美豐可轉債研究-最后版本-

美豐可轉債投資研究組員：

譚文勝藍天黃婧

王清瑤樊凌張杰1大綱公司概況1債券簡介2債券分析3定價分析4投資建議52公司簡介公司概況公司股東結構從事石油工程建設的專業(yè)化公司，隸屬于中國石化集團石油工程西南有限公司。公司于1997年在深交所上市。2002年7月，中國石油化工集團公司全資子公司成都華川石油勘探開發(fā)總公司重組四川美豐，并成為公司第一大股東。四川美豐也由此成為一家具有天然氣資源背景的氮肥類上市公司。公司的經營范圍：主要從事化學肥料、合成氨、尿素、碳酸氫銨、三聚氰胺、塑料包裝袋及PVC管材管件等制造、銷售。1998年7月重組而成國家獨資設立的國有公司所控股的中石化在《財富》2009年度全球500強企業(yè)排名第93公司產品以及所屬行業(yè)公司概況公司主要產品公司的主導產品尿素是氮肥的最大品種。尿素是一種含氮量最高的中性固體肥料，同時也是一種重要的工業(yè)化工原料，在農業(yè)生產、工業(yè)加工、醫(yī)藥工業(yè)和紡織工業(yè)等有廣泛的用途。公司所屬行業(yè)公司主營業(yè)務是生產和銷售尿素等化肥產品，所處行業(yè)屬于化肥行業(yè)?；市袠I(yè)又包括氮肥、磷肥、鉀肥、復合肥等多個子行業(yè)。尿素是氮肥的最大品種，公司經營的業(yè)務按子行業(yè)來劃分屬于氮肥子行業(yè)。所處行業(yè)的市場狀況分析由于國際生物能源發(fā)展產生的對糧食的新增需求，世界糧食庫存持續(xù)減少，國際糧價持續(xù)上漲，并推動國內糧食價格上漲。糧食價格上升刺激種植面積擴大和種植效率提高，從而拉動包括氮肥在內的化肥產品消費需求的增長。作為最主要的氮肥品種，尿素市場呈現(xiàn)價量雙增的局面。4公司在行業(yè)中的競爭地位公司概況5公司主要競爭優(yōu)勢公司概況政策優(yōu)勢國家對化肥行業(yè)的生產長期實行優(yōu)惠扶持政策，對化肥企業(yè)原料、能源供應一直實行國家優(yōu)惠價格。此外，在稅收方面，國家對化肥企業(yè)實行減免稅收、降低稅率等多方面的政策優(yōu)惠。規(guī)模優(yōu)勢尿素行業(yè)屬于典型的規(guī)模經濟產業(yè)，大型企業(yè)在技術、生產成本、盈利能力等方面具有顯著競爭優(yōu)勢，公司屬于國內尿素行業(yè)中的大型企業(yè)，產能規(guī)模居于行業(yè)領先地位。產業(yè)布局優(yōu)勢通過內部整合及外延式并購方式，以四川為核心市場逐步實施戰(zhàn)略擴張策略，近年來，分別在甘肅和貴州收購相關公司，實現(xiàn)在中國西北和西南地區(qū)的戰(zhàn)略布局。品牌及信譽優(yōu)勢公司尿素產品擁有“美豐”和“南光”兩個品牌，其中“美豐”品牌是中國氮肥行業(yè)知名品牌，同時榮獲“中國名牌產品”、“中國馳名商標”和“國家免檢產品”三項國家品牌最高榮譽。公司先后榮獲“中國十大誠信企業(yè)”、“全國質量管理先進企業(yè)”、全國行業(yè)質量示范企業(yè)”、“中國最佳董事會50強”、“上市公司信息披露優(yōu)秀企業(yè)”、“銀行AAA級信譽企業(yè)”等榮譽稱號。6公司主要競爭優(yōu)勢公司概況原料供應優(yōu)勢公司所在的四川盆地是國內天然氣儲量和產量較高的區(qū)域，2010年，四川年天然氣產量將達到500-600億立方米，是國內天然氣產量增長最快的地區(qū)之一。此外公司第一大股東華川公司是中國石油化工集團公司的全資子公司，公司股東的天然氣資源背景，對公司生產原料的供應提供了可靠的保障。