2023年電氣設(shè)備行業(yè)投資分析報(bào)告

2023年電氣設(shè)備行業(yè)投資分析報(bào)告目錄一、電網(wǎng)投資平穩(wěn)增長(zhǎng) 41、2022年電網(wǎng)投資將保持平穩(wěn)增長(zhǎng) 42、未來(lái)電網(wǎng)投資以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主 63、配網(wǎng)建設(shè)節(jié)奏加快 6（1）國(guó)內(nèi)首個(gè)“十三五”電網(wǎng)規(guī)劃出爐，智能配電網(wǎng)為首要任務(wù) 6（2）國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見》，明確配網(wǎng)發(fā)展方向 74、電力體制改革將不斷加快 85、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 10（1）國(guó)電南瑞：等待軌交業(yè)績(jī)釋放 10（2）許繼電氣：受益直流和配網(wǎng)建設(shè) 11（3）思源電氣：GIS持續(xù)快速放量 11（4）正泰電器：毛利率保持高位，盈利能力提高 12二、智能配網(wǎng)二次設(shè)備增長(zhǎng)空間大 121、森源電氣：業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，定增壯大實(shí)力上升新平臺(tái) 152、北京科銳：訂單充足保障良好運(yùn)營(yíng) 163、四方股份：網(wǎng)內(nèi)網(wǎng)外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng) 16三、工控電力電子市場(chǎng)弱復(fù)蘇，看好中低壓產(chǎn)品進(jìn)口替代 171、今年1~8月工業(yè)用電同比增長(zhǎng)6.2% 172、看好中低壓變頻器進(jìn)口替代 183、小型PLC有望成為進(jìn)口替代的突破口 204、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 22（1）匯川技術(shù)：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升帶動(dòng)進(jìn)口替代加速 22（2）英威騰：拓展細(xì)分市場(chǎng)專機(jī)，走出業(yè)績(jī)低谷 23四、期待分布式光伏政策細(xì)則落地 241、預(yù)計(jì)四季度光伏裝機(jī)量將持續(xù)增長(zhǎng) 242、國(guó)產(chǎn)多晶硅占比將繼續(xù)提升 253、電池組件環(huán)節(jié)盈利能力同比改善明顯 264、看好光伏板快細(xì)分市場(chǎng)及電站環(huán)節(jié) 27（1）產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展帶動(dòng)明顯 28（2）電站環(huán)節(jié)增長(zhǎng)迅速 305、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 32（1）隆基股份 32（2）陽(yáng)光電源 33五、主要風(fēng)險(xiǎn) 33一、電網(wǎng)投資平穩(wěn)增長(zhǎng)1、2022年電網(wǎng)投資將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)2022年1-8月，電網(wǎng)投資完成額達(dá)到2236億元，同比增長(zhǎng)15.62%，但前8個(gè)月電網(wǎng)投資增速呈現(xiàn)逐月放緩趨勢(shì)，主要是由于上半年特高壓的集中交貨拉高了增速。預(yù)計(jì)2022全年電網(wǎng)投資將保持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。整體上來(lái)看，13年國(guó)網(wǎng)一次設(shè)備和二次設(shè)備的招標(biāo)量均有一定程度的增長(zhǎng)。一次設(shè)備方面，避雷器、電容器、直流電源和消弧線圈均有大幅度的增長(zhǎng)，同時(shí)，受益于特高壓交直流的建設(shè)推進(jìn)，高電壓等級(jí)招標(biāo)量呈現(xiàn)放量趨勢(shì)。二次設(shè)備中監(jiān)控和保護(hù)同比均穩(wěn)定增長(zhǎng)，保護(hù)類增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)要優(yōu)于監(jiān)控類，同時(shí)變電站智能化率不斷提高。2、未來(lái)電網(wǎng)投資以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主根據(jù)規(guī)劃未來(lái)五年國(guó)家電網(wǎng)將投入6200億元人民幣，建設(shè)20條特高壓線路，以將西南的水電和西北的風(fēng)電傳輸至中國(guó)東部，解決我國(guó)能源分布和負(fù)荷分布逆向分布的問(wèn)題。同時(shí)，由于配網(wǎng)是我國(guó)電網(wǎng)建設(shè)最薄弱的環(huán)節(jié)，供電可靠性與發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已將“加強(qiáng)城市配電網(wǎng)建設(shè)，推進(jìn)電網(wǎng)智能化”確定為城市基礎(chǔ)建設(shè)六項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之一。2022年將是配網(wǎng)投資承前啟后的一年，未來(lái)幾年將迎來(lái)配網(wǎng)投資高峰期。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)電網(wǎng)投資的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要在特高壓和配網(wǎng)兩方面。3、配網(wǎng)建設(shè)節(jié)奏加快（1）國(guó)內(nèi)首個(gè)“十三五”電網(wǎng)規(guī)劃出爐，智能配電網(wǎng)為首要任務(wù)2022年9月3日，國(guó)家能源局發(fā)布《南方電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃(2022—2021年)》，《規(guī)劃》明確提出了未來(lái)8年南方電網(wǎng)發(fā)展的六個(gè)主要目標(biāo)：穩(wěn)步推進(jìn)西電東送、形成適應(yīng)區(qū)域發(fā)展的主網(wǎng)架格局、統(tǒng)籌各級(jí)電網(wǎng)建設(shè)、提高電網(wǎng)服務(wù)質(zhì)量、提升電網(wǎng)節(jié)能增效水平、推廣建設(shè)智能電網(wǎng)?！兑?guī)劃》明確了南方電網(wǎng)發(fā)展以直流為主的西電東送技術(shù)路線，形成適應(yīng)區(qū)域發(fā)展、送受端結(jié)構(gòu)清晰、定位明確的同步電網(wǎng)主網(wǎng)架格局。