2023年電力設(shè)備配電網(wǎng)投資分析報(bào)告

2023年電力設(shè)備配電網(wǎng)投資分析報(bào)告2023年5月目錄一、彌補(bǔ)配電網(wǎng)短板是當(dāng)前電力投資的主旋律 31、電力投資結(jié)構(gòu)改善，配電網(wǎng)建設(shè)迎來(lái)黃金發(fā)展期 32、配電自動(dòng)化是配網(wǎng)建設(shè)必不可少的環(huán)節(jié) 5二、加強(qiáng)配電自動(dòng)化建設(shè)是電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求 61、發(fā)達(dá)國(guó)家配電自動(dòng)化的發(fā)展已經(jīng)達(dá)到較高水平 72、中國(guó)配電自動(dòng)化的改進(jìn)空間大 93、配電自動(dòng)化可有效提高供電可靠性 104、新的發(fā)電方式和新的用電方式?jīng)_擊配網(wǎng)穩(wěn)定性，配電自動(dòng)化解決相關(guān)問(wèn)題 11三、智能配網(wǎng)建設(shè)投資有望超千億，爆發(fā)點(diǎn)就在眼前 131、按需投入，五種配電自動(dòng)化管理系統(tǒng)由簡(jiǎn)易到智能 132、國(guó)網(wǎng)投資意愿強(qiáng)烈，三年維持50%以上的投資增速 18四、投資策略：關(guān)注具備系統(tǒng)集成能力的龍頭企業(yè) 201、國(guó)電南瑞 212、電科院 223、許繼電氣 234、四方股份 245、積成電子 24一、彌補(bǔ)配電網(wǎng)短板是當(dāng)前電力投資的主旋律1、電力投資結(jié)構(gòu)改善，配電網(wǎng)建設(shè)迎來(lái)黃金發(fā)展期和歐美國(guó)家相比，中國(guó)的電網(wǎng)投資和電源投資比例嚴(yán)重失衡，電網(wǎng)投入，尤其是配電網(wǎng)投入不足。美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家的電網(wǎng)輸配電投資是電源投資的1.2倍左右，配電網(wǎng)投資是輸電網(wǎng)投資的1倍多，而我們國(guó)家配電網(wǎng)的投資還不到輸電網(wǎng)的一半。從發(fā)電、輸電、配電的投資比例來(lái)看，美國(guó)是1：0.43：0.7；英國(guó)是1：0.45：0.78；日本是1：0.41：0.68.我國(guó)在2000年前是1：0.21：0.12，最近幾年電網(wǎng)投資有所加大，2022年電網(wǎng)投資第一次超過(guò)電源投資，但由于負(fù)荷也在快速增長(zhǎng)，電網(wǎng)、特別是配電網(wǎng)建設(shè)滯后的問(wèn)題還沒(méi)有得到根本解決。按照投資節(jié)奏來(lái)看，中國(guó)的電力建設(shè)也到了大力投資配電網(wǎng)的第三階段：第一階段是上世紀(jì)80年代初到2000年，這段時(shí)期的電力投資主要是解決電源側(cè)供給不足的問(wèn)題，75%電力投資投向發(fā)電側(cè)，電網(wǎng)投資只占25%；第二階段是2000年一直持續(xù)到2023年，這一階段的特點(diǎn)是電網(wǎng)建設(shè)占比逐步提高，特別是輸電線路投資，這一階段對(duì)一次設(shè)備廠商的業(yè)績(jī)拉動(dòng)最為明顯，以特變電工為例，它的營(yíng)業(yè)收入從2000年的10億不到的規(guī)模一直做到2023年的177億元，十年增長(zhǎng)了17倍；第三階段是從2020年開(kāi)始到未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，投資重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向電網(wǎng)智能化及配電網(wǎng)建設(shè)，更加偏向于配、用電測(cè)。中國(guó)政府及國(guó)家電網(wǎng)公司對(duì)配網(wǎng)建設(shè)的高度重視也印證了我們的觀點(diǎn)。7月31日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議去頂加強(qiáng)城市基礎(chǔ)建設(shè)，其中一條就是“加強(qiáng)城市配電網(wǎng)建設(shè)，推進(jìn)電網(wǎng)智能化”。與此同時(shí)，國(guó)網(wǎng)在2022年年中工作會(huì)議中也提到“發(fā)展配網(wǎng)建設(shè)是當(dāng)務(wù)之急”，第一次把配網(wǎng)建設(shè)提高到最優(yōu)先級(jí)別。