地產(chǎn)行業(yè)收租類資產(chǎn)系列報(bào)告之產(chǎn)業(yè)園：多視角研判現(xiàn)金流穩(wěn)定性

1核心摘要產(chǎn)業(yè)園漸成重要經(jīng)濟(jì)及財(cái)政支撐，涉及多種開發(fā)運(yùn)營(yíng)模式。經(jīng)過多年發(fā)展，目前國(guó)內(nèi)已形成230家國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)，2022年合計(jì)貢獻(xiàn)全國(guó)生產(chǎn)總值及財(cái)政收入的11.4和12.9，成為重要經(jīng)濟(jì)及財(cái)政支撐。由于園區(qū)開發(fā)涉及產(chǎn)業(yè)及城市規(guī)劃、土地一二級(jí)開發(fā)及后期運(yùn)營(yíng)，且投資回收周期較長(zhǎng)，對(duì)運(yùn)營(yíng)商資金實(shí)力、資源獲取及整合能力要求較高，決定了其相對(duì)較高門檻。目前主要有政府主導(dǎo)、企業(yè)主導(dǎo)、政企聯(lián)合三種開發(fā)模式。從收入和成本構(gòu)成來看，主要包括開發(fā)運(yùn)營(yíng)、增值服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資三大收入來源，前期投入主要為土地開發(fā)及建筑成本，后期成本主要為運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及折舊攤銷。短期整體供需壓力猶存，細(xì)分領(lǐng)域需求高低不一。盡管經(jīng)濟(jì)指標(biāo)緩慢恢復(fù)，但從工業(yè)增加值、制造業(yè)PMI等指標(biāo)來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求端仍相對(duì)偏弱，而2020-2022年持續(xù)較高工業(yè)用地出讓規(guī)模及廠房竣工面積，意味著供給端壓力仍存，預(yù)計(jì)短期產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)仍將承壓。結(jié)構(gòu)來看，一線城市工業(yè)用地成交占比穩(wěn)步提升，2023H1占比達(dá)6.6；細(xì)分領(lǐng)域來看，汽車、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)固定資產(chǎn)增速相對(duì)靠前，TMT、醫(yī)藥制造業(yè)增速相對(duì)承壓，意味著不同產(chǎn)業(yè)定位園區(qū)需求將面臨分化。經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)周期與租戶結(jié)構(gòu)均將影響園區(qū)現(xiàn)金流。租金收入為產(chǎn)業(yè)園主要現(xiàn)金流來源，主要受租金水平、出租率及租約穩(wěn)定性影響。進(jìn)一步細(xì)分來看，經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)周期將通過影響企業(yè)資本開支意愿進(jìn)而影響出租率及租約穩(wěn)定性；同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈資源、區(qū)域配套、增值服務(wù)亦是企業(yè)入駐重要關(guān)注點(diǎn)。除此以外，租戶結(jié)構(gòu)（租戶行業(yè)分布和租戶集中度）及租約情況（到期分布和續(xù)租率）同樣會(huì)對(duì)租約穩(wěn)定性形成擾動(dòng)。園區(qū)運(yùn)營(yíng)方在打造自身產(chǎn)業(yè)集聚優(yōu)勢(shì)同時(shí)，也需豐富租戶面積結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)業(yè)周期帶來的租金波動(dòng)。投資建議：2021年房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模持續(xù)下行，多家傳統(tǒng)開發(fā)企業(yè)出險(xiǎn)，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)逐步受到市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為盡管短期受供需兩端沖擊，產(chǎn)業(yè)園市場(chǎng)整體面臨一定壓力，但優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)園憑借其產(chǎn)業(yè)集聚、區(qū)域優(yōu)勢(shì)，仍有望保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，建議關(guān)注優(yōu)秀的園區(qū)運(yùn)營(yíng)商及產(chǎn)業(yè)園REIT投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)濟(jì)大幅下行帶來產(chǎn)業(yè)園出租率大幅下降風(fēng)險(xiǎn)；2）單一大客戶提前退租帶來的出租率大幅下降風(fēng)險(xiǎn)；3）產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)帶來特定園區(qū)出租率大幅下降風(fēng)險(xiǎn)。目錄CO

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S前言產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、模式及特征產(chǎn)業(yè)園供需趨勢(shì)判斷產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流影響因素拆解投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示3前言2021年房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模持續(xù)下行，大量傳統(tǒng)開發(fā)房企接連出險(xiǎn)，相比之下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、以收租為主的上市企業(yè)現(xiàn)金流保持穩(wěn)定。另一方面，隨著公募REITs的推出，近期倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障房等領(lǐng)域REITs接連上市，具有穩(wěn)定性現(xiàn)金流的收租類資產(chǎn)逐步受到市場(chǎng)關(guān)注。本篇報(bào)告為收租類資產(chǎn)系列報(bào)告第一篇，我們選擇產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為切入點(diǎn)，不同于市場(chǎng)已有研究，本篇報(bào)告除分析產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、特征、盈利模式外，更多從影響產(chǎn)業(yè)園的現(xiàn)金流穩(wěn)定性出發(fā)，著重探討及分析影響產(chǎn)業(yè)園租金表現(xiàn)的主要因素。全國(guó)商品房單月銷售持續(xù)承壓-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023/022023/032023/042023/052023/062023/07

