58安居客房產(chǎn)研究院-巴菲特加倉房產(chǎn)公司DR Horton是何來頭

公司簡介霍頓公司（DR

Horton）成立于1978年，總部位于得克薩斯州阿靈頓，是美國房地產(chǎn)開發(fā)和建筑領(lǐng)域的領(lǐng)先者之一，與普爾特房屋（Pulte

Homes）、桑達(dá)克斯（Centex）、萊納（Lenner）并稱為美國四大住宅房地產(chǎn)公司?；纛D公司是四大中成立最晚卻發(fā)展最快的。自2002年起，霍頓公司蟬聯(lián)美國銷量最大的住宅建筑商，在其45年的歷史中已成功銷售了超過100萬套住宅房屋。目前霍頓公司在美國33個州的113個市場開展業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品組合多樣化，主要有針對首次購房者的快捷系列(Express

Series)、注重品質(zhì)與價值的傳統(tǒng)系列(Tradition

Series)、注重低維護的自由系列(Freedom

Series)、和強調(diào)奢華品質(zhì)的翡翠系列(EmeraldSeries)，售價通常從20萬美元到100多萬美元不等。此外公司還開發(fā)多戶公寓和租賃物業(yè)，以及為購房者提供抵押貸款融資、產(chǎn)權(quán)服務(wù)、和保險代理服務(wù)。-

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-截止2023年6月30日的過去12個月，霍頓公司總計賣出83201套房屋，租賃成交3795套，住宅銷量在全美住宅建筑商中居首位。創(chuàng)始人及創(chuàng)始背景霍頓公司的創(chuàng)始人唐納德·霍頓在阿肯色州馬歇爾長大，他的父親曾擔(dān)任房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人?；纛D大學(xué)未畢業(yè)便輟學(xué)回家加入了房地產(chǎn)行業(yè)。1977年搬到得克薩斯州沃斯堡，他先是應(yīng)聘成為了當(dāng)?shù)匾患医ㄖ痰匿N售員，得益于他對房地產(chǎn)行業(yè)的熟悉和出色的口才，霍頓上班的第一天就賣掉了一套房，但他的銷售熱情很快就遭遇了挫敗。有時買家想要添加一些未包含在標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計圖中的設(shè)施例如額外的櫥柜或門窗等，但他的雇主不允許對設(shè)計圖做任何定制化的更改，因此他常會失去一些好的銷售機會。在那個年代，美國住宅建筑行業(yè)主要分為標(biāo)準(zhǔn)化住宅和定制化住宅兩種，對于標(biāo)準(zhǔn)化住宅建筑商來說，其盈利能力取決于遵守設(shè)計圖帶來的高效，任何改變都會導(dǎo)致成本增加，與其運營策略相悖。對于霍頓來說，公司不靈活的政策使他重新思考，不到一年他便辭職開始了創(chuàng)業(yè)生涯，最終創(chuàng)建了一家偉大的房地產(chǎn)企業(yè)。1978年11月，霍頓從銀行貸款建造了他的第一棟房子，在施工階段，一位感興趣的買家詢問是否可以添加凸窗，霍頓立馬同意并解釋需要收取額外的500美金費用，買家爽快的答應(yīng)了?；纛D收回房款后又從銀行貸款建造兩棟，然后是四棟、八棟?；纛D公司的成功很大程度上受益于他創(chuàng)造的細(xì)分市場?；纛D將自己定位為一個愿意進行定制化改變的標(biāo)準(zhǔn)化住宅建筑商，這在20世紀(jì)70年代末極為罕見。對原設(shè)計圖的任何改變都要求建筑商準(zhǔn)確地了解相應(yīng)的成本，霍頓必須確保允許這些變化但不影響公司的盈利能力。事實證明霍頓公司勝任了這項任務(wù)。成功立竿見影，-