據(jù)我們了解，各網(wǎng)省公司正應(yīng)國(guó)網(wǎng)要求，制訂2023年的投資計(jì)劃，投資重點(diǎn)就在配網(wǎng)建設(shè)。2、配電自動(dòng)化是配網(wǎng)建設(shè)必不可少的環(huán)節(jié)配電自動(dòng)化是配網(wǎng)建設(shè)當(dāng)中必不可少的一環(huán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年，我國(guó)配電自動(dòng)化系統(tǒng)覆蓋范圍不到15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于先進(jìn)國(guó)家水平，發(fā)達(dá)國(guó)家的配電自動(dòng)化水平都達(dá)到50%以上。隨著新型電源及負(fù)荷直接接入配電網(wǎng)，給配電網(wǎng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)了新的技術(shù)問(wèn)題和挑戰(zhàn)；另一方面從供電可靠性考慮，中國(guó)的配電網(wǎng)系統(tǒng)還有很長(zhǎng)的一段路要走，供電可靠性指標(biāo)居前的深圳市和上海市仍然發(fā)生大面積停電事故。這些問(wèn)題的解決都依賴于高水平的配電自動(dòng)化系統(tǒng)。加強(qiáng)配電自動(dòng)化建設(shè)是電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。二、加強(qiáng)配電自動(dòng)化建設(shè)是電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求從20世紀(jì)30年代英國(guó)開(kāi)發(fā)出用時(shí)間開(kāi)關(guān)控制用戶負(fù)荷的裝置開(kāi)始算起，配電自動(dòng)化大致而言經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。第一階段在20世紀(jì)50年代應(yīng)用了自動(dòng)隔離故障區(qū)間的時(shí)限順序送電裝置，主要目標(biāo)是加快查找故障地點(diǎn)和在重要線段進(jìn)行故障自動(dòng)隔離，這一時(shí)期可稱為局部自動(dòng)化階段。第二階段開(kāi)始于20世紀(jì)70年代，各種開(kāi)關(guān)的遠(yuǎn)程監(jiān)控裝置和電量自動(dòng)測(cè)量裝置投入應(yīng)用，特別是隨著計(jì)算機(jī)及通信技術(shù)的發(fā)展，形成了包括遠(yuǎn)程監(jiān)控、故障隔離、負(fù)荷管理等功能在內(nèi)的配電自動(dòng)化技術(shù)。1988年IEEE出版的刊物中，比較正式地提出了配電自動(dòng)化的概念，標(biāo)志著開(kāi)始形成真正具有現(xiàn)代化意義的配電自動(dòng)化，這一時(shí)期可稱為監(jiān)控自動(dòng)化階段。第三階段開(kāi)始于20世紀(jì)末期，開(kāi)始研發(fā)地理信息系統(tǒng)并應(yīng)用于配電自動(dòng)化，建立了自動(dòng)繪圖、設(shè)備管理、地理信息系統(tǒng)(AM/FM/GIS)，實(shí)施離線的配電管理系統(tǒng)與在線的實(shí)時(shí)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)集成，進(jìn)入了運(yùn)行監(jiān)控結(jié)合設(shè)備及需求側(cè)管理的綜合性自動(dòng)化發(fā)展階段。配電自動(dòng)化是在不斷的發(fā)展中逐步完善的。1、發(fā)達(dá)國(guó)家配電自動(dòng)化的發(fā)展已經(jīng)達(dá)到較高水平國(guó)外的配電自動(dòng)化系統(tǒng)已經(jīng)形成了集變電站自動(dòng)化、饋線分段斷路器監(jiān)控、電容器組調(diào)節(jié)控制、用戶復(fù)合控制和遠(yuǎn)程抄表等系統(tǒng)于一體的配電網(wǎng)管理系統(tǒng)（DMS）。美國(guó)的配電自動(dòng)化的建設(shè)相對(duì)成熟，配網(wǎng)/配電自動(dòng)化的主要目標(biāo)在于提高供電可靠性，縮短停電反應(yīng)時(shí)間。