2023年動(dòng)物疫苗行業(yè)分析報(bào)告

2023年動(dòng)物疫苗行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、市場(chǎng)苗推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容與結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc373788672\h41、“防優(yōu)于治”的觀念改變將助推動(dòng)物疫苗行業(yè)擴(kuò)容 PAGEREFToc373788673\h42、養(yǎng)殖戶增加自主防疫行為，提升市場(chǎng)苗需求 PAGEREFToc373788674\h8（1）養(yǎng)殖規(guī)模分化疫苗需求 PAGEREFToc373788675\h8（2）養(yǎng)殖戶趨于專業(yè)化、年輕化將加速行業(yè)增長(zhǎng) PAGEREFToc373788676\h9（3）服務(wù)式營(yíng)銷引導(dǎo)養(yǎng)殖戶需求轉(zhuǎn)向市場(chǎng)苗 PAGEREFToc373788677\h10（4）毒株變異加速或改變養(yǎng)殖戶購(gòu)買意愿 PAGEREFToc373788678\h113、政策或?qū)⒅鸩酵顺?，市?chǎng)苗將擁有更大空間 PAGEREFToc373788679\h124、進(jìn)口苗性價(jià)比優(yōu)勢(shì)減弱，國(guó)產(chǎn)疫苗有望形成替代 PAGEREFToc373788680\h14二、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，景氣度與養(yǎng)殖業(yè)效益正相關(guān) PAGEREFToc373788681\h171、政府招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)激烈，“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”政策或?qū)⒏纳片F(xiàn)狀 PAGEREFToc373788682\h172、市場(chǎng)苗收益與養(yǎng)殖效益正相關(guān) PAGEREFToc373788683\h20（1）企業(yè)招標(biāo)苗收入具有季節(jié)性特征 PAGEREFToc373788684\h20（2）企業(yè)市場(chǎng)苗業(yè)績(jī)與養(yǎng)殖業(yè)收益正相關(guān) PAGEREFToc373788685\h21三、技術(shù)革新與定制服務(wù)，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn) PAGEREFToc373788686\h231、研發(fā)及生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)確保企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化 PAGEREFToc373788687\h23（1）疫病種類繁多，產(chǎn)品仍以滅活疫苗為主 PAGEREFToc373788688\h23（2）行業(yè)研發(fā)體系以科企合作為主 PAGEREFToc373788689\h26（3）生產(chǎn)工藝改革提高產(chǎn)能和質(zhì)量，也是未來幾年疫苗企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn) PAGEREFToc373788690\h312、科企合作有望更趨緊密 PAGEREFToc373788691\h333、市場(chǎng)苗定制服務(wù)或成為營(yíng)銷突破口 PAGEREFToc373788692\h344、面對(duì)外企的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)可選擇合作雙贏模式 PAGEREFToc373788693\h37四、標(biāo)桿分析：美國(guó)碩騰（Zoetis）動(dòng)保公司 PAGEREFToc373788694\h381、公司注重拓展國(guó)際業(yè)務(wù)及產(chǎn)品多元化 PAGEREFToc373788695\h392、公司研發(fā)體系和營(yíng)銷模式 PAGEREFToc373788696\h403、我國(guó)企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷模式方面仍有差距 PAGEREFToc373788697\h41五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc373788698\h411、新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行 PAGEREFToc373788699\h412、養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；嵘M(jìn)度低于預(yù)期 PAGEREFToc373788700\h423、企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功 PAGEREFToc373788701\h42六、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司 PAGEREFToc373788702\h421、投資策略 PAGEREFToc373788703\h422、重點(diǎn)上市公司分 PAGEREFToc373788704\h44（1）天康生物：動(dòng)保業(yè)務(wù)前景樂觀，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期 PAGEREFToc373788705\h44（2）中牧股份：疫苗業(yè)務(wù)有望持續(xù)向好，飼料、獸藥協(xié)同發(fā)展 PAGEREFToc373788706\h46一、市場(chǎng)苗推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容與結(jié)構(gòu)升級(jí)1、“防優(yōu)于治”的觀念改變將助推動(dòng)物疫苗行業(yè)擴(kuò)容行業(yè)概況及規(guī)模：動(dòng)物保健品（動(dòng)保）行業(yè)處于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的上游，其基礎(chǔ)增長(zhǎng)主要依附于我國(guó)畜禽養(yǎng)殖的規(guī)模變化。同時(shí)，動(dòng)保產(chǎn)品的種類和使用范圍也在擴(kuò)大，其主要用于動(dòng)物疾病的預(yù)防、診斷和治療。動(dòng)物疫苗則是獸用生物制品中最重要的子行業(yè)。2023-2023年間，我國(guó)肉豬出欄量由4.40億頭增長(zhǎng)至4.68億頭左右，規(guī)模化養(yǎng)殖比例由21.80%提升至37%左右。同時(shí)，動(dòng)保行業(yè)規(guī)模由200億左右增長(zhǎng)至約330億，五年間復(fù)合增速為13.02%。我們認(rèn)為，養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模的提升為動(dòng)保行業(yè)的增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)，作為動(dòng)保行業(yè)中的主力軍，動(dòng)物疫苗子行業(yè)也迎來了高速增長(zhǎng)期。根據(jù)生豬養(yǎng)殖行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃，我們推算到2023年，生豬、蛋雞和肉雞的規(guī)模化養(yǎng)殖比例將有望分別達(dá)到70%、55%和80%左右，動(dòng)物疫苗的行業(yè)占比仍將面臨很大的上升空間。從政府角度，動(dòng)物疫苗可分為強(qiáng)制免疫疫苗（強(qiáng)免苗）和非強(qiáng)制免疫疫苗（非強(qiáng)免苗）兩類。從企業(yè)的客戶類型來看，疫苗產(chǎn)品可分為政府招標(biāo)苗（招標(biāo)苗）和市場(chǎng)直銷苗（市場(chǎng)苗），但需提醒的是，強(qiáng)免疫苗并非全部是招標(biāo)苗，它也有少部分的市場(chǎng)苗；而非強(qiáng)免疫苗，則全部為市場(chǎng)苗。2023年政府首次在部分地區(qū)（山東、海南）實(shí)行直補(bǔ)政策，部分強(qiáng)免疫苗（如豬瘟、豬藍(lán)耳病疫苗）可通過企業(yè)進(jìn)行一對(duì)一直銷。通過加總各類疫苗的市場(chǎng)容量，我們初步測(cè)算出目前行業(yè)規(guī)模約為82.1億元，占獸藥行業(yè)比例約21%。其中，強(qiáng)免市場(chǎng)中招標(biāo)苗的市占率約90%，市場(chǎng)苗的市占率為10%左右；非強(qiáng)免市場(chǎng)則100%為市場(chǎng)苗。隨著政府對(duì)招標(biāo)苗質(zhì)量要求的提升，采購(gòu)價(jià)格有望得到恢復(fù)性增長(zhǎng)，我們認(rèn)為未來5年，招標(biāo)苗的整體收入增速將維持在10%左右；市場(chǎng)苗方面，隨著各疫苗企業(yè)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，口蹄疫、藍(lán)耳、圓環(huán)、偽狂等單品有望保持較高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)市場(chǎng)苗整體收入保持30%的增長(zhǎng)，經(jīng)我們測(cè)算，5年后疫苗行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到162億（招標(biāo)苗87億，市場(chǎng)苗75億）。按使用疫苗物種來分，與國(guó)外市場(chǎng)不同（寵物疫苗占比較大），國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)（85%以上）疫苗用于豬、禽類動(dòng)物，這主要和我國(guó)畜牧業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)和密度相關(guān)。我們認(rèn)為，規(guī)?；B(yǎng)殖的提升提高了大型養(yǎng)殖企業(yè)事前使用疫苗的意識(shí)，降低成本（撲殺經(jīng)濟(jì)損失更大）；從食品安全角度看，由于近幾年食品安全要求不斷提高，肉食中的藥物殘留嚴(yán)重影響了消費(fèi)者的身體健康，而防優(yōu)于治，獸藥的使用將被規(guī)范化并具有下降的趨勢(shì)，有望被綠色疫苗所替代。因此，疫苗將是今后動(dòng)保市場(chǎng)中發(fā)展前景最看好的子行業(yè)。相比之下，美國(guó)2023年動(dòng)保行業(yè)規(guī)模約為200億美元，畜禽產(chǎn)品約占60%，其余40%則為寵物產(chǎn)品，而疫苗整體規(guī)模約為60億美元（約370億元人民幣）。2023-2023年間，美國(guó)動(dòng)保行業(yè)增速為7%左右，其中行業(yè)龍頭為2023年從美國(guó)輝瑞醫(yī)藥公司分離出來的碩騰（Zoetis）動(dòng)物保健公司。