在推廣智能電網(wǎng)方面，明確提出了到2021年城市配電網(wǎng)自動(dòng)化覆蓋率達(dá)到80%；應(yīng)用微電網(wǎng)技術(shù)，解決海島可靠供電問(wèn)題；基本實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)信息標(biāo)準(zhǔn)化、一體化、實(shí)時(shí)化、互動(dòng)化。適應(yīng)新能源和電動(dòng)汽車發(fā)展，確保2022年1000萬(wàn)千瓦風(fēng)電、500萬(wàn)千瓦太陽(yáng)能發(fā)電，2021年4500萬(wàn)千瓦風(fēng)電、1300萬(wàn)千瓦太陽(yáng)能發(fā)電無(wú)障礙并網(wǎng)；建成滿足2022年10萬(wàn)輛、2021年100萬(wàn)輛電動(dòng)汽車發(fā)展需要的基礎(chǔ)設(shè)施體系。（2）國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見》，明確配網(wǎng)發(fā)展方向2022年9月中旬，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見》。在配電網(wǎng)方面，《意見》明確提出，要將配電網(wǎng)發(fā)展納入城鄉(xiāng)整體規(guī)劃，進(jìn)一步加強(qiáng)城市配電網(wǎng)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)各電壓等級(jí)協(xié)調(diào)發(fā)展。具體有以下幾方面：1.到2022年，全國(guó)中心城市基本形成500(或330)千伏環(huán)網(wǎng)網(wǎng)架，大部分城市建成220(或110)千伏環(huán)網(wǎng)網(wǎng)架；2.推進(jìn)城市電網(wǎng)智能化，以滿足新能源電力、分布式發(fā)電系統(tǒng)并網(wǎng)需求，優(yōu)化需求側(cè)管理，逐步實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)與用戶雙向互動(dòng)；3.以提高電力系統(tǒng)利用率、安全可靠水平和電能質(zhì)量為目標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)城市智能配電網(wǎng)關(guān)鍵技術(shù)研究與試點(diǎn)示范。4、電力體制改革將不斷加快2002年4月12日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《電力體制改革方案》（國(guó)發(fā)[2002]5號(hào)文件），被視為電力體制改革開端的標(biāo)志。電改的主要目標(biāo)包括“政企分開”、“廠網(wǎng)分開”、“主輔分離”、“輸配分開”和“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”。之后國(guó)家電力公司被分拆為兩大電網(wǎng)、五大電力公司和四家輔業(yè)集團(tuán)。但是，電力體制改革一直存在較大的阻力，特別是08年的“雪災(zāi)”之后，兩網(wǎng)堅(jiān)持認(rèn)為輸變電企業(yè)和電力設(shè)計(jì)院不應(yīng)該從電網(wǎng)里面分出去，因?yàn)檩斪冸娖髽I(yè)和設(shè)計(jì)院與電網(wǎng)關(guān)系緊密，當(dāng)面臨緊急情況時(shí)可以高效率地組織搶修，保障電網(wǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行，因此目前輸變電企業(yè)和電力設(shè)計(jì)院等輔業(yè)資產(chǎn)仍然保留在電網(wǎng)企業(yè)內(nèi)部，主輔并未真正分離，剝離出去的只是賓館和醫(yī)院等“三產(chǎn)”。同時(shí)，國(guó)家電網(wǎng)在09年收購(gòu)了平高集團(tuán)和許繼集團(tuán)，集標(biāo)準(zhǔn)制定、設(shè)備制造、招投標(biāo)和采購(gòu)等多重角色為一體，政企合一，引來(lái)許多詬病。電力體制改革進(jìn)展緩慢，一拖再拖。2022年3月兩會(huì)期間溫總理《政府工作報(bào)告》指出繼續(xù)深化電價(jià)改革：“要推進(jìn)資源性產(chǎn)品價(jià)格改革，繼續(xù)深化電價(jià)改革，逐步完善上網(wǎng)電價(jià)、輸配電價(jià)和銷售電價(jià)形成機(jī)制，適時(shí)理順煤電價(jià)格關(guān)系?！边@是電改首入政府工作報(bào)告。2022年3月10號(hào)，國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案公布，其中包括重新組建國(guó)家能源局，將現(xiàn)國(guó)家能源局、國(guó)家電監(jiān)會(huì)的職責(zé)整合，重新組建國(guó)家能源局，由國(guó)家發(fā)改委管理，不再保留國(guó)家電監(jiān)會(huì)。這或許標(biāo)志著停滯十年之久的電力體制改革將迎來(lái)新的轉(zhuǎn)機(jī)。2022年6月，發(fā)改委下發(fā)通知決定逐步調(diào)整我國(guó)銷售電價(jià)分類結(jié)構(gòu)，將現(xiàn)有的按行業(yè)分類的8類銷售電價(jià)逐步并為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、工商業(yè)及其他用電價(jià)格3個(gè)類別，合并后會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大農(nóng)業(yè)用電范圍，此舉可減輕學(xué)校、農(nóng)林牧漁生產(chǎn)等單位電費(fèi)支出每年約30億元。2022年9月，可再生能源電價(jià)附加標(biāo)準(zhǔn)由每千瓦時(shí)0.8分提高至1.5分，同時(shí)火電上網(wǎng)電價(jià)平均下調(diào)1分左右，未來(lái)火電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)預(yù)期依然強(qiáng)烈。五號(hào)文成功實(shí)施了廠網(wǎng)分開，在發(fā)電側(cè)實(shí)行了競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，但是使電網(wǎng)具有了集權(quán)、壟斷的性質(zhì)。目前，我們需要的是電力生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間的直接互動(dòng)，其中推動(dòng)占全國(guó)70%電力消費(fèi)的200萬(wàn)大用戶進(jìn)入電力市場(chǎng)直接購(gòu)電是關(guān)鍵之一。2022年7月份，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前開展電力用戶與發(fā)電企業(yè)直接交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》（國(guó)能綜監(jiān)管[2022]258號(hào)），其中提出，“按照平穩(wěn)有序的原則逐級(jí)開放用戶。近期首先開放用電電壓等級(jí)110千伏（66千伏）及以上用戶，有條件的可開放35千伏（10千伏）及以上的工業(yè)用戶或10千伏及上的高新技術(shù)企業(yè)、戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)參與直接交易?！