2022年食品飲料行業(yè)春季板塊企穩(wěn)龍頭進(jìn)入布局區(qū)間

主要內(nèi)容

1.白酒板塊投資策略

2.大眾品板塊投資策略

3.盈利預(yù)測(cè)與估值表

■春節(jié)后板塊波動(dòng)劇烈，板塊承壓的主因仍然是外圍國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩、外資為主的北向資

金持續(xù)凈賣(mài)出、以及疫情的反復(fù)。但隨著龍頭酒企陸續(xù)披露22年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證板塊

一季度開(kāi)門(mén)紅確定，基本面表現(xiàn)優(yōu)異，市場(chǎng)信心恢復(fù)，板塊企穩(wěn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)

為，外部環(huán)境仍然存在較大的不確定性，但板塊估值已經(jīng)明顯回落，且基本面趨勢(shì)向

好，當(dāng)前龍頭酒企具備較高的配置性?xún)r(jià)比。

■展望22年，我們認(rèn)為高端酒仍然是穩(wěn)定增長(zhǎng)、確定性最強(qiáng)的賽道,次高端增長(zhǎng)彈性仍然

大于高端,維持較高的景氣度，但考慮高基數(shù)以及渠道擴(kuò)張的節(jié)奏，預(yù)計(jì)22年次高端增

速相比于21年會(huì)放緩。區(qū)域角度來(lái)看，22年春節(jié)徽酒和蘇酒表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)能力與消費(fèi)

升級(jí)仍然是核心驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，在外部環(huán)境存在較大不確定的情況下，我們認(rèn)為

確定性最為重要，首選確定性最強(qiáng)的品種，在高確定性的情況下優(yōu)選短期高增長(zhǎng)且長(zhǎng)期

邏輯清晰、成長(zhǎng)空間大的品種，重點(diǎn)推薦：山西汾酒、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)、洋河股份,

推薦口子窖、五糧液，關(guān)注酒鬼酒、古井貢酒。

■疫情以來(lái)，酒企報(bào)表端季度節(jié)奏波動(dòng)較大，從21年各個(gè)季度的增速來(lái)看，茅臺(tái)各季度收入增速最

為穩(wěn)定，五糧液上半年明顯快于下半年，老窖二季度收入低基數(shù)利潤(rùn)高基數(shù)，汾酒、古井、迎駕貢

二季度面臨高基數(shù)，舍得、酒鬼Q2-Q3基數(shù)仍高，今世緣、口子窖增速逐季度放緩。

■3月初多家酒企披露L2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，均超出此前市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)合春節(jié)渠道表現(xiàn)，我們認(rèn)為頭部酒

企22Q1開(kāi)門(mén)紅確定。

表1：白酒公司21年分季度收入利潤(rùn)增速

收入歸母凈利潤(rùn)

公司

21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q4

貴州茅臺(tái)11%11%10%12%7%13%12%14%

五糧液20%18%11%11%21%23%12%11%

瀘州老窖41%6%21%15%27%36%28%20%

山西汾酒77%73%48%-24%78%239%53%-18%

洋河股份14%21%17%15%-3%29%-13%70%

舍得酒業(yè)154%119%65%45%1031%215%60%2%

酒鬼酒190%97%129%9%179%174%43%21%

今世緣35%27%16%15%39%21%24%19%

古井貢酒26%29%21%15%28%45%15%20%

口子窖51%35%24%12%73%10%23%24%

水井坊70%691%39%14%120%52%56%-13%

迎駕貢酒49%57%27%16%58%122%86%-1%

資料來(lái)源：Wind

19年和20年，多數(shù)白酒公司實(shí)現(xiàn)了估值與業(yè)績(jī)雙擊，但市值增長(zhǎng)的估值貢獻(xiàn)明顯大于業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

■21年7月板塊估值下行，主要由于多數(shù)白酒公司收入業(yè)績(jī)?cè)鏊僮?1Q3開(kāi)始放緩，且市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)白酒

行業(yè)將步入景氣下行通道。21年白酒公司市值增長(zhǎng)的估值貢獻(xiàn)均為負(fù)，但業(yè)績(jī)均為正增長(zhǎng)，也就

是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逐步消化高估值，若以四年維度看，2018-2021年，多數(shù)白酒公司市值增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)貢

