021國臺(tái)金沙酒業(yè)155019002100-20%-10%0%10%20%30%40%

6005001000150020002500

50%

70醬酒yoy占比17“多品牌+結(jié)構(gòu)延伸”構(gòu)筑抗風(fēng)險(xiǎn)力，23Q3高質(zhì)增長印證強(qiáng)實(shí)力。公司三重引擎齊發(fā)力，K型復(fù)蘇下珍酒主品牌向上推出真實(shí)年份、向下推出映山紅增厚業(yè)績安全墊。23Q3營收同增約25，經(jīng)調(diào)凈利增速高于收入增速（約25-30），延續(xù)上半年高質(zhì)增長態(tài)勢，其中次高端及以上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性提升，拉動(dòng)毛利率較23H1提升低個(gè)位數(shù)，主引擎珍酒強(qiáng)勢增長有望超越集團(tuán)整體增速，在結(jié)構(gòu)升級+費(fèi)率優(yōu)化下利潤空間預(yù)計(jì)持續(xù)釋放。當(dāng)前看點(diǎn)一：主引擎珍酒增長較優(yōu)，轉(zhuǎn)醬趨勢延續(xù)市場開拓可觀。珍酒第一增長引擎勢能正盛，高端與次高端核心單品珍30/15營收占比20

/50，雙節(jié)期間均有放量，構(gòu)筑珍酒高質(zhì)量發(fā)展的中流砥柱，23H1投放的珍30·大金獎(jiǎng)及高端光瓶真實(shí)年份酒2012等產(chǎn)品表現(xiàn)良好形成有效動(dòng)能補(bǔ)充，拉動(dòng)珍酒整體增速提升。在轉(zhuǎn)醬趨勢下，公司主力市場仍有空白空間有待挖掘開拓，“6+8+N”全國化市場戰(zhàn)略推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)醬酒市場高地滲透，重點(diǎn)突破。資料來源：公司招股說明書，公司公告，酒業(yè)家，云酒頭條，方正證券研究所1.7.1

珍酒李渡：多品牌+結(jié)構(gòu)延伸筑牢雙重抗風(fēng)險(xiǎn)，Q3提質(zhì)提速增長印證強(qiáng)勁實(shí)力13.4634.8838.2323.063.596.508.874.896.067.134.4213..97522.573.392.2102040602020202120222023H1珍酒（億元） 李渡（億元）2020-23H1公司經(jīng)調(diào)歸母凈利潤湘窖（億元）開口笑（億元）珍30珍15珍5/8真實(shí)年份定位千元高端價(jià)位，營收占比約20定位500+元次高端大單品，營收占比約50定位100-300元中端價(jià)位，形成珍酒品牌的中檔酒延伸補(bǔ)充，今年受K型復(fù)蘇大眾消費(fèi)強(qiáng)勢影響表現(xiàn)較好定位超高端光瓶醬酒，2022年推出2012真實(shí)年份酒，塑造稀缺性高端品牌形象定位中檔醬酒主力品牌，2022年推出，加速搶占大眾消費(fèi)群，K型消費(fèi)復(fù)蘇下貢獻(xiàn)更多動(dòng)能映山紅結(jié)構(gòu)延伸多品牌+結(jié)構(gòu)延伸

2020-23H1珍酒李渡各品牌營收“6+8+N”全國化市場戰(zhàn)略①6個(gè)核心省份：貴州、河南、山東、湖南、廣東、江蘇，未來目標(biāo)規(guī)模15-30億；②8大重點(diǎn)市場：北京、河北、上海、福建、浙江、江西、廣西、山西，未來目標(biāo)規(guī)模5-10億③N個(gè)培育市場：其他升級培育市場，目標(biāo)1億+④“3150”戰(zhàn)略：3年150個(gè)戰(zhàn)區(qū)過億⑤渠道：場景以商務(wù)宴請為主，渠道逐漸由團(tuán)購轉(zhuǎn)向流通5.2010.7111.978.03105.911.822.0-4010601101601412108642020202021202223H1經(jīng)調(diào)歸母凈利潤（億元）經(jīng)調(diào)歸母凈利yoy（

