拼多多TEMU估值方式以及監(jiān)管影響探討-海通國(guó)際

TEMU估值方式以及監(jiān)管影響探討■熱點(diǎn)速評(píng)FlashAnalysis我們?cè)谶@份研究中參照了全球電商的商業(yè)模式以及估值方式，發(fā)現(xiàn)：1）市場(chǎng)普遍能夠接受P/GMV的估值方式對(duì)跨境電商估值，而不是強(qiáng)求用PE估值法，其背后的原因可能也與大多數(shù)公司的電商盈利性不明晰/尚不盈利有關(guān)，比如亞馬遜的零售業(yè)務(wù)其實(shí)2022年在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面還不盈利，Shopee雖然在2023年前兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了EBITDA口徑盈利，但是進(jìn)入3Q其電商盈利性又不明晰；2）P/GMV也要結(jié)合公司增速看，高增速公司值更高倍數(shù)，例如SheIn；3）市占的變化趨勢(shì)是另一個(gè)重要考量因素，如果該公司在其主要運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)市占提升，則PEG可以高于1，甚至達(dá)到1.2倍；否則會(huì)打折扣，這里國(guó)內(nèi)電商BABA和PDD是典型例子。市場(chǎng)預(yù)期BABA在國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)不斷丟失市場(chǎng)份額，給予核心電商FY24E~8xPER，對(duì)應(yīng)公司FY24收入增速約10%，PEG小于1。2022年市占2023年市占趨勢(shì)2023年GMV增速2024年GMV增速當(dāng)前市值/估值對(duì)應(yīng)24EP/GMVAmazon37.80%市占提升11.3%11.0%0.6市占提升SheIn43.0%38.0%市占提升SheIn43.0%38.0%%美國(guó)服裝電商份額市占下滑Shopee3.1%11.6%0.3印尼36%市占下滑Shopee3.1%11.6%0.3;越南63%；菲律賓60%；泰國(guó)56%；新加坡53%Mercado巴西27%；阿根廷68%；墨西哥14%市占提升22.1%12.2%0.4Coupang22.3%小幅提升18.7%17.3%0.7資料來(lái)源：墨騰，Statista，VisibleAlpha，海通國(guó)際測(cè)算說(shuō)明：1）市值以2023/10/30收盤(pán)價(jià)作為探討；2）對(duì)于亞馬遜，由于其市值貢獻(xiàn)中云占比較高，我們?cè)赑/GMV的倍數(shù)計(jì)算中以8xPS給到云2024年收入，以剩余市值計(jì)算亞馬遜電商的估值倍數(shù)；同理，對(duì)于Mercado，我們以0.2倍P/TPV給予金融科技24年收入，以剩余市值計(jì)算Mercado的電商估值倍數(shù)根據(jù)以上討論，我們認(rèn)為T(mén)EMU還在高增速階段，其增速與SheIn有一定可比性。參考SheIn在2022年GMV還有50%左右的增速，2022年的投后估值曾接近1000億美金，當(dāng)年P(guān)/GMV為3.2倍，forwardP/GMV是2.2倍；如今中概股的整體估值水平有所下降，我們?cè)赟heIn當(dāng)年的估值水平基礎(chǔ)上給予20%的折扣，即采用1.8倍forwardP/GMV給予TEMU估值。目前我們最新的TEMUGMV預(yù)測(cè)是2023全年120億美金，而明年翻倍，達(dá)到240億美金，若采用1.8倍P/GMV倍數(shù)，則貢獻(xiàn)432億美金市值，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)目標(biāo)價(jià)32美金。與此同時(shí)，我們梳理了海外相關(guān)跨境電商政策對(duì)TEMU展業(yè)的影響，尤其是TEMU已經(jīng)展業(yè)或者即將展業(yè)的國(guó)家與地區(qū)，希望判斷TEMU是否會(huì)有投資人最擔(dān)心的“被清退”的風(fēng)險(xiǎn)。我們發(fā)現(xiàn)：1）大多數(shù)美國(guó)出臺(tái)的政策/調(diào)研目前尚無(wú)后續(xù)推進(jìn)，推斷與美國(guó)當(dāng)局出臺(tái)確定性政策通常所需流程比較繁瑣和復(fù)雜有關(guān)；2）即使是已經(jīng)出臺(tái)的政策法規(guī)，比如巴西的稅收政策，其他全球性跨境電商平臺(tái)都在進(jìn)入該市場(chǎng)時(shí)就遵循了當(dāng)?shù)卣?，比如Shopee，我們認(rèn)為T(mén)EMU若希冀在當(dāng)?shù)卣箻I(yè)，也會(huì)遵循相關(guān)政策法規(guī)，因此不應(yīng)該構(gòu)成被清退的風(fēng)險(xiǎn)。