獻(xiàn)明顯大于估值貢獻(xiàn)。

表2:2018-2021年主要白酒公司市值增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)估值貢獻(xiàn)分拆

2018201920202021E2018-2021E

公司簡(jiǎn)稱(chēng)

市值憎長(zhǎng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)市值熠長(zhǎng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)市值增長(zhǎng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)市值增長(zhǎng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)市值熠長(zhǎng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)

貴州茅臺(tái)-15%30%-35%101%17%71%69%13%49%3%11%-8%194%92%53%

五糧液-35%38%-53%161%30%101%119%15%91%-24%18%-36%185%144%17%

瀘州老窖-38%36%-55%113%33%60%161%29%102%12%29%-13%285%202%27%

洋河股份-18%22%-33%17%-9%28%114%1%111%-30%5%-33%43%18%21%

古井貢酒-16%48%-43%141%24%95%93%-12%118%-4%26%-24%273%103%84%

山西汾酒-38%55%-60%158%32%95%318%59%163%18%73%-32%681%464%39%

水井坊-32%73%-61%63%43%15%60%-11%81%45%60%-10%156%249%-27%

今世緣-7%28%-27%126%27%78%75%7%63%-5%24%-24%251%117%62%

酒鬼酒-42%26%-54%124%34%67%337%64%166%36%93%-30%675%439%44%

口子窖-24%38%-45%57%12%40%25%-26%69%3%30%-21%54%49%3%

相對(duì)估值角度，當(dāng)前板塊PE-TTM估值為38x,高于過(guò)去10年、5年均值，低于過(guò)去3年均值，若以最大最小

值為區(qū)間，則當(dāng)前板塊估值水平分別位于過(guò)去10年、5年、3年的55%、46%、36%分位。茅臺(tái)、老窖、洋河

當(dāng)前PE-TTM估值分別為42x、38x、28x,均高于過(guò)去10年、5年均值水平，但低于過(guò)去3年均值水平，茅臺(tái)

年、年、年估值分位數(shù)為、、老窖、、洋河、、汾酒

105352%41%31%,43%34%28%,46%34%28%O

當(dāng)前PE-TTM估值60x，低于過(guò)去3年均值，高于10年和5年均值，10年、5年、3年估值分位數(shù)為36%、

、五糧液當(dāng)前估值，僅高于過(guò)去年均值水平，年、年、年估值分位數(shù)為、

32%27%OPE-TTM28x10105335%

、

24%9%o

表3:過(guò)去10年、5年、3年板塊及重點(diǎn)公司PE-TTM估值情況

PE-TTM指標(biāo)2012-20222017-20222019-20222022/03/22

均值263540

SW白酒最大值63636338

最小值81724

均值283944

貴州茅臺(tái)最大值73737342

最小值92128

均值243439

五糧液最大值69696928

最小值61524

均值283640

瀘州老窖最大值81818138

最小值61622

均值222729

洋河股份最大值54545428

最小值71617

均值485565

山西汾酒最大/p>

最小值101928

■絕對(duì)估值角度，我們對(duì)茅臺(tái)永續(xù)增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率做情景假設(shè)，得出茅臺(tái)在不同假設(shè)下DDM估值結(jié)果對(duì)

應(yīng)22年P(guān)E區(qū)間為(23x,54x),中樞為32x,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年P(guān)E為35x。我們認(rèn)為當(dāng)前以茅臺(tái)為代

表的龍頭酒企估值已至合理區(qū)間，與基本面增速基本匹配，長(zhǎng)期看，白酒頭部品牌擁有優(yōu)秀的商業(yè)模式

與穩(wěn)定增長(zhǎng)的能力，仍然有望享受估值溢價(jià)。

表4:不同假設(shè)下茅臺(tái)DDM估值結(jié)果對(duì)應(yīng)總市值表5:不同假設(shè)下茅臺(tái)DDM估值結(jié)果對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E