）18當(dāng)前看點(diǎn)二：渠道精細(xì)化運(yùn)作，強(qiáng)賦能經(jīng)銷商培育。劃分珍酒、高檔酒、黑金三大事業(yè)部分線聚焦精細(xì)化運(yùn)營，小商制下?lián)碛?000+人具有強(qiáng)執(zhí)行力的銷售團(tuán)隊(duì)做經(jīng)銷商工作，有助于珍酒深耕渠道提升品牌滲透率，強(qiáng)大銷售團(tuán)隊(duì)持續(xù)賦能終端，Q1

后逐步幫助挖掘種子合伙人，渠道戰(zhàn)略效用預(yù)計(jì)1—2個(gè)季度后釋放。當(dāng)前看點(diǎn)三：次高端結(jié)構(gòu)升級+產(chǎn)能優(yōu)勢+費(fèi)率優(yōu)化共同促進(jìn)利潤釋放。23Q3以來次高端價(jià)格帶的庫存積壓與動(dòng)銷出現(xiàn)邊際改善，從上半年被動(dòng)調(diào)整中壓力逐步緩解，未來隨著次高端板塊壓力修復(fù)及珍酒優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能優(yōu)勢進(jìn)一步釋放，珍

15/30有望引領(lǐng)新增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級延續(xù)毛利空間增勢，疊加費(fèi)用率存在進(jìn)一步優(yōu)化空間，利潤釋放增速預(yù)計(jì)快于營收。受益醬酒格局集中化與次高端擴(kuò)容升級紅利，我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤為15.88/20.09/25.73億元，對應(yīng)PE

24/19/15X。告，酒業(yè)家，云酒頭條，方正證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公2020-2022珍酒李渡合作伙伴數(shù)目（家）增加珍酒分事業(yè)部1.7.1

珍酒李渡：多品牌+結(jié)構(gòu)延伸筑牢雙重抗風(fēng)險(xiǎn)，Q3提質(zhì)提速增長印證強(qiáng)勁實(shí)力68.0%68.9%70.9% 74.3%52.2%53.5%55.3% 57.9%202020212022 23H1100%80%60%40%20%0%毛利率經(jīng)調(diào)整毛利率2020-23H1高端占比提升

2020-23H1毛利率優(yōu)化154623882678360862107417071575286640003000200010000202020212022經(jīng)銷合作伙伴合作門店生產(chǎn)設(shè)施 基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)劃擴(kuò)張預(yù)期竣工時(shí)預(yù)計(jì)24年（噸/年）產(chǎn)能間產(chǎn)能珍酒 15,000（十字鋪)--15,000珍酒（趙家溝） 19,000600023Q3-24Q325,000珍酒（茅臺(tái)鎮(zhèn)雙龍） 10001060023Q3-24Q311,600珍酒合計(jì) 35,00016,600-51,600零售商珍酒產(chǎn)能建設(shè)2020-23H1期間費(fèi)用率15.8%17.8%24.6%26.3%36.0%37.9%40.8%36.0%48.3%44.3%34.7%37.7%100%80%60%40%20%0%202023H12021 2022高端 次高端 中端及以下19.9%22.8%22.7%16.6%6.5%5.7%6.5%1.6%0.7%0.5%6.6%0.1%20%10%0%30%202120222023H12020銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.1大眾品回顧:

