第2章市場(chǎng)質(zhì)量(證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論上海交大)

第二章金融市場(chǎng)質(zhì)量目的評(píng)價(jià)體系流動(dòng)性透明性穩(wěn)定性效率性魯棒性買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)不同買(mǎi)賣(mài)機(jī)制買(mǎi)賣(mài)制度存在著重要的方式上的差別，這種方式上的差別表如今市場(chǎng)的諸多操作程序和制度中，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量也有決議性的影響。這種影響經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的六個(gè)根本屬性表現(xiàn)出來(lái)，即流動(dòng)性、效率性、買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)、透明性、穩(wěn)定性和魯棒性。前面所述證券市場(chǎng)微觀構(gòu)造實(shí)際模型對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、效率性和買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)都有所涉及，下面將進(jìn)一步分析并同時(shí)討論其他幾個(gè)特性。2.1證券市場(chǎng)質(zhì)量目的特性一、證券市場(chǎng)的流動(dòng)性〔1〕證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，是指買(mǎi)賣(mài)者在不使價(jià)錢(qián)大幅度變動(dòng)情況下迅速買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券的才干，通常用市場(chǎng)深度來(lái)衡量，它是市場(chǎng)勝利的關(guān)鍵。流動(dòng)性好的市場(chǎng)對(duì)各種投資者更具有吸引力，對(duì)證券價(jià)錢(qián)和市場(chǎng)有效地加工信息的才干都有影響。最終，流動(dòng)性決議著市場(chǎng)的勝利或失敗。〔2〕證券市場(chǎng)的流動(dòng)性主要包括以下幾個(gè)方面：一是市場(chǎng)的價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)功能能否完善，是不是隨時(shí)能找到一個(gè)出清價(jià)錢(qián)；二是價(jià)錢(qián)對(duì)買(mǎi)賣(mài)量的敏感度，即在不影響買(mǎi)賣(mài)價(jià)錢(qián)的情況下能對(duì)一切的買(mǎi)賣(mài)量出清。市場(chǎng)深度越大，流動(dòng)性越大；三是市場(chǎng)得以保證中小投資者為滿足流動(dòng)性需求而隨時(shí)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖這一功能的完善程度；四是指市場(chǎng)的容量目的，包括參與者人數(shù)、成交量的大小?！?〕流動(dòng)性不只指有形的買(mǎi)賣(mài)才干，還包括市場(chǎng)的深度，即按現(xiàn)價(jià)買(mǎi)賣(mài)的才干。在有深度的市場(chǎng)上，即使大數(shù)量的買(mǎi)賣(mài)指令，也可以如今價(jià)錢(qián)或接近如今價(jià)錢(qián)成交。相比之下，如市場(chǎng)深度不夠，指令越多，價(jià)錢(qián)越需調(diào)整才干完成指令的買(mǎi)賣(mài)。在這里，證券市場(chǎng)的微觀構(gòu)造又一次可以發(fā)揚(yáng)重要的作用。繼續(xù)進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)深度能夠比限制指令進(jìn)展定期買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng)弱。即使定期買(mǎi)賣(mài)迫使買(mǎi)賣(mài)者等待，假設(shè)市場(chǎng)容量較深，也會(huì)較有吸引力。因此，有些市場(chǎng)把這兩種買(mǎi)賣(mài)——繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)和定期買(mǎi)賣(mài)——結(jié)合起來(lái)，以便促進(jìn)這兩種市場(chǎng)的流動(dòng)性。市場(chǎng)深度和買(mǎi)賣(mài)速度之間的權(quán)衡是設(shè)計(jì)買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)時(shí)必需思索的重要問(wèn)題之一。二、證券市場(chǎng)效率性〔1〕市場(chǎng)的效率更多的指信息的獲得、傳輸及其在定價(jià)中的運(yùn)用，反映信息融入價(jià)錢(qián)的速度和準(zhǔn)確性。市場(chǎng)的效率性有兩個(gè)目的：一是信息容量目的，二是市場(chǎng)的延續(xù)性目的。普通來(lái)說(shuō)，假設(shè)市場(chǎng)迅速而正確地把信息運(yùn)用到定價(jià)中去，這個(gè)市場(chǎng)就是有效的。這一點(diǎn)很重要，由于許多買(mǎi)賣(mài)者不能破費(fèi)很多時(shí)間和資源去搜集信息，往往需求依托市場(chǎng)本身恰當(dāng)反映價(jià)錢(qián)方面的一切信息。對(duì)于信息不靈通的買(mǎi)賣(mài)者來(lái)說(shuō)，信息不充分的市場(chǎng)是缺乏吸引力的，由于這意味著買(mǎi)賣(mài)能夠在對(duì)其不利的價(jià)錢(qián)程度上進(jìn)展。