財務(wù)管理學(xué)-資本成本

財務(wù)管理學(xué)資本本錢前后聯(lián)系“債券與股票估價〞從投資角度分析；“資本本錢〞從籌資角度分析籌集和使用資金是否需付出代價？你把錢存入銀行，銀行使用你的資金，銀行的代價是什么？主要內(nèi)容第一節(jié)資本本錢概述第二節(jié)普通股本錢第三節(jié)債務(wù)本錢第四節(jié)加權(quán)平均資本本錢本章要點資本本錢概念普通股、債券資本本錢的計算加權(quán)平均資本本錢的計算影響資本本錢的因素第一節(jié)資本本錢概述一、資本本錢的概念是投資資本的時機本錢，也稱為最低期望報酬率、投資工程的取舍率、最低可接受的報酬率分為：公司的資本本錢〔是投資人對企業(yè)全部資產(chǎn)要求的最低報酬率；與籌資相關(guān)，本章內(nèi)容〕和投資工程的資本本錢〔是公司投資于資本支出工程所要求的最低報酬率；教材“第三局部長期投資〞內(nèi)容〕資本本錢的概念公司資本本錢〔1〕是公司取得資本使用權(quán)的代價〔2〕是公司投資人要求的最低報酬率〔3〕不同來源的資本本錢不同：普通股、優(yōu)先股和債務(wù)是常見的三種來源〔資本要素〕，由于風(fēng)險不同，每一種資本要素要求的報酬率不同。公司的資本本錢是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來源本錢的組合，即各要素本錢的加權(quán)平均值〔4〕不同公司的籌資本錢不同：一個公司資本本錢的上下，取決于三個因素：無風(fēng)險報酬率、經(jīng)營風(fēng)險溢價和財務(wù)風(fēng)險溢價公司資本本錢與工程資本本錢的關(guān)系如果公司新的投資工程的風(fēng)險與企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險相同，那么工程資本本錢等于公司資本本錢；如果新的投資工程的風(fēng)險高于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，那么工程資本本錢高于公司資本本錢；如果新的投資工程的風(fēng)險低于企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險，那么工程資本本錢低于公司的資本本錢。公司為籌集和使用資金而付出的代價廣義：包括短期和長期資金狹義：長期資金〔自有資本和借入長期資金〕資本成本二、資本本錢的用途資本本錢是連接投資和籌資的紐帶1、用于投資決策：資本本錢可視為折現(xiàn)率2、用于籌資決策：加權(quán)資本本錢可以指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)決策3、用于營運資本管理：評估其投資與籌資政策4、用于企業(yè)價值評估：資本本錢作為公司現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率5、用于業(yè)績評價：資本本錢〔投資人要求的報酬率〕與公司實際的投資報酬率比較資本本錢的作用對于企業(yè)籌資來講，資本本錢是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)，企業(yè)要選擇資本本錢最低的籌資方式對于企業(yè)投資來講，資本本錢是評價投資工程決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。投資工程只有當(dāng)投資收益高于資本本錢時才是可接受的資本本錢還可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度，即銷售利潤率應(yīng)高于資本本錢，否那么說明業(yè)績欠佳資本本錢的作用

籌資決策中的作用選擇資金來源的根本依據(jù)評價投資工程的參考標(biāo)準(zhǔn)確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)

計算凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率計算內(nèi)含報酬率指標(biāo)的基準(zhǔn)收益率

投資決策中的作用三、資本本錢的形式資本本錢主要有三種形式：個別資本本錢、加權(quán)平均資本本錢和邊際資本本錢在比較各種籌資方式中，使用個別資本本錢如：普通股本錢、留存收益本錢、長期借款本錢、債券本錢在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，使用加權(quán)平均資本本錢在進行追加籌資決策時，那么使用邊際資本本錢個別資本成本長期借款債券優(yōu)先股普通股留存收益加權(quán)資本成本資本成本股權(quán)成本債務(wù)成本個別資本本錢——長期借款資本本錢債券資本本錢優(yōu)先股資本本錢普通股資本本錢保存盈余資本本錢個別資本本錢是指每一類資本的提供者〔投資者〕所要求的投資回報率。1、個別資本成本資金籌集費（F）資金占用費（D）資本本錢的構(gòu)成如：發(fā)行股票、債券的手續(xù)費、律師費、評估費等等，通常在籌集資金時一次性發(fā)生。如：股票的股息、銀行借款和債券利息等，是籌集公司經(jīng)常發(fā)生的占用資金發(fā)生的費用。資本本錢通常用相對數(shù)表示，即支付的本錢與獲得的資本之間的比率，稱為資金本錢率，簡稱資金本錢。即：其中，籌資費用在籌資時一次性發(fā)生，因此計算資金本錢時作為籌資金額的一局部扣除個別資本本錢測算原理

