光伏設(shè)備行業(yè)深度：產(chǎn)業(yè)鏈盈利低位產(chǎn)業(yè)周期尋底光伏三季度回顧

內(nèi)容目錄投資建議 4行業(yè)財報跟蹤 5行業(yè)增速漸入周期底部，各環(huán)節(jié)表現(xiàn)分化 5公司業(yè)績普增，三季度增勢收斂 6整體盈利能力彰顯韌性，個體盈利能力普遍續(xù)增 9經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)性因素影響邊際降低 12經(jīng)營周轉(zhuǎn)放緩，部分環(huán)節(jié)庫存積累明顯增加 13資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，ROE水平居歷史高位 14行業(yè)估值分析 19市盈率處于歷史低估區(qū)間 19PB-ROE的估值分位數(shù)處于合理水平 21產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)分析 24產(chǎn)業(yè)鏈主材價格續(xù)降，輔料耗材價格企穩(wěn) 24供給持續(xù)放量，內(nèi)外需表現(xiàn)分化 25盈利空間壓縮，四季度降至歷史低位 27圖表目錄圖1：2023前季行整體收現(xiàn)億） 5圖2：2023前季行整體潤現(xiàn)億） 5圖3：2023Q3業(yè)整季度收現(xiàn)億） 5圖4：2023Q3業(yè)整季度潤現(xiàn)億） 5圖5：2023前季各節(jié)營及潤速 6圖6：2023Q3環(huán)節(jié)及利增速 6圖7：2023前季行毛利表（%） 9圖8：2023前季行凈利表（%） 9圖9：2023前季企的毛率化況（%） 10圖10：2023三度的凈率化況（%） 10圖11：2023三度整體用情（%） 圖12：2023H1業(yè)成本化況（%） 圖13：2023H1業(yè)成本化況（%） 圖14：2023三度整體入現(xiàn)流況 12圖15：2023三度經(jīng)營動金情況 12圖16：2023三度鏈各節(jié)金情況 12圖17：2023三度整體轉(zhuǎn)化況 13圖18：2023三度環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化況 13圖19：2023三度環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化況 13圖20：2023三度環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)化況 13圖21：2023季行體資規(guī)（元與桿率 15圖22：2023季度ROE的影因素 15圖23：2023季行體資負率（%） 15圖24：2023季行體有負率（%） 15圖25：2023季各固定產(chǎn)況 17圖26：2023季各在建程況 17圖27：2023季行定資和建程長況 17圖28：年行資支/折的化 17圖29：2023三度節(jié)資開情況 18圖30：2023三度節(jié)吸投情況 18圖31：2023三度節(jié)資開變情況 18圖32：2023三度節(jié)吸投變情況 18圖33：年各節(jié)開支/收資化況 19圖34：環(huán)前季資產(chǎn)益（%）化 19圖35：要數(shù)、sw分類數(shù)、sw光設(shè)數(shù)的值況比 20圖36：盈絕估化 20圖37：凈絕估化 20圖38：盈相估化 21圖39：凈相估化 21圖40：要數(shù)、sw分類數(shù)、sw光設(shè)數(shù)的PB-ROE分圖 21圖41：要數(shù)與sw伏設(shè)的ROE比較 22圖42：位相行與sw伏備的ROE22圖43：sw伏備數(shù)PB-ROE預移路徑 23圖44：sw伏備的歷估與益回測 23圖45：料格勢 24圖46：片格勢 24圖47：池價趨勢 24圖48：價格勢 24圖49：料格勢 25圖50：材格勢 25圖51：料應況月值） 25圖52：片應況月值） 25圖53：需-國裝量況（月） 26圖54：需-出規(guī)情（當值） 26圖55：料能 26圖56：片能 26圖57：池產(chǎn)能 27圖58：件能 27圖59：產(chǎn)鏈節(jié)分布算 27圖60：產(chǎn)鏈節(jié)利潤布測數(shù)） 28圖61：產(chǎn)鏈節(jié)利潤布財數(shù)） 28圖62：產(chǎn)鏈環(huán)資金額 28圖63：產(chǎn)鏈環(huán)資回期算 28表1：2023前季公營收利表現(xiàn) 6表2：2023三度司收及潤現(xiàn) 6表3：2023Q3環(huán)節(jié)業(yè)周變化 14表4：2023Q3環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)數(shù) 14表5：2023Q3環(huán)節(jié)負債率 16表6：2023Q3環(huán)節(jié)負債率 16投資建議20202020Q22020Q32060142023Q32023Q32023Q3ROE庫存企業(yè)盈利的相繼下降，硅片及電池片環(huán)節(jié)出現(xiàn)累庫情況，但是產(chǎn)能建設(shè)并未明顯放緩。