信息透明度、中小股東參與公司治理與公司績效信息透明度、公司治理與中小股東參與

信息透明度、中小股東參與公司治理與公司績效信息透明度、公司治理與中小股東參與

一、信息透明度與公司治理機制中國上市公司比較集中，國有股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中。與此同時，由于公共資產(chǎn)組合的所有者短缺，監(jiān)管機構(gòu)和小型股東之間的代理問題已成為中國資本市場的主要問題（李增泉等人，2004）。完善公司治理，保護小投資者利益，是資本市場健康運作和發(fā)展的重點。無論西方文獻還是我國學術(shù)界,都對大股東與中小股東之間的代理問題進行了大量的研究,發(fā)現(xiàn)董事會、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、并購威脅和法律保護等機制有助于緩解上述第二類代理問題(DenisandMcConnell,2003)。除此之外,公司的財務(wù)會計信息與信息透明度通過降低不同股東之間的信息不對稱,從而有助于改善大股東與中小股東之間的代理問題,并且公司信息透明度會影響其他公司治理機制的作用發(fā)揮(Armstrongetal.,2010)。BushmanandSmith(2001)、Lambert(2001)、Fieldsetal.(2001)和Armstrongetal.(2010)就公司財務(wù)會計信息、信息透明度與公司治理機制相互關(guān)系的研究進行了綜述與討論,發(fā)現(xiàn)公司信息透明度確實能夠影響董事會中外部董事作用、積極股東(activeinvestors)的治理效應、經(jīng)理人的評價、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)的約束作用等等?；谖覈Y本市場的研究,也發(fā)現(xiàn)信息透明度對公司治理的影響(游家興和李斌,2007;王俊秋和張奇峰,2009;王克敏等,2009)。我們?yōu)榱私鉀Q代理問題構(gòu)建了很多公司治理機制,但市場實踐表明董事會、積極投資者、審計師等治理機制常常失效,政府、市場和學術(shù)界均在思考應創(chuàng)造機會讓小股東參與公司治理,讓小股東有參與公司決策保護自身利益的機會。中國證券市場于2004年建立的中小股東重大事項網(wǎng)絡(luò)投票制度,使得中小股東有機會參與公司治理,同時也提供了相應的研究機會。Chenetal.,(2010),黎文靖等(2012),孔東民等(2012)考察了我國中小股東參與公司治理的影響因素及其經(jīng)濟后果。但現(xiàn)有文獻缺乏考察信息透明度與中小股東參與公司治理之間關(guān)系的研究,沒有就信息透明度是否會成為影響中小股東參與公司治理的途徑與機制進行分析。以下一些問題仍無法回答,如公司的信息透明度是否會影響中小股東參與公司治理的熱情?中小股東參與公司治理,在不同水平的信息透明度下,對公司的價值有何影響?與黎文靖等(2012)和孔東民等(2012)類似,本文利用深圳證券交易所關(guān)于小股東重大事項網(wǎng)絡(luò)投票的統(tǒng)計數(shù)據(jù),研究公司透明度與中小股東參與公司決策和治理的關(guān)系,并進一步分析它們與其他公司治理機制的相互影響。我們通過不同盈余質(zhì)量模型構(gòu)建信息透明度指標,發(fā)現(xiàn)公司信息透明度越差,中小投資者參加投票的積極性越高。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響中小股東的投票參與率,并且上述關(guān)系在信息透明度更差的公司中更顯著。經(jīng)濟后果方面的證據(jù)說明,中小股東參與公司治理能夠提高公司未來績效,并且這種績效改善在信息透明度更差的公司中更為明顯。本文研究對于相關(guān)監(jiān)管部門的政策制定能夠提供有益的啟示。我們發(fā)現(xiàn)公司信息透明度和披露信息的質(zhì)量,不僅影響現(xiàn)有一些治理機制,對中小股東參與公司治理也有影響。因此,對于監(jiān)管部門來說,制定高質(zhì)量會計準則,加強上市公司信息披露監(jiān)管,改善公司乃至整個市場的信息環(huán)境有著深遠意義,有助于改善投資者保護,實現(xiàn)資本市場的健康發(fā)展。