睂?shí)行大用戶直購(gòu)電，建立實(shí)時(shí)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)電市場(chǎng)，開展“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”，形成以雙邊合同市場(chǎng)為主、實(shí)時(shí)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)為輔的競(jìng)爭(zhēng)性電力市場(chǎng)。電力體制改革的核心就是要增強(qiáng)電力生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間的良性互動(dòng)，同時(shí)使電網(wǎng)成為電力的輸送者和服務(wù)者，改變國(guó)網(wǎng)集權(quán)壟斷的地位。同時(shí)推進(jìn)電價(jià)形成機(jī)制改革，上網(wǎng)電價(jià)由發(fā)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或發(fā)電企業(yè)與大用戶雙邊合同確定；輸配電價(jià)實(shí)行政府管制，形成直接反映電網(wǎng)企業(yè)效率的獨(dú)立輸配電價(jià)；居民和中小工商業(yè)銷售電價(jià)仍實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)。率先實(shí)現(xiàn)輸配業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)分開，在開展試點(diǎn)的基礎(chǔ)上逐步實(shí)現(xiàn)輸配完全分開。因此，電網(wǎng)將成為電力體制改革的突破口，電網(wǎng)的規(guī)劃、調(diào)度等權(quán)力必須首先獨(dú)立出來(lái)，組建相應(yīng)的職能機(jī)構(gòu)，改變電網(wǎng)政企合一的現(xiàn)狀。其次，積極推動(dòng)電力生產(chǎn)者和消費(fèi)者的直接互動(dòng)，建立和完善獨(dú)立的電力交易平臺(tái)，同時(shí)推動(dòng)分布式電網(wǎng)的發(fā)展，使電力市場(chǎng)的交易符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律，更好地服務(wù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。再者，要合理的構(gòu)建區(qū)域電網(wǎng)，使電網(wǎng)的運(yùn)行更加經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定可靠，并且符合我國(guó)的資源分布和負(fù)荷分布。最后，要鼓勵(lì)更多的企業(yè)參與電力創(chuàng)新，動(dòng)員全社會(huì)力量參與到電力的改革發(fā)展之中，唯有如此，才能推動(dòng)我國(guó)電力更好更快地發(fā)展，使我國(guó)電力真正符合我國(guó)的國(guó)情，為民所用。5、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況（1）國(guó)電南瑞：等待軌交業(yè)績(jī)釋放公司配網(wǎng)業(yè)務(wù)有望加速，軌交業(yè)績(jī)釋放尚需時(shí)日。電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化收入下滑，但是由于公司訂單中軟件占比較高，毛利率有所上升。上半年農(nóng)電/配電自動(dòng)化的收入表現(xiàn)一般，主要由于上半年公司訂單一般。在國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)配網(wǎng)建設(shè)后，配網(wǎng)有望加快增長(zhǎng)。軌道交通保護(hù)及電氣自動(dòng)化收入上半年收入下降，主要由于去年訂單比較少，但今年軌交訂單增長(zhǎng)明顯，軌交由于確認(rèn)時(shí)間長(zhǎng)，業(yè)績(jī)釋放尚需等待。風(fēng)險(xiǎn)提示：配網(wǎng)和軌交業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)注入低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（2）許繼電氣：受益直流和配網(wǎng)建設(shè)公司從2021年起響應(yīng)國(guó)網(wǎng)號(hào)召進(jìn)行“一體化”管理和“大客戶”營(yíng)銷體系改革，減員增效的改革舉措力度空前巨大，效果十分明顯，今明兩年公司戰(zhàn)略規(guī)劃的改革措施還在持續(xù)，營(yíng)運(yùn)效率提升將體現(xiàn)為三項(xiàng)費(fèi)用率的持續(xù)下降以及凈利率的持續(xù)提升。公司參與了國(guó)網(wǎng)新一代智能變電站示范站建設(shè)，在電動(dòng)大巴車充換電站建設(shè)擁有豐富設(shè)備工程經(jīng)驗(yàn)，并且參與了國(guó)網(wǎng)分布式微網(wǎng)接入技術(shù)研究和標(biāo)準(zhǔn)制定。我們認(rèn)為公司未雨綢繆儲(chǔ)備的戰(zhàn)略性新業(yè)務(wù)有望在市場(chǎng)需求大規(guī)模出現(xiàn)時(shí)搶占先機(jī)，形成持續(xù)增長(zhǎng)的輪動(dòng)式業(yè)績(jī)引擎。風(fēng)險(xiǎn)提示：配電自動(dòng)化投資低于預(yù)期；費(fèi)用率下降的不可持續(xù)性；國(guó)網(wǎng)直屬企業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。（3）思源電氣：GIS持續(xù)快速放量GIS未來(lái)空間很大。公司GIS11年第六批開始中標(biāo)國(guó)網(wǎng)110KVGIS集中招標(biāo)，220KV今年第三批開始中標(biāo)。公司規(guī)劃GIS13年訂單10億。受益智能變電站建設(shè)，智能監(jiān)控系統(tǒng)放量。目前公司變電站監(jiān)控類設(shè)備已經(jīng)在逐步放量，智能變電站保護(hù)類設(shè)備從今年第三批開始中標(biāo)。海外總包業(yè)務(wù)。目前，公司已成功中標(biāo)巴基斯坦“伊斯蘭堡新國(guó)際機(jī)場(chǎng)145kVGIS變電站工程總承包”項(xiàng)目，這是思源自獲得總包資質(zhì)以來(lái)的第一個(gè)工程總承包項(xiàng)目，也是思源海外戰(zhàn)略的里程碑式的業(yè)績(jī)突破。風(fēng)險(xiǎn)提示：電力設(shè)備行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；公司精細(xì)化管理低于預(yù)期；海外市場(chǎng)拓展低于預(yù)期。