DDM估值敏感性分析DDM估值敏感性分析

永續(xù)增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)率

總市值(億)2022年P(guān)E

3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%

7.5%21,91223,58425,73428,59932,6127.5%3639424754

8.0%19,31020,54322,08424,06526,7078.0%3234364044

折現(xiàn)率8.5%17,20318,13219,26820,68822,514折現(xiàn)率8.5%2830323437

9.0%15,46516,17917,03518,08119,3899.0%2627283032

i_9.5%14,01114,56715,22416,01216,976資料來(lái)源,.羸2324252628

資料來(lái)源：研究

■全國(guó)化：21年汾酒全國(guó)化從量變走向質(zhì)變，汾酒的深度全國(guó)化之路仍未走完，22年收入端仍將維持較快

增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，預(yù)計(jì)22年青花20繼續(xù)高增，銷(xiāo)售規(guī)模有望破60億，腰部巴拿馬金獎(jiǎng)及老白汾向環(huán)山

西市場(chǎng)滲透放量，玻汾則采取控量策略。分區(qū)域看，預(yù)計(jì)22年汾酒將繼續(xù)深耕環(huán)山西區(qū)域，打造更多10

億、20億級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)華東、華南市占率進(jìn)一步提升，增長(zhǎng)空間仍大。

■高端化：21年青花30復(fù)興版完成對(duì)老品的承接，預(yù)計(jì)22年公司將開(kāi)展復(fù)興版的終端陳列鋪貨，同時(shí)大

力度投入費(fèi)用聚焦消費(fèi)者培育，22年復(fù)興版將實(shí)現(xiàn)對(duì)青花30的完全替代，汾酒高端化成功有望初步驗(yàn)證。

圖1:20-22E汾酒分產(chǎn)品收入增速表6:青花30復(fù)興版的招商、市場(chǎng)運(yùn)作及營(yíng)銷(xiāo)推廣

方面具體內(nèi)容

班曲.也先在直接接觸銷(xiāo)售者的商超連鎖渠道首發(fā)，再根據(jù)經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)力匹配

招商鋪工復(fù)興版配額，優(yōu)先支持有渠道、團(tuán)購(gòu)資源的經(jīng)銷(xiāo)商。

嚴(yán)格執(zhí)行配額制，保障渠道利潤(rùn)穩(wěn)定和終端成交價(jià)穩(wěn)定；區(qū)域市場(chǎng)

市t布云作運(yùn)作方面兩步走，首先保證進(jìn)店率，讓復(fù)興版進(jìn)入有能力銷(xiāo)售五糧

巾場(chǎng)匹住液、國(guó)窖等高端酒的終端，其次是引導(dǎo)消費(fèi)，通過(guò)品鑒、贈(zèng)飲方式

培育消費(fèi)者。

在長(zhǎng)城居庸關(guān)舉行復(fù)興版發(fā)布儀式，同時(shí)和。Ie超市、華致酒行等

營(yíng)銷(xiāo)推廣渠道聯(lián)合舉行一系列區(qū)域首發(fā)儀式；推進(jìn)汾酒專(zhuān)賣(mài)店的升級(jí)改造，

■2020Eyoy-2021Eyoy2022Eyoy在全國(guó)范圍內(nèi)有序推進(jìn)青花汾酒品牌體驗(yàn)中心建設(shè)。

■收入端，預(yù)計(jì)汾酒在23年將實(shí)現(xiàn)300億以上收入，到25年實(shí)現(xiàn)400-500億收入，對(duì)應(yīng)21-25年收入

