中國股票市場的月相效應(yīng)檢驗(yàn)

中國股票市場的月相效應(yīng)檢驗(yàn)——基于心理學(xué)視角的研究AnEmpiricalStudyontheLunarEffectinSecurityMarketofChina——BasedonthePsychologyPerspective李小晗電話13855885958E-mail:lxhan2018@上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院上海市國定路777號，2004332018年2月完成

摘要本文首次對中國的股票市場中存在的“月相效應(yīng)”予以系統(tǒng)檢驗(yàn)，研究發(fā)覺由于月相變化對投資者心理狀態(tài)和行為模式的周期性阻礙，股票收益率會隨之發(fā)生周期性波動，滿月期的收益率顯著高于新月期的收益率。本文進(jìn)一步發(fā)覺不同月相期內(nèi)交易量和股票收益率的波動并無顯著差異，即月相變化對股票收益率的阻礙是直截了當(dāng)?shù)?。上述研究結(jié)果即使在考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動以及其他市場“異象”的阻礙后依舊存在，這講明中國股市的月相效應(yīng)并非由這些因素引起，而是一種獨(dú)立存在的市場“異象”。關(guān)鍵詞：月相效應(yīng)異象市場有效性行為金融AbstractThispaperinvestigatesthelunareffectinsecuritymarketofChinasystematicallyforthefirsttime.Wefindasignificantcyclicallunarpatterninstockreturns,forphasesofthemoonaffectthemoodandbehavioroftheinvestor.Thestockreturnsareloweronthedaysaroundafullmoonthanonthedaysaroundanewmoon.Noevidenceisfoundthatthelunareffectobservedinstockreturnsisassociatedwithtradingvolumesorriskdifferentialsduringthefullmoonandthenewmoonperiods.Moreover,thelunareffectremainssimilarafterwecontrolforthechangesofmacroeconomicpoliciesandothercalendar-relatedanomalies,illustratingthatlunareffectisanindependentanomaly.KEYWORDS:LunarEffectAnomaliesMarketEfficiencyBehavioralFinance一、引言Fama在1965年首次提出了有效市場假講（TheEfficientMarketHypothesis），該假講認(rèn)為：假如市場是有效的，那么股票價格總是能夠完全反映所有可獲得的信息，任何投資者不可能利用股票市場上的相關(guān)信息來推測以后的股價，以獲得超額收益或規(guī)避風(fēng)險。數(shù)十年來，F(xiàn)ama提出的這一經(jīng)典理論成為了金融學(xué)研究的重要基礎(chǔ)，并隨之產(chǎn)生了浩如煙海的金融學(xué)研究文庫。然而，近些年來的大量研究發(fā)覺，股票市場存在包括周內(nèi)效應(yīng)（Day-of-the-weekEffect）、一月效應(yīng)（JanuaryEffect）和假日效應(yīng)（HolidayEffect）等在內(nèi)的證券市場收益率“異象”（Anomaly），這些異象的存在使投資者能夠通過運(yùn)用某些特定的投資策略而獲得超額收益或規(guī)避風(fēng)險，這必定對有效市場假講形成了龐大的挑戰(zhàn)。我們關(guān)注的焦點(diǎn)是月亮的陰晴圓缺是否也會對股票價格的運(yùn)行軌跡產(chǎn)生阻礙？這也是一種新的異象，即月相效應(yīng)（LunarEffect）。這一課題差不多引起了學(xué)者們的關(guān)注，并已在國外股票市場進(jìn)行了部分研究。人體內(nèi)約有80%的液體，月球引力會像引起海洋潮汐那樣對人體中的液體發(fā)生作用，也確實(shí)是生物潮；另外月球磁場會作用于人體細(xì)胞，月亮的引潮力與磁場阻礙著人的精神活動以及荷爾蒙、體液和興奮精神的電解質(zhì)的平穩(wěn)，從而引起人的生理和情緒的周期性變化參見《月球如何阻礙你——生物潮與人的情緒》，美國心理學(xué)家阿諾德參見《月球如何阻礙你——生物潮與人的情緒》，美國心理學(xué)家阿諾德.利伯爾（ArnoldLieber）著，1980年。西方的研究發(fā)覺，月相效應(yīng)在大多數(shù)西方國家股票市場廣泛存在，滿月期的股票收益率顯著低于新月期的股票收益率（Guarino，1978我們無法得到我們無法得到Guarino（1978）的這篇論文，我們轉(zhuǎn)引自21CN財經(jīng)綜合的報道“股市月缺表現(xiàn)勝月圓”，/flash/2018/09/16/5201968.shtml。應(yīng)該講，研究月相效應(yīng)是富有學(xué)術(shù)意義和實(shí)踐意義的。因?yàn)樵孪嘧兓且子跍y量的外生變量，以它為情緒的代理變量檢驗(yàn)心理偏差和情感是否阻礙投資者交易行為和資產(chǎn)價格，能夠使研究躲開復(fù)雜的社會阻礙過程而用心于外生性的阻礙。在現(xiàn)代社會，月相變化周期對經(jīng)濟(jì)和社會活動沖擊專門小，甚至遜于日照和季節(jié)變化的阻礙。因此，考察股指收益的月相效應(yīng)能夠作為投資者情緒是否阻礙資產(chǎn)價格的有效檢驗(yàn)?；谌绱说难芯勘尘?，本文首次利用中國股市的數(shù)據(jù)，以國外最近幾年行為金融學(xué)、心理學(xué)和生物學(xué)提出的月相變化關(guān)于投資者心情和決策行為阻礙的理論為基礎(chǔ)，對股票市場中月相變化和股票收益率之間存在相關(guān)關(guān)系這一專門現(xiàn)象進(jìn)行了探究，以期揭示專門表象下包蘊(yùn)的科學(xué)規(guī)律。我們在單一指數(shù)回來和合并數(shù)據(jù)庫聯(lián)合檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，發(fā)覺我國也存在月相效應(yīng)。即使在操縱了貨幣政策、財政政策等變動，以及其它日歷效應(yīng)（周內(nèi)效應(yīng)、一月效應(yīng)、假日效應(yīng)）的阻礙后，月相效應(yīng)仍舊存在。我們借助心理學(xué)的理論和行為學(xué)的視角講明了這一現(xiàn)象。本文的學(xué)術(shù)奉獻(xiàn)在于首次系統(tǒng)全面地對我國股票市場的月相效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，填補(bǔ)了我國目前在這一研究領(lǐng)域的空白。二、文獻(xiàn)回憶與理論解析（一）投資者的心情關(guān)于決策行為的阻礙假如投資者在做決策時是完全理性的，那么心情的因素是可不能對投資者的行為產(chǎn)生任何阻礙的。然而大量行為金融學(xué)的研究發(fā)覺，投資者在做出投資決策時，會受到專門多不同種類的心理因素阻礙，如：風(fēng)險回避、過分樂觀、有限經(jīng)歷、心理關(guān)口、以及情緒的周期性波動，而產(chǎn)生行為偏差（Harlow和Browm，1990；Odean，1998、1999），甚至是決策過程中臨時性的、與該決策毫不相關(guān)的心理狀態(tài)都會阻礙到執(zhí)行結(jié)果（Johnson和Tversky，1983），專門當(dāng)某決策具有風(fēng)險和不確定性時，心情對決策過程的阻礙更大（Loewenstein，etal，2001）；情緒會阻礙人類的行為決策以及判定（Frijda，1988；Schwarz和Bless，1991），還會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生阻礙（Avery和Chevalier，1999；Hirshleifer，2001；Coval和Shumway，2005）；投資者輕度的抑郁可能會使其判定顯現(xiàn)錯誤，做出非理性的、錯誤的決策行為（Schwarz和Clore，1983；Frijda，1998）；心理狀態(tài)對決策過程中的阻礙稱為“情緒擴(kuò)散”，如Schwarz和Clore（1983）調(diào)查發(fā)覺，在天氣晴好時，人類的滿足度和愉悅感會比在天氣陰暗時更強(qiáng)，心情會阻礙投資者明白得和處理所獲得的信息的能力，當(dāng)投資者心情較愉悅的時候，對相關(guān)的或者不相關(guān)的信息能夠作出正確的區(qū)分以及判定，而情緒較悲觀時，判不信息的能力減弱（Schwarz，1990）；心情好的時候，評判投資決策會更加樂觀，而心情不行的時候，則會做出悲觀的評判（Clore和Parrott，1991；Forgas，1995）；心情還會阻礙投資者的選擇偏好（Loewenstein，2000；Mehra和Sah，2000）。