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-1979年他建造了20棟房屋，1980年建造了80棟，并由此開啟了持續(xù)增長的驚人記錄。發(fā)展歷程1978-1991年——抓住機遇，快速擴張1978年，霍頓先生創(chuàng)立了自己的建筑公司，此時恰逢美國利率自由化的開端。“可變利率的按揭貸款”開始在各州推行，按揭利率的大幅下降降低了購房的成本，需求暴增。在公司成立的第三年，霍頓已成為沃斯堡地區(qū)最大的開發(fā)商。整個80年代，公司規(guī)?；疽悦磕陻U大一倍的速度增長。在公司業(yè)績以及房產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展的雙重鼓舞下，霍頓于1987年做出了向外擴張的決策，標(biāo)志著公司發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。當(dāng)時霍頓敏銳的察覺到全國房地產(chǎn)市場的整合趨勢，他也決心利用這一趨勢將自己的公司打造成一家大型企業(yè)，將其開創(chuàng)的靈活的建筑體系應(yīng)用于全國各地的住房市場。公司的擴張始終秉承以客戶為導(dǎo)向的理念，謹(jǐn)慎行事。通常，霍頓公司在進入一個新市場之前會花3-5年時間進行研究，在進入該市場的第一年花費重金買地。為了了解當(dāng)?shù)氐氖袌鲂枨?，銷售人員會去參觀其他建筑商的樣板房，并詢問購房者的喜好。如果銷售人員和當(dāng)?shù)亟ㄖ熥⒁獾搅四撤N趨勢，那么該功能會被納入設(shè)計選項中。與此同時，公司保留愿意接受定制化需求的開放態(tài)度。在這一階段，霍頓公司是以家族企業(yè)的形式來經(jīng)營。他的兄弟TerrillJ.Horton和侄子RichardL.Horton都是公司的創(chuàng)業(yè)骨干。-

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-1991-次貸危機前——激進擴張，巨頭登場90年代初全美前五的建筑商的市場份額逐年增加，巨頭正在形成，霍頓也打算成為巨頭中的一員。1992年，DR

Horton成功上市，改制為股份制公司，通過IPO公開募集了4000多萬美元。1993年，公司銷售額達(dá)到1.9億美元，位居全國住宅建筑商中的第24位。霍頓公司的收購活動于1994年正式開啟，當(dāng)時該公司在11個州的25個城市開展業(yè)務(wù)。從1994年到2002年間，公司收購了17家住宅建筑商，被收購的公司通常繼續(xù)以自己的名義運營，但公司會主導(dǎo)旗下建筑公司的集合，協(xié)調(diào)子公司的活動，這些子公司包括Joe

Miller

Homes、Arappco

Homes、Regency

Homes、Tri-mark

Communities、SGS

Communities和Cambridge

Homes。這些收購中不乏大規(guī)模建筑商，例如1997年收購的TorreyGroup，該集團在當(dāng)時美國最大的房地產(chǎn)市場亞特蘭大享有盛名；以及2002

收購的總部位于加利福尼亞州的

Schuler

Homes，這是公司歷史上最大的收購。Schuler

Homes

的整合使

DRHorton

在加利福尼亞州、科羅拉多州、俄勒岡州、華盛頓州、亞利桑那州和夏威夷等多地占據(jù)了市場主導(dǎo)地位。通過并購，公司的經(jīng)營范圍迅速從得克薩斯州延伸到了美國東南部、中大西洋、西海岸、和西南地區(qū)。年代并購目標(biāo)19941994199419951995Aspen

Homes

of

San

Antonio,TXMiller

Construction,Inc.MibumHomesArappco

HomesRegency

Homes-

4

-199619961996199719981998199819981999200120012002Westchester

Homes

of

Dallas,TxTrimark

Communities,LlcSGS

Communities,IncThe

Torrey

of

Cos.C.RichardDobson

Builder,IncContinental

Homes

HoldingCorp.Mareli

Constructionand

Development,LlcRMP

Properties，IncCambridge

PropertiesFortress-Florida,IncEmeraldBuilderSchuler

Homes,Inc這些被收購的子公司被賦予了相當(dāng)大的自主運營權(quán)，使公司具有分散的企業(yè)結(jié)構(gòu)。然而，在總部得克薩斯州阿靈頓，公司開始對整體運營進行統(tǒng)一的控制，特別是在1998年成立了一個全國客戶部門后，所有部門的行政職能都由總部掌控，包括會計和財務(wù)、人力資源以及信息技術(shù)。到90年代末，霍頓公司連續(xù)21年實現(xiàn)收入、建造數(shù)量、和每個財政季度利潤的增長。收入從1995年的8.69億美元增加到1997年的15億美元，再到1999年的31億美元，這一年P(guān)rofessionalBuilder評選