預期在后續(xù)產(chǎn)品價格趨近現(xiàn)金成本的過程中，盈利將伴隨稼動率同步下降，資產(chǎn)負債表擴張放緩，從而推遲產(chǎn)能建設(shè)或出清落后產(chǎn)能，完成周期尋底的過程。PB-ROE區(qū)間，反映ROE光伏行PEPB估PB-ROEswROE穩(wěn)PBROEROE50%ROE7.6%4-5分ROE2019Q2ROE20192023Q32023Q3N型opcn產(chǎn)品的占比高低導致了電池、組件、銀漿的利潤差異性，國內(nèi)渠道和產(chǎn)品線布局的不同影響了逆變器企業(yè)的利潤表現(xiàn)。前三季度產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的資本開支均有增加，在建產(chǎn)能相對較小，預計以上兩個環(huán)節(jié)供給端的競爭格局較為緩和。建議關(guān)注（13002、帝爾激光（3077、奧特維（68816、漢鐘精機（00218（2）高景氣的耗材環(huán)節(jié)，603800166885630070。（3（6822（3027460186（6380。行業(yè)財報跟蹤行業(yè)增速漸入周期底部，各環(huán)節(jié)表現(xiàn)分化sw527923.2022.6%964.53億元，同比增幅14.9%8圖1：2023前三季度行業(yè)整體營收表現(xiàn)（億元） 圖2：2023前三季度行業(yè)整體利潤表現(xiàn)（億元） 資料來源：，wind 資料來源：，wind單季度增速進入周期底部，輔材表現(xiàn)整體優(yōu)于主鏈。2023Q3單季度行業(yè)整體營收2694.77.6%2023Q2172023Q3279.920.0%2021圖3：2023Q3行業(yè)整體單季度營收表現(xiàn)（億元） 圖4：2023Q3行業(yè)整體單季度利潤表現(xiàn)（億元）資料來源：，wind 資料來源：，wind圖5：2023前三季度各環(huán)節(jié)營收及利潤增速 圖6：2023Q3各環(huán)節(jié)營收及利潤增速資料來源：，wind 資料來源：，wind公司業(yè)績普增，三季度增勢收斂公司業(yè)績普增，三季度增勢收斂。自sw光伏設(shè)備分類下選取52家光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要企業(yè)，統(tǒng)計其前三季度及第三季度業(yè)績表現(xiàn)。其中，前三季度有42家企業(yè)實現(xiàn)營收增長/38家企業(yè)實現(xiàn)利潤增長。三季度增勢收斂，36家企業(yè)實現(xiàn)營收增長/32家企業(yè)實現(xiàn)利潤增長。表1：2023前三季度公司營收及利潤表現(xiàn)分類公司名稱產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)2023Q1-Q3營收（億元）營收同比（%）利潤（億元）主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)隆基股份一體化組件941.008.1291.786.54晶科能源一體化組件536.2461.2538.43279.14天合光能一體化組件493.8439.3835.40111.34晶澳科技一體化組件408.4321.6148.13105.64中環(huán)股份硅片348.98-2.3945.3623.75京運通硅片51.37-6.720.56-56.21弘元綠能硅片71.74-45.2310.17-53.43通威股份硅料740.689.15132.70-24.98大全能源硅料93.25-47.8144.26-66.09東方日升電池組件176.0733.278.6171.18愛旭股份電池組件162.49-12.4313.0935.77中來股份電池組件57.6127.772.3640.94愛康科技電池組件28.22-14.040.46107.43鈞達股份電池組件94.2193.599.56299.21輔帝科股份輔料-銀漿34.75133.492.031968.41材蘇州固锝輔料-銀漿17.1416.070.55-58.12企金博股份耗材-熱場6.07-23.462.83-37.21業(yè)陽光電源逆變器286.22108.8543.54250.53錦浪科技逆變器32.5111.396.276.84上能電氣逆變器21.77210.591.35359.04禾邁股份逆變器10.6550.413.4814.73固德威逆變器38.1493.807.41224.49德業(yè)股份逆變器48.9455.2912.6469.13昱能科技逆變器6.584.381.34