2023/08

2023/09銷售面積同比銷售金額同比租賃收入為主的中國(guó)國(guó)貿(mào)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額整體穩(wěn)中有升20181614121086420億元經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind，平安證券研究所3目錄CO

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S產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、模式及特征前言產(chǎn)業(yè)園供需趨勢(shì)判斷產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流影響因素拆解投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

產(chǎn)業(yè)園區(qū)定義及發(fā)展歷程資料來源：華夏杭州和達(dá)高科產(chǎn)園REIT招募說明書，平安證券研究所5產(chǎn)業(yè)園屬于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)范疇，是由政府或企業(yè)為了促進(jìn)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)展為目標(biāo)而立的特殊區(qū)位環(huán)境，指在一定的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策的指導(dǎo)下，以土地為載體，通過提供基礎(chǔ)設(shè)施、生產(chǎn)空間（如辦公樓、廠房、倉庫、技術(shù)平臺(tái)等）及綜合配套服務(wù)，吸引特定類型、特定產(chǎn)業(yè)集群的內(nèi)外資企業(yè)投資、入駐，形成技術(shù)、知識(shí)、資本、產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)力等要素高度集結(jié)并向外圍輻射的特定區(qū)域。自1979年蛇口工業(yè)區(qū)創(chuàng)立以來，我國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)經(jīng)歷了探索起步、粗放快速發(fā)展、整頓調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)多個(gè)階段的發(fā)展，完成了從早期勞動(dòng)密集型為主的傳統(tǒng)工業(yè)園向精細(xì)化、專業(yè)化的現(xiàn)代化園區(qū)轉(zhuǎn)型發(fā)展，形成了多個(gè)重要產(chǎn)業(yè)集群及以蛇口園區(qū)、張江園區(qū)、蘇州工業(yè)園區(qū)等為代表的一批優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)園區(qū)。產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要發(fā)展歷程探索起步階段（1979-1991）深圳蛇口工業(yè)區(qū)成立，產(chǎn)業(yè)園區(qū)以勞動(dòng)密度型為主、區(qū)內(nèi)企業(yè)政府劃撥為主?？焖侔l(fā)展階段（1992-2002）1992年南巡為標(biāo)志，張江高科、蘇州工業(yè)園區(qū)等成立，創(chuàng)新發(fā)展模式的產(chǎn)業(yè)園區(qū)出現(xiàn)整頓調(diào)整階段（2003-2015）2003年相繼出臺(tái)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于暫停審批各類開發(fā)區(qū)的緊急通知》、《國(guó)務(wù)院關(guān)干清理整頓各類開發(fā)園區(qū)加強(qiáng)建設(shè)用地管理的通知》轉(zhuǎn)型升級(jí)階段（2016至今）2022年國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》提出深化產(chǎn)業(yè)園區(qū)和集群數(shù)字化轉(zhuǎn)型1.2 布局東強(qiáng)西弱，為經(jīng)濟(jì)及財(cái)政重要支撐根據(jù)《中國(guó)開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018版）和中國(guó)開發(fā)區(qū)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，截止2023年10月，全國(guó)現(xiàn)有國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)230個(gè)、國(guó)家級(jí)高新區(qū)177個(gè)，省級(jí)開發(fā)區(qū)1850個(gè)。從區(qū)域分布來看，東部、中部和西部國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)地區(qū)數(shù)量分別為112家、68家和50家，基本符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)“東強(qiáng)西弱，