二、網(wǎng)絡(luò)組建機制。在上市公司的新聞中,我國網(wǎng)絡(luò)以2004年12月7日,中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》,強制性要求當股東大會的表決涉及增發(fā)、重大資產(chǎn)重組等對社會公眾股股東利益有重大影響的相關(guān)事項時,上市公司向股東提供網(wǎng)絡(luò)形式的投票平臺,并且投票比例須占社會公眾股所持表決權(quán)達半數(shù)以上。證監(jiān)會后續(xù)還發(fā)布了一系列的法規(guī),配合2005年拉開序幕的股權(quán)分置改革,使得網(wǎng)絡(luò)投票制度成為中小股東參與公司治理,反映自身利益訴求的一個途徑。網(wǎng)絡(luò)投票機制的制度背景在相關(guān)文獻中已進行了較為詳細的探討(黎文靖等,2012;孔東民等,2012),在此本文不再進行詳細的討論。(一)信息透明度與公司治理財務(wù)會計信息的契約功能是財務(wù)會計的兩大目標之一,西方文獻中很早就關(guān)注到會計信息質(zhì)量、信息透明度對契約、公司治理的影響,研究成果非常豐富(Armstrongetal.,2010;BushmanandSmith,2001;Fieldsetal.,2001;Lambert,2001)。Armstrongetal.(2010)綜述了2001年后有關(guān)信息透明度與公司治理機制的研究文獻,基于管理層與股東的第一類代理問題以及大股東和中小股東的第二類代理問題的視角,從公司董事會結(jié)構(gòu)、評價與考核管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系、債務(wù)契約中的作用等幾個方面討論了財務(wù)會計信息與上述契約和公司治理機制之間的關(guān)系,總體而言發(fā)現(xiàn)財務(wù)會計信息能夠降低管理層、股東、債權(quán)人之間的信息不對稱,從而影響各種公司治理機制的作用發(fā)揮。從第二類代理問題視角討論公司透明度與治理機制的研究主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。Bushmanetal.(2004)在分析盈余及時性與股權(quán)集中度的反向關(guān)系時,指出當股權(quán)結(jié)構(gòu)影響盈余質(zhì)量與信息透明度時,更高的股權(quán)集中度帶來較差的信息透明度,體現(xiàn)了第二類代理問題。如FanandWong(2002)以東亞四國的公司為研究對象,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司的盈余信息含量負相關(guān)。類似的,Francisetal.(2005)以美國的雙重結(jié)構(gòu)(dualclass)公司及配對公司為樣本,發(fā)現(xiàn)雙重結(jié)構(gòu)公司的盈余價值相關(guān)性更弱。但也存在相反的理論與證據(jù),FanandWong(2005)也指出,在投資者保護較弱的新興市場,股權(quán)集中度更高的公司傾向于聘請質(zhì)量更高的國際4大事務(wù)所對公司進行審計。國內(nèi)關(guān)于信息透明度與公司治理機制的研究并不多,更多地是考察各種公司治理機制對公司盈余質(zhì)量、信息環(huán)境的影響。有關(guān)第一類代理問題的研究,主要是信息透明度對CEO更換與高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。游家興和李斌(2007)的結(jié)果表明公司信息透明度越高,總經(jīng)理因業(yè)績下降而被更換的可能性越大,表現(xiàn)為公司治理效率的提升。王俊秋和張奇峰(2009)則發(fā)現(xiàn)信息透明度越高的公司,經(jīng)理薪酬業(yè)績敏感性越高,經(jīng)理薪酬與盈利業(yè)績和虧損業(yè)績之間的非對稱性越小,并且上述結(jié)果更多地體現(xiàn)在國有企業(yè)當中。對于第二類代理問題,王克敏等(2009)發(fā)現(xiàn)公司信息透明度越差,大股東資金占用問題越嚴重,表明提高公司信息透明度將有助于改善大股東與中小股東之間的信息不對稱,緩解代理沖突。