A股2023年度策略（海外市場篇）

策略年度報(bào)告

導(dǎo)讀：我們《A股2023年度策略——考驗(yàn)與機(jī)遇系列》核心篇中指出，''灰

犀?！备鼊佟昂谔禊Z”，居安思危、未雨綢繆才可能穩(wěn)中求進(jìn)?？简?yàn)主要在于：房

地產(chǎn)、疫情、海外緊縮衰退周期以及潛在的黑天鵝事件等等。一方面由于美國作

為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，也是中國的重要貿(mào)易伙伴，其經(jīng)濟(jì)、貨幣政策均有溢出效

應(yīng)，另一方面，美國作為一個產(chǎn)業(yè)鏈完整、資本市場發(fā)達(dá)的大國，在疫情以后逐步

走向共存，其股票市場的表現(xiàn)同樣值得關(guān)注。

1.貨幣與通脹

1.1.貨幣政策從一個極端到另一個極端

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表翻倍擴(kuò)張。海外疫情爆發(fā)以后，美國轉(zhuǎn)向全面寬松的政策。

2020年3月美聯(lián)儲召開兩次臨時會議，以非常規(guī)降息方式將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率目

標(biāo)范圍降至0%~0.25%,同時宣布無限量重啟量化寬松。3月25日，美國參議院

以全票贊成的形式，通過了2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。美國進(jìn)入零利率，美聯(lián)

儲資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)大幅增長。原本處于縮表狀態(tài)的美聯(lián)儲，與美

國財(cái)政部一道采用超寬松政策應(yīng)對疫情并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。2020年2月底，美聯(lián)儲

資產(chǎn)為4.16萬億，2020年6月底達(dá)到7.08萬億，增幅70%,擴(kuò)張速度與2008

年末相當(dāng)，2022年4月13日達(dá)到8.97萬億。

通脹目標(biāo)讓位于就業(yè)。2020年8月，鮑威爾發(fā)表演講，表示為了支持勞動力

市場和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲的新策略是形式靈活的“平均通脹目標(biāo)制（Average-

inflationTargeting）”，希望通脹在一段時間內(nèi)''平均”增長2%,將允許通脹率''適

度”高于2%。同時美聯(lián)儲一致通過對長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略進(jìn)行修訂的聲明。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至過熱水平以后，美聯(lián)儲重新收緊政策，鮑威爾一度承認(rèn)收緊的

太晚。2022年5月美聯(lián)儲主席鮑威爾在正式獲得連任后的首場電視采訪中表示，

后悔加息太晚，但是已經(jīng)盡力了，今后將不余遺力降低通脹，另外其表達(dá)對沃爾

克的欽佩，做''正確的事，而不是受歡迎的事”。本輪美聯(lián)儲的縮表規(guī)模上限達(dá)到

950億美元（包括600億美元美國國債、350億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS）。

在經(jīng)歷史無前例的擴(kuò)表以后，縮表規(guī)模、速度也遠(yuǎn)勝于2017-2019年。2017-

2019年在首次加息以及資產(chǎn)負(fù)債表維持穩(wěn)定兩年以后才進(jìn)行縮表，并且縮表通常

采用漸進(jìn)式達(dá)到上限，間隔時長長達(dá)一年，本輪僅通過三個月達(dá)到上限規(guī)模。在

2014年正式退出QE3之后，美聯(lián)儲在此后大約三年時間里將資產(chǎn)負(fù)債表基本保

持在一個穩(wěn)定的狀態(tài)，并且在2015年正式開始加息，直至2017年四季度才開始

縮減其持有的債券，允許一些債券“流出”投資組合，而不在到期時重新投資本

金。2017年10月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表為4.46萬億美元，2019年9月為3.76萬

億美元，縮減0.7萬億，比例為15.7%。在這一輪中，美聯(lián)儲縮減的上限是500

億美元資產(chǎn)/月（300億美元國債+200億美元MBS）,另外，從開始縮表到達(dá)到上

限的間隔時間長達(dá)一年。

另外，即使從上世紀(jì)60年代開始來看，美聯(lián)儲加息速度也是歷史級別的。

2022年3月加息周期正式開啟，并且逐步提速，超出預(yù)期，3月、5月分別加息

25、50BP,6月、7月、9月、11月每個月均加息75BP。根據(jù)CME聯(lián)邦基金利

率期貨來看，加息可能要持續(xù)至2023年6月，目標(biāo)區(qū)間升至5-5.25%。從下圖來

看，本輪加息速率從上世紀(jì)60年代以來也是屬一屬二的。

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圖1:2020年疫情后，美聯(lián)儲激增擴(kuò)表又縮表