所以信息充分的市場(chǎng)才干吸引投資者，加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。〔2〕微觀構(gòu)造經(jīng)過(guò)向市場(chǎng)參與者提供信息效力以及依托買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)本身的性質(zhì)，使市場(chǎng)在提高信息運(yùn)用效率方面發(fā)揚(yáng)重要作用。假設(shè)對(duì)近期市場(chǎng)活動(dòng)不了解而且沒(méi)有個(gè)人信息，買(mǎi)賣(mài)者就只需依托市場(chǎng)現(xiàn)行買(mǎi)賣(mài)價(jià)錢(qián)作為能否參與的信號(hào)。一方面，在有效率的市場(chǎng)上現(xiàn)行買(mǎi)賣(mài)價(jià)錢(qián)是一種足以反映真實(shí)價(jià)值的統(tǒng)計(jì)目的，另一方面，買(mǎi)賣(mài)者還可以從關(guān)于近期買(mǎi)賣(mài)行為的信息中獲取收益。關(guān)于買(mǎi)賣(mài)量、市場(chǎng)深度和最近價(jià)錢(qián)變動(dòng)的信息都反映市場(chǎng)活動(dòng)的重要容顏，投資者可用以確定進(jìn)展何種買(mǎi)賣(mài)。人們假設(shè)能獲得信息，就會(huì)添加對(duì)市場(chǎng)的興趣，減少買(mǎi)賣(mài)的不確定性，從而導(dǎo)致流動(dòng)性添加?！?〕競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的設(shè)計(jì)者假設(shè)市場(chǎng)上的一切參與者都是成熟的理性投資者，可以運(yùn)用公開(kāi)披露的市場(chǎng)信息，獨(dú)立地對(duì)價(jià)錢(qián)及其變動(dòng)作出判別，反映在指令中，由市場(chǎng)去驗(yàn)證。市場(chǎng)組織者所要做的是保證市場(chǎng)的透明度，即信息的公開(kāi)披露和買(mǎi)賣(mài)程序的透明。而做市商制度那么假設(shè)由做市商掌握信息，做市商可以迅速獲得信息，并將其反映在報(bào)價(jià)中，公開(kāi)在市場(chǎng)上去由買(mǎi)賣(mài)者判別，買(mǎi)賣(mài)者接受報(bào)價(jià)的程度將促使報(bào)價(jià)向公平價(jià)錢(qián)接近。在做市商制度下，限價(jià)指令簿無(wú)須公開(kāi)，只需做市商才干看到限價(jià)指令，因此做市商制度的信息公開(kāi)性和透明度低于競(jìng)價(jià)方式，市場(chǎng)的勝利與否還依賴于做市商的素質(zhì)及其在市場(chǎng)上的信譽(yù)、市場(chǎng)組織者的監(jiān)管程度等要素。在做市商制度下，做市商除了市場(chǎng)的公開(kāi)信息外，還享有其它報(bào)盤(pán)信息，他也需求根據(jù)投資者報(bào)單的變化情況及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)。但是由于做市商制度下的市場(chǎng)的透明性相對(duì)較低，做市商能否根據(jù)有關(guān)信息來(lái)及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)存在品德風(fēng)險(xiǎn)，因此我們說(shuō)，實(shí)行做市商制度市場(chǎng)較實(shí)行競(jìng)價(jià)方式市場(chǎng)有效性能夠稍低。三、證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)〔1〕證券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)對(duì)市場(chǎng)開(kāi)展起著決議性的影響，很難想象一個(gè)買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)昂貴的市場(chǎng)，能長(zhǎng)期吸引眾多的市場(chǎng)參與者。因此如何降低買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)不斷是市場(chǎng)開(kāi)展面臨的突出問(wèn)題。在不同的市場(chǎng)組織方式下，投資者的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)不同。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上，證券價(jià)錢(qián)是單一的，投資者的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)；在做市商制度下，雖然不存在手續(xù)費(fèi)，但同時(shí)存在著兩種市場(chǎng)價(jià)錢(qián)：買(mǎi)入價(jià)錢(qián)與賣(mài)出價(jià)錢(qián)，而兩者之間的價(jià)差那么是做市商的利潤(rùn)，因此投資者總是面臨高價(jià)買(mǎi)進(jìn)，低價(jià)賣(mài)出的情形。所以有人以為做市商市場(chǎng)相對(duì)于競(jìng)價(jià)市場(chǎng)而言并不是一個(gè)公平的市場(chǎng)，投資者被迫擔(dān)負(fù)了不用要的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)〔價(jià)差〕。不過(guò)，也有人以為，價(jià)差是做市商提供“即時(shí)性效力〞所獲得的合理報(bào)酬。