經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展，美國(guó)的配電自動(dòng)化水平處于國(guó)際先進(jìn)水平，主要趨勢(shì)是應(yīng)用CDMA、CIM等新興技術(shù)向綜合配電自動(dòng)化系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。英國(guó)配電線路和美國(guó)一樣，以放射狀為主，電壓等級(jí)在中壓，中性點(diǎn)接地，其配電自動(dòng)化的重心在于提高供電可靠性。英國(guó)對(duì)配電自動(dòng)化興趣最濃，這是由于英國(guó)電力管制取消較早，電力公司對(duì)通過(guò)配電自動(dòng)化提高供電可靠性，提高服務(wù)質(zhì)量需求大，很多電力公司實(shí)施了配電自動(dòng)化工程，除了基本的SCADA、故障隔離和恢復(fù)等功能外，其他如GIS應(yīng)用等功能基本都有實(shí)施，目前的研究發(fā)展也較為活躍，是由周配電自動(dòng)化水平最高的國(guó)家。法國(guó)配網(wǎng)供電等級(jí)較高，經(jīng)過(guò)全國(guó)范圍的升壓改造后，目前法國(guó)的中壓配網(wǎng)等級(jí)基本為20kV，顯著降低了線損，但同時(shí)導(dǎo)致供電線路較長(zhǎng)，故障率較高，對(duì)配電自動(dòng)化有較迫切的需要。法國(guó)配網(wǎng)主要停留在SCADA水平，在SCADA的基礎(chǔ)上，基本能實(shí)現(xiàn)故障區(qū)域的隔離和非故障區(qū)域的恢復(fù)供電，提高了供電可靠性。但是法國(guó)通信線路仍采用電話通信，較為落后，限制了配電自動(dòng)化功能的擴(kuò)展。日本的配電自動(dòng)化水平很高，供電可靠性世界領(lǐng)先，這和日本大量實(shí)施了配電自動(dòng)化有直接關(guān)系。日本配電自動(dòng)化比較注重提高供電可靠性，因此功能少而精，但隨著通信技術(shù)的快速發(fā)展及計(jì)算機(jī)水平的提高，更多的功能已經(jīng)逐漸在日本配電自動(dòng)化系統(tǒng)上大量應(yīng)用。除此之外，日本電力公司重視中亞載波通信，其電力載波通信技術(shù)始終處于世界先進(jìn)水平。在印度，配電網(wǎng)水平極為低下，印度電力短缺狀況相當(dāng)嚴(yán)重。由于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，偷電、竊電現(xiàn)象十分嚴(yán)重，電費(fèi)售價(jià)十分困難，因此印度有限投入了遠(yuǎn)方自動(dòng)抄表系統(tǒng)，投入該系統(tǒng)后，偷電、竊電現(xiàn)象得到抑制，電費(fèi)收繳十分順暢，效果十分顯著，僅用兩年半的時(shí)間就收回了投資。日本根據(jù)本國(guó)實(shí)際出現(xiàn)的問(wèn)題出發(fā)，選擇合理的配網(wǎng)自動(dòng)化解決方案的思路值得發(fā)展中國(guó)家借鑒。2、中國(guó)配電自動(dòng)化的改進(jìn)空間大目前中國(guó)配電自動(dòng)化建設(shè)還有以下不足之處：亟需補(bǔ)充制定智能配電網(wǎng)運(yùn)行、調(diào)度、智能控制終端等方面的標(biāo)準(zhǔn)；我國(guó)配電網(wǎng)整體供電能力和可靠性水平偏低，管理手段相對(duì)落后；配電自動(dòng)化系統(tǒng)覆蓋范圍不到9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于先進(jìn)國(guó)家水平；配電自動(dòng)化實(shí)用化水平較低，部分裝置處于閑置狀態(tài)；配電側(cè)、用戶側(cè)通信信息網(wǎng)絡(luò)仍處在研究摸索階段，數(shù)據(jù)傳輸通道存在明顯不足；部分地區(qū)城市配電變壓器經(jīng)濟(jì)運(yùn)行水平不高，配網(wǎng)節(jié)能降耗技術(shù)應(yīng)用不足；分布式電源/儲(chǔ)能、微電網(wǎng)的運(yùn)行控制研究和應(yīng)用不足。新型電源及負(fù)荷直接接入配電網(wǎng)，給配電網(wǎng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)了新的技術(shù)問(wèn)題和挑戰(zhàn)。因此，配電網(wǎng)急需發(fā)展新的技術(shù)和工具，增加配電網(wǎng)的可靠性、靈活性及效率；另一方面從供電可靠性考慮，中國(guó)的配電網(wǎng)系統(tǒng)還有很長(zhǎng)的一段路要走，供電可靠性指標(biāo)居前的深圳市和上海市仍然發(fā)生大面積停電事故。