建立在上述研究的基礎(chǔ)上，大量文獻(xiàn)開始關(guān)注投資者的心理狀態(tài)和行為模式在股票市場中的作用，通過對投資者情緒的計量，檢驗(yàn)情緒變動對股價以及收益率的阻礙。如Howarth和Hoffman（1984），Saunders（1993），Hirshleifer和Shumway（2003）對天氣與人的情緒進(jìn)行研究發(fā)覺，天氣是否晴好與股票收益率有專門強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)天氣晴好時股票收益率更高，因?yàn)榍绾锰鞖鈺谷水a(chǎn)生樂觀的情緒；Kamstra、Kramer和Levi（2000）發(fā)覺日照時刻長短的變化與投資者心情以及收益率之間有顯著的相關(guān)性，日照時刻越長，情緒越高漲，風(fēng)險厭惡程度降低，對股票估價更為樂觀，作用于證券市場中表現(xiàn)為股票收益率越高；Cao和Wei（2005）發(fā)覺氣溫高低會對股票收益率產(chǎn)生阻礙，由于較低的氣溫會增強(qiáng)投資者的風(fēng)險厭惡程度（Rotton和Cohn，2000），導(dǎo)致氣溫低時，股票收益率更高；暴風(fēng)雨天氣或大風(fēng)天氣會導(dǎo)致投資者煩躁的情緒和糟糕的心情（Nastosetal.，2006；Cooke、Rose和Becker，2000），與之相對應(yīng)的是較低的股票收益率（Kirvelyova和Robotti，2003；Keef和Roush，2005）；Kamstra、Kramer和Levi（2003）研究了季節(jié)交替關(guān)于股票回報率的風(fēng)險溢價阻礙，以SAD（季節(jié)性情緒失調(diào)）指數(shù)來衡量投資者的心情，發(fā)覺SAD與股票回報率有顯著的相關(guān)關(guān)系；Edmans、Garcia和Norli（2007）發(fā)覺體育競賽的輸贏會阻礙到投資者的心情，進(jìn)而阻礙到股票收益率，如某國家某日在國際性競賽中取得了好成績，則股票收益率會隨之上漲，否則會顯現(xiàn)明顯的下跌。韓澤縣（2005）考察了1997-2002年間滬深兩市天氣與股指日收益的關(guān)系，發(fā)覺在我國股市，日照與股指收益也存在穩(wěn)固而顯著的相關(guān)性；韓澤縣、王岳森（2005）發(fā)覺滬市要緊指數(shù)收益同樣存在SAD效應(yīng)且經(jīng)濟(jì)幅度較大；趙龍凱、岳衡（2006，2007）建立在行為金融學(xué)“心理關(guān)口”假講的基礎(chǔ)上，研究了投資者對數(shù)字的心理因素對股票價格和收益率的阻礙，發(fā)覺當(dāng)收盤價以0為尾數(shù)時，隨后的股價更可能上升，而收盤價以9為尾數(shù)時，隨后的股價更可能下降；饒品貴（2018）檢驗(yàn)了投資者的數(shù)字偏好與資產(chǎn)價格的關(guān)系，發(fā)覺股票價格中存在8多4少的現(xiàn)象，而股票的價值不確定性，股票價格高低，機(jī)構(gòu)投資者交易情形和文化背景因素會對8多4少的價格聚類現(xiàn)象產(chǎn)生顯著的阻礙。（二）月相的變化關(guān)于投資者的心情的阻礙月相會阻礙投資者的心情這一觀點(diǎn)能夠追溯到古羅馬時期，認(rèn)為月亮?xí)谷祟惖木皴e亂，即“精神失常”，在滿月期往往會發(fā)生專門多癲癇、犯罪、自殺、疾病、精神病等事件。近年來，月相變化的周期效應(yīng)對人類情緒以及行為的阻礙差不多受到了越來越多的關(guān)注。大量心理學(xué)、行為學(xué)的實(shí)證研究發(fā)覺，月相的變化會對人類的軀體狀態(tài)和行為產(chǎn)生阻礙，隨著月亮每月的周期性變化，人體的循環(huán)系統(tǒng)、生理狀況等也會隨之變化，且周期相同（Kelley，1942；Katzeff，1981）。同時，月相通過阻礙人類的睡眠，露水的密度，潮汐，天氣，人體內(nèi)的磁場等來阻礙人類的思維（Szpir，1996；Raisonetal.，1999）。具體表現(xiàn)為：滿月期刑事案件的發(fā)生率明顯提高，危機(jī)、暴力事件，交通事故的數(shù)量增多，人類的軀體發(fā)育遲緩，癲癇病發(fā)生率升高，曠工現(xiàn)象會顯著增加，做心理咨詢的病人更多（Weiskott，1974；Tasso和Miller，1976；Lieber，1978；Criss和Marcum，1981；Hicks-Caskey和Potter，1991；Sand和Miller，1991；Neal和Colledge，2000；Polychronopoulos、Argyriou和Sirrou，2006）。大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)也講明大部分群體差不多上相信月相對人類精神狀態(tài)和心情的阻礙的。如Augs（1973）對心理學(xué)家所做的調(diào)查發(fā)覺，在心理學(xué)家所面對的群體中，相信月相對人體產(chǎn)生阻礙的比例高達(dá)74％；Vance（1995）也發(fā)覺了類似的結(jié)果；Rotton和Kelly（1985）發(fā)覺他們所做的調(diào)查對象中，有49.4%的人相信這一阻礙的存在；Danzl（1987）發(fā)覺80%的護(hù)士以及64%的心理學(xué)家認(rèn)為月亮的周期性變化會對病人產(chǎn)生阻礙。月相關(guān)于人類精神狀態(tài)的阻礙在中國也得到了許多關(guān)注。現(xiàn)代生物學(xué)的研究揭示，月亮具有吸引力，能像引起海水潮汐一樣，對人體的體液起作用。人體內(nèi)的內(nèi)分泌、血壓和機(jī)體的代謝活動均存在著近月節(jié)律，會受到月亮活動周期的阻礙，如人的出生率在滿月前后最高，新月前后最低參見洗勵堅.生物節(jié)律與時刻醫(yī)學(xué).鄭州：鄭州大學(xué)出版社，2003.1-18,245-246,295-313.。中國醫(yī)學(xué)關(guān)于月亮對人體的阻礙也早有論述。《黃帝內(nèi)經(jīng)》最早借用海水潮汐現(xiàn)象來描述人體血?dú)獾脑鹿?jié)律，并對月周期中人體的相關(guān)生理變化進(jìn)行了闡述?！鹅`樞·歲露論》中講：“人與天地相參也，與日月相應(yīng)也。故月滿則人血?dú)夥e，肌肉充……至其月郭空，則人氣血虛，衛(wèi)氣去，肌肉減?！薄端刈稍儭⒁娤磩顖?生物節(jié)律與時刻醫(yī)學(xué).鄭州：鄭州大學(xué)出版社，2003.1-18,245-246,295-313.1986年第二屆全國天地生相互關(guān)系學(xué)術(shù)討論會上曾對月相在災(zāi)難事故中的重要地位進(jìn)行了探討；張巨湘（1988）利用嚴(yán)格的樣本領(lǐng)故統(tǒng)計方法，對不同月相期內(nèi)重大事故的發(fā)生情形進(jìn)行了研究，發(fā)覺在滿月期內(nèi)嚴(yán)峻交通事故和火災(zāi)的發(fā)生頻率明顯高于新月期內(nèi)的發(fā)生頻率，緣故在于月亮在軌道的運(yùn)動使地磁活動強(qiáng)弱發(fā)生變化，對人腦電磁波產(chǎn)生干擾性共振，導(dǎo)致人的思維和情緒在滿月期時有可能瞬時失控，喪失對環(huán)境的有效適應(yīng)，顯現(xiàn)種種臨時失誤，造成不可補(bǔ)償?shù)拇蟮?；王少春、聞一平?002）以及王少春、于可紅（2005）認(rèn)為月相會阻礙人的生理狀態(tài)和心理狀態(tài)，進(jìn)而對田徑運(yùn)動員的成績產(chǎn)生阻礙，他們發(fā)覺運(yùn)動員制造田徑記錄的次數(shù)在新、滿月期的分布波動十分明顯，并存在顯著性差異。大量的理論分析和實(shí)證研究發(fā)覺月相變化會對投資者的心情和情緒產(chǎn)生阻礙，而心情又會對投資決策產(chǎn)生阻礙。然而值得注意的是，將月相變化與投資決策行為相聯(lián)系，直截了當(dāng)研究月相變化關(guān)于投資決策行為阻礙的文獻(xiàn)并不多。目前只有部格外國文獻(xiàn)對股票市場中的“月相效應(yīng)”進(jìn)行研究（Guarino，1978；Dichev和Janes，2003；Yuanetal.，2002），而中國則沒有關(guān)于“月相效應(yīng)”的實(shí)證研究文獻(xiàn)。