我國上市公司融資與回報的實證研究

摘要融資是上市公司生存和發(fā)展的前提條件，我國作為新興市場，上市公司有很強烈的融資欲望，把握一切融資機會，發(fā)行債券，IPO，增發(fā)以及配股等，且其偏好股權融資。然而上市公司在快速發(fā)展的同時對股東回報是不可回避的話題。股東掏錢，投資企業(yè)，承擔經(jīng)營風險，分享發(fā)展紅利，這也是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場的致簡原理。但是，在我國，這個基本邏輯長期未能很好的體現(xiàn)，上市公司重融資、輕回報，致使中國的證券投資者承擔風險有余、享受紅利不足。然而股利政策不但關系到股東的現(xiàn)期收益和公司的未來發(fā)展，還關系到不同股東群體之間的利益均衡，對股市能否長久健康發(fā)展有重要意義。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報”的原因。本文主要從上市公司的融資和回報有關現(xiàn)象入手，運用定性分析與定量分析相結合，研究總結上市公司融資和回報情況，分析重融資、輕分紅的影響因素，得出結論與建議，促進中國股市的健康發(fā)展。關鍵詞：上市公司，融資，回報，派現(xiàn)，股權融資偏好AbstractFinancingisaprerequisiteforlistedcompaniestosurviveanddevelop，China，asanemergingmarket,listedcompanieshaveaverystrongdesireoffinancing,theyseizeallthefinancingopportunitiestoIssueofbonds,theIPOandallotment.Whatismore,theypreferredequityfinancing.However,returntoshareholdersisanunavoidabletopicduringtherapiddevelopmentoflistedcompanies..Shareholdersinvesttotheenterpriseandbearthebusinessrisk,，itisthebasiclogicofthejoint-stockenterprisesaswellasthesimpleprincipleofthesecuritiesmarket.However,inourcountry,thebasiclogicoflong-termisnotwellreflected,listedcompaniesonlyfocusonfinancingresultinginChina'ssecuritiesinvestorstotakerisksmorethanandenjoybonus。However,thedividendpolicyisnotonlyrelatedtothecurrentincomeoftheshareholderandthecompany'sfuturedevelopment,butalsorelatedtothebalanceofinterestsbetweenthedifferentshareholdergroups,itisalsoimportantforstockmarket.tokeeplong-termhealthydevelopment.Therefore,itisnecessarytofurtherexplorethereasonof"FinancingPreference".Inthispaper,itstartsfromrelatedphenomenaoflistedcompaniesfinancingandrewardthenusesqualitativeanalysisandquantitativeanalysistostudythefinancingandreturnoflistedcompanies,analysistheinfluencingfactorsof"FinancingPreference"，atlast，Conclusionandrecommendationsareputforwardtopromotethestockmarket'shealthydevelopmentofchina.Keywords:Finance,Reward,Cashdividend,Equityfinancingpreference,Policy目錄TOC\o"1-3"\h\u一、緒論 I（一）研究背景 11.研究背景 12.研究意義 1（二）文獻綜述 21.融資理論 22.股利政策理論 4（三）研究思路 6二、我國上市公司及其融資與回報的形成與發(fā)展 7（一）我國上市公司的發(fā)展 7（二）我國上市公司的融資 91融資的方式 92我國上市公司的融資發(fā)展 9（三）我國上市公司的回報 151.回報相關概念 152.我國上市公司分紅的相關管理辦法 153.我國上市公司回報的發(fā)展 16三、我國上市公司融資與回報的具體分析 17（一）我國上市公司融資與回報整體情況 171.派現(xiàn)面在擴大 172.派現(xiàn)額仍然較少 183.派現(xiàn)率低 204.股息率低 215.上市公司缺乏明晰的分紅政策 23（二）我國上市公司融資和回報現(xiàn)狀進一步分析 241.股權融資偏好和派現(xiàn)影響因素 242.進一步分析 24四、我國上市公司融資與回報案例分析 28（一）AH股融資和回報差異的案例分析（以中石油為例） 281.中石油簡介 282.中石油融資和回報發(fā)展 283.中石油A股和港股融資和回報的差異 29（二）常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析（以貴州茅臺為例） 31（三）有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析（以英特集團為例） 32五、結論與建議 33（一）結論 33（二）建議 34六、結束語 36致謝 37參考文獻 38附錄 40ContentsTOC\o"1-3"\h\u1.Introduction I1.1.Background 11.1.1Rackgroundofresearch 11.1.2Significanceofresearch 11.2.Literaturereviews 21.2.1Financetheory 21.2.2Theoryofdividendpolicy 41.3Researchideas 62.China'slistedcompaniesandtheformationanddevelopmentoftheirfinancingandreturn 72.1Thedevelopmentofsecuritiesmarket 72.2ThefinancingofChina'slistedcompanies 92.2.1Wayoffinancing 92.2.2ThefinancingdevelopmentofChina'slistedcompanies 92.3ReturnsofChina'slistedcompanies 152.3.1Relatedconceptsofreturns 152.3.2MeasuresfortheAdministrationofthedividendsofChina'slistedcompanies 152.3.3ThedevelopmentofthereturnsofChina'slistedcompanies 163.ThespecificanalysisofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 173.1TheoverallsituationofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 173.1.1Dividendscaleisincreasing 173.1.2Amountofcashdividendsisstillsmall 183.1.3Cashdividendsrateislow 203.1.4Dividendrateislow。 213.1.5Listedcompanieslackacleardividendpolicy 233.2FurtheranalysisforthestatusofthefinancingandreturnsofChina'slistedcompanies 243.2.1Equityfinancingpreferencesandfactorswhichaffectcashdividends 243.2.2Furtheranalysis 244.CasestudiesofthefinancingandthereturnsofChina'slistedcompanies 284.1CasestudiesofthedifferencebetweenthefinancingandthereturnsofAHshare 284.1.1BriefintroductionofChinaPetroleumNaturalGasGroupCompany 284.1.2ThedevelopmentofthefinancingandthereturnsofSNPC 284.1.3ThedifferenceofthefinancingandthereturnsbetweenAshareandHshareissuedbySNPC 294.2CaseStudiesoflistedcompanieswhichpaycashdividendsannually 314.3CaseStudiesoflistedcompanieswhichhavetheabilitytopaydividendsbutnotto 325.Conclusionandadvice 335.1conclusion 335.2Advice 346.Closingremarks 36Thanks 37References 38Appendix 40一、緒論(一)研究背景1.