房地產(chǎn)并購(gòu)要點(diǎn)操作

房地產(chǎn)并購(gòu)要點(diǎn)操作并購(gòu)的意義現(xiàn)在拿地除了一級(jí)開發(fā)等方式以外，最主要就是招拍掛和收并購(gòu)兩種方式。大部分企業(yè)拿地主戰(zhàn)場(chǎng)都是在招拍掛，但招拍掛優(yōu)勢(shì)明顯，劣勢(shì)也比較突出。1、供地角度。供地節(jié)奏由政府掌控，順周期瘋狂出地，逆周期干脆不出；2、時(shí)間角度。拿地預(yù)售程序復(fù)雜，時(shí)間花費(fèi)長(zhǎng)，招拍掛地塊從拿地、報(bào)批報(bào)建到開工建設(shè)、預(yù)售整個(gè)流程必須走完，周期較長(zhǎng)；3、價(jià)格角度。價(jià)格不好把控。順周期時(shí)，招拍掛價(jià)高者得的特點(diǎn)決定了最終的價(jià)格往往是非理性的，這也導(dǎo)致某個(gè)階段地王頻出，最后房企因后調(diào)控政策，易被坑殺。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年一季度16個(gè)熱點(diǎn)城市共出讓高樓面地價(jià)、高溢價(jià)率的地塊48宗，其中20宗樓面地價(jià)超過或接近周邊二手房?jī)r(jià)，一些城市拍出高價(jià)地甚至出現(xiàn)新的“地王”。相較招拍掛，并購(gòu)的特點(diǎn)就相對(duì)顯現(xiàn)出來。1、供地角度。大型土儲(chǔ)的可能。招拍掛一宗地大小有限，而收購(gòu)一家企業(yè)，往往就能納入幾百畝的土儲(chǔ)，甚至是一連串的資產(chǎn)包，如果能做到承債式收購(gòu)，那么就變成小資金撬動(dòng)大項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張非常有利。以萬(wàn)科為例，其于2018年10月9日到11月9日短短一個(gè)月內(nèi)完成了三次較大規(guī)模的并購(gòu)，通過這三次收購(gòu)，萬(wàn)科成功布局了環(huán)京區(qū)域，加大了對(duì)華東市場(chǎng)的布局，迅速拓展了業(yè)務(wù)。2、時(shí)間角度。二手一般都辦好了土地證，有可能報(bào)規(guī)都已經(jīng)結(jié)束了，一般來講，股權(quán)過戶后就可以去尋求融資回款，無論是前段融資還是開發(fā)貸一般都較快，融資性現(xiàn)金流回正較為容易。如果碰到在建工程狀態(tài)，收購(gòu)?fù)旯蓹?quán)后，融資也下來、銷售也馬上啟動(dòng)，一地兩吃，靈活高效。3、價(jià)格角度。價(jià)格便宜、付款條件優(yōu)惠，二手比一手的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)就在于價(jià)格，價(jià)格上面一定會(huì)有較大的折讓，這也是交易成立的前提，不然直接去拍一手地就好了。此外在付款方面，二手的付款也一般比一手好，因?yàn)橐皇帜壳澳茏龅?個(gè)月付清的鳳毛麟角，一般都是1個(gè)月內(nèi)付清，而二手的付款基本上都能做到半年以上付清。并購(gòu)的投資流程本文將收并購(gòu)的一些基本步驟拆解出來。一、項(xiàng)目估值拿到標(biāo)的項(xiàng)目材料之后，投資部門就要去估價(jià)，標(biāo)的項(xiàng)目到底值多少錢，如果估價(jià)依據(jù)不足的，就必須讓轉(zhuǎn)讓方或者中介把相關(guān)材料補(bǔ)齊。就跟買二手房一樣，首先你得對(duì)房子要有概念，到底值多少錢才合適。當(dāng)然估價(jià)一般都是參考近期公開市場(chǎng)招拍掛的價(jià)格，這塊地如果是從政府手里拿會(huì)是怎么樣一個(gè)價(jià)錢。然后估價(jià)的依據(jù)也一定要以各種文件為準(zhǔn)，要有自己的判斷，不能僅聽轉(zhuǎn)讓方或者中介的一面之詞，就算現(xiàn)在難以確認(rèn)被迫先假設(shè)這些指標(biāo)，以后也要記得確認(rèn)，沒有文件支撐的估價(jià)就是假設(shè)。