〔2〕就做市商而言，提供即時(shí)性效力的本錢(qián)主要包括：買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)、輸單本錢(qián)、存貨本錢(qián)和不對(duì)稱信息本錢(qián)。買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)主要是指?jìng)蚪鸷投愂铡］攩伪惧X(qián)具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，電子買(mǎi)賣(mài)技術(shù)的提高使市場(chǎng)一致程度大大加強(qiáng)，做市的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也越來(lái)越明顯，從而有效地降低了輸單本錢(qián)，由此對(duì)市場(chǎng)的參與與市場(chǎng)本身的開(kāi)展構(gòu)成了良性循環(huán)。存貨本錢(qián)與做市商的融資融券才干呈負(fù)相關(guān)。信譽(yù)買(mǎi)賣(mài)機(jī)制的大量運(yùn)用是存貨風(fēng)險(xiǎn)的重要管理方式，經(jīng)過(guò)融通資金與證券的信譽(yù)買(mǎi)賣(mài)方式〔賣(mài)空機(jī)制等〕可在很大程度上滿足做市商延續(xù)買(mǎi)賣(mài)和降低本錢(qián)的要求，這亦是促使做市商市場(chǎng)活潑的內(nèi)在要素之一?！?〕不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)大小與市場(chǎng)的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律認(rèn)識(shí)親密相關(guān)。在一個(gè)處于開(kāi)展初級(jí)階段的不健全市場(chǎng)上，在政策制度界定范圍與有效性不是很強(qiáng)、人們的自律認(rèn)識(shí)較差的情況下，不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)也比較大。健全有效的強(qiáng)迫性信息披露制度是從制度上降低不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)總體程度的主要手段。做市商制度發(fā)揚(yáng)功能的前提是市場(chǎng)上存在充分競(jìng)爭(zhēng)。在這種情況下，做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差〔也就是投資者面臨的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)〕應(yīng)該等于其提供及時(shí)性的本錢(qián)，而不會(huì)獲得不合理的壟斷利潤(rùn)，也不具備左右證券價(jià)錢(qián)的才干。正是市場(chǎng)上有眾多做市商和投資者的相互競(jìng)爭(zhēng)、相互約束，市場(chǎng)才因此在理性的軌道上運(yùn)作。在這個(gè)意義上，做市商與通常意義上的“莊家〞有著本質(zhì)的區(qū)別?！?〕如前所述，投資者為了進(jìn)入市場(chǎng)而支付的這種價(jià)差反映了各種要素的組合。在實(shí)行做市商制度的證券市場(chǎng)，做市商有責(zé)任確保市場(chǎng)的流動(dòng)性，與此相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)反映在買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)和賣(mài)出要價(jià)之間的價(jià)差上，所以，價(jià)差正是作市者堅(jiān)持存貨和承當(dāng)信息風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)答來(lái)源。假設(shè)有多個(gè)做市商，那么競(jìng)爭(zhēng)會(huì)減少這種價(jià)差。在其他市場(chǎng)上，沒(méi)有指定的做市商、也許價(jià)差會(huì)進(jìn)一步減少，但由于無(wú)人擔(dān)任做市，投資者將會(huì)面臨流動(dòng)性降低的能夠性。假設(shè)采用允許買(mǎi)賣(mài)者競(jìng)爭(zhēng)的微觀構(gòu)造，或者指定做市商作市，擔(dān)任確保買(mǎi)賣(mài)可以進(jìn)展，微觀構(gòu)造在二者間的選擇對(duì)買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)和流動(dòng)性將產(chǎn)生直接影響。四、證券市場(chǎng)透明性〔1〕市場(chǎng)透明性是指參與者察看買(mǎi)賣(mài)信息的才干。如能看到一切買(mǎi)賣(mài)指令的流入那么闡明透明度較高，它包括指令流入信息的內(nèi)容〔指令數(shù)量、方向、時(shí)間、方式〕及可觀測(cè)指令的市場(chǎng)參與者〔含做市商、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人、提交指令及預(yù)備提交指令的買(mǎi)賣(mài)商〕。透明度之所以重要，是由于買(mǎi)賣(mài)信息的可得性影響到參與者的最優(yōu)決策?！?〕由于競(jìng)價(jià)方式市場(chǎng)存在的根底是保證市場(chǎng)信息的完全公開(kāi)，買(mǎi)賣(mài)指令和成交報(bào)答也有匯總發(fā)布的機(jī)制，并進(jìn)展公開(kāi)報(bào)價(jià)、集中競(jìng)價(jià)。