研究背景股東掏錢，投資企業(yè)，承擔經(jīng)營風險，分享發(fā)展紅利，這是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場的致簡原理。但是，在中國，這個基本邏輯長期未能體現(xiàn)，這個致簡原理迄今未能盛行。上市公司重融資、輕分紅，致使中國的證券投資者承擔風險有余、享受紅利不足。Myers在前人研究的基礎上提出了“啄食理論”，認為公司的融資順序為內(nèi)源融資、債務融資、股權融資。Myers說:“在ModiglianiandMiller的研究己過去了40多年后的今天，我們對公司融資選擇的理解還很有限?！盡yers還進一步指出，現(xiàn)有理論都不是普遍適用的，而只能在一定條件下解釋公司融資結構。而中國證券市場正如Myers所說的那樣，在短短十幾年的發(fā)展歷程中呈現(xiàn)出與融資優(yōu)序理論完全相反的融資特點——股權融資偏好。上市公司的股權融資偏好引起了國內(nèi)學者的廣泛關注：在銀行貸款利率很低的情況下，我國上市公司仍然熱衷于股權融資，而對銀行貸款與債券融資不太感興趣。股利分配是公司財務管理的三大問題之一。上市公司的股利分配是上市公司股東實現(xiàn)投資回報的重要方式，它關系到股東的現(xiàn)期收益和公司的未來發(fā)展，系到不同股東群體之間的利益均衡。我國上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復雜；送股、轉贈股本和配股比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時再融資現(xiàn)象突出。許多公司的分紅承諾多少總是與再融資有著這樣或那樣的瓜葛。一些上市公司一只手派現(xiàn)，另一只手又來圈錢。2.研究意義上市公司作為公眾公司，通過資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展的同時，必然要以提升公司價值、回報股東為己任。然而現(xiàn)實中，相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資，普通投資者普遍感覺回報偏少。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司發(fā)展，那么真誠回報投資者就是上市公司義不容辭的責任。但從國內(nèi)許多上市公司回報太少的情況來看，回報投資者似乎不是盡責任，更像是恩賜。長期以來，A股市場的融資功能凸顯，但沒有形成真誠回報投資者的氛圍，絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠低于存款利率。在真正的投資機會難覓的情況下，國內(nèi)市場上盛行“炒”股票，博取差價成為主要的獲利方式，多數(shù)投資者長期處于虧損狀態(tài)，以致目前對A股市場喪失信心的人越來越多。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報”的原因，采取切實措施從根本上扭轉這種傾向，從而推動中國股市的健康發(fā)展。(二)文獻綜述1.融資理論（1）企業(yè)融資順序對于融資問題的研究，最早起源于西方。股權融資偏好問題的實質是公司資本結構問題。在西方傳統(tǒng)理論中，資本結構是以債務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的企業(yè)的永久性長期性融資方式組合或比例，通常用股東權益資本與債務資本的比例關系來描述資本結構。在西方經(jīng)濟學中，資本結構理論的研究始于20世紀50年代初期，大致可分為三個階段:第一階段是早期資本結構理論，這一時期的資本結構理論還未形成體系。1952年，美國經(jīng)濟學家大衛(wèi)·杜蘭特(1952)的研究成果是早期資本結構理論研究的正式開端之一。杜蘭特在前人及自己研究的基礎上，在一篇名為《企業(yè)負債及權益資本的成本:趨勢和計量問題》的論文中對早期的資本結構理論進行了總結，將這一時期的資本結構理論劃分為三種類型:凈收入理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。第二階段是傳統(tǒng)的資本結構理論，1958年6月美國經(jīng)濟學家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller，1958)(以下簡稱MM)發(fā)表了《資本成本、企業(yè)財務和投資理論》的長篇論文，提出MM定理即資本結構無關論。這一理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的基礎，對資本結構理論做出了開拓性貢獻。在MM理論之后的研究中，學者們引入了公司所得稅這一因素。在考慮公司所得稅的情況下，利息為稅前列支項目，而股利為稅后列支項目，因而在其他條件不變的情況下，使用債務融資能產(chǎn)生稅盾效應，因而會降低企業(yè)的平均資本成本，提高企業(yè)價值。由此看來，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價值最大，則應全部采用債務融資。但這一結論顯然與事實不符，為了完善這一理論，學術界引入了破產(chǎn)成本的概念。破產(chǎn)成本理論認為，過度債務融資會增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而增加了企業(yè)盈利的風險性。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會產(chǎn)生實際成本，而負債比率越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，因而過高的負債比率會降低企業(yè)價值。當企業(yè)的某一負債水平帶來的稅收邊際利益和破產(chǎn)邊際成本相等時，就達到了所謂的最佳資本結構，此時企業(yè)的價值能達到最大化。MM理論認為股利政策并不影響公司價值，也就是說，公司股利政策與公司另兩大財務決策—投資決策、融資決策無關。第三階段是70年代后興起的現(xiàn)代資本結構理論，它主要從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結構問題的分析，主要包括代理成本理論、信號傳遞理論、激勵理論、優(yōu)序融資理論和控制權理論等。其中，優(yōu)序融資理論第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問題，也是融資偏好問題的理論基礎。20世紀60年代初，哈佛大學的唐納森教授(Donaldson，1961)對企業(yè)實際是如何建立其資本結構的問題進了廣泛的調(diào)查，在對這些調(diào)查結果進行理論提煉的基礎上，形成了啄食順序理論(PeckingOrderThcory)，成為新優(yōu)序融資理論的雛形。其基本原理是:企業(yè)實行固定的股利政策;企業(yè)偏向于使用內(nèi)部的資金來源;企業(yè)厭惡發(fā)行新股。當企業(yè)需要資金進行資本性支出時，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負債融資，最后才是發(fā)行股票。信息不對稱理論對優(yōu)序融資的解釋。羅斯(Ross，1977)首先把信息不對稱理論引入資本結構中，提出了“羅斯模型”。他運用信息不對稱理論對優(yōu)序融資進行了解釋。羅斯認為，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務融資水平越高，企業(yè)的經(jīng)營者可以通過改變企業(yè)融資結構中的負債融資比例，來向市場發(fā)布有關企業(yè)方面的投融資信息。但信號理論存在著一個重要的缺陷，就是沒有解釋為什么企業(yè)只選擇債務來傳遞信號而不是選擇其它財務工具來傳遞信號。如新股的發(fā)行也是一種信號，甚至可轉換債券也可以作為傳遞信號的財務工具。而梅耶斯的新優(yōu)序融資理論在這點上比信號理論有了更進一步的研究。新優(yōu)序融資理論。隨著對不對稱信息理解的深入，人們發(fā)現(xiàn)不對稱信息所導致的投資逆選擇行為將通過限制外部融資方式來影響企業(yè)的資本結構。對此，1984年梅耶斯和邁基里夫(MyersandMajluf，1984)共同建立的梅耶斯一邁基里夫模型，提出了優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論的兩個中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務融資。因此，企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結構安排。新優(yōu)序融資理論提出后，眾多的學者又分別從代理成本、財務契約和控制權配置等方面為企業(yè)融資順序安排提供了各種不同的理論解釋?？梢哉f包括激勵理論、權衡理論、信號理論、代理成本理論和控制權理論等都可被視為是企業(yè)融資偏好研究的理論基礎，只是各種理論對企業(yè)融資偏好研究的角度與出發(fā)點有所不同而已。MM理論是西方資本結構的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構成的意義及資本結構中負債的價值，但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設條件使其失去了應用價值。