企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析

企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析

李小明李德標(biāo)2021/5/91案例一：某中外合作企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目評(píng)估2021/5/92

內(nèi)容提要NS系統(tǒng)有限公司（以下簡稱NS公司）是N集團(tuán)與德國S公司共同組建的中外合作企業(yè)，根據(jù)合作協(xié)議德國S公司作為N集團(tuán)的供貨商，N集團(tuán)對(duì)NS公司擁有100%是收益權(quán)。經(jīng)過幾年的經(jīng)營NS公司的業(yè)務(wù)發(fā)展很快，其經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿镾公司看好，S公司當(dāng)然也為迅猛增長的中國市場(chǎng)所吸引，經(jīng)幾輪考察和談判，S公司決定由其中國投資公司收購NS公司。本次評(píng)估目的便是評(píng)估NS公司經(jīng)營性凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，為NS系統(tǒng)有限公司的資產(chǎn)交易提供價(jià)值參考依據(jù)。評(píng)估基準(zhǔn)日是2002年12月31日。2021/5/93一、基本情況

（一）公司概況

NS公司近5年的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況（萬元）199719981999200020012002總資產(chǎn)122028093144493484479208凈資產(chǎn)2407721329197830114651負(fù)債98020371815295554364556銷售收入1594353240045961876011983凈利潤97565585705118916172021/5/94（二）主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)模式NS公司的主要產(chǎn)品為10KV—220KV變電站自動(dòng)化系統(tǒng)、監(jiān)控和保護(hù)系統(tǒng)以及500KV變電站的保護(hù)系統(tǒng)。公司產(chǎn)品按系統(tǒng)主要可以分為以下4大類：（1）變電站自動(dòng)化系統(tǒng)（L）（2）自動(dòng)化姿態(tài)（M）（3）廠站自動(dòng)化系統(tǒng)（N）（4）自主開發(fā)產(chǎn)品（NS）此外。公司還有提供配件和備品備件貿(mào)易類業(yè)務(wù)。

NS公司的業(yè)務(wù)模式

2021/5/952002年NS公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)L+MNL/NNS貿(mào)易等合同金額（萬元）8706.894998.141242.6163.37598.94比例（%）563280.43.42021/5/96（三）公司的行業(yè)地位1.公司所處的行業(yè)2.行業(yè)的發(fā)展3.行業(yè)的進(jìn)入壁壘4.公司的行業(yè)地位市場(chǎng)容量市場(chǎng)占有率行業(yè)地位—陣營表述2021/5/97（四）公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)分析1.NS公司的競爭優(yōu)勢(shì)

產(chǎn)品和技術(shù)的本土化優(yōu)勢(shì)服務(wù)優(yōu)勢(shì)人力資源相對(duì)優(yōu)勢(shì)研究與開發(fā)的投入逐年增加管理優(yōu)勢(shì)政策優(yōu)勢(shì)2.公司的競爭劣勢(shì)

產(chǎn)品價(jià)格、交貨期、性能對(duì)核心技術(shù)的掌握2021/5/98（五）財(cái)務(wù)分析1.主要財(cái)務(wù)指標(biāo)●銷售收入的增長態(tài)勢(shì)分析●利潤的增長態(tài)勢(shì)分析●凈資產(chǎn)收益狀況1999200020012002銷售收入4003.725961.078759.5811982.83凈利潤584.56704.961189.091617.13總資產(chǎn)3143.864933.698446.919208.43凈資產(chǎn)1328.911978.463011.114651.392021/5/992.NS公司財(cái)務(wù)分析

可以采用杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系進(jìn)行分析，關(guān)鍵是通過分析得出一定的結(jié)論，為下面的預(yù)測(cè)提供基礎(chǔ)資料。2021/5/9103.與可比公司對(duì)照分析選擇一定的可比較指標(biāo)進(jìn)行比較2021/5/911（六）基本結(jié)論NS公司的業(yè)務(wù)是隨中國電力市場(chǎng)的增長而增長。隨公司的技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的積累和發(fā)揮，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的可能性是存在的。除市場(chǎng)因素外，要保持NS公司持續(xù)盈利能力，以下幾個(gè)方面是需特別關(guān)注的：市場(chǎng)擴(kuò)張能力成本控制管理2021/5/912二、評(píng)估方法的選擇

