新股前瞻深度系列十：聚焦“大品牌小品類”“國貨之光”乘風破浪

公司研究|日常消費|家庭與個人用品風破浪童護理/精油系列產品營收分別為2.28/2.17/1.31億元，分別同比增長望打破產能桎梏。資料來源：Wind，國元證券研究所注：以發(fā)行后總股本404.59百萬股估算EPSxuyuankun@xuyuankun@ 5 5“輕資產”下業(yè)績高速增長 8 102.1驅蚊殺蟲、個護行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有增，品牌與用戶共 10 102.1.2個人護理行業(yè)：消費升級趨勢 2.2驅蚊、個護行業(yè)整體市場格局穩(wěn)定，新興賽道 12 14 142.3.2個護：消費觀念和行為悄然變遷帶 16 18 18 19 21 24 25 26 26 29 30 5 6 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 12 13 13 13 14 14 15 15 15 15 16 16 17 17 17 18 18 19 20 20 20 20 20 20 24 24 24 24 25 25 26 7表2：主要日本驅蚊品牌部分熱銷驅蚊產品功 14 21表4：潤本不同系列熱銷單品與競品銷售情 22 25 27 28 28 29在細分市場具有較強品牌影響力，其中驅蚊產品連續(xù)三年位列天貓平臺蚊香液產品第一名，母嬰產品在京東“618”活動月中名列前茅。產銷一體化”經營模式。2019年至今公司進入高速發(fā)展產自動化與供應鏈智能化程度；同時公司與世界第三大香精香料公司羅伯特圖1：潤本股份歷史沿革資料來源：公司招股說明書，公司官網，國元證券研究所圖2：潤本股份產品矩陣資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所實際控制人趙貴欽先生、鮑松娟女士分別擔任董事長兼總經理和高級管理人員，公的股份，同時趙貴欽通過擔任卓凡承光執(zhí)行事務合伙人間接控制公司6.23%的股份趙貴欽先生與副總經理鮑松娟女士深耕日化領域十余載，對日化行業(yè)具有獨到的見解和洞察力，公司高層管理人員亦具有豐富的管理與運營經驗。圖3：潤本股份股權結構圖資料來源：公司招股說明書，Wind，國元證券研究所表1：潤本股份部分管理層簡介會主席。財務總監(jiān)兼董資料來源：公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所細分賽道下大品牌戰(zhàn)略卓有成效，緊抓流量風口業(yè)績快速增長。近年來隨著電商等斷積累品牌口碑實現業(yè)績快速增長。至20219-21年毛利率中樞為57.44%；圖4：潤本股份營業(yè)收入及增速（億元；%）圖5：潤本股份歸母凈利潤及增速（億元；%）76543210營業(yè)收入（億元）yoy（右軸）202020212019202020211.2 0.80.60.40.2060%50%40%30%20%10%0%歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）20202021201920202021180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所圖6：潤本股份歷年營收拆分（億元；%）圖7：潤本股份歷年線上線下渠道收入情況（億元；%）76543210驅蚊系列嬰童護理系列精油系列其他驅蚊系列yoy嬰童護理yoy精油系列yoy20192020202120192020580%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3210線上渠道收入（億元）線下渠道收入（億元）線上渠道占比增速（右軸）線下渠道占比增速（右軸）2020202120192020202180%60%40%20%0%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所圖8：潤本股份不同業(yè)務毛利率情況（%）圖9：潤本股份期間費用率情況（%）80%70%60%50%40%30%綜合毛利率驅蚊產品毛利率嬰童護理產品毛利率精油產品毛利率2019202020212019202030%25%20%15%10% 5%0%-5%銷售費用率財務費用率管理費用率研發(fā)費用率201920202021資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所圖10：潤本股份與同業(yè)企業(yè)應收賬款周轉率對比（次）圖11：潤本股份與同業(yè)企業(yè)存貨周轉率對比（次）潤本股份上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份朝云集團250200150100500201920202021201920206543210潤本股份上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅水羊股份朝云集團20202019202120202019資料來源：各公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：各公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所圖12：潤本股份與同業(yè)企業(yè)資產負債率對比（%）圖13：潤本股份與同業(yè)企業(yè)ROE對比（%）120%100%80%60%40%20%0%潤本股份上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅朝云集團201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%潤本股份上海家化彩虹集團貝泰妮珀萊雅2018201920202021資料來源：各公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：各公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所2.