而在做市商制度下，做市商的寡頭壟斷位置使他們存在不發(fā)布或少發(fā)布信息的能夠性很大，以防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手經(jīng)過(guò)買(mǎi)賣(mài)及報(bào)答來(lái)推測(cè)其存貨情況而牟利，因此在現(xiàn)實(shí)中，存在大量的不嚴(yán)厲履行信息批露的行為。加上做市商制度本身也要求做市商享有買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的特權(quán)，以了解發(fā)生單邊市的預(yù)兆。因此實(shí)行做市商制度的市場(chǎng)的透明性低于實(shí)行競(jìng)價(jià)方式的市場(chǎng)。實(shí)行做市商制度市場(chǎng)的充分透明度是針對(duì)做市商而言的。為加強(qiáng)透明性，有關(guān)國(guó)家也在制定進(jìn)一步措施，如添加做市商的數(shù)量和及時(shí)公開(kāi)有關(guān)信息，加強(qiáng)對(duì)共同謀利行為的監(jiān)管等，以挽回和加強(qiáng)投資者的自信心。五、證券市場(chǎng)穩(wěn)定性1.穩(wěn)定性指價(jià)錢(qián)變動(dòng)的頻繁度和幅度，即價(jià)錢(qián)的非動(dòng)搖性，可以用價(jià)錢(qián)變化的方差來(lái)衡量，是市場(chǎng)的又一個(gè)特征，也受微觀構(gòu)造的影響。雖然價(jià)錢(qián)隨著時(shí)間的變化而變化，以反映相對(duì)價(jià)值和絕對(duì)價(jià)值的變化，但人們對(duì)穩(wěn)定性擔(dān)憂的是，短期價(jià)錢(qián)的變動(dòng)不能正確反映平衡價(jià)值的變化。穩(wěn)定性與流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的聯(lián)絡(luò)是顯而易見(jiàn)的。例如，流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)，特別是買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)和賣(mài)出要價(jià)之間的價(jià)差較小，結(jié)果一系列買(mǎi)賣(mài)價(jià)錢(qián)的動(dòng)搖較小。同樣在效率較高的市場(chǎng)上，新的信息會(huì)準(zhǔn)確迅速地運(yùn)用到價(jià)錢(qián)上去，即使引起價(jià)錢(qián)偏離平衡價(jià)錢(qián)，這種偏離也不會(huì)耐久的。因此，假設(shè)其他條件恒定不變，有效率、有流動(dòng)性的市場(chǎng)比沒(méi)有效率、沒(méi)有流動(dòng)性的市場(chǎng)穩(wěn)定性更好。2.穩(wěn)定性顯然主要是由于推進(jìn)價(jià)錢(qián)變化的根本經(jīng)濟(jì)要素呵斥的。因此，即使能設(shè)計(jì)出較好的微觀構(gòu)造來(lái)加強(qiáng)流動(dòng)性和效率，動(dòng)搖性將依然存在。為了把根本性的動(dòng)搖與由于信息不對(duì)稱或買(mǎi)賣(mài)指令暫時(shí)不平衡呵斥的買(mǎi)賣(mài)動(dòng)搖區(qū)分開(kāi)來(lái)，證券市場(chǎng)微觀構(gòu)造可以協(xié)助人們實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。短路法在價(jià)錢(qián)變動(dòng)超越一定程度時(shí)暫停買(mǎi)賣(mài)，是一個(gè)很好的例證。這樣讓市場(chǎng)有一個(gè)冷卻期，使買(mǎi)賣(mài)者有時(shí)間傳播和處置信息，當(dāng)買(mǎi)賣(mài)恢復(fù)時(shí)，根本經(jīng)濟(jì)要素可以占據(jù)上風(fēng)。1997年NYSE股票的暴跌就是采用的短路法暫停買(mǎi)賣(mài)的，雖然短路法可以發(fā)揚(yáng)預(yù)期的作用，不過(guò)在有些方面仍有爭(zhēng)議，其對(duì)流動(dòng)性顯然有不利影響。微觀構(gòu)造的設(shè)計(jì)再一次面對(duì)各種市場(chǎng)屬性的權(quán)衡。3.由于做市商是一項(xiàng)制度安排，有相對(duì)固定的權(quán)益和責(zé)任，在運(yùn)作上置于嚴(yán)厲的監(jiān)管之下，因此其行為與我們通常所說(shuō)的“莊家〞是不同的。加上證券買(mǎi)賣(mài)所對(duì)做市商在維持公平有序的市場(chǎng)方面有明確規(guī)定，因此在穩(wěn)定市場(chǎng)方面，做市商制度有積極的作用。從買(mǎi)賣(mài)機(jī)制分析，由于做市商在很大程度上參與了價(jià)錢(qián)決議過(guò)程，有助于改善投資者預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)心情。特別是大宗買(mǎi)賣(mài)那么在做市商報(bào)價(jià)的根底上由買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)議成交，因此不論成交量多少，證券買(mǎi)賣(mài)的價(jià)錢(qián)都是相對(duì)穩(wěn)定的。而競(jìng)價(jià)方式市場(chǎng)下，股價(jià)按照投資者的買(mǎi)賣(mài)志愿延續(xù)撮合成交，股價(jià)呈現(xiàn)出隨行就市的特征，股價(jià)的動(dòng)搖幅度是非常大的，股價(jià)的穩(wěn)定性相對(duì)就較差。例如在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)中，遇到市場(chǎng)猛烈下跌時(shí)，NASDAQ市場(chǎng)中的做市商面對(duì)比平常多得多的拋盤(pán)，會(huì)買(mǎi)入股票維持市場(chǎng)穩(wěn)定，盡最大努力執(zhí)行委托，為市場(chǎng)的穩(wěn)定作出了奉獻(xiàn)，做市商在大恐慌的市場(chǎng)中可以筑起一道墻，對(duì)堅(jiān)持市場(chǎng)穩(wěn)定的作用是非常大的。