從規(guī)模的角度對(duì)比來看，假設(shè)中國(guó)動(dòng)物疫苗占動(dòng)保行業(yè)規(guī)模也可以達(dá)到25%的比例，則中國(guó)動(dòng)物疫苗行業(yè)現(xiàn)有規(guī)模仍有15.5億元的增量空間。那么，如果中國(guó)動(dòng)保行業(yè)將保持13%的復(fù)合增速，5年后整體規(guī)模有望達(dá)到720億元，屆時(shí)動(dòng)物疫苗行業(yè)規(guī)模則將達(dá)到195億元。從養(yǎng)殖防疫費(fèi)用看，過往15年美國(guó)生豬平均防疫支出比為1.73%（約22元人民幣/頭），略高于我國(guó)平均1.45%（約19元人民幣/頭）的現(xiàn)狀。因此，如果我國(guó)養(yǎng)殖業(yè)的防疫支出達(dá)到美國(guó)同等水平，則仍有3元/頭的提升空間。不過，我們認(rèn)為兩國(guó)疫苗行業(yè)尚不可進(jìn)行整體對(duì)比，因?yàn)槲覈?guó)寵物疫苗行業(yè)目前比較混亂、規(guī)模較小，產(chǎn)品仍以進(jìn)口疫苗為主；而畜禽疫苗方面，又因養(yǎng)殖種類（美國(guó)以牛、雞為主）和疫病不同（美國(guó)豬瘟、藍(lán)耳病等基本已經(jīng)消失）而出現(xiàn)差異。2、養(yǎng)殖戶增加自主防疫行為，提升市場(chǎng)苗需求（1）養(yǎng)殖規(guī)模分化疫苗需求養(yǎng)殖戶的防疫支出差異顯著，規(guī)模養(yǎng)殖戶對(duì)防疫產(chǎn)品的需求變高。2023年之后，散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖戶防疫費(fèi)用占養(yǎng)殖成本比例差逐年擴(kuò)大，年均差異達(dá)到約3.5元/頭。我們認(rèn)為，雖然防疫支出占養(yǎng)殖總成本比例較小，但疫苗效果在很大程度上決定了養(yǎng)殖企業(yè)的效益。隨著規(guī)模養(yǎng)殖戶不斷注重防疫費(fèi)用的投入，其將推動(dòng)行業(yè)規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)，由于規(guī)模養(yǎng)殖戶更加親睞市場(chǎng)苗，亦將提升行業(yè)對(duì)市場(chǎng)苗的整體需求。（2）養(yǎng)殖戶趨于專業(yè)化、年輕化將加速行業(yè)增長(zhǎng)在規(guī)?；B(yǎng)殖比例提升的同時(shí)，農(nóng)業(yè)人口在縮減、養(yǎng)殖戶正趨于年輕化。大量農(nóng)村勞動(dòng)力不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，達(dá)到流動(dòng)人口總量的80%。而農(nóng)村剩余勞動(dòng)力中，農(nóng)機(jī)普及率的提高，使部分人從種植業(yè)轉(zhuǎn)向畜禽養(yǎng)殖業(yè)，其中年長(zhǎng)者以散養(yǎng)為主，而懂得科學(xué)養(yǎng)殖技術(shù)的年輕人以經(jīng)營(yíng)中小型規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)為主。這一點(diǎn)在我們的草根調(diào)研中也得到證實(shí)，無論在四川或山東的幾家畜禽養(yǎng)殖場(chǎng)，我們所見到的養(yǎng)殖戶年齡均在30-35歲之間。其中，規(guī)模較大的養(yǎng)殖場(chǎng)還配有專業(yè)技術(shù)員負(fù)責(zé)防疫工作，規(guī)模較小的養(yǎng)殖場(chǎng)主人也會(huì)利用電腦進(jìn)行畜禽生長(zhǎng)情況監(jiān)視、疫苗和獸藥的支出管理。我們認(rèn)為，這些具備科學(xué)養(yǎng)殖知識(shí)的年輕養(yǎng)殖戶非常認(rèn)可疫苗支出的必要性，清楚一旦發(fā)生疫情將遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。所以，養(yǎng)殖戶趨于年輕化有望提高動(dòng)物疫苗產(chǎn)品的需求。（3）服務(wù)式營(yíng)銷引導(dǎo)養(yǎng)殖戶需求轉(zhuǎn)向市場(chǎng)苗在疫苗供應(yīng)過程中，產(chǎn)品的運(yùn)輸、儲(chǔ)存極為重要。如果疫苗無法在2－8℃的環(huán)境下保存，高溫會(huì)使蛋白失去活性，紫外線也將損害核酸。這都會(huì)導(dǎo)致疫苗快速失效，減少養(yǎng)殖戶需求。即使產(chǎn)品抗原含量再高、雜蛋白含量再低，也無法抵抗物理環(huán)境的損害。運(yùn)輸不利在于我國(guó)冷鏈物流體系的不成熟，保存不利在于鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫員重視度較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年我國(guó)冷鏈物流占全民總數(shù)比重僅約10%左右，與東歐近50%和美國(guó)、日本等國(guó)約80%的比例相距甚遠(yuǎn)。在我國(guó)冷鏈資源受限的情況下，疫苗產(chǎn)品無法得到全程覆蓋，最終造成產(chǎn)品失效和資源浪費(fèi)。對(duì)于招標(biāo)苗，鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫員的利益并不與終端產(chǎn)品質(zhì)量掛鉤，造成產(chǎn)品保存不當(dāng)；而只有市場(chǎng)苗企業(yè)為求產(chǎn)品效益，才會(huì)極其重視全程冷鏈儲(chǔ)存，這也是市場(chǎng)苗的質(zhì)量?jī)?yōu)于招標(biāo)苗的原因之一。實(shí)際上，出于對(duì)政府苗質(zhì)量的擔(dān)心，規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)只是象征性的領(lǐng)取強(qiáng)免疫苗，大部分養(yǎng)殖場(chǎng)并不會(huì)去使用它，以免防疫不成而造成巨大經(jīng)濟(jì)損失。基于對(duì)疫病風(fēng)險(xiǎn)的防范，養(yǎng)殖場(chǎng)都配有自己的技術(shù)員，通過采購(gòu)市場(chǎng)苗進(jìn)行防疫。而對(duì)于散養(yǎng)戶，強(qiáng)免疫苗雖然免費(fèi)，但在防疫中心得到的其他服務(wù)仍需收費(fèi)，例如電子耳標(biāo)、閹割費(fèi)用、針頭等，約4-5元/頭。所以，散養(yǎng)戶在防疫上僅節(jié)省了幾元疫苗支出，在養(yǎng)殖效益可觀時(shí)，部分人會(huì)轉(zhuǎn)向購(gòu)買市場(chǎng)苗以確保防疫質(zhì)量，這點(diǎn)在我們調(diào)研中也得到證實(shí)?？偟膩碇v，養(yǎng)殖戶的防疫行為主導(dǎo)著市場(chǎng)需求在招標(biāo)苗或市場(chǎng)苗之間變化，但整體需求趨勢(shì)仍會(huì)隨著養(yǎng)殖規(guī)模提高、年輕養(yǎng)殖戶對(duì)疫苗消費(fèi)的認(rèn)可而呈現(xiàn)擴(kuò)容態(tài)勢(shì)。（4）毒株變異加速或改變養(yǎng)殖戶購(gòu)買意愿市場(chǎng)苗的滲透率與疫病變異速度也有一定關(guān)系。養(yǎng)殖業(yè)幾乎每年都有新疫情發(fā)生，且毒株變異速度加快。而疫苗的研發(fā)周期較長(zhǎng)，所以在疫情加速變異的環(huán)境下，現(xiàn)有疫苗可能發(fā)生毒株不匹配的現(xiàn)象。比如近幾年變異較快的禽流感病毒，由于市場(chǎng)上尚無研制成功的H7N9禽流感疫苗，且現(xiàn)有的H5N1禽流感疫苗的防疫效果可能不理想，從而減少其產(chǎn)品需求。我們認(rèn)為，毒株的加速變異將縮短企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)生命周期（傳統(tǒng)上為4-6年），而市場(chǎng)苗生產(chǎn)企業(yè)在新產(chǎn)品的研發(fā)和推廣上反應(yīng)靈敏，或有望提高市場(chǎng)苗的滲透率。3、政策或?qū)⒅鸩酵顺觯袌?chǎng)苗將擁有更大空間農(nóng)業(yè)部今年秋防提高口蹄疫疫苗質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，意在引導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。政府部門也已經(jīng)意識(shí)到，相比市場(chǎng)苗，招標(biāo)苗的雜蛋白較高、副作用較大等問題，養(yǎng)殖戶領(lǐng)后棄用造成了大量資源浪費(fèi)。但介于政府苗的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特性，在限價(jià)招標(biāo)且標(biāo)準(zhǔn)不高的情況下，生產(chǎn)企業(yè)安于現(xiàn)狀并無動(dòng)力進(jìn)步。我們認(rèn)為僅提高口蹄疫疫苗標(biāo)準(zhǔn)無法促進(jìn)行業(yè)全面進(jìn)步，所以農(nóng)業(yè)部未來有望逐步提高其他四款強(qiáng)免疫苗的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。不過，如果限價(jià)招標(biāo)的機(jī)制不改變，難免后期企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)再次導(dǎo)致價(jià)格下跌并降低利潤(rùn)。試點(diǎn)直接補(bǔ)貼市場(chǎng)苗政策，有望促進(jìn)市場(chǎng)苗需求升級(jí)。9月中旬召開的全國(guó)秋季重大動(dòng)物疫病防控工作會(huì)議上，農(nóng)業(yè)部首次表示將推進(jìn)強(qiáng)制免疫財(cái)政補(bǔ)助政策改革試點(diǎn)工作，即從原來政府購(gòu)買疫苗分發(fā)給養(yǎng)殖戶的方法，轉(zhuǎn)變?yōu)轲B(yǎng)殖戶自行選擇市場(chǎng)苗產(chǎn)品，政府按招標(biāo)苗全國(guó)統(tǒng)一價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)貼的方法。我們相信這一試點(diǎn)工作，正是基于目前養(yǎng)殖戶領(lǐng)后棄用、質(zhì)量較低等現(xiàn)象而嘗試的新型政策，政府可能在探索通過市場(chǎng)化機(jī)制推動(dòng)行業(yè)向市場(chǎng)苗轉(zhuǎn)型的可行性。據(jù)我們了解，今年政府或?qū)⑦x擇山東和海南兩省作為首批直補(bǔ)政策試點(diǎn)地區(qū)，補(bǔ)貼品種主要集中在高致病性豬藍(lán)耳、豬瘟等疫苗產(chǎn)品上。直補(bǔ)政策主要針對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖戶，在我國(guó)養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；潭炔粩嗵岣叩内厔?shì)下，直銷苗的市場(chǎng)空間將得到進(jìn)一步提升。以養(yǎng)豬為例，農(nóng)業(yè)部防疫處計(jì)劃將50頭定為規(guī)模化養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)，在此標(biāo)準(zhǔn)下全國(guó)將有65%以上的生豬（約6億多頭）受益于直補(bǔ)政策。