行業(yè)視角：整體行業(yè)穩(wěn)健增長，差異化策略為破局關鍵2.1.1驅蚊殺蟲行業(yè)：市場規(guī)模穩(wěn)增，技術進步驅動產品推陳出新圖14：我國驅蚊殺蟲市場規(guī)模及增速（億元；%）圖15：2021年我國登記不同類型衛(wèi)生殺蟲劑產品情況14012010080604020規(guī)模（億元）增速（右軸）10%9%8%7%6%5%4%3%2%0%氣霧劑蚊香電熱蚊香液餌劑電蚊香片驅蚊產品9%9%10%16%21%16%28%資料來源：灼識咨詢，朝云集團招股說明書，國元證券研究所資料來源：中國農業(yè)部，觀研天下，國元證券研究所2.1.2個人護理行業(yè)：消費升級趨勢下細分賽道駢興錯出我國個人護理市場規(guī)模維持較快增長，至201國民經濟和生活中越發(fā)處于重要地位。此外得益于年輕一代父母追求品質生活的需圖16：我國個人護理產品市場規(guī)模及增速（億元；%）圖17：我國個人護理不同細分領域規(guī)模增長情況（億元）資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所注：不包括OTC產品及專業(yè)電子護理設備2.1.3產業(yè)鏈整體相對成熟，品牌運營處于價值鏈高位圖18：驅蚊、個護產業(yè)鏈概況資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所驅蚊殺蟲整體行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，新興細分產品或為破局之道。近年來驅蚊殺蟲行（例如對眼部、手部等部位護理的需求的以及對嬰童等特殊群體的護理需求快速提圖19：中國驅蚊殺蟲行業(yè)市場集中度圖20：2021年中國驅蚊殺蟲行業(yè)各品牌市占率70%65%60%55%50%CR52012201320142015201620172018201920202021超威雷達欖菊彩虹槍手黑貓神潤本全無敵其他16%31%16%2%13%2%7%3%7%4%8%4%資料來源：Euromonitor，國元證券研究所資料來源：Euromonitor，國元證券研究所圖21：2020年驅蚊殺蟲市場細分品類銷售占比資料來源：凱度消費者指數，國元證券研究所注：數據基于部分重點城市，前五品牌包括超威、雷達、六神、槍手、欖菊20072008200920102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E圖22：2021年中國美妝個護市場格局情況圖23：中國嬰童皮膚護理市場快速增長（億元；%）寶潔歐萊雅百雀羚伽藍聯合利華資生堂上海家化其他200180160140120100806040200市場規(guī)模（億元）規(guī)模增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Euromonitor，國元證券研究所資料來源：Euromonitor，國元證券研究所2.3時代背景下，消費者健康生活追求映射驅蚊費習慣有相似之處，室內驅蚊場景具有一定借鑒價值。知名日本驅蚊品牌如安速、表2：主要日本驅蚊品牌部分熱銷驅蚊產品功能與場景情況避蚊胺VapeVapeVape酸植物精油植物精油植物配方植物精油植物配方資料來源：天貓，各公司官網，國元證券研究所我國衛(wèi)生驅護類用品有望趨向綠色溫和，并在產品類型上不斷細化。在十四五農藥圖24：家用殺蟲驅護產品成分趨向綠色溫和圖25：兒童用驅蚊殺蟲市場規(guī)模情況市場規(guī)模（億元）25205020192024201520192024資料來源：《擬除蟲菊酯類殺蟲劑研發(fā)及市場概況》—沈陽中化農藥化工研發(fā)有限公司，《近年國外驅避劑的研究進展》—軍事醫(yī)學科學院微生物流行病研究所，國元證券研究所資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所圖26：驅蚊殺蟲行業(yè)新型產品增速亮眼圖27：2015-2019年驅蚊殺蟲行業(yè)戶外可攜帶類產品增長明顯807060504030200201520192024E新型殺蟲驅蚊產品市場（億元）傳統(tǒng)殺蟲驅蚊產品市場（億元）35%30%25%20%15%10%5%0%復合增長率蚊香噴霧殺蟲劑餌劑電熱蚊香戶外可攜帶資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所注：傳統(tǒng)產品包括微毒的蚊香、餌劑、殺蟲劑等;新型產品包括較溫和的驅蚊水、手環(huán)、防蚊貼等資料來源：觀研天下，國元證券研究所環(huán)境友好型產品需求持續(xù)增加并逐漸成為消費者長期固定消費習慣。從消費行為來看，各細分行業(yè)線上渠道滲透率均有望延續(xù)高增態(tài)勢。