2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報告

2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報告目錄一、美國資產(chǎn)證券化市場：規(guī)模可與公司債市場匹敵 5二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場化與金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表錯配 71、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場化改革啟動，儲貸協(xié)會資產(chǎn)負債錯配嚴重，面臨流動性風(fēng)險 93、成立政府信用擔(dān)保機構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券 11三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡單 14（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級思想 152、1987年至今，多檔分級結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配 17（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進行主動管理 19四、從信貸資產(chǎn)到未來現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機構(gòu)擔(dān)保貸款到非機構(gòu)擔(dān)保貸款、次級貸款 232、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進入基礎(chǔ)資產(chǎn)池 274、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn) 30五、信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計安排 311、內(nèi)部增級 312、債券保險 323、母公司擔(dān)保、備用信用證 324、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保 32六、資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力 32資產(chǎn)證券化是20世紀金融市場最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關(guān)?；赝?0世紀60年代末的美國金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場在金融體系內(nèi)積累了大量長期貸款，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債錯配嚴重；面對經(jīng)濟滯漲，聯(lián)儲啟動了利率市場化改革。然而改革推進過程中，信貸機構(gòu)的流動性出現(xiàn)嚴重困難。為了化解信貸機構(gòu)的流動性風(fēng)險、繼續(xù)支持居民購房，美國政府推動了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。與美國70年代的情形類似，在當(dāng)前中國利率市場化不斷推進的進程中，銀行負債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負債期限錯配問題凸顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機構(gòu)減輕資產(chǎn)負債表負擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；大量ABS產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)藍海?！八街?，可以為錯”，作為“資產(chǎn)證券化系列報告”的首篇，我們完整系統(tǒng)梳理了美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展脈絡(luò)，供市場參考。從美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的路徑來看，有幾點具有啟發(fā)意義：1、資產(chǎn)證券化是美國支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產(chǎn)市場發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產(chǎn)證券化將長期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲貸協(xié)會等金融機構(gòu)經(jīng)營狀況良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯(lián)儲啟動利率市場化改革，此時儲貸協(xié)會長期以來面臨的資產(chǎn)負債錯配問題被進一步放大，流動性風(fēng)險上升，而其被賦予的支持美國房地產(chǎn)市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。3、信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對信托SPV的資產(chǎn)和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點，市場首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實現(xiàn)現(xiàn)金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現(xiàn)金流進行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對資產(chǎn)池進行主動管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。4、投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價、風(fēng)險等方面更能為投資者所接受。現(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級設(shè)計，對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響。八十年代末，華爾街又推出可對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行主動管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國資產(chǎn)證券化市場：規(guī)?？膳c公司債市場匹敵通常所稱的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早產(chǎn)生于20世紀70年代的美國，當(dāng)時以儲貸協(xié)會為代表的金融機構(gòu)長期面臨資產(chǎn)負債錯配問題，而隨著利率市場化進程不斷推進，這些機構(gòu)為解決錯配帶來的經(jīng)營困難，將未到期的長期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、定價方法等方面日漸成熟，成為20世紀最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。2023年，美國債券市場共發(fā)行債券4.6萬億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占56.3%，超過了總發(fā)行規(guī)模的一半；即便在后經(jīng)濟危機時期的2021年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也占到了當(dāng)年總規(guī)模的32.4%。從存量角度看，2016年美國未到期的債券總規(guī)模32.2萬億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占34.5%；2021年美國未到期債券產(chǎn)品38.2萬億，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占25.9%（圖表1-4）。資產(chǎn)證券化在提高市場融資效率、促進政策目標實現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國資產(chǎn)證券化市場的最主要品種，而非信貸資產(chǎn)支持證券相對占比較低。2016年美國共發(fā)行7,539億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品4,841億元，占64%；非信貸類ABS產(chǎn)品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產(chǎn)品存量數(shù)據(jù)看，未到期的MBS和CDO類產(chǎn)品在2016-2016年達到頂峰，金融危機后占比逐步下降；信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、其他ABS產(chǎn)品占此則在危機后相對提高（圖表6）。