風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)投資與創(chuàng)新績效風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)投資與創(chuàng)新績效關(guān)系研究基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)投資與創(chuàng)新績效風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)投資與創(chuàng)新績效關(guān)系研究基于創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

0技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)績效的影響風(fēng)險(xiǎn)資本可以促進(jìn)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)，提高創(chuàng)新效率?？v觀高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程,利用風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)技術(shù)和資本融合,是推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)快速發(fā)展的捷徑。經(jīng)驗(yàn)研究表明,研發(fā)投資能顯著提升企業(yè)績效。然而,企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng),不僅依賴于研發(fā)資金的投入規(guī)模,更依賴于風(fēng)險(xiǎn)資本管理機(jī)制創(chuàng)新。在“新興加轉(zhuǎn)軌”特征的中國,風(fēng)險(xiǎn)資本介入能否改善企業(yè)的創(chuàng)新機(jī)制?能否提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新績效?本文利用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù),對(duì)上述問題進(jìn)行實(shí)證研究,研究結(jié)論有助于揭示風(fēng)險(xiǎn)資本、研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新績效影響的微觀機(jī)理。1研究假設(shè)1.1風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新國外大量實(shí)證研究表明,風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可提高高科技企業(yè)的創(chuàng)新能力。Hellman與Puri問卷調(diào)查了173家硅谷創(chuàng)業(yè)企業(yè),發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的介入能顯著提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)新產(chǎn)品的市場占有率,風(fēng)險(xiǎn)資本介入能激勵(lì)創(chuàng)新。Kortum與Lemer發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資介入的產(chǎn)業(yè)專利數(shù)量大約是未介入產(chǎn)業(yè)的3倍,從產(chǎn)業(yè)層面證明了風(fēng)險(xiǎn)投資具有創(chuàng)新激勵(lì)功能。此外,從企業(yè)層面,他們還發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本介入背景的企業(yè)擁有更多的專利,證明在企業(yè)層面,風(fēng)險(xiǎn)資本的介入提升了創(chuàng)新績效。Peneder從風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司績效影響的角度,研究發(fā)現(xiàn)奧地利企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)資本取得了較好的創(chuàng)新績效。國內(nèi)許多學(xué)者從產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)層面研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的影響。如王雷、黨興華以我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)1994-2006年的數(shù)據(jù),運(yùn)用典型相關(guān)分析法檢驗(yàn)了R&D支出、風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資額與專利授權(quán)數(shù)、高技術(shù)產(chǎn)品出口額、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值等具有正相關(guān)性。邵同堯、潘彥檢驗(yàn)了我國27個(gè)省市風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)區(qū)域創(chuàng)新的影響,發(fā)現(xiàn)即便在控制了研發(fā)投入、經(jīng)濟(jì)水平、開放度等變量后,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新仍具有明顯的促進(jìn)作用。也有學(xué)者從企業(yè)微觀層面,研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。侯建仁、李強(qiáng)、曾勇以我國某產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目2002-2005年申報(bào)企業(yè)為研究對(duì)象,研究了風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資績效、獲利性表現(xiàn)出負(fù)向影響,但風(fēng)險(xiǎn)資本持股權(quán)的增加有利于提升企業(yè)投資績效和獲利性。武巧珍通過理論分析認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)資本可促進(jìn)資本與技術(shù)的融合、降低自主創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本介入會(huì)提升創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新績效,據(jù)此提出:假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)資本介入度越高,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新效率越高。