本次資產(chǎn)評(píng)估以持續(xù)經(jīng)營和公開市場(chǎng)原則為前提，主要采用收益法對(duì)NS公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（一）評(píng)估方法通過對(duì)NS公司的盡職調(diào)查，認(rèn)為使用收益法對(duì)NS公司估值是合適的。理由：●NS公司近5年來一直處于持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營狀態(tài)，處于高速發(fā)展階段，財(cái)務(wù)狀況良好，財(cái)務(wù)紀(jì)錄完整，其經(jīng)營業(yè)績和收益是可以預(yù)測(cè)的?！馧S公司的經(jīng)營環(huán)境也是相對(duì)穩(wěn)定和可以預(yù)測(cè)的。2021/5/913（二）評(píng)估假設(shè)本評(píng)估的測(cè)算有如下假設(shè)和前提：（1）基于NS公司的歷史表現(xiàn)的分析，并按盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的情況予以必要調(diào)整。如對(duì)NS公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表做相應(yīng)的調(diào)整（收入和費(fèi)用調(diào)整的匹配）；（2）NS公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不發(fā)生重大的變化，中國的經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)健康快速的發(fā)展，GDP的年增長達(dá)到7%及以上，到

2020年中國GDP在2000年基礎(chǔ)上翻兩番，達(dá)到35萬億元人民幣；（3）電力市場(chǎng)與繼電保護(hù)、變電站綜合自動(dòng)化市場(chǎng)將隨GDP增長而增長；2021/5/914本評(píng)估的測(cè)算有如下假設(shè)和前提（續(xù)）

（4）NS公司將在目前的基本體制和經(jīng)營條件下持續(xù)經(jīng)營，NS將保持目前的經(jīng)營管理狀況和水平，除公司經(jīng)營歷史數(shù)據(jù)已顯示的變化外，公司的基本經(jīng)營產(chǎn)品和服務(wù)基本保持不變，無重大致使經(jīng)營改善或惡化之情形出現(xiàn)；（5）NS公司為國家有關(guān)部門認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，所得稅率為15%；2021/5/915本評(píng)估的測(cè)算有如下假設(shè)和前提（續(xù)）

（6）不考慮并購等資本經(jīng)營活動(dòng)對(duì)NS公司價(jià)值的影響，因而也不考慮將由此產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和商譽(yù)等，即評(píng)估值為公司獨(dú)立的價(jià)值；（7）沒有考慮NS公司擁有的專利和產(chǎn)品選擇權(quán)的價(jià)值；（8）NS公司每年以咨詢合同向N集團(tuán)支付管理費(fèi)，這一特殊安排對(duì)N集團(tuán)而言是由NS獲得的現(xiàn)金，故其價(jià)值應(yīng)計(jì)入NS公司的價(jià)值之中。2021/5/916（三）模型與有關(guān)參數(shù)模型：分段的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，即5+X有關(guān)參數(shù)：權(quán)益價(jià)值：企業(yè)整體價(jià)值—付息債務(wù)價(jià)值折現(xiàn)率：WACC