二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場化與金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表錯配美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場融資問題密切相關(guān)，而利率市場化進程中金融機構(gòu)資產(chǎn)負債錯配則起到了催化劑的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早出現(xiàn)于美國的20世紀70年代。當(dāng)時，儲蓄貸款協(xié)會將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發(fā)行“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”為住房抵押貸款業(yè)務(wù)籌措資金。這種“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸美國“大蕭條”時期房地產(chǎn)市場和金融機構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機構(gòu)跨州經(jīng)營，資金無法通過金融機構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進房地產(chǎn)市場發(fā)展。為此，20世紀30年代美國政府推出刺激房地產(chǎn)市場的一系列政策，其核心是鼓勵個人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵居民住房貸款為導(dǎo)向，解決貸款資金來源問題成為政策持續(xù)的關(guān)鍵?？紤]到金融機構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會（FederalNationalMartgageAssocitation，簡稱FannieMae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機構(gòu)，通過發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)FHA等批準擔(dān)保的金融機構(gòu)處購買住房抵押貸款，為這些機構(gòu)提供住房抵押貸款流動性；同時也將部分貸款打包出售給投資者。二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購買了約6.7萬筆住房抵押貸款；1948年當(dāng)年僅購買0.67萬筆，但1950年購買筆數(shù)激增至13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發(fā)展，特別是進入七十年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場化改革啟動，儲貸協(xié)會資產(chǎn)負債錯配嚴重，面臨流動性風(fēng)險儲貸協(xié)會和互助儲蓄銀行合稱儲蓄機構(gòu)，主要集中個人資金滿足家庭住房等臨時支出需要，以填補商業(yè)銀行在小額儲貸市場的不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會FHLBB是其主要監(jiān)管機構(gòu)，又被稱為“儲蓄機構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲貸協(xié)會必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款?！?933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國對利率實行管制：聯(lián)儲成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規(guī)定上限。20世紀30年代到60年代中期，美國經(jīng)濟外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲貸機構(gòu)經(jīng)營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲戶無法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時短期國庫券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲戶紛紛改投貨幣市場基金。存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營困難——儲蓄貸款協(xié)會便是其中之一。負債方面，儲貸協(xié)會原有的融資途徑已無法維持日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲貸協(xié)會重要融資方法，與商業(yè)銀行相比，儲貸協(xié)會吸收存款具有一定價格優(yōu)勢：由于不是聯(lián)儲成員，儲貸協(xié)會一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲貸協(xié)會納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進入抵押貸款市場，儲貸協(xié)會的利率上限較商業(yè)銀行高75個BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競爭壓力下，這種價格優(yōu)勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲貸協(xié)會的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。收入方面，利率市場化進程中儲貸協(xié)會陷入期限錯配困境，流動性風(fēng)險逐漸暴露。長期以來，儲貸協(xié)會吸收公眾短期浮動利率存款，然后將存款投入個人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國最常見的房貸類型，儲貸協(xié)會是該類貸款的主要提供者。儲貸協(xié)會的收入基本被鎖定，當(dāng)存款利率上限不斷被提高，儲貸協(xié)會利差收入日益縮?。蛔》抠J款期限長，無法滿足活期儲蓄對流動性的要求。嚴重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲貸協(xié)會陷入經(jīng)營困境，部分機構(gòu)出現(xiàn)虧損。3、成立政府信用擔(dān)保機構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會通過了《住房與城市發(fā)展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場流動性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GinnieMae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保。公司隸屬于美國住房與城市發(fā)展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔(dān)保以美國政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準擔(dān)保的住房抵押貸款二級市場提供流動性。為保證“房利美”同時實現(xiàn)股東利益和“支持中低收入家庭購房”的公共職能，財政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營。改制后的“房利美”實質(zhì)上仍擁有“隱性”的政府信用。為進一步釋放房地產(chǎn)市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡稱FreddieMac）。“房地美”與“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統(tǒng)，它由聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯(lián)邦住房貸款委員會FHLBB監(jiān)管，并最終于1989年公開上市?！胺康孛馈迸c“房利美”可購買的貸款進一步放開至“未經(jīng)FHA批準擔(dān)保的住房抵押貸款”，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場的穩(wěn)定性、流動性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔(dān)保下，發(fā)行了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，開啟了美國資產(chǎn)證券化時代。資產(chǎn)證券化是美國金融體系資產(chǎn)負債期限管理的創(chuàng)新工具，通過市場化手段推動資產(chǎn)負債表期限轉(zhuǎn)換，提高金融體系穩(wěn)定性。以儲貸協(xié)會為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長達三十年；負債端是居民等的一般儲蓄，負債期限從活期到幾年不等。這種期限錯配在增加非金融部門福利的同時，對金融體系穩(wěn)定性帶來威脅。