另外，盡管上述文獻(xiàn)證實(shí)了“月相效應(yīng)”的存在，然而他們的局限性在于，都只是選取了一些常用的指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，并沒有針對全部公司進(jìn)行大樣本檢驗(yàn)，不能驗(yàn)證月相效應(yīng)的普遍性。由于文化背景、經(jīng)濟(jì)制度、投資者結(jié)構(gòu)與心理等特質(zhì)性，我國股市月相效應(yīng)特點(diǎn)和程度可能與英美等成熟市場有所不同。因此，本文建立在行為金融學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的大量理論基礎(chǔ)之上，擬對中國的股票市場中，月相與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行探究，以期擴(kuò)展這一領(lǐng)域的研究。三、研究假講的提出H1：由于月相變化對投資者情緒的循環(huán)性阻礙，我國股票收益率會隨之產(chǎn)生周期性的波動。心理學(xué)學(xué)者差不多發(fā)覺，投資者的情緒在滿月期會比較低迷、沮喪，在新月期則比較高昂、樂觀（Sand和Miller，1991；Neal和Colledge，2000；Polychronopoulos、Argyriou和Sirrou，2006），因此投資者在滿月期可能更傾向于回避風(fēng)險，風(fēng)險厭惡程度加劇，對股票以后現(xiàn)金流的預(yù)期悲觀，低估股價，容易做出“殺跌”的不理性行為，反映到證券市場上則是股票收益較低；而在新月期時風(fēng)險承擔(dān)能力提高，對股票以后現(xiàn)金流的預(yù)期樂觀，反映到證券市場上則是較高的股票收益。這種情緒波動的結(jié)果導(dǎo)致股票收益率在滿月期和新月期內(nèi)會存在明顯的差異。因此，我們提出第二個研究假講：H2：我國所有上市公司在滿月期的股票收益率會低于新月期的收益率。四、實(shí)證檢驗(yàn)（一）研究設(shè)計1、樣本及變量定義本文選取了上海、深圳股市2002年12月30日至2008年12月31日的要緊指數(shù)（上證綜指、上證綜A、上證180、深綜指、深綜A和深成指）不包括紅利再投資日收益為樣本，并將收益樣本折算為對數(shù)收益，其目的是有助于操縱指數(shù)收益序列間的異方差現(xiàn)象，有利于運(yùn)算結(jié)果的一致性和穩(wěn)固性。所有數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。本文以滬、深兩市各要緊指數(shù)為樣本，采納面板數(shù)據(jù)而非長時刻序列數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)月相變化與收益率相關(guān)的假設(shè)，優(yōu)點(diǎn)有三：一是有助于檢驗(yàn)假定的月相效應(yīng)在我國證券市場上是否具有普遍性；二是面板數(shù)據(jù)有助于提高月相效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)芰?，每天都有許多重要因素阻礙股指收益，即使月相變化阻礙收益，股指的大部分收益變動仍將是經(jīng)濟(jì)事件和信息驅(qū)動的，考慮到收益的高度波動性，使用較多的市場和樣本數(shù)據(jù)對提高檢驗(yàn)?zāi)芰κ怯幸娴?；三是我國證券市場歷史較短，不夠成熟，市場波動劇烈，由于采樣噪聲的存在，可使用的數(shù)據(jù)樣本期較短，缺乏高質(zhì)量的長時刻序列收益樣本。為考查月相效應(yīng)的存在性及其分布情形，相關(guān)指標(biāo)定義如下：（1）滿月期：滿月日前N天+滿月日+滿月日后N天；（2）新月期：新月日前N天+新月日+新月日后N天。那個地點(diǎn)分不選取的為3天、5天、7天和9天的窗口，即令N分不等于1、2、3、4。本文所涉及到的變量定義如下：表1變量定義匯總表變量標(biāo)識變量名稱變量定義因變量R股票的日收益率1nPt－1nPt-1，Pt代表當(dāng)日收盤價VOLUME交易量日交易量/當(dāng)月的平均日交易量VOLATILITY收益率的波動股票日收益率自然對數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差自變量d月相變化的不同時期當(dāng)前日距離上一滿月日的天數(shù)LUNAR_DUMMY衡量不同月相期的虛擬變量滿月期取1，新月期取0JANUARY_DUMMY衡量是否處于一月份的虛擬變量一月份取1，否則取0INTERESTRATE衡量貨幣政策一年期銀行存款利率TAXRATE衡量財政政策印花稅稅率其中，關(guān)于月相變化的數(shù)據(jù)來自于美國海軍天文臺網(wǎng)站/AA/，那個地點(diǎn)提供了從1700至2019年，月亮周期性變化每一個時期的日期以及時刻。月亮形狀變化的四個時期為：新月，上弦月，滿月和下弦月。由于該網(wǎng)站公布的為格林尼治標(biāo)準(zhǔn)時刻，而北京處于東八區(qū)，比格林尼治時刻要早八個小時，因此，在數(shù)據(jù)處理時，將格林尼治時刻換算為北京時刻后運(yùn)算。如表2以2003年為例列示了/AA/表2月相變化的時刻分布2003年月相變化的格林尼治標(biāo)準(zhǔn)時刻新月上弦月滿月下弦月月日時分月日時分月日時分月日時分12202311013151181048125833211048291111216235122316463323531171531810353251514119194923404161936423121851121559115351633652303153142067202861411166211445629183977232713192172170172965385728812448820048827172693123491016369181903926309102190910107271018123110251250111425119113111741511232259113017161282037121617421223943123010032、描述性統(tǒng)計結(jié)果本文第一對不同月相期內(nèi)的股票收益率進(jìn)行分析，表3列出了描述性統(tǒng)計的結(jié)果。表3所有上市公司在不同月相期的收益率（單位：100%）指數(shù)日均收益率新、滿月期日均收益率的絕對差異（3）=（1）-（2）新、滿月期日均收益率的相對差異（4）=（3）/|（2）|新月期（1）滿月期（2）上證綜指－3“－3”、“－5”、“－7”和“－0.4801-0.19510.6752****表示在10%的水平差異顯著，**表示在5%的水平差異顯著，***表示在1%的水平差異顯著。3.4608上證綜A－30.4796-0.19280.6724***3.4876上證180－30.5015-0.20930.7108***3.3961深綜指－30.4916-0.13810.6297**4.5597深綜A－30.4992-0.13730.6365**4.6358深成指－30.5506-0.02290.5735**25.0437上證綜指－50.3327-0.57360.9063**1.5800上證綜A－50.2140-0.57090.7849**1.3748上證180－50.2401-0.55000.7901**1.4365深綜指－50.3522-0.52950.8817**1.6652深綜A－50.3594-0.53710.8965**1.6691深成指－50.3689-0.38720.9561**2.4693上證綜指－70.5423-0.41920.9615**2.2937上證綜A－70.5387-0.41370.9524**2.3022上證180－70.5676-0.30110.8687**2.8851深綜指－70.7774-0.28371.0611**3.7402深綜A－70.7849-0.28731.0722**3.7320深成指－70.8633-0.06890.9322**13.5298上證綜指－90.7705-0.18110.9516**5.2546上證綜A－90.7668-0.17640.9432**5.3469上證180－90.8227-0.02690.8496*31.5836深綜指－90.92820.00730.9209*126.1507深綜A－90.9388-0.00800.9468*118.3500深成指－91.17360.26910.9045*3.3612能夠看出，不管是幾天的時刻窗口，不管是在上交所依舊深交所上市的公司，其股票在滿月期的日均收益率均低于新月期的日均收益率，且差異顯著，日均收益率差異的幅度為15.64個基點(diǎn)所有上市公司在各個時刻窗口下的新、滿月期日均股票收益率相對差異的平均值。所有上市公司在各個時刻窗口下的新、滿月期日均股票收益率相對差異的平均值。