DR

Horton

為其“年度建筑商”。2000

年，該公司已成為美國第三大建筑商，在

23

個州擁有

50

個分部。進入新世紀(jì)，激進擴張仍在繼續(xù)。2002

年公司趁行業(yè)低谷逆勢擴張，創(chuàng)造了

67

億美元的收入，總計完成

29,761

套房屋的銷售，當(dāng)年凈利潤超過了4億美元，比2001年增長了57%。也就是從這-

5

-一年開始，霍頓公司躍升住宅建筑商銷量冠軍，并一直停留在冠軍寶座至今。為了維持?jǐn)U張，公司的杠桿水平一直較高。千禧年前后，霍頓公司的凈有息負(fù)債率一直在50%以上，不少季度突破了60%，顯著高于同行40%左右的平均水平。由于上市后公司屢次在行業(yè)小低谷中逆勢擴張成功抄底，膨脹的信心讓它忽視了行業(yè)周期的變換。在2006年真正出現(xiàn)行業(yè)拐點時，公司仍舊不退反進，增加了約31億美元的投資，導(dǎo)致公司現(xiàn)金匱乏，償債能力減弱，在后續(xù)的次貸危機中遭遇重創(chuàng)。次貸危機后-2019年——降杠桿、控風(fēng)險、增現(xiàn)金次貸危機爆發(fā)后，房屋銷量暴跌，公司高杠桿、高周轉(zhuǎn)的模式在市場驟冷的情況下玩不轉(zhuǎn)。無法收回貨款的霍頓公司面臨沉重的債務(wù)壓力，不得不對旗下房產(chǎn)進行降價促銷，骨折賣地，以期斷臂求生。2007年四季度霍頓公司的房屋銷量同比下降了52%，降幅高于同行平均。當(dāng)年房屋銷售均價累積下降12%，較高峰時降幅達(dá)到22.8%。2008年三季度，公司以2億美元的價格轉(zhuǎn)讓了賬面價值達(dá)18億美元的土地，全年賣地回收8.4億美元現(xiàn)金。除了土地出讓款外，折價出售還為公司帶來了超6億美元的稅收返還。2008年底，公司的土地儲備已較高峰期減少70%，其中自有土地減少50%。通過降價促銷和折價出讓土地，公司計提了巨額的資產(chǎn)減值損失，累計額相當(dāng)于股權(quán)的50%，結(jié)果就是當(dāng)年財報巨虧26億美元。2009年，公司繼續(xù)削減存量土地，促進經(jīng)營現(xiàn)金流回正，現(xiàn)金儲備大幅回升。同時霍頓回購了公司債券，優(yōu)化了財務(wù)結(jié)構(gòu)。積極自救讓公司得以生存，很快便恢復(fù)了正現(xiàn)金流和償債能力。-

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-公司經(jīng)營戰(zhàn)略由此改變，降杠桿、控風(fēng)險、重視現(xiàn)金流成為公司信條。2012年起美國房市出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，新房銷量占全部住宅銷量的比例從2011年的6.7%提升至2019年的11.3%。但霍頓并未激進提升土地儲備，而是巧妙的運用了土地期權(quán)。土地期權(quán)是指土地?fù)碛姓吆烷_發(fā)商/投資者之間簽署的一份協(xié)議，賦予開發(fā)商/投資人在未來一段時間以提前約定好的價格購買土地的獨家權(quán)利。2011-2019年，霍頓控制的土儲數(shù)量從11.3萬套增長至30.7萬套，增長率和全美新房銷量的增長情況基本保持一致，但公司通過土地期權(quán)鎖定的比例卻從不到24%上升至60%。只需支付一筆期權(quán)費，就能獲得進可攻、退可守的權(quán)益，大幅提升了自由現(xiàn)金流，提高了公司的投資回報率。通過制定更嚴(yán)格的土儲紀(jì)律，霍頓公司的行業(yè)龍頭地位得以鞏固，拉開了和第二名之間的銷量差距。全美新房銷量占住宅銷量的比例12.0%11.3%10.4%10.0%10.0%9.3%8.7%8.1%7.8%8.0%7.3%6.7%6.0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019*數(shù)據(jù)來源：US

Census

Bureau，58安居客研究院綜合整理-

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-2011-2019年全美新屋銷量和霍頓公司土儲量80000070000060000050000040000030000020000010000002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019US

New

Homes

SoldLots

Controlled*數(shù)據(jù)來源：Statistica公司財報，58安居客研究院綜合整理Covid19以后——逆勢擴張、穩(wěn)坐龍頭疫情發(fā)生后，美國房市先是經(jīng)歷一段短期的冷凍期，隨后伴隨著美聯(lián)儲量化寬松政策的實行，貸款利率不斷下降，房市迎來了量價齊漲，在售庫存一再創(chuàng)出新低。蟄伏多年后，對房地產(chǎn)市場深度敏感的霍頓公司再次出手，成功抄底。2020年其土儲量大幅增長22.6%至37.7萬套，2021年再次增長41%至53萬套，2022年繼續(xù)增長8%至57萬套，此時霍頓的土儲量已經(jīng)接近當(dāng)年全美新房銷量的89%了，遠(yuǎn)超2020年以前保持的45%以下的水平。與此同時，為了避免重蹈覆轍發(fā)生流動性危機，霍頓更激進的使用土地期權(quán)，2022年通過期權(quán)合同控制的土地占比提升至了前所未有的77%。-

