第三講-如何估計現(xiàn)金流

第三講如何估計現(xiàn)金流股票定價現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有兩種基本方法：股權(quán)本錢法、資本加權(quán)本錢法，對應(yīng)的現(xiàn)金流也有兩種：股權(quán)自在現(xiàn)金流、公司自在現(xiàn)金流。第一節(jié)股權(quán)自在現(xiàn)金流公司股權(quán)資本投資者擁有的是對該公司發(fā)生的現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有公司在實行了包括歸還債務(wù)在內(nèi)的一切財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需求之后的全部剩余現(xiàn)金流。所以，股權(quán)自在現(xiàn)金流就是在除去運營費用、本息歸還和為堅持預(yù)定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。一、無財務(wù)杠桿的公司股權(quán)自在現(xiàn)金流無財務(wù)杠桿的公司沒有任何債務(wù)，因此無需支付利息和歸還本金，并且公司的資本性支出和營運資本也全部來源于股權(quán)資本。無財務(wù)杠桿的公司的權(quán)益現(xiàn)金流可按如下方法計算：銷售支出—運營費用=利息、稅收、折舊、攤請假前收益〔EBITDA〕—折舊和攤銷=利息稅前收益〔EBIT〕—所得稅=凈收益+折舊和攤銷=運營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本添加額=股權(quán)資本自在現(xiàn)金流股權(quán)自在現(xiàn)金流是滿足了公司一切的財務(wù)需求之后的剩余現(xiàn)金流，它能夠為正，也能夠為負。假設(shè)股權(quán)自在現(xiàn)金流為負，那么公司將不得不經(jīng)過發(fā)行股票或認股權(quán)證來籌集新的股權(quán)資本。假設(shè)股權(quán)自在現(xiàn)金流為正，那么公司就能夠以股票現(xiàn)金紅利的方式將剩余現(xiàn)金流派發(fā)給股權(quán)資本投資者，但實踐的狀況往往不是這樣。在調(diào)查股權(quán)資本投資者的收益時，更普遍運用的目的是凈收益〔又稱為稅后利潤〕。股權(quán)自在現(xiàn)金流和凈收益的關(guān)鍵區(qū)別如下：1、折舊和攤銷雖然在損益表中折舊和攤銷是作為稅前費用來處置的，但它們和其他費用不同，折舊和攤銷是非現(xiàn)金費用，也就是說，它們并不形成相關(guān)的現(xiàn)金流支出。它們給公司帶來的益處是增加了公司的應(yīng)稅支出，從而增加了征稅額。征稅額增加的數(shù)額取決于公司的邊沿稅率：折舊帶來的稅收利益=折舊額×公司的邊沿稅率關(guān)于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型的公司而言，運營現(xiàn)金流將遠高于凈收益。2、資本性支出股權(quán)資本投資者通常不能未來自公司運營活動的現(xiàn)金流全部提取，由于這些現(xiàn)金流的一局部或全部將用于再投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運轉(zhuǎn)并發(fā)明新的資產(chǎn)來保證未來的增長。由于未來增長給公司帶來的利益通常在預(yù)測現(xiàn)金流時曾經(jīng)加以思索，所以在估量現(xiàn)金流時應(yīng)思索發(fā)生增長的本錢。例如，關(guān)于制造業(yè)中的公司而言，在現(xiàn)金流增長率很高的狀況下，很少會出現(xiàn)沒有或只要大批資本性支出的現(xiàn)象。折舊和資本性支出之間的關(guān)系比擬復(fù)雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于動搖增長階段的公司，資本性支出和折舊那么比擬接近。3、營運資本追加公司的營運資本是其活動資產(chǎn)和活動負債之間的差額。由于營運資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運資本的變化會影響公司的現(xiàn)金流。營運資本添加意味著現(xiàn)金流出，營運資本增加那么意味著現(xiàn)金流入。在估量股權(quán)自在現(xiàn)金流時，應(yīng)該思索公司營運資本追加要素。