-28.65美暢股份耗材-金剛線21.6835.358.9335.12岱勒新材耗材-金剛線4.3066.240.87130.62高測股份耗材-金剛線25.2192.247.14173.90通靈股份輔料-接線盒7.1217.110.8453.91快可電子輔料-接線盒6.4920.420.8867.96聯(lián)泓新科輔料-膠膜背板32.07-23.083.26-48.01福斯特輔料-膠膜背板106.1622.918.85-6.68賽伍技術(shù)輔料-膠膜背板22.213.710.50-62.71海優(yōu)新材輔料-膠膜背板24.00-4.43-0.34-156.47宇邦新材輔料-焊帶12.9141.920.7355.71清源股份輔料-支架8.6226.021.08112.20中信博輔料-支架19.2150.220.981353.77福萊特輔料-玻璃96.7841.6410.8530.86亞瑪頓輔料-玻璃16.8717.750.3939.96洛陽玻璃輔料-玻璃27.7940.271.29-24.19安彩高科輔料-玻璃26.1245.110.33-65.36歐晶科技耗材-坩堝14.55147.764.08280.59石英股份耗材-坩堝34.34378.2724.31638.32明冠新材輔料-膠膜背板8.36-14.630.53-66.27設(shè)備類企業(yè)京山輕機光伏設(shè)備34.0759.402.4448.40晶盛機電光伏設(shè)備84.0680.3922.0674.94捷佳偉創(chuàng)光伏設(shè)備40.8350.487.5248.96邁為股份光伏設(shè)備28.6969.354.253.88帝爾激光光伏設(shè)備6.749.401.740.93微導納米光伏設(shè)備3.82165.300.694864.47奧特維光伏設(shè)備25.1776.745.2379.52連城數(shù)控光伏設(shè)備18.9173.952.3378.66金辰股份光伏設(shè)備11.4519.170.5035.72資料來源：，wind表2：2023Q3公司營收及利潤表現(xiàn)公司名稱產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)2023Q3（億元）營收同比（%）營收環(huán)比（%）2023Q3（億元）利潤同比（%）利潤環(huán)比（%）隆基股份一體化組件294.48-19.58-18.9555.41-44.05-54.60晶科能源一體化組件304.7262.533.2821.85225.7914.95天合光能一體化組件280.6541.2513.0817.7235.67-13.27晶澳科技一體化組件203.62-8.23-6.0122.3122.95-12.54中環(huán)股份硅片172.79-24.19-20.3922.83-20.72-27.67京運通硅片24.14-20.1517.74-2.48-30.57225.16弘元綠能硅片36.61-60.13-34.343.40-76.01-11.57通威股份硅料408.24-10.52-8.5046.69-68.11-35.07大全能源硅料44.68-57.38-20.4815.15-87.61-54.53東方日升電池組件108.3023.84-3.875.5072.29-23.99愛旭股份電池組件85.03-35.30-25.116.07-27.14-4.71中來股份電池組件30.5333.2730.361.34120.2784.63愛康科技電池組件15.78-53.13-43.250.1476.99-291.14鈞達股份電池組件54.5465.20-9.086.02396.3413.50帝科股份輔料-銀漿19.27178.6636.041.16761.16-22.77蘇州固锝輔料-銀漿9.8245.9012.470.33-51.90-16.02金博股份耗材-熱場3.05-9.69-11.011.65-77.61-82.53陽光電源逆變器160.4278.9510.9128.46147.290.79錦浪科技逆變器15.97-19.41-12.913.03-59.26-58.96上能電氣逆變器15.5775.90-27.180.99226.58-25.67禾邁股份逆變器4.85-18.78-29.211.72-58.23-61.11固德威逆變器20.9525.49-12.354.04-31.04-62.39德業(yè)股份逆變器28.09-15.77-49.016.75-36.10-54.85昱能科技逆變器2.22-27.8839.620.17-62.76178.95美暢股份耗材-金剛線11.7426.00-0.945.1337.21-3.24岱勒新材耗材-金剛線2.7783.639.940.66156.8220.25高測股份耗材-金剛線12.6297.6033.903.79139.9920.93通靈股份輔料-接線盒3.8321.1215.010.4728.1128.95快可電子輔料-接線盒3.4521.20-1.340.4946.6420.06聯(