六、證券市場(chǎng)魯棒性1.證券市場(chǎng)的魯棒性是指在各種經(jīng)濟(jì)條件下市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的才干，這里的各種經(jīng)濟(jì)條件是指構(gòu)成證券市場(chǎng)的一切上市公司的賴以生存的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化情況，正常運(yùn)轉(zhuǎn)是指證券市場(chǎng)的融資、監(jiān)管、買(mǎi)賣(mài)能正常進(jìn)展。例如，1929年美國(guó)股市的解體，使證券市場(chǎng)喪失融資功能，買(mǎi)賣(mài)不能正常進(jìn)展，市場(chǎng)一片恐慌。1987年NYSE的大震蕩，也一度使買(mǎi)賣(mài)發(fā)生中斷，1996年12月16日滬深證券買(mǎi)賣(mài)所延續(xù)兩日跌停，一切買(mǎi)賣(mài)者幾乎都賣(mài)不出去股票，當(dāng)時(shí)的局面令人觸目驚心。麥德哈范〔Madhavan〕于1992年分析了延續(xù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)過(guò)程，比較了延續(xù)買(mǎi)賣(mài)和定期買(mǎi)賣(mài)的特點(diǎn)，結(jié)果闡明延續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制通常會(huì)在信息極度不對(duì)稱情況下會(huì)發(fā)生買(mǎi)賣(mài)中斷，而集合競(jìng)價(jià)機(jī)制中指令的聚集可以抑制信息不對(duì)稱問(wèn)題。集合競(jìng)價(jià)機(jī)制更具有魯棒性。這是由于，一方面集合競(jìng)價(jià)機(jī)制下的買(mǎi)賣(mài)是定期發(fā)生的，在下達(dá)指令時(shí)，買(mǎi)賣(mài)者往往是根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)而不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)得到的信息來(lái)決議價(jià)錢(qián)的。隨著時(shí)間的延伸，買(mǎi)賣(mài)者可以得到更多信息，或者說(shuō)有時(shí)間來(lái)尋覓更多的信息，從而使得價(jià)錢(qián)更接近股票的真實(shí)價(jià)值。另一方面，在集合競(jìng)價(jià)機(jī)制下沒(méi)有像延續(xù)買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)那樣的成交價(jià)錢(qián)序列，買(mǎi)賣(mài)者無(wú)法推測(cè)市場(chǎng)信息，因此他們被迫本人去搜集信息，從而有利于減少信息不對(duì)稱的程度。據(jù)此，麥德哈范以為，一旦延續(xù)市場(chǎng)失敗，那么除非信息不對(duì)稱的程度曾經(jīng)下降，否那么該市場(chǎng)不能夠重新開(kāi)市。因此，在市場(chǎng)變動(dòng)過(guò)大時(shí)暫停買(mǎi)賣(mài)的措施實(shí)踐上反而會(huì)激化原來(lái)的問(wèn)題，并能夠?qū)е率袌?chǎng)失敗。這闡明，與其暫停買(mǎi)賣(mài)，還不如將延續(xù)買(mǎi)賣(mài)自動(dòng)轉(zhuǎn)換到集合競(jìng)價(jià)買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)，這樣一種轉(zhuǎn)換會(huì)使投資者察看到公開(kāi)的信息信號(hào)〔即集合競(jìng)價(jià)成交價(jià)錢(qián)〕，從而有能夠使延續(xù)買(mǎi)賣(mài)在不久以后重新開(kāi)場(chǎng)。這是一個(gè)值德沉思和自創(chuàng)的研討課題。微觀構(gòu)造經(jīng)過(guò)它對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量目的流動(dòng)性、透明性、魯棒性、買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)、市場(chǎng)效率和動(dòng)搖性的影響，可以影響到市場(chǎng)參與者行為戰(zhàn)略。在世界經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，各國(guó)的金融資本經(jīng)過(guò)相互浸透來(lái)角逐國(guó)際資本而引起的競(jìng)爭(zhēng)日趨猛烈，對(duì)微觀構(gòu)造重要性的認(rèn)識(shí)也日漸深化。提高證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本和國(guó)際資本的吸引力，重要措施之一就是改善微觀構(gòu)造。市場(chǎng)設(shè)計(jì)者必需慎重評(píng)價(jià)微觀構(gòu)造，權(quán)衡其對(duì)證券市場(chǎng)質(zhì)量各個(gè)屬性的影響，以設(shè)計(jì)出符合實(shí)踐需求的微觀構(gòu)造，使證券市場(chǎng)獲得安康穩(wěn)定開(kāi)展。2.2不同買(mǎi)賣(mài)機(jī)制下證券市場(chǎng)質(zhì)量目的的比較1.