（4）正泰電器：毛利率保持高位，盈利能力提高受益于原材料價(jià)格的下降、新產(chǎn)品銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)、儀器儀表和建筑電器增強(qiáng)智能領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力，加上公司規(guī)模效應(yīng)顯著，成本控制能力突出，公司的盈利能力有望系統(tǒng)性提升。低壓電器低端市場(chǎng)正在逐步萎縮，而高端市場(chǎng)正在向中端市場(chǎng)滲透，因此中端市場(chǎng)在不斷擴(kuò)大，行業(yè)結(jié)構(gòu)由原來(lái)的金字塔形向紡錘形發(fā)展。公司作為國(guó)內(nèi)低壓電器的龍頭，必將首先受益于行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。公司不斷進(jìn)行外延式擴(kuò)張加速發(fā)展，收購(gòu)新華集團(tuán)向系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，未來(lái)收入規(guī)模向千億級(jí)別邁進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；原材料價(jià)格反彈風(fēng)險(xiǎn)。二、智能配網(wǎng)二次設(shè)備增長(zhǎng)空間大在電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)智能配電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的大背景下，配網(wǎng)二次設(shè)備高景氣有望成為未來(lái)兩三年電力設(shè)備行業(yè)的亮點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)其市場(chǎng)彈性有望超過(guò)一次設(shè)備。二次設(shè)備是指對(duì)一次設(shè)備的工作進(jìn)行監(jiān)測(cè)、控制、調(diào)節(jié)、保護(hù)以及為運(yùn)行、維護(hù)人員提供運(yùn)行工況或生產(chǎn)控制信號(hào)所需的低壓電氣設(shè)備。主要包括繼電保護(hù)裝置、測(cè)控裝置、運(yùn)動(dòng)裝置、智能終端等。我們認(rèn)為由于智能電網(wǎng)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)、具有多年電網(wǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)更有機(jī)會(huì)受益于二次設(shè)備發(fā)展機(jī)會(huì)，在智能電網(wǎng)招標(biāo)中獲得更多的市場(chǎng)份額。電網(wǎng)一次設(shè)備智能化是構(gòu)建堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)的重要基礎(chǔ)。智能電網(wǎng)建設(shè)需要一次設(shè)備實(shí)現(xiàn)運(yùn)行控制更靈活、自身狀態(tài)更可掌控。目前國(guó)內(nèi)外還沒有真正意義上智能一次設(shè)備，一次設(shè)備的智能化仍然需要通過(guò)一定的二次設(shè)備來(lái)轉(zhuǎn)化實(shí)現(xiàn)，一般采用智能終端的模式。圍繞智能電網(wǎng)的建設(shè)，一次設(shè)備智能化的發(fā)展空間很大，目前的示范工程還是基本依靠二次側(cè)來(lái)實(shí)現(xiàn)智能化，在今后的發(fā)展中，隨著一次設(shè)備智能化技術(shù)，即狀態(tài)建模技術(shù)、智能綜合評(píng)估技術(shù)、一體化集成技術(shù)等的發(fā)展，吸取國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，配合自主研發(fā)和創(chuàng)新，一次設(shè)備智能化定將有很大的發(fā)展。其中開關(guān)設(shè)備在智能配電網(wǎng)建設(shè)中處于核心地位，新一代智能配電網(wǎng)的建設(shè)對(duì)開關(guān)新技術(shù)和新產(chǎn)品提供了更大的需求。2021年，受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下滑影響，網(wǎng)外市場(chǎng)配電開關(guān)下游需求增速較2022年有所下降，我們判斷未來(lái)隨著下游工業(yè)行業(yè)景氣度的回升、新能源基地的建設(shè)、高耗能產(chǎn)業(yè)的搬遷，以及電網(wǎng)配電建設(shè)的持續(xù)投入，行業(yè)整體有望回歸20%左右的同比增速。根據(jù)日前羅蘭貝格管理咨詢公司發(fā)布了《全球與中國(guó)輸配電器設(shè)備制造行業(yè)趨勢(shì)》報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)輸配電行業(yè)在2022年前仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2022年的規(guī)模將接近3200億元。華北、華中、華東是最主要的區(qū)域市場(chǎng)，西北地區(qū)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Υ蟮氖袌?chǎng)特點(diǎn)。我國(guó)西北地區(qū)中低壓配電設(shè)備市場(chǎng)目前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少、設(shè)備相對(duì)落后，改造需求量大。盡管2022~2022年我國(guó)對(duì)中低壓開關(guān)投資在西北地區(qū)份額較少，但2021年以來(lái)，西部用電量增速持續(xù)增加。特別是在2021年以后，西部地區(qū)用電增速遠(yuǎn)高于其他幾個(gè)地區(qū)。2022年上半年，全社會(huì)用電量增速最高的三個(gè)省份都在西部，其中新疆地區(qū)增速為33.7%、云南為20.0%、重慶為15.9%。持續(xù)的用電量快速增長(zhǎng)加之重工業(yè)西部搬遷，都為今后幾年西部地區(qū)用電量穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了保障，相應(yīng)得對(duì)智能配電產(chǎn)品的需求量也會(huì)逐漸增多。1、森源電氣：業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，定增壯大實(shí)力上升新平臺(tái)未來(lái)公司將重點(diǎn)發(fā)展智能中壓輸配電開關(guān)設(shè)備領(lǐng)域、電能質(zhì)量治理領(lǐng)域，并努力成為行業(yè)領(lǐng)跑者。伴隨著我國(guó)電力消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)以及智能電網(wǎng)建設(shè)投入，智能輸配電設(shè)備行業(yè)將有更大市場(chǎng)空間。公司開關(guān)柜、斷路器等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，有望受益于智能電網(wǎng)建設(shè)。同時(shí)，公司SAPF、TWLB兩大核心產(chǎn)品幫助公司鞏固電能質(zhì)量治理行業(yè)領(lǐng)先地位。