二、評(píng)估報(bào)價(jià)收并購(gòu)洽談的時(shí)候，誠(chéng)意的轉(zhuǎn)讓方一般都會(huì)給報(bào)價(jià)，那種要求意向收購(gòu)方出價(jià)、到處詢價(jià)的轉(zhuǎn)讓方一般可以不去理會(huì)了，難談的很。第二步吃透合作方的報(bào)價(jià)也很重要，你得確認(rèn)轉(zhuǎn)讓方的報(bào)價(jià)和你的心理預(yù)期的估價(jià)有多少差距，后續(xù)可以如何洽談。1、報(bào)價(jià)的內(nèi)涵要明確。很多轉(zhuǎn)讓方并不專業(yè)，往往報(bào)了一個(gè)價(jià)，自己都沒搞清楚債怎么處理，股怎么溢價(jià)。所以報(bào)價(jià)要反復(fù)找轉(zhuǎn)讓方去確認(rèn)內(nèi)涵，避免后續(xù)洽談不順暢。一般來講，能講得清楚標(biāo)的項(xiàng)目對(duì)方想賣多少錢就差不多了，后面的債和其他待履約費(fèi)用一相減，就是股權(quán)價(jià)格。2、量化出真實(shí)的收購(gòu)成本，并與招拍掛土地價(jià)格進(jìn)行對(duì)比。收購(gòu)的核心邏輯是，收購(gòu)項(xiàng)目的價(jià)格與付款方式比招拍掛項(xiàng)目有非常大的優(yōu)勢(shì)，不然收購(gòu)就毫無意義，畢竟收購(gòu)項(xiàng)目中的坑是防不勝防的，沒有招拍掛項(xiàng)目省心。但因?yàn)槭召?gòu)項(xiàng)目中涉及到轉(zhuǎn)讓方要賺錢，所以導(dǎo)致名義收購(gòu)價(jià)格中包含了大量溢價(jià)無票進(jìn)成本，導(dǎo)致相同的名義收購(gòu)價(jià)格和招拍掛價(jià)格下，由于收購(gòu)沒有足額土地發(fā)票，會(huì)比招拍掛多了很多稅費(fèi)支出的情況。所以一般都會(huì)通過相同的凈利潤(rùn)額，通過相同的測(cè)算假設(shè)（指標(biāo)、售價(jià)、成本）模擬還原，去比較名義收購(gòu)價(jià)格可以等同于招拍掛以什么價(jià)格獲取類似地塊，并以該價(jià)格和招拍掛市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行量化對(duì)比。若還原出來的價(jià)格高于市場(chǎng)上的價(jià)格，那洽談策略上肯定會(huì)做一定的調(diào)整。3、洽談策略。策略的依據(jù)就是依靠初步的測(cè)算，如果價(jià)格合適，那肯定是加快推進(jìn)、疾風(fēng)驟雨，若價(jià)格不合適，那么肯定是要謹(jǐn)慎，研究如何讓對(duì)方在商務(wù)條件上讓步，梳理各種各樣的支付節(jié)點(diǎn)或風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在哪些點(diǎn)上讓對(duì)方讓步，把價(jià)錢拉下來。三、雙方談判之前兩個(gè)步驟大多是內(nèi)業(yè)，是吃透材料，明確估價(jià)、評(píng)判報(bào)價(jià)、制定一個(gè)整體商務(wù)洽談策略的過程。當(dāng)我明白我的成本在哪里，利潤(rùn)在哪里的時(shí)候，其實(shí)洽談的底線基本上就清楚了。從第三步起，就開始要謀定而后動(dòng)了。1、首先要明確轉(zhuǎn)讓方的核心訴求。畢竟?jié)M足轉(zhuǎn)讓方的核心訴求比滿足他的其他訴求有效果的多，而且也是要達(dá)成協(xié)議繞不開的節(jié)點(diǎn)。比如某個(gè)案例中，轉(zhuǎn)讓方急缺一筆錢救急，但是又想著留干股分享后面收益，同時(shí)還想過程中分現(xiàn)金流。其實(shí)可以分析出來，核心訴求是要一筆錢救急，其他的只是錦上添花，所以一般都可以果斷提出前面給了錢就不要想后面的其他事情了，一般磨一磨轉(zhuǎn)讓方基本上都會(huì)答應(yīng)。2、其次交易架構(gòu)越簡(jiǎn)單越好。一手給錢一手過戶是最好的交易模式，沒有其他。