加強(qiáng)配網(wǎng)建設(shè)是電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。3、配電自動(dòng)化可有效提高供電可靠性供電可靠性是指供電系統(tǒng)持續(xù)供電的能力，是考核供電系統(tǒng)電能質(zhì)量的重要指標(biāo),反映了電力工業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)電能需求的滿足程度，已經(jīng)成為衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的標(biāo)準(zhǔn)之一；供電可靠性可以用如下一系列指標(biāo)加以衡量：供電可靠率、用戶平均停電時(shí)間、用戶平均停電次數(shù)、系統(tǒng)停電等效小時(shí)數(shù)；我國(guó)供電可靠率目前一般城市地區(qū)達(dá)到了3個(gè)9（即99.9%）以上，用戶年平均停電時(shí)間小于3.5小時(shí)；重要城市中心地區(qū)達(dá)到了4個(gè)9（即99.99%）以上，用戶年平均停電時(shí)間小于53分鐘，達(dá)到國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家水平。從供電可靠性考慮，中國(guó)的配電網(wǎng)系統(tǒng)還有很長(zhǎng)的一段路要走，供電可靠性指標(biāo)居前的深圳市和上海市仍然發(fā)生大面積停電事故。加強(qiáng)配網(wǎng)建設(shè)是電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。配電自動(dòng)化可以大大提高供電可靠性。圖表12是某供電局配電自動(dòng)化2020年1月-9月的實(shí)施效果，截至2020年9月，配電自動(dòng)化系統(tǒng)定位和隔離10kV線路跳閘接地故障98宗，減少停電時(shí)戶數(shù)8804戶，多供電量732513kWh。同時(shí)系統(tǒng)投運(yùn)后，線路故障隔離時(shí)間，由1.53小時(shí)下將為0.49小時(shí)，大大提高了供電可靠性。4、新的發(fā)電方式和新的用電方式?jīng)_擊配網(wǎng)穩(wěn)定性，配電自動(dòng)化解決相關(guān)問(wèn)題隨著分布式發(fā)電和可再生能源并網(wǎng)的增加，配電網(wǎng)的概念出現(xiàn)了外延：能量的雙向流動(dòng)成為趨勢(shì)，用戶對(duì)電能質(zhì)量、安全性和可靠性要求更高，通過(guò)需求側(cè)管理協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)啬茉垂芾硪约胺植际桨l(fā)電、可再生能源同大規(guī)模集中發(fā)電的有效整合。隨著電動(dòng)汽車和充電站的增加，配電網(wǎng)的概念也出現(xiàn)了外延：充電設(shè)備普遍功率較大且可能產(chǎn)生諧波污染，不同于一般的商業(yè)或居民用電負(fù)荷。發(fā)展充電網(wǎng)絡(luò)不僅是建設(shè)充換電站與充電樁，還必須配套開(kāi)展配電網(wǎng)的升級(jí)改造，才能滿足配電網(wǎng)安全和電能質(zhì)量的要求。充電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)一方面把電動(dòng)汽車充電對(duì)配電網(wǎng)的影響降到最低，提高系統(tǒng)整體效率；另一方面通過(guò)峰谷電價(jià)機(jī)制，降低用戶用電成本支出。因此，未來(lái)配電網(wǎng)的功能是將電源和用戶需求有效連接起來(lái)，允許雙方共同決定如何最好地實(shí)時(shí)運(yùn)行。而要達(dá)到這一要求，控制水平就要遠(yuǎn)高于目前配電網(wǎng)的水平，這包括：潮流優(yōu)化、電壓控制和保護(hù)技術(shù)，以及比目前配電網(wǎng)擁有更多的傳感器和自動(dòng)裝置。主動(dòng)配電網(wǎng)是分布式電源高度滲透、功率雙向流動(dòng)的配電網(wǎng)絡(luò)。高度滲透指接入的分布式發(fā)電對(duì)配電網(wǎng)的潮流、短路電流產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，使得傳統(tǒng)配電網(wǎng)的規(guī)劃設(shè)計(jì)、保護(hù)控制、運(yùn)行管理方法不再有效。