我們認(rèn)為，從新政策推廣的角度來看，今年只是農(nóng)業(yè)部首次在個(gè)別地區(qū)進(jìn)行改革試點(diǎn)工作，短期幾年內(nèi)政府全面放開動(dòng)物疫苗市場(chǎng)化的可能性較低。一方面原因，政府今年剛開始提高強(qiáng)免產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，大部分企業(yè)面臨生產(chǎn)設(shè)備升級(jí)等工作，仍需調(diào)整時(shí)間；另一方面，在市場(chǎng)防疫體系尚未成熟的情況下，若全面進(jìn)行疫苗市場(chǎng)化發(fā)展，行業(yè)有可能受到進(jìn)口疫苗的沖擊，導(dǎo)致養(yǎng)殖行業(yè)在疫病防疫端被外國(guó)企業(yè)掌控。所以，動(dòng)物疫苗行業(yè)全面市場(chǎng)化短期發(fā)生的概率較小，但逐步退出將是一個(gè)大方向。4、進(jìn)口苗性價(jià)比優(yōu)勢(shì)減弱，國(guó)產(chǎn)疫苗有望形成替代我國(guó)獸用疫苗的進(jìn)出口呈逐年上升的態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年，我國(guó)共計(jì)進(jìn)口獸用疫苗逾950噸，同比增長(zhǎng)10.91%；進(jìn)口額達(dá)到約8.17億元，同比增長(zhǎng)12.91%。其中，主要進(jìn)口國(guó)家包括美國(guó)、意大利、荷蘭、以色列和日本等國(guó)。出口方面，我國(guó)獸用疫苗的出口數(shù)量為391噸，同比僅增長(zhǎng)0.32%，亞非地區(qū)是我國(guó)獸用疫苗的主要出口目的地。截至2023年9月份，我國(guó)共有獸用生物制品進(jìn)口代理商14家，有18個(gè)外國(guó)獸藥企業(yè)生產(chǎn)的98種產(chǎn)品獲得進(jìn)口許可，市值約9億多元。進(jìn)口疫苗中除了國(guó)家強(qiáng)制免疫的豬藍(lán)耳病疫苗以外，其他均為國(guó)內(nèi)非強(qiáng)免疫苗品種，例如豬圓環(huán)、豬偽狂；雞傳染性法氏囊、雞新城疫、雞馬立克等疫苗。實(shí)際上，進(jìn)口疫苗已經(jīng)占據(jù)了我國(guó)疫苗市場(chǎng)規(guī)模的12%左右，分食了約45%的市場(chǎng)苗份額，其優(yōu)勢(shì)在于銷售團(tuán)隊(duì)專注服務(wù)規(guī)模養(yǎng)殖戶，品牌推廣優(yōu)于國(guó)內(nèi)一些公司，產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)越（體現(xiàn)在雜蛋白含量少、純度高等方面）。以《當(dāng)代畜牧》雜志的市場(chǎng)問卷調(diào)查為例，在其調(diào)查的，有進(jìn)行常規(guī)藍(lán)耳病疫苗免疫的411家豬場(chǎng)中，86.9%（357家）的豬場(chǎng)使用弱毒苗、10.2%（42家）的豬場(chǎng)使用滅活苗、2.9%（12家）的豬場(chǎng)使用自家苗。在使用市場(chǎng)苗的養(yǎng)殖場(chǎng)中，有近60%的用戶選用了勃林格的進(jìn)口疫苗，主要原因就是因?yàn)槠淦放祈懥?，且相信其產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)于其他品牌產(chǎn)品。通常情況下，獸用生物制品并無配進(jìn)口額管制。雖然獸用生物制品的進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)其他獸藥產(chǎn)品嚴(yán)格，但只要進(jìn)口產(chǎn)品的毒株和相關(guān)試驗(yàn)數(shù)據(jù)通過農(nóng)業(yè)部審核，并找到合作代理商，理論上都可以得到進(jìn)口的資格?？偟膩碚f，獸用疫苗的注冊(cè)審批工作是由農(nóng)業(yè)部（包括綜合辦和獸醫(yī)局）、農(nóng)業(yè)部獸藥評(píng)審中心和中國(guó)獸醫(yī)藥品監(jiān)察所等3個(gè)機(jī)構(gòu)共同完成的，審批流程通常需要1個(gè)月左右。根據(jù)《獸藥進(jìn)口管理辦法》規(guī)定，用于申請(qǐng)進(jìn)口注冊(cè)的試驗(yàn)數(shù)據(jù)，必須是申報(bào)單位在中國(guó)境外獲得的試驗(yàn)數(shù)據(jù)。未經(jīng)許可，不能為了進(jìn)口注冊(cè)的目的而在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行試驗(yàn)。因此，代理商所進(jìn)口的產(chǎn)品一般為國(guó)外經(jīng)過4-6年研發(fā)的成熟產(chǎn)品，或與我國(guó)畜禽毒株相似的產(chǎn)品。我們認(rèn)為，進(jìn)口疫苗除非發(fā)生產(chǎn)品毒株出現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)散等類似重大安全事件，我國(guó)的動(dòng)物疫苗進(jìn)口政策短時(shí)間內(nèi)不會(huì)收緊。所以，隨著我國(guó)動(dòng)物疫苗市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，進(jìn)口疫苗逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)短期或不會(huì)改變。在我們草根調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)進(jìn)口苗的優(yōu)勢(shì)在減弱，有些產(chǎn)品（如雞禽流感）國(guó)產(chǎn)疫苗質(zhì)量并不低于進(jìn)口苗，所以養(yǎng)殖戶也會(huì)依據(jù)價(jià)格、疫病種類等標(biāo)準(zhǔn)選擇產(chǎn)品。而且，國(guó)外企業(yè)在疫病的毒株獲取或更新方面并不具有我國(guó)本土企業(yè)的地利優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)技術(shù)和營(yíng)銷方面也在不斷進(jìn)步，將來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更加激烈，甚至可能出現(xiàn)國(guó)產(chǎn)疫苗研發(fā)技術(shù)大幅進(jìn)步，最終替代大部分進(jìn)口產(chǎn)品。二、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，景氣度與養(yǎng)殖業(yè)效益正相關(guān)1、政府招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)激烈，“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”政策或?qū)⒏纳片F(xiàn)狀我國(guó)目前約有85家獸用疫苗生產(chǎn)企業(yè)，大多數(shù)規(guī)模較小且競(jìng)爭(zhēng)激烈。行業(yè)龍頭為具有國(guó)企背景的中牧股份，是招標(biāo)苗業(yè)務(wù)比重最高的企業(yè)（85%），而市場(chǎng)苗占比最高的企業(yè)為瑞普生物（80%）。非上市公司在招標(biāo)苗競(jìng)標(biāo)和市場(chǎng)苗銷售方面均對(duì)上市公司構(gòu)成了威脅，如必威安泰、普萊柯生物、益康生物、中農(nóng)威特、青島易邦等。目前，多數(shù)上市疫苗生產(chǎn)企業(yè)仍以政府招標(biāo)苗為主要收入來源，且以豬、禽類疫苗產(chǎn)品為主，其中競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的屬豬瘟疫苗產(chǎn)品（約31余家生產(chǎn)企業(yè)），集中度最高的為口蹄疫和高致病性禽流感疫苗產(chǎn)品（分別有6家和9家生產(chǎn)企業(yè)）。5家上市公司中，天康生物和中牧股份的招標(biāo)苗產(chǎn)品線最為豐富。近幾年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，在競(jìng)標(biāo)過程中，各企業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)，盲目追求低價(jià)中標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)降低產(chǎn)品的質(zhì)量、減少售后服務(wù)等途徑來壓低成本。造成這種現(xiàn)象的原因，主要在于政府“價(jià)低者得”的招標(biāo)政策，企業(yè)只能靠壓低價(jià)格來維持市場(chǎng)份額。依據(jù)2023年福建和山東兩地進(jìn)行的春防招標(biāo)情況，高致病性豬藍(lán)耳活疫苗的價(jià)格較2023年的招標(biāo)價(jià)格分別降低約30%和7%，進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)。不過，農(nóng)業(yè)部規(guī)定從2023年9月1日起開始實(shí)施《關(guān)于做好口蹄疫疫苗質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提升工作的通知》的內(nèi)容，即國(guó)家強(qiáng)制免疫應(yīng)用口蹄疫疫苗將逐步執(zhí)行新的疫苗質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。新生產(chǎn)的口蹄疫滅活疫苗及合成肽疫苗效力檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)由每頭份3PD50提高到6PD50（注：PD=ProtectiveDoses，PD50為半數(shù)保護(hù)量測(cè)定方法），新生產(chǎn)的口蹄疫滅活疫苗內(nèi)毒素每頭份疫苗不超過50EU（注：EU=EndotoxinUnit，內(nèi)毒素單位），雜蛋白小于500ml/ug。效力升級(jí)一方面提高了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，另一方面也對(duì)政府招標(biāo)苗的價(jià)格起到提振作用。政府招標(biāo)價(jià)格也顯示，口蹄疫o型合成肽疫苗的價(jià)格已經(jīng)同比上漲，以福建和山東兩地的疫苗價(jià)格為例，分別較去年提升了21%和105%左右。這樣一來，企業(yè)招標(biāo)苗的利潤(rùn)空間將更大，且鼓勵(lì)企業(yè)向優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的方向發(fā)展。2、市場(chǎng)苗收益與養(yǎng)殖效益正相關(guān)（1）企業(yè)招標(biāo)苗收入具有季節(jié)性特征根據(jù)5家疫苗生產(chǎn)企業(yè)半年收入的變化，招標(biāo)苗業(yè)務(wù)比重較大的企業(yè)上、下半年的收入具有較規(guī)律的波動(dòng)，這是由于政府招標(biāo)一般分為春防和秋防兩次進(jìn)行，但采購(gòu)費(fèi)用通常在11-12月份結(jié)算，導(dǎo)致企業(yè)收入的變化具有季節(jié)性特征。