lián)泓新科輔料-膠膜背板16.31-30.265.971.79-75.59-56.18福斯特輔料-膠膜背板57.0333.165.805.2014.684.99賽伍技術(shù)輔料-膠膜背板11.8016.30-5.150.17-34.72103.25海優(yōu)新材輔料-膠膜背板10.4917.5347.67-0.5744.9027.68宇邦新材輔料-焊帶7.3760.062.390.3767.0721.68清源股份輔料-支架5.002.06-15.690.57-6.50-34.73中信博輔料-支架11.0679.0633.100.59622.080.00福萊特輔料-玻璃43.1358.7243.885.7376.1954.11亞瑪頓輔料-玻璃8.7823.0914.400.23170.5687.33洛陽玻璃輔料-玻璃13.5292.0844.371.16427.74-40.57安彩高科輔料-玻璃13.9038.093.140.23-92.59-86.11歐晶科技耗材-坩堝8.18143.816.462.36188.89-23.37石英股份耗材-坩堝22.11359.5111.5216.10531.4010.26明冠新材輔料-膠膜背板4.35-26.59-24.070.33-118.56-122.40京山輕機光伏設(shè)備20.8089.44-25.671.911.80-71.64晶盛機電光伏設(shè)備48.0763.475.1813.1963.14-0.89捷佳偉創(chuàng)光伏設(shè)備21.5247.237.904.1550.5113.48邁為股份光伏設(shè)備17.1278.2830.742.04-0.5641.92帝爾激光光伏設(shè)備3.2623.2546.520.8137.23104.73微導納米光伏設(shè)備3.06178.72108.780.70140.3224.19奧特維光伏設(shè)備14.7894.3816.453.0187.649.16連城數(shù)控光伏設(shè)備12.4499.2245.251.30189.2373.07金辰股份光伏設(shè)備6.2917.14-7.250.2444.274.11資料來源：，wind整體盈利能力彰顯韌性，個體盈利能力普遍續(xù)增2023行業(yè)整體5222.99%12.17%+0.31pcts/-0.82pcts。2023行業(yè)個體67%58%變化為+0.8pcts/+1.7pcts。圖7：2023前三季度行業(yè)毛利率表現(xiàn)（%） 圖8：2023前三季度行業(yè)凈利率表現(xiàn)（%）資料來源：，wind 資料來源：，wind2023前三季度，各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)毛利率變化各異。硅料和輔料毛利率下降，硅料價格和膠膜價格的同比下降對上述環(huán)節(jié)盈利產(chǎn)生壓力。其他環(huán)節(jié)毛利率水平均有提升，耗材類企業(yè)毛利率提升最為明顯，金剛線的成本下降和石英坩堝的價格上漲，提振其盈利表現(xiàn)。光伏產(chǎn)業(yè)的總需求增長，提升了各環(huán)節(jié)的產(chǎn)量，同時原材料（硅料）的價格下降使得中下游環(huán)節(jié)毛利率改善，以上原因從價量兩方面推動了個體盈利能力普增。圖9：2023前三季度企業(yè)的毛利率變化情況（%） 圖10：2023前三季度企業(yè)的凈利率變化情況（%）資料來源：，wind 資料來源：，wind2023Q3-0.27pcts/同比-1.49pcts利率10.14%，環(huán)比-1.94pcts/同比-3.71pcts表3：2023Q3各環(huán)節(jié)單季度毛利率變化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3環(huán)比同比一體化組件15.0913.4613.0613.7317.1617.9918.540.55pcts5.48pcts硅片17.2719.3721.3615.0623.3520.7823.182.40pcts1.82pcts硅料41.5243.4149.8842.6346.8528.3019.35-8.95pcts-30.52pcts電池組件10.2610.8711.8313.0215.3115.6519.443.79pcts7.61pcts輔料15.1719.3116.1012.2813.4915.0115.600.59pcts-0.50pcts耗材45.6947.9848.2548.7654.0463.8161.20-2.62pcts12.95pcts逆變器29.6626.2429.2827.1431.8631.6633.982.32pcts4.69pcts光伏設(shè)備33.0032.6634.4332.5532.4834.4934.46-0.03pcts0.03pcts資料來源：，wind表4：2023Q3各環(huán)節(jié)單季度凈利率變化