2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告

2023年資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告目錄一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)?？膳c公司債市場(chǎng)匹敵 5二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配 71、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 93、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券 11三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單 14（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想 152、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配 17（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理 19四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款 232、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池 274、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn) 30五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排 311、內(nèi)部增級(jí) 312、債券保險(xiǎn) 323、母公司擔(dān)保、備用信用證 324、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保 32六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力 32資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。與美國(guó)70年代的情形類似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；大量ABS產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)藍(lán)海。“它山之石，可以為錯(cuò)”，作為“資產(chǎn)證券化系列報(bào)告”的首篇，我們完整系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展脈絡(luò)，供市場(chǎng)參考。從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：1、資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤活存量之道。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問(wèn)題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。3、信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和孳息進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開(kāi)SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。4、投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受?，F(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問(wèn)題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級(jí)設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。八十年代末，華爾街又推出可對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴(kuò)展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場(chǎng)提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)模可與公司債市場(chǎng)匹敵通常所稱的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為代表的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期面臨資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這些機(jī)構(gòu)為解決錯(cuò)配帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困難，將未到期的長(zhǎng)期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、定價(jià)方法等方面日漸成熟，成為20世紀(jì)最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。2023年，美國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行債券4.6萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占56.3%，超過(guò)了總發(fā)行規(guī)模的一半；即便在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的2021年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也占到了當(dāng)年總規(guī)模的32.4%。從存量角度看，2016年美國(guó)未到期的債券總規(guī)模32.2萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占34.5%；2021年美國(guó)未到期債券產(chǎn)品38.2萬(wàn)億，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占25.9%（圖表1-4）。資產(chǎn)證券化在提高市場(chǎng)融資效率、促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最主要品種，而非信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)占比較低。2016年美國(guó)共發(fā)行7,539億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品4,841億元，占64%；非信貸類ABS產(chǎn)品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產(chǎn)品存量數(shù)據(jù)看，未到期的MBS和CDO類產(chǎn)品在2016-2016年達(dá)到頂峰，金融危機(jī)后占比逐步下降；信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、其他ABS產(chǎn)品占此則在危機(jī)后相對(duì)提高（圖表6）。二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起到了催化劑的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早出現(xiàn)于美國(guó)的20世紀(jì)70年代。當(dāng)時(shí)，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發(fā)行“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”為住房抵押貸款業(yè)務(wù)籌措資金。這種“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策，其核心是鼓勵(lì)個(gè)人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，解決貸款資金來(lái)源問(wèn)題成為政策持續(xù)的關(guān)鍵。考慮到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（FederalNationalMartgageAssocitation，簡(jiǎn)稱FannieMae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性；同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購(gòu)買了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款；1948年當(dāng)年僅購(gòu)買0.67萬(wàn)筆，但1950年購(gòu)買筆數(shù)激增至13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入七十年代后嬰兒潮一代開(kāi)始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房等臨時(shí)支出需要，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款?！?933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法維持日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要融資方法，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買方，其購(gòu)買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國(guó)最常見(jiàn)的房貸類型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，當(dāng)存款利率上限不斷被提高，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮?。蛔》抠J款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。3、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱GinnieMae）兩家公司。“吉利美”是政府全資機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保。公司隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和“支持中低收入家庭購(gòu)房”的公共職能，財(cái)政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有“隱性”的政府信用。為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡(jiǎn)稱FreddieMac）?！胺康孛馈迸c“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統(tǒng)，它由聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)FHLBB監(jiān)管，并最終于1989年公開(kāi)上市。“房地美”與“房利美”可購(gòu)買的貸款進(jìn)一步放開(kāi)至“未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款”，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔(dān)保下，發(fā)行了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，開(kāi)啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融體系資產(chǎn)負(fù)債期限管理的創(chuàng)新工具，通過(guò)市場(chǎng)化手段推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換，提高金融體系穩(wěn)定性。以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長(zhǎng)達(dá)三十年；負(fù)債端是居民等的一般儲(chǔ)蓄，負(fù)債期限從活期到幾年不等。這種期限錯(cuò)配在增加非金融部門福利的同時(shí)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來(lái)威脅。