但市場(chǎng)苗比重較大的企業(yè)，如瑞普生物，其收入變化并未出現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，而是呈平穩(wěn)上升態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，疫苗公司業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化程度，可以依據(jù)其收入的季節(jié)性變化來衡量。如果公司招標(biāo)苗業(yè)務(wù)所占疫苗收入比例較高，那其業(yè)績(jī)的波動(dòng)則具有季節(jié)性變化特征；反之亦然。不過，由于招標(biāo)苗計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特色，其收入并不受養(yǎng)殖效益的影響。（2）企業(yè)市場(chǎng)苗業(yè)績(jī)與養(yǎng)殖業(yè)收益正相關(guān)主營(yíng)市場(chǎng)苗的企業(yè)，其業(yè)績(jī)變動(dòng)與養(yǎng)殖戶盈利狀況正相關(guān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)養(yǎng)殖企業(yè)虧錢時(shí)（2023年），主營(yíng)招標(biāo)苗產(chǎn)品的公司年收入增速高于主營(yíng)市場(chǎng)苗的公司，因?yàn)樘潛p導(dǎo)致養(yǎng)殖戶減少疫苗支出；而當(dāng)養(yǎng)殖企業(yè)收益可觀時(shí)（2023年），主營(yíng)市場(chǎng)苗的公司年收入增速高于主營(yíng)招標(biāo)苗的公司，此時(shí)養(yǎng)殖戶舍得投入更多防疫費(fèi)用。雖然2023年生豬養(yǎng)殖盈利情況低于2023年，但全年平均的盈利仍達(dá)到148元/頭，兩家主營(yíng)市場(chǎng)苗的公司收入增速均保持在10%以上，略高于其他兩家以招標(biāo)苗為主的公司。當(dāng)我們單獨(dú)將兩家具有代表性、業(yè)務(wù)偏重豬類疫苗的公司進(jìn)行對(duì)比（金宇集團(tuán)約44%的業(yè)務(wù)涉及市場(chǎng)苗；大華農(nóng)約75%的收入來自招標(biāo)苗業(yè)務(wù)），將它們的季度收入?yún)⒄震B(yǎng)豬盈利周期，金宇集團(tuán)的收入情況與養(yǎng)殖收益的相關(guān)性很高，而大華農(nóng)的收入曲線并未隨著客戶養(yǎng)殖效益的波動(dòng)而大幅度變化。從禽養(yǎng)殖方面看，若將雞肉價(jià)格與業(yè)務(wù)偏重禽類疫苗的企業(yè)收入情況進(jìn)行分析時(shí)（瑞普生物約80%的疫苗收入為市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)），發(fā)現(xiàn)肉雞行業(yè)處于景氣期時(shí)，瑞普生物的收入增速比較樂觀，例如2023年四季度至2023年三季度期間，其收入的復(fù)合增速為10.21%；而當(dāng)雞肉價(jià)格低迷時(shí)，2023年四季度至2023年二季度期間，瑞普生物收入的復(fù)合增速放緩至3.82%。由此可見，肉雞價(jià)格或養(yǎng)殖盈利情況的波動(dòng)也有可能影響相關(guān)疫苗企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。我們認(rèn)為，這種影響并不一定是絕對(duì)關(guān)系，而是相對(duì)關(guān)系。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，其收入波動(dòng)的幅度/趨勢(shì)也有所不同。在養(yǎng)殖行業(yè)景氣低迷時(shí)，選擇投資主營(yíng)招標(biāo)苗的企業(yè)相對(duì)保險(xiǎn)，而當(dāng)養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行時(shí)，投資者應(yīng)該選擇偏重市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)，且彈性強(qiáng)、增長(zhǎng)概率較大的公司。我們判斷，由于這些上市公司均在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位，其營(yíng)銷能力較強(qiáng)、抵御行業(yè)波動(dòng)的能力也較強(qiáng)，而在行業(yè)內(nèi)中小型疫苗企業(yè)與養(yǎng)殖景氣度的正相關(guān)性應(yīng)該更強(qiáng)。三、技術(shù)革新與定制服務(wù)，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)1、研發(fā)及生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)確保企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求變化（1）疫病種類繁多，產(chǎn)品仍以滅活疫苗為主根據(jù)農(nóng)業(yè)部《2023年國(guó)家動(dòng)物疫病強(qiáng)制免疫計(jì)劃》要求：對(duì)高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍(lán)耳病、豬瘟、西藏和新疆等地區(qū)羊小反芻獸疫實(shí)施強(qiáng)制免疫。由于強(qiáng)免疫病發(fā)病率和死亡率高，一旦出現(xiàn)疫情需及時(shí)撲殺，所以強(qiáng)免可減少疫情傳播及經(jīng)濟(jì)損失。強(qiáng)免苗經(jīng)費(fèi)由中央財(cái)政和地方財(cái)政共同按比例分擔(dān)，由各省政府每年進(jìn)行春防（1-3月份）和秋防（9-10月份）兩次招標(biāo)采購(gòu)，免費(fèi)發(fā)放給農(nóng)戶（通過地方防疫中心）或養(yǎng)殖場(chǎng)。而非強(qiáng)免苗則由規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)或散養(yǎng)戶自行采購(gòu)。除強(qiáng)免疫病外，養(yǎng)殖場(chǎng)仍面臨二、三類動(dòng)物疫病的困擾，以豬病為例，豬圓環(huán)病、喘氣病、偽狂犬病、豬丹毒、豬繁殖與呼吸綜合征和豬乙腦等疫病常在養(yǎng)殖場(chǎng)出現(xiàn)，此類疫病只有市場(chǎng)苗才能覆蓋。我國(guó)市場(chǎng)以傳統(tǒng)活疫苗和滅活疫苗為主，后者占據(jù)了約70%的份額。從疫苗的研制技術(shù)角度分析，可將疫苗分為傳統(tǒng)疫苗和新型疫苗兩大類。隨著生物技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)，正如人用疫苗市場(chǎng)所發(fā)生過的變革一樣，基因缺失疫苗、亞單位疫苗等基因工程疫苗將逐步成為未來獸用疫苗市場(chǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)品。1）從目前市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用來看，弱毒活疫苗的接受程度逐漸提高，因?yàn)榛钜呙绶揽匾卟〉男Ч葴缁钜呙绾茫谴蠹冶容^擔(dān)心的仍然是弱毒或疫苗的安全性問題。通過對(duì)比后我們也發(fā)現(xiàn)，弱毒苗綜合來看優(yōu)勢(shì)較多，而滅活苗的最大優(yōu)點(diǎn)在于其穩(wěn)定性和安全性較高。弱毒活疫苗，一次單劑量接種后就能誘導(dǎo)免疫，且生產(chǎn)費(fèi)用低廉，不過其在生產(chǎn)期間存在將病原擴(kuò)散或污染其他制劑的安全性危險(xiǎn)；滅活疫苗，不能誘導(dǎo)類似活疫苗的高免疫反應(yīng)，但其使用起來安全且適合用于懷孕母畜。根據(jù)實(shí)際情況不同，生產(chǎn)企業(yè)選擇活疫苗或滅活疫苗是主要建立在技術(shù)、經(jīng)濟(jì)以及所接種動(dòng)物種類的基礎(chǔ)上考慮的。2）有數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)單價(jià)疫苗的使用約占總規(guī)模的67%，多聯(lián)苗占比約為32.5%。動(dòng)物疫病常出現(xiàn)疫病多發(fā)混發(fā)，例如口蹄疫病就有7種亞型之多。為更好防控疫病，通常需要為動(dòng)物接種多聯(lián)多價(jià)疫苗。依照國(guó)外的發(fā)展趨勢(shì)，未來國(guó)內(nèi)對(duì)多聯(lián)多價(jià)疫苗的需求將成為主流，國(guó)內(nèi)獸用疫苗的升級(jí)換代將進(jìn)一步提高市場(chǎng)規(guī)模。我們認(rèn)為，由于疫病總是先于疫苗出現(xiàn)，疫苗的研發(fā)存在一定的滯后性，所以企業(yè)疫苗產(chǎn)品的研發(fā)技術(shù)需要隨著病毒的變異而不斷改變。新疫苗的研發(fā)能力是決定企業(yè)生存的關(guān)鍵點(diǎn)，而真正具備科研資源、不斷推出新產(chǎn)品的企業(yè)最終有望勝出。（2）行業(yè)研發(fā)體系以科企合作為主動(dòng)物疫苗的研發(fā)不僅技術(shù)壁壘高，且研發(fā)時(shí)間和資金成本也很高。根據(jù)我們了解，我國(guó)僅在豬瘟、高致病性禽流感等少數(shù)疫苗的研發(fā)水平上處于國(guó)際領(lǐng)先地位，多數(shù)研發(fā)的新產(chǎn)品屬于仿制或工藝改進(jìn)品。目前，我國(guó)疫苗產(chǎn)品的毒株實(shí)行種子批制度，共分三級(jí)：原種、基礎(chǔ)種子和生產(chǎn)種子，原種由中國(guó)獸藥監(jiān)察所或其委托的單位負(fù)責(zé)保管；基礎(chǔ)種子由中國(guó)獸醫(yī)藥品監(jiān)察所或其委托的單位負(fù)責(zé)保管和供應(yīng)；生產(chǎn)種子由企業(yè)/科研院所用基礎(chǔ)種子進(jìn)行復(fù)壯繁殖等。而我國(guó)科研院所在基礎(chǔ)研究和實(shí)驗(yàn)室研究階段的實(shí)力要高于企業(yè)，所以一般疫苗研發(fā)可分為三種模式。模式一：對(duì)于強(qiáng)免疫苗中高致病性病毒的基礎(chǔ)研究，農(nóng)業(yè)部下屬的哈爾濱獸醫(yī)研究所（哈獸研）、蘭州獸醫(yī)研究所（蘭研所）及中國(guó)動(dòng)物疫病預(yù)防與控制中心分別是高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍(lán)耳等三種強(qiáng)免疫苗的主要技術(shù)來源，技術(shù)上有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。在產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)化上，政府將指定一些企業(yè)進(jìn)行疫苗生產(chǎn)，由于各企業(yè)產(chǎn)品具有技術(shù)同源性，所以產(chǎn)品的差異化主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上的創(chuàng)新。