大北農(nóng)：中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目估值分析報(bào)告

中聯(lián)川評(píng)咨字[2023]第110號(hào)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)四川有限公司二○二三年九月七日中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告 第一部分估值背景 3二、被估值企業(yè)概況 4三、估值目的 8四、估值基準(zhǔn)日 8第二部分估值對(duì)象情況介紹及參考資料 9二、估值參考資料 9 一、估值分析方法 二、估值假設(shè) 三、特殊假設(shè) 四、估值過(guò)程 五、估值結(jié)論 六、估值結(jié)果分析 第四部分特別事項(xiàng)說(shuō)明 一、特別事項(xiàng)提示 三、其他需要說(shuō)明的事項(xiàng) 第五部分估值報(bào)告使用限制說(shuō)明 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告一、本估值分析報(bào)告(以下簡(jiǎn)稱“估值報(bào)告”或“報(bào)告”)中的 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告第一部分估值背景北京大北農(nóng)科技集團(tuán)股份有限公司擬了解中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司(聯(lián)交所代碼1432.HK,以下簡(jiǎn)稱"中國(guó)圣牧")股東全部權(quán)益于基準(zhǔn)日2022年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值。作為委托人，北京大北農(nóng)科技集團(tuán)股份有限公司與中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)四川有限公司簽署《估值服務(wù)委托合同》(或簡(jiǎn)稱"《合同》"),委托我公司將中國(guó)圣牧股東全部權(quán)益作為估值對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行估值分析。本次估值工作涉及的委托人、被估值企業(yè)、估值基準(zhǔn)日等背景信息如下：一、委托人單位概況公司名稱：北京大北農(nóng)科技集團(tuán)股份有限公司注冊(cè)地址：北京市海淀區(qū)中關(guān)村大街27號(hào)19層1901A法定代表人：邵根伙統(tǒng)一社會(huì)信用代碼：91110000102006956C企業(yè)類(lèi)型：股份有限公司(上市、自然人投資或控股)獸醫(yī)科學(xué)研究與試驗(yàn)發(fā)展；動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)保健品的技術(shù)開(kāi)發(fā)；農(nóng)業(yè)信息技進(jìn)口本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表及零配件；銷(xiāo)售獸藥(嚴(yán)禁經(jīng)營(yíng)獸用預(yù)防用生物制品);飼料加工(限分公司經(jīng)營(yíng));經(jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)。(市場(chǎng)主體依法自主選擇經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，開(kāi)展公司名稱：中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司(簡(jiǎn)稱"中國(guó)圣牧")2009年10月，姚同山與21名初始股東一同創(chuàng)立了內(nèi)蒙古圣牧高科牧業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)蒙古圣牧”),于內(nèi)蒙古呼和浩特 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告2012年6月，內(nèi)蒙古圣牧以「圣牧」品牌推出有機(jī)液態(tài)奶產(chǎn)品。2013年12月，中國(guó)圣牧根據(jù)開(kāi)曼群島法律注冊(cè)成立，并因重組成為內(nèi)蒙古圣牧的離岸控股公司。至2014年2月，期間中國(guó)圣牧陸截止2022年12月31日，中國(guó)圣牧董事會(huì)情況如下：非執(zhí)行董事：盧敏放(主席)、張平、趙杰軍、孫謙、邵麗君截至2022年12月31日，中國(guó)圣牧重要股東持股及公眾持股情況見(jiàn)表1。持股數(shù)量(股)持股比例(%)中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司張家旺非重要股東 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告根據(jù)中國(guó)圣牧2022年年度報(bào)告，截至估值基準(zhǔn)日2022年12月屬于母公司股東權(quán)益405,518.70萬(wàn)元，2022年度營(yíng)業(yè)收入為中國(guó)圣牧近三年資產(chǎn)、負(fù)債及財(cái)務(wù)狀況見(jiàn)表2。表2中國(guó)圣牧近三年資產(chǎn)、負(fù)債及財(cái)務(wù)狀況項(xiàng)目2022年12月31日2021年12月31日2020年12月31日1總資產(chǎn)2負(fù)債3歸屬于母公司股東項(xiàng)目4營(yíng)業(yè)收入56歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)截至2022年末，中國(guó)圣牧運(yùn)營(yíng)33座牧場(chǎng)，奶牛及育肥牛存欄量同比增長(zhǎng)15.6%,日產(chǎn)鮮奶1,777噸；其中擁有有機(jī)認(rèn)證的牧場(chǎng)為20噸。