越復(fù)雜的交易模式，一般對(duì)收購(gòu)方越不利，履約難度會(huì)非常大，畢竟收購(gòu)方出錢，出了錢之后收購(gòu)方秒變孫子，轉(zhuǎn)讓方秒成大爺，出錢越多，轉(zhuǎn)讓方地位可以越強(qiáng)勢(shì)。復(fù)雜的交易模式履約非常艱難，轉(zhuǎn)讓方拿到錢后也會(huì)評(píng)估自己的投入產(chǎn)出，大概率會(huì)不管不顧，會(huì)讓收購(gòu)方非常難受。3、然后洽談交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候，一般原則是各算各的賬。人家轉(zhuǎn)讓方賺得多是人家的本事，市場(chǎng)行情來了擋也擋不住，收購(gòu)方要算好自己的賬，認(rèn)可投資回報(bào)即可。一般不要去想著對(duì)方賺了多少錢，除非算溢價(jià)要對(duì)賬，大家一起賺錢就是雙贏的概念。不過收購(gòu)方算賬的時(shí)候心中最好也要有一桿秤，如果自己去招拍掛差不多的地塊，是不是能賺更多的錢，收購(gòu)項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)在哪里。4、確定好融資來源。這時(shí)候其實(shí)就該考慮項(xiàng)目的資金來源了，融資方有很多，依據(jù)房企水平?jīng)Q定銀行、信托、地產(chǎn)基金的資金渠道。交易架構(gòu)首要圍繞交易對(duì)手的商業(yè)意圖一般而言，交易架構(gòu)都是要優(yōu)先滿足賣家的核心訴求，沒有核心訴求卻待價(jià)而沽的賣家靠譜的概率需要打個(gè)問號(hào)，因?yàn)橘u家在無壓力狀況下，容易變臉，最終較難談妥。也就是說，交易架構(gòu)主要圍繞賣家的核心訴求而搭建，該訴求往往也是轉(zhuǎn)讓前提。在滿足賣家核心訴求的前提下，如果保證買家盈利、風(fēng)控過關(guān)，其他的事宜都是錦上添花，能否做到主要取決當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和談判人員的水平。交易架構(gòu)中的重點(diǎn)考慮事項(xiàng)1、合作方的履約能力交易架構(gòu)，一方面是做交易流程，如何順利付錢過戶，另一方面是講究風(fēng)控，如何保證錢和標(biāo)的物的安全。所以首先看的是合作方，如果合作方的資信很好，大企業(yè)、經(jīng)營(yíng)情況好、老板口碑佳，那么一般履約能力就會(huì)比較強(qiáng)，合作的時(shí)候就相對(duì)放心點(diǎn)，很多風(fēng)控條款可以適當(dāng)放寬。比如沒有抵押物的股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)付款，小企業(yè)肯定不敢給，如果是大企業(yè)也許就能給。2、盡職調(diào)查出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)盡職調(diào)查、背景調(diào)查都是非常重要的對(duì)項(xiàng)目公司及其母公司的履約能力的再確認(rèn)。暴露出來的每一條風(fēng)險(xiǎn)都必須嚴(yán)格對(duì)待，并且逐條量化擬定違約條款，直至風(fēng)險(xiǎn)敞口大于賣家的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保能力。當(dāng)出現(xiàn)賣家的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保能力（一般為交易未付款及額外擔(dān)保物）遠(yuǎn)低于風(fēng)險(xiǎn)敞口的時(shí)候，其實(shí)就是認(rèn)為交易不成立，要調(diào)整商務(wù)條件。3、交易的可操作性可操作性分為兩塊，一塊是明顯做不了的流程，這個(gè)就是收并購(gòu)人員的職業(yè)能力了，推進(jìn)不下去的協(xié)議就是廢紙一張，另一塊就是要考慮我方對(duì)交易的控制力，如果簽了協(xié)議后面一切跟隨著賣家的思路走，而買家除了付錢之外對(duì)項(xiàng)目進(jìn)展情況完全不清楚，相信這場(chǎng)交易就離掉進(jìn)坑不遠(yuǎn)了。