經(jīng)營環(huán)比改善，旺季催化下韌性顯現(xiàn)19資料來源：Wind，方正證券研究所-89% 收入端受到高基數(shù)+消費(fèi)疲軟的/扣除 影響，收入增速放緩，分B、C端雖然成本端有所回落，但競爭壓力加劇疊加結(jié)構(gòu)性變化影響盈利能力重點(diǎn)關(guān)注具備管理改善邏輯的中炬高新，下游優(yōu)質(zhì)餐飲大客戶復(fù)蘇趨調(diào)味品-0.1%-4%-43%中炬高新影響，看，餐飲增長加速推動(dòng)B端弱復(fù) 若剔除中炬高新負(fù)債計(jì)提影響， 勢較強(qiáng)的寶立食品，建議關(guān)注低估蘇，C端整體疲軟，但零添加表 Q2歸母同比-10% 值龍頭海天味業(yè)以及零添加龍頭千-10% 現(xiàn)亮眼 禾味業(yè)速凍食品+16.9%+17%+25.1%伴隨社零餐飲持續(xù)修復(fù)，分B、C 原材料端整體保持相對穩(wěn)定，費(fèi)用+7% 端看，B端受益于：連鎖餐飲企 管控+效率提升，行業(yè)凈利率同比 重點(diǎn)關(guān)注千味央廚、立高食品、安業(yè)增長亮眼，仍保持穩(wěn)健增長， 提升 井食品C端表現(xiàn)略低于預(yù)期乳制品+3.8%+1.3%+11.2%+21.0% 受到消費(fèi)疲軟影響，乳企收入增 行業(yè)競爭加劇，促銷+費(fèi)投加大； 建議關(guān)注伊利股份、蒙牛乳業(yè)、新速較Q1回落 但成本紅利+結(jié)構(gòu)升級，毛利率回 乳業(yè)、天潤乳業(yè)升作用更大，整體用力能力提升軟飲料+14.2%+38.1%+16.3%+32.9% 復(fù)蘇態(tài)勢較好，動(dòng)銷加速 白砂糖價(jià)格高位，包材價(jià)格下降， 建議關(guān)注東鵬飲料、歡樂家大眾品板塊業(yè)績分化明顯，B端復(fù)蘇表現(xiàn)優(yōu)于C端。啤酒、乳制品Q2營收增速環(huán)比Q1有所回落；調(diào)味品受到高基數(shù)+消費(fèi)疲軟營銷，收入端短期承壓；休閑食品、速凍食品、軟飲料二季度景氣度相對較高。利潤端，除調(diào)味品板塊外，其他板塊盈利能力同比提升，具體來看：子行業(yè)收入端H1 Q2歸母凈利潤端H1 Q2收入端表現(xiàn)利潤端表現(xiàn)個(gè)股啤酒+10.6%+8.5%+21.7%+17.2%高端化戰(zhàn)略進(jìn)一步加速，上半年行業(yè)量價(jià)齊升高端化+成本壓力緩和，毛利率提升，費(fèi)控較好，利潤增速高于收入建議關(guān)注華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒休閑食品-6.5%+6.4%+24.9%+19.2%零食量販行業(yè)繼續(xù)快速開店，帶動(dòng)生產(chǎn)型企業(yè)業(yè)績高增；行業(yè)凈利率整體呈上漲態(tài)勢建議關(guān)注鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品、勁仔食品費(fèi)投精細(xì)化，盈利能力普遍提升2.2

大眾品展望：看好價(jià)格提升和份額提升兩條主邏輯，重點(diǎn)關(guān)注啤酒&餐飲供應(yīng)鏈板塊20資料來源：方正證券研究所子行業(yè) 展望啤酒

高端化方面：長期看好高端化趨勢持續(xù)，高勢能現(xiàn)飲渠道恢復(fù)將助推高端化進(jìn)程；成本端：“雙反”

取消紅利有望于24年兌現(xiàn)，貢獻(xiàn)利潤彈性餐飲供應(yīng)鏈

關(guān)注餐飲連鎖化率提升下餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)份額提升軟飲料軟飲料呈現(xiàn)健康化的發(fā)展趨勢，椰系飲品、能量飲料等細(xì)分賽道處于發(fā)展上行期乳制品需求端復(fù)蘇有望逐步回暖，低溫奶增長突出:

成本端原奶、大包粉或企穩(wěn)回升休閑零食量販零食賽道憑借極致性價(jià)比快速擴(kuò)張，積極擁抱的上游企業(yè)市場份額有望提升保健品和食品添加劑保健品行業(yè)下游短期競爭激烈，中游穩(wěn)定增長:食品添加劑品類眾多，部分品種競爭格局優(yōu)2018-2022年餐飲連鎖化率提升看好價(jià)格提升+份額提升兩條主邏輯。我們?nèi)蚤L期堅(jiān)定看好啤酒板塊的高端化趨勢；同時(shí)關(guān)注餐飲連鎖化率提升下餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)份額提