與本文相關(guān)的另外一組文獻是有關(guān)中小股東參與公司治理的討論,支持與反對的觀點都有。支持者認為向中小股東授予控制公司決策的權(quán)力,能夠緩解內(nèi)部人帶來的代理問題,提高公司價值(Bebchuk,2005)。而Bainbridge(2006)認為中小股東參與公司決策會降低公司價值,這是因為中小股東缺乏決策所需的信息和知識,或者有動機做導致公司價值下降的決策。Listokin(2010)則指出哪怕授予中小股東決策權(quán)力,也無法保證中小股東有動機去實施這些權(quán)力或者在法律執(zhí)行較弱的環(huán)境中無法有效地執(zhí)行這些權(quán)力。但目前僅有的一些經(jīng)驗證據(jù)均表明,向中小股東授予參與公司決策的權(quán)力,給予他們參與公司治理的機會,能夠在一定程度上緩解代理問題,提升公司價值。Chenetal.(2010)利用中國證監(jiān)會2004年要求再融資方案需要通過小股東的同意這一制度規(guī)定考察小股東參與公司決策是否會降低那些導致公司價值損害的決策,結(jié)果表明共同基金持股較高的公司中,這一制度確實能夠降低管理層提出價值損害的再融資方案,但在其他機構(gòu)和個人持股較高的公司中沒發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)果。也存在微弱的結(jié)果表明中小股東會否決那些價值損害的再融資方案。中國證監(jiān)會2004年出臺的中小股東網(wǎng)絡(luò)投票制度,為研究中小股東參與公司決策與治理提供了一個很好的契機與數(shù)據(jù)。與Chenetal.(2010)研究不同的是,黎文靖等(2012)和孔東民等(2012)利用了深交所2005~2010年的中小股東網(wǎng)絡(luò)投票數(shù)據(jù),提供了我國中小股東參與公司治理的直接證據(jù)。黎文靖等(2012)發(fā)現(xiàn)當公司大股東有強烈的掏空可能性時,中小股東會更積極地參與投票,投票率更高,并且更高的投票率確實帶來股東財富的增加。而孔東民等(2012)從另一個視角提供了中小股東參與公司治理與其他公司治理機制之間的關(guān)系,經(jīng)驗證據(jù)顯示中小股東的投票率與部分公司治理機制成反向關(guān)系,說明中小股東參與公司決策與其他公司治理機制存在替代效應。從上述文獻回顧可以看出,無論是國外文獻還是基于我國資本市場的研究,有關(guān)財務(wù)會計信息、信息透明度與中小股東參與這一公司治理機制的研究尚不多見。其主要原因是受限于數(shù)據(jù)的可獲得性,針對中小股東參與公司治理的研究較少。為了彌補相關(guān)文獻在這一領(lǐng)域的缺陷,進一步考察會計信息與公司治理的交互作用,我們試圖在以前的研究基礎(chǔ)上(黎文靖等,2012;孔東民等,2012),利用深交所的中小股東投票機制,考察我國資本市場中公司信息透明度與中小股東參與公司決策之間的關(guān)系。(二)信息透明度對中小股東可持續(xù)發(fā)展的影響相對于西方成熟發(fā)達的資本市場,我國證券市場仍屬于法律執(zhí)行較差、投資者保護較弱的資本市場,如何保護中小投資者的利益,建立和維護投資者的信心是關(guān)系到整個市場發(fā)展的核心問題。中國資本市場由于較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)分置改革前大股東受限制的轉(zhuǎn)讓權(quán),大股東控制成為公司治理主要特征,第二類代理問題起了決定性作用。李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與大股東資金占用之間存在非線性關(guān)系,同樣支持了大股東的代理問題。為了緩解第二類代理問題,證監(jiān)會參照西方的制度,建立了一系列的公司治理機制,如獨立董事、監(jiān)事會、信息披露機制等等,但效果都不算明顯。證監(jiān)會2004年引入中小股東投票制度,通過給予中小股東參與公司決策的機會,從而約束大股東做出損害公司價值的決策,緩解代理問題。已有研究也證明了這一制度的有效性(黎文靖等,2012;孔東民等,2012)。文獻回顧指出會計信息或公司透明度對于公司治理具有重要意義,對于第二類代理問題同樣如此(Armstrongetal.,2010;BushmanandSmith,2001)。