儲貸協(xié)會將長期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對高流動性負債的償還能力；非銀行機構(gòu)通過購買不同檔級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負債期限，如養(yǎng)老金、保險公司等久期較長的機構(gòu)可選擇持有住房抵押擔(dān)保證券直至到期。銀行與非銀行機構(gòu)的資產(chǎn)負債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強。三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無法對現(xiàn)金流進行再分配，存在提前償付等問題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定，出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔(dān)保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級思想。1987年，房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn)，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配，真正實現(xiàn)了分級、避稅，發(fā)行量激增。與此同時，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴容，從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應(yīng)收款等，并出現(xiàn)了以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品。1、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡單（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為“轉(zhuǎn)手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對現(xiàn)金流采取任何主動管理，因此轉(zhuǎn)手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億元，但1979年就已達到281億元，前十年的年復(fù)合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1,079.3萬億的規(guī)模（圖表14）。盡管抵押貸款轉(zhuǎn)手證券受到市場歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對于投資者而時間太長；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來越多，而發(fā)行人不能對現(xiàn)金流進行再投資、再分配，使得抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的期限變得無法確定。（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級思想MPT不能對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應(yīng)運而生。CMO不是嚴格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發(fā)行人得以對現(xiàn)金流進行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發(fā)行了首只10億美元的CMO。產(chǎn)品分為三個序列，A-1級加權(quán)期限3.2年、A-2級8.6年、A-3級20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級償還完畢后才能償還A-2級，以此類推。定價方面，當(dāng)時3年、7年、10年的國債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個序列的債券價格分別比相應(yīng)期限的國債收益率高33、53、90個BP。嚴格意義上的CMO只發(fā)行了四年便被REMICs取代，但其對抵押貸款市場產(chǎn)生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級設(shè)計，優(yōu)先級現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險大大降低，產(chǎn)品的評級得到了顯著提高。通過CMO間接投資抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的投資者群體大規(guī)模擴張，壽險公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規(guī)模、風(fēng)險，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財務(wù)負擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無法滿足80年代房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配CMO給發(fā)行人帶來的財務(wù)負擔(dān)過重又無法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托的稅收優(yōu)惠同時，也允許對現(xiàn)金流進行主動管理。REMIC的出現(xiàn)進一步推動了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上沒有明顯區(qū)別，出于習(xí)慣市場有時仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險程度，只是將風(fēng)險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級設(shè)計，有時也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。REMICs產(chǎn)品普遍采用分級設(shè)計，吸引了大量投資者。銀行、儲貸協(xié)會等偏好平均期限較短的PAC以與其負債期限匹配；類似的原因，保險公司偏愛購買中長期PAC；養(yǎng)老金則追求最長期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風(fēng)險，基金公司等購買大量IO和PO。大量的購買需求是REMIC市場繁榮的保障（圖表17）。進入90年代分級設(shè)計越來越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內(nèi)，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。1994年，機構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1,200億美元；非機構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元。1995年進一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年市場才逐步恢復(fù)，此時產(chǎn)品設(shè)計方面已進行了大量改進（圖表18、19）。（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進行主動管理在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現(xiàn)。債務(wù)抵押證券也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行實質(zhì)性管理，即對資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進行主動管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，債務(wù)抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機構(gòu)融資。通過設(shè)立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證，銀行可以為工商業(yè)貸款、學(xué)生貸款等融資，汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來償還受益票據(jù)的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機構(gòu)融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級打包，通過設(shè)立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發(fā)行額約240億美元，2016年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO（圖表22）?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級ABS產(chǎn)品，但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行管理，其風(fēng)險主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險主要源自市場價格變動。