資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的理論模型

資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的理論模型

一、后含:從信息不對稱到新資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以美國婦產(chǎn)科雜志和震源理論（mm理論）為中心。它首先繼承了傳統(tǒng)的政客理論，如斯諾、格拉赫和德爾德，然后主要沿著大致一、二、左、右兩條線發(fā)展。一條是以Farrar、Selwyn、Brennan和Stapleton等為代表的“左翼”,主要探討稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響,這個(gè)學(xué)派最后演變到米勒手中達(dá)到頂峰,形成著名的米勒均衡;另一條是以Baxter、Stiglitz、Altman和Warner為主的“右翼”,重點(diǎn)研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問題,以后再延伸到財(cái)務(wù)困境成本里面去。這兩大主線最后再歸結(jié)到Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論。在遭到Miller的強(qiáng)烈批評后,權(quán)衡理論又復(fù)蘇為DeAngelo、Masulis和Kim等為首的后權(quán)衡主義。1但是到了20世紀(jì)70年代后期,更確切地說,是在1976-1979年之間,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的這一框架出現(xiàn)了戲劇性的重大變化,以信息不對稱理論為中心思想的新資本結(jié)構(gòu)理論取代了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論而登上了學(xué)術(shù)舞臺。新資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對稱為核心,主要形成兩大思潮:即與現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相銜接,形成信號傳遞理論和委托代理理論兩大思潮。新資本結(jié)構(gòu)理論不是簡單地因襲現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論套路,它一反現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論歷來只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響,力圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“契約”、“動機(jī)”和“激勵(lì)”等概念,從企業(yè)的“內(nèi)部因素”方面來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣一來,新資本結(jié)構(gòu)理論就把現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡難題,成功地轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計(jì)問題,從而給資本結(jié)構(gòu)理論研究開辟了新的研究方向,極大地豐富了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容。不過,在經(jīng)過20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后,新資本結(jié)構(gòu)理論到了80年代中期卻頗難以為繼,究其根本原因,乃是因?yàn)樾沦Y本結(jié)構(gòu)理論賴以為核心的信息不對稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢。正如Harris和Raviv后來所指出的:“信息不對稱方法已經(jīng)達(dá)到收益遞減的轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。(P300)在這種形勢下,新資本結(jié)構(gòu)理論就急于要尋找一個(gè)新的理論核心,它既能夠鞏固新資本結(jié)構(gòu)理論各學(xué)派已取得的成果,對各派觀點(diǎn)兼容并蓄,又能夠突破信息不對稱理論框架的束縛,從新的學(xué)術(shù)視野來分析與解釋資本結(jié)構(gòu)難題,從而產(chǎn)生新的號召力,避免資本結(jié)構(gòu)理論的現(xiàn)代斷裂,使資本結(jié)構(gòu)理論能夠一脈相承,得以繼續(xù)延續(xù)。在這一學(xué)術(shù)背景下,后資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。后資本結(jié)構(gòu)理論包括兩大分支:資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場學(xué)派。