然而后續(xù)學者們對其理論的發(fā)展則有用得多，特別是啄食順序理論、信息不對稱理論和新優(yōu)序融資理論等，使之更接近實際情況，這對企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考價值。例如，企業(yè)最佳融資結構應該是在負債增加所帶來的稅盾效應與相應的破產(chǎn)成本和代理成本之間作權衡。由于債務和股票對管理者提供了不同的激勵，應當鼓勵企業(yè)適度舉債，以迫使管理者努力工作，避免破產(chǎn)，債務融資是一個積極的市場信號，股權融資則反之，所以在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)應遵從“內(nèi)部融資一發(fā)行債券或借款一發(fā)行股票”的融資秩序。這些重要理論不僅對西方國家企業(yè)融資決策有價值，對我國上市公司進行融資決策也有著重要的借鑒意義。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀及評述我國眾多學者對我國上市公司融資狀況進行的研究表明:我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達的上市公司相比，資產(chǎn)負債率明顯偏低，我國上市公司的融資具有明顯的股權融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)部融資。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的股權融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。近年來相關文獻的研究成果多集中在對我國上市公司偏好股權融資的原因的探討方面。鐘梅良（2004）認為我國上市公司股權融資偏好的原因主要為股權融資成本偏低，股權融資軟約束形成強偏好，對上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結構，制度慣性，內(nèi)部人控制等。尹瑩瑩（2007）從實證研究過程，發(fā)現(xiàn)股東權益增長率主要受以下六個因素影響，具體關系為：上市公司的股東權益增長率與公司上年凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、流動負債增長率成正相關關系，與本年凈資產(chǎn)收益率、獨立董事比例及公司規(guī)模成負相關關系。劉霜葉（2007）結合公司治理的相關理論，對產(chǎn)生這一特殊性的深層次原因進行了探討，并得到了如下結論：股權融資成本比債務融資成本低是造成上市公司股權融資偏好的直接動因;股權融資方式比債務融資方式市場約束力弱是造成上市公司股權融資偏好的外部誘因;上市公司特殊的股權結構及管理層價值最大化傾向是造成上市公司股權融資偏好的深層內(nèi)因?？道蛳迹?011）認為我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中首選外源融資，是因為資本積累少，內(nèi)源融資受限;在直接融資和間接融資中首選直接融資是因為主要是我國的金融機構體系和金融市場體系的發(fā)展，完善程度和信用程度的不足；此外還有我國股權融資成本低于債務融資成本，資本市場失衡企業(yè)債公司債市場發(fā)展緩慢。陳俊儒（2012）主要認為我國上市公司的融資偏好與股權融資成本相對較低，股權分置問題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴格，公司的治理結構有關。2.股利政策理論（1）國外股利政策理論對股利政策的研究主要是沿著股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應理論三條主線進行的。在本世紀60年代初，西方財務理論界就對股利分配展開了激烈地討論，并逐步形成了兩大學術流派：股利無關論和股利相關論。前者認為，股利分配對公司股票價格不會產(chǎn)生任何影響；而后者則認為，股利分配對公司的股票價格有較強影響。股利無關論。在一個信息對稱的完美的資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的。因此，是否分配股利對股東的財富和公司價值沒有影響。股利信號傳遞理論。該理論基礎是米勒和莫迪格利安尼的股利無關定理。他們認為，在完全的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值，公司的價值增加與否完全由其投資決策決定。但是這種理想狀態(tài)下的理論模型與現(xiàn)實情況并不一致，在信息不對稱的情況下股利的增減會引起股票價格的變動，但這不能歸因于股利增減本身，MM定理運用股利傳遞公司未來盈利信息理論將其歸因于股利的信號效應。股利分配代理成本理論。股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢必導致代理成本的發(fā)生。股東越保守，代理成本就越高，對債權人就越有利，反而對股東越不利。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。股利支付可以降低代理成本。股東可以通過保持一個穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權益資本的累積，同時又促使企業(yè)向外部籌資。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營企業(yè)，才能以優(yōu)良的業(yè)資本市場上籌集積金。結果，股東可以通過調(diào)節(jié)企業(yè)的負債比例來降低代理成本，以實現(xiàn)自身利益最大化。股利顧客效應理論。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他們注意到有些股東偏好未來的資本利得，從而購買當期股利支付率低但成長性好的股票；有些股東則傾向于當期股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即所謂的股利顧客效應。他們認為，既然公司不可能同時滿足所以股東的利益要求，公司就不必考慮股東對股利的具體意愿，而因根據(jù)自身的特點制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的股利政策，并且自然會有一批投資者偏好該公司的股票。（2）我國股利政策研究呂長江,王克敏（1999）認為我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及負債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。同時,公司的規(guī)模、股東權益比例和流動性越高,股利支付水平就越高;國有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強,股利支付水平就越低;國有股及法人股控股比例越低,公司的自我發(fā)展和成長性越強,股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低;業(yè)績不佳的公司,傾向于采取長期負債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。陳煒,張軍奎（2002）研究表明影響股票股利派發(fā)影響因素主要有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價與凈資產(chǎn)比率。這四個影響因素按信息含量排序分別為市盈率、市價與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。劉淑蓮,胡燕鴻（2003）國上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過會計收益或賬面利潤,但相當一部分公司的現(xiàn)金分紅超過其股權自由現(xiàn)金流量,其分紅的現(xiàn)金來源于配股融資。上市公司現(xiàn)金分紅和決策當期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關,與資產(chǎn)負債率呈負相關?，F(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機會有關。楊珊珊（2005）一些上市公司選擇分紅派現(xiàn)的股利政策，實際上是“醉翁之意不在酒”，究其原因，有以下幾方面：政策的催化劑；出于再融資的需要；大股東套現(xiàn)；配合二級市場炒作。葉偉黃明鳳（2010）上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關：總股本；總資產(chǎn)；平均每股主營業(yè)務收入，這是衡量企業(yè)盈利質量的關鍵指標；每股公積金，這是公司未來擴張的物質基礎，也是未來轉贈紅股的希望所在；每股凈資產(chǎn)，它通常反映著公司創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力；凈資產(chǎn)收益率，它反映著企業(yè)的運營效果；每股收益，它代表著公司獲利能力的強弱；每股現(xiàn)金量，凈資產(chǎn)增長率，它反映股東權益的收益水平指標值越高說明投資帶來的收益越高樣。王樹年于渤（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績和分紅水平是正相關的，即公司業(yè)績越好分紅越多，同時公司的成長性與分紅水平是正相關的，即公司成長性越好分紅越多。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻綜述和研究思路。