由沿海向內(nèi)陸遞減”的分布趨勢(shì)。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022年全國(guó)230家國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值15萬億元，同比增長(zhǎng)8.7，占同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重為11.4；財(cái)政收入2.5萬億元，同比下降3.3，占全國(guó)財(cái)政收入比重為12.9；稅收收入2.3萬億元，同比下降0.8，占全國(guó)稅收收入比重為13.7，產(chǎn)業(yè)園區(qū)已成為全國(guó)重要經(jīng)濟(jì)及財(cái)政支撐。資料來源：華夏杭州和達(dá)高科產(chǎn)園REIT招募說明書、中國(guó)開發(fā)區(qū)網(wǎng)、《中國(guó)開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018版），平安證券研究所62301771701919212334國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國(guó)家級(jí)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域（物流保稅區(qū)）邊境/跨境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)國(guó)家級(jí)自貿(mào)區(qū)國(guó)家級(jí)新區(qū)國(guó)家級(jí)自創(chuàng)區(qū)其他國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)全國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)分布呈現(xiàn)東強(qiáng)西弱（截至2023年10月）（單位：個(gè)）152.5100%5%10%15%20%25%0246810121416地區(qū)生產(chǎn)總值財(cái)政收入進(jìn)出口總額規(guī)模（萬億）全國(guó)占比230個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)各項(xiàng)指標(biāo)占比（2022）國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)分類（截至2023年10月）（單位：個(gè)）71.3 政企兩大運(yùn)營(yíng)主體、輕重兩大開發(fā)模式模式類型主要特點(diǎn)優(yōu)劣勢(shì)典型園區(qū)政府主導(dǎo)園區(qū)管委會(huì)負(fù)責(zé)園區(qū)建設(shè)和發(fā)展、產(chǎn)業(yè)招商等政府產(chǎn)業(yè)政策支持及稅收優(yōu)惠受到地方政府負(fù)債率限制，缺乏充足資金持續(xù)投入招商運(yùn)營(yíng)能力偏弱、機(jī)制不靈活蘇州工業(yè)園區(qū)、北京中關(guān)村、上海張江高科技園區(qū)等企業(yè)主導(dǎo)企業(yè)作為園區(qū)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)主體，政府負(fù)責(zé)城市發(fā)展、產(chǎn)業(yè)政策、土地用地等宏觀策略政企分開機(jī)制下園區(qū)開發(fā)和行政管理效率較高園區(qū)運(yùn)營(yíng)招商專業(yè)化高，更能洞察入駐企業(yè)需求企業(yè)資金門檻高，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大若政府支持力度減弱，在政策優(yōu)惠與支持上將面臨挑戰(zhàn)聯(lián)東集團(tuán)聯(lián)東U谷政企合作政企聯(lián)合設(shè)立產(chǎn)業(yè)園開發(fā)公司負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)園開發(fā)建設(shè)結(jié)合政府土地資源優(yōu)勢(shì)和企業(yè)開發(fā)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)促進(jìn)土地資源充分有效利用和產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)華夏幸?；鶚I(yè)產(chǎn)業(yè)新城資料來源：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT招募說明書，平安證券研究所根據(jù)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)主體不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)模式可分為政府主導(dǎo)、企業(yè)主導(dǎo)、政企聯(lián)合。早期園區(qū)以政府主導(dǎo)為主，政府提供產(chǎn)業(yè)及稅收支持政策，一般通過派出機(jī)構(gòu)（產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)）負(fù)責(zé)園區(qū)建設(shè)和發(fā)展，如蘇州工業(yè)園區(qū)。企業(yè)主導(dǎo)型模式指政府通過招標(biāo)方式選擇企業(yè)作為園區(qū)開發(fā)、運(yùn)營(yíng)主體，開發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)對(duì)產(chǎn)業(yè)園進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃設(shè)計(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商運(yùn)營(yíng)等，如聯(lián)東集團(tuán)聯(lián)東U谷。政企聯(lián)合模式是雙方聯(lián)合設(shè)立開發(fā)公司負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)，可分為開發(fā)合作與產(chǎn)權(quán)合作，如華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城。根據(jù)開發(fā)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要分為重資產(chǎn)模式和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式為早期產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要開發(fā)運(yùn)營(yíng)模式，類似住宅開發(fā)模式，一般模式為“開發(fā)-建設(shè)-出售-再開發(fā)”，如天安數(shù)碼城。隨著地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率下降，部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)商開始尋求產(chǎn)業(yè)園轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐漸向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，模式包括品牌運(yùn)營(yíng)輸出、增值服務(wù)等。產(chǎn)業(yè)園區(qū)不同主體開發(fā)模式對(duì)比81.4 園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)門檻較高，涉及兩個(gè)層面競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)核心在于以產(chǎn)業(yè)為依托，以園區(qū)為載體，實(shí)現(xiàn)園區(qū)整體開發(fā)運(yùn)營(yíng)，涉及產(chǎn)業(yè)及城市規(guī)劃、土地一二級(jí)開發(fā)及后期運(yùn)營(yíng)，且開發(fā)及投資回收周期較長(zhǎng)，對(duì)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)商資金實(shí)力、資源獲取及整合能力要求較高，決定了其相對(duì)較高的門檻。從市場(chǎng)參與者來看，主要包括政府平臺(tái)企業(yè)、專業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)商等。從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，包括兩個(gè)層面競(jìng)爭(zhēng)：園區(qū)主體層面競(jìng)爭(zhēng)。園區(qū)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展很大程度上取決于所在城市及園區(qū)經(jīng)濟(jì)總量、增長(zhǎng)潛力、固定資產(chǎn)投資規(guī)模等因素。因此，園區(qū)開發(fā)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)一定程度上體現(xiàn)為自身所在開發(fā)區(qū)與周邊開發(fā)區(qū)之間競(jìng)爭(zhēng)，除各園區(qū)政策優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)外，也將注重如產(chǎn)業(yè)鏈資源、增值配套服務(wù)等軟性競(jìng)爭(zhēng)。園區(qū)開發(fā)運(yùn)營(yíng)商間競(jìng)爭(zhēng)。如過往地產(chǎn)開發(fā)商都會(huì)把開發(fā)區(qū)作為拓展重點(diǎn)，給園區(qū)企業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)帶來較大競(jìng)爭(zhēng)壓力。相比之下，如一級(jí)土地開發(fā)、招商運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)由于園區(qū)開發(fā)企業(yè)與當(dāng)?shù)卣烊魂P(guān)系、加上一級(jí)土地開發(fā)市場(chǎng)并未完全市場(chǎng)化，面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小。從主要上市園區(qū)企業(yè)來看，由于盈利模式、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異，各企業(yè)在收入規(guī)模、毛利率及負(fù)債率方面均存在較大差異。上市產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)營(yíng)收對(duì)比（2022）上市產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)毛利率對(duì)比（2022） 上市產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（2022）706050403020100陸家嘴