權(quán)益資本報(bào)酬率：CAPM

永續(xù)期價(jià)值：按增長模型估算2021/5/917三、評(píng)估技術(shù)說明（一）公司價(jià)值測(cè)算1.銷售收入預(yù)測(cè)（1）按NS公司提供的2000—2002年合同明細(xì)表，分L、M、N、NS及貿(mào)易，統(tǒng)計(jì)分析各電壓等級(jí)下的合同數(shù)量和合同價(jià)格，經(jīng)統(tǒng)計(jì)推斷和分析確定合同（訂單）在未來預(yù)測(cè)期的預(yù)測(cè)值。2021/5/918NS公司分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（L）電壓等級(jí)合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數(shù)額：157.8110KV64.6036.60110KV138.14146.55137.77合同數(shù)增加：9.024.0220KV170.04199.84172.1635KV120.7588.88220.62平均值：16.50500KV339.15230.65381.09合同數(shù)增加%：41%77%6KV63.75135.6536.29合同數(shù)（個(gè)）22.031.055.0%平均值：59%2021/5/919NS公司分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（M）電壓等級(jí)合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數(shù)額：187.27110KV106.61203.68235.90500KV542.73合同數(shù)增加：220KV278.0232.0310KV46.90平均值：35KV106.61102.30合同數(shù)增加%：—20%—50%6KV115.8389.35合同數(shù)（個(gè)）15.012.06.0%平均值：—35%2021/5/920NS公司分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（N）電壓等級(jí)合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數(shù)額：91.8710KV38.3026.0110KV123.8982.9596.61合同數(shù)增加：6.015.0//10.50220KV116.6788.3586.1535KV115.0881.07115.30合同數(shù)增加%：18%38%6KV165.5789.8860.30合同數(shù)（個(gè)）33.039.054.0%平均值：28%2021/5/921NS公司分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（NS）電壓等級(jí)合同金額（萬元）備注200020012002平均合同數(shù)額：14.54110KV36.5120.54035KV5.5012.02021/5/922NS公司分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)（貿(mào)易）電壓等級(jí)合同金額（萬元）備注20002001200210KV10.358.0平均合同數(shù)額：60%—63%6KV38.00合同數(shù)（個(gè)）5.08.03.0%平均值：—1%2021/5/923NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按產(chǎn)品20032004200520062007L合同數(shù)量71.5088.0104.50121.0137.50合同金額11283.613887.516491.419095.321699.2M合同數(shù)量5.05.04.04.03.0合同金額936.34936.34749.07749.07561.80N合同數(shù)量64.5075.085.5096.0106.50合同金額5925.326889.907854.498819.079783.66NS合同數(shù)量6.06.06.06.06.0合同金額87.2687.2687.2687.2687.262021/5/924NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按產(chǎn)品（續(xù)）20032004200520062007貿(mào)易等合同金額335.0335.0335.0335.0335.0合同金額合計(jì)18567.522136.025517.229085.732466.9銷售收入14282.717027.719628.622373.624974.6增長率（%）20%19%15%14%12%2021/5/925

（2）N集團(tuán)提供的有關(guān)保護(hù)及變電站自動(dòng)化市場(chǎng)容量調(diào)查結(jié)果，以及NS公司近年在該市場(chǎng)的占有率，按統(tǒng)計(jì)推測(cè)在未來市場(chǎng)容量增長和NS市場(chǎng)占有率逐年增加的情況下的銷售收入。其中NS公司的市場(chǎng)占有率按預(yù)測(cè)期前3年年增加0.5%，后兩年分別增加0.45%和0.4%為假設(shè)。

保護(hù)及變電站自動(dòng)化市場(chǎng)預(yù)測(cè)年份新建市場(chǎng)改造市場(chǎng)合計(jì)增長率19961697172000018971719972672422000028724251.4%19983009002400032490013.1%2021/5/926

保護(hù)及變電站自動(dòng)化市場(chǎng)預(yù)測(cè)（續(xù)）

年份新建市場(chǎng)改造市場(chǎng)合計(jì)增長率199919671827700224418-30.9%20002972414300034024151.6%20013339364500037893611.4%20023935533.9%20034223737.3%20044512216.8%20054800976.4%20065090026.0%20075379365.7%2021/5/927NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按市場(chǎng)占有率

年份市場(chǎng)容量合計(jì)增長率市場(chǎng)占有率增加假設(shè)市場(chǎng)占有率銷售收入增長率20023935533.9%0.73%3.04%11982.037%20034223737.3%0.50%3.54%14971.2925%20044512216.8%0.50%4.04%18249.9322%20054800976.4%0.50%4.54%21818.3520%20065090026.0%0.45%4.99%25422.4817%20075379365.7%0.40%5.39%29019.3414%2021/5/928（3）按變電設(shè)備容量及年發(fā)電量

相關(guān)系數(shù)分別為0.9933、0.9840NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按變電設(shè)備容量、年發(fā)電量年份110KVA以上變電設(shè)備容量（萬KVA）NS銷售收入（萬元）發(fā)電量（億千瓦時(shí)）NS銷售收入（萬元）199610750.0199757054.111593.9011198.01593.90199863760.853531.9211577.03531.92199971255.964003.7212305.404003.72200079632.135961.0713472.705961.072021/5/929NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按變電設(shè)備容量、年發(fā)電量（續(xù)）

