Chap 11 股利分配決策

第1節(jié)股利理論

一、股利無關(guān)理論

二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論股利理論研究的核心問題

股利分配實際上是如何權(quán)衡公司股利支付政策與未來長期增長之間的關(guān)系，以實現(xiàn)公司價值最大化的理財目標(biāo)。因此，股利理論研究的核心問題是：公司股利政策是否影響公司價值？（股利無關(guān)論與股利相關(guān)論）。Chap11-2股利理論一、股利無關(guān)理論

1、MM股利無關(guān)論

1961年Miller和modigliani在他們的論文“股利政策增長和股票價值”中指出：在滿足一定的假設(shè)條件下，公司的股利分配政策對公司價值不產(chǎn)生任何影響，即：股利分配對公司的市場價值（或股票價格）不會產(chǎn)生影響。其假設(shè)前提有：（1）公司的投資政策已確定并且已經(jīng)為投資者所理解；（2）不存在股票的發(fā)行與交易成本；（3）不存在個人所得稅和公司所得稅；（4）不存在信息不對稱；（5）經(jīng)理與外部投資者之間不存在代理成本。Chap

11-1股利理論

股利無關(guān)論認(rèn)為：

投資者并不關(guān)心公司股利的分配。若利潤公司留存較多用于再投資，會導(dǎo)致公司股票價格上升；此時盡管股利較低，但需要用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。若公司發(fā)放較多股利，投資者又可以用現(xiàn)金再買入一些股票以擴(kuò)大投資，投資者對資本利得并偏好。

股利的支付比率不影響公司的價值。既然投資者不關(guān)心股利分配，公司的價值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響公司價值。一、股利無關(guān)理論Chap11-1股利理論

MM理論的關(guān)鍵點：股利支付對股東財富的影響恰好被其他融資方式所抵消。若以出售額外股票的方式來增加股東權(quán)益而不是靠留存盈余（盈余用于發(fā)放現(xiàn)金股利），外部融資引起的股權(quán)稀釋所造成的股價下跌，恰好被股利支付額所補(bǔ)償。即股利政策可以改變股利支付的時間與數(shù)額，但未來股利的現(xiàn)值保持不變。企業(yè)無法通過改變股利與留存收益的組合來創(chuàng)造價值，與資本結(jié)構(gòu)中的MM理論相同，企業(yè)不能通過把餅切成不同的塊就能改變餅的整體大小。Chap11-1股利理論

股利相關(guān)論認(rèn)為：公司的股利分配政策對公司的市場價值并非無關(guān)而是相關(guān)的。

“一鳥在手”理論

稅差理論

客戶效應(yīng)理論

信號傳遞理論

代理成本理論二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論

1、“一鳥在手”理論

主要代表人物是M.Gordon

和D.Durand等。股票投資收益率=股利收益率+資本利得收益率（風(fēng)險?。L(fēng)險大）2024/1/7FinancialManagement-copyright2019An7二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論

“一鳥在手“理論認(rèn)為：在股利與資本利得兩種形式的收入中，股東更偏好現(xiàn)金股利（特別是常規(guī)股利），現(xiàn)金股利是相對穩(wěn)定的收入，好比“一鳥在手”；而資本利得具有較大的不確定性，好比“林中之鳥”，看起來多，未必抓得住，也就是說資本利得的風(fēng)險大于現(xiàn)金股利的風(fēng)險。因此，隨著股利支付率的降低，股票投資成本將上升，股票投資風(fēng)險加大，股價將下跌，公司價值將下降；反之，隨著股利支付率的上升，股票投資成本將下降，股票投資風(fēng)險將減小，股價將上升，公司價值將上升。Chap11-1股利理論

2、稅差理論

稅差理論是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出的。MM股利無關(guān)論中不存在稅收的假設(shè)在現(xiàn)實條件下并不成立?，F(xiàn)金股利稅與資本利得稅不僅存在，而且表現(xiàn)出差異性。稅差理認(rèn)強(qiáng)調(diào)了稅收在股利分配中對股東財富的重要作用。二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論