第二部分主要介紹我國上市公司融資和回報的形成與發(fā)展，對證卷市場總體，融資以及回報三個方面進行闡述，并對其發(fā)展狀況進行概括。第三部分我國上市公司融資和回報的現(xiàn)狀分析及其進一步分析，主要采用定量分析和定性分析。本文著重從上市公司整體情況介紹我國上市公司融資和回報的發(fā)展現(xiàn)狀，并對每一現(xiàn)狀作出具體分析。我國上市公司融資與回報我國上市公司融資與回報回報方式融資方式回報方式融資方式內(nèi)源融資轉增股本送股派現(xiàn)外源融資內(nèi)源融資轉增股本送股派現(xiàn)外源融資股權融資股權融資債權融資債權融資融資和回報的發(fā)展融資和回報的發(fā)展具體分析具體分析案例分析案例分析對策和建議對策和建議圖1研究框架第四部分為AH股融資和回報差異的案例分析；常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析；有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。研究其現(xiàn)狀，并分析原因第五部分根據(jù)第三、四部分的得出結論，提出對策和建議。第六部分是結束語，總結本文的主要結果并提出不足及需要繼續(xù)努力之處。二、我國上市公司及其融資與回報的形成與發(fā)展（一）我國上市公司的發(fā)展1990年11月26日，國務院授權HYPERLINK中國人民銀行批準的上海證券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式營業(yè)，成為我國第一家證券交易所；1991年4月11日，我國另一家由中國人民銀行批準的證券交易所——HYPERLINK深圳證券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式營業(yè)。兩家證券交易所的成立，標志著我國證券市場由分散的場外交易進入了集中的場內(nèi)交易。從1990年滬市最初的老八股，基點100點。到1992年,鄧小平南方講話后,中國掀起了新一輪改革開放的高潮,同年,中共十四大確立了“建立社會主義市場經(jīng)濟體制”的經(jīng)濟體制改革的目標,股份制成為國有企業(yè)改革的方向,更多的國有企業(yè)實行股份制改革并試圖在證券市場融資。當年5月21日上海股票交易價格全部放開，由市場引導，證券市場開始正真火爆起來。到2010年12月31日，上市公司家數(shù)2063家，總市值26.54萬億元，流通市值19.31萬億元。2010年共有531家公司發(fā)行A股股票、債券或權證，合計籌資10275.21億元。其中，主板市場（含中小板）新股發(fā)行230家，籌資3919.24億元；創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行117家，籌資963.34億元。公開增發(fā)10家，籌資377.15億元；定向增發(fā)116家，籌資2172.68億元；配股18家，籌資1438.22億元；認股權證7家，籌資84.28億元；可轉債8家，籌資717.30億元；公司債25家，籌資603億元。圖2我國上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1我國上市公司整體發(fā)展情況年份數(shù)量(家)市值（億）A股發(fā)行量（億股）股票籌資額（億）企業(yè)債發(fā)行額（億）派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)公司數(shù)1992531048.1491094.09683.7119931833541.520742.59375.47235.8419942913690.616810.97326.78161.7519953233474.27645.32150.32300.819965309842.386638.29425.08268.92199774517529.237105.651293.82255.23199885119521.812186.3841.52147.89109.7227199994926471.175298.11944.56158.2159.12682000108848090.9443145.682103.2483195.43312001116043522.2039931252.34147356.97332002122438329.1286134.2961.75325446.86982003128742457.71683.641357.75358495.46352004137737055.568254.881510.943275966352005138132430.281413.81882.512046.57206482006143489403.8944351.115594.293938.3117469720071550327140.89413.278680.175058.51321.9976620081625121366.436114.913852.218435.4345987220091718243939.12260.386124.6915864.43181.3591220102063265422.59561.3311953.6610043.384019.481084201123422148007506.2234856067.641645資料來源：2011年前數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順2004年5月，經(jīng)HYPERLINK國務院批準，中國證監(jiān)會批復同意HYPERLINK深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設立HYPERLINK中小企業(yè)板塊。中小板塊即中小企業(yè)板，是指流通盤大約1億以下的HYPERLINK創(chuàng)業(yè)板塊，是相對于HYPERLINK主板市場而言的，有些企業(yè)的條件達不到主板市場的要求，所以只能在HYPERLINK中小板市場上市。中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，在中國的中小板的市場代碼是002開頭的。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板,首批28家HYPERLINK創(chuàng)業(yè)板公司將于本月30日集中在深交所掛牌上市,創(chuàng)業(yè)板市場將在30日正式開市交易。創(chuàng)業(yè)板是地位次于HYPERLINK主板市場的二板證券市場，以HYPERLINKNASDAQ市場為代表，在中國特指HYPERLINK深圳創(chuàng)業(yè)板滬深的證券交易市場無論是從上市公司數(shù)量，市場規(guī)模，融資額，融資方式等都有了翻天腹地的變化。(二)我國上市公司的融資1融資的方式（1）內(nèi)源融資和外援融資按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本的積累和運行過程中剩余價值的資本化，即會計賬面上的自有資本和股東權益，由初始投資形成的股本、折舊基金和留存收益組成。外源性融資是企業(yè)通過一定渠道，采取不同方法向其他經(jīng)濟主體籌集的資金。包括發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和對外借款。一般來說企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。（2）債務融資和股權融資在外源性融資中，從產(chǎn)權的角度來分析資金出讓方和資金受讓方的權利和義務，可以把融資分為債務融資和股權融資。債務融資即資金出讓方在借出資金后便處于債權人地位，有權按期索取借出的資金，并要求獲得借出資金的報酬即利息;而資金受讓方在借入資金后便處于債務人地位，有權自主使用借來的資金，但有義務到期償還本金和利息。債務融資方式包含發(fā)行公司債券、銀行借款等。股權融資是資金受讓方通過在資本市場上發(fā)行股票，資金出讓方通過購買前者股票的方式來實現(xiàn)資金融通，根據(jù)產(chǎn)權制度和我國現(xiàn)行的會計制度，這部分資金在性質上屬于企業(yè)的產(chǎn)權資本，資金出讓方成為了資金受讓方的股東，行使股東權力，會計上來看就是所有者權益。這部分融通資金企業(yè)可以長期使用，不用還本，但是股東應從企業(yè)分得股息、紅利。圖3我國股票市場籌資額2我國上市公司的融資發(fā)展（1）保持較低的資產(chǎn)負債率改革之初我國企業(yè)的融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關系，企業(yè)融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至于負利率，形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的融資結構和信貸軟約束。有關資料表明，至1998年底，全國6.47萬家國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率仍然達到63.74%，流動負債率為96.5%，短期償債能力持續(xù)惡化。國企所面臨的“軟預算約束”使得它們偏好于債權融資（實際上就是所謂的“吃銀行”），我們也可以謂之國有企業(yè)的債權融資偏好。我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉債等形式。因此，我國上市公司股權融資方式主要包括IPO、增發(fā)和配股，債務融資方式則主要包括借款、發(fā)行普通企業(yè)債券、公司債和可轉債。