3、研究模型為了驗(yàn)證假講1，本文引入一個含有余弦函數(shù)的模型來衡量月相效應(yīng)的循環(huán)性阻礙：（1）參見Yuan,K.,L.Zheng,Q.Zhu,2002,Areinvestorsmoonstruck?Lunarphasesandstockreturns[DB/OL],參見Yuan,K.,L.Zheng,Q.Zhu,2002,Areinvestorsmoonstruck?Lunarphasesandstockreturns[DB/OL],Michigan:UniversityofMichiganBusinessSchool（2）系數(shù)反映了不同月相期里股票收益率的差異，預(yù)期滿月期的股票收益率要顯著的比新月期低，即應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。（二）回來結(jié)果及分析1、月相變化與股票收益率指數(shù)衡量月相變化循環(huán)性阻礙的回來系數(shù)單一指數(shù)回來上證綜指-0.1020*（-1.7726）上證A-0.1013*（-1.7609）上證180-0.1217**（-2.0741）深綜指-0.0766（-1.3139）深綜A-0.0759（-1.2964）深成指-0.1125*（-1.7764）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.0926**（-2.3563）深圳市場-0.0950**（-2.3272）兩市-0.0929***（-3.1397）注：括號內(nèi)為T值，*表示在10%的水平顯著，**表示在5%的水平顯著，***表示在1%的水平顯著（下同）。可見，衡量月相變化循環(huán)性阻礙的回來系數(shù)均為負(fù)，單一指數(shù)回來下上證綜指、上證A、深成指在新、滿月期股票收益率的差異在10%水平顯著，上證180的差異在5%水平顯著；合并數(shù)據(jù)庫回來時上海市場和深圳市場新、滿月期收益率的差異在5%水平顯著，兩市合并的差異在1%水平顯著。假講1得到了驗(yàn)證，即月相變化會對投資者的心情產(chǎn)生循環(huán)性阻礙，進(jìn)而阻礙到股票收益率。在每一個月相變化的周期內(nèi)，滿月日時股票收益率最低，之后慢慢增加，于新月日時收益率達(dá)到最高，之后又慢慢降低，到了下一個滿月日時又降至最低點(diǎn)。圖1一個月相變化周期中，股票的日平均收益率波動趨勢第一運(yùn)算出自第一運(yùn)算出自2002年12月30日至2008年12月31日以來，A股所有上市公司在每一個完整的月相變化周期內(nèi)（從一個滿月日至下一個滿月日，即一個農(nóng)歷月份）的每一天的股票收益率的最大值和最小值，并在此基礎(chǔ)上繪制出A股所有上市公司在一個完整的月相變化周期內(nèi)每天的日平均股票收益率的分布區(qū)間，利用趨勢線描畫出股票日均收益率的變動情形。圖中的橫軸代表農(nóng)歷的日期，縱軸代表股票日收益率。如橫軸的第0天代表滿月日，隨著時刻的推移，到了第15天時，近似為新月日，第29.53天時又變回滿月日。圖1依照樣本區(qū)間內(nèi)股票收益率的全部數(shù)據(jù)，描畫出了在一個農(nóng)歷月份中（月相變化的一個完整周期）每一天的平均收益率分布區(qū)間，并在此基礎(chǔ)上描畫出股票日均收益率的波動趨勢，表現(xiàn)為一條近似正弦的曲線那個地點(diǎn)的那個地點(diǎn)的收益率波動趨勢表現(xiàn)為正弦圖像，表面上看與模型（1）中利用余弦函數(shù)計量月相所產(chǎn)生的阻礙不太一致，實(shí)際上由于該圖是以股票的日均收益率作為因變量，研究收益率對月相的波動趨勢，依照回來結(jié)果，R與cos（2πdt/29.53）之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，由函數(shù)的差不多原理可知，Y=-cosx為正弦函數(shù)圖像，因此兩者從本質(zhì)上來看依舊統(tǒng)一的。在驗(yàn)證了月相期的變化確實(shí)會對股票收益率產(chǎn)生循環(huán)性的阻礙之后，接下來，采納模型（2）對研究假講二（即滿月期的股票收益率會低于新月期的收益率）予以檢驗(yàn)，結(jié)果如下：表5對模型（2）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系指數(shù)衡量新、滿月期收益率差異的回來系數(shù)三天窗口五天窗口七天窗口九天窗口單一指數(shù)回來上證綜指-0.6901***（-2.7047）-0.8920***（-3.1146）-1.0057***（-2.8069）-1.0137**（-2.3334）-1.0153**（-2.3254）上證A-0.6915***（-2.6542）-0.8897***（-3.1264）-0.9972***（-2.7983）上證180-0.6145**（-2.4811）-0.9024***（-3.5919）-0.9189**（-2.2198）-1.3524***（-7.9179）深綜指-0.6579**（-2.1757）-0.9815**（-2.5619）-1.1359***（-6.3139）-1.2246***（-3.7361）深綜A-0.6655**（-2.1694）-0.9990**（-2.5759）-1.1548***（-6.5460）-1.2709***（-4.0105）深成指-0.6123**（-2.1941）-0.8903***（-3.9427）-0.9783（-1.6061）-1.1943***（-3.6053）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.6855***（-2.9556）-0.7876***（-2.7106）-0.9292***（-2.6850）-1.0420***（-2.9276）深圳市場-0.6127**（-2.4965）-0.8429***（-2.6712）-1.0206***（-2.6492）-1.0367**（-2.5885）兩市-0.6511***（-3.8650）-0.8130***（-3.8055）-0.9701***（-3.7698）-1.0398***（-3.9117）不同時刻窗口下，不管是單一指數(shù)回來，依舊合并數(shù)據(jù)庫回來，不管是滬市依舊深市，代表不同月相期的虛擬變量LUNAR_DUMMY前的系數(shù)均顯著為負(fù)，這與我們的預(yù)期一致，即滬市和深市所有上市公司滿月期的股票收益率均顯著低于新月期的股票收益率。同時，通過不同窗口期的回來系數(shù)對比能夠發(fā)覺，隨著窗口期的擴(kuò)大，回來系數(shù)的絕對值在增加，講明月相變化對股票收益率產(chǎn)生了連續(xù)性的阻礙，隨著窗口期的不斷增加，新、滿月期的回報率差異也在擴(kuò)大。研究假講二由此得到了驗(yàn)證。2、月相變化與交易量和股票收益率的波動已有學(xué)者發(fā)覺，中國股市的股票交易量與股票收益率之間有緊密的關(guān)系（盛建平、高芳敏，2000；王承煒、吳沖鋒，2002；張慶翠、王春峰，2005；王杉、宋逢明，2006；）。同時，股票收益率的波動衡量了持有該股票的風(fēng)險，收益率的波動與預(yù)期收益率之間也存在相關(guān)關(guān)系（Andersen和Bollerslev，1997；Eric、Nicholas和Rossi，2004；王春峰、萬海輝和李剛，2000；黃大海、鄭丕諤，2005）?？紤]到月相效應(yīng)關(guān)于股票收益率的阻礙可能會受到上述因素的作用，即他們之間的關(guān)系可能是由于月相變化阻礙了交易量或者是股票收益率的波動，進(jìn)而導(dǎo)致股票收益率受到了阻礙。為了剔除這些阻礙，并證明月相確實(shí)是直截了當(dāng)阻礙了股票收益率，而非阻礙股票交易量和收益率波動，接下來，本文建立模型（3a）和（3b）來檢驗(yàn)月相變化關(guān)于股票交易量和收益率波動的阻礙：（3a）（3b）系數(shù)、反映月相關(guān)于交易量、股票收益率波動的阻礙，預(yù)期、均不顯著，即交易量和收益率波動的標(biāo)準(zhǔn)差與月相變化無關(guān)，月相關(guān)于收益率的阻礙并不是由于交易量以及不同時期的風(fēng)險程度的阻礙而導(dǎo)致。