2023年12月資產(chǎn)配置報(bào)告：估值環(huán)境進(jìn)入順風(fēng)期關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)

宏觀策略主要觀點(diǎn)美債收益率下行拐點(diǎn)已現(xiàn)，地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和，全球資產(chǎn)估值端進(jìn)入順風(fēng)環(huán)境國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不強(qiáng)，需關(guān)注年末穩(wěn)增長(zhǎng)政策信號(hào)宏觀策略主要觀點(diǎn)美債收益率下行拐點(diǎn)已現(xiàn)，地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和，全球資產(chǎn)估值端進(jìn)入順風(fēng)環(huán)境國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能不強(qiáng)，需關(guān)注年末穩(wěn)增長(zhǎng)政策信號(hào)A股滬指2950點(diǎn)附近可相對(duì)樂(lè)觀，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，總需求偏弱仍是制約因素，仍需政策發(fā)力見(jiàn)效資金面：內(nèi)資信心不強(qiáng)，外資仍有流出壓力，核心在于能否形成“持續(xù)性增量資金入市-賺錢效應(yīng)提升”的良性循環(huán)；政策面：提振市場(chǎng)信心；外部環(huán)境：美債收益率回落，地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和，外部估值緩解進(jìn)入順風(fēng)期。政策托底意愿較強(qiáng)，滬指2950點(diǎn)附近可相對(duì)樂(lè)觀，月度波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)2900-3100“杠鈴型”配置結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。A能有效促進(jìn)增量資金持續(xù)入市的舉措。邏輯與策略三大拐點(diǎn)已現(xiàn)其二：1）美債收益率拐點(diǎn)已現(xiàn)；2）地緣風(fēng)險(xiǎn)緩和拐點(diǎn)隱現(xiàn)；3）傳導(dǎo)到居民收入預(yù)期實(shí)質(zhì)性改善的拐點(diǎn)仍需觀察。尋找進(jìn)入順風(fēng)期的資產(chǎn)，多元化配置：股市方面，估值端利好，但不同市場(chǎng)盈利因素不同將出現(xiàn)分化。重視多元化配置（資產(chǎn)、多策略、全球化）。大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)A股相對(duì)樂(lè)觀利率債中性可轉(zhuǎn)債相對(duì)樂(lè)觀美元中性黃金相對(duì)樂(lè)觀港股相對(duì)謹(jǐn)慎信用債中性美債中性美股相對(duì)樂(lè)觀原油中性，風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)際形勢(shì)演變超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)；海外金融風(fēng)險(xiǎn)/加息超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策效果不及預(yù)期。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧：全球股市普遍調(diào)整2023年11月大類資產(chǎn)表現(xiàn)特征回顧：海外股市大幅反彈，A股小幅上行，港股延續(xù)震蕩；債市微漲；黃金走強(qiáng)、美元走弱。于降息的預(yù)期也逐步升溫，美債收益率明顯回落，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格壓制作用減弱。美股大幅反彈，黃金價(jià)格上漲，美元走弱。漲，黃金價(jià)格走強(qiáng)，而美元開(kāi)始調(diào)整。A股小幅上漲。受國(guó)內(nèi)外利好因素的影響，A股結(jié)束了三個(gè)月的下跌，有所反彈，不過(guò)由于供給壓力緩解+需求端的擔(dān)憂，油價(jià)明顯走弱。長(zhǎng)預(yù)期放緩，市場(chǎng)對(duì)于原油需求擔(dān)憂等多重因素影響下，國(guó)際油價(jià)大幅調(diào)整。債市小幅上漲。11債、國(guó)債發(fā)行加速等因素影響，資金面偏緊，收益率下行空間有限。資產(chǎn)類別區(qū)間漲跌幅2023年11月份2023年10月份2023年以來(lái)2023年上半年A股Wind全A0.35-2.16-3.323.06上證指數(shù)0.36-2.95-2.153.65滬深300-2.14-3.17-10.63-0.75中證5000.30-2.86-5.212.29中證10001.86-1.80-2.665.10創(chuàng)業(yè)板指-2.32-1.78-18.66-5.61港股恒生指數(shù)-0.41-3.91-15.85-4.37恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)-0.07-4.66-14.94-4.18恒生科技指數(shù)3.74-4.12-8.94-5.27海外股市標(biāo)普5008.92-2.2019.0215.91納斯達(dá)克指數(shù)10.70-2.7835.5331.73德國(guó)DAX9.49-3.7517.8215.98日經(jīng)2258.52-3.1427.3527.19英國(guó)富時(shí)1001.80-3.760.821.07法國(guó)CAC406.17-3.5013.2714.31債券中債總財(cái)富指數(shù)0.40-0.023.742.64中債信用債指數(shù)0.380.204.112.73中證轉(zhuǎn)債指數(shù)-1.01-2.40-0.503.37商品南華商品指數(shù)0.91-1.955.62-3.49ICE布油-5.22-8.28-8.97-12.80COMEX黃金2.637.3411.554.96匯率美元指數(shù)-3.010.500.14-0.11美元兌人民幣-2.550.242.664.47資料來(lái)源：， 注：數(shù)據(jù)截至2023年11月30日，單位：11月除小盤風(fēng)格微漲外，其余風(fēng)格均下跌。11月A股反彈力度有限，以結(jié)構(gòu)性行情為主，資金主要集中在題材板塊。風(fēng)格方面，小盤風(fēng)格微幅上漲，大盤、中盤風(fēng)格走弱。行業(yè)方面，11月消費(fèi)、成長(zhǎng)、周期板塊上漲。11月消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為亮眼，成長(zhǎng)和周期均有所上漲。從行業(yè)來(lái)看，11月，煤炭、商貿(mào)零售等板塊上漲，此外，TMT相關(guān)題材板塊已經(jīng)調(diào)整至較具性價(jià)比的位置，疊加利好消息頻出，部分資金再度流回TMT相關(guān)題材板塊，傳媒、通信等板塊走強(qiáng)。11月除小盤風(fēng)格微漲外，其余風(fēng)格均下跌。11月A股反彈力度有限，以結(jié)構(gòu)性行情為主，資金主要集中在題材板塊。風(fēng)格方面，小盤風(fēng)格微幅上漲，大盤、中盤風(fēng)格走弱。行業(yè)方面，11月消費(fèi)、成長(zhǎng)、周期板塊上漲。11月消費(fèi)板塊表現(xiàn)最為亮眼，成長(zhǎng)和周期均有所上漲。從行業(yè)來(lái)看，11月，煤炭、商貿(mào)零售等板塊上漲，此外，TMT相關(guān)題材板塊已經(jīng)調(diào)整至較具性價(jià)比的位置，疊加利好消息頻出，部分資金再度流回TMT相關(guān)題材板塊，傳媒、通信等板塊走強(qiáng)。11月煤炭、傳媒行業(yè)表現(xiàn)較優(yōu)（）不同行業(yè)2023年11月份以及2023年以來(lái)表現(xiàn)（中信一級(jí)行業(yè)分類）2023年以來(lái)漲跌幅（%） 2023年11月漲跌幅（%）商貿(mào)零售汽車機(jī)械醫(yī)藥電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)鋼鐵電力設(shè)備及新能源非銀行金融建材-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 4011月小盤風(fēng)格優(yōu)于大盤（） 11月消費(fèi)、成長(zhǎng)、周期板塊上漲（）小盤價(jià)值 穩(wěn)定小盤成長(zhǎng)中盤價(jià)值 成長(zhǎng)中盤成長(zhǎng)大盤價(jià)值 消費(fèi)大盤成長(zhǎng)周期國(guó)證價(jià)值國(guó)證成長(zhǎng)-25