----美國:所有聯(lián)儲銀化資產(chǎn):總資產(chǎn)億美元

100000

0

200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

Wind,德邦研究所

圖2:歷史對比來看，2022年以來加息幅度、速率歷史上也屬于鼓快

MlM2M3M4M5M6M7M8M9MIOMilM12M13M14M15M16M17MISM19M20M21M22M23M24M25M26M27M28M29M30M31M32M33M34M35M36M37M38M39M40

^―1963.7^-1973.1^~1977^^~19833^~1987.1—19942—1999.6^~2004.6^~2015,1*^-2022J

Wind,德邦研究所（注：1981年及以前為貼現(xiàn)率，1982年以后為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率）

1.2.通脹仍然是一種貨幣現(xiàn)象

在史無前例的貨幣寬松加上“直升機(jī)式”撒錢，美國通脹也創(chuàng)下1990年以來

的新高。但隨著財(cái)政刺激退坡，金融緊縮周期開啟，以及高基數(shù)的背景下，2023

年通脹或趨于下行。

M2同比轉(zhuǎn)負(fù)，影響物價(jià)回落。根據(jù)費(fèi)雪方程MV=PT,在貨幣數(shù)量、流通速

度下行下，物價(jià)水平也很難再維持高位。在1970年代大通脹時期，M2同比的波

峰相對CPI波峰具有明顯的領(lǐng)先性。截至2022年11月，美國M2同比已經(jīng)降至

-0.03%,是1960年以來的最低值。目前美聯(lián)儲縮表提速，基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量減

少，再加上私人部門信貸增速的回落影響，信用派生速度放緩，M2同比將維持在

低位。

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圖3:1970年代大通脹時期M2波峰領(lǐng)先于CPI波峰(單位％)

Wind.CEIC,榛邦研究所

新冠疫情以后，美國三部門主要是政府在加杠桿，企業(yè)、居民加杠桿意愿較

弱。2019年末至2021年Q2,按名義價(jià)值計(jì)的政府杠桿率提升22.9pct,同期非

金融企業(yè)部門與居民部門分別提升8.8、4.2pcto

而回顧歷史幾段時期：1)1950年開始至1975年，主要是企業(yè)與居民私人部

門在加杠桿，政府在減杠桿，信貸增速峰值最高超過20%,對應(yīng)M2的擴(kuò)散速度

也明顯較快，峰值超過10%,谷值也在5%以上。因此需求端廣義流動性仍然維

持較高擴(kuò)張速度。而通脹讀數(shù)明顯呈現(xiàn)出上升通道趨勢。

2)2008年次貸危機(jī)以后，金融機(jī)構(gòu)受損嚴(yán)重，投放貸款意愿并不強(qiáng)烈，2009

年8月至2010年8月貸款增速均為負(fù)增長，居民、企業(yè)杠桿率均出現(xiàn)大幅下行，

房地產(chǎn)信貸陷入持續(xù)低迷期。政府杠桿率由2007年末的57.7%提升至2009年末

的78.7%,兩年時間提升了超過20個百分點(diǎn)，總需求受到明顯壓制，通脹并沒有

明顯提升。此后2012年開始，居民杠桿率下行，企業(yè)的杠桿率以一個較慢的斜率

上行，2012至2019年的8年時間提升了10.3個百分點(diǎn)，政府杠桿率則走平。

2020這一輪貨幣寬松也并沒有改變私人部門加杠桿意愿低迷的傾向，目前

政府部門杠桿率也已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。目前美國公共債務(wù)又接近債務(wù)上限，美國

聯(lián)邦政府又需要向國會尋求提高債務(wù)上限，以允許財(cái)政部發(fā)行更多債務(wù)來支付現(xiàn)