年份110KVA以上變電設(shè)備容量（萬KVA）NS銷售收入（萬元）發(fā)電量（億千瓦時(shí)）NS銷售收入（萬元）200188992.928759.5814742.508759.58200299454.0811982.8315200.4611982.832003111144.9514153.2316153.8212820.632004124210.0917255.2917166.9715079.892005138811.0420722.6418243.6617480.852006155128.3424597.2419387.8920032.402007173363.7428927.3020603.8722743.982021/5/930（4）按GDP預(yù)測(cè)

相關(guān)系數(shù)為0.9886NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按GDP年份GDP（億元）增長率（%）NS銷售收入（萬元）增長率（%）19966779519977477210.29%1593.901998795536.39%3531.92121.59%1999820543.14%4003.7213.36%2000894048.96%5961.0748.89%2021/5/931NS公司銷售收入預(yù)測(cè)：按GDP（續(xù)）

年份GDP（億元）增長率（%）NS銷售收入（萬元）增長率（%）2001959337.30%8759.5846.95%20021036088.0%11982.8336.80%20031109127.05%1414718.06%20041187317.05%1688419.34%20051271027.05%1981417.35%20061360637.05%2295015.83%20071456557.05%2630714.63%2021/5/932（5）公司管理層對(duì)未來的銷售收入的預(yù)測(cè)

直接預(yù)測(cè)：銷售收入年增長率為20%

間接預(yù)測(cè)：按員工發(fā)展計(jì)劃為基礎(chǔ)，按每人實(shí)現(xiàn)銷售收入100萬元預(yù)計(jì)。2021/5/933（6）確定預(yù)測(cè)結(jié)果NS公司銷售收入預(yù)測(cè)匯總20032004200520062007按品種及價(jià)格14282.7017027.6919628.6322373.6224974.56按市場(chǎng)占有率14971.2918249.9321818.3525422.4829019.34按發(fā)電量12820.6315079.8917480.8520032.4022743.98按變電設(shè)備容量14153.2317255.5920722.6424597.2428927.30按GDP14147.2416883.9119813.5122949.6526306.89按NS管理層14500.017400.020880.025056.030067.20按員工發(fā)展規(guī)劃15300.016800.018500.020300.022300.0全距2479.373170.044337.505390.087767.20Min12820.6315079.8917480.8520032.4022300.0Max15300.018249.9321818.3525422.4830067.20平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.182021/5/934對(duì)銷售預(yù)測(cè)的統(tǒng)計(jì)分析樣本平均值14310.7316956.7219834.8622961.6326334.18樣本數(shù)據(jù)個(gè)數(shù)77777樣本標(biāo)準(zhǔn)差787.78958.781482.172203.333132.71樣本平均誤差297.75362.39560.21832.781184.05置信水平0.950.950.950.950.95自由度66666T值2.452.452.452.452.45誤差范圍728.57886.731370.782037.741897.28置信下限13582.1516069.9918464.0820923.8923436.912021/5/9352.損益表項(xiàng)目測(cè)算

（1）NS公司1998—2002年各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率見下表19981999200020012002平均值一、商品銷售收入商品銷售成本（直接成本率）74.0%80.1%78.0%75.3%73.7%76.2%商品銷售稅金及附加率%0.04%0.06%0.07%0.04%0.07%0.05%二、商品銷售利潤（毛利率）26%20%22%25%26%24%加：代銷代購收入2021/5/936

19981999200020012002平均值三、主營業(yè)務(wù)利潤率26%20%22%24.7%24.2%23%加：其他業(yè)務(wù)利潤率2.37%5.64%1.08%0.28%0.56%2%減：經(jīng)營費(fèi)用率7%6%6%7.5%6%6.57%

管理費(fèi)用率3%3%4%2%4%3.18%

財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.02%0.54%0.50%0.36%0.47%0.38%

匯兌損失四、營業(yè)利潤率EBT%17%16%13%15%14%15%五、利潤率（稅前）17%16%13%15%14%15%所得稅率8%7%11%10%11%9%凈利潤率16%15%12%14%13%14%NS公司1998—2002年各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率見下表（續(xù)）2021/5/937

（2）綜合毛利率取25%。

（3）經(jīng)營費(fèi)用率取6.57%，管理費(fèi)用取3.18%。（4）財(cái)務(wù)費(fèi)用根據(jù)NS公司財(cái)務(wù)費(fèi)用與銷售收入的相關(guān)分析確定。