蘇州高新

東湖高新

張江高科

中新集團(tuán)

南京高科%毛利率140120100806040200160

億元營(yíng)收80706050403020100陸家嘴

蘇州高新

東湖高新

張江高科中新集團(tuán)南京高科%資產(chǎn)負(fù)債率陸家嘴 蘇州高新

東湖高新

張江高科

中新集團(tuán)

南京高科資料來源：中新集團(tuán)招股說明書、WIND，平安證券研究所9250200150100500300億元華夏幸福2022年收入構(gòu)成1.5 收入來源多元化，“開發(fā)+運(yùn)營(yíng)+投資”并舉從收入角度來看，產(chǎn)業(yè)園主要收入來源包括開發(fā)運(yùn)營(yíng)、增值服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資三方面。（1）多數(shù)園區(qū)開發(fā)企業(yè)從土地開發(fā)起步，早期主要以園區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)開發(fā)、配套房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)出租等作為主要收入來源，如華夏幸福。（2）隨著土地資源減少和園區(qū)建設(shè)深入，園區(qū)開發(fā)企業(yè)持續(xù)拓展行業(yè)價(jià)值鏈，通過為入園企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)增值服務(wù)、園區(qū)配套綜合服務(wù)等獲取收益。（3）伴隨園區(qū)入住企業(yè)增加，產(chǎn)業(yè)投資及資本運(yùn)作成為新的收入來源，如張江高科、蘇州高新均通過“直投+基金”模式開展產(chǎn)業(yè)投資。張江高科及蘇州高新“直投+基金”情況企業(yè)簡(jiǎn)介張江高科以“直投+基金”模式，截至

2022

年末，累計(jì)產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模已達(dá)

81.2億元。其中直投項(xiàng)目

52

個(gè)，投資金額

20.7億元；參加投資子基金

24

個(gè)，認(rèn)繳出資

60.5億元。蘇州高新通過“直投+基金+資管計(jì)劃”加大投資力度，截止2022年末，現(xiàn)有投資項(xiàng)目累計(jì)出資金額

28.5億元；2022

年以來公司成立了蘇新股權(quán)基金（規(guī)模2

億元）、蘇新綠碳基金（規(guī)模

2

億元）、美德科一號(hào)基金（規(guī)模5000

萬元）、新蘇新興基金（規(guī)模5

億元）。資料來源：東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT招募說明書、公司公告，平安證券研究所1.5 前期開發(fā)建設(shè)成本為主，后期折舊攤銷占比較高從成本角度來看，園區(qū)前期投入主要為土地開發(fā)及建筑成本，包括土地成本、征地拆遷補(bǔ)償成本、安置及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本等；后期成本主要為運(yùn)營(yíng)費(fèi)用及折舊攤銷等。以上市REIT為例，華安張江光大園REIT2022年報(bào)顯示，投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷占營(yíng)業(yè)成本的92.5，而建信中關(guān)村和東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園的折舊攤銷成本占比為70左右。除此以外，運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)在建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園的營(yíng)業(yè)成本中占比相對(duì)較高，物業(yè)管理支出在東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園的營(yíng)業(yè)成本中占比相對(duì)較高。資料來源：各項(xiàng)目招募說明書，各項(xiàng)目年報(bào)，平安證券研究所102022年產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)營(yíng)業(yè)成本占比華安張江光大園建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷92.5%72.2%74.5%物業(yè)管理支出2.0%7.7%12.4%工程維修支出1.4%3.6%9.8%停車管理費(fèi)0.0%2.2%0.0%運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)0.0%13.5%3.3%其他支出4.1%0.8%0.0%合計(jì)100.0%100.0%100.0%120100806040200140華安張江建信中關(guān)村東吳蘇園其他支出停車管理費(fèi)物業(yè)管理支出運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)工程維修支出投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷2022年產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)營(yíng)業(yè)成本情況（百萬元）目錄CO