-20

-15 -10 -5 0 5

金融-8

-4 -2 0 2 42023年以來(lái)漲跌幅（） 2023年11月漲跌幅（）

2023年以來(lái)漲跌幅（） 2023年11月漲跌幅（）資料來(lái)源：， 注：市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2023年11月30日內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望歐洲經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)收縮，降息預(yù)期升溫歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降放緩：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降放緩：11月歐元區(qū)綜合PMI為47.6（前值46.5），制造業(yè)PMI為44.2（前值43.1），服務(wù)業(yè)PMI為48.7（前值47.8），歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮步伐放緩，但數(shù)據(jù)仍處收縮區(qū)間，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)本季度或?qū)⒃俣任s。歐元區(qū)通脹降溫超預(yù)期：11月歐元區(qū)通脹率超預(yù)期放緩至2.40.5個(gè)百分點(diǎn)，為年7月以來(lái)最低增速。核心調(diào)和CPI同比初值為3.60.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.9。春季降息預(yù)期升溫：行春季降息的預(yù)期。歐洲央行官員最近也釋放了鴿派信號(hào)，本輪加息周期中被視為最強(qiáng)硬的鷹派成員之一，IsabelSchnabel表示，“鑒于通脹顯著回落，歐洲央行可能不會(huì)進(jìn)一步加息，決策者不應(yīng)指引利率在2024年中之前保持穩(wěn)定”。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)收縮幅度放緩（）歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū):綜合PMI7065605550454035302520歐元區(qū)通脹降幅超預(yù)期（）12.0

歐元區(qū):HICP:當(dāng)月同比 歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比10.08.06.04.02.00.0-2.0美國(guó)經(jīng)濟(jì)：從高熱軌道回歸???今年支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三大因素或?qū)⒅饾u退坡。難以持續(xù)實(shí)施寬松的財(cái)政政策：2024年是美國(guó)的大選年，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)參眾兩院分屬不同黨派時(shí)，兩黨合作意愿下降，財(cái)政撥款上的分歧增多且更難調(diào)和。從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)11月份的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2024財(cái)年赤字率將收縮，一方面利息支出占GDP除利息支出外的支出占GDP比例也將略微收縮。超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)被大量消耗：消費(fèi)的重要因素之一將消退，高利率對(duì)消費(fèi)的抑制作用將會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。企業(yè)面臨債務(wù)集中到期壓力：從2024年開(kāi)始，許多公司的公司債券將陸續(xù)到期。2024債券約為6000億美元，預(yù)計(jì)將比2023年2000億美元大幅增長(zhǎng)。如果企業(yè)利潤(rùn)因利息支付負(fù)擔(dān)增加而惡化，資本支出的下行壓力將進(jìn)一步加大。CBO預(yù)計(jì)明年財(cái)政支出將收縮（）居民超額儲(chǔ)蓄接近耗盡（億美元） 企業(yè)面臨債務(wù)集中到期壓力（十億美元）0