TEMU受到地緣政治影響，如中美關(guān)系繼續(xù)惡化；虧損超預(yù)期1Nov20232一、全球電商估值方式給TEMU的啟示：市占和增速都是核心考量因素我們參照了全球電商的商業(yè)模式以及估值方式，發(fā)現(xiàn)：1）市場(chǎng)普遍能夠接受P/GMV的估值方式對(duì)跨境電商估值，而不是強(qiáng)求用PE估值法，其背后的原因可能也與大多數(shù)公司的電商盈利性不明晰/尚不盈利有關(guān)，比如亞馬遜的零售業(yè)務(wù)其實(shí)2022年在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面還不盈利，Shopee雖然在2023年前兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了EBITDA口徑盈利，但是進(jìn)入3Q其電商盈利性又不明晰；2）P/GMV也要結(jié)合公司增速看，高增速公司值更高倍數(shù)，例如SheIn；3）市占的變化情況是另一個(gè)考量因素，如果該公司在其主要運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)市占提升，則PEG可以高于1，甚至達(dá)到1.2倍；否則會(huì)打折扣，這里國(guó)內(nèi)電商BABA是典型例子。市場(chǎng)預(yù)期BABA在國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)不斷丟失市場(chǎng)份額，給予核心電商FY24E~8xPER，對(duì)應(yīng)公司FY24收入增速約10%，PEG小于1。2022年市占2023年市占趨勢(shì)2023年GMV增速2024年GMV增速當(dāng)前市值/估值對(duì)應(yīng)24EP/GMVAmazon37.80%市占提升11.3%11.0%0.6SheIn%美國(guó)服裝電商份額市占提升43.0%38.0%Shopee印尼36%；馬來(lái)78%;越南63%；菲律賓60%；泰國(guó)56%；新加坡53%市占下滑3.1%11.6%0.3Mercado巴西27%；阿根廷68%；墨西哥14%市占提升22.1%12.2%0.4Coupang22.3%小幅提升18.7%17.3%0.7資料來(lái)源：墨騰，StatistaVisibleAlpha，海通國(guó)際測(cè)算說(shuō)明：1）市值以2023/10/30收盤(pán)價(jià)作為探討；2）對(duì)于亞馬遜，由于其市值貢獻(xiàn)中云占比較高，我們?cè)赑/GMV的倍數(shù)計(jì)算中以8xPS給到云2024年收入，以剩余市值計(jì)算亞馬遜電商的估值倍數(shù)；同理，對(duì)于Mercado，我們以0.2倍P/TPV給予金融科技24年收入，以剩余市值計(jì)算Mercado的電商估值倍數(shù)根據(jù)以上討論，我們認(rèn)為T(mén)EMU還在高增速階段，其增速與SheIn有一定可比性。參考SheIn在2022年GMV還有50%左右的增速，2022年的投后估值曾接近1000億美金，P/GMV為3.2倍，forwardP/GMV是2.2倍；如今中概股的整體估值水平有所下降，我們?cè)赟heIn當(dāng)年的估值水平基礎(chǔ)上給予20%的折扣，即采用1.8倍forwardP/GMV給予TEMU估值。目前我們最新的TEMUGMV預(yù)測(cè)是2023全年120億美金，而明年翻倍，達(dá)到240億美金，若采用1.8倍P/GMV倍數(shù)，則貢獻(xiàn)432億美金市值，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)目標(biāo)價(jià)32美金。Amazon：市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，電商貢獻(xiàn)市值比例~40%Amazon成立于1994年，業(yè)務(wù)主要分為零售相關(guān)業(yè)務(wù)和云服務(wù)兩大類(lèi)。其中零售大類(lèi)可細(xì)分為線(xiàn)上自營(yíng)、線(xiàn)上3P賣(mài)家服務(wù)（傭金與履約費(fèi)）、線(xiàn)上廣告、會(huì)員與訂閱服務(wù)，及線(xiàn)下零售業(yè)務(wù)。從收入結(jié)構(gòu)上，2022年總收入5140億美金，增速9.4%，其中1P業(yè)務(wù)占總營(yíng)收43%，3P服務(wù)收入占23%，訂閱服務(wù)占7%，廣告占7%，實(shí)體零售占4%，AWS占16%。