該公司研發(fā)的成品奶產(chǎn)品原生有機(jī)A2奶于2022年年末上市。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告(六)被估值企業(yè)股價(jià)走勢(shì)情況于基準(zhǔn)日2022年12月31日，中國(guó)圣牧股價(jià)n日均價(jià)：表3中國(guó)圣牧(1432.HK)2022年12均價(jià)(港元/股)根根據(jù)iFinD金融終端提供的港股行情K線圖中120日均線顯示，中國(guó)圣牧股價(jià)在中長(zhǎng)期(2021年6月初至2023年8月末)呈持續(xù)下降趨勢(shì)，走勢(shì)趨近但波動(dòng)性略小于恒生指數(shù)，具體對(duì)比見(jiàn)圖1。整體表現(xiàn)為2021年7月中旬至2022年3月末波動(dòng)下滑，2022年3月上中旬快速下跌至期間最低值0.34港元/股，隨后進(jìn)入持續(xù)了2個(gè)半月的橫盤(pán)震蕩。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告2022年5月31日，中國(guó)圣牧股價(jià)開(kāi)始短期波動(dòng)上揚(yáng)，抬升至期間最高點(diǎn)時(shí)達(dá)0.46港元/股。而后直至2022年10月31日，隨香港股票市場(chǎng)的整體低迷，其股價(jià)下跌至期間最低點(diǎn)時(shí)為0.26港元/股。2022年11月1日至2023年3月31日，中國(guó)圣牧股價(jià)在香港股票市場(chǎng)復(fù)蘇初期快速拉升至0.35港元/股，并在接下來(lái)一段時(shí)間的橫盤(pán)后再度隨整體市場(chǎng)趨勢(shì)發(fā)生小幅度回落。自2023年3月中旬至報(bào)告出具前中國(guó)圣牧股價(jià)在呈小幅度的波動(dòng)上揚(yáng)后再度下跌，于報(bào)告出具日(即2023年9月7日)收盤(pán)價(jià)為0.260港元/股。本此估值目的是為北京大北農(nóng)科技集團(tuán)股份有限公司了解中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值提供估值參考。本此估值基準(zhǔn)日是2022年12月31日。此基準(zhǔn)日是委托人在綜合考慮本次的估值目的，資料獲得情況的基礎(chǔ)上確定的。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告第二部分估值對(duì)象情況介紹及參考資料本估值報(bào)告的評(píng)估對(duì)象是中國(guó)圣牧于基準(zhǔn)日2022年12月31日據(jù)中國(guó)圣牧2022年年度報(bào)告，截至估值基準(zhǔn)日2022年12月31日，上述資產(chǎn)與負(fù)債數(shù)據(jù)摘自中國(guó)圣牧公告的2022年年度報(bào)告中披版社2004年出版);等著，郝紹倫，謝關(guān)平譯，電子工業(yè)出版社2002年出版); 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告第三部分估值方法及估值假設(shè)開(kāi)向市場(chǎng)公布其盈利預(yù)測(cè)。同時(shí)，根據(jù)iFinD金融終端查詢，亦無(wú)機(jī) 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告1、假設(shè)基準(zhǔn)日外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不變，國(guó)家現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)不發(fā)生1)要有一個(gè)活躍的公開(kāi)的市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上成交價(jià)格基本上2)在這個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)上要有可比的企業(yè)及其交易活動(dòng)，且交易活 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告上市公司比較法是依據(jù)目標(biāo)公司所處行業(yè)來(lái)選取適當(dāng)?shù)目杀壬螮V/NOPAT),在比較分析可比公司和目標(biāo)公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)銷(xiāo)原料奶業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)查詢，香港主板存在一系 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告2022年，在世界格局加速演變、鳥(niǎo)克蘭危機(jī)升級(jí)、全球通脹高企等復(fù)雜多變的外部環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎難而進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈總體穩(wěn)固，科技創(chuàng)新成果豐碩，改革開(kāi)放全面深化，保持了經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定。2023年是全面貫徹落實(shí)黨的二十大精神的開(kāi)局之年，是實(shí)施“十四五"規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值1210207億元，按比增長(zhǎng)4.8%,二季度增長(zhǎng)0.4%,三季度增長(zhǎng)3.9%,四季度增長(zhǎng)2.9%。從環(huán)比看，四季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與三季度持平。