1.2研發(fā)投資與企業(yè)未來增長的關(guān)系研發(fā)投入提高了企業(yè)吸收現(xiàn)有知識(shí)與信息的能力,促成企業(yè)技術(shù)外溢,因而研發(fā)可提高企業(yè)創(chuàng)新能力。許多經(jīng)驗(yàn)研究表明,研發(fā)投資對(duì)公司績效具有正向影響。DavidAboody與BaruchLev發(fā)現(xiàn),平均而言,美國化工行業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了26%-28%的高投資收益率。與此類似,國內(nèi)學(xué)者王化成等也發(fā)現(xiàn),無形資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)未來業(yè)績呈顯著正相關(guān)。也有研究發(fā)現(xiàn),研發(fā)投資對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著正向影響。Jose等發(fā)現(xiàn),研發(fā)投資與公司Tobin’sQ具有顯著正相關(guān)關(guān)系。林鐘高等利用2003-2010年滬深A(yù)股上市公司R&D數(shù)據(jù),研究表明R&D投資對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響。此外,研發(fā)投資可顯著提升企業(yè)生產(chǎn)率。吳延兵在控制了市場因素、產(chǎn)權(quán)因素等的影響后,發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)企業(yè)的R&D仍對(duì)生產(chǎn)率表現(xiàn)出顯著正向影響。呂媛、黃國良通過對(duì)滬深兩市2004-2006年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)年報(bào)中披露的研發(fā)費(fèi)用的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與年報(bào)披露的每股研發(fā)投入顯著正相關(guān),在我國研發(fā)投資具有較好的市場反應(yīng)。通過上述文獻(xiàn)分析不難發(fā)現(xiàn),研發(fā)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績、生產(chǎn)率、價(jià)值、市場表現(xiàn)等均具有正向影響。因此,本文預(yù)期創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投資對(duì)其創(chuàng)新績效具有顯著正向影響,據(jù)此提出:假設(shè)2:研發(fā)投資強(qiáng)度越高,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新效率越高。1.3加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新,提高自主創(chuàng)新能力風(fēng)險(xiǎn)投資在引入資金的同時(shí),也給高科技企業(yè)帶來了高效的創(chuàng)新機(jī)制。在提高技術(shù)創(chuàng)新能力方面,高新技術(shù)企業(yè)將吸納的風(fēng)險(xiǎn)資本用于改善研發(fā)與實(shí)驗(yàn)條件、引進(jìn)高端技術(shù)人才、開展橫向技術(shù)協(xié)作等,提高了其技術(shù)創(chuàng)新能力;信息生產(chǎn)制度、關(guān)系型融資制度與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度,為其提供了技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力;另外,增值服務(wù)、階段性投資、社會(huì)化網(wǎng)絡(luò)資源支持,強(qiáng)化了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。在提升創(chuàng)新效率方面,激勵(lì)制度、產(chǎn)權(quán)交換制度加速了科技成果轉(zhuǎn)化。在降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)方面,企業(yè)利用聯(lián)合投資、項(xiàng)目監(jiān)控等,提高其創(chuàng)新成功率,降低技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn);利用與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的技術(shù)開發(fā)合作制度,消除對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的不利影響。本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本介入后形成的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制,會(huì)強(qiáng)化研發(fā)創(chuàng)新績效,因此提出:假設(shè)3:在研發(fā)投入一定的情況下,風(fēng)險(xiǎn)資本介入度越高,創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新績效越好。2樣本的選擇和模型的設(shè)計(jì)2.1數(shù)據(jù)來源及來源本文選取2009、2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本,剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后,共得到246個(gè)觀測(cè)值,其中2009年58家、2010年188家。本文的風(fēng)險(xiǎn)資本介入度數(shù)據(jù)及研發(fā)強(qiáng)度數(shù)據(jù)為手工搜集,取自于巨潮資訊網(wǎng)披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)及董事會(huì)報(bào)告;創(chuàng)新績效指標(biāo)及控制變量指標(biāo)的數(shù)據(jù)均取自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。需要說明的是,由于企業(yè)研發(fā)效應(yīng)具有滯后性,本文的創(chuàng)新績效指標(biāo)、控制變量指標(biāo)均為滯后一期的數(shù)據(jù)。