一般來說，出于保護(hù)和鼓勵資本市場投資的目的，會采用股利收益稅率高于資本利得稅率的差異稅率制度。稅差理論認(rèn)為：①資本利得個人所得稅率低于股利收入的稅率；②資本利得稅可以遞延到股票出售時才發(fā)生。因此，從所得稅效應(yīng)來看，充分利用留存收益進(jìn)行投資，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利對股東更有利，更有利于提高股票價格，從而提高公司價值。差異稅率制度會導(dǎo)致股東偏好資本利得而不是派發(fā)現(xiàn)金股利。Chap11-1股利理論

3、客戶效應(yīng)理論

客戶效應(yīng)理論是稅差理論的進(jìn)一步擴(kuò)展，研究處于不同稅收等級的投資者對待股利分配的態(tài)度。該理論認(rèn)為投資者不僅僅是對資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因其所處不同等級的邊際稅率，對企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。收入高的投資者因其邊際稅率較高表現(xiàn)出偏好低股利支付率的股票，希望少分或不分現(xiàn)金股利，以更多的留存收益進(jìn)行再投資，從而提高股票價格；而收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現(xiàn)出偏好高股利支付率的股票，希望支付較高而且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。

二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論

4、信號傳遞理論

MM股利無關(guān)論假設(shè)不存在信息不對稱。但現(xiàn)實條件下，企業(yè)管理者比外部投資者擁有更多的企業(yè)經(jīng)營狀況與發(fā)展前景信息。這種情況下，分配股利可以作為一種信息傳遞機(jī)制，使企業(yè)股東或市場中投資者依據(jù)股利信息對企業(yè)經(jīng)營狀況與發(fā)展前景作出判斷。管理者也認(rèn)為股利分配政策具有信息含量，特別是股利支付信息向市場傳遞了企業(yè)的盈利能力能夠為其項目投資和股利分配提供充分的內(nèi)源融資。特別是本期與以前期間股利支付水平以及變化程度的信息，甚至能夠使投資者從中對企業(yè)盈利的持續(xù)性及增長作出合理判斷。

二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論

信號傳遞理論認(rèn)為股利向市場傳遞企業(yè)信息可以表現(xiàn)為兩個方面：一是股利增長的信號作用。即如果企業(yè)股利支付率提高，被認(rèn)為是管理者對企業(yè)發(fā)展前景作出良好預(yù)期的結(jié)果，表明企業(yè)未來業(yè)績將大幅增長。因此隨著股利支付率的提高，企業(yè)股票價格應(yīng)該上升；二是股利減少的信號作用。如果股利支付率下降，被認(rèn)為是管理者對企業(yè)發(fā)展前景作出無法避免衰退預(yù)期的結(jié)果，因此隨著股利支付率的下降，企業(yè)股票價格應(yīng)該是下降的。

思考討論：成熟期企業(yè)（其盈利能力相對穩(wěn)定），股利支付率上升或下降說明什么問題呢？Chap11-1股利理論二、股利相關(guān)理論

5、代理成本理論反映兩類投資者之間利益沖突的是股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系--債權(quán)人希望低股利支付率政策；反映股權(quán)分散情況下內(nèi)部管理者與外部分散投資者之間利益沖突的管理者與股東之間的代理關(guān)系--高股利支付率政策有助于降低代理成本；反映股權(quán)集中情況下控制性大股東與外部中小股東之間利益沖突的是控股股東與中小股東之間的代理關(guān)系--在外部投資者保護(hù)程度較弱的環(huán)境中，控股股東通過利益侵占取得控制權(quán)私利的機(jī)會較多，有可能因過多的利益侵占而缺乏可供分配的現(xiàn)金。中小股東希望采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。

二、股利相關(guān)理論Chap11-1股利理論第2節(jié)股利形式及支付程序一、股利支付形式二、股利支付程序Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

1、現(xiàn)金股利（cashdividend）

現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利。美國通常一年發(fā)放四次常規(guī)現(xiàn)金股利（regularcashdividend），有時發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。

Chap11-2股利形式及支付程序

2、股票股利（stockdividend）

（1）含義

股票股利是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)放。股票股利實際上是將公司的稅后利潤或部分留存收益轉(zhuǎn)化為資本金。一、股利支付形式Chap11-2股利形式及支付程序