可以說(shuō)，傳統(tǒng)配電網(wǎng)正在向主動(dòng)配電網(wǎng)轉(zhuǎn)變。隨著以風(fēng)電、光伏發(fā)電等分布式電源在配電網(wǎng)中的滲透率日趨升高，傳統(tǒng)配電網(wǎng)的架構(gòu)發(fā)生了較大變化；同時(shí)，以風(fēng)電為代表的新能源做為大規(guī)模間歇式能源具有較大波動(dòng)性，對(duì)電網(wǎng)的穩(wěn)定安全帶來(lái)影響；還有，電動(dòng)汽車的充放電對(duì)電網(wǎng)的潮流也帶來(lái)波動(dòng)，等等。因此，需要對(duì)并網(wǎng)機(jī)組和充放電裝置做好監(jiān)視和控制，而這些正是主動(dòng)配電網(wǎng)的功能所在。主動(dòng)配電網(wǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。主動(dòng)配電網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)的配電網(wǎng)提出了新的要求：如在電壓控制、繼電保護(hù)、短路電流限制、故障定位與隔離、分布式電源調(diào)度管理等方面。三、智能配網(wǎng)建設(shè)投資有望超千億，爆發(fā)點(diǎn)就在眼前1、按需投入，五種配電自動(dòng)化管理系統(tǒng)由簡(jiǎn)易到智能根據(jù)配電自動(dòng)化的復(fù)雜程度共有五種配電自動(dòng)化管理系統(tǒng)，由簡(jiǎn)單到復(fù)雜依次為簡(jiǎn)易型、實(shí)用型、標(biāo)準(zhǔn)型、實(shí)用型、集成型和智能型，形成向下包容的格局。五種配電自動(dòng)化系統(tǒng)各有特色，適用的范圍也各不相同，其中最為簡(jiǎn)便的簡(jiǎn)易型配電自動(dòng)化系統(tǒng)適用于農(nóng)村單輻射配電線路和城市中無(wú)專門(mén)通信條件區(qū)域的配電線路，投資小，見(jiàn)效快；近幾年山東省大力推進(jìn)的配電自動(dòng)化系統(tǒng)屬于標(biāo)準(zhǔn)型配電自動(dòng)化系統(tǒng)，整體投資在100億左右，適用于多電源、多分段的城市配網(wǎng)自動(dòng)化建設(shè)，其中饋線自動(dòng)化建議在新區(qū)或電纜化程度較高的區(qū)域里實(shí)施；而作為最高級(jí)別的智能型配電自動(dòng)化系統(tǒng)，適用于配電一次網(wǎng)架結(jié)構(gòu)完善、已完成集成型配電自動(dòng)化系統(tǒng)建設(shè)的供電企業(yè)，且已開(kāi)展分布式電源或微電網(wǎng)及儲(chǔ)能建設(shè)、智能化用電營(yíng)銷系統(tǒng)建設(shè)等。簡(jiǎn)易型配電自動(dòng)化系統(tǒng)是基于就地檢測(cè)和控制技術(shù)的一種系統(tǒng)。它采用故障指示器獲取配電線路上的故障信息，由人工現(xiàn)場(chǎng)巡視故障指示器翻牌信號(hào)獲得故障定位，也可利用GSM等無(wú)線通信方式將故障指示信號(hào)上傳到相關(guān)的主站，由主站來(lái)判斷故障區(qū)段；在一次設(shè)備具備條件的情況下，采用重合器或配電自動(dòng)開(kāi)關(guān)，通過(guò)開(kāi)關(guān)之間的時(shí)序配合就地實(shí)現(xiàn)故障的隔離和恢復(fù)供電。實(shí)用型配電自動(dòng)化系統(tǒng)是利用多種通信手段（如光纖、載波、無(wú)線公網(wǎng)/專網(wǎng)等），以兩遙（遙信、遙測(cè)）為主，并具備簡(jiǎn)單遙控功能的實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。它的主站具備基本的SCADA功能，對(duì)配電線路、開(kāi)閉所、環(huán)網(wǎng)柜等的開(kāi)關(guān)、斷路器以及重要的配變等實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)采集和監(jiān)測(cè)，對(duì)部分具備條件的一次設(shè)備可實(shí)行遙控。根據(jù)配電終端數(shù)量或通信方式的需要，該系統(tǒng)可以增加配電子站（或通信匯接站）。在一些沒(méi)有條件或沒(méi)有必要實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)的線路，依然可以采用簡(jiǎn)易型的配電自動(dòng)化模式。