年輕一代消費者逐漸成為我國美妝個護行業(yè)的主要力量，其對互聯網購物的較好接受力與流量平臺的不斷演化圖28：2021年消費者對綠色可持續(xù)發(fā)展產品需求增加圖29：個人護理行業(yè)各品類線上滲透率持續(xù)提升僅保持在疫情期間疫情結束后會持續(xù)1-2年將成為長期固定消費習慣不適用于我國對小樣和試用裝產品需求減少對二手產品需求減少對替換補充裝需求增加對對社會目的關注增加對碳平衡產品的需求增加對綠色成分配方的需求增加對可循環(huán)利用包裝的需求增加0%20%40%60%80%100%35%30%25%20%15%10%5%0%口腔護理頭發(fā)護理身體護理衣物清潔201520162017201820192020資料來源：Euromonitor，國元證券研究所資料來源：Euromonitor，國元證券研究所圖30：美妝個護市場女性消費者占主導資料來源：億邦智庫，國元證券研究所圖31：2020年抖音母嬰人群母嬰消費占家庭總支出比例圖32：中國各類嬰童護理產品規(guī)模及增長情況（億元；%）4%4%14%35%47%占家庭支出30%以下占家庭支出30%-50%占家庭支出50%-70%占家庭支出70%以上2021年各品類市場規(guī)模(億元）各品類2016-2021年CAGR140120100806040200皮膚護理清潔洗漱嬰兒濕巾頭發(fā)護理嬰兒尿布嬰兒防曬16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：CBNData，國元證券研究所資料來源：Euromonitor，國元證券研究所年以來逐漸積累了良好的聲譽，綠色健康的勢能品牌理念持續(xù)圖33：企業(yè)投入與市場認可的契合程度決定品牌價值圖34：品牌理念和形象與中國傳統(tǒng)文化完美契合資料來源：《論品牌價值的來源與構成》，國元證券研究所資料來源：公司官網，國元證券研究所圖35：企業(yè)品牌形象、品牌理念、品牌定位一脈相承資料來源：公司官網，國元證券研究所后消費群體消費行為的邊際變化，20/21圖36：線上渠道日益成為個護行業(yè)銷售主要渠道（億元）圖37：公司積極打造全渠道銷售網絡70006000500040003000200010000線上渠道現代零售CSDS傳統(tǒng)零售其他20152016201720182019202020212022E資料來源：灼識咨詢，國元證券研究所資料來源：公司官網，國元證券研究所圖38：公司現以線上2C渠道為主圖39：公司推廣費用變動情況（萬元；%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷20192020202120192020線上推廣線下推廣線上推廣yoy（右軸）12000100008000600040002000020192021202020192021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所圖40：潤本股份在天貓和京東平臺營收情況（百萬元;%）圖41：公司抖音渠道銷售金額快速增長400350300250200150100500天貓和京東平臺營收(百萬元）yoy(右軸)2020202120192020202170%60%50%40%30%20%10%0%5000450040003500300025002000150010005000潤本抖音渠道總銷售金額（萬元） yoy+3174%202120202021資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所表3：熱銷單品核心成分趨向綠色溫和核心成分核心成分酸表3：熱銷單品核心成分趨向綠色溫和桃葉提取物、有機竹粉、金銀紅資料來源：天貓旗艦店，國元證券研究所高性價比滲透定價策略成功拓展市場基本盤表4：潤本不同系列熱銷單品與競品銷售情況對比店月銷量超威含香茅、桉葉精表4：潤本不同系列熱銷單品與競品銷售情況對比貼含桉葉、油薄荷褪紅舒緩含紫草、油橄欖含蜂蠟、霍霍巴資料來源：天貓，國元證券研究所注：月銷量為2022.5.24-2022.6.24數據加碼研發(fā)創(chuàng)新持續(xù)筑高壁壘，產品量價有望進一步抬升。近年來公司持續(xù)加碼研發(fā)品系列實現量價的不斷抬升。2020202116001400120010008006004002020202116001400120010008006004002000研發(fā)投入（萬元）研發(fā)設計人數（右軸）20197060504030200圖42：公司研發(fā)投入和研究設計人員情況（萬元；人）圖43：公司部分核心技術概況核心技術資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司官網，國元證券研究所圖44：公司分產品系列銷量拆分（萬瓶、萬包等）圖45：公司分產品系列銷售均價拆分（元/瓶、元/包等）500040003000200010000驅蚊系列嬰童護理系列精油系列驅蚊系列yoy(右軸)嬰童護理yoy(右軸)精油系列yoy(右軸)201920202021201920208787654321060%50%40%30%20%10%0%驅蚊系列嬰童護理系列精油系列驅蚊系列yoy(右軸)嬰童護理yoy(右軸)精油系列yoy(右軸)2020201920212020201935%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所預計伴隨未來募投產能的逐步釋放，將優(yōu)化圖46：21年分業(yè)務不同生產方式生產量（萬瓶、萬包等）圖47：公司分業(yè)務產能利用率情況自產產量委托加工產量成品外購數量驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品6000500040003000200010000驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%20192020202120192020資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