K=D/(P-f)=D/[P(1-F)]K—資本本錢率,以百分比表示D—年用資費用額F—籌資費用率f—籌資費用額P—籌資額公司各類資本本錢與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和加權(quán)平均資本本錢的計算公式為：2、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資金本錢是企業(yè)全部長期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)重，對個別資金本錢進行加權(quán)平均確定的。例：甲公司創(chuàng)立時需要資本總額5000萬元，可行的籌資方案組合以及相應(yīng)的資本本錢如下表所示。請確定最正確的籌資方案和資本本錢。籌資方式方案１資金成本方案２資金成本方案３資金成本長期借款5005%10007%8006%長期債券10006%15008%12007%優(yōu)先股150010%100010%150010%普通股200012%150012%150012%合計5000－5000－5000－方案１加權(quán)資本本錢：方案２加權(quán)資本本錢：方案３加權(quán)資本本錢：∴選擇方案３籌資后形成的資本本錢為9.24%。邊際資本本錢指資本每增加一個單位而增加的本錢。邊際資本本錢也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均本錢。影響邊際資本本錢的因素：個別資本本錢融資的數(shù)額資本結(jié)構(gòu)問題3、邊際資本成本邊際資本本錢的概念計算籌資突破點劃分融資總額范圍分別計算每一融資范圍內(nèi)不同種類資本的加權(quán)平均資本本錢分別匯總得出每一融資范圍內(nèi)的邊際資本本錢附：邊際資本本錢的計算和應(yīng)用籌資突破點=可用某一特定成本籌集到的某種資金額該種資金在資本結(jié)構(gòu)中所占的比重例：某企業(yè)擁有長期資金400萬元，其中長期借款60萬元，長期債券100萬元，普通股240萬元。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新資金。經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)，即長期借款占15％，長期債券占25％，普通股占60％，并測算出了隨籌資的增加各種資本本錢的變化，見下表：資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本長期借款15％4.5萬元以內(nèi)3％4.5～9萬元5％9萬元以上7％長期債券25％20萬元以內(nèi)10％20～40萬元11％40萬元以上12％普通股60％30萬元以內(nèi)13％30～60萬元14％60萬元以上15％〔1〕計算籌資突破點資金種類目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)新籌資額資本成本籌資突破點長期借款15％4.5萬元以內(nèi)3％30萬元4.5～9萬元5％60萬元9萬元以上7％

長期債券25％20萬元以內(nèi)10％80萬元20～40萬元11％160萬元40萬元以上12％

普通股60％30萬元以內(nèi)13％50萬元30～60萬元14％100萬元60萬元以上15％

〔2〕計算邊際資本本錢30以內(nèi)；30～50；50～60；60～80；80～100；100～160；160以上。根據(jù)計算出的突破點，可得出假設(shè)干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金本錢，即可得到各種籌資范圍內(nèi)的邊際資本本錢。根據(jù)上例，可以得到7組籌資總額范圍：籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300000元以內(nèi)長期借款長期債券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%10.75%300000～500000元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%13%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%13%×60%＝7.8%11.05%500000～600000元長期借款長期債券普通股15%25%60%5%10%14%5%×15%＝0.75%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.65%600000～800000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%10%14%7%×15%＝1.05%10%×25%＝2.5%14%×60%＝8.4%11.95%800000～1000000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%11%14%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%14%×60%＝8.4%12.2%1000000～160000元長期借款長期債券普通股15%25%60%7%11%15%7%×15%＝1.05%11%×25%＝2.75%15%×60%＝9%12.8%160000元以上長期借款長期債券普通股15%25%60%7%12%15%7%×15%＝1.05%12%×25%＝3%15%×60%＝9%13.05%加權(quán)平均資本成本(%)102030405060708090100110120130140150160籌資總額〔萬元〕資本本錢與企業(yè)籌資決策1、融資的前提：預(yù)期收益率高于資本本錢率2、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：綜合〔加權(quán)〕資本本錢最低的融資方案3、在現(xiàn)有資金總量的根底上進一步融資時，計算不同籌資規(guī)模下資本的邊際本錢。