風(fēng)險(xiǎn)提示：成套業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)可能影響公司現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)；元器件及新產(chǎn)品銷售規(guī)模擴(kuò)張和毛利率提升過(guò)程存在一定風(fēng)險(xiǎn)。2、北京科銳：訂單充足保障良好運(yùn)營(yíng)公司業(yè)務(wù)90%以上面向電網(wǎng)，是配網(wǎng)建設(shè)收益最多的上市公司。公司目前訂單充足，保障了公司的穩(wěn)定運(yùn)行。但受國(guó)家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司配電設(shè)備集中招標(biāo)計(jì)劃進(jìn)展緩慢以及公司研發(fā)費(fèi)用增加的影響，公司上半年業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期。國(guó)網(wǎng)今年將進(jìn)行兩次配網(wǎng)協(xié)議框架招標(biāo)，公司在第一次招標(biāo)中得到3.87億元配網(wǎng)設(shè)備框架標(biāo)，以8％的份額位列首位。第二次招標(biāo)即將展開，公司實(shí)力突出，有望再次受益。公司現(xiàn)已從開拓市場(chǎng)、加大技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)力度兩大方面提升公司整體實(shí)力，同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部管理控制、積極改進(jìn)資本運(yùn)作等方面。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)影響產(chǎn)品毛利率；系統(tǒng)外市場(chǎng)擴(kuò)張進(jìn)度低于預(yù)期。3、四方股份：網(wǎng)內(nèi)網(wǎng)外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)受益于變電站智能化建設(shè)，公司傳統(tǒng)電網(wǎng)二次設(shè)備業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從今年國(guó)網(wǎng)前三批集中招標(biāo)中標(biāo)結(jié)果來(lái)看，公司市場(chǎng)地位穩(wěn)固，保護(hù)類和變電站監(jiān)控設(shè)備市占率基本排在第二位的水平，進(jìn)一步鞏固了公司在電力設(shè)備供貨商中的核心地位。公司現(xiàn)已重新規(guī)劃了發(fā)電廠產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃和策略，火電產(chǎn)品繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)，水電產(chǎn)品也得到了迅速發(fā)展。電力電子以外的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)穩(wěn)控及SVG的突破。在軌道交通方面，公司的直流保護(hù)裝置，打破了國(guó)外廠商的壟斷。配網(wǎng)業(yè)務(wù)方面，收購(gòu)了“南京摩科”將進(jìn)一步提高公司在配網(wǎng)方面的實(shí)力，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)規(guī)則變化導(dǎo)致公司傳統(tǒng)繼保業(yè)務(wù)毛利率或市場(chǎng)份額發(fā)生改變的風(fēng)險(xiǎn)。三、工控電力電子市場(chǎng)弱復(fù)蘇，看好中低壓產(chǎn)品進(jìn)口替代1、今年1~8月工業(yè)用電同比增長(zhǎng)6.2%今年1-8月份，全國(guó)工業(yè)用電量25222億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.2%，占全社會(huì)用電量的比重為72.1%，對(duì)全社會(huì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為66.2%。其中，輕、重工業(yè)用電量分別為4203億千瓦時(shí)和21018億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng)5.8%和6.3%。同期，全國(guó)制造業(yè)用電量18494億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.8%。用電量增速上升，預(yù)示經(jīng)濟(jì)將延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，有助于設(shè)備制造業(yè)反彈。2、看好中低壓變頻器進(jìn)口替代中低壓變頻器的發(fā)展和工業(yè)生產(chǎn)密切相關(guān)，預(yù)計(jì)今明兩年行業(yè)整體處于復(fù)蘇階段總體增速在10%左右。從市場(chǎng)銷售份額來(lái)看，外資品牌由于技術(shù)先進(jìn)、進(jìn)入時(shí)間早等優(yōu)勢(shì)擁有70%左右的中高端市場(chǎng)，代表性品牌有西門子，ABB，安川，施耐德等，我們?nèi)钥春弥械蛪鹤冾l器及工控產(chǎn)品進(jìn)口替代的大趨勢(shì)。中低壓變頻器市場(chǎng)規(guī)模分為項(xiàng)目型和OEM行業(yè)，其中項(xiàng)目型包括化工、石油、礦業(yè)、建材、造紙和汽車等行業(yè)，中低壓變頻器在這些行業(yè)的應(yīng)用以改造項(xiàng)目為主。OEM是指品牌生產(chǎn)者不直接生產(chǎn)產(chǎn)品，而是利用自己掌握的關(guān)鍵的核心技術(shù)負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)和開發(fā)新產(chǎn)品，加工任務(wù)委托其他廠家進(jìn)行生產(chǎn)，OEM行業(yè)包括機(jī)床工具、機(jī)械等。因我國(guó)目前國(guó)內(nèi)品牌市場(chǎng)占有率較少，OEM行業(yè)比重約占整個(gè)中低壓變頻器市場(chǎng)份額的50%~70%；其中紡織機(jī)械，電梯，起重機(jī)械占比最高。隨著我國(guó)低壓變頻器在紡織機(jī)械、電梯、起重機(jī)械方面的需求量不斷加大；加之國(guó)家政策的大力鼓舞；自有品牌份額小，可替代空間大；這些都為國(guó)內(nèi)品牌提供了良好的機(jī)遇和發(fā)展空間。2022年，紡織機(jī)械低壓變頻器供應(yīng)商前三位分別為丹佛斯，臺(tái)達(dá)，施耐德；三者市場(chǎng)占有率為33.5%，供應(yīng)商相對(duì)分散，國(guó)內(nèi)品牌目前已步入紡織機(jī)械行業(yè)，依據(jù)《紡織機(jī)械行業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)性意見》，發(fā)展高端防治技術(shù)裝備將是未來(lái)紡織企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的重點(diǎn)方向，因此我們推測(cè)國(guó)內(nèi)品牌即將迎來(lái)大的發(fā)展和上升空間，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)大，進(jìn)口替代指日可待。