CAGR為23%。

■利潤(rùn)端，我們認(rèn)為汾酒的凈利率提升彈性仍大，主要來(lái)源于：L清香型天然具備高毛利特點(diǎn)，青

花20與青花30復(fù)興版的放量將拉動(dòng)毛利率大幅提升；2、汾酒的品牌勢(shì)能在不斷強(qiáng)化，未來(lái)費(fèi)用率

下行空間大；3、隨著收入增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)顯著。

表7:汾酒2025年分產(chǎn)品、分區(qū)域收入測(cè)算

區(qū)域21E25ECAGR產(chǎn)品21E25ECAGR

山西65-70億95-100億10%青花30復(fù)興版20-25億約70億37%

河南15億+25-30億15%青花2040-50億約120億29%

京津冀15億+35-40億25%青花其他5-10億10億+15%

山東10-15億近30億25%巴拿馬金獎(jiǎng)近30億近50億13%

華東約15億45-50億35%老白汾約20億30億+12%

華南10億+35億+35%玻汾55-60億約110億19%

陜蒙近10億近20億20%系列酒約7億15億+23%

其他區(qū)域約35億近100億30%配制酒約15億40億+29%

系列酒約7億15億+25%其他約1億約1億0%

配制酒約15億40億+29%合計(jì)199億450億23%

合計(jì)199億450億23%

表8:汾酒20-21年凈利率提升歸因及25年凈利率彈性測(cè)算

項(xiàng)目?jī)衾拭式怃N(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率

2020A22%72%18%16%8%

yoy5.7%0.2%-1.1%-5.5%0.6%

2021Q1-Q327%75%17%16%6%

yoy3.2%3.2%2.8%-3.2%-1.1%

2025E38%81%14%13%3%

yoy15.6%8.4%-3.9%-3.3%-4.8%

■收入端：21年老窖進(jìn)一步梳理產(chǎn)品體系，調(diào)整中低端產(chǎn)品。預(yù)計(jì)22年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步到位，高度國(guó)窖

維持15%-20%增長(zhǎng)，低度國(guó)窖1573增速仍快于高度，新品1952占位500-800元次高端價(jià)格帶貢獻(xiàn)增量,

中端酒特曲在穩(wěn)價(jià)的基礎(chǔ)上放量，低端酒對(duì)新品進(jìn)行招商鋪貨，預(yù)計(jì)在低基數(shù)下能夠?qū)崿F(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

綜上，22年老窖有望實(shí)現(xiàn)25%左右收入增長(zhǎng)，環(huán)比加速。

■利潤(rùn)端：19-20年，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升、直接提價(jià)、費(fèi)用收縮的推動(dòng)下，老窖凈利率明顯提升，預(yù)計(jì)21年

老窖凈利率提升至38.5%左右，當(dāng)前老窖的凈利率已高，預(yù)計(jì)未來(lái)大幅提升的彈性已經(jīng)不大，但仍有提

升空間，主要來(lái)源于國(guó)窖1573報(bào)表噸價(jià)提升以及費(fèi)用投入減少。

圖2:20-22E老窖收入增長(zhǎng)情況表9:瀘州老窖凈利率提升歸因及未來(lái)提升空間

項(xiàng)目201920202021Q1-Q32025E

凈利率29%36%44%44%

yoy2.7%6.7%3.0%7.5%

諭率81%83%86%88%

y°y3.1%2.4%2.7%5.0%

稅率12%12%11%12%

y°y0.2%0.2%0.2%0.0%

銷(xiāo)售費(fèi)用率26%19%14%15%

y°y0.5%-7.9%-1.7%-4.0%

管理費(fèi)用率5%5%5%4%

y°y-0.3%-0.2%0.1%-1.0%

價(jià)格端，17年底茅臺(tái)提價(jià)，18年報(bào)表噸價(jià)提升16%,19-21年茅臺(tái)通過(guò)除普飛提價(jià)之外的直接間接提價(jià)，

實(shí)現(xiàn)報(bào)表噸價(jià)同比提升9%、13%、7%。預(yù)計(jì)短期茅臺(tái)不具備直接提價(jià)條件，但通過(guò)產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整,

間接提價(jià)能力仍強(qiáng)?？紤]到22年茅臺(tái)增量大多投放到直營(yíng)渠道，測(cè)算直營(yíng)渠道的量?jī)r(jià)提升可拉動(dòng)茅臺(tái)噸價(jià)

提升3%-8%。同時(shí)考慮其他因素，預(yù)計(jì)22年茅臺(tái)整體噸價(jià)有望提升5%-10%。銷(xiāo)量端，19-2：[年茅臺(tái)報(bào)表

銷(xiāo)量增長(zhǎng)幅度不大，以5年基酒產(chǎn)量測(cè)算，預(yù)計(jì)22年茅臺(tái)銷(xiāo)量熠長(zhǎng)彈性加大，有望實(shí)現(xiàn)10%左右銷(xiāo)量增長(zhǎng)。