其中,資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的產(chǎn)生還另有一層背景。自上世紀(jì)80年代初以來,公司間收購活動愈演愈烈,到1988年更是達(dá)到頂峰。據(jù)估計(jì),美國企業(yè)兼并活動的交易額在1980年僅為443億美元,1988年激升至2469億美元。(P4)與之相適應(yīng),自Manne(1965)以來的公司控制權(quán)市場理論得到學(xué)術(shù)界的空前重視,產(chǎn)生了一大批有重大影響的經(jīng)典文獻(xiàn),公司控制權(quán)市場理論很快成為西方財(cái)務(wù)學(xué)的一大主流理論,于是,“財(cái)務(wù)學(xué)文獻(xiàn)開始考查公司控制權(quán)市場和資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系面?！?P319)于是誕生了建立在公司控制權(quán)市場理論上的資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派。二、公司控制權(quán)市場對管理者的懲戒作用資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派主要包括三大模型:Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型等三個(gè)重要的資本結(jié)構(gòu)管理控制模型(ManagerialModelofCapitalStructure)1。提出前兩大模型的文章同時(shí)發(fā)表在1988年《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》第20卷上,后一模型則出現(xiàn)在1991年《財(cái)務(wù)學(xué)刊》第46卷上。Stulz模型部分內(nèi)容是俄亥俄州立大學(xué)的ReneStulz教授在麻省理工學(xué)院和芝加哥大學(xué)進(jìn)行學(xué)術(shù)訪問時(shí)提出來的。Stulz模型具有以下三個(gè)顯著特點(diǎn):第一,它高度強(qiáng)調(diào)管理者對表決權(quán)的控制在決定公司價(jià)值中的作用。Stulz指出,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響到企業(yè)表決權(quán)的分布狀況,設(shè)若管理者所能掌握的表決權(quán)比例為α,則當(dāng)α值較低時(shí),債務(wù)的增加提高了α值,進(jìn)而提高企業(yè)發(fā)行在外股票的價(jià)值,因而,企業(yè)的價(jià)值與α成正相關(guān)關(guān)系;同理,當(dāng)α值較高時(shí),企業(yè)的價(jià)值與α則變成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Stulz認(rèn)為,正是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值與α之間的這層關(guān)系才使得管理者可以通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來改變他們所掌握的α,進(jìn)而影響到企業(yè)的價(jià)值。因此,Stulz模型的一個(gè)關(guān)鍵結(jié)論就是:“資本結(jié)構(gòu)的變動通過它們對α的作用影響到企業(yè)的價(jià)值?！?P26)第二,它突出了管理者對表決權(quán)的控制對收購方行為的影響。當(dāng)Stulz坦言“我們的模型不考慮公司控制權(quán)市場對管理者的懲戒作用”時(shí),他的意思并非是為了繞開公司控制權(quán)市場理論的邏輯框架,而只是為了重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)管理者對表決權(quán)的控制比例(α)對收購方行為、收購溢價(jià)及收購概率的影響作用。所以,Stulz明確表明:“在一起收購中,收購溢價(jià)乃是管理者所掌握的目標(biāo)公司表決權(quán)比例的遞增函數(shù),而惡意收購的概率隨α的增加而減少。”(P26)第三,它表明當(dāng)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化時(shí)存在一個(gè)最優(yōu)比例的α。Stulz承認(rèn),管理者所控制的α對收購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響是一把“雙刃劍”。一方面,如果管理者所掌握的目標(biāo)公司表決權(quán)比例太高,過高的α值顯然降低了公司被惡意收購的概率,從而造成目標(biāo)公司的價(jià)值因缺少收購溢價(jià)而減少;另一方面,α值太低,收購方又不愿意為取得公司控制權(quán)而支付較高的收購溢價(jià)。因此,“確實(shí)存在一個(gè)讓企業(yè)價(jià)值最大化的唯一(α)值”。