美國債券市場分析框架（二）：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及對于債市的影響

固定收益專題固定收益專題證券分析師證券分析師徐亮資格編號(hào)：S0120521060004郵箱：xuliang3＠研究助理研究助理盧仁揚(yáng)郵箱：lury@T相關(guān)研究相關(guān)研究1.《國債期貨偏貴的現(xiàn)象還能維持2.《當(dāng)前債市的狀態(tài)和策略看法》，2023.12.33.《如何看待當(dāng)前股性轉(zhuǎn)債的投資4.《2024年度轉(zhuǎn)債投資策略：曙光5.《轉(zhuǎn)債策略系列三：個(gè)券/行業(yè)轉(zhuǎn)債估值變動(dòng)的復(fù)盤和投資框架》，2023.11.30美國債券市場分析框架（二美國債券市場分析框架（二經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及對于債市的影響.主要的消費(fèi)數(shù)據(jù)包括CPI、PCE、零售銷售數(shù)據(jù)和消費(fèi)者信心指數(shù)。其中，CPI、PCE為正意味著通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)通過加息對其進(jìn)行遏制；持續(xù)好于預(yù)期的零售銷售表明美國的商品需求旺盛，消費(fèi)能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)可能向好，但美聯(lián)儲(chǔ)遏制通貨膨脹的工作將開展得更加困難；高于預(yù)期的消費(fèi)者信心指數(shù)說明消費(fèi)者的消費(fèi)意愿比較強(qiáng)烈，未來消費(fèi)水平的同比增速可能有所提高。.主要的制造業(yè)數(shù)據(jù)包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、紐約制造業(yè)指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)與采購經(jīng)理人指數(shù)。其中，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)可以用于衡量工業(yè)發(fā)展速度和進(jìn)行短期經(jīng)濟(jì)景氣程度分析，工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（尤其是商品零售商所面對的產(chǎn)成品PPI）的變動(dòng)對CPI具有一定的先導(dǎo)性。.主要的地產(chǎn)數(shù)據(jù)包括新住宅開工數(shù)量、建筑許可數(shù)量、住房市場指數(shù)和新屋及成屋銷售數(shù)據(jù)。如果新住宅開工數(shù)大幅下降，則預(yù)示經(jīng)濟(jì)可能步入衰退，反之則表明經(jīng)濟(jì)前景有所改善。住房市場指數(shù)能夠表明美國房地產(chǎn)市場的繁榮程度，同時(shí)也是房屋銷售的領(lǐng)先指標(biāo)。.我們統(tǒng)計(jì)了2020年至今主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后美債利率的變動(dòng)情況，將數(shù)據(jù)公布計(jì)算t、t+1、t+7、t+30日10年期美債和2年期美債收益率相對于t-1日變動(dòng)的均值。我們認(rèn)為對美債有效的數(shù)據(jù)應(yīng)滿足以下三個(gè)條件：1）如果數(shù)據(jù)好于預(yù)期，性，即相比t-1日，收益率在t、t+1、t+7、t+30均保持上行或下行趨勢。CPI季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)有效，Markit制造業(yè)PMI在絕大多數(shù)情況下有效，僅在不及預(yù)期的t+30日對2Y美債失效。GDP環(huán)比二次修正值在絕大多數(shù)情況下有效，在不及預(yù)期的t+7日、t+30日對2Y美債失效。但由于GDP為季度數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量較少，均值可能難以反映整體情況，我們認(rèn)為有效性較低，因此CPI環(huán)比和Markit制造業(yè)PMI可能是對美債更為有效的指標(biāo)。.美國勞動(dòng)力市場的指標(biāo)主要可以分為勞動(dòng)力參與情況和勞動(dòng)力工作狀況兩部分。其中，勞動(dòng)力參與狀況指標(biāo)包括勞動(dòng)力參與率、失業(yè)率、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、初請失業(yè)金人數(shù)、職位空缺數(shù)等。當(dāng)勞動(dòng)力參與率下降或失業(yè)率上升時(shí)，就業(yè)市場上的供給缺口便會(huì)擴(kuò)大。勞動(dòng)力工作狀況指標(biāo)主要包括周平均工時(shí)和周平均時(shí)薪，這些指標(biāo)會(huì)受到勞動(dòng)力供需缺口的影響。.勞動(dòng)力指標(biāo)如何影響美聯(lián)儲(chǔ)決策：我們總結(jié)近四次美聯(lián)儲(chǔ)加息終止時(shí)勞動(dòng)力市場的表現(xiàn)，分析勞動(dòng)力指標(biāo)如何影響美聯(lián)儲(chǔ)決策。由于單月數(shù)據(jù)可能存在較大波動(dòng)，采用新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率的3個(gè)月移動(dòng)平均數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)加息終止時(shí)，平均新增非農(nóng)就業(yè)23.3萬人，平均失業(yè)率4.5%。降息開始時(shí)，平均新增非農(nóng)就業(yè)7.1萬人，平均失業(yè)率4.6%。.