模式二：對(duì)于非高致病性或非強(qiáng)免產(chǎn)品的基礎(chǔ)研發(fā)，主要采用企業(yè)與科研院所進(jìn)行技術(shù)合作或自主研發(fā)，由企業(yè)將研究成果進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化的研發(fā)模式?？蒲袉挝换蚋咝Ｐ枰暾?qǐng)毒株庫中的病毒種子，涉及部分強(qiáng)免（豬瘟）、非強(qiáng)免疫苗，再進(jìn)行基礎(chǔ)研究及新品開發(fā)。研究成果一般歸科研單位和企業(yè)共同所有，知識(shí)產(chǎn)權(quán)共享，企業(yè)依靠生產(chǎn)技術(shù)實(shí)力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)并實(shí)際應(yīng)用，兩者在后期銷售收入上也可進(jìn)行分成。模式三：當(dāng)一些科研機(jī)構(gòu)已具有基礎(chǔ)研究成果時(shí)，企業(yè)也可采取一次性買斷的模式專享技術(shù)專利，之后在生產(chǎn)工藝上進(jìn)行成果轉(zhuǎn)化或改進(jìn)，最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)?？傮w來看，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的科研模式基本相同，絕大部分仍是采取與科研機(jī)構(gòu)合作的方式進(jìn)行基礎(chǔ)研究。因此，在審視企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，我們需要了解其背后的合作單位是否擁有先進(jìn)科研成果或新型毒株資源，企業(yè)才有望在產(chǎn)品研發(fā)上具備一定優(yōu)勢(shì)。從研發(fā)周期來看，依據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果成功與否，整個(gè)研發(fā)周期通常需要3-6年的時(shí)間（僅測(cè)定免疫持續(xù)期就可能需要1-3年）。而在此期間，若動(dòng)物疫情發(fā)生變化，那么新開發(fā)產(chǎn)品將面臨毒株變異、不適應(yīng)市場(chǎng)需求的風(fēng)險(xiǎn)。我們調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，有的養(yǎng)豬場(chǎng)在第一年使用藍(lán)耳病疫苗時(shí)，豬群的狀況比較穩(wěn)定，但在連續(xù)使用2-3年后，疫苗便出現(xiàn)失效現(xiàn)象，原因可能是毒株變異。假如有疫苗生產(chǎn)企業(yè)正針對(duì)此類毒株進(jìn)行研發(fā)，其就要承擔(dān)無法匹配市場(chǎng)新需求、支出變?yōu)槌翛]成本的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，每款疫苗產(chǎn)品都存在毒株變異或被仿制的風(fēng)險(xiǎn)，其中毒株變異一般無法估測(cè)，因病毒擴(kuò)散并無規(guī)律可循；而產(chǎn)品仿制卻有規(guī)律可循，也被視為疫苗經(jīng)濟(jì)生命周期（4-6年），以美國(guó)預(yù)防禽馬立克病為例：上市初期該疫苗是一項(xiàng)重大發(fā)明，其在1972年的價(jià)格為45美元/100頭份，而由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仿制，產(chǎn)品5年后的價(jià)格就已下降到4.36美元/100頭份，幅度超過90%，迫使企業(yè)要拿現(xiàn)有收入中的部分資金來支持新疫苗的研發(fā)，嘗試以新產(chǎn)品對(duì)沖價(jià)格下滑所造成的損失。我們認(rèn)為，疫苗生產(chǎn)企業(yè)的核心之一在于研發(fā)，而研發(fā)周期過長(zhǎng)及不定期的毒株變異造成了企業(yè)銷售情況的不確定性。因此，在各企業(yè)產(chǎn)品具有技術(shù)同源性時(shí)，擁有豐富產(chǎn)品線的公司更具有競(jìng)爭(zhēng)力。在一款產(chǎn)品達(dá)到經(jīng)濟(jì)生命周期末端或在毒株變異致產(chǎn)品失效時(shí)，其他產(chǎn)品的常規(guī)銷售將有效支撐公司繼續(xù)前行。通過分析5家上市公司2023年的財(cái)報(bào)，平均研發(fā)比例僅為4.28%，與國(guó)際知名的動(dòng)物疫苗生產(chǎn)公司平均14.99%的研發(fā)支出相比，差距達(dá)到10.71%之多。我國(guó)疫苗生產(chǎn)企業(yè)在自有實(shí)驗(yàn)室建設(shè)、科研人員配備和設(shè)備投入上仍有差距。而因國(guó)情不同，在從事高致病性疫病研究時(shí)，研究機(jī)構(gòu)需具備較高的軟硬件條件，及農(nóng)業(yè)部認(rèn)證的生物安全實(shí)驗(yàn)室（P3級(jí)以上），該類實(shí)驗(yàn)室大部分集中在高校及政府科研院所，所以有時(shí)企業(yè)需要與研發(fā)主體進(jìn)行合作，其技術(shù)水平通常體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上。國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)將實(shí)驗(yàn)室分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)、四級(jí)，其中只有三、四級(jí)實(shí)驗(yàn)室方可從事高致病性病原微生物實(shí)驗(yàn)活動(dòng)。截至2023年8月31日，國(guó)家認(rèn)可的生物安全實(shí)驗(yàn)室共53家，而農(nóng)業(yè)部認(rèn)可的P3實(shí)驗(yàn)室全國(guó)僅7家（蘭研所、哈獸研、中國(guó)動(dòng)物衛(wèi)生與流行病學(xué)中心、華南農(nóng)大、揚(yáng)州大學(xué)、廣東大華農(nóng)-中大等）。我國(guó)動(dòng)物疫苗研發(fā)技術(shù)與美國(guó)尚有一定差距。美國(guó)自1913年出現(xiàn)第一款獸用生物制劑至今已有100年歷史，在成功研發(fā)滅活疫苗、活疫苗、基因缺失苗、DNA核酸苗等產(chǎn)品之后，2023年美國(guó)企業(yè)又成功研發(fā)出RNA核糖核酸疫苗產(chǎn)品，而我國(guó)龍頭企業(yè)所具備的技術(shù)仍停留在合成肽疫苗層面，即使一些公司擁有個(gè)別核酸DNA或基因缺失苗產(chǎn)品，也是從臺(tái)灣及海外一些企業(yè)購(gòu)買的成熟產(chǎn)品。研發(fā)進(jìn)步和生產(chǎn)工藝的改進(jìn)范圍涵蓋許多方面，包括培養(yǎng)基的選擇、生產(chǎn)過程控制以及新技術(shù)的采用等。單一方面因素的改進(jìn)并不能達(dá)到生產(chǎn)效率提高的目的，而是多方面條件相互作用的結(jié)果，從而降低研發(fā)和生產(chǎn)工藝失敗的概率。毒株篩選是基礎(chǔ)研究的重點(diǎn)：病毒的變異具有隨機(jī)性，毒力有可能變強(qiáng)或變?nèi)?。田間試驗(yàn)可以分離出弱毒株，此類病毒接種到畜禽身上不會(huì)致病；若未成功分離強(qiáng)毒株，一旦感染畜禽，則可能引發(fā)疫病的暴發(fā)。而毒株毒性的高低取決于疫苗研發(fā)初期的毒株篩選工作。例如，高致病性豬藍(lán)耳疫苗中JXA1-R、HuN4-F112、TJM-F92等三款毒株，其抗原性其實(shí)相差不大，且都有交叉保護(hù)作用，目前在我國(guó)從南方到北方都有應(yīng)用。相比之下，TJM-F92株是自然基因缺失，并非人為缺失且毒力較弱，對(duì)于初次接種安全系數(shù)較高，可以起到凈化豬場(chǎng)的作用，而其他兩款毒株的初次免疫能力稍差一些。但從另一方面看，TJ株基因重組的風(fēng)險(xiǎn)卻比JXA1-R株的概率高，因?yàn)镴X株是單基因缺失。因此，由于毒株有毒性強(qiáng)弱區(qū)別，且會(huì)長(zhǎng)期存留在生豬體內(nèi)，企業(yè)在疫苗研發(fā)的初期，分離毒株的技術(shù)差異將決定未來產(chǎn)品的定位。（3）生產(chǎn)工藝改革提高產(chǎn)能和質(zhì)量，也是未來幾年疫苗企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)對(duì)于疫苗生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)驗(yàn)室的研發(fā)主要是設(shè)計(jì)符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，探索可行性；而生產(chǎn)工藝的高低則決定了疫苗的最終質(zhì)量。就好比iPhone手機(jī)的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，如果只有設(shè)計(jì)師前衛(wèi)的設(shè)計(jì)理念，而硬件以傳統(tǒng)手機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行加工，那么其產(chǎn)品也不會(huì)達(dá)到現(xiàn)有效果。目前我國(guó)獸用疫苗生產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)工藝方面已經(jīng)有所突破，例如近幾年較流行的懸浮培養(yǎng)技術(shù)，與傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術(shù)相比，該工藝具有操作簡(jiǎn)單、產(chǎn)率高、容易放大等優(yōu)點(diǎn)。在提高生產(chǎn)效率的同時(shí)，還可以降低成本。以O(shè)JMS/2023株和Asia1/JSL株兩款口蹄疫疫苗的毒株為例，分別進(jìn)行轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)和懸浮細(xì)胞培養(yǎng)的效益對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)懸浮細(xì)胞培養(yǎng)明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術(shù)。應(yīng)用無血清懸浮培養(yǎng)工藝，口蹄疫完整病毒粒子和細(xì)胞密度分別增加8-13倍和4倍以上、內(nèi)毒素降低80%以上、雜蛋白含量更少，同時(shí)降低了人力成本。生產(chǎn)工藝關(guān)鍵點(diǎn)的控制決定了產(chǎn)品質(zhì)量的高低，如內(nèi)毒素、血清、雜蛋白、抗原等含量的多少。在抗原的生產(chǎn)和純化方面，除懸浮培養(yǎng)技術(shù)外，也可采用自動(dòng)化設(shè)備（超濾和離心技術(shù)）淘汰各種動(dòng)物組織培養(yǎng)，并代替胚胎或容器的人工操作，提高抗原質(zhì)量及生產(chǎn)效率。而在內(nèi)毒素、血清和雜蛋白含量的界定上，需要對(duì)比各公司細(xì)胞懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)技術(shù)，前面也已提到，此項(xiàng)技術(shù)不僅可以大幅度降低不利因素的含量，同時(shí)也可大幅提升產(chǎn)能。