公司營運資本的需求量很大水平上取決于所屬的行業(yè)類型。用營運資本占銷售額的比例權(quán)衡，批發(fā)公司比效勞性公司對營運資本的需求較大，由于它們有著較高的存貨和信譽需求。此外，營運資本的變化與公司的增長率有關(guān)。普通而言，關(guān)于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運資本需求相應(yīng)較大。在估價中，假設(shè)不思索營運資本的需求，那么將會招致股以自在現(xiàn)金流和公司股權(quán)資本價值的高估。例：估量無財務(wù)杠桿公司的股權(quán)自在現(xiàn)金流：Cypress半導(dǎo)體公司Cypress半導(dǎo)體公司無財務(wù)杠桿，主營業(yè)務(wù)是設(shè)計、改良和制造多種用于任務(wù)站、主板和團體計算機的集成電路，1991年的凈收益為3420萬美元，1992年為300萬美元。下表估量了該公司1991-1992年的股權(quán)資本自在現(xiàn)金流： 單位：百萬美元1991年1992年凈收益34.23.0+折舊41.545.0=運營現(xiàn)金流75.748.0—資本性支出64.136.5—營運資本追加額12.5-6.3=股權(quán)資本自在現(xiàn)金流-0.917.8股權(quán)資本自在現(xiàn)金流顯示了與凈收益不同的狀況，與1991年相比，1992年的凈收益雖然下降了，但由于資本性支出和營運資本增加，股權(quán)自在現(xiàn)金流反而添加了。二、有財務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自在現(xiàn)金流有財務(wù)杠桿的公司除了要支付無財務(wù)杠桿公司的全部費用之外，還要運用現(xiàn)金支付利息費用和歸還本金。但是，有財務(wù)杠桿的公司可以經(jīng)過新的債務(wù)來為資本性支出和營運資本需求停止融資，從而可以增加所需的股權(quán)資本投資。銷售支出—運營費用=利息、稅收、折舊、攤銷前收益〔EBITDA〕—折舊和攤銷=利息稅前收益〔EBIT〕—利息費用=稅前收益—所得稅=凈收益+折舊和攤銷=運營現(xiàn)金流—優(yōu)先股股利—營運資本追加額—歸還本金+新發(fā)行債務(wù)支出=股權(quán)資本自在現(xiàn)金流債務(wù)的支付有不同的稅收處置。利息支出是稅前費用而歸還本金是在稅后扣除的。公司發(fā)行新債務(wù)的規(guī)模取決于公司管理層以為以后的財務(wù)杠桿比率是高于、低于或正好等于公司理想的財務(wù)杠桿比率。1、處于理想財務(wù)杠桿比率的公司假設(shè)一家有財務(wù)杠桿的公司正處于理想的財務(wù)杠桿比率水平，就是說，它的負債比率是公司未來進一步融資希望到達的水平。此時，公司股權(quán)自在現(xiàn)金流的計算可以進一步簡化。假定某公司的理想負債比率〔負債/總資產(chǎn)〕為δ，那么其股權(quán)自在現(xiàn)金流為：凈收益—〔1-δ〕〔資本性支出一折舊〕—〔1-δ〕營運資本追加額=股權(quán)資本自在現(xiàn)金流新債發(fā)行額=歸還本金+δ〔資本性支出—折舊+營運資本追加額〕由于公司堅持著理想的資本結(jié)構(gòu)，所以到期債務(wù)的本金可以經(jīng)過發(fā)行新債來償付。資本性支出和所需營運資本將經(jīng)過債務(wù)資本和股權(quán)資本的理想組合來停止融資。定理：股權(quán)資本自在現(xiàn)金流將隨著公司債務(wù)融資比率的上升而添加。因此，股權(quán)資本自在現(xiàn)金流〔FCFE〕將是負債比率δ的增函數(shù)。2、財務(wù)杠桿比率低于理想水平的公司低于理想負債比率水平〔δ〕的公司可以運用更多的債務(wù)來為其資本性支出和營運資本停止融資，這一點至少在公司到達其目的負債水平之前是成立的。此時，股權(quán)自在現(xiàn)金流可計算如下：凈收益+折舊和攤銷=運營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本追加額—歸還本金+新發(fā)行債務(wù)支出=股權(quán)資本自在現(xiàn)金流假設(shè)公司決議提高財務(wù)杠桿比率，以便向目的水平靠攏，那么有：新發(fā)行債務(wù)支出>歸還本金+δ〔資本性支出+營運資本追加額〕當一家公司用較高比例的債務(wù)為其投資需求停止融資時，其股權(quán)資本自在現(xiàn)金流將會超越曾經(jīng)處于理想鈉現(xiàn)比率的公司的股權(quán)資本自在現(xiàn)金流。