勞動(dòng)力指標(biāo)對美債利率的影響：理論上，新增非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期、失業(yè)率超預(yù)期時(shí)，利多美債；新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期、失業(yè)率不及預(yù)期時(shí)，利空美債。但實(shí)際數(shù)據(jù)公布后，美債利率走勢未呈現(xiàn)明顯規(guī)律。原因可能在于，一是勞動(dòng)力指標(biāo)可能多空交織，新增非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率、非農(nóng)時(shí)薪、勞動(dòng)參與率等數(shù)據(jù)同時(shí)公布，有時(shí)出現(xiàn)數(shù)據(jù)“打架”的情況，對美債走勢形成擾動(dòng)；二是如果僅小幅超預(yù)期或不及預(yù)期，可能難以構(gòu)成市場交易的主線，對美債影響有限。.風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期、美元指數(shù)波動(dòng)超預(yù)期、美債收益率波動(dòng)超預(yù)期固定收益專題2/22請1.美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析框架 1.1.消費(fèi)數(shù)據(jù) 1.2.制造業(yè)數(shù)據(jù) 1.3.地產(chǎn)數(shù)據(jù) 2.經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對債市的影響 3.美國勞動(dòng)力市場分析框架 3.1.整體分析方法 3.2.相關(guān)指標(biāo) 3.2.1.勞動(dòng)力參與情況 3.2.2.勞動(dòng)力工作狀況 3.3.美國勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu) 3.3.1.美國勞動(dòng)力市場行業(yè)結(jié)構(gòu) 3.3.2.美國勞動(dòng)力市場年齡結(jié)構(gòu) 4.勞動(dòng)力指標(biāo)如何影響美聯(lián)儲(chǔ)決策 205.勞動(dòng)力指標(biāo)對美債利率的影響 216.風(fēng)險(xiǎn)提示 21信息披露 22固定收益專題3/22圖1：美國CPI及核心CPI同比（單位：%） 5 5圖3：美國零售銷售額環(huán)比（單位：%） 6圖4：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 6圖5：美國工業(yè)生產(chǎn)總值同比與環(huán)比（單位：%） 7圖6：美國PPI、核心PPI同比（單位：%） 8圖7：美國制造業(yè)PMI（單位：%） 8圖8：美國新住宅開工數(shù)（單位：千套） 9圖9：美國住房市場指數(shù) 9圖10：美國成屋銷售環(huán)比（單位：%） 圖11：美國勞動(dòng)力參與率（單位：%） 圖13：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（單位：千人） 圖14：美國初請失業(yè)金人數(shù)（單位：萬人） 圖15：美國勞動(dòng)力供給（單位：千人） 圖16：美國勞動(dòng)力需求（單位：千人） 圖17：美國勞動(dòng)力缺口（單位：萬人） 圖18：美國私人非農(nóng)平均工時(shí)（單位：小時(shí)） 圖19：美國私人非農(nóng)平均時(shí)薪同比與環(huán)比（單位：%） 圖20：美國10月勞動(dòng)力市場行業(yè)結(jié)構(gòu) 圖21：2000年以來美國勞動(dòng)力市場行業(yè)結(jié)構(gòu) 圖22：當(dāng)前美國制造業(yè)勞動(dòng)力占總私人部門非農(nóng)就業(yè)比重 圖23：當(dāng)前美國建筑業(yè)勞動(dòng)力占總私人部門非農(nóng)就業(yè)比重 圖24：美國休閑與酒店業(yè)勞動(dòng)力占總私人部門非農(nóng)就業(yè)比重 圖25：美國教育和保健服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、信息業(yè)勞動(dòng)力占總私人部門非農(nóng)就業(yè)比重......19圖26：美國55歲以上人口占勞動(dòng)力總?cè)丝诒戎?圖27：美國勞動(dòng)力人口占總?cè)丝诒戎?20表1：主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后美債利率變動(dòng)（單位：bp） 表2：加息終止時(shí)的勞動(dòng)力市場表現(xiàn)（單位：千人，%） 20表3：降息開始時(shí)的勞動(dòng)力市場表現(xiàn)（單位：千人，%） 21固定收益專題4/22請務(wù)必閱表4：勞動(dòng)力指標(biāo)公布后美債利率變動(dòng)（單位：bp）.......................................................21固定收益專題5/22美國宏觀經(jīng)濟(jì)分析指標(biāo)主要可以分為消費(fèi)數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)、制造業(yè)數(shù)據(jù)與地權(quán)平均法，即使用一籃子固定商品進(jìn)行價(jià)格指數(shù)的計(jì)算，每年更新一次權(quán)重。在它采用鏈?zhǔn)劫M(fèi)雪指數(shù)（將相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格變化率相乘，然后加一）進(jìn)行價(jià)固定收益專題6/22基礎(chǔ)上扣除汽車，則得到核心零售銷售數(shù)據(jù)。不同于細(xì)分項(xiàng)是季度數(shù)據(jù)的個(gè)人消擬合個(gè)人消費(fèi)支出中對應(yīng)分項(xiàng)的同比增速。同時(shí)，該數(shù)據(jù)是衡量消費(fèi)支出的重要指標(biāo)，好于預(yù)期的零售銷售數(shù)據(jù)表明美國的商品需求旺盛，消費(fèi)能力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)可能向好，在一般情況下對于美股是利好，對于美債和黃金則是利空。