我們認(rèn)為，根據(jù)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)比，懸浮培養(yǎng)技術(shù)明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術(shù)，因此擁有細(xì)胞懸浮培養(yǎng)技術(shù)的公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前5家A股上市公司中，金宇集團(tuán)已擁有成熟技術(shù)，但天康生物、中牧股份、瑞普生物、大華農(nóng)等4家公司的懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)線都在升級(jí)改造或新建之中，其中天康生物的懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)線已經(jīng)建成，明年上半年有望調(diào)試完畢并投產(chǎn)。2、科企合作有望更趨緊密目前來講，我國(guó)動(dòng)物疫苗行業(yè)的科研技術(shù)大部分還掌握在政府科研所及高校手中，企業(yè)普遍采取合作研發(fā)或一次性買斷的方式獲取疫苗，再進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化加工生產(chǎn)。在現(xiàn)有科研體系里，只要企業(yè)具有資金和生產(chǎn)條件，都有機(jī)會(huì)獲取新型疫苗品種，最終導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部的無序競(jìng)爭(zhēng)。我國(guó)雖然養(yǎng)殖規(guī)模世界第一，但尚未出現(xiàn)像美國(guó)碩騰（Zoetis）或默克（Merck）這種動(dòng)物疫苗行業(yè)龍頭公司。我們認(rèn)為，國(guó)家政策后期或?qū)⑦M(jìn)一步改革，鼓勵(lì)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的科研院所加強(qiáng)與行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之間的緊密合作。就像國(guó)家設(shè)立種子局及出臺(tái)相關(guān)政策，加強(qiáng)對(duì)種業(yè)龍頭公司的扶持，希望打造出世界級(jí)種子企業(yè)，確保糧食安全。同樣，動(dòng)物疫苗行業(yè)所掌握的毒株和疫苗產(chǎn)品，在國(guó)家安全層面上也涉及到我國(guó)養(yǎng)殖業(yè)的安危，所以在進(jìn)口疫苗企業(yè)控制行業(yè)大部分資源之前，我們認(rèn)為國(guó)家或?qū)⒉扇∵M(jìn)一步改革，在政策上扶持龍頭企業(yè)與科研單位的緊密合作。除了企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)合作研發(fā)這一模式之外，我們認(rèn)為政府或鼓勵(lì)尖端科研人員在原單位保留薪職，進(jìn)駐企業(yè)進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)或技術(shù)貢獻(xiàn)這一模式。目前，行業(yè)中大部分私營(yíng)企業(yè)成立時(shí)間較短，雖具備生產(chǎn)條件卻面臨人才儲(chǔ)備的短板。如上所述，疫苗研發(fā)人才需要?dú)v史的積淀，沒有對(duì)研發(fā)技術(shù)水平、疫病毒種等方面的深刻認(rèn)識(shí)，年輕研究人員很難在短期內(nèi)成功研發(fā)出新產(chǎn)品。所以，在政策的配合下，如果更多行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的科研人員能夠進(jìn)駐到企業(yè)中去，將加快其科研水平的提高。3、市場(chǎng)苗定制服務(wù)或成為營(yíng)銷突破口我國(guó)目前的基層防疫體系不靈活，導(dǎo)致在疫苗供應(yīng)方面，招標(biāo)苗和市場(chǎng)苗流通差距很大。畜牧部門訂購(gòu)疫苗時(shí)需層層向上匯報(bào)，最后由省畜牧部門進(jìn)行招標(biāo)。而中標(biāo)企業(yè)完成疫苗生產(chǎn)后，還要將產(chǎn)品先后派送到指定市、縣級(jí)畜牧部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫中心。多級(jí)反饋導(dǎo)致疫苗的供給端和需求端溝通失效，造成政府對(duì)疫苗效用和新型毒株信息反饋的遲鈍。而市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)一般集中在大、中型養(yǎng)殖場(chǎng)密集區(qū)域，企業(yè)通過經(jīng)銷商或自有銷售人員實(shí)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)服務(wù)，建立敏感有效的反饋機(jī)制。一旦用戶反映企業(yè)疫苗失效等問題，企業(yè)會(huì)及時(shí)根據(jù)疫情提供定制服務(wù)，完善自有產(chǎn)品的同時(shí)加強(qiáng)了客戶粘性。同時(shí)，地方商檢推薦或成為企業(yè)渠道的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。我們?cè)谏綎|調(diào)研中了解到，一些養(yǎng)殖場(chǎng)（尤其是中型養(yǎng)殖場(chǎng)）在選擇市場(chǎng)苗產(chǎn)品時(shí)，還會(huì)選擇當(dāng)?shù)厣虣z部門推薦的疫苗產(chǎn)品。因?yàn)樯虣z管轄區(qū)域內(nèi)的養(yǎng)殖戶期待順利通過檢查，所以一般不會(huì)拒絕被推薦產(chǎn)品。在畜禽產(chǎn)品營(yíng)銷方面，美國(guó)企業(yè)的銷售模式與我國(guó)市場(chǎng)苗相似，通過當(dāng)?shù)孬F醫(yī)或自有渠道對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的直銷服務(wù)。但在寵物疫苗方面，美國(guó)公司可通過寵物醫(yī)院、超市藥店、寵物商店和互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)渠道進(jìn)行銷售，相對(duì)我國(guó)寵物疫苗的銷售模式復(fù)雜且成熟。在疫情監(jiān)測(cè)方面，我國(guó)動(dòng)物疫情的反饋機(jī)制與招標(biāo)苗流通環(huán)節(jié)相似，要從鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)防疫中心層層上報(bào)到農(nóng)業(yè)部。相比之下，美國(guó)的動(dòng)物疫情反饋更加系統(tǒng)有效，其設(shè)有國(guó)家動(dòng)物健康報(bào)告系統(tǒng)（NAHRS），各州監(jiān)測(cè)人員每月定期通過電腦上傳畜禽疫情信息，并與其他相關(guān)機(jī)構(gòu)共享。此外，美國(guó)還擁有完善的國(guó)家動(dòng)物健康實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)絡(luò)（NAHLN），通過與全美各州政府或大學(xué)的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)室建立合作關(guān)系，共同進(jìn)行新毒株研究。此網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展迅速，在2023年僅有12個(gè)合作實(shí)驗(yàn)室，但截至2023年實(shí)驗(yàn)室數(shù)量已增至59個(gè)。綜合對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)具有半計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特色的監(jiān)管造成了行業(yè)出現(xiàn)雙軌制且發(fā)展速度受限，與美國(guó)在技術(shù)上有差距，銷售模式上存差異。美國(guó)在全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，疫情監(jiān)測(cè)、新品研發(fā)、營(yíng)銷模式等環(huán)節(jié)銜接順暢，形成一個(gè)良性互動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為，未來我國(guó)動(dòng)物疫苗產(chǎn)品升級(jí)是推動(dòng)行業(yè)自身成長(zhǎng)的中長(zhǎng)期因素，主要體現(xiàn)在兩方面：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)疫苗品質(zhì)提高（保護(hù)率提高，副反應(yīng)下降）；2）疫苗價(jià)格上升，激勵(lì)企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品。而推動(dòng)升級(jí)換代主要有兩個(gè)動(dòng)力：1）疫苗技術(shù)革新和工藝改進(jìn)，2）市場(chǎng)需求升級(jí)帶動(dòng)中高端疫苗產(chǎn)品銷售比例上升，即當(dāng)養(yǎng)殖規(guī)?；壤岣吆?，養(yǎng)殖戶對(duì)疫苗消費(fèi)價(jià)格的敏感程度下降。4、面對(duì)外企的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)可選擇合作雙贏模式近幾年，由于外國(guó)企業(yè)在中國(guó)禁止開展毒株研發(fā)，所以其只能采取進(jìn)口或合資生產(chǎn)及銷售的方式獲取利潤(rùn)，但相比國(guó)產(chǎn)品牌售價(jià)，進(jìn)口、合資產(chǎn)品通常定位高端，采取優(yōu)質(zhì)高價(jià)的營(yíng)銷策略。外企進(jìn)駐我國(guó)動(dòng)物疫苗市場(chǎng)共分為三個(gè)階段：90年代初、2023年前后及2023年之后，先后經(jīng)歷了掌控市場(chǎng)、退出市場(chǎng)、重回市場(chǎng)的過程。外企在銷售人員培訓(xùn)、待遇方面投入很大，全部客戶采取一對(duì)一定向服務(wù)，隨時(shí)跟蹤客戶需求。在減少經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的同時(shí)進(jìn)行口碑營(yíng)銷、提高客戶粘性，使利潤(rùn)最大化。通過在四川地區(qū)的草根調(diào)研也了解到，大中型豬場(chǎng)都會(huì)采購(gòu)一些進(jìn)口產(chǎn)品或合資產(chǎn)品，例如美國(guó)碩騰和吉林國(guó)原合作的“瑞蘭安”藍(lán)耳疫苗產(chǎn)品，雖然高端定價(jià)13.5元/頭份，但需求不錯(cuò)，主要原因是其口碑優(yōu)于國(guó)產(chǎn)品牌，消費(fèi)者潛意識(shí)里認(rèn)為國(guó)外產(chǎn)品質(zhì)量更好。