(P26)Stulz模型是最早試圖將公司控制權(quán)市場理論與資本結(jié)構(gòu)理論結(jié)合起來的幾個(gè)模型之一。但是Stulz做得并不徹底。他的模型忽視了公司控制權(quán)市場主流理論的若干重要觀點(diǎn),其中最值得批評之處正如Stulz自己所承認(rèn)的:“我們的分析忽略了……公司控制權(quán)市場所產(chǎn)生的積極的激勵(lì)作用?！?P50)拿掉這個(gè)因素,Stulz模型就只是單方面地談到管理者對公司控制權(quán)市場的影響,而沒有看到公司控制權(quán)市場反過來也會對管理者產(chǎn)生積極的影響作用,所以Stulz模型只是融入了公司控制權(quán)市場理論的部分內(nèi)容。Harris-Raviv模型在這方面則做了重要改進(jìn)。Harris-Raviv模型是芝加哥大學(xué)的MiltonHarris教授和西北大學(xué)的ArturRaviv聯(lián)合提出來的。他們最早是在一篇題為“資本結(jié)構(gòu)與公司控制”的文稿里談到這個(gè)模型,文稿后來經(jīng)過修改,以《公司控制的競爭與資本結(jié)構(gòu)》為題發(fā)表在1988年《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》第20卷上。在這篇文章里,Harris和Raviv正式提出了與Stulz齊名的Harris-Raviv模型。Harris-Raviv模型的基本理念在于把“債務(wù)杠桿的增加”看成是“一種反收購的方法”,即“由于能夠影響到股權(quán)分布,所以變動資本結(jié)構(gòu)是一種反收購的方法”。(P56)Harris和Raviv解釋說,首先,就表決權(quán)而言,由于公司普通股享有表決權(quán),而債務(wù)不享有表決權(quán),所以,管理者對負(fù)債—權(quán)益比率的不同選擇將會影響到公司表決的結(jié)果,且部分地決定了誰能掌握公司資源的控制權(quán)。正像Harris和Raviv所言:“用債務(wù)換取權(quán)益將造成投票權(quán)從那些不追求控制公司的投資者手中轉(zhuǎn)移到那些正想方設(shè)法控制公司的投資者手里?！?P57)所以在職管理者完全有可能利用變動資本結(jié)構(gòu)來左右他們對公司的控制。其次,Harris和Raviv同時(shí)又認(rèn)為,管理者對負(fù)債—權(quán)益比率的選擇不能是隨心所欲的。一方面,提高負(fù)債—權(quán)益比率減少了在職管理者被趕走的可能性,“享受到公司控制權(quán)的果實(shí)”。(P58)另一方面,提高負(fù)債—權(quán)益比率也減少了他們從收購中可能得到的其他利益,包括:在增加負(fù)債的同時(shí)也增加了公司破產(chǎn)的可能性;債務(wù)契約的增加也增加了對管理者的限制條款;債務(wù)的利息支付制約了管理者對現(xiàn)金流量的控制。因此,管理者要不要變動最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于對所有這些因素的“權(quán)衡”。不難看出,在Harris-Raviv模型里,選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)也就“內(nèi)在地”決定了收購方法、結(jié)果及收購和被收購公司價(jià)格變動效應(yīng),后者顯然屬于公司控制權(quán)市場的內(nèi)容。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場之間的這種相互關(guān)系,Harris和Raviv有一段話說得很明白:“通常來說,當(dāng)出現(xiàn)收購對手時(shí),公司股票價(jià)格會上漲,上漲的幅度取決于更有能力的管理者能實(shí)際控制公司的可能性。而這種可能性反過來取決于在職管理者對負(fù)債水平的選擇。倘若在職管理者選擇了一個(gè)如此之高的負(fù)債水平使得收購對手沒有任何獲勝的機(jī)會,則收購對手出現(xiàn)將不會產(chǎn)生任何價(jià)格變動效應(yīng);另一方面,在職管理者也可能選擇一個(gè)相當(dāng)之低的負(fù)債水平使得他篤定要失敗……如此一來,成功的收購要約與低負(fù)債水平改進(jìn)了管理層,因而會有較高的股票價(jià)格。”(P59)在資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的三大模型中,Israel模型推出的時(shí)間是最遲的,模型內(nèi)容也最為獨(dú)特。Israel本人一開始就很清楚地表明,與Stulz模型或Harris-Raviv模型相比,他的模型無論是在理論原點(diǎn)或方法上均有“重要差別”。從理論原點(diǎn)上看,Stulz模型或Harris-Raviv模型都認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)乃是通過對管理者與外部股東之間在表決權(quán)分布上的影響進(jìn)而才影響到收購的結(jié)果。