美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄:季調(diào)折年:當(dāng)月值

1000900800700超額儲(chǔ)蓄的超額儲(chǔ)蓄的超額儲(chǔ)蓄的超額儲(chǔ)蓄的累計(jì)消耗500400300200100高等級(jí) 高收益美國(guó)通脹與就業(yè)：通脹超預(yù)期放緩，勞動(dòng)力供需缺口修復(fù)美國(guó)通脹降溫超預(yù)期美國(guó)通脹降溫超預(yù)期：美國(guó)10月CPI同比上漲3.29月的3.7放緩，低于預(yù)期的3.39月的0.4放緩至0，也低于預(yù)期的0.1CPI放緩至42021年9月以來(lái)最低。從CPI分項(xiàng)來(lái)看，能源價(jià)格大幅放緩，推動(dòng)整體CPI超預(yù)期降溫。勞動(dòng)力供需缺口持續(xù)修復(fù)：受汽車行業(yè)罷工影響，美國(guó)10月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期放緩，失業(yè)率升至2022年1月以來(lái)的高位，顯示出勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)降溫。美國(guó)10月非農(nóng)就業(yè)人口增加15萬(wàn)人，預(yù)期為18萬(wàn)；失業(yè)率為3.9升至近兩年新高；10月工資同比增速放緩至4.12021年中以來(lái)的最小漲幅。此外12月5日公布的美國(guó)10月JOLTS職位空缺873.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)遜預(yù)期，創(chuàng)兩年半新低，進(jìn)一步表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫。美國(guó)通脹超預(yù)期放緩（）美國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:核心:當(dāng)月同比109876543210勞動(dòng)力供需缺口持續(xù)修復(fù)（，千人） 薪資增速回落（）美國(guó):失業(yè)率 美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(右軸8765432

1,000800 35600 30400252000 20-200 15-40010-600-800 5-1,000 0

平均時(shí)薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營(yíng)企業(yè)平均時(shí)薪:非農(nóng)就業(yè)員工:私營(yíng)企業(yè):同比（右軸）