該系統(tǒng)既可以是獨(dú)立的配電監(jiān)控系統(tǒng)，在有配調(diào)機(jī)構(gòu)情況下也可做成調(diào)度和配電監(jiān)控一體化的系統(tǒng)。標(biāo)準(zhǔn)型配電自動(dòng)化系統(tǒng)是在實(shí)用型的基礎(chǔ)上增加基于主站控制的饋線自動(dòng)化功能（即FA：故障定位、隔離、恢復(fù)非故障區(qū)供電），有條件區(qū)域還可實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)。它對(duì)通信系統(tǒng)要求較高，一般需要采用光纖通信，它還需要比較完善的配電一次網(wǎng)架且相關(guān)的配電設(shè)備具備電動(dòng)操作機(jī)構(gòu)和受控功能。該類型系統(tǒng)的主站具備完整的SCADA功能和FA功能，當(dāng)配電線路發(fā)生故障時(shí)，通過(guò)主站和終端的配合實(shí)現(xiàn)故障區(qū)段的快速切除與自動(dòng)恢復(fù)供電。它與上級(jí)調(diào)度自動(dòng)化系統(tǒng)和配電GIS應(yīng)用系統(tǒng)的實(shí)現(xiàn)互連，具備完整的配網(wǎng)模型和豐富的配電數(shù)據(jù)，因此可以支持基于全網(wǎng)拓?fù)涞呐潆姂?yīng)用功能。它主要為配網(wǎng)調(diào)度服務(wù)，同時(shí)兼顧配電生產(chǎn)和運(yùn)行管理部門(mén)的應(yīng)用。集成型是在標(biāo)準(zhǔn)型的基礎(chǔ)上擴(kuò)展配電管理功能和綜合應(yīng)用功能，通過(guò)基于IEC61968標(biāo)準(zhǔn)的信息集成總線實(shí)現(xiàn)與各類相關(guān)實(shí)時(shí)系統(tǒng)和管理系統(tǒng)（如：生產(chǎn)管理系統(tǒng)、營(yíng)銷管理系統(tǒng)以及ERP系統(tǒng)）的接口，并具有配電網(wǎng)的高級(jí)應(yīng)用分析軟件功能。智能型是在集成型配電自動(dòng)化系統(tǒng)基礎(chǔ)上擴(kuò)展對(duì)于分布式電源、微網(wǎng)以及儲(chǔ)能裝置等設(shè)備的接入功能，實(shí)現(xiàn)智能自愈的饋線自動(dòng)化功能以及與智能用電系統(tǒng)的互動(dòng)功能，并具有與輸電網(wǎng)的協(xié)同調(diào)度功能，以及多能源互補(bǔ)的智能能量管理網(wǎng)分析軟件功能。2、國(guó)網(wǎng)投資意愿強(qiáng)烈，三年維持50%以上的投資增速配電自動(dòng)化建設(shè)迎來(lái)投資高潮，未來(lái)三年將出現(xiàn)50%以上的高增速。主要理由有以下幾點(diǎn)：1）國(guó)家電網(wǎng)公司的整體投資的大盤(pán)子將持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，電網(wǎng)投資具有一定的剛性，用電量即代表國(guó)網(wǎng)投資規(guī)模，只要中國(guó)GDP上漲，用電量持續(xù)增長(zhǎng)，國(guó)網(wǎng)的投資規(guī)模就還在上升通道之中。3000億以上的投資規(guī)模只會(huì)增加，不會(huì)減少；2）特高壓建設(shè)遇阻，投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向配網(wǎng)。今年年初國(guó)網(wǎng)計(jì)劃7條特高壓交流線開(kāi)工建設(shè)，但目前只批準(zhǔn)一條浙江到福建的線路建設(shè)，明顯低于預(yù)期。由于國(guó)網(wǎng)投資具有剛性，在特高壓建設(shè)遇阻，基本網(wǎng)架已經(jīng)建設(shè)完成的情況下，配網(wǎng)建設(shè)成為投資的重點(diǎn)屬于意料之中。3）國(guó)家層面高度重視，國(guó)網(wǎng)配網(wǎng)投資意愿強(qiáng)烈。7月31日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)城市基礎(chǔ)建設(shè)，其中一條就是“加強(qiáng)城市配電網(wǎng)建設(shè)，推進(jìn)電網(wǎng)智能化”。國(guó)網(wǎng)在2022年年中工作會(huì)議中也提到“發(fā)展配網(wǎng)建設(shè)是當(dāng)務(wù)之急”，第一次把配網(wǎng)建設(shè)提高到最優(yōu)先級(jí)別。據(jù)我們了解，各網(wǎng)省公司正應(yīng)國(guó)網(wǎng)要求，制訂2023年的投資計(jì)劃，投資重點(diǎn)就在配網(wǎng)建設(shè)。