盈利性上，亞馬遜整體是盈利的，2022年EBITDA為537億美金，利潤(rùn)率10.4%，GAAP口徑經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)122億美金，利潤(rùn)率2.4%；拆分來(lái)看，云的盈利性較高，2022年云的GAAP口徑下運(yùn)盈利潤(rùn)228億美金，利潤(rùn)率28.5%；但它的零售業(yè)務(wù)其實(shí)2022年沒(méi)有盈利，GAAP口徑運(yùn)營(yíng)虧損為106億美金，虧損率2.4%。細(xì)看電商的商業(yè)模式，亞馬遜早期為自營(yíng)業(yè)務(wù)，后開(kāi)放三方賣(mài)家入駐，目前三方賣(mài)家GMV貢獻(xiàn)已在一半以上，面向三方賣(mài)家，亞馬遜主要收?。?）傭金；2）如商家使用FBA，亞馬遜收取物流服務(wù)費(fèi)；3）廣告，根據(jù)我們測(cè)算，我們估計(jì)亞馬遜綜合貨幣化率接近30%（其中傭金~15%，物流費(fèi)用超過(guò)10%）1Nov20233Ebay,Apple,Walmart1,000,000400,0000873,47335.0%市場(chǎng)對(duì)亞馬遜主流的估值方式是：1）SoTP，分別給予云、1P電商以及3P電商不同的PS倍數(shù)，其中對(duì)云的估值倍數(shù)在24年HSD倍數(shù)為主；對(duì)1P電商收入給予24年~1倍PS倍數(shù)，而對(duì)3P電商收入給予24年LSD倍數(shù)；2）或，整體看亞馬遜的盈利性，并在此基礎(chǔ)上給予~20倍24年P(guān)ER倍數(shù)。在主流估值方式下，電商部分占整體估值比例約40%?？串?dāng)前市值，2023年10月30日收盤(pán)市值1.37萬(wàn)億美金，對(duì)應(yīng)價(jià)格132.7美金，如果我們給予云2024年1052億美金收入預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上8倍PSR倍數(shù)，那么對(duì)應(yīng)市值8420億，則電商大約對(duì)應(yīng)5280億美金市值（38.5%市值的占比結(jié)合2024年GMV預(yù)測(cè)8735億美金，電商部分對(duì)應(yīng)了24年0.6xP/GMV倍數(shù)。Amazon市值拆分與估值倍數(shù)理解Amazon在美國(guó)電商市場(chǎng)市占（2022年）AWS90,702105,23324EPSR倍數(shù)8對(duì)應(yīng)市值（十億美金）842零售業(yè)務(wù)786,617873,473總市值（十億美金）1,370零售市值（十億美金）528零售的市值占比38.5%零售對(duì)應(yīng)的24EP/GMV0.60資料來(lái)源：VisibleAlpha，Statista，海通國(guó)際市值以2023年10月30日收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)1Nov20234亞馬遜在美國(guó)零售市場(chǎng)市占的逐年變化8.00%資料來(lái)源：ASheIn：還在高增速狀態(tài)，基于明年GMV估值對(duì)應(yīng)1.1倍P/GMVShein是跨境B2C服裝電商龍頭公司，成立于2012年，深耕時(shí)尚女裝行業(yè)，近年也逐步向美妝、寵物用品等品類(lèi)拓展，主要面向年輕女性用戶(hù)群體，以性?xún)r(jià)比高、快速上新為其特色。SheIn的實(shí)時(shí)零售模式將服裝設(shè)計(jì)為成品的時(shí)間從過(guò)去的3周壓縮到最短3天（典型情況是5-7天）。SheIn的業(yè)務(wù)覆蓋美、歐、中東、拉美、東南亞等市場(chǎng)。在電商模式上，SheIn是自營(yíng)為主（2022年自營(yíng)GMV占比70%+）。它的最主要模式即“商家寄售”（商家供貨，剩下的定價(jià)、運(yùn)營(yíng)、物流交由SHEIN完成目前也在拓展3P模式，即“開(kāi)放平臺(tái)模式”（商家自行開(kāi)店、運(yùn)營(yíng)和配送給終端消費(fèi)者），并在此基礎(chǔ)上，與更多本地供應(yīng)鏈和商家合作，比如在巴西市場(chǎng)。根據(jù)海通國(guó)際測(cè)算，SheIn2022年GMV為312億美金，增速56%；2025年GMV目標(biāo)806億美金，3年CAGR接近40%。在盈利性方面，2022年公司表示已經(jīng)連續(xù)4年盈利，2022年凈利潤(rùn)7億美金，凈利潤(rùn)率3.1%（收入227億美金2025年目標(biāo)凈利潤(rùn)75億美金，目標(biāo)收入585億美金，凈利潤(rùn)率12.8%。080,60080,60031,200250.0%GMVYoY1Nov20235成立至今，SheIn多次獲得資本市場(chǎng)青睞，累計(jì)完成融資10輪，目前還在進(jìn)行第11次融資。PitchBookData顯示，SheIn最新的估值66億美金，2024年海通國(guó)際推算其GMV為616億美金，增速38%，則對(duì)應(yīng)來(lái)年估值倍數(shù)為1.1xP/GMV。