表2我國上市公司融資結構的變化趨勢金融保險類上市公司比較特殊，故剔除了該類上市公司數(shù)據(jù)年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額（億元）負債總額（億元）負債比率流動負債比率199885114204.866671.746.97%36.49%199994917081.938058.4247.18%36.20%2000108825017.0311848.847.36%35.36%2001116028394.6613613.4647.94%35.50%2002122432720.3016577.6750.66%37.52%2003128740102.1520152.8450.25%37.04%2004137746785.4825076.2653.60%38.36%2005138152843.3729384.3555.61%40.19%2006143461945.36348500.0356.29%40.60%數(shù)據(jù)來源：中國證券統(tǒng)計年鑒2007表2反映了1998至2006年中國上市公司融資結構的變化趨勢，9年間上市公司的負債比率呈穩(wěn)步上升趨勢，歷年平均資產(chǎn)負債率為52%；流動負債比率總體也呈上升趨勢，流動負債占總資產(chǎn)的比重平均達38%左右，顯示了高流動負債的特征。對上市公司來說，流動負債主要是指短期借款（還包括一年內(nèi)到期的長期負債）；長期負債主要包括長期借款、普通公司債券和可轉債。從表3的數(shù)據(jù)可以看到，上市公司的流動性負債占負債總額的70%以上，企業(yè)的流動負債比例遠遠高于長期負債比率。近年來，股票市場得以迅速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來逐漸萎縮的趨勢，開始得到發(fā)展。我國上市公司融資結構中低資產(chǎn)負債率而高流動負債的特征，也就是說在上市公司融資結構中，負債融資額并不太高，而其中又以流動負債居多，長期負債籌資額較少，大概占負債融資總額的25%左右，只占資產(chǎn)總額的10%－13%。這種現(xiàn)象可以解讀為上市公司的長期資產(chǎn)長期投資所需資金大多依靠股權融資而非長期負債。（2）股票市場籌資額遠高于債券市場根據(jù)優(yōu)序融資理論的兩個中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務融資。企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。而我國上市公司的融資具有明顯的股權融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)部融資。內(nèi)部融資和長期債務融資所占比例很小。圖4我國上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對比圖4歷年股票籌資額均遠遠高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額，唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額，而其原因在于從2005年6月起中國證監(jiān)會暫停發(fā)行新股。我國上市公司債務融資主要靠發(fā)型企業(yè)債，公司債和銀行借款。根據(jù)中國證券期貨統(tǒng)計年鑒，我國公司債09年、10年和11年發(fā)行額為638.43億、603.00億和1262.2億，遠低于股權融資。而我國債是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對發(fā)債主體的限制比公司債窄，且籌集資金投向為符合國家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)行主體為鐵道部和國家電網(wǎng)等，并不能完全等同與上市公司的債務融資，故債務融資額比上圖所示還要小，我國上市公司有明顯的股權融資偏好。（3）再融資方式偏重股權融資在對我國上市公司再融資方式進行分析之前，有必要對我國證券市場歷年來再融資政策的演變做個回顧，以便在后文中結合再融資政策對上市公司再融資行為的影響加以分析。如上文說我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉債等形式。配股一直以來是上市公司再融資的重要方式。下面為配股的相關政策。1992年以前，無統(tǒng)一的配股政策規(guī)定，配股資格相當寬松，配股都由交易所、當?shù)刈C券管理部門批準，沒有正式的配股政策。1993年12月17日，證監(jiān)會發(fā)布的《證監(jiān)會關于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場第一個關于配股的統(tǒng)一規(guī)則。規(guī)定明確了上市公司配股距前一次發(fā)行時間間隔不得少于12個月，募集資金用途與當初約定一致，連續(xù)兩年盈利。其后，上市公司的配股政策歷經(jīng)了幾次重大的變遷，主要體現(xiàn)在對上市公司經(jīng)營業(yè)績的要求的變化上。1994年12月20日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司配股的通知》，將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低于10%，配股比例上限為10：3?！?996年1月24日，證監(jiān)會在《關于1996年上市公司配股工作的通知》中，將凈資產(chǎn)收益率三年平均10%以上修改為“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但不低于9%，對資金用于國家做點建設項目的，配售比例可以不受10配3的限制?！?999年3月17日，證監(jiān)會在《關于上市公司公司配股工作有關問題的通知》中，進一步規(guī)范了上市公司配股行為。該通知規(guī)定，公司上市超過3個完整會計年度的最近三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；但計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均達到6%以上即可。2001年3月15日，證監(jiān)會在《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對配股規(guī)則又進行了修改，要求上市公司最近三年加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準。進一步降低了對上市公司配股條件的限制。1998年后我國才允許增發(fā)，但增發(fā)在近年迅速成為再融資的主要方式，下面是我國關于增發(fā)的相關政策。2000年4月30日，證監(jiān)會正式頒布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》以規(guī)范增發(fā)新股行為，并把增發(fā)新股作為我國證券市場進化過程中的一項重要舉措。規(guī)定明確了增發(fā)新股的具體條件，但沒有業(yè)績等財務指標的嚴格約束，只要求增發(fā)公司須3年連續(xù)盈利，且當年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平。2001年3月28日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，進一步明確了增發(fā)的主要標準，并規(guī)定增發(fā)公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。由于增發(fā)的門檻相對于配股要低，大量上市公司紛紛宣布增發(fā)預案，一些原先準備配股的公司隨之改變籌資方式選擇了增發(fā)，主要目的是為了獲得更大的籌資額。經(jīng)過調(diào)整，2002年7月24日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司增發(fā)新股有關條件的通知》，將凈資產(chǎn)收益率調(diào)整為“最近三個會計年度加權平均不低于10%，且最近一個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。重組公司完成后首次申請增發(fā)新股的，其最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。下面為我國上市公司再融資的具體情況。表3我國上市公司再融資情況A股籌資首發(fā)（億）增發(fā)（億）配股（億）IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993276.41194.83081.5870%0%30%199499.7849.62050.1650%0%50%199585.5122.68062.8327%0%73%1996294.34224.45069.8976%0%24%1997825.92655.060170.8679%0%21%1998778.02409.0930.46334.9753%4%43%1999893.6497.8859.75320.9756%7%36%20001527.03812.37166.7519.4653%11%34%20011182.13534.29217.21430.6345%18%36%2002779.75516.96164.6856.6166%21%7%2003819.56453.51110.6674.7955%14%9%2004835.71353.42168.72104.5442%20%13%2005338.1356.74278.772.6217%82%1%20062463.71572.24847.14.3264%34%0%20077722.994590.622850.09227.6859%37%3%20083457.751034.382271.8151.5730%66%4%20095004.918793019.93105.9738%60%2%20108870.744882.632549.831438.2855%29%16%數(shù)據(jù)來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011圖5我國上市公司首發(fā)、增發(fā)和配股額圖6我國上市公司IPO與再融資比例由上圖表可以看出，一我國上市公司再融資是籌集資金的重要方式，再融資額和具有逐年上漲趨勢。