按投資者收益來源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級ABS產(chǎn)品，但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行管理，其風(fēng)險主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險主要源自市場價格變動。按產(chǎn)品發(fā)行動機，可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來基礎(chǔ)現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標，通過發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負債管理的目的，將信貸資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移。按是否伴有真實出售，CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO?，F(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實出售。合成CDO只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險，基礎(chǔ)資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池；多用于發(fā)行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風(fēng)險，本質(zhì)上是一方為另一方提供信用違約保險，對方根據(jù)本金額度支付一定的保險費。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險的購買者，通過向SPV出售資產(chǎn)，將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了SPV；SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結(jié)票據(jù)（creditlinkednote，CLN），將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。投資者購買CDS，相當(dāng)于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障（圖表23）?；旌闲虲DO，則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場追捧。合成型CDO不用轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，節(jié)約成本，成為1997年后ABS市場增速最快的一類產(chǎn)品。對于投資者而言，購買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。債務(wù)抵押證券CBO產(chǎn)品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個動態(tài)管理的債券池，投資者購買CBO相當(dāng)于同時投資一組債券，有效分散投資風(fēng)險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設(shè)計所不具備的。四、從信貸資產(chǎn)到未來現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展1、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機構(gòu)擔(dān)保貸款到非機構(gòu)擔(dān)保貸款、次級貸款由“吉利美”提供擔(dān)?；蛴伞胺康孛馈焙汀胺坷馈卑l(fā)行并自擔(dān)保的，稱為機構(gòu)擔(dān)保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級方式的，則稱為非機構(gòu)擔(dān)保證券（圖表24）。早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由“兩房”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行，屬于“機構(gòu)擔(dān)?！盧MBS。進入“機構(gòu)擔(dān)保”基礎(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準擔(dān)保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過一定限額。該限額每年調(diào)整，70年代時約30萬美元。為了解決超限貸款流動性問題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機構(gòu)擔(dān)保證券?！胺菣C構(gòu)擔(dān)?！焙汀皺C構(gòu)擔(dān)?！钡母緟^(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級（圖表25）。早期“非機構(gòu)擔(dān)?！钡亩酁楦咝庞玫燃壍膬?yōu)質(zhì)抵押貸款，政府不對其違約風(fēng)險提供擔(dān)保。隨著RMBS市場的發(fā)展，私人部門參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來越多。私人部門也可以購買有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤的非機構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來。早期非機構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高，與后期的次級貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同（圖表26）。2017年后，非機構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場恢復(fù)后，非機構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2023年的8,600億美元，并于2016年增至1.2萬億美元。這時根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同，市場上的非機構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類，其中信用質(zhì)量較高的仍稱為非機構(gòu)擔(dān)保RMBS；信用質(zhì)量較低的則稱為次級證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀90年代中后期，次級貸款開始快速增長，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進入爆發(fā)期（圖表29、30）。次級貸款指的是借款人信用評級低、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款，然而通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級的方式，次貨RMBS高達96%的份額劃入A級以上的優(yōu)先級、3%的份額劃入次優(yōu)級、1%劃入劣后級，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔(dān)保等方式予以增信。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級，其優(yōu)先級在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評級；次優(yōu)級和劣后級則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來越高。次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。90年代中后期到2015年，美國房地產(chǎn)價格持續(xù)增長，消費者普遍認為貸款購房即便未來無力支付，也可通過出售房屋的方法獲得盈利；貸款機構(gòu)則認為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級貸款規(guī)模猛增。2001-2015年美國處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場追捧；2015年下半年利率開始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。2、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀80年代，在90年代中期開始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴大到2016年的2,100億美元。2016年，未償還的CMBS存量規(guī)模達到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來自租金。