融資前初始融資再融資第二節(jié)普通股本錢一、資本資產(chǎn)定價模型〔一〕根本公式權(quán)益資本本錢=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價式中：Rf——無風(fēng)險報酬率；β——該股票的貝塔系數(shù)；Rm——平均風(fēng)險股票報酬率；〔Rm-Rf〕——權(quán)益市場風(fēng)險溢價；β×〔Rm-Rf〕——該股票的風(fēng)險溢價。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算普通股的本錢，必須估計無風(fēng)險利率、權(quán)益的貝塔系數(shù)以及權(quán)益市場風(fēng)險溢價。第二節(jié)普通股本錢〔二〕無風(fēng)險利率的估計通常認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率。但是，在具體操作時會遇到以下三個問題需要解決：★如何選擇債券的期限？★如何選擇利率？★如何處理通貨膨脹問題？〔二〕無風(fēng)險利率的估計★政府債券期限的選擇：通常選擇法選擇理由選擇長期政府債券比較適宜①普通股是長期的有價證券；②資本預(yù)算涉及的時間長；③長期政府債券的利率波動較小。最常見的做法是選用10年期的政府債券利率作為無風(fēng)險利率的代表?！捕碂o風(fēng)險利率的估計★選擇票面利率還是到期收益率通常選擇法選擇理由應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。①不同時間發(fā)行的長期政府債券，其票面利率不同，有時相差較大。②長期政府債券的付息期不同，有半年或一年期等，還有到期一次還本付息的。因此，票面利率是不適宜的。〔二〕無風(fēng)險利率的估計★選擇名義利率或?qū)嶋H利率①通貨膨脹的影響對利率的影響這里的名義利率是指包含了通貨膨脹因素的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹因素的利率。兩者的關(guān)系可表達(dá)如下式：1+r名義=(1+r實際)(1+通貨膨脹率)〔二〕無風(fēng)險利率的估計★選擇名義利率或?qū)嶋H利率①通貨膨脹的影響對現(xiàn)金流量的影響如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測是基于預(yù)算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系：名義現(xiàn)金流量=實際現(xiàn)金流量×（1+通貨膨脹率)n式中：n—相對于基期的期數(shù)〔二〕無風(fēng)險利率的估計★選擇名義利率或?qū)嶋H利率②決策分析的根本原那么★在決策分析中，有一條必須遵守的原那么：含有通脹的現(xiàn)金流量要使用含有通脹的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際的現(xiàn)金流量要使用實際的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。即：名義現(xiàn)金流要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流要使用實際折現(xiàn)率折現(xiàn)?！镎畟奈磥憩F(xiàn)金流都是含有通脹的貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是含有通脹利率。例1：假設(shè)某方案的實際現(xiàn)金流量如表所示，名義折現(xiàn)率為10%，預(yù)計一年內(nèi)的通貨膨脹率為3%，求該方案各年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值合計。時間第0年第1年第2年第3年實際現(xiàn)金流量-500250280180單位：萬元(3)實務(wù)中的處理方式通常做法：一般情況下使用含通脹的名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用含通脹的無風(fēng)險利率計算資本本錢。使用實際利率的情況：①存在惡性的通貨膨脹〔通貨膨脹率已經(jīng)到達(dá)兩位數(shù)〕時，最好使用排除通貨膨脹的實際現(xiàn)金流量和實際利率；②預(yù)期周期特別長?！纠}2?單項選擇題】利用資本資產(chǎn)定價模型確定股票資本本錢時，有關(guān)無風(fēng)險利率的表述正確的選項是〔〕。A.選擇長期政府債券的票面利率比較適宜B.選擇短期政府債券的到期收益率比較適宜C.必須選擇實際的無風(fēng)險利率D.政府債券的未來現(xiàn)金流，都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計算出來的到期收益率是名義無風(fēng)險利率【答案】D【解析】應(yīng)中選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表，所以選項A、B錯誤。在決策分析中，有一條必須遵守的原那么，即名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要使用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。通常在實務(wù)中這樣處理：一般情況下使用名義貨幣編制預(yù)計財務(wù)報表并確定現(xiàn)金流量，與此同時，使用名義的無風(fēng)險利率計算資本本錢。