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將長(zhǎng)期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對(duì)高流動(dòng)性負(fù)債的償還能力；非銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買不同檔級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債期限，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等久期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可選擇持有住房抵押擔(dān)保證券直至到期。銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強(qiáng)。三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，存在提前償付等問(wèn)題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定，出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔(dān)保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級(jí)思想。1987年，房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn)，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配，真正實(shí)現(xiàn)了分級(jí)、避稅，發(fā)行量激增。與此同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容，從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應(yīng)收款等，并出現(xiàn)了以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品。1、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為“轉(zhuǎn)手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流采取任何主動(dòng)管理，因此轉(zhuǎn)手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億元，但1979年就已達(dá)到281億元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1,079.3萬(wàn)億的規(guī)模（圖表14）。盡管抵押貸款轉(zhuǎn)手證券受到市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的期限變得無(wú)法確定。（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開(kāi)信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發(fā)行了首只10億美元的CMO。產(chǎn)品分為三個(gè)序列，A-1級(jí)加權(quán)期限3.2年、A-2級(jí)8.6年、A-3級(jí)20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級(jí)償還完畢后才能償還A-2級(jí)，以此類推。定價(jià)方面，當(dāng)時(shí)3年、7年、10年的國(guó)債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個(gè)序列的債券價(jià)格分別比相應(yīng)期限的國(guó)債收益率高33、53、90個(gè)BP。嚴(yán)格意義上的CMO只發(fā)行了四年便被REMICs取代，但其對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品的評(píng)級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒(méi)有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足80年代房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托的稅收優(yōu)惠同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上沒(méi)有明顯區(qū)別，出于習(xí)慣市場(chǎng)有時(shí)仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問(wèn)題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。REMICs產(chǎn)品普遍采用分級(jí)設(shè)計(jì)，吸引了大量投資者。銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等偏好平均期限較短的PAC以與其負(fù)債期限匹配；類似的原因，保險(xiǎn)公司偏愛(ài)購(gòu)買中長(zhǎng)期PAC；養(yǎng)老金則追求最長(zhǎng)期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，基金公司等購(gòu)買大量IO和PO。大量的購(gòu)買需求是REMIC市場(chǎng)繁榮的保障（圖表17）。進(jìn)入90年代分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1,200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元。1995年進(jìn)一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面已進(jìn)行了大量改進(jìn)（圖表18、19）。（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現(xiàn)。債務(wù)抵押證券也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，債務(wù)抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機(jī)構(gòu)融資。通過(guò)設(shè)立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證，銀行可以為工商業(yè)貸款、學(xué)生貸款等融資，汽車金融公司可為汽車貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來(lái)償還受益票據(jù)的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機(jī)構(gòu)融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級(jí)打包，通過(guò)設(shè)立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約240億美元，2016年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO（圖表22）?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO。現(xiàn)金流CDO類似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專門增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按產(chǎn)品發(fā)行動(dòng)機(jī)，可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負(fù)債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來(lái)基礎(chǔ)現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標(biāo)，通過(guò)發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負(fù)債管理的目的，將信貸資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移。按是否伴有真實(shí)出售，CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO。現(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實(shí)出售。合成CDO只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池；多用于發(fā)行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是一方為另一方提供信用違約保險(xiǎn)，對(duì)方根據(jù)本金額度支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險(xiǎn)的購(gòu)買者，通過(guò)向SPV出售資產(chǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了SPV；SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結(jié)票據(jù)（creditlinkednote，CLN），將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。投資者購(gòu)買CDS，相當(dāng)于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障（圖表23）。混合型CDO，則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場(chǎng)追捧。合成型CDO不用轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，節(jié)約成本，成為1997年后ABS市場(chǎng)增速最快的一類產(chǎn)品。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。債務(wù)抵押證券CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展1、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款由“吉利美”提供擔(dān)?；蛴伞胺康孛馈焙汀胺坷馈卑l(fā)行并自擔(dān)保的，稱為機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級(jí)方式的，則稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（圖表24）。早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由“兩房”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行，屬于“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！盧MBS。進(jìn)入“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！被A(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過(guò)一定限額。該限額每年調(diào)整，70年代時(shí)約30萬(wàn)美元。為了解決超限貸款流動(dòng)性問(wèn)題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券。“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！焙汀皺C(jī)構(gòu)擔(dān)保”的根本區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)（圖表25）。早期“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡亩酁楦咝庞玫燃?jí)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款，政府不對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。隨著RMBS市場(chǎng)的發(fā)展，私人部門參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來(lái)越多。