4、買家收益最大化作為資金方，當(dāng)首先要確定的就是買家收益最大化原則。一、雖說在商務(wù)條件上，各算各的賬，各自確認(rèn)收益，但還是很有必要保持積極地談判；二是買家收購(gòu)一般都會(huì)支付溢價(jià)，而溢價(jià)無法進(jìn)成本，所以要適當(dāng)做稅籌，這時(shí)也要求賣家配合。在地產(chǎn)收并購(gòu)中，稅籌對(duì)對(duì)項(xiàng)目最后收益的影響很大。以下是地產(chǎn)并購(gòu)各種交易模式下涉及稅收情況：（說明：“√”表示需要繳納相關(guān)稅費(fèi)，“○”表示相關(guān)稅費(fèi)具有籌劃空間，“×”表示無需繳納相關(guān)稅費(fèi)）5、項(xiàng)目進(jìn)入及退出限制這個(gè)可能在產(chǎn)業(yè)、城市更新項(xiàng)目的時(shí)候考慮更多，比如產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目主體及使用要求，城市更新項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制，前期融資或其他交易文件限制，以及能否通過特定擔(dān)保方式降低風(fēng)險(xiǎn)。6、是否涉及國(guó)有、集體資產(chǎn)的公開交易要求通常，涉及國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)名下土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的（含以土地使用權(quán)為條件進(jìn)行的合作建房），必須在公開交易平臺(tái)進(jìn)行，否則無法辦理產(chǎn)權(quán)變更登記或者他項(xiàng)權(quán)利登記手續(xù)。如深圳市2016年6月4日印發(fā)的《關(guān)于建立健全股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)的通知》，即要求深圳各區(qū)要將股份合作公司集體資產(chǎn)交易納入市、區(qū)公共資源交易平臺(tái)統(tǒng)一實(shí)施和監(jiān)管，將集體用地合作開發(fā)建設(shè)、集體用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓和城市更新等資源交易項(xiàng)目納入集中交易范圍；各區(qū)要在2016年6月30日前制定股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)方案，完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，并在2016年8月31日前投入實(shí)際運(yùn)行。交易架構(gòu)中的其他需考慮事項(xiàng)由于企業(yè)都有自己關(guān)注的點(diǎn)，在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的時(shí)候要審慎行事。同時(shí)，為確保項(xiàng)目的有效推進(jìn)，交易架構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)也需考慮其他幾點(diǎn)：1、要約定風(fēng)險(xiǎn)由合作方量化包干并承擔(dān)責(zé)任，配合資金支付，風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)處理完畢之后再多退少補(bǔ)結(jié)算支付轉(zhuǎn)讓款，這種其實(shí)就是壓著轉(zhuǎn)讓方干活，干成了分錢，干不成扣錢，就如同上文講的，就效率而言，轉(zhuǎn)讓方去處理風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，效率會(huì)更高，這也算分工的一部分。