但如果零售銷售持續(xù)強(qiáng)勁，則意味著美聯(lián)儲(chǔ)遏制通貨膨脹的工作將開展得費(fèi)者信心指數(shù)，可以反映并量化消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢評價(jià)和對經(jīng)濟(jì)前景、收入它是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，可以被用于預(yù)測消費(fèi)開支與經(jīng)濟(jì)走向。例如，若消費(fèi)者信心指數(shù)高于預(yù)期，則說明消費(fèi)者的消費(fèi)意愿比較強(qiáng)烈，未來消費(fèi)水平的同比增速可固定收益專題7/22主要的制造業(yè)數(shù)據(jù)包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、紐約制造業(yè)指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指筑材料生產(chǎn)指數(shù)和產(chǎn)成品生產(chǎn)指數(shù)，而主要產(chǎn)業(yè)組可以分為制造業(yè)、采掘業(yè)和公用事業(yè)。在測度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)時(shí)，首先要依據(jù)報(bào)告期各種代表產(chǎn)品的產(chǎn)量與基期權(quán)數(shù)，加權(quán)平均計(jì)算出產(chǎn)品產(chǎn)量的分類指數(shù)和總?cè)粢怨I(yè)生產(chǎn)指數(shù)除以最大產(chǎn)出（此數(shù)值由美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)來自聯(lián)邦政府以及商料的需求也會(huì)相應(yīng)抬升，使得原材料供需關(guān)系趨緊，進(jìn)而使得原材料價(jià)格走高，集到關(guān)于訂單、生產(chǎn)、雇傭和交付等方面的數(shù)據(jù)，然后將這些數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算得出固定收益專題8/22一個(gè)指數(shù)值。此外，受訪者也會(huì)對相關(guān)指標(biāo)未來六個(gè)月的發(fā)展趨勢做出預(yù)測。該指數(shù)值大于零表示制造業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張，小于零表示縮減。由于紐約制造業(yè)指數(shù)發(fā)布3）PPI：意為工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)。它是用于衡量一國商品和服務(wù)生產(chǎn)商收到的銷售價(jià)格隨時(shí)間的平均變化的指數(shù)，其樣本涵蓋超過25,000家企業(yè)，從生根據(jù)價(jià)格傳導(dǎo)規(guī)律，企業(yè)生產(chǎn)加工所產(chǎn)生的成本會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游擴(kuò)散，致產(chǎn)能過剩，企業(yè)面臨去庫存過程，投資增速與宏觀業(yè)和非制造業(yè)領(lǐng)域。如果PMI>50且高于前值，則說明經(jīng)濟(jì)在加速擴(kuò)張；如果固定收益專題9/22主要的地產(chǎn)數(shù)據(jù)包括新住宅開工數(shù)量、建筑許可數(shù)量、住房市場指數(shù)和新屋不在統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。這里的住宅不包括流動(dòng)住房、集體宿舍、公寓和長期對外出租的旅館。如果這一指標(biāo)大幅下降，則預(yù)示經(jīng)濟(jì)可能步入衰退，反之則表明經(jīng)濟(jì)前放的新住宅建設(shè)許可證的絕對數(shù)量，會(huì)根據(jù)季節(jié)進(jìn)行調(diào)整。它的理解方式與新住前住房市場新建獨(dú)居家庭住房銷售情況以及建筑商對未來市場預(yù)期的指標(biāo)。該指固定收益專題10/22成屋銷售數(shù)據(jù)由全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)每月發(fā)布，涵蓋美國現(xiàn)有單戶住宅，公寓和合作公寓的銷售和價(jià)格，分成東北部，南部，中西部和西部這四個(gè)調(diào)查區(qū)2.經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對債市的影響固定收益專題表1：主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后美債利率變動(dòng)（單位tt2136679613349668-149-19-14107初請失業(yè)金人小于0116127-1-105-10196632352109133-11111226688110099138247012550615137131130232GDP環(huán)比初小于020723522612GDP環(huán)比初小于017810830020425129135零售銷售環(huán)比134014225-14213-19密歇根大學(xué)消小于0135046342712-15成屋簽約銷售小于020721702000新屋銷售折年小于023111104參考圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長在《美國勞動(dòng)力市場評估》一文中的表述，本框架將從勞動(dòng)力參與情況和勞動(dòng)力工作狀況這兩大維度進(jìn)行建構(gòu)，包括了比較固定收益專題12/22而推高其價(jià)格，而較預(yù)期更好的非農(nóng)數(shù)據(jù)對美元?jiǎng)t是利好。