有債務(wù)，以及應(yīng)對各項(xiàng)政府開支，而兩黨之間分歧仍然較大，因此政府杠桿率很

難再出現(xiàn)明顯上行。

歷史經(jīng)驗(yàn)上，CPI下行期間信貸增速往往處于下行亦或是低位。目前信貸周

期高位增速放緩，消費(fèi)者信貸增速回落。至2022年11月，商業(yè)銀行貸款和租賃

的同比增速為12.11%,持平前值。其中，工商業(yè)、房地產(chǎn)貸款增速為15.78%、

10.03%,小幅回升，消費(fèi)者貸款同比增速為11.82%,前值12.59%,出現(xiàn)放緩。

當(dāng)前房地產(chǎn)周期明顯下行，企業(yè)、居民杠桿率也出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)貸款增速后續(xù)也

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難再維持高位。

圖4:新冠疫情以后，主要是政府部門在加杠桿

杠桿率:非金融企業(yè)部門：美國-----杠桿率:居民部門：美國-----杠桿率（按名義價(jià)值計(jì)）:政府部門:美國

o

1948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020

Wind,德邦研究所

圖5:CPI下行期間，信貸增速往往下行至低位

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圖6:信貸周期高位增速放緩，消費(fèi)者信貸增速回落

,商業(yè)銀行：貸款和超貸(loansandleases)-----貸款和租賃:商業(yè)及工業(yè)貸款和租賃:房邂產(chǎn)-----貨款和租賃:洸費(fèi)者

40%

1.2.1.房地產(chǎn)市場走弱同樣拖累

美國房地產(chǎn)市場具有財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)市場下行時，家庭資產(chǎn)凈值減少，

居民消費(fèi)意愿也會出現(xiàn)下降。1985年至今，NAHB住房市場指數(shù)與消費(fèi)者信心指

數(shù)的波動方向均較為相似，并且住房市場指數(shù)往往還具有領(lǐng)先性。而盡管消費(fèi)者

信心指數(shù)目前在低位有所企穩(wěn)，但住房市場指數(shù)仍處于下行，因此消費(fèi)者信心恐

怕也難再繼續(xù)回升。

圖7：房價(jià)對消費(fèi)者信心指數(shù)是同步或領(lǐng)先的

美國:全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行住房市場指數(shù)美網(wǎng):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)右

100.00120.00

0.0040.00

1985198819911994199720002003200620092012201520182021

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Wind,德邦研究所

由于美聯(lián)儲持續(xù)的加息，房地產(chǎn)等利息敏感類行業(yè)開始出現(xiàn)下行。由于美國

金融環(huán)境收緊，利率招升，30年期抵押貸款固定利率持續(xù)攀升后小幅回落，至

2023/1/5<6.48%o盡管貸款利率高位小幅下行，但衡量抵押貸款申請量的MBA

市場綜合指數(shù)繼續(xù)走弱，達(dá)到2003年有數(shù)據(jù)以來的新低。

2022年11月，成屋銷售、新建住房銷售均大幅回落，新建住房銷售折年數(shù)

為64萬套，較高位出現(xiàn)回落，而成屋銷售折年數(shù)為409萬套，持續(xù)走低，2012

年以來僅好于2020年5月。銷售低迷，新開工也從高位下行。

圖8：美國30年抵押貸款固定利率突破7%圖9:美國MBA市場綜合指數(shù)創(chuàng)2003年以來新低

,美國:MBA市場綜合指聚

10.00

裨Ce蕾校祈召召耕耕前耕式C⑥校@

Wind,德邦研究所Wind,德邦研究所

圖10:美國新建住房銷售從高位回落圖11：美國成屋銷售大幅回落

------美國:新建住唐輔售:折牛數(shù):手調(diào)干案—美國:成星陸野:折斗如學(xué)詞萬舍

1600

0產(chǎn)耕耕裨松耕耕耕等樓爐€§耕耕金寸>解

1963196819731978198319881993199820032008201320181^r

W,德邦研究所W,德邦研究所

美國房價(jià)也出現(xiàn)轉(zhuǎn)頭。標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)（20個大中城市）從2022年

6月以后開始下行，10月當(dāng)月同比為8.64%,2015-2018年月平均增速為5.4%,

當(dāng)前房價(jià)增速仍然明顯高于過去均值。

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圖12:美國房價(jià)指數(shù)回落，但仍明顯高于2014-2018年的上漲趨勢