到期本金依然是經(jīng)過發(fā)行新債來歸還，所以它不會影響公司的股權(quán)自在現(xiàn)金流。3、財務(wù)杠桿比率超越理想水平的公司關(guān)于財務(wù)杠桿比率超越理想水平的公司而言，假設(shè)它希望降低負債比率，那么它必需運用更高比例的股權(quán)資本作為投資所需的資金來源，而且，它還能夠需求運用股權(quán)自在現(xiàn)金流來償付局部或全部的到期債務(wù)的本金。此時，股權(quán)自在現(xiàn)金流可計算如下：凈支出+折舊和攤銷=運營現(xiàn)金流—資本性支出—營運資本追加額—歸還本金+新發(fā)行債務(wù)支出=股權(quán)資本自在現(xiàn)金流假設(shè)公司決議降低其財務(wù)杠桿比率以向最優(yōu)水平靠攏，那么有：新債發(fā)行額<歸還本金+δ〔資本性支出+營運資本追加額〕當公司運用更高比使的股權(quán)資本為其投資時機停止融資，并歸還到期債務(wù)本金時，股權(quán)資本自在現(xiàn)金流將低于同類處于理想財務(wù)杠桿經(jīng)弦的公司的股權(quán)資本自在現(xiàn)金流。二、股權(quán)自在現(xiàn)金流與凈收益在會計上，權(quán)衡股權(quán)資本投資者收益的目的是凈收益。在很多估價模型中，凈收益都扮演了重要的角色。但在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價中，焦點集中于現(xiàn)金流。股權(quán)資本自在現(xiàn)金流和凈收益是不同的，緣由在于：〔1〕計算運營現(xiàn)金流時，一切的非現(xiàn)金費用都被加回到凈收益中。所以，那些曾經(jīng)從當期收益中扣除了非現(xiàn)金費用的公司財務(wù)報表中，凈收益能夠低于現(xiàn)金流。〔2〕股權(quán)自在現(xiàn)金流是在滿足資本性支出和營運資本追加之后的剩余現(xiàn)金流，而凈收益那么沒有扣除這兩項。于是，那些需求高額資本性支出和營運資本追加的高生長性公司的凈收益為正，且不時增長，但股權(quán)自在現(xiàn)金流卻能夠為負。四、凈收益和十分常項目凈收益也會遭到某些年份發(fā)作的十分常損益的影響，由于這些十分常項目會使財務(wù)報表中的凈收益大大偏離當年的運營收益，所以在預(yù)測未來收益時一定要剔除它們的影響。第二節(jié)公司自在現(xiàn)金流公司的全部價值屬于公司各種權(quán)益要求者。這些權(quán)益要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者。因此，公司自在現(xiàn)金流是一切這些權(quán)益要求者的現(xiàn)金流的總和。一、估量公司自在現(xiàn)金流普通來說，公司自在現(xiàn)金流就是在支付了運營費用和所得稅之后，向公司權(quán)益要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。其計算方法有兩種：一種是把公司不同的權(quán)益要求者的現(xiàn)金流加總在一同：權(quán)益要求者權(quán)益要求者的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率股權(quán)資本投資者股權(quán)資本自在現(xiàn)金流股權(quán)資本本錢債務(wù)人利息費用〔1-稅率〕+歸還本金-新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)本錢公司=股權(quán)資本投資者+債務(wù)人公司自在現(xiàn)金流=股權(quán)資本自在現(xiàn)金漢+利息費用〔1-稅率〕+歸還本金-新發(fā)行債務(wù)資本加權(quán)平均本錢另一種方法是從利息稅前收益〔EBIT〕末尾計算，但失掉的結(jié)果與第一種方法相反EBIT〔1-稅率〕+折舊—資本性支出—營運資本追加額=全部資本現(xiàn)金流關(guān)于任何一個有財務(wù)杠桿的公司而言，公司自在現(xiàn)金流通常高于股權(quán)自在現(xiàn)金流。關(guān)于一個無財務(wù)杠桿的公司來說，兩者是相等的。二、公司自在現(xiàn)金流、財務(wù)杠桿和價值由于公司自在現(xiàn)金流是歸還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，所以它不受負債比率的影響。