數(shù)據(jù)分析結(jié)果如下：表6對模型（3a）的回來：檢驗(yàn)月相變化與交易量之間的相關(guān)關(guān)系指數(shù)衡量新、滿月期交易量差異的回來系數(shù)三天窗口五天窗口七天窗口九天窗口單一指數(shù)回來上證綜指0.1090（0.7861）0.1650（1.0338）0.2350（1.0038）0.3854（1.3375）上證A0.1117（0.9108）0.1714（1.0741）0.2396（1.0228）0.3997（1.3895）上證1800.0934（0.6277）0.1237（0.6423）0.2540（1.0410）0.3322（1.2019）深綜指0.1148（0.7596）0.1583（1.0163）0.2284（0.9902）0.4288（1.6283）深綜A0.1054（0.6984）0.1420（0.9106）0.2057（0.8780）0.3990（1.4799）深成指0.1669（1.1425）0.2017（1.1989）0.2518（1.0669）0.4300（1.6004）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場0.1351（0.7495）0.2372（1.1334）0.2990（1.2919）0.3695（1.3158）深圳市場0.1533（0.8524）0.2399（1.1480）0.3615（1.5672）0.5874（1.4518）兩市0.1806（1.0115）0.2623（1.2653）0.3377（1.4808）0.4188（1.3948）表7對模型（3b）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率波動之間的相關(guān)關(guān)系指數(shù)衡量新、滿月期收益率波動差異的回來系數(shù)三天窗口五天窗口七天窗口九天窗口單一指數(shù)回來上證綜指0.1824（0.9966）0.2803（1.4624）0.2544（1.6176）0.2613（1.4142）上證A0.1801（0.9836）0.2840（1.4802）0.2535（1.6114）0.2798（1.5931）上證1800.1402（0.7203）0.1950（0.8877）0.2201（1.3607）0.2613（1.4142）深綜指0.2209（1.1107）0.2430（1.1855）0.2506（1.5168）0.2594（1.6040）深綜A0.2257（1.1325）0.2352（1.1482）0.2499（1.5120）0.2595（1.6043）深成指0.2349（1.2570）0.2510（1.2005）0.1939（1.1656）0.2228（1.4388）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場0.2314（1.3086）0.3739**（2.0387）0.2867（1.3975）0.2608（1.2670）深圳市場0.1802（0.9446）0.3203（1.5115）0.2733（1.3395）0.2672（1.2755）兩市0.1871（1.0785）0.3823**（2.1337）0.2964（1.5797）0.2722（1.4518）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)覺，不同時刻窗口下，衡量新、滿月期交易量差異的回來系數(shù)均不顯著，講明月相變化并沒有阻礙到交易量的大小。而關(guān)于月相變化對收益率波動的阻礙上，除了合并數(shù)據(jù)庫回來時，上海市場和兩市合并下差異接近5%顯著性水平外，其余差異均不顯著。另外鑒于五天窗口時，上海市場以及兩市合并下，衡量新、滿月期間收益率差異的回來系數(shù)的絕對值大于收益率波動差異的回來系數(shù)的數(shù)值，且新、滿月期收益率差異達(dá)到了1%的顯著性水平，故能夠認(rèn)為該期間內(nèi)月相關(guān)于收益率直截了當(dāng)產(chǎn)生的阻礙大于對收益率波動產(chǎn)生的阻礙。綜合以上分析，能夠合理推斷，月相變化對交易量大小和收益率波動阻礙均不顯著，也即月相變化阻礙了投資者的情緒波動和行為模式，進(jìn)而直截了當(dāng)導(dǎo)致了不同月相期內(nèi)股票收益率的差異，從而更進(jìn)一步地支持了研究假講二。3、月相變化與宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動作為重要的貨幣政策工具，一年期銀行存款利率的調(diào)整會對股票市場的資金供求造成阻礙，而使股票市場發(fā)生波動（關(guān)麗娟，2007；葉冬妹，2007；饒龍先，2018）。股票交易的證券印花稅稅率作為反映財政政策的一個指標(biāo)，其變動也會對股市有顯著阻礙（Umlauf，1993；CharlesMJones和PaulJ.Seguin，1997；范南、王禮平，2003；張淼、鄒晉，2018），如2007年5月30日印花稅稅率從1‰提高到3‰，此政策一出趕忙引起我國股市的強(qiáng)烈反應(yīng)，2005年底以來一路上漲的股票指數(shù)幾天內(nèi)連續(xù)下跌。因此，有可能新、滿月期內(nèi)收益率的差異是受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動，如一年期銀行存款利率和印花稅稅率的阻礙所致，并非月相變化對投資者心理狀態(tài)和行為模式的阻礙所造成。比如恰好利好消息多顯現(xiàn)在新月期，而利空消息多顯現(xiàn)于滿月期，導(dǎo)致了不同月相期股票收益率的差異。因此，接下來，本文操縱這兩個指標(biāo)變動對股票收益率的阻礙，以檢驗(yàn)月相效應(yīng)的顯現(xiàn)是否由于宏觀政策的變動阻礙所致。本文分不在模型（1）、（2）的基礎(chǔ)上，操縱反映貨幣政策和財政政策的一年期銀行存款利率以及印花稅稅率的變動，采納模型（4a）和（4b）進(jìn)行分析。（4a）（4b）其中INTERESTRATE為中國人民銀行公布的一年期銀行存款利率，TAXRATE為印花稅稅率。檢驗(yàn)結(jié)果見表8和表9。表8對模型（4a）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一年期銀行存款利率、印花稅稅率變動的阻礙）指數(shù)三天窗口五天窗口2323單一指數(shù)回來上證綜指-0.6625**（-2.2447）-0.4777*（-1.9252）-0.1748(-0.6708)-0.9650***（-3.2616）-1.1280***（-3.2556）-0.3773(-1.0451)上證A-0.6603**（-2.2359）-0.4798*（-1.9316）-0.1724(-0.6611)-0.9626***（-3.2776）-1.1300***（-3.2619）-0.3743(-1.0369)上證180-0.6811**（-2.4198）-0.4860*（-1.1882）-0.1412(-0.5227)-0.9684***（-3.6464）-1.1465***（-3.1507）-0.2654(-0.7009)深綜指-0.6312**（-2.0851）-0.3571（-1,4227）-0.4509*(-1.7031)-1.0769***（-2.7720）-0.8973**（-2.3643）-0.6409（-1.6190）深綜A-0.6405**（-2.0796）-0.3571（-1.3987）-0.4539*(-1.6866)-1.0967***（-2.7920）-0.8906**（-2.3390）-0.6450(-1.6241)深成指-0.5669**（-2.2483）-0.3975*（-1.6772）-0.2550(-1.0149)-0.9551***（-3.9800）-1.0667***（-2.7853）-0.3191(-0.8006)合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.6279***（-2.9001）-0.4563***（-3.0971）-0.1651(-1.0721)-0.8819***（-3.2186）-1.1252***（-6.0351）-0.3088(-1.5840)深圳市場-0.5772**（-2.5073）-0.3526**（-2.2509）-0.3828**(-2.3372)-0.9524***（-3.1985）-0.9559***（-4.7180）-0.4669**(-2.2041)兩市-0.6041***（-3.8346）-0.4076***（-3.8027）-0.2672**(-2.3846)-0.9141***（-4.5405）-1.0477***（-7.6474）-0.3811***(-2.6609)表8對模型（4a）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一年期銀行存款利率、印花稅稅率變動的阻礙）（續(xù)）指數(shù)七天窗口九天窗口2323單一指數(shù)回來上證綜指-0.9995***（-3.1440）-1.1208***（-4.4578）0.4500*(1.7535)-0.8916**(-2.3192)-0.5114**（-1.9753）-0.2985(-0.9502)上證A-1.0188***（-3.1809）-1.1188***（-4.3838）0.4468*(1.7183)-0.9001**(-2.3162)-0.5018*（-1.9208）-0.2979(-0.9481)上證180-0.8039***（-2.7572）-1.0458***（-4.4707）0.6389**(2.3788)-1.3414***（-7.6209）0.0757（0.1817）-0.3328(-0.7657)深綜指-1.1080***（-4.7710）-0.6664**（-2.2445）0.4440(1.2529)-0.4770（-1.2681）