我們認(rèn)為，在毒株同源的情況下，產(chǎn)品差異主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上。合資產(chǎn)品的生產(chǎn)線均為國(guó)內(nèi)合作企業(yè)所有，產(chǎn)品質(zhì)量并不一定大幅高于同類國(guó)產(chǎn)品種，但價(jià)格卻是國(guó)產(chǎn)疫苗的2-3倍，大部分利潤(rùn)空間來自于品牌溢價(jià)。因此，如果我國(guó)動(dòng)保龍頭采取與國(guó)外企業(yè)合作雙贏的模式，一方面可以依靠外資進(jìn)行生產(chǎn)線改造升級(jí)，同時(shí)也有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大收益。四、標(biāo)桿分析：美國(guó)碩騰（Zoetis）動(dòng)保公司碩騰（Zoetis）原屬全球最大制藥商輝瑞公司旗下的動(dòng)物保健部門，2023年順利完成從輝瑞公司剝離并獨(dú)立上市公司，剛于8月底獲批首款產(chǎn)品豬用藍(lán)耳病疫苗“瑞蘭安”。碩騰的成功上市使得曾有意競(jìng)購(gòu)輝瑞動(dòng)物保健業(yè)務(wù)的勃林格殷格翰、諾華、拜耳等公司，不得不在動(dòng)物保健領(lǐng)域?qū)ふ倚碌牟①?gòu)對(duì)象。碩騰之所以分離上市，是因?yàn)榍澳腹据x瑞認(rèn)為，動(dòng)物保健和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)與公司的核心業(yè)務(wù)有明顯的差異，其價(jià)值可能無法在公司內(nèi)部得到充分發(fā)揮，而在輝瑞之外可能將優(yōu)化和提高其價(jià)值。因此，輝瑞決定通過分拆、出售或其他交易將這些業(yè)務(wù)予以全部或部分剝離。截至2023年10月9日，碩騰股價(jià)為$32.40美元，市值約為162億美元（約合996億人民幣）。公司2023年招股說明書顯示，美國(guó)動(dòng)保行業(yè)中收入規(guī)模前8的公司中，碩騰以42.33億美元排名第一，較第二名默克的動(dòng)保業(yè)務(wù)收入高30%之多。根據(jù)公司2023年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其過往四年的年收入復(fù)合增速為16.25%，平均毛利率為61.39%。1、公司注重拓展國(guó)際業(yè)務(wù)及產(chǎn)品多元化碩騰從輝瑞獨(dú)立出來，專注于動(dòng)物保健，目前美國(guó)市場(chǎng)仍然是公司主要收入來源，2023年美國(guó)收入占比達(dá)到41%左右。但公司非常注重拓展國(guó)際市場(chǎng)，除現(xiàn)有成熟的歐洲、北美和南美等市場(chǎng)外，公司尤其重視來自新興市場(chǎng)（中國(guó)、巴西和印度等國(guó)）的業(yè)務(wù)收入，2023年公司新興市場(chǎng)收入占到公司總收入的26%左右。根據(jù)2023年第四季度的數(shù)據(jù)顯示，碩騰在中國(guó)的跨國(guó)動(dòng)物保健藥企中已占據(jù)市場(chǎng)第一的位置，梅里亞、默沙東、拜耳等緊隨其后。公司產(chǎn)品覆蓋全面，包括牲畜、水產(chǎn)和寵物等物種，其中牛類獸藥和疫苗產(chǎn)品占比最高（38%），另外公司產(chǎn)品品種也非常全面，占比最高的前兩個(gè)品種分別為抗感染藥（31%）和疫苗產(chǎn)品（26%）。產(chǎn)品的多元化有助于分散公司業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)擴(kuò)大渠道及市場(chǎng)份額。2、公司研發(fā)體系和營(yíng)銷模式碩騰同時(shí)擁有很大的研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)，在從輝瑞醫(yī)藥公司分離之前，碩騰從前母公司那里分得了全球各主要國(guó)家約1,000名的研發(fā)人員，以及29座生產(chǎn)基地。而且公司也與輝瑞達(dá)成協(xié)議，分離之后，碩騰仍然可以進(jìn)入輝瑞的數(shù)據(jù)庫和樣品庫進(jìn)行資源共享，此舉將為碩騰提供更多的研發(fā)資源并提高研發(fā)效率。2023年，公司的研發(fā)費(fèi)用為4.09億美元，占全年收入的9.43%左右。在公司研發(fā)新款生物制品的同時(shí)，碩騰更加重視發(fā)展公司品牌生命周期的建立，因?yàn)楣菊J(rèn)為品牌的生命周期可以對(duì)產(chǎn)品組合產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，有助于公司拓寬產(chǎn)品線及研發(fā)效益最大化。公司的產(chǎn)品銷售主要依靠業(yè)務(wù)代表和當(dāng)?shù)孬F醫(yī)等技術(shù)人員進(jìn)行直銷，但在公司尚無直接覆蓋的區(qū)域，公司采取與經(jīng)銷商合作的方式進(jìn)行銷售，且公司優(yōu)先選擇可以提供物流和宣傳推廣的經(jīng)銷商。截至2023年底，公司銷售部門約有3,300名員工。其中畜禽用產(chǎn)品，公司業(yè)務(wù)代表需要實(shí)地拜訪獸醫(yī)或養(yǎng)殖戶，進(jìn)行產(chǎn)品推廣和銷售；而技術(shù)人員則負(fù)責(zé)客戶對(duì)畜禽疾病的管理和預(yù)防知識(shí)的宣傳，以及產(chǎn)品使用方法介紹。另外，寵物產(chǎn)品的推廣和銷售與前面提到的美國(guó)動(dòng)保行業(yè)介紹內(nèi)容相似，流通環(huán)節(jié)相對(duì)復(fù)雜一些，且涉及的客戶群體更廣，因?yàn)閷櫸锊⒉幌裥笄菀?guī)?；B(yǎng)殖，所以銷售人員更需要同線上、線下中間渠道商進(jìn)行產(chǎn)品推廣。3、我國(guó)企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營(yíng)銷模式方面仍有差距通過分析對(duì)比國(guó)外動(dòng)保公司，我國(guó)動(dòng)物疫苗企業(yè)在新品研發(fā)方面欠缺資金投入和高端技術(shù)人員儲(chǔ)備。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上不夠豐富，大部分產(chǎn)品仍集中在強(qiáng)免招標(biāo)苗方面，涉及非強(qiáng)免疫苗的企業(yè)較少，特別是在寵物疫苗領(lǐng)域更少有參與者。在營(yíng)銷模式上，雖然市場(chǎng)苗的銷售方式于國(guó)外有些類似，但多數(shù)公司仍通過一、二經(jīng)銷商進(jìn)行分銷，缺乏自有銷售團(tuán)隊(duì)和渠道的建設(shè)，而國(guó)外公司更注重通過一對(duì)一的定制服務(wù)來提高客戶粘性。我們認(rèn)為，造成現(xiàn)有差距的主要原因是企業(yè)資金投入的不足，我國(guó)疫苗企業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，體量尚小且競(jìng)爭(zhēng)激烈，而研發(fā)及銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)均需要大量費(fèi)用支出，因此企業(yè)為保生存不敢于大規(guī)模擴(kuò)張。我們對(duì)行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)有兩點(diǎn)判斷：1）政策方面有望加強(qiáng)領(lǐng)先企業(yè)與重點(diǎn)科研院所的合作，扶持行業(yè)龍頭做大做強(qiáng)；2）中長(zhǎng)期內(nèi)行業(yè)或面臨一個(gè)整合過程，隨著企業(yè)收入不斷增加，中小企業(yè)有望因產(chǎn)品技術(shù)或營(yíng)銷劣勢(shì)被迫退出，最終龍頭企業(yè)將贏得更多市場(chǎng)份額，逐步形成類似國(guó)外成熟市場(chǎng)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行新型疫病或病毒變異的大規(guī)模流行，不僅將導(dǎo)致現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品失效，而且也有可能會(huì)挫傷養(yǎng)殖企業(yè)（戶）的消費(fèi)需求。雖然近期豬類疫病尚無大規(guī)模爆發(fā)現(xiàn)象，但全國(guó)范圍內(nèi)依然存在局部的疫病發(fā)生，未來仍然需要跟蹤疫情變化。2、養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；嵘M(jìn)度低于預(yù)期疫苗行業(yè)的基礎(chǔ)規(guī)模依賴養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)模增速，以及規(guī)?；壤奶嵘?。如果未來養(yǎng)殖規(guī)?；潭炔患邦A(yù)期，將有可能影響大部分疫苗生產(chǎn)企業(yè)收入情況，且受影響最大的可能會(huì)是市場(chǎng)直銷苗業(yè)務(wù)比重較大的企業(yè)。養(yǎng)殖效益持續(xù)低迷疫苗銷售收入情況與養(yǎng)殖效益景氣相關(guān)，養(yǎng)殖效益的持續(xù)低迷將降有可能低養(yǎng)殖企業(yè)（戶）防疫費(fèi)用的支出，將影響疫苗產(chǎn)品的終端需求。3、企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功企業(yè)的新產(chǎn)品研發(fā)是公司成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，但疫苗研發(fā)時(shí)間周期較長(zhǎng)，且商品平均經(jīng)濟(jì)生命周期較短，如果企業(yè)在新產(chǎn)品研發(fā)過程中實(shí)驗(yàn)結(jié)果不理想，將有可能延遲產(chǎn)品上市及縮減在售產(chǎn)品種類，不利于公司拓展市場(chǎng)規(guī)模。六、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司1、投資策略投資時(shí)點(diǎn)判斷：依據(jù)養(yǎng)殖業(yè)景氣周期，結(jié)合企業(yè)政府苗和市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)比重進(jìn)行投資。行業(yè)實(shí)行政府苗和市場(chǎng)苗雙軌制，上市公司收益具有季節(jié)性和周期性的特色。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，其收入波動(dòng)的幅度/趨勢(shì)也有所不同。在養(yǎng)殖行業(yè)景氣低迷時(shí)，選擇政府招標(biāo)苗比重較大的企業(yè)相對(duì)保險(xiǎn)；而當(dāng)養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行時(shí)，應(yīng)該關(guān)注偏重市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)，尤其是擁有大品種的公司。未來6個(gè)季度，重點(diǎn)推薦市場(chǎng)苗占比大的公司，瑞普、金宇等。投資標(biāo)的選擇：擁有科研資源、先進(jìn)生產(chǎn)工藝和服務(wù)式營(yíng)銷的企業(yè)。