投資學(xué)（第五版）教學(xué)課件 LectureCH05

第五

章資

本資產(chǎn)

定價(jià)模型.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社1/19本講主

要

內(nèi)

容馬科

維茨

的投資組合管理理論在均值-方差框

架下考察了投資者對風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)組合的選擇過

程

,

從而開辟

了現(xiàn)代金融理

論

的先河。然而

,

這一理論

將金融資產(chǎn)的收益率作為已知的出發(fā)點(diǎn)

,

而沒有深究

這些資產(chǎn)為什么會(huì)

有這樣的收益率

,

更

沒有告訴

我們資產(chǎn)價(jià)格是如何受到投資者偏好以及

資產(chǎn)特征影響的。

此外

,

馬科維茨

的資產(chǎn)組合選擇理論還告訴人們

,通過

構(gòu)建資產(chǎn)組合可以將一種資產(chǎn)中的某些風(fēng)險(xiǎn)消

除

,

這就意味著并不是

單種資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)決定了該資產(chǎn)的價(jià)格水平。那么

,

單種資產(chǎn)的價(jià)格與

風(fēng)險(xiǎn)之間究竟有什么關(guān)系呢

？本章將

介紹資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢

驗(yàn)。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社2/19內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價(jià)方法資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的擴(kuò)展資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的實(shí)

證檢驗(yàn).

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社3/19兩種基

本

的

資產(chǎn)定價(jià)方法一般

均衡定價(jià)模型：證券市場一般均衡的形成過程

可以被看成是通過兩個(gè)方面的

相互

影響來完成。一方面，給

定

市場中可供交易的

證

券

,

特別是

它

們未來

的支

付以

及現(xiàn)在的價(jià)格

,

每一

個(gè)投資者將從

最

大

化

個(gè)

人期望效用的

角

度選擇

最

優(yōu)的證

券持有

量

。另一方面

,

投資

者對證

券的需求會(huì)共同影響

證券的

價(jià)格

,

一旦

價(jià)格

使得對證券

的需求

恰

好

等

于

它

的

供給

,

那么此

時(shí)的投資

者就

選擇

了他們的最優(yōu)持

有量

,

并且市場

出清，

此

時(shí)

的

市

場

達(dá)

到

了均衡

。代表模型：

資

本資產(chǎn)定價(jià)模型

CAPM

。無套

利定

價(jià)模型無套利假設(shè)

是

指如果兩個(gè)資產(chǎn)

(

組合

)在未來

每一

個(gè)狀態(tài)

下的

支付

都是一樣的

,

那么

這

兩

種資產(chǎn)

(

組合

)

的價(jià)格

應(yīng)該

是一

樣的

。無套利假設(shè)

其

實(shí)只是“均衡定價(jià)論”的

一

個(gè)

推

論

,

即達(dá)

到一

般均衡

的價(jià)格體系一

定是無

套利

的

。

但

是

,

這種方法

不需

要對

投資

者的

偏好以

及稟賦進(jìn)行

任何假

設(shè)

,

也不需

要考慮金融

資

產(chǎn)

的供給和

需

求等問

題

。這樣一來

,

我們

就

可以脫離“均

衡

定

價(jià)

方

法”的復(fù)

雜

框架

,

進(jìn)而

對金

融資產(chǎn)進(jìn)行直接

定價(jià)。代表模型：

Black-Scholes

期權(quán)定

價(jià)公式，套利定價(jià)理論.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社4/19內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價(jià)方法資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的擴(kuò)展資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的實(shí)

證檢驗(yàn).

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社5/19資本資

產(chǎn)

定

價(jià)模型——六大假設(shè)123456市場

中存

在大量的投資者

,

每一個(gè)

投資者的財(cái)富相對于所有投資者的財(cái)

富總

和來說是微不足道的，即投資者是資

產(chǎn)價(jià)格的接受者

,

單個(gè)投

資者

的交易行為無法影響資產(chǎn)價(jià)格。所有

投資

者都是理性的

,

追求資

產(chǎn)組合的收益最大化和方差最小化，即他

們都

采用馬科維茨的資產(chǎn)組合選擇模型進(jìn)

行投資決策。在投

資選

擇過程中

,

所有投資者對證券的評價(jià)和對經(jīng)濟(jì)局勢的看法都是

一致的

,

因此

,

投資者關(guān)于

證券收益率的概率分布期望是一致的。

所有投

資者擁

有

相同的投資期限。投資

者的

交易對象僅限于公開金融市場上的資

產(chǎn)。對于非交易性資產(chǎn)