配股額從1998年的81.58億元上漲到2010年的1438.28億元，而增發(fā)從1998年30.46億元增長到2010年2549.83億元。二增發(fā)在近年發(fā)展迅速，從1998年只占A股籌資額的4%，卻一度在2005年增長到82%，到2010年占A股籌資額的29%，已成為再融資的主要方式。而具備條件配股的公司也不會放棄配股，雖然所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股籌資額的16%。三再融資受政策影響巨大?；仡櫼幌挛覈霭l(fā)和配股的相關政策，發(fā)現(xiàn)要求加權平均凈資產(chǎn)收益率加權平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計算公式如下：ROE=P/(E0+NP÷2+Ei加權平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計算公式如下：ROE=P/(E0+NP÷2+Ei×Mi÷M0-Ej×Mj÷M0).其中：P為報告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤；NP為報告期凈利潤；E0為期初凈資產(chǎn)；Ei為報告期發(fā)行新股或債轉股等新增凈資產(chǎn)；Ej為報告期回購或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)；M0為報告期月份數(shù)；Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報告期期末的月份數(shù)；Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報告期期末的月份數(shù)。由此節(jié)可以得出我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達的上市公司相比，資產(chǎn)負債率明顯偏低，且負債多為流動負債，長期負債占比例較小。而我國上市公司的融資具有明顯的股權融資偏好，由于債券市場發(fā)展不足和股權融資成本較低等因素影響，我國上市公司股權融資額遠超債權融資，IPO過后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。其融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)部融資。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務重股權”的股權融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。（三）我國上市公司的回報1.回報相關概念股利分配是指企業(yè)向HYPERLINK股東分派股利，是企業(yè)利潤分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。上市公司管理當局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，并充分考慮影響股利分配政策的相關因素與市場反應，使公司的收益分配規(guī)范化。在國外成熟的證券市場，投資者除看重上市公司股票的市場價格以外，還看重公司的股利分配，且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。我國上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復雜；送股、轉贈股本比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時再融資現(xiàn)象突出。而本文主要研究上市公司融資巨大但對股東回報不足的問題，而送股和轉增股本會擴大上市的股本規(guī)模，與融資比較效果不明顯，故回報問題主要研究上市分紅派現(xiàn)。分紅派現(xiàn)，從財務的角度來講必然造成大量的現(xiàn)金流出，對公司產(chǎn)生支付壓力。因此，以自有資金發(fā)放股利，至少應滿足以下兩個基本條件：一公司有足夠的未指明用途的留存收益，二公司擁有足夠的現(xiàn)金且對于富裕出的現(xiàn)金一時又沒有高收益項目可以投資；而企業(yè)再融資政策的目的則是從外界籌集發(fā)展所需要的資金?？梢钥闯?，分紅派現(xiàn)是多余現(xiàn)金，而再融資則是需要現(xiàn)金，分紅派現(xiàn)的目的不應是為了再融資。但是在我國證券市場上卻看到了這一奇怪的現(xiàn)象。而我國關于分紅的相關管理辦法也多和再融資有關。2.我國上市公司分紅的相關管理辦法2001年2月25日中國證監(jiān)會發(fā)布并實施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，強調(diào)上市公司要重視對股東的回報，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。2006年5月8日正式實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定上市公司發(fā)行新股必須符合“現(xiàn)金流正常，且最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”為進一步推動上市公司回報股東的現(xiàn)金分紅制度的實施，證監(jiān)會于2008年10月9日實施了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(以下簡稱《決定》)。為了鼓勵上市公司分紅，允許上市公司實施半年度現(xiàn)金分紅。為降低分紅成本，允許中期進行現(xiàn)金分紅的上市公司，其財務會計報告可以不經(jīng)會計師事務所審計?！稕Q定》進一步提高了上市公司申請再融資時現(xiàn)金分紅的標準，將《管理辦法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤20%”的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”。《決定》不僅提高了分紅比例，還更加強調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或股票方式”。2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，要求上市公司在年報中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況，要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細說明調(diào)整或變更的原因以及程序是否合規(guī)透明，要求報告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預案的公司詳細說明不分紅原因以及未用于分紅的資金的用途等；與此同時，滬深證券交易所也相繼出臺了相關細化規(guī)定。2012年5月9日，證監(jiān)會公布了《關于進一步落實HYPERLINK上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知》要求HYPERLINK上市公司強化分紅制度，在公司章程中載明現(xiàn)金分紅的間隔、最低金額或比例等。3.我國上市公司回報的發(fā)展總體來看，在監(jiān)管政策的推動下，A股市場的分紅現(xiàn)狀呈現(xiàn)出好轉跡象。從數(shù)量上來看，現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量在增加——從1998年的227家增加到2011年的1645家，現(xiàn)金分紅的絕對金額在擴張——從1998年的109.7億元增加到2011年的6067.64億元，平均每家上市公司的派現(xiàn)金額在提高——從1998年的0.13億元增加到2011年的2.59億元，上市公司的現(xiàn)金分紅面在拓寬——從1998年的26.67%拓寬到2011年的70.24%；從機制上看，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅政策寫入了公司章程，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅情況列入了信息披露的重要內(nèi)容。隨著上市公司分紅意識的不斷增強、市場重視分紅氛圍不斷濃郁以及上市公司分紅能力不斷提高，股東掏錢、投資企業(yè)，承擔經(jīng)營風險、分享發(fā)展紅利這個股份制經(jīng)濟的基本邏輯將逐漸在中國證券市場得以體現(xiàn)。