2、做交易架構(gòu)的時(shí)候，一定要極端重視自有資金的收益能力，每筆轉(zhuǎn)讓款的支出都要錙銖必較，墊款是大忌諱，不要無謂的墊資，不得不墊資的時(shí)候，也要給對(duì)手以非常大的履約壓力。有些公司很有意思，有些共管資金或者保證金都要操作項(xiàng)目的經(jīng)辦人及經(jīng)辦區(qū)域公司的領(lǐng)導(dǎo)自己出，讓操作人員自己感受到壓力。3、交易架構(gòu)的設(shè)立就是為了趨利避害，順利把錢付了，把權(quán)屬過戶了，干干凈凈明明白白。所以原則上不允許有敞口的風(fēng)險(xiǎn)，也不允許有不接地氣或者似是而非的操作，把風(fēng)險(xiǎn)閉口的意義就是能量化，能講清楚最多要損失多少金錢、要耽誤多少時(shí)間，并把金錢和時(shí)間上的損失明確賣家是不是要承擔(dān)，逐條明確違約責(zé)任。4、所有的交易結(jié)構(gòu)都不能和項(xiàng)目開工建設(shè)相對(duì)抗。測(cè)算注意點(diǎn)收并購(gòu)的土地款中要包含轉(zhuǎn)讓方的收益要求（也稱溢價(jià)），大部分轉(zhuǎn)讓方要求的收益都是沒有發(fā)票的，比起招拍掛，就測(cè)算難度來看，收并購(gòu)難度要高一些。項(xiàng)目公司層面的凈利潤(rùn)計(jì)算第一步先計(jì)算項(xiàng)目公司層面可獲得的凈利潤(rùn)，因?yàn)楫?dāng)售價(jià)、建安成本等大數(shù)框定后，該數(shù)值只與僅和可入賬的土地有票成本有關(guān)，相對(duì)是一個(gè)較為準(zhǔn)確的數(shù)值。所有的老股東、新股東的收益都來自于項(xiàng)目公司層面的凈利潤(rùn)，所以項(xiàng)目公司層面的凈利潤(rùn)確定后，就基本上可以明確收益的總量。計(jì)算溢價(jià)因?yàn)槭召?gòu)方的凈利潤(rùn)等于項(xiàng)目公司凈利潤(rùn)減去溢價(jià)，溢價(jià)就是項(xiàng)目公司成本中的無票部分，都是需要從凈利潤(rùn)中扣除。但是溢價(jià)又分為兩塊，一塊是轉(zhuǎn)讓方的收益，另一塊是項(xiàng)目公司支出中的無票成本，比如罰款或者土地滯納金等。無票的溢價(jià)越高，收購(gòu)方的收益越低。指標(biāo)失靈收并購(gòu)項(xiàng)目中的凈利潤(rùn)率指標(biāo)經(jīng)常處于失靈狀態(tài)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)招拍掛項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率很明確就是，凈利潤(rùn)額/含稅總銷售額，但是收并購(gòu)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率如果只是用收購(gòu)方凈利潤(rùn)額/含稅總銷售額的話可能會(huì)有很多偏差，比如股權(quán)合作項(xiàng)目不同股同權(quán)出資，比如有很多回遷銷售額做大銷售額的。如果用IRR，又因?yàn)槎愂疹~度非常大，在后期清算稅費(fèi)的時(shí)候容易變化，也容易指標(biāo)失靈。所以在指標(biāo)的選擇中，收購(gòu)方的凈利潤(rùn)額是一個(gè)較為確定的數(shù)字。可以考慮計(jì)算股東回報(bào)率，即股東的凈收益/股東投入（股東投入資金峰值）來計(jì)算股東投入自有資金的收益情況，進(jìn)一步可以考慮年化回報(bào)，此外可以計(jì)算股東投入產(chǎn)出IRR來判斷?？杀日信膾斓蛢r(jià)鑒于指標(biāo)失靈，所以也可以考慮將收并購(gòu)的地價(jià)還原成可以比較的招拍掛地價(jià)，并與招拍掛市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，也符合收并購(gòu)的核心邏輯：比招拍掛市場(chǎng)拿地便宜。