行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的科研模式基本相同，絕大部分仍采取與科研機(jī)構(gòu)合作的形式。因此，在審視企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，我們需要了解其背后的合作科研單位手中是否擁有先進(jìn)科研成果或新型毒株資源，企業(yè)才有望在科研技術(shù)上具備一定優(yōu)勢(shì)。而當(dāng)各企業(yè)產(chǎn)品具有技術(shù)同源性時(shí)，則擁有先進(jìn)生產(chǎn)工藝（如懸浮培養(yǎng)技術(shù)）的企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量上具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于疫苗生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)驗(yàn)室的研發(fā)工作主要是設(shè)計(jì)符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，探索可行性；而生產(chǎn)工藝則是決定產(chǎn)品最終質(zhì)量的關(guān)鍵。兩方面預(yù)測(cè)公司業(yè)務(wù)收入。1）政府招標(biāo)苗：在秋冬兩季動(dòng)物防疫期，通過養(yǎng)殖大省公開信息，跟蹤企業(yè)強(qiáng)免疫苗中標(biāo)情況；2）市場(chǎng)直銷苗：關(guān)注新產(chǎn)品推廣的情況，可以跟蹤上市公司大客戶數(shù)量變化、銷售網(wǎng)絡(luò)拓展及渠道建設(shè)情況。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)畜禽養(yǎng)殖規(guī)模、及規(guī)?；壤闹鸩教嵘瑒?dòng)物疫苗行業(yè)中短期將保持市場(chǎng)苗招標(biāo)苗雙輪驅(qū)動(dòng)的時(shí)代，但從長(zhǎng)期趨勢(shì)來看，市場(chǎng)苗有望逐步取代大部分招標(biāo)苗，成為行業(yè)發(fā)展主力軍。2、重點(diǎn)上市公司分（1）天康生物：動(dòng)保業(yè)務(wù)前景樂觀，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期動(dòng)保業(yè)務(wù)是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的核心動(dòng)力，新型產(chǎn)品有望陸續(xù)上市。2023年，公司動(dòng)保業(yè)務(wù)的毛利收入占比約58%，其中政府招標(biāo)苗和市場(chǎng)直銷苗的收入比例為5:1。目前公司主營(yíng)口蹄疫和豬藍(lán)耳疫苗，呈現(xiàn)招標(biāo)苗平穩(wěn)增長(zhǎng)、市場(chǎng)苗高速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。未來兩年，公司豬瘟EII疫苗、懸浮培養(yǎng)禽流感及豬口蹄疫苗、豬圓環(huán)病毒疫苗等多款新品預(yù)計(jì)將陸續(xù)上市。我們認(rèn)為，多款新產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，且領(lǐng)先于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在鞏固招標(biāo)苗份額的同時(shí)，市場(chǎng)苗收入有望實(shí)現(xiàn)20-25%的復(fù)合增長(zhǎng)，整體疫苗業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)可期。疫苗生產(chǎn)工藝將達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平，營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)注重售前、售后服務(wù)。公司口蹄疫懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)線(1000L)目前正在參數(shù)調(diào)試中，A股公司中僅金宇集團(tuán)（1000L）擁有相應(yīng)成熟技術(shù)，2023年天康新型口蹄疫產(chǎn)品上市后有望進(jìn)一步提高公司市占率。營(yíng)銷方面，公司現(xiàn)有300多家合作客戶，包括正大、溫氏、中糧等大型養(yǎng)殖企業(yè)，銷售團(tuán)隊(duì)實(shí)行售前診斷、售后技術(shù)指導(dǎo)等全程覆蓋，有效增強(qiáng)了客戶粘性。我們認(rèn)為，質(zhì)量升級(jí)為公司產(chǎn)品“增量提價(jià)”奠定了基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)公司在穩(wěn)住現(xiàn)有份額的同時(shí)有望挖掘更多大中型養(yǎng)殖客戶。飼料產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，植物蛋白業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)。飼料收入為公司現(xiàn)金流提供了有力保障，業(yè)務(wù)主要分布在新疆、河南和東北三個(gè)區(qū)域。我們預(yù)計(jì)3-5年，其飼料產(chǎn)銷量將從現(xiàn)有90萬噸增至150-200萬噸。同時(shí)通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及提高銷售服務(wù)，實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。公司植物蛋白業(yè)務(wù)2023年出現(xiàn)大幅虧損，近兩年已調(diào)整為“以銷定購(gòu)、以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)方式，我們認(rèn)為未來這部分業(yè)務(wù)有望進(jìn)入平穩(wěn)期，再次出現(xiàn)巨虧的概率較小。集團(tuán)生豬養(yǎng)殖盈利可觀，資產(chǎn)有望實(shí)現(xiàn)整體注入。相比內(nèi)地，新疆地區(qū)具有一定地理優(yōu)勢(shì)且消費(fèi)群體穩(wěn)定，因此豬價(jià)波動(dòng)較小。截至2023年，集團(tuán)公司生豬養(yǎng)殖規(guī)模約為25萬頭，頭均盈利約250元。目前新疆市場(chǎng)年需求量約500萬頭，天康作為當(dāng)?shù)刈畲箴B(yǎng)殖企業(yè)之一，市場(chǎng)占有率或?qū)⑻嵘?0%達(dá)到50萬頭。我們認(rèn)為，天康生物目前已擁有養(yǎng)殖公司約44%的股權(quán)，加之2023年養(yǎng)殖行業(yè)有望迎來景氣上行期，母公司養(yǎng)殖資產(chǎn)存在整體注入上市公司的可能，或?qū)⒋蠓龊蠊緲I(yè)績(jī)。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功；國(guó)家政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。上調(diào)盈利預(yù)測(cè)并上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，未來5個(gè)季度養(yǎng)殖行業(yè)有望進(jìn)入景氣上行期，利好公司動(dòng)保及飼料業(yè)務(wù)。未來2年，公司新型疫苗產(chǎn)品或逐步推向市場(chǎng)，并將成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的核心動(dòng)力；同時(shí)飼料業(yè)務(wù)有望穩(wěn)中有升，為公司提供充足現(xiàn)金流。（2）中牧股份：疫苗業(yè)務(wù)有望持續(xù)向好，飼料、獸藥協(xié)同發(fā)展定增項(xiàng)目投產(chǎn)將緩解產(chǎn)能不足問題：定向增發(fā)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于14-15年陸續(xù)完工，其中蘭州、保山與成都(畜苗)懸浮培養(yǎng)車間建成后，將大大緩解公司產(chǎn)能不足的問題；鄭州廠禽流感懸浮培養(yǎng)車間改造與北京生物醫(yī)藥園區(qū)新車間項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司禽類常規(guī)疫苗生產(chǎn)短板也有望被彌補(bǔ)。公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上以生物制品為主導(dǎo)，適度發(fā)展安全性的藥物添加和營(yíng)養(yǎng)添加產(chǎn)品。生物制品業(yè)務(wù)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)：憑借口蹄疫合成肽疫苗等產(chǎn)品的銷售規(guī)模擴(kuò)大與技術(shù)工藝改造（懸浮培養(yǎng)）的完成，公司有望進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)政府招標(biāo)苗市場(chǎng)的龍頭地位；同時(shí)，豬圓環(huán)、豬藍(lán)耳-豬瘟二聯(lián)、雞新城疫等市場(chǎng)疫苗產(chǎn)品在明年將相繼投向市場(chǎng)，有望成為公司動(dòng)物疫苗業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出：1、品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)；2、科研和品種優(yōu)勢(shì)；3、政府關(guān)系資源優(yōu)勢(shì)。公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：1、口蹄疫疫苗和禽流感疫苗等；2、非強(qiáng)免疫苗和寵物疫苗；3、以多維飼料為主的營(yíng)養(yǎng)添加產(chǎn)品。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：新產(chǎn)品研發(fā)失敗；新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；銷售團(tuán)隊(duì)升級(jí)不理想等。公司目前仍以招標(biāo)苗為主，豐富的產(chǎn)品線及科研技術(shù)，外加政府資源將確保公司招標(biāo)苗業(yè)務(wù)傳統(tǒng)龍頭地位。雖然公司口蹄疫產(chǎn)品將受益于政府今年新實(shí)施的優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)政策，但市場(chǎng)苗比例較小，可能使公司明年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谄渌鞴ナ袌?chǎng)苗的企業(yè)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司