（2）特點

①股票股利并未導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出；②股東權(quán)益賬面價值總額未發(fā)生變化，但會引起股東權(quán)益內(nèi)部項目的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；③股東的股權(quán)比例未發(fā)生變化；④增加了流通在外的普通股股票數(shù)量；⑤每股股票所代表的股東權(quán)益賬面價值下降；⑥股票市場價格下跌。Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

（3）股票股利對公司和公司股東的影響

對公司的影響：

【例1】B公司當(dāng)時股票的公平市價為每股10元，發(fā)放10%的股票股利前的資產(chǎn)負(fù)債表如表13所示,試編制發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負(fù)債表。

Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

表1發(fā)放股票股利前資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬元）

資產(chǎn)1000負(fù)債300

普通股100（1000000股，每股1元）資本公積100

留存收益500

股東權(quán)益合計700資產(chǎn)合計1000負(fù)債和股東權(quán)益合計1000

Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

表2發(fā)放股票股利后資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬元）

資產(chǎn)1000負(fù)債300

普通股110（1100000股，每股1元）資本公積190

留存收益400

股東權(quán)益合計700資產(chǎn)合計1000負(fù)債和股東權(quán)益合計1000

股票股利的價格：10×1000000×10%發(fā)放股票股利，不會對公司股東權(quán)益總額產(chǎn)生影響，但會引起權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化。Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

對公司股東的影響：

【例2】假設(shè)某位股東持有B公司的股票100000股，公司最近的盈利為2000000元，且在近期內(nèi)不會發(fā)生變動，則股票股利支付后對他的影響如表3所示。Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式表3發(fā)放股票股利對股東的影響

項目發(fā)放前發(fā)放后

每股收益（EPS，元）2000000/1000000=2

2000000/1100000=1.818持股比例100000/1000000=10%110000/1100000=10%持股收益（元）100000×2=200000110000×1.818=200000發(fā)放股票股利后，股東的持股比例不變，持股收益及所持股票的市價總額不變。但持股數(shù)量變化。Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

股票股利對每股收益和每股市價的影響：

發(fā)放股票股利后的其中：E0為發(fā)放股票股利前的每股收益；

DS為股票股利發(fā)放率。發(fā)放股票股利后的每股市價=

其中：M為股票股利發(fā)放日的每股市價。Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

3、其他股利形式

財產(chǎn)股利（實物股利）

財產(chǎn)股利是以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付的股利。主要是以公司所擁有的其他企業(yè)的有價證券，如債券、股票，作為股利支付給股東。

負(fù)債股利

負(fù)債股利是公司以負(fù)債支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，在不得已的情況下也有發(fā)行公司債券抵付股利的。

Chap11-2股利形式及支付程序一、股利支付形式

二、股利支付程序

股份有限公司向股東支付股利經(jīng)歷的過程如下：股利宣告日、除息日、股權(quán)登記日和股利支付日。

1、股利宣告日：董事會宣布發(fā)放股利的日期。

2、股權(quán)登記日：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東。Chap11-2股利形式及支付程序

3、除權(quán)除息日：在除息除權(quán)日這一天，股票將不在含有股利，賣者仍可享受股利。按以往證券業(yè)慣例，一般把股權(quán)登記日的前4個（或2個）交易日作為除息日?，F(xiàn)在是指股權(quán)登記日后的第一個交易日，即從該日起購買公司普通股票的投資者將不能取得公司上一個宣告日公布的股利。除息日對股價有影響。投資者在除息日前買入的股票可以獲得當(dāng)期的股利，而在除息日或其之后買入的股票將不再獲得當(dāng)期的股利。實證研究表明，股價在除息日會下跌（一般股價在除息日最初的幾分鐘會下跌）。

4、股利支付日：股利支付給登記在冊股東的日期。Chap11-2股利形式及支付程序二、股利支付程序

例3：假設(shè)某公司2021年1月15日發(fā)布公告：“本公司董事會在2021年1月15日的會議上決定，本年度發(fā)放每股5元的股利；本公司將于2021年2月16日將上述股利支付給已在2021年1月30日登記為本公司股東的人士?！?/p>

1月15日1月28日1月30日1月31日2月16日宣布日除權(quán)除息日登記日除權(quán)除息日支付日Chap11-2股利形式及支付程序二、股利支付程序一、股利政策的內(nèi)容第3節(jié)股利政策及其選擇二、股利政策的類型三、影響股利政策的因素Chap11-3股利政策及其選擇