只有在存在惡性的通貨膨脹或者預(yù)測周期特別長的兩種情況下，才使用實際利率計算資本本錢。〔三〕貝塔值的估計1.計算方法：利用回歸分析或定義公式2.關(guān)鍵變量的選擇〔1〕有關(guān)預(yù)測期間的長度：①公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度；②如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度。〔2〕收益計量的時間間隔：使用每周或每月的收益率?！纠}3?單項選擇題】在利用過去的股票市場收益率和一個公司的股票收益率進行回歸分析計算貝塔值時，那么〔〕。A.如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度B.如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用較短的預(yù)測期長度C.預(yù)測期長度越長越能正確估計股票的權(quán)益本錢D.股票收益盡可能建立在每天的根底上【答案】A【解析】如果公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度，較長的期限可以提供較多的數(shù)據(jù)，但在這段時間里公司本身的風(fēng)險特征如果發(fā)生很大變化，期間長并不好。使用每日內(nèi)的收益率會由于有些日子沒有成交或者停牌，該期間的收益率為0，由此引起的偏差會降低股票收益率與市場收益率之間的相關(guān)性，也會降低該股票的β值。使用每周或每月的收益率就能顯著地降低這種偏差，因此被廣泛采用。3.使用歷史β值估計權(quán)益資本的前提〔1〕β值的關(guān)鍵驅(qū)動因素經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、收益的周期性【解釋】收益的周期性，是指一個公司的收入和利潤與整個生命周期狀態(tài)的依賴性強弱?！?〕使用歷史β值的前提如果公司在經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和收益的周期性這三方面沒有顯著改變，那么可以用歷史的β值估計權(quán)益本錢?！菜摹呈袌鲲L(fēng)險溢價的估計1.市場風(fēng)險溢價的涵義市場風(fēng)險溢價=Rm-Rf通常被定義在一個相當(dāng)長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異?！菜摹呈袌鲲L(fēng)險溢價的估計2.權(quán)益市場收益率的估計①選擇時間跨度應(yīng)中選擇較長的時間跨度，即包括經(jīng)濟繁榮時期，也包括經(jīng)濟衰退時期。②選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)★主張使用算術(shù)平均數(shù)的理由是：算術(shù)平均數(shù)更符合資本資產(chǎn)定價模型中的平均方差的結(jié)構(gòu)，因而是下一階段風(fēng)險溢價的一個更好的預(yù)測指標(biāo)?！镏鲝埵褂脦缀纹骄鶖?shù)的理由是：幾何平均數(shù)的計算考慮了復(fù)合平均，能更好地預(yù)測長期的平均風(fēng)險溢價?！锒鄶?shù)人傾向于采用幾何平均法。幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險溢價，一般情況下比算術(shù)平均法要低一些。Pn—第n年的價格指數(shù)Kt—第t年的權(quán)益市場收益率[例.單項選擇題]某證券市場2024年到2024年的市場綜合指數(shù)分別是2000、4500、1800和3500，那么按幾何平均法所確定的權(quán)益市場平均收益率與算術(shù)平均法所確定的權(quán)益市場平均收益率的差額為〔〕A.5.61%B.-32.64%C.10.2%D.-3.21%答案：B(二)增長率的估計估算依據(jù)：這種方法是根據(jù)過去的股息支付數(shù)據(jù)估計未來的股息增長率。估算方法：股息增長率可以按幾何平均數(shù)計算，也可以按算術(shù)平均數(shù)計算。2.可持續(xù)增長率假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策〔包括不增發(fā)股票和股票回購〕不變，那么可根據(jù)可持續(xù)增長率來確定股利的增長率。股利的增長率=可持續(xù)增長率=留存收益比率×期初權(quán)益預(yù)期凈利率一、可持續(xù)增長率的含義1.可持續(xù)增長率的概念：不發(fā)行新股，不改變經(jīng)營效率〔銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〕和財務(wù)政策〔負(fù)債/權(quán)益比和利潤留存率〕時，其銷售所能到達(dá)的最大增長率。2.可持續(xù)增長的假設(shè)前提——5個不變經(jīng)營效率不變銷售凈利率不變凈利潤與銷售收入同比增長資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變資產(chǎn)總額與銷售收入同比增長財務(wù)政策不變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變資產(chǎn)、負(fù)債、股東權(quán)益同比增長股利支付率不變股利、留存收益與凈利潤同比增長不增發(fā)新股和回購股票股東權(quán)益的增長只來源于實現(xiàn)的留存收益在上述假設(shè)同時成立的條件下，銷售的增長率是可持續(xù)的(稱為“可持續(xù)增長率〞)，公司的這種增長狀態(tài)，稱為可持續(xù)增長或平衡增長。