輪次融資金額主要投資方投后估值公司當(dāng)年GMV（百萬(wàn)公司下一年GMVP/GMV倍數(shù)（當(dāng)年）P/GMV倍數(shù)（來(lái)年）12013年9月500萬(wàn)美金Jafco未披露N.A.N.A.N.A.N.A.22014年9月500萬(wàn)美金Jafco未披露N.A.N.A.N.A.N.A.32015年6月3億人民幣IDG，Greenwoods15億人民幣N.A.N.A.N.A.N.A.42016年6月未披露GrandwayCapitalSequoiaCapitalChina未披露N.A.N.A.N.A.N.A.52018年7月數(shù)億美金andShunweiCapitalSequoiaCapitalChinaandTigerGlobal25億美金N.A.3,163N.A.0.862019年5月5億美金Management50億美金3,16311,0700.572020年8月數(shù)億美金Telesoft150億美金11,07020,0000.882021年11月數(shù)億美金DeclarationPartnersGeneralAtlantic,PanPacificCapitaland未披露20,00031,200N.A.N.A.92022年10月10億美金B(yǎng)rookfieldGrowth AtlanticandMubadala990億美金31,20044,6163.22.22023年5月20億美金InvestmentCompany660億美金44,61661,570Shopee：電商降速，但東南亞市場(chǎng)地位穩(wěn)定，當(dāng)前市值基本只反映電商業(yè)務(wù)估值Sea主要有三個(gè)平臺(tái)：Garena、Shopee和SeaMoney，分別提供游戲、電商、和金融科技服務(wù)。公司2009年推出Garena，主要從事游戲代理與發(fā)行。2012年，該公司將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至7個(gè)市場(chǎng)，包括印度尼西亞、臺(tái)灣、越南、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞和新加坡。2014年和2015年，該公司分別推出了金融科技平臺(tái)AirPay（后來(lái)更名為SeaMoney）和電子商務(wù)平臺(tái)Shopee。2017年Garena推出了自研游戲FreeFire，是全球流水排名前十的游戲質(zhì)疑，為公司帶來(lái)了強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。2022年，Sea營(yíng)收達(dá)到12431%/59%/10%。電商GMV在前幾年高速增長(zhǎng)，但進(jìn)入2023年以來(lái)收到競(jìng)爭(zhēng)以及宏觀(guān)的影響已經(jīng)明顯降速，根據(jù)VA預(yù)測(cè)，2023年Shopee電商GMV為758億美金，增速僅為3%。在盈利性上，1Q23和2Q23公司其實(shí)實(shí)現(xiàn)了電商經(jīng)調(diào)整后EBITDA轉(zhuǎn)正（1Q23首次轉(zhuǎn)正利潤(rùn)率分別為10%和7%，但近期公司表示，將繼續(xù)在電商市場(chǎng)大量投入，預(yù)計(jì)3Q電商為虧損狀態(tài)，后續(xù)的盈利情況也不明晰，對(duì)股價(jià)有一定折損。在競(jìng)爭(zhēng)上，TiktokShop在2023年底受到印尼政府監(jiān)管影響之前在東南亞來(lái)勢(shì)兇猛，根據(jù)墨騰研究院的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年在東南亞地區(qū)實(shí)現(xiàn)150億美金GMV，較上一年翻3倍。市占已經(jīng)在2022年達(dá)到4.4%，2023年市占接近13%。1Nov202360.6860.686420073,66273,66276,31920.0%GMVYoYTokopediaShopeeShopee整體48%在估值上，我們基于SoTP和海通國(guó)際的預(yù)測(cè)數(shù)字，對(duì)Sea給予電商23年0.3xP/GMV，游戲23年游戲8xPER，和金融科技20xPER，得到目標(biāo)價(jià)62美元，對(duì)應(yīng)市值370億美金。但實(shí)際上，市場(chǎng)投資人主流觀(guān)點(diǎn)僅給予了Sea電商估值，因此當(dāng)前市值227億美金對(duì)應(yīng)23E/24EP/GMV倍數(shù)為0.30x/0.28x，考慮進(jìn)了Shopee增長(zhǎng)乏力，市占丟失，以及盈利性不明確帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)。