配網(wǎng)建設(shè)成為國(guó)家電網(wǎng)公司的“政治任務(wù)”。4）配電自動(dòng)化歷史欠賬嚴(yán)重，投資規(guī)模上千億，持續(xù)50%以上的高投入可期。根據(jù)配電自動(dòng)化的復(fù)雜程度共有五種配電自動(dòng)化管理系統(tǒng)，由簡(jiǎn)單到復(fù)雜依次為簡(jiǎn)易型、實(shí)用型、標(biāo)準(zhǔn)型、實(shí)用型、集成型和智能型，近幾年山東地區(qū)投資100多億，而山東的配電自動(dòng)化管理系統(tǒng)屬于標(biāo)準(zhǔn)型配電自動(dòng)化系統(tǒng)，還不是最復(fù)雜、投資最大的類型。經(jīng)我們測(cè)算，未來(lái)五年，在最悲觀的情況下，全國(guó)推廣實(shí)用型配電自動(dòng)化系統(tǒng)，整體市場(chǎng)規(guī)模在711.6億左右；標(biāo)準(zhǔn)型是中性的假設(shè)，投資規(guī)模有1186億元；樂(lè)觀的情形下推進(jìn)集成型，整體的投資規(guī)模有1779億元。中性的投資規(guī)模的假設(shè)條件下，年均投資量在237.2億元，而2021年配電自動(dòng)化總體投資規(guī)模在55億元，每年投資增速有望在50%以上。四、投資策略：關(guān)注具備系統(tǒng)集成能力的龍頭企業(yè)由于配電智能化改造對(duì)相應(yīng)企業(yè)的系統(tǒng)集成能力，大型工程項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，軟硬件集成能力等有較高的要求，只有同時(shí)具有生產(chǎn)配網(wǎng)一次、二次設(shè)備及系統(tǒng)的大型規(guī)模企業(yè)才能從中受益，其他企業(yè)，如只生產(chǎn)配網(wǎng)一次設(shè)備、配網(wǎng)二次設(shè)備及系統(tǒng)，或只涉及部分配網(wǎng)一次設(shè)備的企業(yè)由于本身水平及能力所限，很難從配電智能化大投資中獲益。因此配電自動(dòng)化的受益公司主要是許繼電氣和國(guó)電南瑞兩家企業(yè)；對(duì)于積成電子和四方股份，由于其在配網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域已經(jīng)有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，在一次設(shè)備短板補(bǔ)足之后，有望繼續(xù)在未來(lái)配網(wǎng)建設(shè)高潮中獲益；各家配網(wǎng)企業(yè)積極研制新產(chǎn)品迎接配網(wǎng)建設(shè)高潮，對(duì)掌握新產(chǎn)品入市“準(zhǔn)生證”的電科院也是利好。1、國(guó)電南瑞1、大股東優(yōu)勢(shì)。背靠國(guó)網(wǎng)，二次設(shè)備資產(chǎn)的持續(xù)注入，外延式增長(zhǎng)可期。2、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，公司作為二次設(shè)備技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，不僅全面參與了智能電網(wǎng)試點(diǎn)建設(shè)與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，能夠賺取利潤(rùn)最為豐厚的那塊“蛋糕”。3、軌道交通進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，公司有望獲得更多的訂單，同時(shí)通過(guò)總包的形式切入利潤(rùn)更為豐厚的業(yè)務(wù)。4、配網(wǎng)自動(dòng)化方面的領(lǐng)軍企業(yè)，并購(gòu)大股東旗下資產(chǎn)后，補(bǔ)足環(huán)網(wǎng)柜等配網(wǎng)一次設(shè)備短板，配網(wǎng)自動(dòng)化系統(tǒng)作戰(zhàn)實(shí)力更為強(qiáng)大。5、主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)。與可比公司相比具有更高的毛利率，期間費(fèi)用率反而更低。營(yíng)收連年大幅增長(zhǎng)，在保持毛利率穩(wěn)定的情況下期間費(fèi)用率反而出現(xiàn)下降。6、自2022年初國(guó)電南瑞董事長(zhǎng)更換以來(lái)，上市公司的當(dāng)年P(guān)E水平一直在40倍左右。