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S產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流影響因素拆解投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示前言產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、模式及特征產(chǎn)業(yè)園供需趨勢(shì)判斷122.1 短期供給端壓力猶存，布局持續(xù)向核心城市集中從供應(yīng)端來看，2020-2022年全國(guó)300城工業(yè)用地推出及成交建面持續(xù)高位，2023H1全國(guó)300城工業(yè)用地成交建面4.2億平，僅同比略降0.3，較高的工業(yè)用地出讓意味著短期產(chǎn)業(yè)園區(qū)供應(yīng)端壓力仍存。從廠房竣工建面走勢(shì)亦能看出供應(yīng)端壓力，

2021Q1以來，全國(guó)廠房竣工面積持續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，2023H1上半年累計(jì)竣工2.5億平，同比增長(zhǎng)11。從工業(yè)用地城市成交占比來看，一線城市工業(yè)用地成交占比穩(wěn)步提升，2023H1占比達(dá)6.6，較2022年全年提升2.2PCT，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)商向核心城市集中趨勢(shì)仍在延續(xù)。一線城市工業(yè)用地在300城中成交占比提升全國(guó)300城工業(yè)用地推出及成交情況廠房竣工保持雙位數(shù)增長(zhǎng)-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122023H120222021202020192018億平推出建面推出同比（右軸）成交建面成交同比（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022

2023H1一線二線三四線-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700002020/03 2020/12 2021/09 2022/06 2023/03萬平米廠房及建筑物竣工面積同比資料來源：中指數(shù)據(jù)庫、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所132.2 需求端依舊承壓，行業(yè)間分化明顯從需求端來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求受到大經(jīng)濟(jì)周期及小行業(yè)周期影響，從大的經(jīng)濟(jì)周期來看，2023年前9月全國(guó)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)6.2，9月制造業(yè)PMI自4月來再度超過50，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍處于緩慢恢復(fù)過程中。從主要行業(yè)來看，以產(chǎn)業(yè)園區(qū)相對(duì)集中的生物醫(yī)藥、電子信息、汽車裝備等行業(yè)為例，汽車、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)增速相對(duì)靠前，2023年前9月固定資產(chǎn)投資增速分別為20.4和38.1，TMT、醫(yī)藥制造業(yè)增速相對(duì)承壓，前9月固定資產(chǎn)投資額增速分別為10.2和-0.2，較2022年全年回落8.6、6.1個(gè)PCT。制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額增速維持低位工業(yè)增加值及PMI緩慢恢復(fù)主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資額增速呈現(xiàn)分化資料來源：WIND，平安證券研究所-1001020304050602022/022022/052022/082022/112023/022023/05

2023/08汽車制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)高技術(shù)制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)54.053.052.051.050.049.048.047.046.045.044.0-4-6-8-10-12-210864202022/12022/42022/72022/10

2023/12023/42023/7中國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比（%）中國(guó)制造業(yè)PMI（%，右軸）05101520252022/22022/52022/82022/112023/22023/5

2023/8制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)同比（%）制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)同比（%）142.3 供需格局尚未見拐點(diǎn)，短期仍處于壓力期短期來看，盡管經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在緩慢恢復(fù)，但從工業(yè)增加值、制造業(yè)PMI、各行業(yè)固定資產(chǎn)投資額增速等指標(biāo)來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)需求端仍將相對(duì)偏弱，同時(shí)隨著前期出讓工業(yè)用地逐步竣工入市，供給端壓力仍存，供需此消彼長(zhǎng)背景下，預(yù)計(jì)短期產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)仍將承壓。根據(jù)世邦魏理仕數(shù)據(jù)，北京商務(wù)園區(qū)自2022年來看，持續(xù)面臨空置率上行與租金下降雙重壓力，2023Q2北京園區(qū)空置率環(huán)比上升0.2PCT至20.1，租金環(huán)比下降1.1至每月每平米161元。中長(zhǎng)期來看，過去“圈一片土地、

布幾個(gè)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展一批企業(yè)”的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展模式不可持續(xù)，如何根據(jù)市場(chǎng)需求構(gòu)建新的發(fā)展模式，打造符合地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的新型產(chǎn)業(yè)園，將成為各個(gè)園區(qū)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵。2023年北京及上海商務(wù)園區(qū)空置率環(huán)比上升（PCT）2023年北京及上海商務(wù)園區(qū)租金環(huán)比逐步承壓（

）資料來源：世邦魏理仕，平安證券研究所(0.5)0.00.51.01.52.02.5北京空置率季度環(huán)比變化上?？罩寐始径拳h(huán)比變化-1.5-1-0.500.51北京租金季度環(huán)比變化上海租金季度環(huán)比變化目錄CO