2.2企業(yè)規(guī)模roe為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)強(qiáng)度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績效的影響,本文設(shè)定以下模型:其中:被解釋變量創(chuàng)新績效Performance_1,分別取:(1)可持續(xù)增長率(Susgrow_1):公司滯后一期的可持續(xù)增長率,該指標(biāo)取自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫;(2)凈資產(chǎn)收益率(Roe_1):公司滯后一期的凈資產(chǎn)收益率,計(jì)算方法為年度凈利潤/年度平均凈資產(chǎn)。主要解釋變量VCP為風(fēng)險(xiǎn)資本介入度:用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例衡量;RDI為公司研發(fā)強(qiáng)度:年度研發(fā)費(fèi)用對(duì)數(shù)/年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù);Staff為研發(fā)人員規(guī)模,取公司技術(shù)開發(fā)人員占總員工的比例。參考現(xiàn)有文獻(xiàn),本文控制了以下因素的影響:(1)企業(yè)規(guī)模(Lnasset_1):年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),滯后一期;(2)財(cái)務(wù)杠桿(Lev_1):企業(yè)負(fù)債/企業(yè)總資產(chǎn),滯后一期;(3)企業(yè)營運(yùn)能力(TAT_1):營業(yè)收入/平均總資產(chǎn),滯后一期。3示范分析3.1可持續(xù)發(fā)展能力差異指標(biāo)全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。2010、2011年創(chuàng)業(yè)板公司可持續(xù)增長率均值為8.99%,中值為6.35%,說明多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司可持續(xù)發(fā)展能力低于平均值;最大、最小值分別為108.9%和-10.2%,說明創(chuàng)業(yè)板公司可持續(xù)發(fā)展能力差異顯著。創(chuàng)業(yè)板公司凈資產(chǎn)收益率Roe_1均值為7.66%、中值為7.34%,說明大部分創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)績效較好。研發(fā)投資強(qiáng)度均值為0.357,稍高于中值0.355,最大值為0.694、最小值為0.221,說明創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)強(qiáng)度分布較均勻。從風(fēng)險(xiǎn)投資持股來看,風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例均值為5.25%,最大值為53.9%,最小值為0%,說明我國創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險(xiǎn)資本介入度差異顯著。此外,我國創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)人員比例較高,均值為25.8%。3.2研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新績效的影響從表2可以看出,創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投資(RDI)與滯后一期的可持續(xù)增長率(Susgrow_1),滯后一期的凈資產(chǎn)收益率(Roe_1)均顯著正相關(guān),說明研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新績效具有正向影響。風(fēng)險(xiǎn)資本介入度(VCP)與滯后一期的可持續(xù)增長率(Susgrow_1)、凈資產(chǎn)收益率(Roe_1)相關(guān)性不顯著,表明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)新績效影響不明顯。此外,解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5,說明模型回歸不存在嚴(yán)重的共線性問題。3.3風(fēng)險(xiǎn)投資介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績效不顯著,與相關(guān)行業(yè)發(fā)展水平的關(guān)系已得到顯著驗(yàn)證為進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)新績效的影響,按照前述模型作了OLS回歸,結(jié)果如表3所示。(1)回歸1顯示,研發(fā)投資(RDI)的回歸系數(shù)為0.315,且在5%水平顯著,說明創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資對(duì)于公司可持續(xù)增長具有顯著正向影響?；貧w4顯示,研發(fā)投資(RDI)的系數(shù)為0.0882,且在10%水平顯著,表明創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投資對(duì)凈資產(chǎn)收益率具有顯著正向影響。因此,假設(shè)2得到支持,即創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)強(qiáng)度越高,其創(chuàng)新績效越好。(2)回歸2顯示,風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例VCP系數(shù)為-0.003,但不顯著,表明風(fēng)險(xiǎn)資本持股不能顯著影響創(chuàng)業(yè)板公司可持續(xù)發(fā)展能力?；貧w5顯示,風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例VCP系數(shù)為-0.000053,但不顯著,表明風(fēng)險(xiǎn)資本的介入,未能顯著影響創(chuàng)業(yè)板公司的凈資產(chǎn)收益率。因此,假設(shè)1未得到驗(yàn)證,本文未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入提高企業(yè)創(chuàng)新績效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。正如劉延明所述,與發(fā)達(dá)國家相比,我國風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員管理經(jīng)驗(yàn)不足,不能提供全方位的增值服務(wù),風(fēng)險(xiǎn)投資介入未能帶來創(chuàng)業(yè)板公司更好的創(chuàng)新績效表現(xiàn)。