6.05.55.04.54.03.53.02.52.0美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，樂(lè)觀預(yù)期能否持續(xù)？就業(yè)及通脹超預(yù)期放緩，推動(dòng)降息預(yù)期升溫：就業(yè)及通脹超預(yù)期放緩，推動(dòng)降息預(yù)期升溫：11聯(lián)儲(chǔ)降息提前的預(yù)期發(fā)酵。疊加美聯(lián)儲(chǔ)理事Waller表示“貨幣政策目前處于一個(gè)良好的位置，可以放緩經(jīng)濟(jì)并將通脹控制在2核心通脹降至3我們認(rèn)為明年美聯(lián)儲(chǔ)的主要任務(wù)是確保通脹按預(yù)期回落的基礎(chǔ)上引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸，這要求美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策松緊之間找到平衡。從過(guò)去加息周期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息開(kāi)始的節(jié)點(diǎn)往往是政策利率高于核心通脹2.5CPI降至3點(diǎn)上二季度FOMC會(huì)議或?qū)㈤_(kāi)始討論降息，三季度或開(kāi)啟降息。樂(lè)觀預(yù)期有望持續(xù)至明年一季度FOMC會(huì)議：12月FOMC預(yù)期偏鷹，但難以令當(dāng)前市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)之間的預(yù)期差或?qū)⒃诿髂暌患径鹊腇OMC會(huì)議上進(jìn)行修正，短期雖有波動(dòng)，但樂(lè)觀預(yù)期大概率仍能延續(xù)。美債收益率大幅回落（）美國(guó):國(guó)債收益率:2年 債收益率:10年6.05.04.03.02.01.02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12截至12月5日CME市場(chǎng)利率預(yù)期內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，內(nèi)生修復(fù)力不強(qiáng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“波浪式復(fù)蘇”特征下，內(nèi)生修復(fù)力不強(qiáng)，國(guó)內(nèi)需求仍顯不足，四季度或再度放緩。后續(xù)需要關(guān)注新增萬(wàn)億國(guó)債逐步落地、“城中村改造”、“保障房”等地產(chǎn)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“波浪式復(fù)蘇”特征下，內(nèi)生修復(fù)力不強(qiáng)，國(guó)內(nèi)需求仍顯不足，四季度或再度放緩。后續(xù)需要關(guān)注新增萬(wàn)億國(guó)債逐步落地、“城中村改造”、“保障房”等地產(chǎn)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底效果，以及是否有穩(wěn)增長(zhǎng)措施的進(jìn)一步發(fā)力。??生產(chǎn)端：2023年10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速上漲0.1百分點(diǎn)至4.6。需求端：制造業(yè)保持一定韌性；考慮基數(shù)因素，消費(fèi)兩年平均增速仍呈下滑趨勢(shì)；基建繼續(xù)回落；此外，地產(chǎn)投資進(jìn)一步下行，仍存較大風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，內(nèi)生修復(fù)力不強(qiáng)、需求不足的問(wèn)題仍待改善。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需表現(xiàn)生產(chǎn)投資消費(fèi)外需兩年平均增速工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)房地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資（含電力）社零出口2023年10月4.67.7-9.36.28.37.6-3.12023年9月4.56.9-9.16.28.65.5-0.62023年8月4.56.8-8.85.99.04.6-3.32023年7月3.75.7-8.55.79.42.5-9.22023年6月4.46.8-7.9610.23.1-8.32023年5月3.511.7-7.2610.112.7-0.82023年4月5.613.5-6.26.49.818.416.82023年3月3.99.2-5.8710.810.623.42023年1-2月2.45.5-5.78.112.23.50.92022年12月1.3-0.8-109.111.5-1.8-0.52022年11月2.2-1.9-9.89.311.7-5.90.72022年10月50.1-8.89.711.4-0.57.02022年9月6.31.3-810.111.22.510.72022年8月4.21.8-7.41010.45.411.82022年7月3.80.6-6.49.99.62.723.92022年6月3.91.3-5.410.49.33.122.02022年5月0.7-5.1-410.68.2-6.715.32022年4月-2.9-6.1-2.712.28.3-11.11.92022年3月5-0.90.715.610.5-3.512.92022年1-2月7.54.23.720.98.56.76.22021年12月5.85.3-3111.63.919.52021年11月5.45.6311.2-0.74.421.22021年10月5.25.53.36.91.64.618.7“雙十一”刺激作用有限，消費(fèi)改善力度偏弱“雙十一”對(duì)于消費(fèi)刺激作用有限，社零兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)?！半p十一”對(duì)于消費(fèi)刺激作用有限，社零兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)。由于低基數(shù)因素，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速（7.6）超過(guò)前值（5.5），不過(guò)如果從兩年平均增速來(lái)看，10消費(fèi)仍呈下滑趨勢(shì)。10開(kāi)始回歸“理性”。價(jià)格指數(shù)偏弱，印證需求不足問(wèn)題猶存。10月CPI同比下降0.20.1上月出現(xiàn)下滑，其中，食品煙酒價(jià)格同比下降2.1（前值-1.5），衣著價(jià)格上漲1.1（與上月持平），生活用品及服務(wù)價(jià)格下降0.6（前值-0.4），教育文化娛樂(lè)價(jià)格上漲2.3（前值2.5）。總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)價(jià)格水平相對(duì)偏弱，當(dāng)前需求不足的問(wèn)題仍然存在。社零兩年平均增速延續(xù)下滑走勢(shì)（）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額：兩年平均增速（右）20 8715610 55 430 2-5 10-10-1-15 -2消費(fèi)分項(xiàng)兩年平均增速（） CPI同比（）6543210-1固定資產(chǎn)投資繼續(xù)走弱，關(guān)注地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)10月固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落。2023年1-10月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)（前值3.1），延續(xù)下行趨勢(shì)。制造業(yè)投資增速與上月持平，高技術(shù)制造業(yè)投資延續(xù)高增速。1-10月制造業(yè)投資增長(zhǎng)6.2（與前值持平）航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)19.016.7制造業(yè)投資提供支撐作用。基建投資持續(xù)回落。10月狹義基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電熱水）同比增長(zhǎng)5.9（前值8.64）。今年專項(xiàng)債發(fā)行基本結(jié)束，新增國(guó)債從發(fā)行到形成實(shí)物工作量需要一定時(shí)間，且今年完成5大，刺激效果或更多體現(xiàn)在明年，因此基建投資延續(xù)下滑走勢(shì)。地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱，仍需關(guān)注下行風(fēng)險(xiǎn)。2023年1-10扭轉(zhuǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工面積、竣工當(dāng)月同比增速均出現(xiàn)明顯下滑。從銷售端來(lái)看，“金九銀十”并未給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)改善作用，30大中城市地產(chǎn)銷售面積仍處5年以來(lái)最低水平。后續(xù)需關(guān)注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策發(fā)力下，地產(chǎn)能否企穩(wěn)回升。地產(chǎn)、基建投資延續(xù)下行趨勢(shì)（）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比50403020100-10-20-30-40開(kāi)工、施工、銷售均走弱（當(dāng)月同比，）