,

如人力資

本等不在本模型考慮范圍之內(nèi)。投資

者可

以在固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平上借入或

者貸出任何額度的資產(chǎn)。市場

中不

存在證券交易費(fèi)用和稅收等交易費(fèi)用。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社6/19資本資

產(chǎn)

定

價(jià)模型——三大結(jié)論之一所有

投資

者都將持有包含所有可交易資產(chǎn)的市

場資產(chǎn)組合

M

。什么是市場

組

合：當(dāng)我們把所有

個(gè)

人

投

資

者

的

資

產(chǎn)組

合加

總時(shí)

,

借與貸將相互

抵消

,

加總的風(fēng)

險(xiǎn)資產(chǎn)

組

合

價(jià)

值

等

于

整個(gè)

經(jīng)

濟(jì)中全

部

財(cái)富的價(jià)值。其

中

,

每只股

票在該組合

中

的

比

例

等于

該股

票

的市值

占

所有股票

市值的

比

例。這一資產(chǎn)組合

就是市場資產(chǎn)組

合

M

。投資者為何

要

持有相同的組合：

由

于

CAPM

假設(shè)

認(rèn)為

,

所有

投資

者都將按照馬

科維茨

的均

值-方

差模型進(jìn)行投資組

合的

選

擇

,

而且

他們

的投資期限

與投資

信念

都

相

同

,

因而他們

必然會(huì)

選

擇相

同的

最優(yōu)

資產(chǎn)組合。為什么投資

者

持有的組合必然是

市

場

組

合

：

這

是

市場

價(jià)格

調(diào)整的結(jié)果。如果投

資

者持有的最優(yōu)資產(chǎn)

組

合

中

不

包

括

某

只股

票

X

,

就意

味著市場中所

有投資

者

對

該

股

票

的

需求都為零

,

因

此該

股票的

價(jià)格

將會(huì)

下跌

;

當(dāng)股

票價(jià)

格變得

異

常

低

廉

時(shí)

,

它對投

資者的吸引力就會(huì)

相當(dāng)大

,

投資者最終

會(huì)將該

股票

吸

納

到

最優(yōu)股票的資產(chǎn)組

合中

。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社7/19資本資

產(chǎn)

定

價(jià)模型——三大結(jié)論之二市場

資產(chǎn)

組合

M

不

僅在效率

邊界上

,

而且也

是資本配置線與效率邊界的

切點(diǎn)

。由于所有投

資

者都是采用馬科維

茨

的

均

值-方

差

模型

進(jìn)行

投資組合選擇的

,

因此

,

最終

所有投資

者選擇的風(fēng)險(xiǎn)資

產(chǎn)

組

合

一定

在效率邊

界上

,而且是資

本配置

線與

效率邊

界的切點(diǎn)。在市場中存

在

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和多種風(fēng)

險(xiǎn)

資

產(chǎn)

的

情

況

下

,

資本

配置

線(CAL)

就變

成一

條通過無

風(fēng)

險(xiǎn)

資

產(chǎn)

和市場組合的

直

線

,

此時(shí)

,

我們稱其為

資本

市

場線

(Capital

Market

Line,CML)

，可

用如

下方程描述：.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社8/19資本資

產(chǎn)

定

價(jià)模型——三大結(jié)論之三單種

資產(chǎn)

的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場組合

M

的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是成比例的

,

與相關(guān)

市場組合中證券的β

系數(shù)也成

比例。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社9/19CAPM的意義CAPM意味著單種證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單種證券對市場組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，每種資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是相同的。資產(chǎn)

組合

的

β

值等

于組合

中每種資產(chǎn)

β

值的加

權(quán)平均，

而且其權(quán)重就是

每種

資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。市場

中所

有資產(chǎn)的

β

值加權(quán)平

均后等于

1

。市場

只是

針對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

,

投資者如果

承擔(dān)了非系統(tǒng)性風(fēng)

險(xiǎn)是

無法獲得額外收益的。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中

,

β

值衡量的.

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.《投資學(xué)》第五版

第五章

資本

資產(chǎn)定價(jià)模型

中國人民大

學(xué)出版社

10/19就是

這種

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。資本資

產(chǎn)

定

價(jià)模型的幾何表述——證券市場線

SML.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社11/19證券市

場

線

的特征（1）當(dāng)市

場均

衡時(shí)，所有資產(chǎn)都將落在證券市場線

上。（2）當(dāng)市

場處

在非均衡狀態(tài)時(shí)，資產(chǎn)的實(shí)際收益既

可能大于均衡狀態(tài)下的期

望收

益率，也可能小于這一數(shù)值。（3）高收

益的

獲取有兩種渠道：一是選擇

α

值較大

的資產(chǎn)進(jìn)行投資；二是當(dāng)