此外,我國的創(chuàng)業(yè)環(huán)境與國外相差較大,風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,引發(fā)嚴(yán)重的“逆向選擇”問題,一些資質(zhì)不佳的創(chuàng)業(yè)企業(yè)卻獲得了更多的風(fēng)險(xiǎn)資本支持,這可能是風(fēng)險(xiǎn)資本介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新績效不佳的另一原因。(3)回歸3、回歸6顯示,風(fēng)險(xiǎn)資本介入與研發(fā)投資交乘項(xiàng)RDI×VCP系數(shù)分別為0.0633和0.0189,但不顯著,說明風(fēng)險(xiǎn)資本介入、研發(fā)投資對(duì)創(chuàng)新績效沒有表現(xiàn)出明顯的交互效應(yīng)。換言之,在其它條件一定的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資的介入并沒有提高研發(fā)創(chuàng)新績效,假設(shè)3未得到支持。Gompers提出炫耀模型(GrandstandingModel),認(rèn)為新成立的風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于包裝企業(yè)成功上市,以炫耀其市場聲譽(yù),而不太關(guān)心企業(yè)上市后的表現(xiàn)。此外,我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)起步較晚,不乏有新成立風(fēng)投機(jī)構(gòu)出于聲譽(yù)考慮,竭力助推創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市,而漠視其長期創(chuàng)新績效。這一結(jié)論與侯建仁等的發(fā)現(xiàn)基本一致。4風(fēng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融合協(xié)同創(chuàng)新治理本文以我國創(chuàng)業(yè)板2009-2011年上市公司數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。研究發(fā)現(xiàn):風(fēng)險(xiǎn)資本介入度(VCP)對(duì)滯后一期的可持續(xù)增長率、財(cái)務(wù)績效具有不顯著的負(fù)向影響,表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入,并未顯著改善創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新績效。原因可能在于:一方面我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)起步較晚,尚缺乏足夠的專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn),不能給創(chuàng)業(yè)板企業(yè)帶來很好的增值服務(wù);另一方面,也可能是由于我國創(chuàng)業(yè)環(huán)境復(fù)雜,“逆向選擇”的結(jié)果使得資質(zhì)不佳的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了更多的風(fēng)險(xiǎn)資本支持。研發(fā)投資強(qiáng)度(RDI)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司滯后一期的可持續(xù)增長率、滯后一期的財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向影響,表明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投資具有很好的創(chuàng)新績效。風(fēng)險(xiǎn)投資的介入并未顯著增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度,也未能提高研發(fā)投資的創(chuàng)新績效,說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多是短視的,新成立的風(fēng)投機(jī)構(gòu)大多不關(guān)注創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期創(chuàng)新績效。在我國目前的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境下,風(fēng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融合尚未帶來創(chuàng)新績效的顯著提升。為提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)未來的創(chuàng)新績效,本文提出以下建議:(1)實(shí)施必要的監(jiān)管。一是建立良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)評(píng)價(jià)機(jī)制。建議將創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后長期績效考評(píng)與承銷商制度、保薦人制度等聯(lián)系起來,共同構(gòu)建風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的長期評(píng)價(jià)體系,以防范風(fēng)投機(jī)構(gòu)可能的短期化行為;二是進(jìn)一步將風(fēng)投機(jī)構(gòu)的介入時(shí)間、創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立時(shí)間等與上市資格掛鉤。如要求風(fēng)投機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)2年以上方可IPO,使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下形成一定的創(chuàng)新能力。(2)提升風(fēng)投機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新服務(wù)潛力。首先,我國風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)提高投資的行業(yè)集中度,在特定行業(yè)積累專業(yè)知識(shí)、技術(shù)、商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò),以提高其增值服務(wù)的針對(duì)性。