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-除了增加土儲，霍頓也加速了并購的步伐，2022年以來已經(jīng)完成了3起收購。2023年6月，霍頓以約1億美元現(xiàn)金收購了Tru-land

Homes的住宅建筑業(yè)務(wù)，該公司在阿拉巴馬州和佛羅里達(dá)州運營。收購的資產(chǎn)包括約

155

套庫存房屋、620

塊地塊和

55套積壓銷售訂單，以及通過土地期權(quán)獲得的約660塊地塊。時間并購目標(biāo)交易價格2016/092017/062022/042022/122023/07WilsonParker

HomesForestart

Group9000萬美金6.05億美金2.91億美金1.07億美金1億美金Vidler

Water

ResourcesRiggins

CustomHomesTrulandHomes*數(shù)據(jù)來源：crunchbase，58安居客研究院綜合整理2022年下半年開始利率迅速回升，截止2023年10月初抵押貸款利率已經(jīng)上漲至7.5%，由于大部分房屋所有者在前兩年鎖定了極低的貸款利率，凍結(jié)了他們的房地產(chǎn)頭寸，導(dǎo)致成屋市場的庫存極度稀缺，從而助推了新房市場的繁榮。根據(jù)Red?n的分析，2023年二季度新房銷售占全市場獨立屋銷售的比例約為三分之一，而在大流行前，這一比例僅為14%。在許多地方，新房甚至是許多買家的唯一選擇。受此影響，霍頓公司銷售的獨棟建筑占全美新房銷售數(shù)量的比例迅速攀升至13%左右的歷史新高。-

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-*圖片來源：DR

Horton財報由于成屋價格在過去兩年迅速上漲，導(dǎo)致其與新房之間的價格差距不斷縮小。同時霍頓公司抑制了提高新房價格以獲取更高溢價的沖動，而是采取了穩(wěn)定價格、提供貸款優(yōu)惠的方式攻占市場份額。盡管2022年公司的新房銷售同比下降，但這更大程度上是疫情期間勞動力和建材短缺所致。隨著霍頓建設(shè)的新房在未來1-2年推向市場，勢必會迎來一波銷量的抬升。因此，即便在房地產(chǎn)市場被認(rèn)為泡沫即將破裂的當(dāng)下，巴菲特先生仍堅定地加倉了以霍頓公司為首的房地產(chǎn)開發(fā)商。主營業(yè)務(wù)新房開發(fā)及銷售霍頓公司的業(yè)務(wù)主要分為四塊，分別是新房建設(shè)及銷售（Home-building）、住宅土地開發(fā)（Forestar）、金融服務(wù)（Financial-

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-Services）、和租賃（Rental）。根據(jù)2022年財報，四塊業(yè)務(wù)的收入如下：新房建設(shè)和銷售收入為319億美金（YoY+20%），占比91.92%；土地開發(fā)收入15億美金（YoY+15%），占比4.32%；金融服務(wù)收入7.95億美金（YoY+3%），占比2.29%；租賃收入5.1億美金，占比1.47%。DRHorton主營業(yè)務(wù)及占比HomebuildingForestarFinancial

ServicesRental*數(shù)據(jù)來源：公司財報，58安居客研究院綜合整理新房開發(fā)及銷售是公司自成立時起的核心業(yè)務(wù)。幾十年來，經(jīng)過不斷的市場研究，霍頓公司開發(fā)并延續(xù)了四個房屋品牌。與公司同名的D.R.

Horton品牌社區(qū)是新房開發(fā)的核心品牌，2021年占全部新房銷量的65%，銷售收入占比68%；其次是Express品牌，該品牌社區(qū)主要的目標(biāo)客戶群是尋求價格實惠的入門級購房者，2021年銷量占比31%，銷售額占比27%；Freedom

Homes品牌主要面對尋求低維護生活方式的老年購房者，2021年銷量及銷售額均占比3%；Emerald品牌是為尋求高端升級和豪華住宅的購房者打造的，2021年銷量占比1%但銷售額占比2%。-

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-*數(shù)據(jù)來源：公司財報，58安居客研究院綜合整理按區(qū)域來劃分，霍頓公司將其在33個州的113個子市場劃進6個子市場中，分別是西北區(qū)域（Northwest）、西南區(qū)域（South-west）、中南區(qū)域（South