加強(qiáng)對(duì)已完成買(mǎi)賣(mài)的有關(guān)信息的披露可以減少信息不對(duì)稱，降低流動(dòng)性買(mǎi)賣(mài)者的買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)，進(jìn)而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。做市商自動(dòng)披露有關(guān)買(mǎi)賣(mài)信息可以減少他的買(mǎi)賣(mài)對(duì)手中知情者的比例，降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低報(bào)價(jià)價(jià)差，吸引更多的流動(dòng)性買(mǎi)賣(mài)者與之進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。但這方面的結(jié)論并不是一致的。有研討比較了多倫多證券買(mǎi)賣(mài)所(TSE)有關(guān)信息披露提高前后的買(mǎi)賣(mài)數(shù)據(jù)，得出透明度提高反而導(dǎo)致市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)量減少的結(jié)果，其理由是：在高透明度的市場(chǎng)中，由于限價(jià)指令必然成為其他買(mǎi)賣(mài)者的免費(fèi)期權(quán)，從而買(mǎi)賣(mài)者不情愿提供限價(jià)指令，導(dǎo)致市場(chǎng)中指令減少，降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性。思索到機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)賣(mài)需求以后，由于機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)賣(mài)規(guī)模比較大，對(duì)價(jià)錢(qián)會(huì)產(chǎn)生較大沖擊，他們通常選擇分拆其指令，透明度的提高會(huì)使指令分拆難度加大，降低了他們的買(mǎi)賣(mài)量。2.提高市場(chǎng)透明度對(duì)市場(chǎng)的影響要視市場(chǎng)的形狀而定，對(duì)買(mǎi)賣(mài)不活潑、競(jìng)爭(zhēng)性不強(qiáng)的市場(chǎng)，添加透明度會(huì)使市場(chǎng)流動(dòng)性下降，對(duì)具有足夠?qū)挾群蜕疃?、?jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，提高透明度，才干降低動(dòng)搖性，提高流動(dòng)性。對(duì)有關(guān)市場(chǎng)透明度問(wèn)題進(jìn)展了實(shí)驗(yàn)室研討，也以為透明度不同的市場(chǎng)可以共存。在調(diào)查了有關(guān)透明度方面的研討成果的根底上，以為完全的透明并不能總有利于市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)，而透明度的變化通常是使一部分買(mǎi)賣(mài)者獲利，而另一部分買(mǎi)賣(mài)者會(huì)遭到損害。3.用NYSE股票的收盤(pán)價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià)分別計(jì)算了收益的方差，結(jié)論闡明延續(xù)競(jìng)價(jià)(continuousauction)與集合競(jìng)價(jià)(callauction)的差別對(duì)收益具有影響。文獻(xiàn)[41-43]經(jīng)過(guò)對(duì)其他市場(chǎng)的研討也得出了同樣的結(jié)論。有研討比較了集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)、延續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和做市商市場(chǎng)的效率和流動(dòng)性，以為集合競(jìng)價(jià)的股價(jià)動(dòng)搖較小，成交量較高，集合競(jìng)價(jià)和延續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)錢(qián)比做市商市場(chǎng)更有效。麥德哈范(Madhavan)以為延續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制通常會(huì)在信息極度不對(duì)稱的環(huán)境下會(huì)發(fā)生買(mǎi)賣(mài)中斷，而集合競(jìng)價(jià)機(jī)制中指令的聚集可以抑制信息不對(duì)稱的問(wèn)題，但買(mǎi)賣(mài)者會(huì)為搜集市場(chǎng)信息付出較大本錢(qián)。2.3特定買(mǎi)賣(mài)機(jī)制下不同買(mǎi)賣(mài)者行為戰(zhàn)略的比較1.這方面的研討大多數(shù)是針對(duì)有做市商存在的證券市場(chǎng)中的買(mǎi)賣(mài)者。早期主要圍繞著做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差如何設(shè)定來(lái)展開(kāi)，先后閱歷了做市商定價(jià)的存貨模型和信息模型兩個(gè)階段。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，運(yùn)用信息的作用來(lái)解釋市場(chǎng)的價(jià)錢(qián)行為的信息模型成為研討做市商定價(jià)的主要模型。并且，信息模型還可以對(duì)作為做市商買(mǎi)賣(mài)對(duì)手的買(mǎi)賣(mài)者的行為戰(zhàn)略做出解釋，從而，信息模型逐漸成為金融市場(chǎng)微觀構(gòu)造研討的主流。