1Nov20237游戲23財(cái)年收入（百萬(wàn)美金）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率有效稅率凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美金）2,07853%20%881估值倍數(shù)對(duì)應(yīng)估值（十億美金）87稀釋后股數(shù)（百萬(wàn)）對(duì)應(yīng)股價(jià)（美金）599電商23財(cái)年GMV（十億美金）電商收入（百萬(wàn)美金）8,606P/GMV倍數(shù)對(duì)應(yīng)估值（十億美金）0.3023稀釋后股數(shù)（百萬(wàn)）對(duì)應(yīng)股價(jià)（美金）599金融借貸收入（百萬(wàn)美金）常態(tài)化凈利潤(rùn)率PER倍數(shù)對(duì)應(yīng)估值（十億美金）30%207.1稀釋后股數(shù)（百萬(wàn)）對(duì)應(yīng)股價(jià)（美金）599整體目標(biāo)價(jià)（美金）Mercado：電商貢獻(xiàn)市值不及金融業(yè)務(wù)Mercado1999年成立于阿根廷，成立之初即進(jìn)入阿根廷、巴西、墨西哥、烏拉圭4個(gè)國(guó)家，主要通過(guò)MercadoLibre提供電商平臺(tái)服務(wù)。2003、2017年，公司分別推出支付平臺(tái)MercadoPago和信貸業(yè)務(wù)MercadoCredito。當(dāng)前MercadoLibre已經(jīng)成為拉美最大的電商平臺(tái)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋阿根廷、巴西、智利等18個(gè)國(guó)家，并覆蓋物流、廣告等服務(wù)。除電商及相關(guān)產(chǎn)品外，以支付及信貸為主的金融科技服務(wù)，也已成長(zhǎng)為公司的支柱業(yè)務(wù)。2022年這個(gè)公司整體收入105.4億美金，增速49.1%；電商貢獻(xiàn)55%收入，剩余由金融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。在盈利性層面，2022年公司EBITDA層面盈利，產(chǎn)生了14億利潤(rùn)，利潤(rùn)率是13.6%。電商的商業(yè)模式上，Mercado以3P為主，向商家收取傭金及其他服務(wù)為主要收入來(lái)源，并有少量1P業(yè)務(wù)（~3%）。2022年MercadoGMV達(dá)到284億美元，刨除匯率影響，同比增長(zhǎng)48%，其中3PGMV貢獻(xiàn)超過(guò)90%的GMV占比。34,44920,92750,000050.0%GMVYoY1Nov20238市場(chǎng)對(duì)Meli主流的估值方式有兩種：1）SoTP估值，對(duì)電商部分基于2024年GMV上給予~1xP/GMV倍數(shù)，同時(shí)對(duì)金融業(yè)務(wù)給予2024年~0.5xP/TPV倍數(shù)；2）基于整體在遠(yuǎn)期利潤(rùn)（26E或者27E）給予~30倍PER倍數(shù)再折現(xiàn)回23年底。假設(shè)2024年公司金融業(yè)務(wù)的支付總額2087億美金，給予0.2xP/TPV，則金融業(yè)務(wù)占貢獻(xiàn)市值420億美金；公司目前總市值601億美金，電商業(yè)務(wù)實(shí)際貢獻(xiàn)市值180億美金，對(duì)應(yīng)24EP/GMV倍數(shù)是0.39x。金融169,856208,71424EP/TPV倍數(shù)0.2對(duì)應(yīng)市值（十億美金）42電商業(yè)務(wù)42,06447,211總市值（十億美金）電商市值（十億美金）電商的市值占比30.6%零售對(duì)應(yīng)的24EP/GMV0.39資料來(lái)源：VisibleAlpha，海通國(guó)際市值以2023年10月30日收盤(pán)價(jià)計(jì)算Coupang：電商降速，但市占提升，市場(chǎng)對(duì)整體GMV（含外賣(mài)）給予估值Coupang是韓國(guó)全品類(lèi)電商平臺(tái)，2010年創(chuàng)立于韓國(guó)首爾，2021年于美股上市，是全球最大和發(fā)展最快的電商之一。其使命是創(chuàng)造一個(gè)“讓客戶(hù)認(rèn)為離開(kāi)了酷澎就無(wú)法生Commerce主要指核心電商業(yè)務(wù)和配送服務(wù)，以及（2）“新業(yè)務(wù)”（GrowthInitiatives包括外賣(mài)、國(guó)際以及金融服務(wù)等。