0

1990-011995*011994011999-01200^X11JOO*>012(X4141R119tjQI4<0i201*-<>1的R*01

Wind,德邦研究所

1.2.2.美國股市與通脹預(yù)期

美股出現(xiàn)歷史級別的大跌，居民收入預(yù)期下降，通脹預(yù)期出現(xiàn)大幅回落。由

于美股是居民配置比例較高的資產(chǎn)，其波動對于居民影響具有財(cái)富效應(yīng)。至2022

年9月，美國居民及非營利組織持有的公司股權(quán)與共同基金在資產(chǎn)占比達(dá)到31%。

1990年至今，2001-2003年、2008年跌幅與本輪相似，期間通脹預(yù)期（密歇根

大學(xué)）均出現(xiàn)大幅回落。2001年11月通脹預(yù)期變化下降至0.4%,2008年12月

通脹預(yù)期變化降至1.7%,對應(yīng)美股都處于下跌狀態(tài)。

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國13：通脹預(yù)期大幅下降時往往出現(xiàn)在股市大跌的背景下

Wind

2.勞動力市場與通脹

2.1.痛苦指數(shù)攀升，政策目標(biāo)側(cè)重控制通脹

失業(yè)率回到絕對低位，通脹卻回到絕對高位。在2020年2月新冠疫情沖擊

之前，失業(yè)率與CPI“雙低”，經(jīng)濟(jì)狀況良好，失業(yè)率、CPI同比分別為3.5%、

2.3%；但在2020年新冠疫情沖擊以后，首先是失業(yè)率創(chuàng)新高，此后疊加全球貨

幣寬松的刺激，供給端的限制，失業(yè)率回到了歷史性的低位，通脹讀數(shù)卻仍然遠(yuǎn)

高于過去的幾輪峰值。2022年12月失業(yè)率3.5%、11月CPI同比7.1%。1996

年以來，2000年、2006年、2017年都曾經(jīng)面臨這樣的情況，（即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至過

熱階段，通脹上行，失業(yè)率下行），但這幾個時期與目前相比，通脹都并不算高。

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圖14:失業(yè)率回到歷史低位，但通脹讀數(shù)仍處高位

Wind,德邦研究所

2020年年初痛苦指數(shù)處于絕對低位，此后明顯回升。痛苦指數(shù)(MiseryIndex)

是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧肯(ArthurOkun)在上世紀(jì)70年代提出的，是通過將失業(yè)率

和通貨膨脹水平簡單的加和而得的一個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，由于較高的失業(yè)率和糟糕的通

脹水平都將導(dǎo)致一個國家的經(jīng)濟(jì)和社會損失。長期以來，美聯(lián)儲兩大貨幣政策目

標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。目前失業(yè)率回到絕對低位，美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)中

維持物價(jià)穩(wěn)定成為了權(quán)重更高的部分。

在貨幣緊縮進(jìn)入深水期以后，低收入群體更加值得擔(dān)憂。12月FOMC美聯(lián)

儲紀(jì)要提到，未來一個風(fēng)險(xiǎn)是，限制不足的貨幣政策可能導(dǎo)致通貨膨脹比預(yù)期持

續(xù)的時間高于委員會的目標(biāo)，導(dǎo)致通脹預(yù)期失控，削弱家庭購買力，特別是對那

些已經(jīng)面臨收支平衡困難的家庭；另一個風(fēng)險(xiǎn)是，政策緊縮具有滯后累積效應(yīng)，

并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動不必要的減少，這將給最脆弱的人口群體帶來最大的負(fù)擔(dān)。

圖15:2020年年初痛苦指數(shù)處于絕對低位，此后明顯回升

199?1998200020022004200620082010201220142016201820202022

Wind,德邦研究所

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2.2.疫情沖擊勞動力市場

與2006M10-2015M9不同，新冠疫情沖擊勞動力市場結(jié)構(gòu)，2020年以后菲

利普斯曲線可能重新改寫，即失業(yè)率壓低、通脹寬幅波動，這是一個長期的問題。

菲利普斯曲線用來表示失業(yè)與通貨膨脹之間交替關(guān)系的曲線，即通貨膨脹率高時，

失業(yè)率低；通貨膨脹率低時，失業(yè)率高。2006M10-2015M9年菲利普斯曲線的斜

率明顯低于1998M4-2006M10年，即相對1單位通脹的波動，失業(yè)率波動更大，

2006年以后一直面臨低通脹的環(huán)境。

圖16：壓平的菲利普斯曲線

Wind,德邦研究所

2.2.1.高齡勞動力不再回歸勞動力市場

新冠疫情以后，衡量失業(yè)率和職位空缺率關(guān)系的貝弗里奇曲線向右上方移動。

與疫情前相比，在相同的失業(yè)率下，疫情后有更高的職位空缺率，勞動力供給更加

剛性，勞動力市場供需平衡惡化。

圖17：貝弗里奇曲線向右上方移動

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?2000M12-2020M3*2020M4-2022M11