30大中城市商品房成交面積（萬(wàn)平方米）0

-27.75

-9.71

-28.78

-21.23

-15.18

-23.05

13.38

23.91

10.09

-20.34

-19.7620-23.9610

2019 2020 2021 2022 2023-40

0施工面積 新開(kāi)工面積 竣工面積 銷售面積2023年10月2023年9月2023年8月內(nèi)外需均偏弱，企業(yè)盈利修復(fù)放緩PMIPMI繼續(xù)回落，內(nèi)外需均偏弱。11月制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI均延續(xù)下行趨勢(shì)，分別為49.4（前值49.5）和50.2（前值50.6）較上月下滑。PMI持續(xù)走弱主要是因?yàn)閮?nèi)外需均偏弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍需進(jìn)一步鞏固。工業(yè)增加值增速小幅上漲，但名義增速偏弱。10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.6（增加值增速均為扣除價(jià)格因素的實(shí)際增長(zhǎng)率），高于預(yù)期的4.3和前值的4.5，其中采礦業(yè)（+1.4至2.9）和制造業(yè)（+0.1至5.1）均出現(xiàn)改善。但工增為實(shí)際增長(zhǎng)，考慮到當(dāng)前PPI延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，從名義增長(zhǎng)角度來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)近期偏弱。受價(jià)格因素影響，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比繼續(xù)放緩。1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比降幅繼續(xù)收窄（-7.8），但當(dāng)月同比增速繼續(xù)大幅放緩（-9.22.7）10月PPI降幅再度擴(kuò)大（-0.1-2.6）。從利潤(rùn)率來(lái)看，1-10月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.671-9月提升0.05個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)增加值小幅上漲（）0

工業(yè)增加值:當(dāng)月同比制造業(yè)PMI繼續(xù)走弱（）

企業(yè)盈利偏弱（）2023-11 2023-10 2023-09

中國(guó):規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比利潤(rùn)率：當(dāng)月同比 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月同25生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期供貨商配送時(shí)間從業(yè)人員原材料庫(kù)存主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格

制造業(yè)6055504540

生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫(kù)存

20151050-5-10出廠價(jià)格

采購(gòu)量進(jìn)口

-15

2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10年末政策線索——防風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量、穩(wěn)增長(zhǎng)平衡再談防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)、高質(zhì)量如何平衡：再談防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)、高質(zhì)量如何平衡：高質(zhì)量（切換，金融高質(zhì)量發(fā)展）、防風(fēng)險(xiǎn)（防范化解地產(chǎn)、地方債務(wù)、金融風(fēng)險(xiǎn)）、穩(wěn)增長(zhǎng)（主要著力點(diǎn)依然是基建與地產(chǎn)）之間的平衡已是繞不開(kāi)的話題。2021年以來(lái)，高層對(duì)高質(zhì)量發(fā)展，調(diào)控地產(chǎn)，防范化解地方債務(wù)、地產(chǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等領(lǐng)域提及頻率明顯增加。一方面，疫后經(jīng)濟(jì)增速下移，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)設(shè)定并不激進(jìn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍然相對(duì)保持定力；另一方面，2023年7月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做出“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的判斷，均顯示出當(dāng)前政策重心并非顯著突出穩(wěn)增長(zhǎng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定性為主，或難以明確市場(chǎng)關(guān)切的赤字率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)等定量信息，關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)方面能否釋放較強(qiáng)的刺激信號(hào)。近期高層釋放的信號(hào)仍然較為重視防風(fēng)險(xiǎn)及高質(zhì)量：10月中央金融工作會(huì)議后，強(qiáng)化金融監(jiān)管、過(guò)度偏移，要在保障經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)的前提下為防風(fēng)險(xiǎn)和高質(zhì)量發(fā)展留足空間。疫后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞逐漸下移

GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)2018-032018-052018-072018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09李云澤潘功勝主旨概要新華社記者專訪對(duì)象主旨概要新華社記者專訪對(duì)象有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)有力有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)必須平外部均衡的關(guān)系，始終保持穩(wěn)健性，管好貨幣總閘門守牢不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線堅(jiān)持深化金融改革開(kāi)放宏觀邏輯梳理——尋找“順風(fēng)”資產(chǎn)三大拐點(diǎn)已現(xiàn)其二：三大拐點(diǎn)已現(xiàn)其二：一、美債收益率拐點(diǎn)已現(xiàn)：一、美債收益率拐點(diǎn)已現(xiàn)：美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期超預(yù)期下滑，市場(chǎng)對(duì)明年降息預(yù)期顯著升溫。美債收益率高點(diǎn)已現(xiàn)，轉(zhuǎn)向下行趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、美債、黃金等資產(chǎn)進(jìn)入順風(fēng)環(huán)境。三、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定修復(fù)，并傳導(dǎo)到居民收入預(yù)期實(shí)質(zhì)性改善的拐點(diǎn)仍需觀察：三、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定修復(fù)，并傳導(dǎo)到居民收入預(yù)期實(shí)質(zhì)性改善的拐點(diǎn)仍需觀察：模式變化、疫后疤痕效應(yīng)、居民長(zhǎng)期收入預(yù)期變化、地方政府化債等復(fù)雜因素影響，居民收入預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改善還需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定修復(fù)，存在一定滯后效應(yīng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)波浪式慢修復(fù)特征，復(fù)蘇基礎(chǔ)尚需鞏固，10月以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所放緩，因此仍需觀察政策發(fā)力效果。尋找進(jìn)入順風(fēng)期的資產(chǎn)，多元化配置：部分資產(chǎn)進(jìn)入順風(fēng)期：部分資產(chǎn)進(jìn)入順風(fēng)期：美債收益率轉(zhuǎn)向下行趨勢(shì)，從估值端對(duì)大類資產(chǎn)普遍利好。美債、黃金、數(shù)字貨幣等，估值端利好，無(wú)盈利因素壓制，下一階段處于順風(fēng)期，可逐漸加大關(guān)注和配置力度。股市方面，估值端利好，但不同市場(chǎng)盈利因素不同將出現(xiàn)分化。分散化、多元化配置必要性上升：分散化、多元化配置必要性上升：宏觀不確定性仍然偏高的環(huán)境下，穩(wěn)健優(yōu)于激進(jìn)，分散化、多元化配置的必要性上升。押注單一經(jīng)濟(jì)體、單一資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，可通過(guò)多元化配置（多資產(chǎn)、多策略、全球化）分散風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益。內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望A股活躍度：交易活躍度仍處低位市場(chǎng)交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊不高。市場(chǎng)交投活躍度仍處歷史低位，顯示出市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊不高。兩市成交額：11月份滬深兩市日均成交額約8768億元，較10月份環(huán)比上升6.1第2個(gè)月回升。但相較去年同期的9252億元明顯下滑。換手率：11月A股換手率整體窄幅波動(dòng)，處于歷史低位水平，月末則明顯回落。從成交分布來(lái)看，交易更加集中的分布在小盤股和微盤股上，大盤股成交不斷趨于萎縮。市場(chǎng)交投活躍處于低位日均成交金額16,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,000換手率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A股交易結(jié)構(gòu)：行業(yè)輪動(dòng)維持高位，行業(yè)間收益差異回落11月行業(yè)輪動(dòng)速度維持高位；行業(yè)間收益差異回落至低位，顯示出行業(yè)選擇的性價(jià)比較低。11月行業(yè)輪動(dòng)速度維持高位；行業(yè)間收益差異回落至低位，顯示出行業(yè)選擇的性價(jià)比較低。行業(yè)輪動(dòng)：11月行業(yè)間輪動(dòng)速度仍維持高位。行業(yè)收益分布差：11月行業(yè)輪動(dòng)提速，削弱市場(chǎng)整體賺錢效應(yīng)，行業(yè)間收益標(biāo)準(zhǔn)差降至低位。行業(yè)擁擠度：11月交易熱度明顯提升的行業(yè)主要集中在兩大方向：1）及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的板塊，主要包括傳媒（短劇）等偏成長(zhǎng)板塊；2）市場(chǎng)的偏防御板塊，如煤炭、非銀、公用事業(yè)等。行業(yè)輪動(dòng)維持高位行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：數(shù)值越高代表行業(yè)輪動(dòng)速度越快100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

行業(yè)間收益差異回落 行業(yè)擁擠度變化行業(yè)間收益差異注：數(shù)值越高代表不同行業(yè)收益率分化越大，10個(gè)交易日移動(dòng)平均市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好：風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊不高股/債性價(jià)比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：股/債性價(jià)比高于正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差：截至11月30日，滬深300股息率-十年期國(guó)債收益率為0.54（前值0.45），高于2010年以來(lái)的正兩倍標(biāo)準(zhǔn)差水平（0.41），維持高位。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率仍處高位：截至11月30日，萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.25（前值3.25），市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位。股票性價(jià)比處在歷史高位滬深300股息率-十年國(guó)債收益率均值1X-1X+2X-2X+1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.02015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率仍處高位6A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(%) 均值 1X- 1X+543210-1-2股指估值：漲跌互現(xiàn)11月，跟蹤的8個(gè)股指估值漲跌互現(xiàn)，其中創(chuàng)業(yè)板指低位繼續(xù)回落。11月，跟蹤的8個(gè)股指估值漲跌互現(xiàn)，其中創(chuàng)業(yè)板指低位繼續(xù)回落。上證指數(shù)、上證50、中證500估值有所上行；創(chuàng)業(yè)板指、滬深300、深證成指、中證1000萬(wàn)得全A估值下行，其中創(chuàng)業(yè)板指估值分位數(shù)回落至近5年的歷史低位。跟蹤PE的8個(gè)股指中，7個(gè)位于中位數(shù)以下區(qū)間，其中3個(gè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間。注：股指標(biāo)注綠色代表估值向下變化；股指標(biāo)注紅色代表估值向上變化；股指標(biāo)注藍(lán)色代表估值無(wú)明顯變化。注：自2021年起，各行業(yè)最近5年歷史估值寬度趨于穩(wěn)定，因此歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%資料來(lái)源：，注：數(shù)據(jù)截至2023/11/30行業(yè)估值：表現(xiàn)分化11月，跟蹤PE的23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，估值漲跌分化，其中11月，跟蹤PE的23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，估值漲跌分化，其中機(jī)械設(shè)備、環(huán)保、化工、醫(yī)藥生物業(yè)估值上漲。美容護(hù)理、公用事業(yè)、建筑材料等幾個(gè)行業(yè)的估值下行居前。跟蹤PB的8個(gè)行業(yè)中，煤炭、傳媒、農(nóng)林牧漁行業(yè)估值有所上行，有色金屬、鋼鐵下行。當(dāng)前觀察PE的23個(gè)行業(yè)中，8個(gè)行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，沒(méi)有行業(yè)位于上1/4區(qū)間。當(dāng)前觀察PB的8個(gè)行業(yè)中，6個(gè)行業(yè)處于下1/4分位數(shù)以下區(qū)間，2個(gè)行業(yè)位于中位數(shù)以上區(qū)間。注：行業(yè)標(biāo)注綠色代表估值向下變化；行業(yè)標(biāo)注紅色代表估值向上變化；行業(yè)標(biāo)注藍(lán)色代表估值無(wú)明顯變化。注：歷史估值數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間自2018年1月1日至今，按最大值歸一化處理。單位：%A股資金面：杠桿資金持續(xù)流入，北向流出壓力緩解內(nèi)資方面：受益于融資保證金比例降低，融資資金持續(xù)凈流入內(nèi)資方面：受益于融資保證金比例降低，融資資金持續(xù)凈流入杠桿資金方面，降低融資保證金比例有效降低資金入市成本，11月份杠桿資金融資凈買入453為連續(xù)第3個(gè)月凈買入，近3個(gè)月融資資金合計(jì)凈買入1173億元。美債收益率高位回落，北向資金流出壓力有所緩解11月北向資金合計(jì)凈流出約18億元，為連續(xù)第4個(gè)月凈流出，近4個(gè)月北向資金合計(jì)凈流出1738億元。11月份以來(lái)美債利率顯著回落，帶動(dòng)美債-A股收益差從+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的高位回落，但當(dāng)前仍高于+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，從股債性價(jià)比角度對(duì)外資來(lái)說(shuō)A緩解，但尚未轉(zhuǎn)向。融資資金持續(xù)流入（億元）融資余額:周:環(huán)比變化3002001000-100-200-300-400北向資金流出規(guī)模收窄（億元） 美債-A股收益差高位回落6005004003002001000