但這并不意味著用資本加權(quán)平均本錢作貼現(xiàn)率計算得出的公司價值不受財務(wù)杠桿比率的影響。當公司的負債添加時，其資本加權(quán)平均本錢也將發(fā)作變化，從而招致公司價值發(fā)作變化。假設(shè)資本加權(quán)平均本錢降低，那么在現(xiàn)金流不變的狀況下，公司價值會上升。第三節(jié)通貨收縮、現(xiàn)金流和價值通貨收縮對價值的影響局部取決于通貨收縮能否已被人們所預(yù)期，預(yù)期的通貨收縮在計算價值時可以反映在現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率中，因此，價值會遭到通貨收縮的影響。一、名義和實踐現(xiàn)金流/貼現(xiàn)率名義現(xiàn)金流包括了預(yù)期通貨收縮的要素。估量名義現(xiàn)金流的進程要求剖析人員不只要估量總體價錢水平的通貨收縮率，而且還要估量公司所出售運用的商品和勞務(wù)的價錢下跌狀況以便估量公司的支出，還要估量原資料價錢的變化來估量本錢。估量名義貼現(xiàn)率的進程那么復(fù)雜得多。假設(shè)運用金融市場利率作為計算貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)，那么所失掉的利率就是名義利率。例如，在資本資產(chǎn)定價模型中，運用短期國庫券或臨時國債利率作為無風(fēng)險利率，失掉的將是名義貼現(xiàn)率。由于這些利率曾經(jīng)包了預(yù)期通貨收縮①要素。名義和實踐現(xiàn)金流之間的關(guān)系是由預(yù)期通貨收縮率所決議的。實踐現(xiàn)金流=名義現(xiàn)金流t/(1+E[I])i其中：E[It]=總體價錢水平的預(yù)期通貨收縮率通貨收縮關(guān)于實踐現(xiàn)金流的影響將局部取決于公司出售的商品通貨收縮率與公司所運用的資源的通貨收縮率之間的差額。假設(shè)公司所出售商品價錢的上升速度快于其本錢上升的速度，那么實踐現(xiàn)金流會隨著通貨收縮率的上升而添加。反之，實踐現(xiàn)金流將減小。名義和實踐貼現(xiàn)率之間的關(guān)系也取決于預(yù)期的通貨收縮率：實踐貼現(xiàn)率=〔1+名義貼現(xiàn)率〕/〔1+E[I]〕-1其中：E[I]=總體價錢水平的預(yù)期通貨收縮率當預(yù)期通貨收縮率較低時，可以運用名義貼現(xiàn)率和預(yù)期通貨收縮之間的差值近似代表實踐貼現(xiàn)率。二、依據(jù)通貨收縮率停止調(diào)整后的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法那么預(yù)期通貨收縮的復(fù)雜法那么是保證現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相婚配。假設(shè)現(xiàn)金流是名義現(xiàn)金流，即預(yù)期的通貨收縮已表達在現(xiàn)金流之中，那么應(yīng)該運用名義貼現(xiàn)率，即已思索了預(yù)期通貨收縮的貼現(xiàn)率；假設(shè)現(xiàn)金流是完成現(xiàn)金流〔例如，以不變價錢計算的現(xiàn)金流〕，那么應(yīng)該運用實踐貼現(xiàn)率。第四節(jié)現(xiàn)金流和資產(chǎn)壽命本講所討論的估量現(xiàn)金流的原那么適用于一切類型的資產(chǎn)——金融資產(chǎn)，如股票、債券、不動產(chǎn)及其他投資時機。一同的資產(chǎn)之間的區(qū)別在于其資產(chǎn)壽命不同，許多資產(chǎn)的壽命是有限的，而有些資產(chǎn)，例如在市場上地下買賣的股票，那么有有限的壽命。本節(jié)引見與資產(chǎn)壽命是有限還是有限有關(guān)的一些效果。一、殘值和期未價值大少數(shù)估價，無論是對有限壽命還是有限壽命的資產(chǎn)，都是在一段有限的時間內(nèi)停止的。但是，估價期限不同的資產(chǎn)，處置方法是不同的。估量有限壽命資產(chǎn)的價值時，往往需求假定資產(chǎn)的壽命和壽命完畢時資產(chǎn)的殘值，由于資產(chǎn)的價值在壽命期內(nèi)是逐漸消耗的，所以資產(chǎn)的殖值通常只是初始價值的一個很小的比例。對有限壽命的資產(chǎn)停止估價時，那么要求估量資產(chǎn)的期未價值。這個〝期未價值〞反映了資產(chǎn)在估價期以后所發(fā)生的全部現(xiàn)金流。在許多狀況下，資產(chǎn)現(xiàn)值