電梯行業(yè)為銷售份額前三位匯川技術(shù)，艾默生，安川；其中匯川科技以26%的占有額優(yōu)勢(shì)明顯；成為國(guó)內(nèi)中低壓變頻器替代品牌的領(lǐng)軍企業(yè)。起重機(jī)械行業(yè)市場(chǎng)份額較大品牌安川，西門子，富士，這三家公司目前市場(chǎng)占有率達(dá)到74%，市場(chǎng)格局目前較為壟斷，國(guó)內(nèi)品牌優(yōu)勢(shì)不足，短期替代難度較大。3、小型PLC有望成為進(jìn)口替代的突破口PLC是一種專門在工業(yè)環(huán)境下應(yīng)用而設(shè)計(jì)的數(shù)字運(yùn)算操作的電子裝置，用來(lái)控制各種類型的機(jī)械或生產(chǎn)過(guò)程。目前PLC可按DIO（數(shù)字輸入輸出電路）與I/O點(diǎn)數(shù)進(jìn)行分類。I/O一般分為三類：1）小型PLCI/O點(diǎn)數(shù)在128點(diǎn)以下，一般應(yīng)用與OEM市場(chǎng)；2）中型PLCI/O點(diǎn)數(shù)在256~1024點(diǎn)之間，中型PLC在OEM和項(xiàng)目市場(chǎng)五五開，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛；3）大型PLCI/O點(diǎn)數(shù)在1024點(diǎn)以上，一般應(yīng)用于冶金、汽車、電力和市政等項(xiàng)目型市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)工控網(wǎng)數(shù)據(jù)，小型PLC市場(chǎng)規(guī)模為34.9億元，占PLC整體市場(chǎng)的40%；中型PLC市場(chǎng)規(guī)模為25.7億元，占29%；大型PLC市場(chǎng)規(guī)模為13.2億元，占15%。大型PLC主要應(yīng)用于項(xiàng)目型市場(chǎng)，其中冶金、汽車、電力和市政占據(jù)該市場(chǎng)58%的份額。近年來(lái)大型PLC在項(xiàng)目型行業(yè)普遍增長(zhǎng)溫和。目前國(guó)內(nèi)品牌進(jìn)入大型PLC市場(chǎng)還有一定的技術(shù)壁壘，外資品牌相對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。中型PLC由其應(yīng)用特點(diǎn)，廣泛的應(yīng)用在OEM市場(chǎng)和項(xiàng)目型市場(chǎng)的各個(gè)行業(yè)，集中度相對(duì)較低，沒有一個(gè)行業(yè)可以占據(jù)20%以上的市場(chǎng)份額。機(jī)械、包裝機(jī)械、暖通空調(diào)四大行業(yè)占到OEM市場(chǎng)的44%。小型PLC是OEM自動(dòng)化市場(chǎng)的核心產(chǎn)品，前四大應(yīng)用行業(yè)為：紡織機(jī)械、機(jī)床、包裝和起重占小PLC市場(chǎng)接近60%的比重。目前本土廠商已經(jīng)開始進(jìn)入小型PLC市場(chǎng)，并逐漸占據(jù)一定市場(chǎng)份額。近年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)在小型PLC市場(chǎng)持續(xù)保持超越行業(yè)的較高增速，已成為這一市場(chǎng)不可忽視新生力量。4、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況（1）匯川技術(shù)：產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升帶動(dòng)進(jìn)口替代加速雖然房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)下滑，但由于市場(chǎng)電梯化率的提升公司上半年電梯一體化控制產(chǎn)品保持了40%以上增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。受益于注塑機(jī)行業(yè)的逐漸復(fù)蘇，公司的注塑機(jī)專用伺服系統(tǒng)也取得了較快的發(fā)展，上半年銷售收入增長(zhǎng)超過(guò)30%。雖然整體設(shè)備制造業(yè)務(wù)恢復(fù)緩慢，但公司通用伺服產(chǎn)品憑借在電子設(shè)備、機(jī)械手、建筑機(jī)械、紡織機(jī)械及印刷設(shè)備等行業(yè)的成功擴(kuò)張，銷售情況表現(xiàn)優(yōu)異。在新能源產(chǎn)品方面，公司的電動(dòng)汽車電機(jī)控制器產(chǎn)品在客車行業(yè)取得快速增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：公司電梯一體化專機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的政策影響，該業(yè)務(wù)存在未來(lái)增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)。中低壓變頻器、伺服系統(tǒng)及PLC等工控、自動(dòng)化業(yè)務(wù)與制造業(yè)關(guān)聯(lián)程度較高，市場(chǎng)全年需求變動(dòng)趨勢(shì)仍依賴宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)制造行業(yè)的影響。（2）英威騰：拓展細(xì)分市場(chǎng)專機(jī)，走出業(yè)績(jī)低谷雖然今年中低壓變頻器整體行業(yè)復(fù)蘇偏弱，但由于占行業(yè)市場(chǎng)70%左右的中高端領(lǐng)域仍被歐美品牌壟斷，變頻器行業(yè)和項(xiàng)目型銷售的進(jìn)口替代給公司帶來(lái)的機(jī)會(huì)將遠(yuǎn)超行業(yè)自身增長(zhǎng)所帶來(lái)的彈性。公司目前擁有全資子公司、參股子公司共14家，部分子公司銷售情況有所好轉(zhuǎn)，虧損面收窄。其中電源UPS和電梯一體化等其他類產(chǎn)品增長(zhǎng)速度較快，營(yíng)業(yè)收入比上年同期增長(zhǎng)181.55%。根據(jù)變頻器下游行業(yè)需求，公司加大了行業(yè)攻堅(jiān)，由原來(lái)的通用變頻器市場(chǎng)逐漸向行業(yè)市場(chǎng)、項(xiàng)目市場(chǎng)等中高端市場(chǎng)進(jìn)行拓展。公司在產(chǎn)品研發(fā)、銷售各環(huán)節(jié)做出改進(jìn)以適應(yīng)新的目標(biāo)客戶，努力在部分細(xì)分市場(chǎng)上成為優(yōu)質(zhì)品牌。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)行業(yè)整體需求持續(xù)放緩，國(guó)內(nèi)與國(guó)外品牌向中端市場(chǎng)擴(kuò)張導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司新專機(jī)產(chǎn)品研發(fā)與市場(chǎng)拓展進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。