所注：此處產能利用率=自產產量/產能集資金主要用于主營業(yè)務的擴張升級以及品牌建設，包括黃埔工廠研發(fā)及產業(yè)化項三年后在廣東省廣州市建成黃埔工廠研發(fā)和產業(yè)化項目，用五年時間完善線上線下表5：公司IPO募投項目概況擬用募集資金投入金1自動化生產及研發(fā)設備和配備充足的生產研發(fā)人員，進2擬用于公司渠道建設及品牌推廣，將通過開展線上平臺推廣和線下營銷活動等方式進行渠道建設，提升公司品表5：公司IPO募投項目概況34資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所圖48：黃埔工廠研發(fā)及產業(yè)化項目進度資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所5.盈利預測及投資建議表6：潤本股份分業(yè)務盈利預測營業(yè)成本（萬元）營業(yè)成本（萬元）營業(yè)成本（萬元）資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所注：此處毛利率口徑不含“物流費及包裝費”著差異化競爭戰(zhàn)略以及品牌的進一步塑造未來仍有較大想象空間，考慮到公司發(fā)展表7：潤本股份盈利預測資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所注：以發(fā)行后總股本404.59百萬股估算EPS表8：可比公司估值對比加權平均值資料來源：Wind，國元證券研究所注：1.總市值及盈利預測為2022年7月10日數據，盈利預測為Wind一致預期2.以1港幣=0.85人民幣為換算標準表9：潤本股份評分表公司公司治理在公司任職，管理層經驗豐富，股權結構分;分根據盈利預測，公司合理市值在50-100表9：潤本股份評分表引導作用，行業(yè)符合農藥管理條例與日用資料來源：國元證券研究所4．發(fā)行進度不及預期財務預測表資產負債表資產負債表單位:單位:百萬元百萬元利潤表利潤表單位:百萬元百萬元會計年度202020212022E2023E2024E會計年度202020212022E2023E2024E流動資產141.82344.36501.041633.711842.73營業(yè)收入442.83582.15732.99907.691104.45現金39.53206.19341.861437.421605.44營業(yè)成本210.21273.34358.99459.88574.17應收賬款2.782.343.664.545.52營業(yè)稅金及附加4.466.838.8010.8913.25其他應收款1.401.392.052.543.09營業(yè)費用95.12134.44164.92195.15231.93預付賬款3.2511.3911.6716.2320.84管理費用14.6820.9523.4628.1433.13存貨45.2256.9071.8091.98114.83研發(fā)費用10.7113.6016.0018.0020.00其他流動資產49.6466.1570.0081.0093.00財務費用-0.02-3.78-1.00-1.20-2.00非流動資產134.65301.98274.54295.90314.37資產減值損失-0.79-2.410.000.000.00長期投資0.000.000.000.000.00公允價值變動收益0.360.000.700.720.82固定資產49.72190.43208.08226.23243.09投資凈收益0.751.961.972.522.28無形資產20.5419.8819.8819.8819.88營業(yè)利潤110.17140.89169.37203.83240.76其他非流動資產64.3991.6746.5849.7951.40營業(yè)外收入0.091.001.001.001.00資產總計276.47646.34775.581929.612157.11營業(yè)外支出0.020.260.300.060.16流動負債24.2375.5263.6879.46100.67利潤總額110.24141.63170.07204.77241.60短期借款0.000.000.000.000.00所得稅15.5320.9824.8629.9435.32應付賬款13.2746.3744.6359.4377.13凈利潤94.71120.65145.21174.83206.28其他流動負債10.9629.1419.0520.0323.54少數股東損益0.000.000.000.000.00非流動負債55.055.05歸屬母公司凈利潤94.71120.65145.21174.83206.28長期借款0.000.000.000.000.00118.15145.12184.31221.27260.29其他非流動負債55.055.050.230.300.360.430.51負債合計26.3384.6968.7384.51105.72少數股東權益股本0.00103.070.00343.900.00343.900.00404.590.00404.59主要財務比率主要財務比率會計年度202020212022E2023E2024E資本公積117.28101.69101.691004.411004.41成長能力留存收益29.79116.05261.26436.09642.37營業(yè)收入(%)58.9331.4625.9123.8321.68歸屬母公司股東權益250.14561.65706.861845.102051.38營業(yè)利潤(%)164.2127.8820.2220.3418.12負債和股東權益276.47646.34775.