螺紋鋼期現(xiàn)價規(guī)制與套利交易研究

螺紋鋼期現(xiàn)價規(guī)制與套利交易研究

2009年3月27日，自該品種在上海證券交易所再次上市以來，它在穩(wěn)定中國的鋼鐵價格和減少貿(mào)易風險方面發(fā)揮了重要作用。國內(nèi)文獻對于股指期貨套利的研究做過很多,但對于螺紋鋼期貨定價的研究卻乏善可陳。本文通過放寬假設條件使其更加接近真實市場交易環(huán)境,在持有成本模型的基礎上運用無套利定價原理,并考慮眾多交易過程中涉及要素,如交易費用、沖擊成本、賣空限制條件、交割費用、增值稅金等,通過對現(xiàn)金流的計算得出螺紋鋼期貨的無套利區(qū)間,并進行實證研究來揭示其定價效率。一、成本模型假設及組合關于商品期貨的定價,最具有代表性的理論當屬持有成本理論了。持有成本理論是由Cornell和French在完美市場假設條件下推出的。持有成本模型說明了期貨理論價格應該等于現(xiàn)貨價格加上持有現(xiàn)貨到期的成本,再減去現(xiàn)貨的收益。模型如下式所示:其中,t為交易日,T為到期日,St為為現(xiàn)貨指數(shù)市場價格。該模型就是最簡單的螺紋鋼持有成本模型,其模型的假設條件太強,早已被更為復雜精確的模型所取代,但是它依然是后人進行深入研究的基礎。于是假設在無套利機會存在的前提下,邊際套利者買賣螺紋鋼現(xiàn)貨和期貨所產(chǎn)生的應收應付款項、手續(xù)費、保證金、增值稅金以及市場中的沖擊成本等現(xiàn)金流量,其中現(xiàn)金流均為t時刻的現(xiàn)值,然后分別對無正向套利利潤和無反向套利利潤的現(xiàn)金流量進行整理,通過計算得出對應的上界和下界,即是套利成本的上下界:本式下面新增符號說明:r為無風險利率;I1為買賣現(xiàn)貨沖擊成本,I2為買賣期貨沖擊成本;H1為買賣現(xiàn)貨交易成本,H2為買賣期貨交易成本;δ為保證金水平;rb為借入利率,rl為貸出利率;X表示賣空限制;K為倉儲成本;L為增值稅金率;J為交割費用;交易數(shù)量以1個單位來計算(見表1)。1、層次結構分配當時,期貨價格被高估存在正向套利,此時賣出螺紋鋼期貨,買入現(xiàn)貨并持有到價格回歸合理之時,即可獲取套利利潤。其現(xiàn)金流量如表1所示:假設在t點沒有套利利潤的話,現(xiàn)貨收益+期貨收益-倉儲費用-交易費用-增值稅費≤0,即:對(3)進行化簡,整理可得無套利區(qū)間的上界為:2、取層利潤/收益分配型當時,說明期貨價格被低估存在反向套利,此時賣出螺紋鋼現(xiàn)貨,買人期貨并持有到價格回歸合理之時,即可獲取套利利潤。其現(xiàn)金流量如表2所示:假設在t點沒有套利利潤的話,現(xiàn)貨收益+期貨收益-倉儲費用-交易費用-增值稅費≤0,即對(5)進行化簡,整理可得無套利區(qū)間的下界為:上式中X為賣空限制,X的取值為0或1,取值為0時表示不能賣空,取值為1時可以賣空。(4)和(6)式共同組成了套利區(qū)間定價模型。二、改進的定價模型數(shù)據(jù)來源中期貨數(shù)據(jù)從上海期貨交易所獲得,現(xiàn)貨數(shù)據(jù)來源于鋼鐵網(wǎng),筆者通過對每日行情收盤價這一數(shù)據(jù)的收集和整理,分別建立期貨價格序列Ft與現(xiàn)貨價格序列St。本文選取了8種上海期貨交易所的螺紋鋼期貨合約作為樣本,分別是rb1305,rb1306,rb1307,rb1308,rb1309,rb1310,rb1311,rb1312。首先對模型中的參數(shù)進行估計:I1為買賣現(xiàn)貨沖擊成本,計算公式為:經(jīng)計算約為6.7元,以現(xiàn)貨平均價3714.8元,I1=0.18%;I2為買賣期貨沖擊成本,計算公式為:以rb1310為例等于15.98元,期貨平均價為4544.1元,I2=0.36%;H1為買賣現(xiàn)貨交易成本,約為萬分之五,H2為買賣期貨交易成本,為萬分之零點五;δ為10%;rb為借入利率,取一年期銀行貸款基準利率6%,rl為貸出利率,取為3.5%;r為無風險利率3.25%;X表示賣空限制,這里取為1,允許賣空;K為每天0.15元/噸;J為交割費用20元/手;L為增值稅金率,計算公式為:經(jīng)計算L等于14.5%本文選擇比較活躍的rb1310合約為例。從圖1中可以看出,改進的定價模型中實際價格大多落于無套利區(qū)間內(nèi),僅存在少數(shù)套利機會,且多數(shù)為正向套利。在合約即將到期時,實際價格回落到區(qū)間的中間。為了能夠定量的考查該模型的定價能力,將各個合約落在套利區(qū)間外的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，結果見表3。三、證券交易數(shù)據(jù)分析通過本課題的實證研究可以取得結論:從圖1中可以看出,期貨合約剛剛推出的一段時間內(nèi),波動幅度比較大,初期價格處于定價區(qū)間的下界附近,但是經(jīng)過一段時間后即向上突破,突破了定價模型的上界并保持了數(shù)個交易日。經(jīng)推斷,其原因可能是螺紋鋼期貨合約剛剛推出,市場交易不夠活躍,交易可能集中在少數(shù)幾個人手中,由此可以推斷套利者在進行套利活動時,時機把握比較容易，但是套利方向卻難以把握。分析上表的統(tǒng)計結果易知。自截至統(tǒng)計當日，交易天數(shù)最多的rb1305合約期貨處于定價區(qū)間內(nèi)的天數(shù)僅有161天,比例為76.7%;換言之,將近1/的交易天數(shù)存在套利機會,其中正向套利29天,反向套利為20天,表明正向套利的機會略大于反向套利。而統(tǒng)計中的最后一個期貨合約rb1312,在交易的100天里面,僅出現(xiàn)了1天的正向套利機會。根據(jù)統(tǒng)計結果顯示,在與其他合約比較的過程中可得出如交易時間越短,其價格就越為合理這個結論;期貨定價隨著到期日的臨近,價格逐漸趨于合理;正向套利多于反向套利。綜上可知，若企業(yè)從期貨合約剛剛推出的初期就進行正向套利的嘗試,其套利成功的可能性會較高。隨著市場的發(fā)展和完善,套利功能的效果日益顯著。通過實證研究表明本文提出的期貨定價區(qū)間模型的定價效率高于持有成本模型。當然在進行期套利時實際上有一定風險,投資者需要在套利的過程中謹慎操作。通過本課題的實證研究可以認為,對于監(jiān)管部門來說,期貨市場是證券業(yè)甚至金融業(yè)的重要組成部分。加強監(jiān)管,嚴懲違規(guī)是期貨交易的重要保證。一方面,目前我國雖實行的是分業(yè)經(jīng)營,但各個金融領域之間早已相互滲透,隨著期貨市場的不斷壯大,合作和競爭日益廣泛,在加強監(jiān)管的同時金融創(chuàng)新也非常重要,只有創(chuàng)新才能不斷進步;另一方面,監(jiān)管能夠