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3環(huán)比同比一體化組件7.166.888.047.0410.3410.187.62-2.56pcts-0.43pcts硅片9.4110.7013.656.3813.5510.1711.911.73pcts-1.74pcts硅料28.9727.9130.0817.2430.2213.659.09-4.56pcts-20.99pcts電池組件2.894.214.493.606.696.487.140.66pcts2.65pcts輔料7.7410.677.664.626.367.646.98-0.66pcts-0.69pcts耗材31.3732.6833.6833.2240.4149.1244.65-4.47pcts10.97pcts逆變器10.9410.7115.1212.3215.6918.2015.00-3.20pcts-0.12pcts光伏設(shè)備17.7719.8419.5417.0718.2218.5618.02-0.55pcts-1.52pcts資料來源：，wind20230.38pcts0.26pcts，硅料、硅片、電池等環(huán)節(jié)銷售費用增幅超出營收增幅，以上環(huán)節(jié)企業(yè)進行一體化擴張，在下游組件領(lǐng)域的銷售量增加，相關(guān)的人員、質(zhì)保計提金額大幅增長。第二圖11：2023前三季度行業(yè)整體費用率情況（%）資料來源：，wind+/一體化組件/硅料/2.27/1.46/0.53/0.41pcts7.85%/5.04%/6.28%/3.92%+圖12：2023H1行業(yè)固定成本變化情況（%） 圖13：2023H1企業(yè)固定成本變化情況（%）資料來源：，wind 資料來源：，wind經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)性因素影響邊際降低經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流增長，銷售收現(xiàn)比提升。2023前三季度行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量887.412.8%58%（65%。圖14：2023前三季度行業(yè)整體收入及現(xiàn)金流情況 圖15：2023前三季度行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況資料來源：，wind 資料來源：，wind各環(huán)節(jié)現(xiàn)金流表現(xiàn)分化，逆變器表現(xiàn)強勁。2023前三季度產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分類統(tǒng)計經(jīng)營現(xiàn)金流情況，光伏設(shè)備、逆變器、耗材、一體化組件等環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流保持增長，其中一體化組件的凈現(xiàn)金流超過凈利潤，逆變器和耗材環(huán)節(jié)凈現(xiàn)金流大幅流入。輔料和硅片環(huán)節(jié)經(jīng)營現(xiàn)金流走弱。硅料環(huán)節(jié)現(xiàn)金流同比減少19%，但經(jīng)營凈現(xiàn)金流/凈利潤的比值，依舊處于歷史高位。圖16：2023前三季度產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)現(xiàn)金流情況資料來源：，wind影響經(jīng)營現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性因素邊際降低?，F(xiàn)金流情況部分反映了產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的景氣度和議價能力變化。根據(jù)半年報數(shù)據(jù)，從應收、應付、存貨三大結(jié)構(gòu)性因素觀察，對行業(yè)整體經(jīng)營凈現(xiàn)金流的影響同比降低。分環(huán)節(jié)觀察，其中：逆變器、一體化組件環(huán)節(jié)的經(jīng)營現(xiàn)金流增長受上述因素影響在降低，增長動力主要為營收和利潤規(guī)模的擴張；硅片及輔料環(huán)節(jié)，出現(xiàn)顯著的應付項目減少和應收項目增加，下游的回款不足和上游的墊付增加，影響了現(xiàn)金流表現(xiàn)，這一點在膠膜類企業(yè)上十分明顯；光伏設(shè)備環(huán)節(jié)出現(xiàn)明顯的應付項目增加和存貨項目增加，對下游訂單的預收商品款（合同負債）和公司生產(chǎn)備庫（存貨）是主要原因，反映了產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)周期中設(shè)備類企業(yè)的結(jié)款能力提升。