還原的辦法：以收并購(gòu)項(xiàng)目的股東凈收入為定額指標(biāo)，在售價(jià)、成本不變的情況下，倒推地價(jià)可全部入賬的招拍掛成交價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)管理注意點(diǎn)在評(píng)估收并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的洞悉度足夠的話，就算是轉(zhuǎn)讓方不承擔(dān)任何責(zé)任義務(wù)的現(xiàn)狀轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)方也能做到胸有成竹。風(fēng)險(xiǎn)量化到什么程度才算合適？01、洞悉風(fēng)險(xiǎn)需要的時(shí)間以動(dòng)遷為例，動(dòng)遷時(shí)間的不可預(yù)見性很強(qiáng)，如果轉(zhuǎn)讓方表示大概1年內(nèi)能動(dòng)遷完畢，那必須簽進(jìn)協(xié)議中；超過1年轉(zhuǎn)讓方不愿意承擔(dān)違約責(zé)任，那也請(qǐng)轉(zhuǎn)讓方給一個(gè)他覺得沒問題能夠兜底的時(shí)間，2年、3年都行，當(dāng)然收購(gòu)方的商務(wù)條件和測(cè)算也要隨著轉(zhuǎn)讓方的承諾而調(diào)整。02、洞悉風(fēng)險(xiǎn)能帶來的損失再以動(dòng)遷為例，如果轉(zhuǎn)讓方說了一個(gè)大致的數(shù)字，那收購(gòu)方可以請(qǐng)他簽入?yún)f(xié)議中，進(jìn)行包干制，賺了都是轉(zhuǎn)讓方的，少了轉(zhuǎn)讓方要補(bǔ)，看對(duì)方愿意承擔(dān)多少，收購(gòu)方鎖定成本，否則這一塊就敞口了，一收不住就容易造成損失。03、洞悉合作方對(duì)其承諾風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)到底有沒有擔(dān)保能力很多風(fēng)險(xiǎn)能不能量化是一件事情，但是量化完畢之后，根據(jù)常規(guī)的洽談結(jié)果，大多數(shù)情況下這些風(fēng)險(xiǎn)都是需要轉(zhuǎn)讓方去承擔(dān)的，這個(gè)時(shí)候就也要講清楚合作方有沒有擔(dān)保能力，如果沒有擔(dān)保或兌付的能力，其實(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)都是敞口的，最后還是要由收購(gòu)方去承擔(dān)。比如說某項(xiàng)目已經(jīng)資不抵債，就算計(jì)算溢價(jià)也就剛好把債務(wù)還清，項(xiàng)目的轉(zhuǎn)讓方已經(jīng)失信，不再具備支付能力，那所有的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)就算轉(zhuǎn)讓方有意愿承擔(dān)責(zé)任，也沒有能力兌付可能有的違約賠償，所以對(duì)他承諾事項(xiàng)的違約條款基本上是有效卻無意義的，因?yàn)榫退愦蚬偎疽矝]有錢賠付。常規(guī)規(guī)避辦法風(fēng)險(xiǎn)要盡量暴露，其次趨利避害。但世界上沒有一份萬(wàn)能條款組合可以做到將風(fēng)險(xiǎn)全部消滅，能做的只是和商務(wù)條款進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，獲得風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或者降低自身風(fēng)險(xiǎn)的籌碼。風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目公司的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上而言，風(fēng)險(xiǎn)就是個(gè)零和博弈，不是轉(zhuǎn)讓方承擔(dān)就是收購(gòu)方承擔(dān)，不是扣轉(zhuǎn)讓方的錢就是扣收購(gòu)方的錢。但是風(fēng)險(xiǎn)又是會(huì)通