公司如果能夠在下期保持5項假設(shè)不變，那么：下期銷售的增長率=本期的可持續(xù)增長率二、可持續(xù)增長〔平衡增長〕的原理根本思路：銷售收入增長由資產(chǎn)增長支持，資產(chǎn)增長由負(fù)債和股東權(quán)益增長支持。1.假設(shè)“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變〞、“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變〞、“不增發(fā)新股和回購股份〞同時成立，有：銷售增長率=資產(chǎn)增長率=負(fù)債增長率=股東權(quán)益增長率===收益留存率×期初權(quán)益凈利率=收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)本期實現(xiàn)的留存收益期初股東權(quán)益本期凈利潤×收益留存率期初股東權(quán)益其中：期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)=期末總資產(chǎn)/期初股東權(quán)益或者，由于不增發(fā)新股，股東權(quán)益的增長完全來自于本期實現(xiàn)的留存收益，那么：本期實現(xiàn)的留存收益/本期實現(xiàn)的留存收益/銷售增長率＝期末股東權(quán)益期末股東權(quán)益1－收益留存率×期末權(quán)益凈利率1－收益留存率×期末權(quán)益凈利率＝收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)1－收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)＝上式右邊的分子、分母同時除以“期末股東權(quán)益〞，得：2.在“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變〞、“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不變〞、“不增發(fā)新股和回購股份〞同時成立的根底上，假設(shè)“銷售凈利率不變〞、“股利支付率〔或收益留存率〕不變〞，那么影響各期銷售增長率的因素完全相同，從而各期的銷售增長率完全相等，形成可持續(xù)增長的狀態(tài)。這種狀態(tài)下的銷售增長率，即為可持續(xù)增長率。3.如果下期保持上述5項假設(shè)不變，那么下期在本期根底上實現(xiàn)了可持續(xù)增長，即：下期實際增長率=本期可持續(xù)增長率4.可持續(xù)增長〔平衡增長〕的特征1〕如果下期在本期根底上實現(xiàn)了可持續(xù)增長〔平衡增長〕，那么下期以下7個工程的實際增長率均等于本期的可持續(xù)增長率，即：銷售增長率=資產(chǎn)增長率=負(fù)債增長率=股東權(quán)益增長率=凈利潤增長率=股利增長率=留存收益增長率=本期可持續(xù)增長率2〕在平衡增長的條件下，由于銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)不變，依據(jù)杜邦財務(wù)分析體系可以推出，權(quán)益凈利率不變。三、可持續(xù)增長率的性質(zhì)1.可持續(xù)增長率是一個預(yù)測工具，假設(shè)下期在本期根底上保持5項假設(shè)不變，那么：下期實際增長率=本期可持續(xù)增長率。2.可持續(xù)增長率是不增發(fā)新股條件下的股東權(quán)益增長率1〕在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變、資本結(jié)構(gòu)不變、不增發(fā)新股的條件下，制約銷售增長率的是股東權(quán)益增長率；2〕在不增發(fā)新股的條件下，制約股東權(quán)益增長的因素是本期實現(xiàn)的留存收益，而本期實現(xiàn)的留存收益受銷售凈利率和收益留存率〔或股利支付率〕的制約。四、可持續(xù)增長率的計算1.根據(jù)期末股東權(quán)益計算假設(shè)下期在本期根底上保持5項假設(shè)不變，那么：本期可持續(xù)增長率=下期實際增長率=下期股東權(quán)益增長率=下期實現(xiàn)的留存收益下期期初股東權(quán)益下期實現(xiàn)的留存收益下期期末股東權(quán)益－下期實現(xiàn)的留存收益＝本期實現(xiàn)的留存收益×（1+g）本期期末股東權(quán)益×（1+g）－本期實現(xiàn)的留存收益×（1+g）＝本期實現(xiàn)的留存收益本期期末股東權(quán)益－本期實現(xiàn)的留存收益＝收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)1－收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)=2.根據(jù)期初股東權(quán)益計算——前提：本期沒有增發(fā)新股本期可持續(xù)增長率本期實現(xiàn)的留存收益本期期末股東權(quán)益－本期實現(xiàn)的留存收益＝本期實現(xiàn)的留存收益本期期初股東權(quán)益＝=收益留存率×銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)上述公式說明：銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、收益留存率是影響可持續(xù)增長率的重要因素?！纠}】A公司2024年有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：項目金額（單位：萬元）銷售收入200凈利潤20股利10留存收益10期末資產(chǎn)總額100期末負(fù)債50期末股東權(quán)益50要求：計算A公司2024年的可持續(xù)增長率?！