圖7我國上市公司歷年派現(xiàn)額和派現(xiàn)公司數(shù)由圖7可知近年來現(xiàn)金分紅的金額和上市公司的數(shù)量一直穩(wěn)步上升，但在2001年，2006年，2008年，2011年明顯受政策影響，數(shù)量和金額都顯著上升，并確立趨勢?？梢娚鲜泄九涩F(xiàn)和融資有很大關系。三、我國上市公司融資與回報的具體分析(一)我國上市公司融資與回報整體情況上一部分總結我國上市公司這些年來融資和回報的發(fā)展情況，從90年以來，我國上市公司無論是從數(shù)量和規(guī)模都有了十足的發(fā)展，上市公司融資數(shù)和融資額穩(wěn)步上升，融資方式也日益多樣，尤其偏好股權融資。與此同時，上市公司派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)額也增長迅速。單純看數(shù)字無法得出我國上市公司重融資、輕回報的問題，故需要對上市公司融資和回報進行進一步研究，得出具體情況和影響因素。1.派現(xiàn)面在擴大派現(xiàn)面（派現(xiàn)面＝派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù)）在擴大。2011年2342家A股上市公司中有1645家派現(xiàn)，派現(xiàn)面為70.24%，系1998年以來的中派現(xiàn)面最廣的一年；1998年，派現(xiàn)面為26.67%，當年851家上市公司派現(xiàn)的只有227家。當中政策因素影響顯著，特別是在2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》實施后，強調(diào)上市公司要重視對股東的回報，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。上公司派現(xiàn)面從2000年的30.42%增加到2001年的63.19%，增加一倍多，派現(xiàn)額從2001年的195.4億元增加到2001年356.9億元，增加了82.65%，而凈利潤反而是從769.22億元下降694.22億元。圖8我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，與此同時，滬深證券交易所也相繼出臺了相關細化規(guī)定。上市公司派現(xiàn)面再次顯著提高。上公司派現(xiàn)面從2010年的52.54%增加到98年以來最高的70.24%，派現(xiàn)額從2010年的4019.48億元增加到2011年的6067.64億元，增加了50.95%。凈利潤只從16457億元增加到19200億元，也只增長了16.67%。表4我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)，上市公司數(shù)和派現(xiàn)面派現(xiàn)公司數(shù)上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司占總數(shù)百分比199822785126.67%199926894928.24%2000331108830.42%2001733116063.19%2002698122457.03%2003635128749.34%2004635137746.11%2005648138146.92%2006697143448.61%2007766155049.42%2008872162553.66%2009912171853.08%20101084206352.54%20111645234270.24%數(shù)據(jù)來源：2011年前數(shù)據(jù)來源于中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源與同花順2.派現(xiàn)額仍然較少從1998年到2011年，A股派現(xiàn)總額為22302.76億元，A股總的融資額為41790.01億元，融資額是派現(xiàn)總額的187.37%。除了05年和08年，年融資額均大于派現(xiàn)額。而05年占212.94%和06年的47.65%是由于05年6月至06年6月證監(jiān)會暫停發(fā)售新股。2011年的85.27%，與2011年分紅新政也有很大關系，但派現(xiàn)率卻只有31.60%。整體來看，每年上市公司籌資額都大于派現(xiàn)額，若除去去政策影響年的2001，2005，2006，2008，2011，則派現(xiàn)金額更少，占比例也更低，只有20.4%。圖9我國上市公司A股籌資與派現(xiàn)額對比表5我國上市公司派現(xiàn)與籌資對比派現(xiàn)分紅（億）A股籌資額(億)派現(xiàn)占籌資比例1998109.7778.0214.10%1999159.1893.617.80%2000195.41527.0312.80%2001356.91182.1330.19%2002446.8779.7557.30%2003495.4819.5660.45%2004596835.7171.32%2005720338.13212.94%200611742463.747.65%20071321.997722.9917.12%200834593457.75100.04%20093181.355004.963.56%20104019.488870.7445.31%20116067.64711685.27%資料來源：2011年數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順表62006-2010我國年派現(xiàn)10億一下上市公司派現(xiàn)額和比例20062007200820092010派現(xiàn)金額（億）11741321.9934593181.354019.48年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)總額589.36767.64853.16829.061236.43年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)占派現(xiàn)比50.20%58.07%24.66%26.06%30.76%數(shù)據(jù)來源：由中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2007.2008.2009.2010及2011推導而來圖102006-2010我國年派現(xiàn)10億以下上市公司派現(xiàn)額和比例若以2006～2010年數(shù)據(jù)更具體此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司，由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報中數(shù)據(jù)和實施的半年度派現(xiàn)，統(tǒng)計單個公司10億以上較為困難，故采用2007至2011各年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒中的公司派現(xiàn)額。，A股市場派現(xiàn)總額為13155.82億元（含稅），平均每家上市公司每年派現(xiàn)1.56億元1.56億元為2006年至2010年派現(xiàn)總額13155.82億元除以各年公司總數(shù)和8390得出。。但是，進一步的詳細分析揭示了派現(xiàn)中的“二八定律”：13155.82億元派現(xiàn)主要由少數(shù)上市公實現(xiàn)。如果我們將10億元作標準，在2006～2010年，每年派現(xiàn)規(guī)模超過這個標準的上市公司屈指可數(shù)，分別只有15家、32家、39家、36家和49家，在當年上市公司總數(shù)中的最高占比不到2.5%，但它們的派現(xiàn)金額卻達8880.17億元之多，占A股市場同期派現(xiàn)總額的67.5%，最近三年每年更是達到或接近70%。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶?！钡呢暙I，A股市場其他上市公司過去五年里派現(xiàn)規(guī)模急劇縮水致4275.65億元，每年平均每家公司的派現(xiàn)金額僅為0.5億元0.5億元為4275.62億元除以除以各年公司總數(shù)和8219（8390-171）得出。左右，與同期的融資規(guī)模形成鮮明對照。在這五年里，A股上市公司通過A股累計募集資金27520.08億元，其規(guī)模是市場派現(xiàn)總額的209.18%。統(tǒng)計表明，截至2010年底，累計派現(xiàn)總額超過累計融資總額的上市公司只有178家，占上市公司數(shù)量的8.6%。此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司，由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報中數(shù)據(jù)和實施的半年度派現(xiàn)，統(tǒng)計單個公司10億以上較為困難，故采用2007至2011各年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒中的公司派現(xiàn)額。1.56億元為2006年至2010年派現(xiàn)總額13155.82億元除以各年公司總數(shù)和8390得出。0.5億元為4275.62億元除以除以各年公司總數(shù)和8219（8390-171）得出。3.派現(xiàn)率低派現(xiàn)率（派現(xiàn)率＝派現(xiàn)金額/凈利潤）。1998～2011年，A股市場派現(xiàn)總額為22302.76億元，而上市公司同期實現(xiàn)凈利潤共計75326.57億元，派現(xiàn)金額在同期凈利潤中所比重即派現(xiàn)率只有29.61%，落后于海外成熟市場40%～50%的水平。