銷售網絡優(yōu)勢除已在四川省內建立了6家分公司之外，還擁有兩家全資子公司廣西美豐農資公司、貴州美豐農資公司，并與目標銷售區(qū)域內的眾多化肥經銷商均建立了良好的業(yè)務合作關系，銷售區(qū)域覆蓋到四川、廣西、廣東、貴州、云南等多個省份，銷售能力強成本控制優(yōu)勢公司通過技術的創(chuàng)新、工藝的控制保持了較低的物料消耗水平，目前行業(yè)噸尿素消耗天然氣的平均水平在600立方米以上，而公司目前噸尿素消耗約580立方米。7公司主要經營風險公司概況公司產品結構單一的風險尿素產品生產銷售在公司生產經營中占據了主導地位(2007年度、2008年度及2009年度，公司尿素產品收入占營業(yè)收入的比例分別為74.27%、55.77%和69.73%)，如果尿素行業(yè)發(fā)生國家政策、市場供需等方面的重大變化，將對公司經營狀況產生重大影響。原料價格上漲的風險公司主要以天然氣為原料，制取原料氣（合成氨）進行尿素的生產。2007年度、2008年度及2009年度，公司的天然氣采購成本分別占到了尿素生產成本的44.27%、48.41%、47.28%，天然氣價格變動對于公司經營狀況影響重大。產業(yè)政策的影響尿素屬于農業(yè)生產的必需生產資料。為保障農業(yè)生產的需要，長期以來，國家對尿素生產實行產業(yè)優(yōu)惠政策;2009年1月25日起，將國產化肥出廠價格、除鉀肥外的進口化肥港口交貨價格由政府指導價改為市場調節(jié)價。西南旱災影響風險如果旱情長時期的持續(xù)發(fā)展或者影響區(qū)域擴大到公司目前的主要銷售區(qū)域，將會對公司產品銷售帶來影響。生產安全與環(huán)保政策風險化肥生產是一個復雜、連續(xù)的工藝生產過程，需要在密閉系統(tǒng)中、高溫高壓條件下進行,因此生產過程中存在一定危險性,如發(fā)生重大生產安全事故，將可能對本公司日常經營造成重大影響；公司的化肥和有機化工產品生產過程中會產生一定的廢氣、廢水、固體廢棄物及噪聲等污染，但如果未來國家環(huán)保政策標準發(fā)生調整，則公司可能需要增加環(huán)境保護方面的資金投入，從而增加公司的經營成本。8公司財務分析公司概況公司收益率以及資產結構分析公司盈利能力分析公司負債以及償債能力分析9公司盈利能力分析公司概況10公司收益率以及資產結構分析公司概況公司資產結構凈資產收益率及每股收益11公司負債以及償債能力分析公司概況公司負債情況公司償債能力12同行業(yè)上市公司償債能力比較公司概況公司速動比率和流動比率指標低于行業(yè)平均水平公司整體負債水平低于行業(yè)平均值13債券簡介214條款信息債券簡介15募集資金運用債券簡介項目實施的必要性城市發(fā)展規(guī)劃及災后重建的需要貫徹國家安全生產法律法規(guī)的需要增強公司競爭力的需要16歷史資金募集債券簡介近五年內募集資金運用的基本情況最近五年內公司未在股票市場進行過再融資活動。歷次募集資金運用的基本情況1997年首次公開發(fā)行股票募集資金1999年公司第一次配股募集資金2002年公司第二次配股募集資金17債券上市申購與上市第一天情況債券簡介股價當日收盤價格為6.4可轉債當日收盤價格為107.1518債券分析319美豐可轉債基本數(shù)據債券分析轉股比例13.5發(fā)行時股票價格（元）6.75發(fā)行時債券價格（元）107.15發(fā)行價格（平價）100時間12345息票利率0.8％1％1.2％1.5％1.8％現(xiàn)金流0.811.21.5105第五年如果沒有轉換股票，公司將給予5％的補償（含當年利息）。20評估可轉債債券分析轉換比例股票價格（2010.6.25）轉換價值13.56.7591.125time12345Couponrate0.811.21.5105ytm0.0570.0570.0570.0570.057pv0.7568590350.8950556231.0161464031.20168685379.5819108美豐轉債純債價值約為83.45165871元。21可轉債最低價格債券分析