W,德邦研究所

目前就業(yè)市場供給仍然不強(qiáng)。美國的勞動參與率在1990年以后接近10年維

持在高位，從2000年開始逐漸下降，2008年金融危機(jī)之后下降幅度逐漸加大，

2020疫情更是出現(xiàn)斷崖式下跌，目前隨著政策強(qiáng)刺激以后，失業(yè)率維持在低位，

就業(yè)參與率已經(jīng)大部分恢復(fù)，但仍低于2000-2019年最低值。12月勞動力參與率

為62.30%,前值62.2%,小幅回升，但仍然明顯低于2019年末，顯示美國人參

與勞動的意愿整體仍然不強(qiáng)。

圖18:美國勞動力參與率大部分恢復(fù)，但仍然低于疫情前20年的最低值

美國:勞動力參與率:季調(diào)％

196519701975198019851990199520002005201020152020

Wind,德邦研究所

新冠疫情對于年齡較高的勞動力影響可能較為深遠(yuǎn)。新冠疫情以后，16-24歲

的勞動力參與率逐步回升，8月份最高達(dá)到82.8%,接近疫情前83%左右的水平。

但超過55歲的勞動力參與率10月為38.6%,明顯低于2011-2019年的月均值

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40.1%o

圖19:主要是55歲以上勞動力不再回到市場

----勞動率參與率：25-54歲％-----16-24右％----->55右％

6525

1960196519701975198019851990199520002005201020152020

CEIC,德邦研究所

工資增速出現(xiàn)一定的緩解，目前企業(yè)預(yù)期繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。下圖顯示，2020年疫情

以后，員工時薪增速達(dá)到1985年以來之最，盡管最近小幅回落至4.97%,但仍高

于過去幾輪的峰值。

目前中小企業(yè)樂觀指數(shù)為89.8%（2022年12月），低于2020年4月。分項(xiàng)

上，職位空缺、增加就業(yè)分別為41%、17%,均是持續(xù)走弱，表明就業(yè)市場的熱度

隨著需求下行而下降。（分項(xiàng)指標(biāo)根據(jù)問卷調(diào)查中“是”的百分比中減去“否”的

百分比來構(gòu)建的。）

圖20:平均時薪仍然達(dá)到1985年以后的峰值

美國:私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時薪:總計(jì):季調(diào):同比%

0.00

196519701975198019851990199520002005201020152020

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Wind,德邦研究所

圖21:小企業(yè)樂觀指數(shù)在2020年4月低點(diǎn)附近

小企業(yè)樂現(xiàn)指數(shù)(1986=100)

115

2.2.2.供需失衡多數(shù)行業(yè)方面存在普遍性

在勞動力供給沖擊下，勞動力需求市場也出現(xiàn)了失調(diào)。

美國非農(nóng)職位空缺數(shù)11月達(dá)到1045.8萬，較前值1051.2萬下降，目前比

2019年年末仍然高出55.1%,但距離3月高點(diǎn)1185.5萬人已經(jīng)出現(xiàn)明顯下行。

解展裁員率與10月持平，維持在0.9%,2022年來除了8月為1%以外，其余均

為0.9%,也是近20年的最低水平。

圖22：解雇裁員率處于2001年以來低位圖23:美國職位空缺數(shù)大幅下降

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金融、信息、建筑行業(yè)的供需格局受疫情沖擊較小。我們觀察了不同行業(yè)的

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貝弗里奇曲線變化。采礦業(yè)、制造業(yè)、專業(yè)和商務(wù)活動、教育和衛(wèi)生服務(wù)、休閑和