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S產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流影響因素拆解投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示前言產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)狀、模式及特征產(chǎn)業(yè)園供需趨勢(shì)判斷163.1 租金為現(xiàn)金流主要來源，穩(wěn)定性受多因素影響租金收入為產(chǎn)業(yè)園現(xiàn)金流主要來源，租金水平、出租率及租約穩(wěn)定性為關(guān)鍵影響因素。產(chǎn)業(yè)園收入主要包括租金收入、物管收入和停車費(fèi)收入，其中租金收入占比最高,如2022年建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT的租金收入占營(yíng)收的98。租金收入規(guī)模受到項(xiàng)目區(qū)位條件、租金水平及未來增長(zhǎng)趨勢(shì)、出租率影響，租金穩(wěn)定性則受到租戶結(jié)構(gòu)（租戶行業(yè)分布和租戶集中度）及租約情況（到期分布和續(xù)租率）擾動(dòng)；進(jìn)一步拆分來看，則受到經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)業(yè)周期、政策導(dǎo)向及區(qū)域供需、產(chǎn)業(yè)資源及增值服務(wù)等因素影響。前文已經(jīng)分析，短期宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢復(fù)蘇、供給端壓力仍大，均將對(duì)產(chǎn)業(yè)園招商形成沖擊。本章節(jié)我們重點(diǎn)從中微觀探討影響租金的主要因素。資料來源：各項(xiàng)目招募說明書，各項(xiàng)目年報(bào)，平安證券研究所產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金收入租金水平出租率穩(wěn)定性經(jīng)濟(jì)周期區(qū)域位置供需結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)周期地方政策產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)資源增值服務(wù)租戶結(jié)構(gòu)/集中度存量租約到期分布物管收入停車費(fèi)收入產(chǎn)業(yè)園區(qū)主要穩(wěn)定現(xiàn)金流來源及影響因素050100150200250華安張江建信中關(guān)村東吳蘇園其他收入物業(yè)管理費(fèi)收入車位收入經(jīng)營(yíng)性租賃收入租金收入為各上市產(chǎn)業(yè)園REIT2022年主要收入來源（百萬元）173.2 地方政策導(dǎo)向?yàn)橛绊憟@區(qū)出租率重要因素產(chǎn)業(yè)園區(qū)是否契合當(dāng)?shù)卣邔?dǎo)向，為影響出租率重要因素。產(chǎn)業(yè)園區(qū)自誕生起就離不開政策支持，土地、財(cái)政及稅收方面的產(chǎn)業(yè)扶持政策、政府招商機(jī)制與效率等均是吸引企業(yè)入駐重要因素。因此能否透徹把握地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策導(dǎo)向、獲得有利的政府政策支持，甚至與政府聯(lián)合招商是吸引企業(yè)入駐關(guān)鍵。根據(jù)成都市發(fā)布的《“十四五”制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃》，2025年電子信息行業(yè)預(yù)計(jì)營(yíng)收突破1.5萬億，較2020年增長(zhǎng)超40%。受此帶動(dòng)，2023年成都市印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》等文件支持行業(yè)發(fā)展，電子信息租戶已成為高新、青羊、武侯等各區(qū)重要園區(qū)租賃客戶。根據(jù)上海市經(jīng)濟(jì)和信息委員會(huì)披露，上海已成立53個(gè)特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)，重點(diǎn)聚焦“新賽道”發(fā)展載體，吸引新興企業(yè)入住。6.2%1.4%0%10%60%52.1%50%40%30%20%13.3%10.7%8.6%

7.6%2022Q3成都各區(qū)電子信息租戶占比（按租賃面積）資料來源：上海市經(jīng)濟(jì)和信息委員會(huì)，成都市關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施實(shí)施細(xì)則、世邦魏理仕，平安證券研究所支持標(biāo)準(zhǔn)支持對(duì)象鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)揮帶動(dòng)作用，支持企業(yè)（引進(jìn)方）推動(dòng)引進(jìn)其核心合作伙伴（投資方）集聚發(fā)展形成集群效應(yīng)，經(jīng)區(qū)（市）縣推薦，可按不高于實(shí)繳注冊(cè)資本1%的比例，給予最高不超過500

萬元的一次性資金支持，引進(jìn)方與投資方按照20%和80%的比

例分享政策資金支持投資方近2年設(shè)立的獨(dú)立法人軟件企業(yè)對(duì)企業(yè)、園區(qū)與軟件人才基地多方合作開展規(guī)模超過30人，并且培訓(xùn)時(shí)長(zhǎng)分別為15天、30天、60天以上高端軟件人才定制培訓(xùn)項(xiàng)目，可按照培訓(xùn)經(jīng)費(fèi)80%，分別給予最高不超過10萬元、20萬元、30萬元資金支持，全市每年不超過10個(gè)項(xiàng)目。獨(dú)立法人企業(yè)、規(guī)劃布局軟件產(chǎn)業(yè)的園區(qū)運(yùn)營(yíng)單位對(duì)成功創(chuàng)建“中國(guó)軟件名園”或新獲得“國(guó)家新型工業(yè)化產(chǎn)業(yè)示范基地（軟件和信息服務(wù)業(yè)）”等授牌的國(guó)家級(jí)軟件類基地（園區(qū)）運(yùn)營(yíng)主體，且基地（園區(qū)）年度軟件業(yè)務(wù)收入規(guī)模不低于50億元的，可按照其收入規(guī)模萬分之一的比例，一次性給予最高500萬元資金支持符合規(guī)劃布局軟件產(chǎn)業(yè)的基地（園區(qū)）運(yùn)營(yíng)單位“成都市關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施”主要支持政策細(xì)則上海特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)分布圖3.3 產(chǎn)業(yè)鏈資源為吸引企業(yè)入駐重要指標(biāo)資料來源：仲量聯(lián)行，平安證券研究所