2022年Coupang年度活躍買(mǎi)家1810萬(wàn)，單用戶(hù)平均每個(gè)季度貢獻(xiàn)收入432美金；公司全年收入206億美金，增速11.8%；2022年GMV（含外賣(mài)）322億美金，增速10%，其中外賣(mài)GMV大約22億美金，占比約7%；公司經(jīng)調(diào)整后EBITDA在2022年首次轉(zhuǎn)正，是3.8億美金，經(jīng)調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為1.9%。電商的模式上，Coupang的核心電商業(yè)務(wù)既有1P又有3P，其中1P業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)高（2021年1P商品銷(xiāo)售收入計(jì)入165億美金，占總收入比例89.6%）；它的外賣(mài)業(yè)務(wù)目前是3P模式，另外電商平臺(tái)還收取一部分會(huì)員服務(wù)費(fèi)。在收入計(jì)入方式中，1P收入被記為“商品銷(xiāo)售收入”，3P傭金收入和其他收入計(jì)入“傭金收入和其他”。1Nov20239051,26051,26044,79132,1710120,000100,00080,000020.0%15.0%21.0%22.3%GMVYoY韓國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模Coupang市占資料來(lái)源：VA，Statista，海通國(guó)際估值方式上，市場(chǎng)主流的估值方式是P/GMV,基于2023年整體GMV~20%增速狀態(tài)下（該GMV含外賣(mài)，其中外賣(mài)高個(gè)位數(shù)GMV占比）整體給予P/GMV倍數(shù)。之所以較少投資人對(duì)電商業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，是因?yàn)?）外賣(mài)GMV占比并不高；2）Coupang目前以維持盈利性為主要目標(biāo)，其外賣(mài)業(yè)務(wù)實(shí)則在收縮狀態(tài)，并不會(huì)享受更高的估值溢價(jià)，目前市場(chǎng)不會(huì)拆分兩塊業(yè)務(wù)分別估值?；诖?，Coupang最新收盤(pán)市值303億美金，對(duì)應(yīng)0.8x/0.7x23E/24EP/GMV。Coupang估值情況百萬(wàn)美金CAGR總收入GMV44,791經(jīng)調(diào)整后EBITDA資料來(lái)源：VisibleAlpha，海通國(guó)際收盤(pán)價(jià)市值日期為2023/10/30根據(jù)以上討論，我們認(rèn)為T(mén)EMU還在高增速階段，其增速與SheIn有一定可比性。參考SheIn在2022年GMV還有50%左右的增速，2022年的投后估值曾接近1000億美金，P/GMV為3.2倍，forwardP/GMV是2.2倍；如今中概股的整體估值水平有所下降，我們?cè)赟heIn當(dāng)年的估值水平基礎(chǔ)上給予20%的折扣，即采用1.8倍forwardP/GMV給予TEMU估值。目前我們最新的TEMUGMV預(yù)測(cè)是2023全年120億美金，而明年翻倍，達(dá)到240億美金，若采用1.8倍P/GMV倍數(shù)，則貢獻(xiàn)432億美金市值，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)目標(biāo)價(jià)32美金。二、當(dāng)下我們判斷跨境電商相關(guān)監(jiān)管對(duì)TEMU的影響甚微我們同時(shí)梳理了海外相關(guān)跨境電商政策對(duì)TEMU展業(yè)的影響，尤其是TEMU已經(jīng)展業(yè)或者即將展業(yè)的國(guó)家與地區(qū)，希望判斷TEMU是否會(huì)有投資人最擔(dān)心的“被清退”的風(fēng)險(xiǎn)。我們發(fā)現(xiàn)：1）大多數(shù)美國(guó)出臺(tái)的政策/調(diào)研目前尚無(wú)后續(xù)推進(jìn)，推斷與美國(guó)當(dāng)局出臺(tái)確定性政策通常所需流程比較繁瑣和復(fù)雜有關(guān)；2）即使是已經(jīng)出臺(tái)的政策法規(guī)，比如巴西的稅收政策，其他全球性跨境電商平臺(tái)都在進(jìn)入該市場(chǎng)時(shí)就遵循了當(dāng)?shù)卣?，比如Shopee，我們認(rèn)為T(mén)EMU若希冀在當(dāng)?shù)卣箻I(yè)，也會(huì)遵循相關(guān)政策法規(guī)，因此不應(yīng)該構(gòu)成被清退的風(fēng)險(xiǎn)。