（1）選擇具體股利政策類型（2）確定股利支付水平的高低（3）確定股利支付形式（4）確定股利分配的時間

一、股利政策的內(nèi)容Chap11-3股利政策及其選擇二、股利政策的類型

1、剩余股利政策

（1）股利分配方案的確定

剩余股利政策是在公司有著良好的投資機(jī)會時，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，測算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余中留用，然后將剩余的盈余作為股利予以分配。Chap11-3股利政策及其選擇

【例4】某公司某年提取了盈余公積后的稅后凈利為600萬元，第二年的投資計劃所需資金800萬元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本占60％、債務(wù)資本占40％。試確定公司投資當(dāng)年發(fā)放的股利額。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇

（2）采用本政策的理由

采用剩余股利政策，意味著公司只將剩余的盈余用于發(fā)放股利。這樣做的根本原因是為了保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇

2、固定或持續(xù)增長的股利政策

（1）分配方案的確定

這一政策是將每年發(fā)放的股利固定在一固定的水平并在較長的時期內(nèi)不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余將會顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時，才提高年度的股利發(fā)放額。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇（2）采用本政策的理由

采用本政策主要是為了避免出理由于經(jīng)營不善而削減股利的情況。（1）穩(wěn)定的股利向市場傳遞著公司正常發(fā)展的信息，有利于樹立公司良好的形象，增強(qiáng)投資者信心，穩(wěn)定股價。（2）穩(wěn)定的股利有利于投資者安排收入和支出，這對那些對股利有著極高依賴性的股東具有較高的吸引力。（3）穩(wěn)定的股利政策考慮了影響股票的多種因素，包括股東的心理狀態(tài)和其他要求。本政策的缺點：股利的支付與盈余脫節(jié)。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇3、固定股利支付率政策

（1）分配方案的確定

這一政策是公司確定一個股利占盈余的比率，長期按此比率支付股利的政策。在這一政策下，各年股利額隨著公司經(jīng)營的好壞而上下波動，獲得較多盈余的年份股利額較高，獲得盈余較少的年份股利額較低。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇

（2）采用本政策的理由

采用本政策可以使股利與公司盈余緊密地配合，以體現(xiàn)多盈多分，少盈少分，無盈不分的原則，這才算真正公平地對待了每一位股東。但是，這種政策下各年的股利變動較大，極易造成公司不穩(wěn)定的感覺，對于穩(wěn)定股票價格不利。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇

4、低正常股利加額外股利政策

（1）分配方案的確定

這一政策是公司一般情況下每年只支付一固定的、數(shù)額較低的股利；在盈余多的年份，再根據(jù)實際情況向股東發(fā)放額外股利。但額外股利并不固定化，不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇

（2）采用本政策的理由

這種股利政策使公司具有較大的靈活性。當(dāng)公司盈余較少或投資需用資金較多時，可維持設(shè)定的較低但正常的股利，股東不會有股利跌落感；當(dāng)盈余有較大幅度增加時，可適度增發(fā)股利，增強(qiáng)股東對公司的信心，這有利于穩(wěn)定股票價格。這種股利政策可以使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引住這部分股東。

二、股利政策的類型Chap11-3股利政策及其選擇

1、法律因素2、股東因素3、公司因素4、其他因素

三、影響股利分配的因素Chap11-3股利政策及其選擇第4節(jié)股票分割與股票回購

一、股票分割二、股票回購Chap11-4股利分割與股票回購

1、股票分割與股票股利的區(qū)別

股票分割又稱拆股，是指股份公司將面額較高的股票交換成面額較低的股票的行為。

股票分割時，公司發(fā)行在外的流通股數(shù)增加，使得每股面額降低，每股盈余下降。但是，股票分割對公司的資本結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益總額、股東權(quán)益各項目的金額及其比例、公司的總價值、公司總資產(chǎn)等都不產(chǎn)生影響。一、股票分割Chap11-4股利分割與股票回購

股票分割與發(fā)放股票股利非常相似，都是在不增加股東權(quán)益的情況下增加股票的數(shù)量。不同的是，股票分割不會改變所有者權(quán)益各項目的結(jié)構(gòu)比例關(guān)系，股票分割