經(jīng)營周轉(zhuǎn)放緩，部分環(huán)節(jié)庫存積累明顯增加整體經(jīng)營周轉(zhuǎn)放緩，硅片環(huán)節(jié)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯增加2023Q387（+2192023Q3硅片（+242+312電池組件63天（+66+硅料輔料圖17：2023前三季度行業(yè)整體周轉(zhuǎn)變化情況 圖18：2023前三季度硅片環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)變化情況資料來源：，wind 資料來源：，wind圖19：2023前三季度硅料環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)變化情況 圖20：2023前三季度輔料環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)變化情況資料來源：，wind 資料來源：，wind表5：2023Q3各環(huán)節(jié)凈營業(yè)周期變化2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3環(huán)比同比一體化組件198.93162.51155.30110.00176.30154.29160.093.763.08硅片43.2225.4821.1214.2727.6317.5572.30312.02242.35硅料23.6825.0629.2034.1764.6127.6110.42-62.24-64.30電池組件40.9047.8938.2449.2680.1657.5463.4510.2865.94輔料188.58187.60230.52202.48204.66216.60187.88-13.26-18.50耗材254.83255.91303.65260.54293.91300.87301.000.04-0.87逆變器460.18356.46331.31184.43292.88287.46301.724.96-8.93光伏設(shè)備768.53704.51778.87700.51930.37849.78893.395.1314.70資料來源：，wind表6：2023Q3各環(huán)節(jié)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3環(huán)比同比一體化組件178.09159.41156.75119.09156.47149.67152.391.82-2.78硅片75.2061.2563.1772.7391.2596.63135.5440.28114.58硅料64.8850.8956.4965.04113.3469.7754.41-22.02-3.69電池組件84.4487.7184.8186.13106.3389.39104.8317.2723.61輔料102.6588.30107.22101.20104.27105.5290.94-13.82-15.18耗材193.25166.70192.78169.59197.58218.53229.625.0819.11逆變器416.30338.27341.00222.57306.40283.42307.728.57-9.76光伏設(shè)備690.05672.88732.64681.11876.99817.75888.308.6321.25資料來源：，wind資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴張，ROE水平居歷史高位居歷史高位20236328.628%+58+121.5（318..04pc18.46%2.46pcts。2023ROEROE圖三季末行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)（億元與杠桿率 圖22：2023三季度ROE的影響因素資料來源：，wind 資料來源：，wind2023Q3302023Q33.2pcts33家企圖23：2023三季末行業(yè)整體資產(chǎn)負債率（%） 圖24：2023三季末行業(yè)整體有息負債率（%）資料來源：，wind 