2.在對(duì)做市商行為的研討中，有研討分析了NASDAQ市場(chǎng)中做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)與合謀，結(jié)論闡明做市商之間存在默契合謀的能夠性，共同獲取超額利潤(rùn)，并且對(duì)于買(mǎi)賣(mài)活潑的證券更容易出現(xiàn)這樣的結(jié)果。在研討了NASDAQ中做市商對(duì)買(mǎi)賣(mài)信息的披露行為時(shí)，以為他們會(huì)有意延遲對(duì)大宗買(mǎi)賣(mài)的信息披露。有文獻(xiàn)證明了當(dāng)做市商擁有區(qū)別知情和未知情指令流的才干時(shí)會(huì)減少報(bào)價(jià)價(jià)差。3.根據(jù)對(duì)特殊信息的占有可以將買(mǎi)賣(mài)者區(qū)分為知情者和未知情者。凱爾(Kyle)最早調(diào)查了知情者的行為戰(zhàn)略，以為市場(chǎng)中占據(jù)壟斷位置的知情者的最優(yōu)戰(zhàn)略為線性買(mǎi)賣(mài)戰(zhàn)略，而最終私有信息會(huì)全部反映到價(jià)錢(qián)上。進(jìn)一步的研討闡明，擁有一樣信息知情者之間的相互競(jìng)爭(zhēng)使信息會(huì)立刻反映到價(jià)錢(qián)上。有研討以為當(dāng)知情者擁有不同的信息時(shí)，他們的最優(yōu)戰(zhàn)略依然是線性的，信息的分散將比較緩慢。2.4

不同買(mǎi)賣(mài)機(jī)制下買(mǎi)賣(mài)者對(duì)

透明度偏好的比較金融市場(chǎng)微觀構(gòu)造實(shí)際根據(jù)買(mǎi)賣(mài)者的買(mǎi)賣(mài)動(dòng)機(jī)將買(mǎi)賣(mài)者分為知情者和未知情者。知情者擁有資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的信息，他們只會(huì)在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)錢(qián)〔做市商賣(mài)出報(bào)價(jià)〕低于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值時(shí)買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)錢(qián)〔做市商買(mǎi)入報(bào)價(jià)〕高于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值時(shí)賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)。

這樣，知情者的買(mǎi)賣(mài)指令中包含有資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值方面的信息；而且，知情者的這種買(mǎi)賣(mài)戰(zhàn)略使得在買(mǎi)賣(mài)中充任知情者買(mǎi)賣(mài)對(duì)手的買(mǎi)賣(mài)者一直處于買(mǎi)賣(mài)損失的形狀。而未知情者不具有信息優(yōu)勢(shì)，在實(shí)際分析中，普通假定他們進(jìn)展買(mǎi)賣(mài)的動(dòng)機(jī)為流動(dòng)性需求，其買(mǎi)賣(mài)指令的提交具有隨機(jī)性。表2-1市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)參與者對(duì)不同信息披露內(nèi)容的偏好比較注：--表示未知，詳細(xì)分析參見(jiàn)文中對(duì)應(yīng)部分

交易參與者

披露內(nèi)容

做市商知情者小額交易者大宗交易者交易前信息披露限價(jià)指令披露厭惡厭惡最優(yōu)報(bào)價(jià)披露厭惡偏好偏好交易后信息披露指令來(lái)源披露偏好厭惡偏好偏好指令提交者身份披露偏好厭惡偏好完成交易的價(jià)格和交易量披露厭惡偏好偏好2.5

市場(chǎng)構(gòu)造設(shè)計(jì)的根本目的與原那么總體目的及目的間的協(xié)調(diào)1、市場(chǎng)構(gòu)造設(shè)計(jì)的六大目的市場(chǎng)構(gòu)造設(shè)計(jì)的根本目的和原那么也可稱為市場(chǎng)構(gòu)造或買(mǎi)賣(mài)機(jī)制的總體目的。市場(chǎng)構(gòu)造的總體目的是評(píng)價(jià)買(mǎi)賣(mài)機(jī)制優(yōu)劣的根本規(guī)范，明確市場(chǎng)構(gòu)造設(shè)計(jì)的總體目的是市場(chǎng)構(gòu)造設(shè)計(jì)的第一步。自市場(chǎng)微觀構(gòu)造實(shí)際獲得迅速開(kāi)展以來(lái)，有關(guān)市場(chǎng)構(gòu)造的作用以及如何設(shè)計(jì)出一個(gè)理想的市場(chǎng)構(gòu)造，在國(guó)際上引起了廣泛的關(guān)注和討論。Amihud等〔1990〕贊成一個(gè)提供高流動(dòng)性和加強(qiáng)有效價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)的買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)〔市場(chǎng)構(gòu)造〕，他們指出，有效的價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)與低動(dòng)搖性是聯(lián)絡(luò)在一同的，有效的價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)使價(jià)錢(qián)更具有信息效率。