餐飲行業(yè)的曲線出現(xiàn)明顯的右上移，與2001-2020M2的散點(diǎn)圖重合較少。而金融

業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)相對影響較小，出現(xiàn)部分重疊。這表明采礦業(yè)、制造業(yè)、專業(yè)

和商務(wù)活動、教育和衛(wèi)生服務(wù)、休閑和餐飲行業(yè)的供需筑口更加明顯。邏輯上，金

融、信息業(yè)對線下場景要求低，建筑業(yè)工作環(huán)境閉環(huán)，可能是受影響較小的原因。

而線下場景接觸多、流動性高、平均工資低的行業(yè)受影響更大。

圖24:采礦業(yè)貝弗里奇曲線圖25:建筑業(yè)貝弗里奇曲線

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圖26：制造業(yè)貝弗里奇曲線圖27：信息業(yè)貝弗里奇曲線

制造業(yè)

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圖28:金融業(yè)貝弗里奇曲線圖29:專業(yè)和商務(wù)活動行業(yè)貝弗里奇曲線

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金融專業(yè)和商務(wù)活動

?MOL2OUM2-?20UMJI今?2001-202n(2―■2022MJ至分

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圖30:教育和衛(wèi)生服務(wù)業(yè)貝弗里奇曲線圖31:休閑和餐飲行業(yè)貝弗里奇曲線

收存和衛(wèi)生服務(wù)體闈和祭炊

?2OO1-2O22M2-12W2M3至6?200!-2022M2—■M22MJi今

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2.3.長期問題

全球勞動力成本均在抬升。伴隨著老齡化率上行速度加快，部分國家的人口

撫養(yǎng)比已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)式上行，如歐盟、美國、中國。歐盟、美國、中國2010年的

撫養(yǎng)比分別為49.52、49.67、36.49(%),2021年為56.68、54.52、42.87(%)。

根據(jù)OECD的預(yù)測，2020年開始全球的總撫養(yǎng)比將出現(xiàn)持續(xù)提升。人口結(jié)構(gòu)的

變化預(yù)計(jì)也將帶來工資上漲的壓力，勞動人口占總?cè)丝诘谋戎爻霈F(xiàn)下行，勞動力

成本明顯上升。

圖32:2010年以后，歐盟、美國、中國的撫養(yǎng)比大幅提升圖33：OECD預(yù)測，2020年以后總撫養(yǎng)比將出現(xiàn)趨勢性抬升

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一g擾*比假離:世界

^@卡4》十尊6耕@產(chǎn)W杖1城卡庭，e@倬

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嬰兒潮一代開始逐步退出勞動力市場。二戰(zhàn)以后，20世紀(jì)40年代至60年代

出生的嬰兒潮一代，從1970年開始進(jìn)入勞動力市場，21世紀(jì)10年代開始大規(guī)模

退休，退出勞動力市場。下圖顯示，本世紀(jì)10年代以后，65歲以上人口加速上

升，而45-64歲人口增長進(jìn)入停滯階段。

圖34:美國嬰兒潮開始退出勞動市場

美四:人口推算:分年齡組:0T歲美國:人口推算:分年齡組：5-13歲

人

美國:人口推算:分年齡組:45-64歲美國:人口推算:分年齡組:65歲及以上

9.0E-H)7

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與嬰兒潮一代參與就業(yè)的時間點(diǎn)一致，上世紀(jì)60年代至20世紀(jì)末，勞動力

參與率大幅度提升。25-54歲的勞動力參與率由60年代初的68.6%提升至20世

紀(jì)末的84%。此后開始逐步下行，最低下行至2015年9月的80.6%,此后又逐

步回升至2020年1月的83.1%。

因此在嬰兒潮逐步退出勞動力市場的背景下，又疊加新冠疫情的沖擊，部分

勞動力永久性的退出市場，勞動力的供給可能較之前更加剛性。

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圖35:70年代以后25?54歲勞動力參與率大幅提升

----勞動率參與率：25?54歲％----16-24右％---->55右％

65二

I960196519701975198019851990199520002005201020152020

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3.疫后還債，經(jīng)濟(jì)周期趨于下行

3.1.較多先行指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)前景悲觀

金融條件明顯收緊，美國宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)高位放緩跡象。根據(jù)CEIC,目前