目前的估值水平對(duì)應(yīng)2022年動(dòng)態(tài)PE不到30倍，處于歷史低位。7、5月20日，黨中央、國(guó)務(wù)院決定，國(guó)家電網(wǎng)公司設(shè)立董事會(huì)，劉振亞同志任董事長(zhǎng)、黨組書(shū)記；舒印彪同志任總經(jīng)理。關(guān)于國(guó)網(wǎng)公司上層結(jié)構(gòu)變動(dòng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消除。風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)建設(shè)滯后，國(guó)網(wǎng)人事變動(dòng)，招投標(biāo)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈、電改2、電科院1、核電震動(dòng)試驗(yàn)室順利投產(chǎn)，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，市場(chǎng)前景好；2、三季報(bào)業(yè)績(jī)有望維持40%左右的高增長(zhǎng)；3、背靠中檢集團(tuán)，有利產(chǎn)業(yè)延伸；4、與國(guó)外領(lǐng)先的檢測(cè)機(jī)構(gòu)合作，提高公司知名度。風(fēng)險(xiǎn)提示：收入增長(zhǎng)低于轉(zhuǎn)固速度3、許繼電氣1、管理改善空間大，業(yè)績(jī)進(jìn)入加速上升期；2、智能電網(wǎng)空間巨大，細(xì)分龍頭受益匪淺；3、國(guó)內(nèi)配網(wǎng)自動(dòng)化競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)之一，系統(tǒng)解決方案最全，山東省配網(wǎng)自動(dòng)化改造的主要參與者；4、資產(chǎn)注入增強(qiáng)公司實(shí)力，拓展業(yè)務(wù)線，增厚公司業(yè)績(jī)；5、較高的少數(shù)股東權(quán)益，這是增厚公司業(yè)績(jī)的一塊潛在開(kāi)發(fā)空間；6、業(yè)績(jī)進(jìn)入反轉(zhuǎn)期，彈性大，有持續(xù)超預(yù)期可能。風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)建設(shè)推進(jìn)不力，重組方案審批風(fēng)險(xiǎn)，電改4、四方股份1、作為二次設(shè)備的領(lǐng)軍企業(yè)，中短期智能變電站將持續(xù)推升公司業(yè)績(jī)；2、產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)消除，毛利率有望保持穩(wěn)定；3、軌道交通及自動(dòng)化等新業(yè)務(wù)拓展?jié)u入佳境；4、配網(wǎng)智能化已有較好業(yè)績(jī)，只差補(bǔ)足配網(wǎng)一次設(shè)備短板（二次設(shè)備向一次設(shè)備滲透易，一次設(shè)備向二次設(shè)備滲透難）；5、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，具有一定的安全邊際。風(fēng)險(xiǎn)提示：招標(biāo)規(guī)則發(fā)生變化，智能電網(wǎng)建設(shè)推進(jìn)不力，電改5、積成電子（1）技術(shù)儲(chǔ)備雄厚、業(yè)務(wù)綜合，抗行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；（2）調(diào)度自動(dòng)化業(yè)務(wù)保持較快增長(zhǎng)，公司在地縣調(diào)度具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)；（3）變電站自動(dòng)化市場(chǎng)廣闊；（4）配用電自動(dòng)化將成為未來(lái)主要增長(zhǎng)點(diǎn)，公司配網(wǎng)自動(dòng)化實(shí)力雄厚，很早就進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；（5）公用事業(yè)快速增長(zhǎng)，智能燃?xì)饪臻g廣闊。風(fēng)險(xiǎn)提示：智能電網(wǎng)投資放慢，公用事業(yè)市場(chǎng)拓展不力，電改

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