菊_答案】2024年可持續(xù)增長率=10/〔50-10〕=10/40=25%或者，A公司2024年相關(guān)財務(wù)指標(biāo)為：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝200÷100=2銷售凈利率＝20÷200=10%期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)＝100÷40=2.5期末權(quán)益乘數(shù)＝100÷50＝2收益留存率＝10÷20=50%2024年可持續(xù)增長率=2×10%×2.5×50%==25%2024年可持續(xù)增長率25%的經(jīng)濟意義為：如果2024年在2024年根底上，保持可持續(xù)增長的5項假設(shè)前提不變，那么2024年的實際銷售增長率〔以及其他6個工程的增長率〕為25%。50%×10%×2×21－50%×10%×2×2五、可持續(xù)增長率與實際增長率1.假設(shè)下期同時滿足可持續(xù)增長的5個假設(shè)條件，即下期在本期根底上實現(xiàn)了平衡增長〔可持續(xù)增長〕，那么：下期實際增長率=下期可持續(xù)增長率=本期可持續(xù)增長率例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年沒有增發(fā)新股，2024年、2024年的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售收入200250凈利潤2025股利1012.5留存收益1012.5期末資產(chǎn)總額100125期末負(fù)債5062.5期末股東權(quán)益5062.5項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%25%實際增長率—25%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司在2024年保持5項假設(shè)不變，實現(xiàn)了可持續(xù)〔平衡〕增長，即2024年的實際增長率=2024年的可持續(xù)增長率〔25%〕。項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%25%實際增長率—25%同時，2024年的可持續(xù)增長率=2024年的可持續(xù)增長率〔25%〕，意味著如果A公司在2024年繼續(xù)保持5項假設(shè)不變，那么2024年可以在2024年根底上繼續(xù)實現(xiàn)可持續(xù)增長。2.在不增發(fā)新股的條件下，如果資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本結(jié)構(gòu)〔權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率〕不變，銷售凈利率或收益留存率提高，那么：下期實際增長率=下期可持續(xù)增長率>本期可持續(xù)增長率原理如下：假設(shè)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)〔資本結(jié)構(gòu)〕不變，那么：下期實際增長率=下期資產(chǎn)增長率=下期股東權(quán)益增長率=下期可持續(xù)增長率；由于影響可持續(xù)增長率的因素之一〔銷售凈利率或收益留存率〕提高，因此：下期可持續(xù)增長率>本期可持續(xù)增長率。例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年沒有增發(fā)新股，2024年、2024年的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售收入200280凈利潤2040股利1020留存收益1020期末資產(chǎn)總額100140期末負(fù)債5070期末股東權(quán)益5070項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%14.29%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%40%實際增長率—40%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司2024年銷售凈利率提高到14.29%，其他財務(wù)比率不變。銷售凈利率的提高使留存收益超長增長，從而使A公司的實際增長率〔40%〕超過了2024年的可持續(xù)增長率〔25%〕。項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%14.29%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%40%實際增長率—40%由于影響可持續(xù)增長率的因素之一〔銷售凈利率〕提高，使得2024年可持續(xù)增長率〔40%〕高于2024年可持續(xù)增長率〔25%〕；由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)不變，2024年可持續(xù)增長率=2024年實際增長率〔40%〕。3.