資料來源：，wind表7：2023Q3各環(huán)節(jié)資產(chǎn)負債率2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q3較年初變化一體化組件67.0765.2463.7565.5764.4267.0163.7165.471.76pcts硅片51.2555.7459.4057.0652.2447.5753.5450.63-2.91pcts硅料48.5748.2458.8861.7050.5747.5039.8645.085.22pcts電池組件63.4958.8855.7163.3659.6167.1471.9371.07-0.86pcts輔料42.9244.8947.7846.5539.6739.3946.9846.60-0.38pcts耗材24.3534.1631.7537.5722.1333.0130.7429.63-1.10pcts逆變器51.4057.5559.8160.3357.4054.2761.4759.95-1.52pcts光伏設(shè)備40.3748.4247.1650.9256.0451.6760.4369.348.91pcts資料來源：，wind表8：2023Q3各環(huán)節(jié)有息負債率2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q3較年初變化一體化組件2.4311.9613.808.2413.9117.6312.7416.083.34pcts硅片25.7436.1031.5334.4927.8823.2422.4929.126.63pcts硅料18.1518.2015.0520.3818.8313.0016.1619.173.01pcts電池組件29.2030.1331.5122.1022.3621.1021.0122.151.13pcts輔料4.497.2615.4211.2518.4816.5422.6728.045.37pcts耗材0.123.775.136.005.508.354.484.41-0.07pcts逆變器3.744.828.887.645.446.4812.3917.024.62pcts光伏設(shè)備5.054.064.843.473.813.353.755.882.12pcts資料來源：，wind固定資產(chǎn)和在建工程高增。3687.8同比+60026億元+7164億元同比+247274（15767（24圖25：2023三季末各環(huán)節(jié)固定資產(chǎn)情況 圖26：2023三季末各環(huán)節(jié)在建工程情況資料來源：，wind 資料來源：，wind圖27：2023三季末行業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程增長情況 圖28：近年來行業(yè)資本開支/折舊的變化資料來源：，wind 資料來源：，wind新增資本開支增加，但融資端吸收資金下降。2023前三季度的行業(yè)整體資本開支維持上行，采用‘構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資65%27390//3.812021-2022圖29：2023前三季度各環(huán)節(jié)資本開支情況 圖30：2023前三季度各環(huán)節(jié)吸收投資情況資料來源：，wind 資料來源：，wind圖31：2023前三季度各環(huán)節(jié)資本開支變化情況 圖32：2023前三季度各環(huán)節(jié)吸收投資變化情況資料來源：，wind 資料來源：，wind較強的凈資產(chǎn)收益率疊加二級市場融資，支撐資本開支上行2022220056.9%57.9%17.6%18.6%20221500IPO2023ROE17.1%sw2023前三季度的ROE（ttm）圖33：歷年來各環(huán)節(jié)資本開支/吸收投資變化情況 圖34：各環(huán)節(jié)前三季度凈資產(chǎn)收益率（%）變化資料來源：，wind 資料來源：，wind行業(yè)估值分析市盈率處于歷史低估區(qū)間sw20sw12.19sw2.5825.3%7sw圖35：主要指數(shù)、sw一級分類指數(shù)、sw光伏設(shè)備指數(shù)的估值情況對比資料來源：，windA0.714.2%sw數(shù)市凈率與萬得全A1.9570.1%圖36：市盈率絕對估值變化 圖37：市凈率絕對估值變化資料來源：，wind 資料來源：，wind圖38：市盈率相對估值變化 圖39：市凈率相對估值變化資料來源：，wind 資料來源：，windPB-ROE的估值分位數(shù)處于合理水平PB-ROEswsw數(shù)及主要市場基準指數(shù)的ROEPB歷史分位數(shù)和ROEPBROER=0.2wBRE圖40：主要指數(shù)、sw一級分類指數(shù)、sw光伏設(shè)備指數(shù)的PB-ROE分布圖資料來源：，windROE的穩(wěn)定性影響PBPB-ROEsw光伏設(shè)備指數(shù)的PB估值運行軌跡取決于ROEROE的swPBROEswswROEPB圖41：主要指數(shù)與sw光伏設(shè)備的ROE比較 圖42：分位數(shù)相近行業(yè)與sw光伏設(shè)備的ROE比較資料來源：，wind 資料來源：，wind估值與收益率測算，估值存在下修空間，持有獲利的概率過半。下行風險方面ROEsw備的E50O=72019，則PB223，PB2.511.6%持有收益方面20102023swPB(1.702.73倍69%。圖43：sw光伏設(shè)備指數(shù)PB-ROE的預期移動路徑資料來源：，wind圖44：sw光伏設(shè)備指數(shù)的歷