陸股通:周度凈買入額

1X-1X+2X-2X+股債收益差：10Y美債收益率-1X-1X+2X-2X+量化行業(yè)打分顯示，汽車、電子、紡服、及部分偏上游周期（煤炭等）相對(duì)靠前。（行業(yè)凈利潤(rùn)、ROE、估值、北向資金流動(dòng)、基金調(diào)研、擁擠度、動(dòng)量等指標(biāo)量化打分）“杠鈴型”配置量化行業(yè)打分顯示，汽車、電子、紡服、及部分偏上游周期（煤炭等）相對(duì)靠前。（行業(yè)凈利潤(rùn)、ROE、估值、北向資金流動(dòng)、基金調(diào)研、擁擠度、動(dòng)量等指標(biāo)量化打分）“杠鈴型”配置穩(wěn)健、防御端：低波、高股息資產(chǎn)低波紅利：降低波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，側(cè)重長(zhǎng)期投資而非短期交易，主要關(guān)注煤炭、公用事業(yè)、石油石化、通信運(yùn)營(yíng)商等板塊。高彈性、進(jìn)攻端配置：成長(zhǎng)方向上的大科技及相關(guān)賽道TMT相關(guān)領(lǐng)域：AI賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資的角度：數(shù)據(jù)要素（公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營(yíng)）、消費(fèi)電子(MR應(yīng)鏈)、汽車智能化(智能座艙、自動(dòng)駕駛)、機(jī)器人(零部件、減速器)、AI算力租賃等。6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位行業(yè)打分6月末行業(yè)交易擁擠度和估值分位

截至11月30日行業(yè)擁擠度和估值近三年分位數(shù)注：估值、擁擠度數(shù)據(jù)計(jì)算方式為10天滾動(dòng)平均的3年歷史分位數(shù)港股：估值處于低位，但短期內(nèi)機(jī)會(huì)相對(duì)有限1111月AH股溢價(jià)率仍維持在較高水平。11月A股小幅上漲，而H股延續(xù)下跌走勢(shì)，AH之間水平。港股估值偏低，但短期內(nèi)機(jī)會(huì)有限：段，資金情緒較為謹(jǐn)慎，港股短期內(nèi)機(jī)會(huì)相對(duì)有限。AH股溢價(jià)率維持高位1551451351251151059585752011-01-03 2012-03-03 2013-05-03 2014-07-03 2015-09-03 2016-11-03 2018-01-03 2019-03-03 2020-05-03 2021-07-03 2022-09-03 2023-11-0恒生AH股溢價(jià)指數(shù) 均值 -1X +1X18 恒生PE

恒生PB16141210862014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02HSI.HI 1X+ 平均值 1X- 標(biāo)準(zhǔn)差