市場

組合期望收益率大于

r

f

時(shí)（或者

說

市

場處在上漲趨勢時(shí)）選擇

高

β

的資

產(chǎn)進(jìn)行

投資，從而獲取較高的回報(bào)。（4）如果

投資

者對于市場走勢難以判斷，或者不愿

意承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)給資產(chǎn)

價(jià)格

帶來的影響，

那就可以一方面通過市場分析選擇買入α

i

為正的

資產(chǎn)

，另一方面賣空

β

i份的市

場組合對沖掉資產(chǎn)

i

面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，從

而使得整個(gè)市場組合不受市場波動(dòng)的影響。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社12/19（5）資本市場線上的點(diǎn)就是效率組合，它和市場是否達(dá)到均衡無關(guān)。在證券市場線上的點(diǎn)不一定在資本市場線上；而當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，在資本市場線上的點(diǎn)一定在證券市場線上。內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價(jià)方法資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的擴(kuò)展資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的實(shí)

證檢驗(yàn).

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社13/19零

β

資本資產(chǎn)

定價(jià)

模型在現(xiàn)

實(shí)中

,

嚴(yán)格意

義上的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是不存在的

,

即

便是美國短期國庫券也只是

近似的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。布萊

克

(Black,1972)

：由于

無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率不存在波動(dòng)性

,

因此它不會(huì)

隨市

場一起變化。此外

,

無風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)的

β

值為零。如

果我們能構(gòu)造

出一

個(gè)投資組合

,

使這個(gè)投

資組合的收益率

與市場無關(guān)

,

那么這種資產(chǎn)

的

β

值就

為零。如果可以構(gòu)造出零β

投資

組合，可以證明，CAPM

將被

修正為

：E

(

r

p

)

=

E

(

r

z

)

+

β

p

[

E

(

r

M

)

?

E

(

r

z

)]構(gòu)造

零

β

投資

組合的

關(guān)鍵在于賣空操作。如果

可以

構(gòu)造出多個(gè)零

β

投資組

合

,

投資者

將選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的那個(gè)組合

,

該組合

稱為最小方差零

β

投資組合

。由于

現(xiàn)實(shí)

中并非所有投資者都能進(jìn)行賣空操作，零

β

資本資產(chǎn)定

價(jià)模型

在實(shí)

際操作中也并非那么完美。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社14/19多因素

資

本

資產(chǎn)定價(jià)模型馬科

維茨投資組合理論

和

CAPM

都假設(shè)投

資者關(guān)心

的

唯一風(fēng)險(xiǎn)就是證券價(jià)

格在未來的不確定

性。然而

,

現(xiàn)實(shí)中的

投資者

通

常還關(guān)心其他會(huì)影響其

未來消費(fèi)商品和服

務(wù)能力的風(fēng)險(xiǎn)，例如，與未來勞務(wù)收入有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、

消費(fèi)品未來相對價(jià)

格變化的風(fēng)險(xiǎn)、未來投資機(jī)會(huì)變化的風(fēng)險(xiǎn)等。默頓

(Merton,1973)

以消

費(fèi)為基礎(chǔ)對象擴(kuò)展了

CAPM

，推導(dǎo)出當(dāng)人們面臨這

些額外市場風(fēng)險(xiǎn)來源時(shí)

,

在其生存期間的最優(yōu)消費(fèi)組合。默頓推出的這

一模型被稱為多因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型

。.

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社15/19內(nèi)容概

要1234兩種基

本

的資產(chǎn)定價(jià)方法資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型資本資

產(chǎn)

定價(jià)模型的擴(kuò)展資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)

證檢驗(yàn).

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.《投資學(xué)》第五版第五章資本

資產(chǎn)定價(jià)模型中國人民大

學(xué)出版社16/19CAPM

需要檢

驗(yàn)

的

四

個(gè)問題期望

收益

率與

β

值之間是

線性關(guān)系

,

β

值的平方

及

其高階項(xiàng)對期望收益

率的

解釋能力不顯著。β

值是

解釋

資

產(chǎn)收益率唯一的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。非

β

值風(fēng)險(xiǎn)對資

產(chǎn)收益率的解

釋能

力不顯著。當(dāng)我

們用

β

值對

期望收

益率進(jìn)行回歸時(shí)

,

截距項(xiàng)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的

差應(yīng)

該不顯著異于零。由于

市場

組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平要超過無風(fēng)險(xiǎn)資

產(chǎn)

,

因此長期來看

,

市場組

合的

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要大于零

,

即

β

系數(shù)的

估計(jì)值應(yīng)為正值。.

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