-0.2955（-1.1549）-0.9070**(-2.4962)深綜A-1.1358***（-5.0507）-0.6429**（-2.0833）-0.4498(1.2453)-1.2719***（-3.9356）0.0746（0.1470）-0.7643(-1.4802)深成指-0.7705*（-1.9564）-0.9064***（-3.3938）0.4079(1.4290)-1.2311***（-3.7777）-0.2742（-0.5777）-0.7294(-1.5178)合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-1.2018***（-3.6356）-0.8424***（-3.7474）0.0415(0.1751)-1.0348***（-2.9815）-0.4934**（-2.1344）-0.3143(-1.2693)深圳市場-1.2984***（-3.5264）-0.6349**（-2.5340）-0.1232(-0.4704)-1.0348***（-2.6309）-0.2999（-1.1449）-0.5078*(-1.8112)兩市-1.2444***（-5.0684）-0.7499***（-4.4886）-0.0319(-0.1832)-1.0350***（-3.9810）-0.4075**（-2.3533）-0.4000**(-2.1574)表9對模型（4b）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一年期銀行存款利率、印花稅稅率變動的阻礙）指數(shù)回來系數(shù)123單一指數(shù)回來上證綜指-0.1065*（-1.8281）-0.0937**（-2.0244）-0.0873*（-1.7094）上證A-0.1058*（-1.8163）-0.0934**（-2.0213）-0.0870*（-1.7054）上證180-0.1282**（-2.2098）-0.0763（-1.6141）-0.0668（-1.3301）深圳綜指-0.0796*（-1.3626）-0.0426（-0.8416）-0.1290**（-2.5548）深證A-0.0785（-1.3395）-0.0410（-0.8087）-0.1336***（-2.6343）深圳成指-0.1118*（-1.7563）-0.0725（-1.3302）-0.0927*（-1.6527）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.0920**（-2.3561）-0.1465***（-4.0130）-0.0639*（-1.6572）深圳市場-0.0944**（-2.3262）-0.1349***（-3.5628）-0.0847**（-2.1187）兩市-0.0931***（-3.3112）-0.1410***（-5.3664）-0.0738***（-2.6615）操縱利率、印花稅稅率變動阻礙之后，月相變化對股票收益率阻礙的顯著性不但沒有減弱，反而略有增強(qiáng)。同時，一年期銀行存款利率與印花稅率的大小與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，講明降息、降低印花稅率關(guān)于股市有一定的正向促進(jìn)作用。另外，依照不同時刻窗口下月相變化、利率變動關(guān)于股票收益率阻礙程度的變動也能夠看出，月相變化對股市的阻礙是穩(wěn)固連續(xù)的，表現(xiàn)為隨時刻窗口的擴(kuò)大，月相效應(yīng)的阻礙程度加強(qiáng)；而利率變動的阻礙隨時刻窗口的擴(kuò)大在減弱，講明市場差不多逐步消化了利率變動的信息。如九天窗口期時，月相變化對股票收益率的阻礙大于利率、印花稅率變動對股票收益率的阻礙。從長期看，宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動關(guān)于股市的阻礙甚至沒有月相變化通過作用于投資者的心情和行為模式而對股市的阻礙程度大，從側(cè)面反映了中國股票市場的不成熟性和弱有效性。4、月相效應(yīng)與其他市場“異象”近年來，許多學(xué)者對金融市場的周期性異象產(chǎn)生了濃厚的愛好，得到了大量的研究成果，研究要緊集中于“日歷效應(yīng)”，如一月份的股票收益率比其他月份高（Richard，1987；Lakonishok和Smidt，1984；Schwert，2002）；周一、周二的股票收益率為一周內(nèi)最低，周四、周五的收益率為一周內(nèi)最高（French，1980；Jaffe和Westerfield，1985；戴國強(qiáng)，1999；奉立城，2000；劉志亭和張慧云，2006）；每月（陽歷月份）上旬的股票日均收益率在比下旬要顯著的高（Ariel，1987；Cadsby,C.B.和Ratner,M.，1992；Kohers和Patel，1999）；以及在節(jié)假日前后股票收益率會顯現(xiàn)顯著的專門波動（Fields，1931；Lakonishok和Smidt，1988；Robert，2003；俞喬，1994；李慶華和歐陽建新，2005；張振宇，2006）。月相效應(yīng)怎么講是一種獨(dú)立存在的“市場異象”，依舊僅僅為上述“日歷效應(yīng)”的一種表現(xiàn)形式？本文擬對差不多發(fā)覺的市場異象逐一檢驗(yàn)，以探究日歷效應(yīng)與月相效應(yīng)之間的關(guān)系。（1）一月效應(yīng)所謂“一月效應(yīng)”，是指一月的走勢對全年的走勢具有相當(dāng)大的指導(dǎo)效應(yīng)：一月收陽，則全年收陽；一月收陰，則全年收陰。盡管月相變化（按照陰歷月份）與陽歷月份并不能完全的對應(yīng)起來，然而依舊能夠大致檢驗(yàn)出一月效應(yīng)關(guān)于月相效應(yīng)的阻礙。為此在模型（1）中引入虛擬變量JANUARY_DUMMY來衡量一月效應(yīng)的阻礙，假如處于一月份則取值1，而處于其他月份則取0，修改后的模型如下：（a）其余變量的定義同之前所述，采納同樣的方法進(jìn)行回來。表10對模型（5a）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一月效應(yīng)阻礙）指數(shù)回來系數(shù)2單一指數(shù)回來上證綜指-0.1089**（-2.1410）0.2595**（2.2003）上證A-0.1086**（-2.1341）0.2510**（2.1295）上證180-0.1210**（-2.1202）0.3668***（3.0721）深綜指-0.0768（-1.3138）0.2816**（2.3761）深綜A-0.0763（-1.3023）0.2644**（2.2310）深成指-0.1083*（-1.7053）0.3482***（2.7234）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.0929**（-2.3251）0.0839（0.7885）深圳市場-0.0964**（-2.2019）0.2610**（2.2328）兩市-0.0946***（-3.1984）0.1688**（2.1412）操縱了“一月效應(yīng)”的阻礙后，“月相效應(yīng)”的阻礙和重要性幾乎沒有改變，滬市、深市新、滿月期股票收益率均在5%水平上顯著，兩市合并后的新、滿月期股票收益率在10％的水平顯著。同時，為檢驗(yàn)月相效應(yīng)在一月與非一月的作用程度是否不同，接下來又引入交叉變量，利用模型（5b）予以分析，結(jié)果見表11。（5b）表11對模型（5b）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一月效應(yīng)阻礙）指數(shù)回來系數(shù)23單一指數(shù)回來上證綜指-0.0768（-1.4420）0.2896**（2.2142）-0.4099**（-2.1078）上證A-0.0761（-1.4296）0.2813**（2.1487）-0.4121**（-2.1156）上證180-0.0817（-1.3445）0.2800**（2.0565）-0.6093**（-2.5141）深綜指-0.0357（-0.5860）0.3047**（2.2690）-0.5945***（-2.6928）深綜A-0.0347（-0.5676）0.2915**（2.1705）-0.5968***（-2.6903）深成指-0.0638（-0.9642）0.3280**（2.3191）-0.7468***（-3.2120）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.0663*（-1.6813）0.1152（1.0749）-0.3840**（-2.4407）深圳市場-0.0623（-1.4799）0.3232***（2.9599）-0.5306***（-3.2754）兩市-0.0647**（-2.2122）0.2208***（2.9088）-0.4599***（-4.0873）不管是單一指數(shù)回來，依舊合并數(shù)據(jù)庫回來，交叉變量“COS（2πd/29.53）×JANUARY_DUMMY”均顯著為負(fù)，即在一月份時，月相效應(yīng)的表現(xiàn)更為明顯。