在提前償還風(fēng)險方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補償?shù)榷喾N提前償還保護措施。商業(yè)活動的不確定性遠高于購買住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計過程中，出于謹慎原則，評級機構(gòu)會對所有基礎(chǔ)貸款進行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進入基礎(chǔ)資產(chǎn)池除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（圖表32）。信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費者每月償還的信用卡消費款組成。與地產(chǎn)類抵押貸款相比，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較??；不以攤還的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒有抵押品，違約不會有損失收回。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計上，分為投資人權(quán)益、出售人權(quán)益；投資人權(quán)益又可以進一步分為優(yōu)先級、次級；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購買，用來吸收應(yīng)收賬款的每月波動金額（圖表33）。汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計劃，但金額更小、期限更短。美國的汽車貸款A(yù)BS發(fā)行人，有通用、福特等國內(nèi)品牌的汽車金融公司，也有歐洲、日本等國外品牌的汽車金融公司，還有Household、AmeriCredit等專門針對低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車貸款也存在提前償還風(fēng)險，但同房地產(chǎn)類相比，提前償還的比率相對較低。從各類貸款絕對量和占比看（圖表34），汽車貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn)20世紀90年代，資產(chǎn)證券化理念進一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類：一是非金融企業(yè)項目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來稅收、財政收入等。三是知識產(chǎn)權(quán)類收入，如版權(quán)、專利權(quán)等。但同信貸類資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2021年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%（圖表35、36）。美國資本市場發(fā)達，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。五、信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計安排信用增級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。常見的信用增級方法有內(nèi)部增級、債券保險、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類政府信用擔(dān)保。1、內(nèi)部增級內(nèi)部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是產(chǎn)品ABS分級結(jié)構(gòu)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個優(yōu)先級和劣后級，即A/B級結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級不受影響。舉例來說，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評級；余下的1.00%作為產(chǎn)品的B級由發(fā)起人自行購買。內(nèi)部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行ABS證券的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險債券保險專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時，債券保險可提供損失補償。通常債券保險人會對非機構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險公司多具有AAA信用評級，經(jīng)過他們保險的ABS產(chǎn)品也獲得同樣級別的信用評級。3、母公司擔(dān)保、備用信用證發(fā)行人還可以選擇母公司信用擔(dān)保。這種情況下，ABS產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評級。備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級，相應(yīng)的，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評級。這兩種方法應(yīng)用并不廣泛。4、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保對于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級與美國政府非常接近。六、資產(chǎn)證券化為金融市場注入新的活力蓬勃發(fā)展的ABS市場在盤活信貸資產(chǎn)、促進房地產(chǎn)發(fā)展的同時，也為美國證券行業(yè)帶來了新的機遇。投資銀行負責(zé)協(xié)調(diào)法律、會計、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色。前文提到的對資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計的分級產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過分級，他們以一系列非投資級的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計出了AAA級產(chǎn)品。除產(chǎn)品設(shè)計外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價、承銷。一級市場承銷收入是券商參與ABS產(chǎn)品的最直接收入。20世紀90年代，ABS產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2019年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來隨著金融市場回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2021年，摩根大通以281億美元ABS產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場份額均超過10%（圖表39）。為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場的流動性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)。從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種（圖表40）。近年美國債券市場日均成交量約8,000多億元，其中國債、市政債、聯(lián)邦機構(gòu)債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2,500-3,000億元，遠高于公司債日均150-200億元的成交規(guī)模。剔除國債、市政債、聯(lián)邦機構(gòu)債，比較機構(gòu)MBS、非機構(gòu)MBS、狹義ABS這三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機構(gòu)MBS是其中成交量最大的品種，2021年機構(gòu)MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機構(gòu)MBS成交僅占1%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級安排拓展了投資者范圍。無論機構(gòu)風(fēng)險偏好高低、負債期限長短，都可以找到對應(yīng)的投資檔級。以相對規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲、財政部、“兩房”等政府機構(gòu)，也有銀行、基金、保險、養(yǎng)老金等金融機構(gòu)。整體來看，機構(gòu)擔(dān)保MBS由于有政府信用背書，其持有人風(fēng)險偏好低于非機構(gòu)擔(dān)保MBS（圖表43、44）。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年