如FanandWong(2002)指出在投資者保護較差的新興市場環(huán)境中,大股東為了掩蓋其與上市公司之間的利益輸送行為,會傾向降低公司的信息透明度,從而影響公司盈余的可信度。而Francisetal.(2005)的研究則表明,哪怕是在投資者保護較好的美國市場中,存在第二類代理問題的公司有著較低的盈余質(zhì)量和信息透明度?；谥袊Y本市場的研究同樣也支持這一結(jié)論,如王克敏等(2009)發(fā)現(xiàn)公司信息透明度與大股東資金占用問題之間存在負相關(guān)關(guān)系,說明信息透明度影響著對于第二類代理問題的治理?？傮w而言,上述研究表明在第二類代理問題較為嚴重的市場中,較低的公司透明度一定程度上反映了大股東可能掏空上市公司,中小股東利益受損的可能性較大。黎文靖等(2012)、孔東民等(2012)發(fā)現(xiàn)中小股東并不僅僅只是搭便車,他們預期到大股東會損害他們利益時,會通過網(wǎng)絡(luò)投票積極參與公司治理來保護自身利益,從而提高企業(yè)價值。當公司信息透明度較低時,其他的外部治理機制(如法律、政府監(jiān)管等)對于約束大股東的代理問題可能無效,預期到這點,為了保護自己的利益,在行動成本不高的前提下,中小股東會傾向參與公司決策,約束大股東所做出的損害公司價值的決定。而證監(jiān)會2004年推行的網(wǎng)絡(luò)投票制度,使得中小股東參與公司治理的成本較低,這意味著在公司透明度較低的情況下,中小股東會行使投票權(quán)參與公司治理,表現(xiàn)為中小股東的投票參與率上升。綜上所述,我們提出以下假設(shè):假設(shè)1:公司的信息透明度越低,中小股東的投票參與率越高。為了進一步驗證上述邏輯,我們考察了中小股東投票參與率與企業(yè)未來績效的關(guān)系。已有研究發(fā)現(xiàn),大股東的代理問題會影響企業(yè)的未來業(yè)績。如Claessensetal.(2002)的經(jīng)驗證據(jù)表明控股股東的控制權(quán)與公司業(yè)績負相關(guān),并且控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間差異越大,公司績效下降越厲害。王鵬和周黎安(2006)利用中國資本市場數(shù)據(jù)同樣發(fā)現(xiàn)控股股東的兩權(quán)分離度降低了公司績效。而孫永祥和黃祖輝(1999)認為隨著公司第一大股東持股比例與公司業(yè)績的關(guān)系呈現(xiàn)先升后降的關(guān)系,同樣說明第二類代理問題降低公司績效。因此,如果中小股東行使投票權(quán)參與公司治理,確實能夠約束大股東的掏空行為,我們應該能觀察到中小股東的投票參與率與公司未來績效存在正相關(guān)關(guān)系。已有研究發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理能夠提高公司的市場價值。黎文靖等(2012)、孔東民等(2012)考察了中小股東投票參與率對投票日前后數(shù)天的市場異?；貓蟮挠绊?發(fā)現(xiàn)中小股東投票參與率越高,市場異?；貓笠苍礁?表明中小股東參與公司治理的確是保護了流通股股東的財富。為了較為全面地研究中小股東參與公司決策的經(jīng)濟后果,本文將考察中小股東投票參與率與公司為了業(yè)績的影響,包括會計業(yè)績和市場業(yè)績兩個方面。延續(xù)以上邏輯,我們預期中小股東投票參與率與公司未來績效正相關(guān)。上文分析表明信息透明度較差時大股東代理問題越嚴重,此時公司的績效也比較差。如果中小股東參與公司治理,約束大股東掏空行為確實能夠提升企業(yè)績效,那么一個合理的推測是,由大股東代理問題導致企業(yè)業(yè)績下降越嚴重的企業(yè),中小股東參與公司治理對企業(yè)未來業(yè)績改善的效果應該更為明顯。因此,會計信息透明度較差的公司中,中小股東參與投票比率對公司未來績效的影響應當更強?；诖?本文提出假設(shè)2。假設(shè)2a:公司的中小股東投票參與率越高,未來績效越好;假設(shè)2b:信息透明度較差的公司中,中小股東投票參與率與公司未來績效的正相關(guān)關(guān)系更強。