四、期待分布式光伏政策細(xì)則落地預(yù)計(jì)四季度將出臺(tái)分布式光伏發(fā)電細(xì)則，就分布式光伏操作性、發(fā)電統(tǒng)計(jì)、補(bǔ)貼結(jié)算方式等方面做出規(guī)定，分布式光伏將大規(guī)模進(jìn)入實(shí)質(zhì)安裝階段，將帶動(dòng)配套細(xì)分行業(yè)需求的增長(zhǎng)。同時(shí)大型電站建設(shè)仍在穩(wěn)步推進(jìn)，可再生能源附加基金上調(diào)后，將有充足的資金來(lái)補(bǔ)貼地面電站及分布式光伏電站，仍然建議重點(diǎn)關(guān)注分布式配套環(huán)節(jié)及電站環(huán)節(jié)。1、預(yù)計(jì)四季度光伏裝機(jī)量將持續(xù)增長(zhǎng)根據(jù)solarbuzz統(tǒng)計(jì)，2022年前三季度全球太陽(yáng)能裝機(jī)量為23.2GW,其中三季度單季度光伏裝機(jī)量為9GW，同比增長(zhǎng)20%，環(huán)比增長(zhǎng)6%。預(yù)計(jì)四季度光伏裝機(jī)量將在三季度的基礎(chǔ)上持續(xù)增長(zhǎng)，將達(dá)到10GW以上，全年光伏裝機(jī)量將在33-35GW之間。2、國(guó)產(chǎn)多晶硅占比將繼續(xù)提升2021年1-8月國(guó)內(nèi)進(jìn)口多晶硅量為55776噸，2022年1-8月國(guó)內(nèi)進(jìn)口多晶硅量為51347噸，同比下降8%。在全球太陽(yáng)能電池出貨量穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況，進(jìn)口多晶硅數(shù)量出現(xiàn)了下滑，主要原因是多晶硅雙反后，從歐美進(jìn)口多晶硅稅率大幅提升，使得國(guó)產(chǎn)多晶硅開始體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)。雖然國(guó)產(chǎn)多晶硅替代進(jìn)口多晶硅較為明顯，但從全球有效產(chǎn)能來(lái)看，多晶硅產(chǎn)能仍然過(guò)剩，多晶硅價(jià)格難以有較大漲幅，國(guó)內(nèi)擁有自備電廠的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯，將在替代過(guò)程中受益。3、電池組件環(huán)節(jié)盈利能力同比改善明顯在太陽(yáng)能需求量持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)能的退出，使得今年前三個(gè)季度，一線太陽(yáng)能電池生產(chǎn)企業(yè)開工率一直處在較高的水平。產(chǎn)能利用率的提升，以及多晶硅價(jià)格下跌帶來(lái)的影響被消除，電池組件環(huán)節(jié)的毛利率同比均出現(xiàn)了上升。預(yù)計(jì)四季度也將維持穩(wěn)定。4、看好光伏板快細(xì)分市場(chǎng)及電站環(huán)節(jié)延續(xù)我們年初的觀點(diǎn)，建議四季度及2021年仍然重點(diǎn)關(guān)注光伏細(xì)分市場(chǎng)（單晶、逆變器）、電站以及轉(zhuǎn)型投向光伏的企業(yè)。2022年國(guó)家為了促進(jìn)光伏行業(yè)健康發(fā)展，出臺(tái)一些列的政策，預(yù)計(jì)四季度將出臺(tái)分布式光伏補(bǔ)貼的細(xì)則政策，細(xì)則政策出臺(tái)后，分布式光伏將正式進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。（1）產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展帶動(dòng)明顯整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，多晶硅、電池、組件環(huán)節(jié)全球化率非常高，中國(guó)光伏電站需求市場(chǎng)是新興市場(chǎng)，在全球太陽(yáng)能裝機(jī)中的占比并不高，從彈性的角度而言，國(guó)內(nèi)需求市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)這些環(huán)節(jié)雖然有帶動(dòng)，但彈性較細(xì)分市場(chǎng)及配套環(huán)節(jié)要弱，尤其是分布式光伏市場(chǎng)啟動(dòng)后，配套市場(chǎng)將得到快速的發(fā)展，我們建議仍然重點(diǎn)關(guān)注單晶硅、逆變器市場(chǎng)。單晶硅：行業(yè)產(chǎn)能淘汰明顯，集中度已得到快速提升，與多晶硅相比競(jìng)爭(zhēng)力已逐步加強(qiáng)，市場(chǎng)需求也將會(huì)增長(zhǎng)。1)單晶產(chǎn)能淘汰明顯，競(jìng)爭(zhēng)格局明朗：?jiǎn)尉Ч枭a(chǎn)設(shè)備由60公斤量級(jí)，逐步發(fā)展到目前的沒爐120-150公斤的主流水平，設(shè)備變大，使得生產(chǎn)過(guò)程中的非硅成本持續(xù)下降，從而導(dǎo)致了先前建設(shè)的單晶硅產(chǎn)能由于成本過(guò)高的原因已基本被淘汰。存活的單晶硅片企業(yè)不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，行業(yè)已開始快速走向集中化。2)單晶屬于小眾市場(chǎng)，彈性較大：在整個(gè)光伏行業(yè)中，單晶硅太陽(yáng)能電站占比不到30%，局部市場(chǎng)需求的增加容易帶動(dòng)整個(gè)單晶市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，2022年國(guó)家將分布式光伏裝機(jī)量納入地方政府考核的目標(biāo)，政府將優(yōu)先發(fā)展機(jī)關(guān)單位、學(xué)校、醫(yī)院等公共場(chǎng)所的光伏屋頂。我們認(rèn)為政府在安裝太陽(yáng)能過(guò)程中會(huì)增加單晶硅太陽(yáng)能電池的需求。3)單晶成本持續(xù)下降，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)明顯：?jiǎn)尉Ч杼?yáng)能電池一直較多晶硅太陽(yáng)能電池貴，使得采用單晶硅電池的太陽(yáng)能電站收益率低于多晶硅電池，隨著單晶硅片設(shè)備的增長(zhǎng)，以及非硅成本的不斷降低，單晶硅電站與多晶硅電站收益率的差距越來(lái)越小，單晶硅將可能在未來(lái)吞噬部分多晶硅電站的需求。逆變器：受到2022-2021年逆變器產(chǎn)品大幅下降影響，部分生產(chǎn)廠家已退出，使得逆變器行業(yè)集中度較高，而海外逆變器企業(yè)受到價(jià)格及售后服務(wù)的影響，短期內(nèi)難以對(duì)國(guó)內(nèi)逆變器造成威脅。國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量的快速增長(zhǎng)將帶動(dòng)逆變器需求的增長(zhǎng)，14年分布式光伏正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段將進(jìn)一步帶動(dòng)逆變器需求的增長(zhǎng)。