Bessembinder和Kaufman〔1997〕把合意的買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)的特征描畫(huà)為價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)過(guò)程沒(méi)有過(guò)度動(dòng)搖、以低本錢(qián)提供流動(dòng)性的買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)。1997年，多倫多證券買(mǎi)賣(mài)所在<市場(chǎng)分割特別委員會(huì)報(bào)告>〔ReportoftheSpecialCommitteeonMarketFragmentation〕中所提出理想的市場(chǎng)應(yīng)具有以下八個(gè)方面屬性：(1)流動(dòng)性；〔2〕成交立刻性；〔3〕市場(chǎng)透明性；〔4〕有效的價(jià)錢(qián)發(fā)現(xiàn)；〔5〕低買(mǎi)賣(mài)本錢(qián)；〔6〕公平性；〔7〕風(fēng)險(xiǎn)防備機(jī)制的適正性〔integrityofthecreditrisk〕；〔8〕市場(chǎng)適正性〔integrityofthemarket〕。2000年4月6日，紐約證券買(mǎi)賣(mài)所市場(chǎng)構(gòu)造、治理與一切權(quán)特別委員會(huì)〔SpecialCommitteeonMarketStructure,GovernanceandOwnership〕發(fā)布的<市場(chǎng)構(gòu)造報(bào)告>中，也對(duì)市場(chǎng)構(gòu)造設(shè)計(jì)提出了如下7項(xiàng)根本原那么〔這7項(xiàng)原那么也是該委員會(huì)對(duì)市場(chǎng)構(gòu)造進(jìn)展評(píng)價(jià)的規(guī)范〕：1.最正確執(zhí)行原那么2.公平原那么3.穩(wěn)定原那么4.流動(dòng)性原那么5.效率原那么6.可靠性原那么7.不損傷原那么在世界證券買(mǎi)賣(mài)所聯(lián)盟〔共前身即國(guó)際證券買(mǎi)賣(mài)所結(jié)合會(huì)〕的有關(guān)文件中，也提到了流動(dòng)性、透明度、最正確執(zhí)行、有序市場(chǎng)等目的〔參閱Wells，2000〕。綜合各國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際和學(xué)術(shù)界的研討成果，市場(chǎng)構(gòu)造所要實(shí)現(xiàn)的主要政策目的可概括為六個(gè)方面，即流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性、有效性、公平性和可靠性〔圖3.1〕。透明性有效度流動(dòng)性穩(wěn)定性市場(chǎng)構(gòu)造公開(kāi)性可靠性1.流動(dòng)性原那么。流動(dòng)性是市場(chǎng)的根本要求。流動(dòng)性指訂單以合理的價(jià)錢(qián)迅速執(zhí)行的才干。2.穩(wěn)定性原那么。穩(wěn)定性是指在市場(chǎng)猛烈動(dòng)搖時(shí)提供一個(gè)延續(xù)、有序的市場(chǎng)的才干，即證券價(jià)錢(qián)短期動(dòng)搖程度及其調(diào)理平衡的才干。3.透明性原那么。透明性是維持證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的根本要求。公平的市場(chǎng)的首要特征是市場(chǎng)的適正性〔integrity〕，即市場(chǎng)無(wú)論在時(shí)間和空間上不存在一切要素〔包括信息〕的分割，或者說(shuō)市場(chǎng)是同質(zhì)的。要實(shí)現(xiàn)同質(zhì)的市場(chǎng)，高透明度必不可少。4.有效性原那么。有效性衡量?jī)r(jià)錢(qián)反映信息的效率。信息效率，也稱價(jià)錢(qián)效率，即證券價(jià)錢(qián)能準(zhǔn)確、迅速、充分反映可得的信息5.公平原那么。公平性是證券市場(chǎng)的根本要求。公平的市場(chǎng)構(gòu)造意味著，在該市場(chǎng)構(gòu)造里，一切投資者〔無(wú)論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者〕有同等的準(zhǔn)入資歷、同等的公開(kāi)信息獲取渠道和全面、嚴(yán)厲的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的維護(hù)。6.可靠性原那么?？煽啃栽敲幢举|(zhì)上是一個(gè)技術(shù)原那么，即要求系統(tǒng)/市場(chǎng)構(gòu)造應(yīng)足夠強(qiáng)大，能在買(mǎi)賣(mài)量劇增的時(shí)期滿足買(mǎi)賣(mài)需求，系統(tǒng)應(yīng)有足夠的系統(tǒng)容量〔systemcapacity〕和處置才干〔processingpower〕。從買(mǎi)賣(mài)機(jī)制的角度思索，即要求買(mǎi)賣(mài)機(jī)制在設(shè)計(jì)上應(yīng)不對(duì)系統(tǒng)呵斥其不能承當(dāng)?shù)呢?fù)擔(dān)，從而導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)機(jī)制本身失靈。2、市場(chǎng)構(gòu)造目的間的矛盾和協(xié)調(diào)必需指出的是，要想同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述6大目的是非常困難的。雖然這6大目的均為證券市場(chǎng)安康運(yùn)轉(zhuǎn)所必需，然而各目的之間往往存在著方向