而Israel模型卻認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是通過對有表決權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券之間在現(xiàn)金流量分布上的影響才進(jìn)而影響到收購的結(jié)果。Israel認(rèn)為,盡管控制權(quán)的變動會導(dǎo)致單個(gè)企業(yè)的債務(wù)價(jià)值的顯著增加或減少,但就整體平均而言,債務(wù)價(jià)值在控制權(quán)變動時(shí)卻不一定會出現(xiàn)顯著的變動,所以無法單純從債務(wù)變動上來考察Stulz模型或Harris-Raviv模型是否成立。因此,Israel覺得,從Israel模型的理論原點(diǎn)來看,資本結(jié)構(gòu)是通過對有表決權(quán)證券和沒有表決權(quán)證券(即權(quán)益與債務(wù))之間在現(xiàn)金流量分布上的影響來左右收購的結(jié)果,換句話來說,資本結(jié)構(gòu)影響到協(xié)同利益如何在收購方和目標(biāo)公司之間進(jìn)行分配。這一影響有兩方面:一方面,較高的債務(wù)水平產(chǎn)生較高的債務(wù)溢價(jià),造成收購的協(xié)同利益從收購方轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司手里,從而產(chǎn)生負(fù)債的價(jià)值增加效應(yīng);另一方面,較高的債務(wù)水平也導(dǎo)致了大部分協(xié)同利益為目標(biāo)公司債權(quán)人所攫取,留給目標(biāo)公司股東和收購方的協(xié)同利益就相當(dāng)之少,這就導(dǎo)致要么收購變得利潤很低,要么對收購方的管理能力要求很高(能夠產(chǎn)生出較高的協(xié)同利益),如此一來,出現(xiàn)收購的概率就很低,從而產(chǎn)生負(fù)債的價(jià)值減少效應(yīng)。因此,Israel認(rèn)為,在職管理者正是在對價(jià)值增加效應(yīng)與價(jià)值減少效應(yīng)的相互權(quán)衡中選擇最優(yōu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。從方法論上看,Israel模型與Stulz模型或Harris-Raviv模型相比較,也具有不同特點(diǎn)。這些不同的地方包括三個(gè)方面:首先,可以考慮個(gè)人借貸,而不像Stulz模型或Harris-Raviv模型那樣嚴(yán)格限制個(gè)人借貸;其次,不用考慮企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu);第三,無需受目標(biāo)公司股東與其在職管理者之間代理問題的影響。三、從行使資本結(jié)構(gòu)的角度檢驗(yàn)Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型包含了豐富的實(shí)證檢驗(yàn)假設(shè)在內(nèi),例如Stulz的四項(xiàng)結(jié)論,Harris和Raviv的兩個(gè)定理,Israel的定理2至定理7,遺憾的是,無論是Stulz或Harris和Raviv,還是Israel,都沒有親自做過這方面的實(shí)證檢驗(yàn)。公司控制權(quán)市場學(xué)派中有關(guān)公司控制權(quán)市場部分的實(shí)證檢驗(yàn)早先主要是借用公司財(cái)務(wù)其他相關(guān)領(lǐng)域里的實(shí)證研究結(jié)果,例如20世紀(jì)80年代一批學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)變動效應(yīng)的實(shí)證分析,其中包括Masulis(1980,1983)等人關(guān)于轉(zhuǎn)換要約的分析,Dann(1980)和Vermaelen(1981)等人關(guān)于股票回購的分析,Korwar(1983)、Asquith和Mullins(1985)等人關(guān)于多次發(fā)行的分析,Mikkelson(1981)、Dann和Mikkelson(1983)關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的分析,Dann和DeAngelo(1988)關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的分析,以及Amihud、Lev和Travlos(1990)關(guān)于投資機(jī)會選擇的分析。這批實(shí)證研究內(nèi)容參差不齊,方法前后各異,結(jié)論多有出入,何況還是借用別人的東西,結(jié)果當(dāng)然不甚理想。其中較為值得一提的是Dann和DeAngelo(1988)的文章。Dann和DeAngelo的文章里有兩句話談到了資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場之間的關(guān)系。在第一句話里,他們說:“從表決權(quán)的集中角度來解釋股票回購?fù)瑯右彩亲罱蒆arris和Raviv(1988)和Stulz(1988)建立的資本結(jié)構(gòu)模型里所隱含的意義?！