注：集成電路企業(yè)租戶占比僅包括集成電路上游及中游企業(yè)18產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)及龍頭帶動(dòng)效應(yīng)為吸引企業(yè)入駐重要因素。除稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、人才引進(jìn)等政府支持政策外，上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源也是眾多企業(yè)入園的重要考量。一方面，需要園區(qū)開發(fā)者通過創(chuàng)造良好投資環(huán)境，吸引產(chǎn)業(yè)龍頭入駐，進(jìn)而拉動(dòng)配套企業(yè)在其周圍集聚，最終形成規(guī)模效應(yīng)及完整產(chǎn)業(yè)鏈集群；另一方面，不定期組織上下游產(chǎn)業(yè)鏈論壇、聯(lián)合相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)舉辦專題研討會(huì)等，為園區(qū)企業(yè)構(gòu)建交流互動(dòng)平臺(tái)。如張江設(shè)有上海集成電路研發(fā)中心和設(shè)計(jì)中心，吸引大量集成電路企業(yè)入駐，根據(jù)仲量聯(lián)行統(tǒng)計(jì)，除自用型企業(yè)布局選址外，集成電路企業(yè)在張江核心區(qū)租賃面積占比接近15%。上海產(chǎn)業(yè)園區(qū)集成電路企業(yè)租戶分布及占比3.4 產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)或帶來園區(qū)出租率擾動(dòng)產(chǎn)業(yè)周期通過影響企業(yè)資本開支影響產(chǎn)業(yè)園出租率。由于企業(yè)在不同階段擴(kuò)張動(dòng)能不一，在行業(yè)收縮階段可能會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)特征明顯的園區(qū)出租率形成沖擊。如受當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)逐漸收縮，2023Q3華安張江光大REIT底層資產(chǎn)出租率為78，建信中關(guān)村REIT底層資產(chǎn)出租率為63.73，較2022年均有明顯下跌。根據(jù)世邦魏理仕對(duì)上海172個(gè)園區(qū)項(xiàng)目的調(diào)研，2018年來TMT及醫(yī)藥類租戶占比持續(xù)提升，而消費(fèi)類及能源公共事業(yè)占比逐步下滑，亦反映出產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)對(duì)租戶結(jié)構(gòu)影響。資料來源：各項(xiàng)目招募說明書，各項(xiàng)目年報(bào)，世邦魏理仕，平安證券研究所19上海172個(gè)園區(qū)項(xiàng)目主力租戶占比變化（按租賃面積）華安張江光大園REIT建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT國(guó)君臨港創(chuàng)新REIT博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園REIT臨港奉賢智造園一期臨港奉賢智造園三期萬海大廈萬融大廈國(guó)際科技園2.5產(chǎn)業(yè)園201874.10%95%100%58%85.26%84.25%88%70%201997.40%92%98%69%81.06%81.13%86%64%202099.51%97%100%89%94.36%84.08%90%70%2021100%-100%99%87.26%93.22%74.19%202292.60%81.29%100%98%85%95.59%85.18%2023Q378%63.73%97.63%91%94.9%84.59%產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)平均出租率22%16%7%9%25%16%11%8%7%7%31%18%14%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%201820202022203.5 產(chǎn)業(yè)契合度為吸引企業(yè)入駐關(guān)鍵之一產(chǎn)業(yè)園區(qū)規(guī)劃是否契合不同產(chǎn)業(yè)及類型租戶需求，為能否成功招商關(guān)鍵之一。不同行業(yè)對(duì)園區(qū)關(guān)注點(diǎn)不同，如電子信息、裝備制造園區(qū)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游距離、電力及承重都有較高要求；同時(shí)不同用途租戶對(duì)廠房設(shè)計(jì)亦要求不一樣，如研發(fā)中心對(duì)私密性要求較高等。因此從最開始園區(qū)選址、前期規(guī)劃設(shè)計(jì)就必須契合產(chǎn)業(yè)及租戶需求，才能為后續(xù)招商、運(yùn)營(yíng)打下基礎(chǔ)，進(jìn)而帶來區(qū)域稅收、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，形成良性循環(huán)。不同類型需求租戶對(duì)園區(qū)設(shè)計(jì)要求及關(guān)注點(diǎn)用途層高（米）單層面積（平米）交通便利度主要關(guān)注點(diǎn)辦公首層挑高二層及以上3.9-4.22000-2500高研發(fā)首層5.0-6.0二層及以上4.2-4.51500-2000中配置卸貨平臺(tái)加大進(jìn)門寬度靠近上下游企業(yè)私密性高數(shù)據(jù)中心每層均為5.0-6.02000-2500低提供雙路供電提供備用發(fā)電機(jī)遠(yuǎn)離危險(xiǎn)建筑較高防水、抗震等展示中心首層挑高1000-3000高外觀設(shè)計(jì)較高偏好人流、車流量大的地段主要產(chǎn)業(yè)關(guān)注點(diǎn)電子信息產(chǎn)業(yè)集聚度、距離上下游產(chǎn)業(yè)較近對(duì)電力、承重、通信要求較高未來擴(kuò)租可能性大車位配比及生活配套裝備制造產(chǎn)業(yè)集聚度、距離上下游產(chǎn)業(yè)較近電力、承重等要求設(shè)備噪音需要專業(yè)處理部分測(cè)試對(duì)建筑空間有一定要求醫(yī)藥及生命科學(xué)行業(yè)聚集度、投資環(huán)境優(yōu)質(zhì)臨床資源及重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室環(huán)評(píng)是否符合相關(guān)要求危廢處理裝置設(shè)置需求私密性較高，防止研發(fā)成果外泄不同產(chǎn)業(yè)選址主要關(guān)注點(diǎn)資料來源：