不過，如果薪資增長高于預(yù)期，則意味著企業(yè)的用人成本上升，企業(yè)利潤減少，可能會(huì)使市場預(yù)期股3）加息可能：如果就業(yè)增長高于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能加息以緩解過熱勞動(dòng)力市場相關(guān)指標(biāo)主要可以分為勞動(dòng)力參與情況指標(biāo)與勞動(dòng)力工作狀況指就業(yè)市場上勞動(dòng)力供給缺口的產(chǎn)生主要有兩部分原因，第一是勞動(dòng)力參與率工作的人相對變少了。當(dāng)勞動(dòng)力市場存在供不應(yīng)求格局時(shí)，這一指標(biāo)的下降會(huì)進(jìn)固定收益專題13/22力非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：非農(nóng)就業(yè)主要統(tǒng)計(jì)的是從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)以外的職位變化情形，新增非農(nóng)就業(yè)即為當(dāng)月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與上月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)之差。該指標(biāo)主要有兩固定收益專題14/22一定幅度的上升。該指標(biāo)可以用于觀測就業(yè)市場恢復(fù)，且由于它相對高頻，可以用于預(yù)測當(dāng)月的失業(yè)率情況。例如，如果在某月連續(xù)幾周初請失業(yè)金人數(shù)都比較低，則說明當(dāng)月的職位空缺數(shù)：該指標(biāo)為數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)當(dāng)月，私人企業(yè)在最后一個(gè)工作日仍未被填是由于疫情風(fēng)險(xiǎn)疊加失業(yè)補(bǔ)助金支撐下勞動(dòng)力工作意愿不足。然而，新冠疫情對固定收益專題15/22固定收益專題16/22產(chǎn)的強(qiáng)度，需要與平均時(shí)薪結(jié)合起來分析。若這兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)增長，則預(yù)示著通固定收益專題17/22數(shù)行業(yè)要求員工居家辦公，但零售、酒店等服務(wù)相關(guān)行業(yè)卻無此選擇，且其面對的消費(fèi)者數(shù)量也在疫情封鎖下大幅減少，致使眾多員工被迫停工、休假、甚至遭且制造業(yè)由初級(jí)到中級(jí)、再到高級(jí)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變亦使資本對勞動(dòng)力構(gòu)成了一定的替固定收益專題18/2216%15%14%13%12%11%10%9%8%2000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07而建筑行業(yè)對工人體力要求較高，眾多工人因難以滿足體力要求而提前退休；2）建筑屬于高危行業(yè)（根據(jù)美國人口普查局的數(shù)據(jù)，建筑工作是職業(yè)死亡率第二高根據(jù)美國聯(lián)合總承包商協(xié)會(huì)（AssociatedGeneralContractorsofAmerica）的展7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2000-042000-042001-012001-012001-102001-102002-072002-072003-042003-042004-012004-012004-102004-102005-072005-072006-042006-042007-012007-012007-102007-102008-072008-072009-042009-042010-012010-012010-102010-102011-072011-072012-042012-042013-012013-012013-102013-102014-072014-072015-042015-042016-012016-012016-102016-102017-072017-072018-042018-042019-012019-012019-102019-102020-072020-072021-042021-042022-012022-012022-102022-102023-072023-07休閑與酒店業(yè)：該行業(yè)為典型的周期型行業(yè)，行業(yè)景氣度與國家經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)，若宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期，則居民實(shí)際收入下降，致使旅游、休信息業(yè)等其余服務(wù)業(yè)相關(guān)行業(yè)的勞動(dòng)力占比則有所上升。后疫情時(shí)代，美國個(gè)人固定收益專題19/2214%13%12%11%10%9%8%7%6%2000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07圖25：美國教育和保健服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、信息業(yè)勞動(dòng)力占總私人部門7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%2000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-08金融業(yè)占比信息業(yè)占比教育和保健服務(wù)占比（右軸）22%20%18%16%14%12%10%固定收益專題20/22請務(wù)就勞動(dòng)力人口在總?cè)丝谥械恼急榷?，該比重盡管在近兩年中整體呈現(xiàn)上升速可能減緩。低出生率可能影響美國未來人口結(jié)構(gòu)，并使其勞動(dòng)力人口占比進(jìn)一步我們總結(jié)近四次美聯(lián)儲(chǔ)加息終止時(shí)