如果將派現(xiàn)總額與未分配利潤總額作比較，前者占后者22308.76億元的比重則更小，只有17.02%。圖11我國上市歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面對比在1998年到2006年，派現(xiàn)率和派現(xiàn)面是成同方向變化，06年后派現(xiàn)面穩(wěn)步增加，而派現(xiàn)率卻有下降趨勢，并且兩者差距越來越大.派現(xiàn)面增加，而派現(xiàn)率卻震蕩不前，表明派現(xiàn)率和派現(xiàn)面并不是同步增長，派現(xiàn)水平并沒有從根本上提高。2010年，2038家上市公司中有781家不派現(xiàn)，而在1257家派現(xiàn)公司中，又有615家派現(xiàn)金額不足當年實現(xiàn)凈利潤的30%，派現(xiàn)金額達到或超過當年凈利潤50%的公司只占24%，即300家。表7我國上市公司歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面相關數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅派現(xiàn)公司數(shù)凈利潤派現(xiàn)率上市公司總數(shù)派現(xiàn)面1998109.7227466.9723.49%85126.67%1999159.1268628.8825.30%94928.24%2000195.4331769.2225.40%108830.42%2001356.9733694.2251.41%116063.19%2002446.8698826.9554.03%122457.03%2003495.46351256.8339.42%128749.34%20045966351757.0633.92%137746.11%20057206481674.8242.99%138146.92%200611746973400.7634.52%143448.61%20071321.997669962.2313.27%155049.42%200834598728199.2842.19%162553.66%20093181.3591210032.231.71%171853.08%20104019.48108416457.124.42%206352.54%20116067.6416451920031.60%234270.24%數(shù)據(jù)來源：2011年前來源與中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源于同花順。若以上市公司未分配利潤來衡量上市公司的派現(xiàn)能力，及派現(xiàn)金額/未分配利潤。則遠地低于派現(xiàn)率。以05年到10的數(shù)據(jù)為例。表82006-2010我國上市公司派現(xiàn)額占未分配利潤比20062007200820092010派現(xiàn)（億）11741321.9934593181.354019.48未分配利潤（億）3941.216097.7315808.951779230635派現(xiàn)占未分配利潤比29.75%21.68%21.88%17.88%13.11%4.股息率低股息率（股息率＝派現(xiàn)總額/市值總額）與1年期銀行存款利率之比，是衡量一家上市公司的股票是否屬于收益型股票的重要指標假如我們以每年年底的A股市值作分母，以當年上市公司派現(xiàn)總額作分子，來計算整個A股市場的平均股息率，結果表明，A股市場的平均股息率非常低，且近年來沒有明顯改善。1998年，A股市場平均股息率為0.56%，到2011年這個數(shù)字也只有2.82%，期間它曾于2007年一度降到1%以下（0.4%），又于2008年提高到2.85%。到了2011年股息率又恢復到2.82%。如果與同期銀行一年期存款基準利率（每年取年底的利率值）作比較，可以進一步得出A股市場平均股息率明顯偏低的結論。在2001～2011年，唯有2008年A股市場平均股息率超過了銀行1年期存款基準利率，其他十年均低于1年期存款基準利率。其中，以2007年差距為最大，股息率只相當于1年期存款基準利率的9.66%。表9我國上市公司股息率相關數(shù)據(jù)和存款基準利率派現(xiàn)分紅（億）總市值（億）股息率存款基準利率1998109.719521.81210.56%1999159.126471.17520.60%2000195.448090.94430.41%2001356.943522.20390.82%2.25%2002446.838329.12861.17%1.98%2003495.442457.7161.17%1.98%200459637055.56821.61%2.25%200572032430.28142.22%2.25%2006117489403.89441.31%2.52%20071321.99327140.88890.40%4.14%20083459121366.4362.85%2.25%20093181.35243939.12391.30%2.25%20104019.48265422.59251.51%2.75%20116067.642148002.82%3.50%數(shù)據(jù)來源：2011年前派現(xiàn)額和總市值來源與中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年來源于同花順。利率來源于人行圖12我國上市公司股息率與存款基準利率假如我們剔除年派現(xiàn)金額十億元以上的派現(xiàn)大戶，則A股市場其他上市公司的平均股息率還要再下一個臺階，2006年到2010年均只有0.41%的水平。數(shù)據(jù)由表6和表9數(shù)據(jù)得到數(shù)據(jù)由表6和表9數(shù)據(jù)得到5.上市公司缺乏明晰的分紅政策中國證券投資者保護基金公司有關中國上市公司投資者保護狀況的一項調(diào)查表明，截至2010年，將分紅事宜直接寫入公司章程的上市公司共計1052家，占上市公司總數(shù)的51.6%。在這1052家公司中，有1015家公司在公司章程中明確寫清了分紅金額占可分配利潤的比例，另外37家公司只寫了要分紅，但未明確分紅比例。換言之，有半數(shù)上市公司在分紅問題上，存在著無章法遵循、無機制約束的隨意狀態(tài)。這種“兩無”狀態(tài)加上中國企業(yè)特有的資源占有欲望，直接導致A股上市公司能不分紅就不分紅、能少分紅就少分紅的客觀現(xiàn)狀。有利潤不分紅或少分紅現(xiàn)象侵犯了投資者權益，挫傷了投資者信心，助長了股市的投機色彩。我國上市公司融資和分紅持續(xù)發(fā)展，但融資和分紅卻發(fā)展極不協(xié)調(diào)。雖然派現(xiàn)公司數(shù)、派現(xiàn)面和派現(xiàn)額總體都在增加，但每年派現(xiàn)額卻不高，少于每年的融資額，存在明顯重融資、輕回報的現(xiàn)象。而在此同時，A股卻沒有很好的發(fā)展。與A股籌資額年年增長形成鮮明對比的是A股每年的指數(shù)。圖13上證綜合指數(shù)年K線圖表10上證綜合指數(shù)歷年數(shù)據(jù)20012002200320042005200620072008200920102011年初20771643134714931261116327285265184932902825最高22451749165017831329269961245523347833073307最低1646133913071259998116225421665184423202134年末16461358149712671161267552621821327728082199數(shù)據(jù)來源：同花順軟件以上證A股為例，2001年上證開盤價為2077點，截至2012年6月6日收報2309點。若以2001年最高值2245相比，多年來A股漲幅幾乎為零。（二）我國上市公司融資和回報現(xiàn)狀進一步分析1.股權融資偏好和派現(xiàn)影響因素上文中我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司重融資、輕回報現(xiàn)象突出，根據(jù)他人研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權融資偏好主要是因為股權融資成本低于債務融資成本，上市公司普遍把股權融資視為一種無需還本付息的廉價籌資方式股權結構不合理債券市場和中長期信貸市場不發(fā)達制度和政策的不合理上市公司管理層對個人利益最大化的追求資本積累少，內(nèi)源融資受限。在我上市公司現(xiàn)狀是重融資，有強烈的股權融資偏好，股權融資額數(shù)量巨大，發(fā)展極其迅速，而于此同時產(chǎn)生的問題是輕回報，對股東的回報不足的問題。而本文主要研究的是探討“重融資、輕回報”的原因，而企業(yè)發(fā)展，資金是密不可分的，我國又是新興市場，上市公司正處于發(fā)展較快階段，重融資無可厚非。但上市公司在取得發(fā)展的同時卻缺乏對股東的回報，長此以往必定不利于上市公司和股票市場的發(fā)展，故本節(jié)在上市公司重融資的條件下，來研究其分紅情況。根據(jù)他人研究發(fā)現(xiàn)上市公司分紅公司主要受投資價值因素，公司盈利能力因素，公司資產(chǎn)流動性因素等因素影響，主要指標為主營業(yè)務收入，凈資產(chǎn)，凈利潤，資產(chǎn)負債率，凈資產(chǎn)收益率，每股凈資產(chǎn)，每股收益。2.進一步分析由于我國股權融資偏好是在1998年后形成，故從1998年開始分析。圖14我國上市公司歷年派現(xiàn)年增長率和派現(xiàn)公司數(shù)年增長率由圖14和表11可以輕易得出在2001年，2006年，2008年，2011年，這四年上