（2）電站環(huán)節(jié)增長(zhǎng)迅速國(guó)內(nèi)光伏電站主要分為兩大類，其中大型電站已具有較大規(guī)模，分布式光伏電站則處于剛剛起步階段，一期分布式光伏試點(diǎn)項(xiàng)目為1.8GW。按照規(guī)劃，無(wú)論大型電站還是分布式電站未來(lái)均有巨大的發(fā)展空間。1）大型電站建設(shè)國(guó)內(nèi)企業(yè)在大型電站建設(shè)方面主要有兩種模式，一種是總包EPC，另外一種是非嚴(yán)格意義上的BT模式，由于大型電站業(yè)主均為類似五大電力集團(tuán)這類企業(yè)，這類企業(yè)較為強(qiáng)勢(shì)，因此總包商需進(jìn)行堤墊資，從而參與大型電站建設(shè)企業(yè)需要有較高的資金實(shí)力，或者與業(yè)主有長(zhǎng)期合作關(guān)系。大型電站建設(shè)盈利水平受到交付時(shí)間的長(zhǎng)短影響顯著，采用自己生產(chǎn)組件進(jìn)行電站建設(shè)，毛利率水平相對(duì)較高。通常情況下，電站建設(shè)毛利率水平在10%左右，由于電站建設(shè)周期短，期間費(fèi)用較低，如能及時(shí)出售，可以獲得較好的收益。2）分布式光伏電站建設(shè)8月9日，國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于開展分布式光伏發(fā)電應(yīng)用示范區(qū)建設(shè)的通知》，公布第一批分布式光伏發(fā)電示范區(qū)名單?？偣?8個(gè)示范區(qū)項(xiàng)目，橫跨2022-2022年、共計(jì)1.823GW，其中2022年開建749MW，剩余項(xiàng)目在2022年完成。雖然第一期示范區(qū)只有1.823GW，但標(biāo)著意義明顯，隨著未來(lái)分布式光伏項(xiàng)目細(xì)則的出臺(tái)，預(yù)計(jì)分布式光伏發(fā)電審批將會(huì)放松。國(guó)家在分布式光伏發(fā)電補(bǔ)貼力度為0.42元/度，但由于日照時(shí)間以及工業(yè)電價(jià)不同，導(dǎo)致不同的區(qū)域投資光伏電站收益率差別較大，目前已有部分地區(qū)在國(guó)家補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上出臺(tái)了鼓勵(lì)措施，例如合肥市政策為：按其年發(fā)電量給予項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)企業(yè)0.25元/千瓦時(shí)補(bǔ)貼；鼓勵(lì)委托專業(yè)化公司管理屋頂、光電建筑一體化等光伏電站，按所管理的電站年發(fā)電量給予管理公司0.02元/千瓦時(shí)補(bǔ)貼。補(bǔ)貼時(shí)限為連續(xù)的15年。國(guó)家將分布式光伏裝機(jī)規(guī)模納入地方政府考核目標(biāo)后，我們預(yù)計(jì)試點(diǎn)城市各地政府也將會(huì)出臺(tái)相應(yīng)的激勵(lì)措施來(lái)促進(jìn)分布式光伏的發(fā)展。分布式光伏的發(fā)展除帶動(dòng)從事EPC總包企業(yè)外，對(duì)逆變器、電流質(zhì)量管理等也將有較大的帶動(dòng)。5、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況（1）隆基股份2022年上半年單晶行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能的淘汰整合初見成效，雖然上半年產(chǎn)品單價(jià)與去年同期相比下降26%，公司以量補(bǔ)價(jià)，上半年公司實(shí)現(xiàn)單晶硅片銷量（不含受托加工）1.24億片，比上年同期增長(zhǎng)61%。二季度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3686萬(wàn)元，與一季度相比，大幅實(shí)現(xiàn)扭虧為盈?？蛻舴矫?，公司2021年國(guó)外客戶占30%比例，國(guó)內(nèi)客戶占據(jù)70%比例，隨著2022年公司對(duì)海外客戶的拓展，2022年上半年國(guó)外客戶占據(jù)了69%的比例，國(guó)內(nèi)客戶已下降至31%。產(chǎn)能利用率，2022年上半年公司單晶硅棒的產(chǎn)能利用率達(dá)到95%，單晶硅片的產(chǎn)能利用率達(dá)到100%。硅片制造成本持續(xù)降低，公司一直在致力于降低非硅成本，2022年第二季度單晶硅片的非硅單位加工成本已降低至0.82元/瓦，較一季度下降11.9%。公司毛利率經(jīng)低谷后持續(xù)回升，受產(chǎn)品價(jià)格下降幅度大于成本下降幅度影響，公司2021年毛利率一直下降至四季度的3.82%，自今年以來(lái)，產(chǎn)品價(jià)格趨于穩(wěn)定的情況下，公司非硅制造成本持續(xù)降低，毛利率呈現(xiàn)快速回升趨勢(shì)，二季度毛利率達(dá)到14.91%，環(huán)比上升4.6%。（2）陽(yáng)光電源公司主要從事電站及逆變器生產(chǎn)，今年上半年公司新開拓的光伏電站新增營(yíng)業(yè)收入2.66億元，逆變器受國(guó)內(nèi)光伏電站裝機(jī)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，也出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司電站業(yè)務(wù)方面進(jìn)展迅速，公司目前在手項(xiàng)目充足，可以保證公司未來(lái)幾年電站項(xiàng)目的增長(zhǎng)，公司上半年電站業(yè)務(wù)毛利率為8.5%，但期間費(fèi)用率較低，預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)水平在8%左右，電站業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。逆變器業(yè)務(wù)方面，公司是國(guó)內(nèi)逆變器龍頭，受到國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模的增長(zhǎng)，公司逆變器出貨量也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)，產(chǎn)品價(jià)格方面，自今年以來(lái)逆變器價(jià)格已基本穩(wěn)定，公司逆變器毛利率也基本維持在30%左右水平。整體上，在價(jià)格毛利率基本穩(wěn)定的情況下，逆變器出貨量大幅增長(zhǎng)也將帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。另外公司在費(fèi)用率方面控制效果明顯，上半年公司營(yíng)收100%增長(zhǎng)的前提下，公司費(fèi)用基本不變，使得公司凈利率大幅提升至8.57%。五、主要風(fēng)險(xiǎn)國(guó)網(wǎng)投資下降風(fēng)險(xiǎn)；光伏復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建