在不增發(fā)新股的條件下，如果銷售凈利率和收益留存率不變，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或權(quán)益乘數(shù)提高，那么：下期實際增長率>下期可持續(xù)增長率>本期可持續(xù)增長率原理如下：假設(shè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，權(quán)益乘數(shù)〔資本結(jié)構(gòu)〕不變，會有：下期實際增長率>資產(chǎn)增長率=股東權(quán)益增長率=下期可持續(xù)增長率；由于影響可持續(xù)增長率的因素之一〔資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〕提高，會有：下期可持續(xù)增長率>本期可持續(xù)增長率。假設(shè)權(quán)益乘數(shù)〔資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率〕提高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，會有：下期實際增長率=資產(chǎn)增長率>股東權(quán)益增長率=下期可持續(xù)增長率；由于影響可持續(xù)增長率的因素之一〔權(quán)益乘數(shù)〕提高，因此：下期可持續(xù)增長率>本期可持續(xù)增長率。例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年沒有增發(fā)新股，2024年、2024年的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售收入200280凈利潤2028股利1014留存收益1014期末資產(chǎn)總額100128期末負(fù)債5064期末股東權(quán)益5064項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%28%實際增長率—40%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司2024年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高到2.1875，其他財務(wù)比率不變。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高使每1元資產(chǎn)可以支持更高的銷售收入，從而使A公司的實際增長率〔40%〕超過了2024年的可持續(xù)增長率〔25%〕。項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%28%實際增長率—40%由于影響可持續(xù)增長率的因素之一〔資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率〕提高，使得2024年可持續(xù)增長率〔28%〕高于2024年可持續(xù)增長率〔25%〕。項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%28%實際增長率—40%由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，2024年可持續(xù)增長率〔28%〕<2024年實際增長率〔40%〕，意味著如果A公司在2024年維持資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.1875不變，那么2024年的實際增長率將是28%而不是40%〔即超常增長不可持續(xù)〕。項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22.1875權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%28%實際增長率—40%如果A公司想要繼續(xù)保持40%的超常增長速度，在其他假設(shè)不變的條件下，還需要繼續(xù)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。4.如果保持4個財務(wù)比率不變條件下，增發(fā)新股，那么：下期實際增長率>下期可持續(xù)增長率=本期可持續(xù)增長率原理如下：假設(shè)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率〔資本結(jié)構(gòu)〕不變，增發(fā)新股，那么：下期實際增長率=資產(chǎn)增長率=股東權(quán)益增長率>下期可持續(xù)增長率〔不增發(fā)新股條件下的股東權(quán)益增長率〕；由于影響可持續(xù)增長率的四個財務(wù)比率均未變動，因此：下期可持續(xù)增長率=本期可持續(xù)增長率。例如，在【例題】中，假設(shè)A公司2024年增發(fā)新股6萬元，2024年、2024年的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如下：項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售收入200280凈利潤2028股利1014留存收益1014期末資產(chǎn)總額100140期末負(fù)債5070期末股東權(quán)益5070項目金額（單位：萬元）2012年2013年銷售凈利率10%10%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率22權(quán)益乘數(shù)22收益留存率50%50%可持續(xù)增長率25%25%實際增長率—40%由表中數(shù)據(jù)可以看出，A公司在2024年保持4項財務(wù)比率不變，增發(fā)新股，使得股東權(quán)益和資產(chǎn)總額超常增長，從而使A公司的實際增長率〔40%〕超過了2024年的可持續(xù)增長率〔25%〕。項目金額（單位：萬