2021/5/938

損益表項(xiàng)目預(yù)測(cè)20032004200520062007一、主營業(yè)務(wù)收入143107252169567155198348551229616283263341831減：折扣與折讓主營業(yè)務(wù)收入凈額143107252169567155198348551229616283263341831減：主營業(yè)務(wù)成本107330439127175367148761314172212212197506373主營業(yè)務(wù)稅金及附加7870993262109092126289144838二、主營業(yè)務(wù)利潤3569810442298527494780465727778265690620加：其他業(yè)務(wù)利潤減：存貨跌價(jià)損失

營業(yè)費(fèi)用940214611140562130315001508579017301558

管理費(fèi)用45508115392236630748473017988374270

財(cái)務(wù)費(fèi)用7098418591091021474119786413881202021/5/939

損益表項(xiàng)目預(yù)測(cè)20032004200520062007三、營業(yè)利潤2103530624906620291175893369233038626671加：投資收益

補(bǔ)貼收入

營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出加：以前年度損益調(diào)整四、利潤總額EBT2103530624906620291175893369233038626671稅前利潤率15%15%15%15%15%減：所得稅31552963735993436763850538495794001五：凈利潤17880010211706272474995028638480328326702021/5/9403.資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目測(cè)算

（1）固定資產(chǎn)。（2）資本支出。（3）折舊率：取NS公司固定資產(chǎn)綜合折舊率14%，7年的折舊年限基本符合NS公司以檢驗(yàn)設(shè)備和電子設(shè)備為主要固定資產(chǎn)的實(shí)際狀況。（4）營運(yùn)資本增加：統(tǒng)計(jì)表明，NS公司近5年?duì)I運(yùn)資本的增加額為銷售收入的12%左右。在參考可比公司營運(yùn)資本的比例后，估算NS公司營運(yùn)資本增加的比例為12%逐漸降到10%，基本上是合理的。2021/5/941資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目測(cè)算

單位：元20032004200520062007一、固定資產(chǎn)74795548847139103347111195079013693901二、資本支出12026641367585148757216160791743111三、折舊率14%四、折舊額9629511142869134273015599851795128五、營運(yùn)資本增加額1717287020348059218183412296162826334183六、占銷售收入%12%12%11%10%10%七、營運(yùn)資本5956369279911751101730091124691720151025903八、占銷售收入%42%47%51%54%57%2021/5/9424.資本平均成本的確定

（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：通過對(duì)我國自1997年發(fā)行的3年期國債的收益率統(tǒng)計(jì)，到期收益率為3.34%。（2）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：取業(yè)務(wù)與NS公司處于相同行業(yè)的19家軟件信息上市公司和14家電子設(shè)備制造上市公司的3年平均收益率9.48%。（3）β系數(shù)：取業(yè)務(wù)與NS公司處于相同行業(yè)的19家軟件信息上市公司和14家電子設(shè)備制造上市公司100周交易的β系數(shù)平均值：1.0552%。2021/5/943資本平均成本的確定E（R）=Rf+β（Rm—Rf）

=3.34%+1.0552×（9.48%—3.34%）

=9.81%Ke=E（R）通過考察可比公司的權(quán)益和債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，從而獲得NS公司的資本結(jié)構(gòu)We=0.84，Wd=0.16。債務(wù)成本Kd取4.5135%WACC=Ke×We+Kd×Wd=9.81%×0.84+4.5135%×0.16=8.97%2021/5/9445.公司自由現(xiàn)金流FCF

公司現(xiàn)金流計(jì)算公司：稅前利潤EBT+利息支出=息稅前收入EBIT

FCF=EBIT—稅率×EBIT+折舊—資本支出—營運(yùn)資本追加20032004200520062007稅前利潤EBT2103530624906620291175893369233038626671加：利息支出709841859109102147411978641388120息稅前收入EBIT2174514725765729301390623489019440014791減：稅率×EBIT32617723864859452085952335296002219加：折舊9629511142869134273015599851795128減：資本支出12026641367585148757216160791743111減：營運(yùn)資本追加1717287020348059218183412296162826334183自由現(xiàn)金流FCF107079213280953655020663894377304062021/5/9456.公司整體價(jià)值和權(quán)益價(jià)值

（1）公司整體價(jià)值

=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流折現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)值

=1466931+167729655=182396586（元）（2）股東全部權(quán)益價(jià)值

=公司整體價(jià)值—付息債務(wù)價(jià)值+分