21年新董事長(zhǎng)上任，預(yù)計(jì)22年公司將繼續(xù)推進(jìn)渠道改革，實(shí)現(xiàn)管理改善。根據(jù)茅臺(tái)集團(tuán)十四五規(guī)劃，到

2025年集團(tuán)要實(shí)現(xiàn)2000億收入，對(duì)應(yīng)CAGR約12%，預(yù)計(jì)21-25年茅臺(tái)股份收入CAGR在12%-15%之間。

結(jié)合量?jī)r(jià)測(cè)算，預(yù)計(jì)22年茅臺(tái)收入熠速15%-20%，將實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

圖3:茅臺(tái)基酒產(chǎn)量及銷(xiāo)量關(guān)系（單位：噸）

40000]

IIL2016O20172018U20192020I2021E

茅臺(tái)酒銷(xiāo)量-----4年前茅臺(tái)酒產(chǎn)量x75%

4年前茅臺(tái)酒產(chǎn)量x85%

表10:22年茅臺(tái)噸價(jià)敏感性測(cè)算

直營(yíng)渠道熠量（噸）

直營(yíng)占比及噸價(jià)增長(zhǎng)

200030004000

5%直營(yíng)占比29%,噸價(jià)增長(zhǎng)3%直營(yíng)占比32%,噸價(jià)增長(zhǎng)4%直營(yíng)占比34%，噸價(jià)增長(zhǎng)5%

直營(yíng)渠道價(jià)格提升幅度7.5%直營(yíng)占比30%,噸價(jià)增長(zhǎng)4%直營(yíng)占比32%,噸價(jià)增長(zhǎng)5%直營(yíng)占比35%,噸價(jià)增長(zhǎng)6%

__________________10%直營(yíng)占比30%,噸價(jià)增長(zhǎng)6%直營(yíng)占比32%,噸價(jià)增長(zhǎng)7%直營(yíng)占比35%，噸價(jià)增長(zhǎng)8%

■公司自19年開(kāi)始調(diào)整，21年基本調(diào)整完畢，預(yù)計(jì)22年加速增長(zhǎng)。21年核心單品夢(mèng)6+銷(xiāo)售規(guī)模突破50億,

同增50%+，預(yù)計(jì)22年維持高增。預(yù)計(jì)水晶夢(mèng)21Q3完成對(duì)老夢(mèng)3的替代后，22年重回兩位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)

天之藍(lán)22Q3完成對(duì)老品的替代。海之藍(lán)庫(kù)存良性，渠道利潤(rùn)增加，預(yù)計(jì)22年維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。綜上，預(yù)

計(jì)22年公司收入端加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同增20%-25%。

■21年新任董事長(zhǎng)上任后，內(nèi)部機(jī)制全面理順：1、全員漲薪，基本薪酬平均上漲約10%；2、員工持股計(jì)

劃落地，覆蓋面廣；3、組織架構(gòu)調(diào)整，權(quán)責(zé)下放；4、人員調(diào)整，干部隊(duì)伍年輕化。洋河內(nèi)部機(jī)制調(diào)整

后，員工積極性明顯提升，公司凝聚力在增強(qiáng)，中長(zhǎng)期改善可期。

圖5:18-21E洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖6:20-22E洋河收入增長(zhǎng)情況表11:洋河2025年收入測(cè)算

產(chǎn)品2021E2025ECAGR

夢(mèng)6+35-40億90-100億25%

水晶夢(mèng)35-40億60億+15%

夢(mèng)9+手工班10億+25-30億25%

天之藍(lán)40億+50億+5%

海之藍(lán)65億+90-100億10%

雙溝30-40億60-70億17%

其他白酒近10億近15億10%

0%2018E2019E2020E2021E紅酒及其他8億8億0%

■海之藍(lán),天之藍(lán)夢(mèng)3/水晶夢(mèng)夢(mèng)6啰6+收入合計(jì)244億416億14%

.2020Eyoy.2021Eyoy2022Eyoy

■21年五糧液實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)增速高于報(bào)表增速，主因20Q4合同量多在21Q1消化，預(yù)計(jì)21Q4發(fā)貨進(jìn)度明顯好