痹诘诙湓捓?Dann和DeAngelo又說:“事前選擇資本結(jié)構(gòu)……本身代表了一種反收購防御辦法”,不過,他們認(rèn)為,這方面內(nèi)容仍是“懸而未決的實(shí)證問題”。(P114-115)自20世紀(jì)80年代末,開始有學(xué)者直接進(jìn)行關(guān)于資本結(jié)構(gòu)管理控制模型的實(shí)證檢驗(yàn),包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990,1995)等,新近的研究則有Berger、Ofek和Yemack(1997)。2Friend和Lang檢驗(yàn)的基本想法很簡單。他們認(rèn)為:作為內(nèi)部人的管理者所持有的股份越高,他們根據(jù)自我利益來調(diào)整公司負(fù)債比率的能力和動機(jī)就越強(qiáng);此外,由于公司里除管理者之外,往往還存在大量的非管理性大股東3,受這些大股東的約束,管理者常常無法按其意愿調(diào)整公司的負(fù)債比率,因此,必須分析這類大股東是否對管理者起到一定的監(jiān)督作用。Friend和Lang檢驗(yàn)樣本包括1979-1983年間于紐約證券交易所掛牌上市的984家公司。他們的證據(jù)說明在開放型公司(管理者持股比例較低的公司)里,管理性大股東持有股票的市場價(jià)值以及管理性大股東持有股票比例均對公司的負(fù)債比率產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響,也表明了在開放型公司里,盡管存在著一定數(shù)量的非管理性大股東,管理者仍具有較強(qiáng)的能力和動機(jī)根據(jù)其自身利益的需要來調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。相反,在封閉型的公司(管理者持股比例較高的公司)里,管理性大股東持有股票的市場價(jià)值以及管理性大股東持有股票比例對負(fù)債比率或者是沒有顯著影響,或者是顯著性沒有那么強(qiáng),證據(jù)“反映了在封閉型公司里,管理者從其自身利益出發(fā)調(diào)整負(fù)債的動機(jī)和能力都比在開放型公司里的管理者要來得低”。(P277)綜合以上證據(jù),盡管Friend和Lang自認(rèn)他們的結(jié)果可能在方法論和變量之間的因果關(guān)系上存在某些缺陷,但他們還是覺得,“一般而言”,這一實(shí)證結(jié)果支持了資本結(jié)構(gòu)管理控制模型的假設(shè)。普渡大學(xué)的McConnell和北卡羅萊納大學(xué)的Servaes相繼于1990年和1995年發(fā)表的兩篇合作論文,可謂是資本結(jié)構(gòu)管理控制模型實(shí)證檢驗(yàn)中精巧的“小品”。之所以說它們是“小品”,除了這兩篇論文里涉及到這方面檢驗(yàn)的篇幅很短外,主要還在于兩篇文章的檢驗(yàn)范圍較窄,檢驗(yàn)方法也相對較為簡單。在1990年《關(guān)于股票所有權(quán)與公司價(jià)值的新證據(jù)》一文里,McConnell和Servaes基本上只是在檢驗(yàn)Stulz的一個(gè)論點(diǎn),即企業(yè)價(jià)值與其內(nèi)部人持有的股票比例成一種曲線關(guān)系。McConnell和Servaes分別以紐約證券交易所和美國證券交易所1976年的1173家上市公司和1986年的1093家上市公司構(gòu)成檢驗(yàn)樣本,然后選擇托賓q為因變量,管理者與董事成員持股比例(INO)、大股東持股比例(LB)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSTO)為自變量進(jìn)行回歸。他們的實(shí)證結(jié)果顯示:如果以管理者與董事成員的持股比例(INO)來衡量內(nèi)部人持股比例,則有“強(qiáng)有力證據(jù)”表明企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部人持股比例之間存在曲線關(guān)系,企業(yè)價(jià)值先升后降。在較低的持股比例上,內(nèi)部人持股比例對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生“強(qiáng)烈”的正面影響,而大股東持股比例對企業(yè)價(jià)值沒有獨(dú)立的影響。不過,McConnell和Servaes的這篇“小品”僅僅只是談到了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)內(nèi)部人持股之間的關(guān)系,尚未談到資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比例)與這兩者之間的關(guān)系。換句話說,McConnell和Servaes的文章還沒有理清資本結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)市場以及企業(yè)價(jià)值之間的紛亂頭緒。于是,在1995年的《權(quán)益所有權(quán)與債務(wù)的兩面性》一文里,他們把債務(wù)杠桿因素添補(bǔ)到1990年的檢驗(yàn)方程里。