三、研究設(shè)計(一)公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源本文選擇2005年10月至2009年12月于深圳證券交易所上市的、并且發(fā)生過中小股東網(wǎng)絡(luò)投票的公司作為研究樣本。經(jīng)過合并同一家公司針對某一事件的投票率,剔除一些數(shù)據(jù)缺失的觀測,最終得到的研究樣本包括621家公司,其中主板448家以及中小板173家,1407次股東大會以及9906個董事會議案。網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所,公司的財務(wù)數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫,而公司治理有關(guān)方面數(shù)據(jù)源于CCER色諾芬(SinoFin)數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響,我們針對連續(xù)變量的1%和99%進行WINSORIZE的處理,以下的描述性統(tǒng)計及實證結(jié)果均基于處理后的數(shù)據(jù)結(jié)果。(二)模型設(shè)計和變量選擇本文的主要目的是研究公司信息透明度與中小股東投票參與率的關(guān)系及其經(jīng)濟后果,即第一,我們需要考察公司信息透明度是否會影響中小股東投票參與率,是否具有促進或者抑制的效應;第二,中小股東投票參與率與公司信息透明度是否聯(lián)合對公司未來績效有所影響,包括會計業(yè)績與市場業(yè)績。因此,結(jié)合我們以前的研究(黎文靖等,2012),本文采用以下模型進行分析:其中,PARTRATE為中小股東網(wǎng)絡(luò)投票參與率,為投資者參與網(wǎng)絡(luò)投票的股數(shù)與上市公司總股本的比值。鑒于上市公司在網(wǎng)絡(luò)投票時涉及多種議題,而投資者參與各種議題投票的股數(shù)不盡相同,我們將投資者在此次網(wǎng)絡(luò)投票中的參與率,取值為此次網(wǎng)絡(luò)投票中各種議題投票參與率的平均值。本文采用DechowandDichev(2002)的DD模型計算的盈余質(zhì)量來衡量公司的信息透明度。為了反映第二類代理問題下控股股東的影響,我們選擇以下變量作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)效應的衡量,包括:STATE為企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量,當企業(yè)的最終控制人為國有背景則取1,否則為0;TOP1為上市公司該年度第一大股東持股比例;TOP2_10為上市公司該年度第二至第十大股東持股比例之和。為了考察公司治理機制與中小股東投票參與率的關(guān)系,本文考察了以下公司治理的變量:BMEET為上市公司本年度所召開的董事會會議次數(shù);DUALITY為虛擬變量,當董事長和總經(jīng)理兩職合一時為1,否則為0;ID_RATIO為獨立董事比例,等于公司獨立董事人數(shù)除以董事會規(guī)模。為了消除公司特征對我們結(jié)果的影響,本文還控制了一些公司市場指標和財務(wù)指標。Outshare為流通股比例,等于上市公司流通股股數(shù)占該公司總股本的比例;Turnover為換手率,定義為A股每日交易總股數(shù)與流通股總股數(shù)的比值;BM為賬面市值比,等于上市公司市凈率的倒數(shù);SIZE為公司規(guī)模,等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù);Leverage是資產(chǎn)負債率,等于上市公司總負債與總資產(chǎn)的比值。為了考察中小股東投票參與率與信息透明度對公司未來績效的影響,本文構(gòu)建了模型(2)進行分析。其中PERF為公司未來業(yè)績,有會計業(yè)績和市場業(yè)績兩種衡量方法。其中會計業(yè)績?yōu)楣鞠乱黄诘目傎Y產(chǎn)收益率ROA,而考慮到市場可以很快對中小股東參與公司決策與治理做出反應,在此采用當年末的托賓Q值(TOBQ)衡量公司的市場績效。模型(2)中的其他變量參見模型(1)中的定義。四、試驗與分析(一)主要變量的相關(guān)性本文主要變量的描述性統(tǒng)計見表1。