1Nov202310發(fā)布/提出時(shí)間是否生效美國(guó)2023-06-22暫無(wú)后續(xù)美中戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)特設(shè)委員會(huì)美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院美中戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)特設(shè)委員會(huì)6月22日發(fā)布報(bào)告，指控中國(guó)跨境電商巨頭Shein和Temu違反美國(guó)關(guān)稅規(guī)定，利用貿(mào)易漏洞向美國(guó)進(jìn)口商品2023-06-16暫無(wú)后續(xù)進(jìn)口安全與公平法(ImportSecurityandFairnessAct)美國(guó)國(guó)會(huì)參眾兩院兩黨議員EarlBlumenauer等提出”進(jìn)口安全與公平法“，計(jì)劃將終止來(lái)自中國(guó)和俄羅斯的小額包裹繼續(xù)享有免稅待遇，同時(shí)要求美國(guó)海關(guān)和邊境執(zhí)法單位對(duì)于利用“小額包裹免稅”管道入境美國(guó)的郵件必須取得更多信息2023-06-14暫無(wú)后續(xù)2023年最低限度互惠法案(DeMinimisReciprocityAct美國(guó)參議院財(cái)政委員會(huì)成員BillCassidy和TammyBaldwin于2023年6月14日提出一項(xiàng)“2023年最低限度互惠法案“，將低額免稅待遇的上限維持在800美元，同時(shí)在互惠基礎(chǔ)上設(shè)立更低的門(mén)檻水平，以阻止中國(guó)和其他國(guó)家濫用低價(jià)值包裹進(jìn)口免關(guān)稅的優(yōu)惠，造成美國(guó)關(guān)稅流失2023-04-14暫無(wú)后續(xù)美中經(jīng)濟(jì)和安全審查委員會(huì)美國(guó)國(guó)會(huì)下屬的美中經(jīng)濟(jì)和安全審查委員會(huì)（USCC）發(fā)布報(bào)告指責(zé)Shein通過(guò)直接向顧客寄送產(chǎn)品以利用800美元以下小件包裹免征美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅的政策，規(guī)避美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅并避免海關(guān)監(jiān)管，并指該免稅政策為“海關(guān)漏洞”，提請(qǐng)美國(guó)國(guó)會(huì)慎重考慮和注意2021-12-23√2022-06-21UyghurForcedLaborPreventionAct(UFLPA)禁止新疆產(chǎn)品進(jìn)入美國(guó)，除非進(jìn)口商能夠提供令人信服的證據(jù)，證明產(chǎn)品不含強(qiáng)迫勞動(dòng)2018-03-06美國(guó)海關(guān)(CBP)CBP發(fā)布電子商務(wù)戰(zhàn)略方針(CBPE-CommerceStrategicPlan)，提出加強(qiáng)法律監(jiān)管能力，提升調(diào)整有關(guān)CBP業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)以應(yīng)對(duì)電商增長(zhǎng)創(chuàng)造的供應(yīng)鏈動(dòng)態(tài)，推動(dòng)私營(yíng)部門(mén)合規(guī)性，促進(jìn)國(guó)際電商交易標(biāo)準(zhǔn)提升2016-02-24√2016-03-10每人每日進(jìn)口貨物（除禮品或家庭生活用品）低額豁免關(guān)稅額度(deminimis)從累計(jì)金額200美元提高到累計(jì)金額800美元2023-06-30√2023-08-01巴西稅務(wù)合規(guī)計(jì)劃(ProgramaRemessaConforme)，from巴西國(guó)稅局參與計(jì)劃的平臺(tái)可享50美元以下進(jìn)口商品免關(guān)稅，所有低于50美元的進(jìn)口商品需在免稅基礎(chǔ)上繳納17%的ICMS稅；所有高于50美元的進(jìn)口商品需要繳納60%的關(guān)稅，還需繳納17%的ICMS稅2023-04-10和上一條是同一個(gè)巴西財(cái)政部巴西財(cái)政部部長(zhǎng)FernandoHaddad宣布，政府將很快出臺(tái)相關(guān)政策以取消對(duì)跨境平臺(tái)購(gòu)物低于50美元免稅的政策2023-09-27√2023-09-27印尼貿(mào)易部禁止社交媒體平臺(tái)上的電子商務(wù)交易2023-09-26√2023-09-26印尼貿(mào)易部禁止電商平臺(tái)直接銷(xiāo)售價(jià)格低于100美元的進(jìn)口產(chǎn)品√印尼海關(guān)要求進(jìn)出口貨件需提供收件人的個(gè)人或者企業(yè)身份認(rèn)證信息（稅務(wù)號(hào)碼、身份證號(hào)碼或護(hù)照號(hào)）2020-01-01√2020-01