McConnell和Servaes的實(shí)證結(jié)果包括如下兩部分:(1)關(guān)于企業(yè)價(jià)值和債務(wù)杠桿。實(shí)證結(jié)果表明,在低增長樣本組里,托賓q與企業(yè)債務(wù)之間參數(shù)估計(jì)值在三個(gè)樣本檢驗(yàn)期間均顯著為正,相同檢驗(yàn)期間內(nèi),在高增長樣本組里,托賓q與企業(yè)債務(wù)之間參數(shù)估計(jì)值均顯著為負(fù)。(2)關(guān)于企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部人持股比例。McConnell和Servaes修正了他們早先的結(jié)論,內(nèi)部人持股比例與托賓q之間的關(guān)系不再得到“強(qiáng)有力”的支持,而僅僅只是得到“適當(dāng)?shù)摹敝С?。?yīng)該說,早期關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場理論的實(shí)證檢驗(yàn)重點(diǎn)基本放在管理者的持股比例與負(fù)債比率之間的關(guān)系上,這一點(diǎn)當(dāng)然可以被看成是符合Stulz模型、Harris-Raviv模型以及Israel模型的精神。但是,隨著學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場之間理論關(guān)系的深入理解,學(xué)者們認(rèn)識到,Stulz等人的模型只是對公司控制權(quán)市場理論解釋的“一個(gè)版本”。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場理論兩者之間關(guān)系的實(shí)證研究,其內(nèi)容其實(shí)可以更為廣泛地?cái)U(kuò)展到公司治理和反收購立法等方面,其研究方法和研究手段也可以更為復(fù)雜。Berger、Ofek和Yermack以及Garvey和Hanka等人的實(shí)證分析正體現(xiàn)了這一趨勢。Berger等人的實(shí)證研究分為兩大部分,第一部分探討企業(yè)債務(wù)杠桿的相對水平與公司治理變量之間的關(guān)系。他們在第一部分中所選擇的因變量是債務(wù)比率,且以賬面價(jià)值和市場價(jià)值分別表示。Berger等人的樣本包含了1984-1991年之間409家公司的2196個(gè)觀察值。他們所選擇的自變量則形形色色,除了諸如高層管理人員的任期及持股比例、是否存在大股東、董事會的規(guī)模與構(gòu)成等所謂衡量公司治理的變量外,Berger等人還塞進(jìn)了諸如公司規(guī)模、抵押資產(chǎn)價(jià)值、非稅收利益、研究與開發(fā)費(fèi)用以及銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用等等他們認(rèn)為會“影響到債務(wù)杠桿”的控制變量。因此,這部分的實(shí)證結(jié)果自然也五花八門,不一而足。由于這一部分沒有說明企業(yè)債務(wù)杠桿與公司治理變量之間的因果關(guān)系,所以,Berger等人又展開第二部分分析,即分析企業(yè)債務(wù)杠桿在出現(xiàn)影響公司治理結(jié)構(gòu)的突發(fā)事件后是否發(fā)生顯著變化。Berger等人主要選擇與失敗的收購、高層管理人員變更和董事會變動三個(gè)事件相關(guān)的啞變量,這三個(gè)事件都體現(xiàn)了公司治理的變動情況。Berger等人的回歸結(jié)果表明:(1)當(dāng)公司面臨被收購而收購又不成功時(shí),公司的債務(wù)杠桿都會出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的顯著增加;(2)高層管理人員的變動同樣導(dǎo)致較高的債務(wù)杠桿,盡管兩者之間的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上不顯著;(3)董事會的變動與新發(fā)行的債務(wù)有關(guān)。Berger等人自信地認(rèn)為:“我們的結(jié)果強(qiáng)烈地表明管理者防御的程度影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)”(P1412),并且把這一結(jié)論看成是“本文的主要貢獻(xiàn)”。Garvey和Hanka于兩年后發(fā)表了一篇自稱可作為Berger等人論文“補(bǔ)充”的實(shí)證檢驗(yàn)報(bào)告。他們的研究思路與Berger等人研究的第二部分內(nèi)容相類似,不過,Garvey和Hanka所選擇的影響公司債務(wù)杠桿變化的事件不同。在Garvey和Hanka檢驗(yàn)中,美國地方州第二代反收購立法被圈定作為一個(gè)特定的影響事件,以此“比較在反收購立法保護(hù)前后公司的財(cái)務(wù)政策”。(P522)第二代反收購立法是公司控制權(quán)市場的重要組成部分,采用這一事件進(jìn)行檢驗(yàn)勢必更為貼切地突出了公司控制權(quán)市場與資本結(jié)構(gòu)理論之間的關(guān)系。