美國先行指標(biāo)從高位明顯回落（2022年12月報(bào)81.6）,是連續(xù)11個月下行，并

且讀數(shù)已經(jīng)低于過去數(shù)輪周期的低點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，先行指標(biāo)往往領(lǐng)先或

同步產(chǎn)出缺口，宏觀經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)進(jìn)一步放緩跡象。

（先行指標(biāo)根據(jù)涵蓋金融市場、貨幣部門、勞動力市場、貿(mào)易和工業(yè)等經(jīng)濟(jì)

各個重要部門的選定領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行匯總和加權(quán)計(jì)算得出，低于100的觀察值可以

解釋為低于長期經(jīng)濟(jì)趨勢的時期。）

較多先行指標(biāo)預(yù)測均顯示目前市場預(yù)期較為悲觀。2022年末，美國ECRI經(jīng)

濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)為143.81,同比增速為-8.34%,也處在歷史低位，亞特蘭大聯(lián)儲的預(yù)

測模型也顯示至2023年12月的衰退概率達(dá)到47.31%o

圖36：美國經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)回落

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1980/11983/11986/11989/11992/11995/11998/12001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1

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圖37:ECRI領(lǐng)先指標(biāo)明顯回落

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圖38:至2023年11月衰退概率提升至47%

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3.2.美國服務(wù)消費(fèi)仍然旺盛

美國消費(fèi)仍然旺盛。2022年11月美國個人消費(fèi)支出季調(diào)折年數(shù)為17.8萬億

美元，同比增速為7.67%,自2021年4月以來持續(xù)下行，但仍明顯高于2014年

-2018年的4%左右的增速中樞。且2022年至今消費(fèi)支出明顯高于2009-2020M2。

圖39:美國消費(fèi)支出增速中樞高于2014-2018年圖40:PCE明顯高于過去趨勢項(xiàng)

18000

rooo

16000

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目前服務(wù)項(xiàng)增速仍然是1991年以來最高。由于這一輪直接給到居民端的補(bǔ)

貼刺激下，消費(fèi)支出主要分項(xiàng)，包括不包含食品能源的商品項(xiàng)、耐用消費(fèi)品、不包

含能源的服務(wù)項(xiàng)均明顯高于過去趨勢項(xiàng)。至11月，不包含食品和能源的商品項(xiàng)增

速為4.63%,耐用消費(fèi)品增速為3.33%,已經(jīng)略低于2011-2019年的增速高點(diǎn)，

而不包含能源的服務(wù)增速為8.75%,仍然是1991年以來的最高點(diǎn)。

圖41：耐用消費(fèi)品等均明顯高于過去趨勢項(xiàng)

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?PCE:按年率季節(jié)性調(diào)處后：耐用消費(fèi)品(DG)2009-2020M2右—2022M3至今右

，商品.不包括食品和能源2009-2020M22022M3至今

，服務(wù).不包括能源20M.2020M22022M3至今

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圖43:不含能源服務(wù)項(xiàng)雖回落，但增速仍高于1991年以來的高

圖42：不含食品能源的商品項(xiàng)增速已明顯回落

點(diǎn)

服務(wù)項(xiàng)多數(shù)分項(xiàng)增速表現(xiàn)均較為亮眼。從分項(xiàng)來看，2022年拉動美國消費(fèi)的

主要是服務(wù)業(yè)，至11月服務(wù)業(yè)消費(fèi)支出增速為9.88%,2021年為9.22%,包括

交通、娛樂、餐飲住宿同比增速分別為24.33%、16.97%、19.01%,耐用消費(fèi)品

走弱，分項(xiàng)增速均在10%以下，非耐用消費(fèi)品中僅有汽油及其他能源貨物增速超

過10%,達(dá)至137.57%,其余分項(xiàng)，如服裝類均在10%以下。

圖44:2022年美國消費(fèi)服務(wù)業(yè)各增速維持高位

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2021年增速2022年11月累計(jì)增速

個人消費(fèi)支出(PCE):按年率季節(jié)性調(diào)整后12.06%9.39%

［貨物17.78%8.45%

耐用消費(fèi)品(DG)25.35%6.38%

機(jī)動車和零部件(MV)29.34%5.42%

家具及家用設(shè)備(FH)20.31%6.11%

休閑商品和汽車(RV)21.24%7.35%

其他耐用品(0D)33.86%7.21%