升。近5年來，我國餐飲連鎖化率逐年上漲，相較2022年，23年餐飲品牌規(guī)?；潭热找嫣嵘?。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，2023年門店數(shù)在100家以上的各個(gè)區(qū)間的品牌數(shù)占比均有所增長。大眾品子版塊展望觀點(diǎn)-20%0%20%40%60%飲料類 糧油、食品類2023-02 2023-03 2023-04 2023-05餐飲收入 社會(huì)消費(fèi)品零售總額2023-06 2023-07 2023-08 2023-0922/23年餐飲品牌門店區(qū)間分布情況2023年1-9月社零及分項(xiàng)同比增速（

）525328289371415403370293-10%-20%-30%10%0%20%02004006004月5月6月7月8月9月產(chǎn)量yoy去年-yoy3.1

啤酒：短期銷量波動(dòng)影響股價(jià)表現(xiàn)21我們梳理了23年啤酒行業(yè)股價(jià)演繹的情況，23年2月開始，夜場+餐飲渠道恢復(fù)帶動(dòng)啤酒消費(fèi)回補(bǔ)。3-4月行業(yè)進(jìn)入低基數(shù)，23年3/4月啤酒產(chǎn)量分別同增15.0

/11.6

,整體3-4月表現(xiàn)跑贏行業(yè)；5月開始進(jìn)入旺季高基數(shù)，疊加天氣較差、消費(fèi)疲軟等因素影響，跑輸行業(yè)。進(jìn)入三季度以來，“極端天氣+高庫存+高基數(shù)”導(dǎo)致啤酒銷量承壓（7/8/9月產(chǎn)量分別同比變動(dòng)-5.2

/0.5/-5.8），拖累啤酒股價(jià)表現(xiàn)。1-2月 3月資料來源：WIND，方正證券研究所；啤酒&食品飲料指數(shù)累計(jì)收益率情況（

）2023年啤酒產(chǎn)量及同比情況（萬千升，

）15%10%5%0%-250%22/12/28-10%-15%-20%-25%-30%2023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/30啤酒食品飲料3.2

啤酒：長期看好高端化趨勢持續(xù)，高勢能現(xiàn)飲渠道恢復(fù)將助推高端化進(jìn)程22資料來源：Wind，方正證券研究所啤酒行業(yè)高端化趨勢具備確定性。當(dāng)前，主要啤酒公司噸酒價(jià)和盈利能力持續(xù)提升。1990-2010年，我國啤酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)增長，2013年之后，人口結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致啤酒主力消費(fèi)人群占比下行，行業(yè)銷量見頂?；诖媪扛偁幍谋尘芭c較高的市場集中度，龍頭公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營策略，從跑馬圈地?fù)尫蓊~階段，轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量經(jīng)營階段，2017-2019年間主要啤酒公司噸酒價(jià)陸續(xù)開始呈現(xiàn)提升態(tài)勢。2020年-2022年主要啤酒公司的高端化表現(xiàn)出一定韌性，盡管經(jīng)營節(jié)奏受到一定影響，但噸酒價(jià)提升的勢頭依然強(qiáng)勁。2023年上半年，啤酒行業(yè)噸營收持續(xù)提升，高端化持續(xù)演繹近年來啤酒行業(yè)呈現(xiàn)出盈利能力提升的趨勢（凈利率指標(biāo)）近年來啤酒公司噸酒價(jià)明顯提升（指標(biāo)為噸酒價(jià)增速）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%青島啤酒珠江啤酒重慶啤酒燕京啤酒華潤啤酒-5%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023H1珠江啤酒華潤啤酒燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒3.2

啤酒：長期看好高端化趨勢持續(xù)，高勢能現(xiàn)飲渠道恢復(fù)將助推高端化進(jìn)程23供需兩端未來將持續(xù)推動(dòng)中國啤酒行業(yè)高端化升級。供給端，當(dāng)前主要啤酒企業(yè)紛紛持續(xù)推進(jìn)高端化，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，龍頭酒企產(chǎn)品已搭建完成高端化產(chǎn)品矩陣；需求端，未來隨著居民收入提升及對啤酒品質(zhì)口感提出更高的要求，我國啤酒噸價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均有較大提升空間。23年啤酒高端化趨勢持續(xù)。23H1，主要啤酒企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級：青島啤酒中高端及以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量197.5萬千升（+19）；華潤啤酒次高檔及以上實(shí)現(xiàn)銷量144.4萬千升（+26