世邦魏理仕，平安證券研究所213.6 租戶行業(yè)集中利于產(chǎn)業(yè)集聚，但加大單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)租戶行業(yè)集中在增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈吸引力同時(shí)，加大單一行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。一方面租戶行業(yè)集中度較高有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集聚，吸引細(xì)分產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)入駐，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同及完整產(chǎn)業(yè)鏈。如上市園區(qū)REIT中建信中關(guān)村和華安張江光大園租戶主要集中在新興信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，

2019-2021年平均租金水平和出租率都較為穩(wěn)定。但同時(shí)對(duì)應(yīng)單一行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)更大，如受近年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收縮影響，華安張江光大園在線新經(jīng)濟(jì)租賃面積占比在2021Q3達(dá)到49.1%，但2023Q3含在線新經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的TMT的租賃面積占比僅20.8%。上市產(chǎn)業(yè)園REITs底層資產(chǎn)租戶行業(yè)分布排名建信中關(guān)村（2021H1）華安張江光大園（2023Q3）中金湖北科投光谷（2022）國(guó)泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園（2022H1）行業(yè)占比行業(yè)占比行業(yè)占比行業(yè)占比1軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)53.80%集成電路25.75%信息技術(shù)40.81%精密機(jī)械29.74%2科技推廣和應(yīng)用服務(wù)業(yè)27.85%TMT（含在線新經(jīng)濟(jì)）20.81%金融科技27.57%高新材料26.72%3商務(wù)服務(wù)業(yè)8.58%金融科技9.79%專業(yè)服務(wù)17.28%汽車裝備23.32%4餐飲業(yè)2.75%先進(jìn)制造業(yè)9.19%教育7.36%生物醫(yī)藥12.39%5貨幣金融服務(wù)2.42%產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套1.98%金融2.39%環(huán)保設(shè)備4.51%總計(jì)95.40%67.52%95.41%96.68%資料來源：

各公司招募說明書，平安證券研究所3.7 租戶集中度高可能帶來出租率階段性波動(dòng)租戶集中度高，一方面僅需維護(hù)少數(shù)客戶關(guān)系，相對(duì)應(yīng)維護(hù)成本相對(duì)較低；但另一方面若主力租戶經(jīng)營(yíng)情況陷入困境或出現(xiàn)退租、拒絕履約等情形，可能會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金收入穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。如華安張江產(chǎn)業(yè)園REIT底層資產(chǎn)張潤(rùn)大廈大租戶哲庫科技2023年7月31日提前退租，導(dǎo)致2023Q3末出租率（57.19%

）較2季度末（

94.05%

）大幅下降36.9個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：各項(xiàng)目招募說明書，平安證券研究所22主要上市產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs底層資產(chǎn)租戶集中度基礎(chǔ)設(shè)施租戶數(shù)量最大租戶面積占比前三大占比前五大占比前10大占比國(guó)君臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園REIT（2022H1）臨港奉賢智造園一期751.4%76.3%96.4%100%臨港奉賢智造園三期1530.6%50.5%62.3%86.7%博時(shí)蛇口REIT（2020）萬融大廈794.6%13.4%19.8%32.1%萬海大廈1014.8%12.4%19.1%33.9%中金湖北科投光谷REIT（2022）光谷軟件園、互聯(lián)網(wǎng)+x項(xiàng)目4927.6%44.0%57.7%72.8%建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT（2021H1）孵化加速器、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心

5

號(hào)樓、協(xié)同中心

4

號(hào)樓6916.4%35.7%46.8%62.4%233.8 存量租約集中到期為租金波動(dòng)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)存量租戶若租約集中到期，短期可能帶來較大續(xù)租或招