同樣，在模型（2）中引入虛擬變量JANUARY_DUMMY來衡量一月效應(yīng)的阻礙，即利用模型（c）進(jìn)行分析，分析結(jié)果見表12。（c）表12對模型（5c）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一月效應(yīng)阻礙）指數(shù)三天窗口五天窗口22單一指數(shù)回來上證綜指-0.7102**（-2.3242）-0.2925（-0.3601）-0.8922***（-3.1078）-0.2888（-0.2809）上證A-0.7078**（-2.3159）-0.2962（-0.3647）-0.8899***（-3.1160）-0.2970（-0.2887）上證180-0.7525**（-2.5443）0.1062（0.1248）-0.9022***（-3.5780）0.3334（0.3111）深綜指-0.6599**（-2.1752）0.2088（0.2411）-0.9812**（-2.5483）0.7532（0.6732）深綜A-0.6674**（-2.1688）0.2061（0.2364）-0.9986**（-2.5598）0.7615（0.6786）深成指-0.6136**（-2.1890）0.1449（0.1712）-0.8894***（-3.9157）0.4907（0.4390）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.6849***（-2.9539）-0.4516（-1.0601）-0.7874***（-2.7072）-0.1862（-0.3484）深圳市場-0.6126**（-2.4935）-0.0561（-0.1243）-0.8436***（-2.6728）0.5451（0.9400）兩市-0.6509***（-3.8631）-0.2652（-0.8567）-0.8132***（-3.8044）0.1498（0.3814）表12對模型（5c）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱一月效應(yīng)阻礙）（續(xù)）指數(shù)七天窗口九天窗口22單一指數(shù)回來上證綜指-1.0067*（-1.7407）0.0746（0.0696）-1.0343**（-2.4125）1.1167（1.1889）上證A-0.9981*（-1.7276）0.0712（0.0664）-1.0331**（-2.3964）1.0807（1.1438）上證180-0.9289（-1.5884）0.7813（0.6881）-1.3136***（-5.7338）1.8028（1.2431）深綜指-1.1096***（-5.7187）-0.5353（-0.5136）-0.1250（-0.2825）2.1515***（2.6124）深綜A-1.1223***（-5.8353）-0.6302（-0.6126）-0.5734（-0.6607）2.5765**（2.2725）深成指-0.9910（-1.6255）0.9985（0.8426）-0.4572（-0.7617）2.8546**（2.3191）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.9291***（-2.6818）-0.1180（-0.1854）-1.0426***（-2.9546）1.3036*（1.6543）深圳市場-1.0213***（-2.6507）0.6631（0.9366）-1.0391***（-2.6463）2.3401***（2.6673）兩市-0.9703***（-3.7691）0.2314（0.4892）-1.0410***（-3.9699）1.7653***（3.0152）模型（5c）的回來結(jié)果與模型（5a）的結(jié)果吻合，即操縱一月效應(yīng)的阻礙后，月相效應(yīng)的顯著性沒有受到阻礙，講明“一月效應(yīng)”并不是導(dǎo)致“月相效應(yīng)”的緣故，“月相效應(yīng)”是獨(dú)立于“一月效應(yīng)”而存在的一種專門現(xiàn)象。（2）周內(nèi)效應(yīng)周內(nèi)效應(yīng)是指一周內(nèi)某一天的平均收益與其他各天的平均收益有顯著差異。周內(nèi)效應(yīng)是大多數(shù)發(fā)達(dá)國家股票市場與某些新興股票市場普遍存在的現(xiàn)象，通常表現(xiàn)為周一或周二的平均收益比一周內(nèi)其他任何一天的平均收益要低，周四或周五的平均收益比一周內(nèi)其他任何一天的平均收益要高。假如滿月日多顯現(xiàn)在周一或者周二，而新月日多顯現(xiàn)在周四或者周五，那么新、滿月期股票收益率的差異專門可能是由于周內(nèi)效應(yīng)的阻礙，而不是單純的月相效應(yīng)所導(dǎo)致。圖4.2、4.3描畫了自2002年12月30日至2008年12月31日止，所有的滿、新月日在一周內(nèi)的分布情形的直方圖。在六年來的75個滿月日里，有12個滿月日顯現(xiàn)在周一，10個滿月日顯現(xiàn)在周二，9個滿月日顯現(xiàn)在周三，11個滿月日顯現(xiàn)在周四，13個滿月日顯現(xiàn)在周五，11個滿月日顯現(xiàn)在周六，9個滿月日顯現(xiàn)在周日；在六年來的74個新月日里，有10個滿月日顯現(xiàn)在周一，12個滿月日顯現(xiàn)在周二，9個滿月日顯現(xiàn)在周三，10個滿月日顯現(xiàn)在周四，11個滿月日顯現(xiàn)在周五，12個滿月日顯現(xiàn)在周六，10個滿月日顯現(xiàn)在周日。滿、新月日在一周內(nèi)的分布差不多上是平穩(wěn)的，滿月顯現(xiàn)在周一、周二以及新月顯現(xiàn)在周四、周五的頻率并沒有更高。因此，差不多能夠排除周內(nèi)效應(yīng)的阻礙。圖2滿月日顯現(xiàn)在星期內(nèi)某一天的天數(shù)分布圖3新月日顯現(xiàn)在星期內(nèi)某一天的天數(shù)分布（3）公歷月份的阻礙假如新月期的窗口大都位于上旬，而滿月期的窗口大都位于下旬的話，那么月相效應(yīng)有可能是因?yàn)樯涎陂g股票收益率比下旬期間股票收益率高而產(chǎn)生，而不單純因?yàn)槭窃孪嘧兓a(chǎn)生的阻礙。為了驗(yàn)證月相效應(yīng)不是由于上旬的股票收益率比下旬的股票收益率高而引起，本文將2002年12月30日至2008年12月31日，所有的滿月日和新月日在上下旬的分布情形進(jìn)行了統(tǒng)計。圖4給出了統(tǒng)計結(jié)果。圖4滿月日和新月日分不顯現(xiàn)在上旬或者下旬的頻率能夠看出，不管是滿月日，依舊新月日，在公歷月份的上旬期或者下旬期內(nèi)的分布近似是平均的，能夠排除月相效應(yīng)是由于公歷月份中存在的專門現(xiàn)象所導(dǎo)致。（4）假日效應(yīng)表13對模型（2）的回來：檢驗(yàn)月相變化與收益率之間的相關(guān)關(guān)系（操縱假日效應(yīng)阻礙）指數(shù)衡量新、滿月期收益率差異的回來系數(shù)三天窗口五天窗口七天窗口九天窗口單一指數(shù)回來上證綜指-0.7587**（-2.3284）-0.9842***（-2.9532）-1.0656**（-1.9999）-1.1581**（-2.1504）-1.1491**（-2.1300）上證A-0.7560**（-2.3200）-0.9807***（-2.9559）-1.0569**（-1.9822）上證180-0.7866**（-2.5486）-0.9874***（-3.4584）-0.9761*（-1.8610）-1.0705**（-2.0055）深綜指-0.7137**（-2.3582）-1.0475***（-2.7876）-1.1674**（-1.9978）-1.4504***（-4.6049）深綜A-0.7195**（-2.3488）-1.0599***（-2.7982）-1.3287***（-7.9261）-1.1281*（-1.7723）深成指-0.6864**（-2.4502）-1.0220***（-3.9787）-1.0500*（-1.9173）-1.0900*（-1.8210）合并數(shù)據(jù)庫回來上海市場-0.7609***（-3.3365）-0.9190***（-3.1904）-1.0383***（-3.0299）-0.9921**（-2.5378）深圳市場-0.7014***（-2.9100）-0.9659***（-3.0799）-1.1149***（-2.9199）-0.9838**（-2.2610）兩市-0.7328***（-4.4261）-0.9405***（-4.4356）-1.0725***（-4.2075）-0.9884***（-3.4008）五、結(jié)論大量心理學(xué)和行為金融學(xué)的規(guī)范研究和實(shí)證研究發(fā)覺投資者的心情關(guān)于決策行為是有阻礙的。