1.51.41.31.21.11.00.90.80.72014-01-03 2016-01-03 2018-01-03 2020-01-03 2022-01-03HSI.HI 均值 1X- 1X+債市：資金面處于“緊平衡”水平1111月資金面仍處“緊平衡”水平。自10背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，雖然11月較10月有所緩和，但市場(chǎng)利率整體仍在政策利率水平之上。政策延續(xù)穩(wěn)中偏松基調(diào)。政策端來(lái)看，匯率壓力有所緩解的情況下，本月MLF和LPR央行仍選擇通過(guò)增量續(xù)作的方式向市場(chǎng)提供合理的流動(dòng)性。11月MLF到期量為年內(nèi)最大規(guī)模，而央行為了維護(hù)流動(dòng)性在合理充裕水平，進(jìn)行了超6000億元的MLF凈投放，創(chuàng)下年內(nèi)新高。整體來(lái)看，政策相對(duì)偏穩(wěn)健，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力較高的情況下，央行投放適當(dāng)流動(dòng)性緩解資金面緊張的局面。流動(dòng)性或維持在合理水平，但需關(guān)注短期擾動(dòng)。往后看，在地方政府化債推進(jìn)、新增國(guó)債加速發(fā)若未來(lái)一段時(shí)間銀行體系的流動(dòng)性需求持續(xù)較高，央行較有可能再度實(shí)施降準(zhǔn)，以保持流動(dòng)性的合理充裕。市場(chǎng)利率或維持在政策利率附近，需關(guān)注短期擾動(dòng)。11月央行流動(dòng)性投放延續(xù)“合理”基調(diào)（億元）中國(guó):公開(kāi)市場(chǎng)操作:貨幣凈投放20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,00011月資金面處“緊平衡”水平（）2.6

逆回購(gòu)利率:7天 DR0072.42.22.01.81.61.41.2債市：年末或存流動(dòng)性擾動(dòng)，短期債市無(wú)明顯機(jī)會(huì)1111月債市呈震蕩走勢(shì)。11益率有所回落。而自月中開(kāi)始，利空因素增多，包括房企白名單傳聞、地產(chǎn)政策預(yù)期加強(qiáng)、全國(guó)人大常委會(huì)審議金融工作報(bào)告時(shí)指出資金空轉(zhuǎn)問(wèn)題等，債市出現(xiàn)回調(diào)，不過(guò)到了月末，利空逐步被計(jì)價(jià)后，債市再度回到基本面邏輯，11月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，疊加資金面緊張局面有所緩解，月末債市小幅反彈。債市短期機(jī)會(huì)相對(duì)有限，適當(dāng)關(guān)注明年債市的配置機(jī)會(huì)。響，市場(chǎng)流動(dòng)性需求明顯上升，12月資金面或存在一定擾動(dòng)，或?qū)性斐梢欢▔褐啤２贿^(guò)經(jīng)濟(jì)仍處在弱復(fù)蘇階段，且三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中繼續(xù)提到穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策仍將繼續(xù)發(fā)力，維持市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)合理充裕。總的來(lái)看，債市短期機(jī)會(huì)相對(duì)有限，若出現(xiàn)短期調(diào)整則可適當(dāng)關(guān)注明年債市的配置機(jī)會(huì)。11月債市呈震蕩走勢(shì)（）中國(guó):10年期國(guó)債收益率2.742.722.702.682.662.642.622.60期限利差收窄（）10年期國(guó)債收益率-1年期國(guó)債收益率0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄市場(chǎng)回顧海外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策影響股債策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征資產(chǎn)配置觀點(diǎn)展望全球化配置謹(jǐn)慎 相對(duì)謹(jǐn)慎 中性 相對(duì)樂(lè)觀 樂(lè)觀資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議港股美債收益率回落，估值端壓力緩和，但尚未形成估值利好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍偏慢修復(fù)，地產(chǎn)股波動(dòng)較大，尚不支撐港股轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)AI的，彈性偏低短期偏震蕩，配置性價(jià)比不高，觀點(diǎn)維持相對(duì)謹(jǐn)慎。相對(duì)謹(jǐn)慎美股美債收益率回落，估值端從壓制轉(zhuǎn)向利好，但短期美股已進(jìn)行樂(lè)觀計(jì)價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期下，盈利拖累相對(duì)較弱，中期仍有上行空間息會(huì)議后的機(jī)會(huì)。相對(duì)樂(lè)觀美債降息預(yù)期空間有限從固收角度看具備較好的長(zhǎng)期配置價(jià)值美債收益率短期偏震蕩，維持中性觀點(diǎn)，中期配置價(jià)值偏高。中性美元?jiǎng)萜珡?qiáng)運(yùn)行，短期人民幣、美元或呈雙強(qiáng)走勢(shì)對(duì)其他主要貨幣升值；美元指數(shù)觀點(diǎn)調(diào)整至中性。中性FICC資產(chǎn)觀點(diǎn)謹(jǐn)慎 相對(duì)謹(jǐn)慎 中性 相對(duì)樂(lè)觀 樂(lè)觀資產(chǎn)類別核心邏輯觀點(diǎn)配置建議債券利率債空間不大若未明顯突出穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，則年底擾動(dòng)階段過(guò)后有望進(jìn)入配置