于20Q4,22年輕裝上陣。銷(xiāo)量端，預(yù)計(jì)22年普五等繼續(xù)增量，五糧液系列整體有望實(shí)現(xiàn)近兩位數(shù)銷(xiāo)量

增長(zhǎng)。價(jià)格端，預(yù)計(jì)22年普五通過(guò)提高計(jì)劃外打款價(jià)及占比，拉動(dòng)噸價(jià)提升3%左右，經(jīng)典五糧液提價(jià)

拉動(dòng)噸價(jià)提升1.6%左右，預(yù)計(jì)五糧液系列噸價(jià)整體提升5%左右。綜上，預(yù)計(jì)五糧液22年維持量?jī)r(jià)齊升,

實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長(zhǎng)。

■21年五糧液內(nèi)部經(jīng)營(yíng)等有所不穩(wěn)定，當(dāng)前五糧液管理層調(diào)整基本結(jié)束，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，新班子將繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)

品、渠道與激勵(lì)機(jī)制等各方面改革，公司經(jīng)營(yíng)和管理將得到改善。十四五末五糧液有望實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模收

入，對(duì)應(yīng)21-25年收入CAGR約15%。

圖7:20-22年五糧液酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化表12:2025年五糧液收入預(yù)測(cè)

價(jià)假設(shè)（元）對(duì)應(yīng)年收入

產(chǎn)晶量假設(shè)2025

悲觀(guān)中性樂(lè)觀(guān)悲觀(guān)中性樂(lè)觀(guān)

三種情形下分

經(jīng)典五糧液別增長(zhǎng)到6000、149915991699近160億近200億約240億

7000、8000噸

三種情形下銷(xiāo)

普五量年復(fù)合增速99910991199約450億550億+650億+

分別為5%、

8%、10%

低度增長(zhǎng)到6500噸79989999990億+100億+約115億

小五糧增長(zhǎng)到6500噸360400440約55億60億+65億+

普五（噸）氐度（噸）其他高檔酒----20億30億40億

^―1618等其他（噸）_____經(jīng)典五糧液（噸）系列酒----180億200億220億

小五糧（噸）總銷(xiāo)量增速（右軸）

合計(jì)----958億1149億1335億

4年CAGR----9%15%19%

主要內(nèi)容

L白酒板塊投資策略

2.大眾品板塊投資策略

3.盈利預(yù)測(cè)與估值表

■年初的邏輯：需求恢復(fù)+成本下降，渠道沖擊減弱，二季度大眾品迎報(bào)表和基本面拐

/占\\\/.

■當(dāng)下邏輯的修正：需求恢復(fù)幅度低于預(yù)期，大宗商品價(jià)格春節(jié)后大幅反彈，成本下降

幅度和時(shí)點(diǎn)低于預(yù)期；大眾品二季度報(bào)表在低基數(shù)下仍可反轉(zhuǎn)，但基本面反轉(zhuǎn)尚不明

確；

■我們對(duì)當(dāng)前大眾品采取穩(wěn)健策略，先看成本下降，再看長(zhǎng)期成長(zhǎng)。大跌之后，首先布

局成本下降明確，提價(jià)彈性較大、估值具備吸引力的標(biāo)的，行業(yè)層面，看好乳業(yè)和啤

酒；對(duì)于回調(diào)較多的成長(zhǎng)型標(biāo)的,可做長(zhǎng)期布局。

■大眾品重點(diǎn)推薦：伊利股份、雙匯發(fā)展、涪陵榨菜、重慶啤酒，推薦洽洽食品、安琪

醒母；關(guān)注絕味食品、青島啤酒、安井食品。

22年提價(jià)+成本下降帶來(lái)的利潤(rùn)彈性是市場(chǎng)的一致預(yù)期，我們梳理了各子行業(yè)和重點(diǎn)公司成本構(gòu)成，得出以下結(jié)論:

■1、包材是大眾品成本的最大公約數(shù)，如果包材（玻瓶、塑料、紙箱）大幅下行，大眾品會(huì)迎來(lái)整體業(yè)績(jī)彈性，其

中包材占比最大的是啤酒（50%）,其他食品子行業(yè)和公司占比大多在20%;