中國在制度上與國外有著本質(zhì)的不同，如投資者的行為方式、稅制、交易制度等，那么在考慮了制度因素之后投資者的心情是否仍舊會阻礙投資者的決策呢？本文借助于月相效應(yīng)就投資者的心情關(guān)于資產(chǎn)價格的阻礙進(jìn)行了研究。假如能對心情關(guān)于資產(chǎn)價格的阻礙有了確切的了解和把握，關(guān)于個體做出正確的投資決策以及分析股票市場的一些專門現(xiàn)象是有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義的。本文對月相變化與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)覺滿月期的股票收益率比新月期的股票收益率低，同時它們之間的這種差異不論是從統(tǒng)計意義上來講，依舊從經(jīng)濟(jì)意義來講，差不多上顯著的。在一個有效率的市場上，任何新的信息都會迅速同時充分地反映在價格中，價格將明顯代表投資者對價值的一致看法，價格與價值的任何較大偏差都反映市場的無效率。股票市場有效性假講的核心是股票價格的隨機(jī)性，然而價格運(yùn)動的規(guī)律性是對價格隨機(jī)波動假講的有力挑戰(zhàn)，月相變化與股票收益率之間這種較強(qiáng)的同時有規(guī)律的相關(guān)關(guān)系在專門大程度上破壞了市場有效性的假講。這一發(fā)覺也與傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型對投資者的完全理性假講相背離，投資者在決策時專門容易受到心情的阻礙，做出非理性的行為，從而講明將投資者的非理性行為應(yīng)用于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型中去來研究投資者的行為是有必要的。本文的學(xué)術(shù)奉獻(xiàn)在于，首次對中國的股票市場中存在的“月相效應(yīng)”系統(tǒng)地進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，填補(bǔ)了我國目前在這一研究領(lǐng)域的空白，同時有較強(qiáng)的理論支撐合明白得釋這一現(xiàn)象的存在，與目前國內(nèi)關(guān)于股票市場中異象的研究相比，更具有理論依據(jù)和講服力。該研究的現(xiàn)實(shí)意義在于投資者能夠利用“月相效應(yīng)”來構(gòu)建投資組合，從而獵取收益。本文的研究僅是拋磚引玉，以后的研究能夠使用小時資料或是分鐘資料等高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以進(jìn)一步探究股票市場的變化規(guī)律和投資者的交易適應(yīng)，從而有可能發(fā)覺新的套利機(jī)會。除此之外，還能夠針對月相的變化更細(xì)致地進(jìn)行分析，如研究新月期到滿月期這一轉(zhuǎn)換的過程中的轉(zhuǎn)折效應(yīng)等；同時，由于股票收益率反映了對公司以后經(jīng)營情形的預(yù)期，作為信息傳播中介的證券分析師在滿月日所公布的盈利推測報告是否會比新月日更激進(jìn)也是以后的一個研究方向。參考文獻(xiàn)：戴國強(qiáng)、陸蓉：《中國股票市場的周末效應(yīng)檢驗(yàn)》，《金融研究》，1999（4）：56-61范南、王禮平：《我國印花稅變動對證券市場波動性阻礙實(shí)證研究》，《金融研究》，2003（6）：40-47奉立城：《中國股票市場的“月份效應(yīng)”和“月初效應(yīng)”》，《治理科學(xué)》，2003（1）：41-48奉立城：《中國股票市場的周內(nèi)效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2000（11）：33-37關(guān)麗娟：《利率調(diào)整對上海股票市場的短期阻礙分析》，《時代金融》，2007（9）：7-9韓澤縣、王岳森：《中國證券市場指數(shù)收益SAD效應(yīng)實(shí)證研究》，《華中科技大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》，2005（2）：88-92韓澤縣：《中國證券市場指數(shù)收益天氣效應(yīng)實(shí)證研究》，《北京航空航天大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》，2005（6）：10-14黃大海、鄭丕諤：《股市預(yù)期收益率與波動關(guān)系的研究》，《治理科學(xué)學(xué)報》，2005（5）：32-37李慶華、歐陽建新：《基于深圳股市的假日效應(yīng)研究》，《統(tǒng)計與決策》，2005（10）：106-109劉志亭、張慧云：《上證180指數(shù)"周末效應(yīng)"的實(shí)證分析》，《青島科技大學(xué)學(xué)報》，2006(4)：81-84饒龍先：《人民幣匯率升值對我國股票市場阻礙的分析》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2018（3）：77-78饒品貴：《吉利數(shù)字與股票價格》，《治理世界》，2018（11）：28-36盛建平、高芳敏：《成交量與回報率相關(guān)性實(shí)證研究》，《推測》，2000（5）：69-71王承煒、吳沖鋒：《中國股市價格—交易量的線性及非線性因果關(guān)系研究》，《治理科學(xué)學(xué)報》，2002，5(4)：7-12王春峰、萬海輝、李剛：《基于MCMC的金融市場風(fēng)險VaR的估量》，《治理科學(xué)學(xué)報》，2000（2）：53-57王杉、宋逢明：《中國股票市場的簡單量價關(guān)系模型》，《治理科學(xué)學(xué)報》，2006.9（4）：65-72王少春、聞一平：《人體生物節(jié)律與田徑運(yùn)動員制造優(yōu)異成績的關(guān)系研究》，《體育科學(xué)》，2002，22(6)：75-78王少春、于可紅：《田徑運(yùn)動員制造優(yōu)異成績與月相的關(guān)系研究》，《中國體育科技》，2005（3）：40-42葉冬妹：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素關(guān)于上海股票市場阻礙的實(shí)證研究》，《財經(jīng)界》，2007（2）：77-78俞喬：《市場有效、周期專門與股價變動》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1994（9）：35-42岳衡、趙龍凱：《股票價格中的數(shù)字與行為金融》，《金融研究》，2007（5）：98-107張巨湘：《月相在災(zāi)難事故中的重要地位》，《災(zāi)難學(xué)》，1988（3）：88-90張淼、鄒晉：《印花稅調(diào)整對我國股票市場阻礙的實(shí)證分析》，《地點(diǎn)財政研究》，2018（4）：7-9張慶翠、王春峰：《中國股市波動性與成交量共同的長期經(jīng)歷性研究》，《治理科學(xué)學(xué)報》，2005（2）：41-48張振宇：《證券市場股票收益率季節(jié)效應(yīng)的實(shí)證研究》，碩士學(xué)位論文，2006趙龍凱、岳衡：《關(guān)于我國股指心理關(guān)口的實(shí)證研究》，《金融研究》，2006（2）：61-69Agus,M.D.,1973,Therejectionoftwoexplanationsofbeliefinalunarinfluenceonbehavior,Unpublishedmaster’sthesis,SimonFraserUniversity,Burnaby,BritishColumbia,CanadaAndersenTGandBollerslevT,1997,Heterogeneousinformationarrivalsandreturnvolatilitydynamics:uncoveringthelong-runinhighfrequencyreturns,JournalofFinance,51,674-698Ariel,R.A.,1987,Amonthlyeffectinstockreturns,JournalofFinancialEconomics,18,161-174Ariel,R.A.,1990,Highstockreturnsbeforeholidays:Existenceandevidenceonpossiblecauses,JournalofFinance,45,1611-1626Avery,C.andJ.Chevalier,1999,Identi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