私人部門也可以購(gòu)買有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤(rùn)的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來(lái)。早期非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高，與后期的次級(jí)貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同（圖表26）。2017年后，非機(jī)構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場(chǎng)恢復(fù)后，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2023年的8,600億美元，并于2016年增至1.2萬(wàn)億美元。這時(shí)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同，市場(chǎng)上的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類，其中信用質(zhì)量較高的仍稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS；信用質(zhì)量較低的則稱為次級(jí)證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀(jì)90年代中后期，次級(jí)貸款開(kāi)始快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進(jìn)入爆發(fā)期（圖表29、30）。次級(jí)貸款指的是借款人信用評(píng)級(jí)低、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款，然而通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)的方式，次貨RMBS高達(dá)96%的份額劃入A級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)、3%的份額劃入次優(yōu)級(jí)、1%劃入劣后級(jí)，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔(dān)保等方式予以增信。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級(jí)，其優(yōu)先級(jí)在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評(píng)級(jí)；次優(yōu)級(jí)和劣后級(jí)則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來(lái)越高。次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。90年代中后期到2015年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為貸款購(gòu)房即便未來(lái)無(wú)力支付，也可通過(guò)出售房屋的方法獲得盈利；貸款機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級(jí)貸款規(guī)模猛增。2001-2015年美國(guó)處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場(chǎng)追捧；2015年下半年利率開(kāi)始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。2、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，在90年代中期開(kāi)始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴(kuò)大到2016年的2,100億美元。2016年，未償還的CMBS存量規(guī)模達(dá)到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來(lái)自租金。在提前償還風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時(shí)候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補(bǔ)償?shù)榷喾N提前償還保護(hù)措施。商業(yè)活動(dòng)的不確定性遠(yuǎn)高于購(gòu)買住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，出于謹(jǐn)慎原則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)所有基礎(chǔ)貸款進(jìn)行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（圖表32）。信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費(fèi)者每月償還的信用卡消費(fèi)款組成。與地產(chǎn)類抵押貸款相比，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較?。徊灰詳傔€的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒(méi)有抵押品，違約不會(huì)有損失收回。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，分為投資人權(quán)益、出售人權(quán)益；投資人權(quán)益又可以進(jìn)一步分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購(gòu)買，用來(lái)吸收應(yīng)收賬款的每月波動(dòng)金額（圖表33）。汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計(jì)劃，但金額更小、期限更短。美國(guó)的汽車貸款A(yù)BS發(fā)行人，有通用、福特等國(guó)內(nèi)品牌的汽車金融公司，也有歐洲、日本等國(guó)外品牌的汽車金融公司，還有Household、AmeriCredit等專門針對(duì)低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車貸款也存在提前償還風(fēng)險(xiǎn)，但同房地產(chǎn)類相比，提前償還的比率相對(duì)較低。從各類貸款絕對(duì)量和占比看（圖表34），汽車貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn)20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化理念進(jìn)一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類：一是非金融企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運(yùn)收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來(lái)稅收、財(cái)政收入等。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)類收入，如版權(quán)、專利權(quán)等。但同信貸類資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2021年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%（圖表35、36）。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。常見(jiàn)的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類政府信用擔(dān)保。1、內(nèi)部增級(jí)內(nèi)部增級(jí)是最常見(jiàn)的信用增級(jí)方法，其主要形式是產(chǎn)品ABS分級(jí)結(jié)構(gòu)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%作為產(chǎn)品的B級(jí)由發(fā)起人自行購(gòu)買。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行ABS證券的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險(xiǎn)債券保險(xiǎn)專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)他們保險(xiǎn)的ABS產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。3、母公司擔(dān)保、備用信用證發(fā)行人還可以選擇母公司信用擔(dān)保。這種情況下，ABS產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)的，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。這兩種方法應(yīng)用并不廣泛。4、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力蓬勃發(fā)展的ABS市場(chǎng)在盤活信貸資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，也為美國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色。前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，他們以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。除產(chǎn)品設(shè)計(jì)外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷。一級(jí)市場(chǎng)承銷收入是券商參與ABS產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，ABS產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2019年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開(kāi)始回升。2021年，摩根大通以281億美元ABS產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場(chǎng)份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%（圖表39）。為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)。從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種（圖表40）。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8,000多億元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2,500-3,000億元，遠(yuǎn)高于公司債日均150-200億元的成交規(guī)模。剔除國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債，比較機(jī)構(gòu)MBS、非機(jī)構(gòu)MBS、狹義ABS這三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機(jī)構(gòu)MBS是其中成交量最大的品種，2021年機(jī)構(gòu)MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機(jī)構(gòu)MBS成交僅占1%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍。無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“兩房”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS由于有政府信用背書(shū)，其持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好低于非機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS（圖表43、44）。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年