■2、單一高占比原料的公司，如果原料價(jià)格明年大幅下行，將走出獨(dú)立行情，原料高占比的子行業(yè)是乳業(yè)（原奶占

40%+）,目前奶價(jià)同比持平略降。豬肉價(jià)格低位，青菜頭價(jià)格同比下降30%。

表13:食品板塊代表企業(yè)營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成

啤酒企業(yè)（青?。﹟速凍食品（安井）|調(diào)味品（海S天）_______絕味食品（估算）

品類(lèi)科目占比品類(lèi)科目占比白匚匕品類(lèi)科目占比

16%

麥芽魚(yú)糜19%鹽鴨脖24%

12%4%

原料(19%)其他原材料豬肉S鴨鎖骨5%

7%2%18%

（大米）雞肉原料（56%）I

13%3%鴨掌8%

紙箱原料（59%）

3%其他肉類(lèi)5%8%原料(69%)鴨腸4%

鋁罐11%粉類(lèi)占比6%

包材(51%)10%鴨翅4%

玻瓶其他材料塑料瓶

31%11%12%其他原料10%

其他包材包材（28%）玻璃瓶11%

6%包材（15%）包材（估計(jì)）15%輔料及其他15%

蝌5%

直接人工5%直接人工7%包材(15%)包材15%

其他

制造費(fèi)用18%其他制造費(fèi)用14%制造費(fèi)用直接人工3%

8%其他

外購(gòu)產(chǎn)成品7%其他銷(xiāo)售成本5%其他直烤人工3%制造費(fèi)用13%

運(yùn)費(fèi)6%

?刊制即又出題目1/n/E3鳳口口后陽(yáng)作米復(fù)合調(diào)味品（天味）

占

比

品類(lèi)科目品類(lèi)科目占比品類(lèi)MS^5^品類(lèi)科目％

原奶原料糖蜜葵花籽（估計(jì)）青菜頭油脂21

45%45%原料45%20%

其他主原材料17%（嬲產(chǎn)成品（闔二鹽等）微原料辣椒

原料（58%）（黯）其他（估計(jì)）3%(69%)7%

輔料13%輔助原材料7%（75%）花椒12%

包材36%

包材（19%）包材19%包妊麟）10%15%

(10%)直接希舊、(嬲)包材20%12%

直接人工5%7%(15%)y?包材

其他制造費(fèi)用13%動(dòng)力3%(12%)

9%其他燃料動(dòng)力16%其他能源及其他

其他工資11%其他直接人工7%

運(yùn)輸費(fèi)9%制造費(fèi)用19%

運(yùn)轄4%,制浩森田9%.制造轄用6%

供過(guò)于求下原奶價(jià)格下行。供給端奶牛存欄加速，疊加單產(chǎn)提升，原奶供應(yīng)有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。需求端，疫情加

速牛奶滲透率提升，景氣度高，預(yù)計(jì)保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。供過(guò)于求背景下，奶價(jià)預(yù)計(jì)小幅下降。

飼料成本壓力+海外大包粉高價(jià)對(duì)價(jià)格形成支撐。原料端玉米、豆粕價(jià)格保持高位，短期難見(jiàn)回落，對(duì)原奶價(jià)格形

成向上推力。此外，由于海外氣候問(wèn)題導(dǎo)致奶牛減產(chǎn)，GDT大包粉價(jià)報(bào)價(jià)達(dá)5000美元，國(guó)內(nèi)外大包粉價(jià)格倒掛，

導(dǎo)致乳企對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉需求提高，支撐原奶需求。綜合來(lái)看預(yù)計(jì)22年原奶價(jià)格微降或持平。

9:玉米價(jià)格漲幅回落，但維持高位圖1。：豆粕漲幅再度回升圖11：泌乳牛數(shù)量有所回升

8005%

600：|./1-深

500-1II-/--5%

immii：-：

耕耕護(hù)裨y

滂乳牛（萬(wàn)頭）—同比（％）

現(xiàn)貨價(jià):玉米:平均價(jià)仃順）—同比（％）^市場(chǎng)價(jià)豆柏（元/噸）同比（%）

圖12:奶牛單產(chǎn)穩(wěn)健提高圖13:生鮮乳價(jià)格漲幅回落圖14:GDT大包粉拍賣(mài)價(jià)大漲