本文樣本中PAR-TART的均值為7.4%,而中位數(shù)為5.5%,說明僅有7.4%的中小股東進行網(wǎng)絡(luò)投票,這個比例并不算太高。但最大值達到30.4%(經(jīng)過winsorize處理后),說明在特定事件下中小股東具有參與投票的積極性。STATE的均值為0.43,表明其中只有43%的企業(yè)是國企,略微低于整體上市公司的比重。第一大股東持股比例TOP1的均值為0.344,表明第一大股東大致控制了公司34.4%的投票權(quán)。表2是主要變量的相關(guān)性分析。我們可以看出盈余質(zhì)量DD確實與中小股東投票參與率顯著正相關(guān),初步表明公司信息透明度越差,中小股東投票參與率越高,假設(shè)1得到部分支持。而中小股東投票參與率與托賓Q值顯著正相關(guān),似乎也在一定程度上部分支持了假設(shè)2。表中各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕大部分小于0.4,表明多重共線性問題不算太嚴重。本文在穩(wěn)健性檢驗部分會就這一問題做進一步的討論。(二)中小股東持股比例和bmeet-1.2.2分配的關(guān)系為了考察信息透明度與中小股東投票參與率之間的關(guān)系,本文根據(jù)模型(1)進行回歸,結(jié)果見表3。第一列結(jié)果中,公司盈余質(zhì)量EQ的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,說明公司信息透明度越差,中小股東投票參與率越高,假設(shè)1得到驗證。而STATE的系數(shù)顯著為正,表明國企中中小股東投票參與率更高。該結(jié)果說明與民企相比國企中中小股東利益的保護更差,這可以從國企的“所有者缺位”導致的雙重代理問題得到解釋(2)。TOP1和TOP2_10的系數(shù)均顯著為負,說明第一大股東和其他大股東的持股比例越高,中小股東參與公司決策和治理的積極性也越差?？赡苡幸韵聝煞N解釋:第一,由于第一大股東和其他大股東持股比例高了,中小股東的持股比例就減少,從而使得投票率天然存在一個降低的關(guān)系;第二,第一大股東和其他股東持股比例越低,他們的個人利益與公司整體利益分歧越大,從而增加他們掏空的可能性,為了保護自身利益,中小股東的投票參與率提高。而BMEET的系數(shù)顯著為負,表明公司董事會會議次數(shù)越高,中小股東投票參與率越低,兩種公司治理機制存在替代效應?？傮w而言,似乎可以觀察到中小股東投票參與率與一些公司治理的變量之間存在反向關(guān)系,這與孔東民等(2012)的結(jié)果類似。表3第二列結(jié)果進一步分析信息透明度與其他公司治理機制對中小股東投票參與率的聯(lián)合影響。其中最主要的結(jié)果是EQ*STATE的系數(shù)顯著為正,而EQ*TOP1、EQ*TOP2_10的系數(shù)顯著為負。表明在信息環(huán)境更差的公司中,中小股東對可能影響他們利益的因素會做出更大的反應。其中EQ*TOP1、EQ*TOP2_10的結(jié)果表明,TOP1和TOP2_10更大程度上反映了公司內(nèi)部人掏空上市公司的動機,因此在不同的信息環(huán)境下,中小股東對這一動機會做出不同的反應(3)。(三)信息環(huán)境差的公司和市場本文利用模型(2)考察中小股東投票參與率與信息透明度對企業(yè)績效的聯(lián)合影響,結(jié)果見表4。在前兩列結(jié)果中,可以發(fā)現(xiàn)無論對于下一期的ROA還是當期的托賓Q值,PARTRATE的系數(shù)均顯著為正,表明中小股東的投票參與率對公司的會計業(yè)績與市場業(yè)績均有正向的影響,確實能夠提高企業(yè)效率,保護自身的利益,假設(shè)2a得到支持。一個有趣的結(jié)果是EQ的系數(shù)也同樣為正,表明公司盈余質(zhì)量與信息透明度越差,公司的未來績效越好?？赡艿慕忉屖?公司的信息環(huán)境較差使得公司通過盈余管理來提升公司的績效。***,**,*分別代表在1%,5%,和10%的水平上顯著。后兩列結(jié)果顯示,PARTRATE*EQ的系數(shù)在會計業(yè)績中顯著為正,而在市場業(yè)績的回歸中并不顯著。該結(jié)果說明在信息環(huán)境較差的公司中,中小股東積極參與公司決策與治理,能夠更大程度上提高企業(yè)未來績效,保護自身利