）；燕京啤酒中高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入45.8億元（+13）；珠江啤酒高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入17.41億元（+22

）。高端大單品23H1增長表現(xiàn)優(yōu)異，如：喜力品牌系列23H1增長近60

；U8高雙位數(shù)以上增長。資料來源：京東商城，方正證券研究所；注：各家財(cái)報(bào)披露口徑存在差異，其中：青島啤酒為中高端及以上銷量占比；重慶啤酒為高檔銷售額占比；華潤啤酒為次高檔及以上銷售額占比；燕京啤酒為中高檔及以上銷售額占比；珠江啤酒為高檔及以上銷售額占比35.2%37.1%%18.161.8%39.3%35.2%22.0%62.9%64.8%65.5%青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒珠江啤酒2022H1 2023H1主要公司分價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣對比 啤酒主要公司高檔/中高檔產(chǎn)品占比變動(dòng)3.2

啤酒：長期看好高端化趨勢持續(xù)，高勢能現(xiàn)飲渠道恢復(fù)將助推高端化進(jìn)程24預(yù)計(jì)隨著餐飲、娛樂渠道的恢復(fù)性增長，啤酒高端化節(jié)奏有望加速。從整體數(shù)據(jù)來看，23年餐飲大盤整體復(fù)蘇情況較好，23年M1-9全國餐飲收入取得了5年以來的最好成績。但呈現(xiàn)出：人均金額微弱下滑；大量企業(yè)被市場淘汰；消費(fèi)信心總體仍處于低位等特征。整體消費(fèi)力表現(xiàn)仍較疲軟。根據(jù)我們秋糖會(huì)的調(diào)研，當(dāng)前夜場渠道恢復(fù)情況不佳，未來仍有較大恢復(fù)空間；餐飲渠道恢復(fù)情況各地之間仍存在差異，廣東已恢復(fù)至疫情前水平，但湖南、湖北，餐飲渠道仍受到消費(fèi)疲軟影響，恢復(fù)情況不佳?？紤]到高端餐飲&娛樂渠道在高端啤酒消費(fèi)中的重要地位，我們預(yù)計(jì)24年伴隨，餐飲、娛樂渠道的恢復(fù)性增長，啤酒高端化節(jié)奏有望加速。資料來源：百威亞太招股說明書，WIND，紅餐網(wǎng)，方正證券研究所；10,0008,0006,0004,0002,00001-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月202220232019-2023年全國1-9月餐飲收入2019 2020 20213.

消費(fèi)者信心仍處低位1.

人均消費(fèi)金額微弱下滑（元）2.大量企業(yè)被市場淘汰3.3啤酒：“雙反”取消紅利有望于24年兌現(xiàn)，貢獻(xiàn)利潤彈性25資料來源：Wind，方正證券研究所“雙反”取消，原材料成本下降紅利有望傳導(dǎo)至2024年。商務(wù)部宣布，自2023年8月5日起，終止對原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅。澳大利亞是我國重要的大麥進(jìn)口國（雙反前，占比60-70），進(jìn)口大麥?zhǔn)瞧【频闹饕勗煸希ㄑ嗥〈篼溤诔杀局姓急?6），澳麥進(jìn)口恢復(fù)正常有望降低我國大麥進(jìn)口均價(jià)，降低啤酒2024年公司成本，釋放利潤彈性當(dāng)前，大麥價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入下行通道。最新（2023年9月）進(jìn)口大麥價(jià)格為300.48美元/噸，同比下降20.6

，較2022年最高點(diǎn)下降26.8包材方面，低價(jià)包材逐步投入使用。Q2已在報(bào)表段有所體現(xiàn)，隨著低價(jià)包材逐步投入使用，有望釋放成本紅利。50040030020010002020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/0902,0004,0006,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02瓦楞紙出廠平均價(jià)（元/噸）鋁期貨結(jié)算價(jià)（元/噸）01,0002,0003,0004,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02010,00020,00030,00020/01/0221/01/0222/01/0223/01/02公司 項(xiàng)目 2023Q1 2023Q2 2023