Central）、東南區(qū)域（Southeast）、東部區(qū)域（East）、和北部區(qū)域（North）。2022年成交量和成交額最大是在東南區(qū)域（21649套，81.9億美金）和中南區(qū)域（21417套，74.1億美金），但銷量和銷售額增長最快都是在北部區(qū)域，銷量6972套，同比增長27%，銷售額29.1億美金，同比增長37%。-

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-霍頓公司2022年新房各區(qū)域銷量占比9%6%11%18%28%28%西北西南中南東南東部北部*數(shù)據(jù)來源：公司財報，58安居客研究院綜合整理霍頓公司2022年新房各區(qū)域銷售額占比10%

8%14%17%24%27%西北西南中南東南東部北部*數(shù)據(jù)來源：公司財報，58安居客研究院綜合整理住宅土地開發(fā)2018財年，霍頓公司收購了Forestar未流通股份的75%，截至2022年9月30日仍擁有未流通股份的63%。Forestar是一家公-

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-開交易的住宅用地開發(fā)公司，其在美國21個州的53個市場開展業(yè)務(wù)。Forestar的業(yè)績結(jié)果主要基于其拿地的歷史成本。2022年Forestar總共賣出17691套住宅用地，其中14895套用地賣給了霍頓公司。2022年總收入15.19億美金，土地及土地期權(quán)成本11.95億美金，稅前利潤2.36億美金。金融服務(wù)霍頓公司的金融業(yè)務(wù)是其房屋銷售業(yè)務(wù)的輔助，包括抵押貸款業(yè)務(wù)和產(chǎn)權(quán)業(yè)務(wù)等。2022年貸款業(yè)務(wù)總計收入6.17億美元，同比減少8%；產(chǎn)權(quán)業(yè)務(wù)收入同比增加16%至1.78億美元?；纛D的抵押貸款業(yè)務(wù)發(fā)放的貸款數(shù)量與其住宅開發(fā)業(yè)務(wù)所成交的數(shù)量直接相關(guān)。2022年，由DHI

Mortgage發(fā)放的抵押貸款量比前一年增加5%，其中來自霍頓公司成交的住宅貸款業(yè)務(wù)占DHIMortgage發(fā)放的貸款數(shù)量的比例為98%。截止2022年9月30日，幾乎所有待售的抵押貸款都符合出售給Fannie

Mae、Freddie

Mac或Ginnie

Mae的資格，意味著貸款質(zhì)量較高?；纛D公司將2022財年抵押貸款中約62%

直接銷售給了Fannie

Mae、Freddie

Mac或支持Ginnie

Mae的證券，約30%銷售給了另一家重要金融機構(gòu)。租賃業(yè)務(wù)霍頓的租賃業(yè)務(wù)指的是開發(fā)建設(shè)租賃物業(yè)或租賃社區(qū)，并在出售之前自營管理。建設(shè)的社區(qū)主要有多戶公寓和獨棟住宅社區(qū)。多戶租賃業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)開發(fā)、建設(shè)、出租和銷售住宅租賃物業(yè)，主要關(guān)注在高增長的郊區(qū)市場建設(shè)花園式多戶租賃社區(qū)，通常容納-

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-200至400個住房單位。單戶租賃業(yè)務(wù)主要建設(shè)、出售或出租獨棟住宅社區(qū)。銷售出去的租賃社區(qū)確認(rèn)為收入，自營租賃收入確認(rèn)為其他收入。2022年財年末，霍頓的租賃物業(yè)庫存為26億美元，其中獨棟屋租賃庫存貨值17億美元，多戶公寓物業(yè)庫存貨值8.972億美元。該財年以3.138億美元出售了774套獨棟屋租賃住宅，以1.955億美元的價格出手了775套多戶租賃單位。在建的獨棟租賃住宅有7400套，其中已完成3500套；在建的多戶租賃物業(yè)有5810套?？偨Y(jié)霍頓公司是美國四大房企中成立最晚、上市最晚的，但卻是擴張速度最快的，只用了短短30年就走完了其他公司花了50年走過的路。而這正是受到霍頓公司創(chuàng)始人給公司帶來的激進、靈活的公司文化的影響。無論是在1994-2002年的快速擴張期，還是在次貸危機爆發(fā)后的斷臂自救，乃至大流行以后的再度擴張，霍頓的決策之果敢都是同行難以望其項背的。產(chǎn)品層面，公司向來以客戶為本。創(chuàng)立初期創(chuàng)造了結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)和定制化房屋的細(xì)分市