本次研究使用的是信用評級以及期限近似的09長虹債，其到期收益率約為5.70%，美豐轉債純債價值83.45165871元。轉換價值為91.125元。

因此四川美豐可轉換債券的最低價格為上述兩個價格中的較高者：91.125元。股票分別上漲和下跌50%的情況下，債券和股票的收益對比22轉換溢價債券分析可轉換債券與股票之間的當期收入比較每股市場轉換溢價/每股收入順差＝溢價償還期（債券的息票利息－轉換比率×每股股利）/轉換比率＝每股收入順差每股收入順差：-0.010740741

溢價償還期：-1491.982759

超過直接價值的溢價：0.41399226623可轉債分析債券分析轉換價值與市場轉換溢價率時間股價轉換價值債券價格市場轉換溢價率11-Aug-106.8392.205117.1527.05%10-Aug-106.7090.450116.8029.13%9-Aug-107.1095.850118.5023.63%6-Aug-106.7891.530115.8826.60%5-Aug-106.5788.695114.1028.64%4-Aug-106.5588.425114.2029.15%3-Aug-106.5388.155114.5029.88%2-Aug-106.7390.855115.2126.81%30-Jul-106.6689.910114.5327.38%29-Jul-106.7490.990114.9426.32%28-Jul-106.4987.615113.5229.57%27-Jul-106.3585.725112.0830.74%26-Jul-106.3585.725112.0030.65%23-Jul-106.2684.510110.8731.19%22-Jul-106.3285.320110.5829.61%21-Jul-106.2083.700110.1531.60%20-Jul-106.2183.835109.5030.61%19-Jul-106.0982.215108.3831.83%16-Jul-106.0281.270106.8031.41%15-Jul-105.9380.055106.7733.37%14-Jul-106.0281.270107.0031.66%13-Jul-106.0081.000107.4832.69%12-Jul-106.1783.295107.9729.62%9-Jul-106.2484.240107.8027.97%8-Jul-105.9680.460106.6132.50%7-Jul-105.9780.595106.0231.55%6-Jul-105.9880.730105.5130.69%5-Jul-105.7978.165105.1834.56%2-Jul-105.7277.220105.5836.73%1-Jul-105.7076.950105.1936.70%30-Jun-105.7076.950105.0336.49%29-Jun-105.9580.325105.8531.78%28-Jun-106.2784.645107.1226.55%25-Jun-106.7591.125107.1517.59%24可轉債分析債券分析轉換價值與市場轉換溢價率25久期債券分析Tcashflowdiscountfactorpvt*pv10.80.9460737940.7568590350.756859035210.8950556230.8950556231.790111246dirtyprice83.4516631.20.8467886691.0161464033.048439209duration4.89279341.50.8011245691.2016868534.806747412modifiedduration4.62894351050.7579229679.5819108397.909554dollarduration3.8629326有效凸性債券分析YTMTCASHFLOWDISCOUNTFACTOR1DISCOUNTFACTOR2PV1PV25.80%10.80.9451795840.9469696970.756143670.7575757585.60%210.8933644460.8967516070.893364450.89675160731.20.8443898360.8491965981.01326781.01903591741.50.7981000340.8041634451.197150051.20624516751050.7543478580.76151841379.206525179.95943341DIRTYPRICE83.066451183.83904186EffectiveConvexity26.069024827同類債券比較---2010.08.17債券分析深圳證交所上市的可轉債上海證交所上市的可轉債28定價分析429美豐債券定價定價分析定價要素定價模型30美豐債券定價定價分析定價要素：股價波動率：28.5%債券期限：5年付息周期：每年付息一次初始轉股價格：7.36元轉股比例：1：13.58696中國AA企業(yè)債券收益率：5.70%市場無風險收益率：2.25%息率:0.8%1%1.2%1.5%1.8%

債券價格波動率:10%31美豐債券定價定價分析定價要素：股票波動率GARCH模型股票波動率：28.5%數(shù)據來源：彭博32相關公式定價分析33美豐債券定價定價分析二叉樹模型（股價二叉樹；利率二叉樹）：此時，債券價值為150.6516.小于轉股價格，故此時開始投資者應選擇轉股此時股票價格低于5.152.所以投資者會選擇回售此時已轉股，故收益率按照10%的股票年收益率計34美豐債券定價定價分析35投資建議536投資分析投資建議中國經濟發(fā)展行業(yè)發(fā)展區(qū)域發(fā)展公司發(fā)展中國可轉債市場發(fā)展公司可轉債指數(shù)排名37中國經濟發(fā)展投資建議TheBusinessTimes,Wednesday,August19,2009IsChina’seconomyoverheating?38行業(yè)發(fā)展投資建議39國際尿素價格走勢圖投資建議40西部大開發(fā)投資建議奠定基礎階段從2