Garvey和Hanka設(shè)計(jì)的自變量也完全體現(xiàn)了第二代反收購立法的特點(diǎn)。除負(fù)債比例、資產(chǎn)收益率(ROA)、股票收益率、總資產(chǎn)等例行的控制變量外,Garvey和Hanka主要加入了保護(hù)變量(protected)、地方州變量(state)和時(shí)間變量(time)三個(gè)啞變量。其中,以1987年作為美國第二代反收購立法的分水嶺,1987年之前成為前反收購立法時(shí)期,1987年之后稱為后反收購立法時(shí)期。保護(hù)變量反映了樣本公司是否受反收購立法所保護(hù),地方州變量反映樣本公司是否處于通過反收購立法的州,時(shí)間變量反映樣本公司是否處于第二代反收購立法之后的期間內(nèi)。Garvey和Hanka所采用的樣本包括1982-1990年之間的1203家公司。他們的多元回歸結(jié)果主要包括:(1)保護(hù)變量意味著在后反收購立法時(shí)期,受保護(hù)的公司與未受保護(hù)的公司之間的債務(wù)比例差額大約每年要減少8%。(2)地方州變量表明,與前反收購立法時(shí)期相比,后反收購立法時(shí)期出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,企業(yè)債務(wù)比例由增轉(zhuǎn)減。(3)部分企業(yè)除受反收購立法保護(hù)外,本身還設(shè)置了其他反收購方法,如在俄亥俄州和賓夕法尼亞州,企業(yè)可以通過選擇加入或選擇放棄來決定是否受反收購立法的保護(hù),部分企業(yè)還采用了毒藥丸防御方法等等。這些反收購方法同樣也會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)比例的降低或提高。Garvey和Hanka認(rèn)為:“總體而言,我們對選擇加入或選擇放棄以及毒藥丸防御方法的考察沒有得到明確的結(jié)論?！?P535)(4)伴隨著第二代反收購立法,企業(yè)的融資政策從債務(wù)融資轉(zhuǎn)向權(quán)益融資,“后反收購立法時(shí)期權(quán)益融資的增加部分大致上正好補(bǔ)上了債務(wù)融資的減少部分”。(P535)(5)與此同時(shí),沒有證據(jù)表明企業(yè)的規(guī)模與盈利能力在這段時(shí)期發(fā)生了較大的變化。四、后資本結(jié)構(gòu)理論的歷史地位從以上分析可以看出,以Stulz模型、Harris-Raviv模型和Israel模型為代表的資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派具有以下兩大特點(diǎn),這兩大特點(diǎn)其實(shí)也同時(shí)體現(xiàn)了后資本結(jié)構(gòu)理論中“后”一詞的內(nèi)涵。首先,“后”代表的是一種“非現(xiàn)代”、超越“新”理論的思維,它反映了對此前理論的否定;后資本結(jié)構(gòu)理論既是對現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的一種批判,也是對新資本結(jié)構(gòu)理論的一種懷疑。后資本結(jié)構(gòu)理論擺脫了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的傳統(tǒng)分析框架,對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的其他傳統(tǒng)因素(如稅差、破產(chǎn)成本等)一概予以忽視。例如Stulz只是簡單地認(rèn)為,那些因素只會改變問題的程度,而不會改變問題的結(jié)論。同時(shí),最為重要的是,后資本結(jié)構(gòu)理論中省略了新資本結(jié)構(gòu)理論中信息不對稱這一核心內(nèi)容,代之以觀點(diǎn)更為新潮,內(nèi)容更為寬泛的其他理論解釋。例如資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派就以公司控制權(quán)市場理論取而代之。資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派的代表性人物之一Stulz就公開宣稱:“最后一點(diǎn),我們忽略了信息不對稱?！?P50)為什么要忽略掉這樣一個(gè)在新資本結(jié)構(gòu)理論中扮演重要角色的理論呢?Stulz的回答很有意思,他說:“雖然要構(gòu)建起一個(gè)體現(xiàn)表決權(quán)分布效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)和信息不對稱等內(nèi)容的模型是一項(xiàng)富有挑戰(zhàn)性的工作,但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出本文的范圍。”(P50-51)換個(gè)角度來理解,Stulz認(rèn)為他的模型已經(jīng)夠用,根本不需要再借用到信息不對稱理論;Harris-Raviv模型同樣也不再以信息不對稱為中心。他們在模型中曾提到:“我們假設(shè)信息是對稱的?！?P62)一句話就把信息