-01印尼財(cái)政部自2020年1月1日起，跨境電商商品進(jìn)口稅起征數(shù)額從75美元降至3美元馬來(lái)西亞2023-10-07暫無(wú)后續(xù)馬來(lái)西亞通信和數(shù)字部馬來(lái)西亞通信和數(shù)字部長(zhǎng)法米表示，馬來(lái)西亞政府將同步關(guān)注“印尼政府禁止TikTok電商業(yè)務(wù)”的計(jì)劃，同時(shí)將考慮將在馬來(lái)西亞本土制定適當(dāng)?shù)拇胧?023-01-06√2023-04-01馬來(lái)西亞海關(guān)從2023年4月1日起，馬來(lái)西亞將對(duì)該國(guó)網(wǎng)上銷(xiāo)售的低價(jià)值商品（LVG）征收10%的銷(xiāo)售稅2023-01-04√2023-01-01馬來(lái)西亞海關(guān)一年內(nèi)國(guó)外低價(jià)值商品(LVG)總銷(xiāo)售價(jià)值超過(guò)50萬(wàn)令吉（馬來(lái)西亞貨幣單位）的網(wǎng)店賣(mài)家（無(wú)論是國(guó)內(nèi)個(gè)人還是國(guó)外賣(mài)家），必須進(jìn)行賣(mài)家注冊(cè)歐洲2023-05-24暫無(wú)后續(xù)歐盟委員會(huì)歐盟委員會(huì)發(fā)布關(guān)稅改革提案，計(jì)劃取消目前150歐元以下進(jìn)口貨物免稅的政策2022-10-27√2024年2月全面實(shí)施數(shù)字服務(wù)法案(DSA)要求互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在打擊虛假信息、網(wǎng)絡(luò)仇恨、兒童色情、假冒商品等方面履行更多義務(wù)，涉及包括推特、臉書(shū)、YouTube、Instagram、亞馬遜、TikTok和阿里巴巴旗下的全球速賣(mài)通的19家平臺(tái)。如上述企業(yè)未能履行義務(wù)，將支付最高相當(dāng)于其全球營(yíng)業(yè)額6%的罰款，甚至可能在歐盟內(nèi)遭到禁用2022-10-12√2024年3月全面實(shí)施數(shù)字市場(chǎng)法案(DMA)限制被認(rèn)定為“看門(mén)人”的科技巨頭，使歐盟委員會(huì)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查并制裁其不合規(guī)行為?！翱撮T(mén)人”企業(yè)指那些提供社交網(wǎng)絡(luò)、搜索引擎等“核心平臺(tái)服務(wù)”的大企業(yè)，其市值至少為750億歐元或年?duì)I業(yè)額75億歐元，還需在歐盟每月至少有4500萬(wàn)終端用戶(hù)，每年有1萬(wàn)名商業(yè)用戶(hù)。違反《數(shù)字市場(chǎng)法案》將面臨高達(dá)其前一財(cái)政年度全球年?duì)I業(yè)額最多10%的罰款以及高達(dá)20%的再犯罰款2021-06-28√2021-07-01歐盟委員會(huì)取消貨值22歐元以下包裹免征增值稅規(guī)定，對(duì)所有進(jìn)口到歐盟貨物均征收增值稅；在歐盟境內(nèi)銷(xiāo)售價(jià)值達(dá)到10,000歐元的線(xiàn)上商品或服務(wù)供應(yīng)商須按照該國(guó)的增值稅率繳稅；針對(duì)于在平臺(tái)商城銷(xiāo)售的跨境產(chǎn)品采取平臺(tái)代扣代繳制度1Nov202311APPENDIX1WestudiedseveralECplatformsaroundtheworldandtriedtofindimplicationforustovalueTEMU.Basedontheabovediscussion,webelievethatTEMUisstillinahighgrowthpace,comparabletoSheIn.ReferringtoSheIn'sGMVgrowthrateofabout50%YoYin2022,thepostmoneyvaluationin2022wascloseto$100billion,withaP/GMVof3.2xandaforwardP/GMVof2.2x.Weoffera20%discountonSheIn'svaluationlevel,whichistousea1.8xforwardP/GMVvaluationforTEMU.Atpresent,ourlatestTEMUGMVforecastis12billionUSdollarsfor2023,whichwilldoubleitssizenextyeartoreach24billionUSdollars.Ifweusea1.8timesP/GMVmultiple,itwillcontribute43.2billionUSdollarstomarketcap,correspondingtoatargetcontributionpriceof32USdollars.下下