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值88345億元，比上年增長(zhǎng)4.1%;第二產(chǎn)業(yè)增加值483164億元，增長(zhǎng)3.8%;第三產(chǎn)業(yè)增加值638698億元，增長(zhǎng)2.3%。工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)發(fā)展，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)較快增長(zhǎng)，全年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長(zhǎng)3.6%。12月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)1.3%,環(huán)比增長(zhǎng)0.06%。1-11月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額77180億元，同比下降3.6%。服務(wù)業(yè)保持恢復(fù)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)增勢(shì)較好，全年服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.3%。12月份，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降0.8%,降幅比上月收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)。1-11月份，規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)增長(zhǎng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增勢(shì)較好，全年全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)比上年增長(zhǎng)5.1%。12月份，固定資產(chǎn)投資 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告(不含農(nóng)戶)環(huán)比增長(zhǎng)0.49%。比上年增長(zhǎng)7.7%。其中，出口239654億元，增長(zhǎng)10.5%;進(jìn)口181024口增長(zhǎng)11.5%,占進(jìn)出口總額的比重為63.7%,比上年提高2.2個(gè)百社會(huì)消費(fèi)品零售總額人民幣439,733億元，比去年下降0.2%?；闶垲~分別增長(zhǎng)8.7%、5.3%。全年居民消費(fèi)價(jià)格(CPI)比去年上漲2.0%,其中糧食價(jià)格上漲2.8%,物價(jià)保持平穩(wěn)運(yùn)行。全年全國(guó)居民人均可支配收入人民幣36,883元，比去年名義增長(zhǎng)5.0%,扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)2.9%,與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步。長(zhǎng)，全年全國(guó)糧食總產(chǎn)量達(dá)68,653萬(wàn)噸，比上年增加368萬(wàn)噸，增長(zhǎng)0.5%。受外部環(huán)境影響乳制品消費(fèi)增速下滑，2022年全國(guó)規(guī)模以上加快。2022年我國(guó)乳制品進(jìn)口量減額增，共計(jì)進(jìn)口各類(lèi)乳制品327.2萬(wàn)噸，同比減少17.1%,折合生鮮乳1,917萬(wàn)噸，同比下降14.9%,累計(jì)進(jìn)口金額約人民幣926.8億元，同比增長(zhǎng)3.6%。據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng) 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告計(jì)，2022年合計(jì)進(jìn)口大包粉103.5萬(wàn)噸，同比減少18.8%,進(jìn)口乳清類(lèi)產(chǎn)品60.6萬(wàn)噸，同比減少16.2%,進(jìn)口包裝牛奶72.2萬(wàn)噸，同比下降27.5%。代品市場(chǎng)零售規(guī)模的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.03%,于2022年達(dá)到約6,600億元。其中，嬰兒食品零售規(guī)模約2001.4億元，乳制品零售規(guī)替代品市場(chǎng)零售規(guī)模預(yù)計(jì)將于2027年達(dá)到7,847億元，替代品市場(chǎng)本次采用上市公司比較法對(duì)中國(guó)圣牧于基準(zhǔn)日的股價(jià)進(jìn)行估值中與中國(guó)圣牧同分類(lèi)(恒生行業(yè)分類(lèi)—必需性消費(fèi)—食物飲品—乳制品)的香港主板上市公司作為可比公司。經(jīng)查詢及篩選，選擇了6家香港主板上市公司作為比較對(duì)象。具體情況見(jiàn)表4:公司性質(zhì)1香港主板上市公司 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告公司性質(zhì)2原生態(tài)牧業(yè)34蒙牛乳業(yè)5中國(guó)飛鶴6(2)價(jià)值比率的確定在市場(chǎng)法估值中所采用的價(jià)值比率一般有市盈率(PE)、市凈率等；通過(guò)分別對(duì)市場(chǎng)上述價(jià)值比率的相關(guān)性分析結(jié)果如下：表5價(jià)值比率相關(guān)性分析強(qiáng)正相關(guān)強(qiáng)正相關(guān)強(qiáng)正相關(guān)強(qiáng)正相關(guān)強(qiáng)正相關(guān)考慮到各上市公司間的產(chǎn)品定位和毛利存在差異且有形資產(chǎn)占比均較高，故選擇適用性較強(qiáng)的市凈率PB作為比準(zhǔn)價(jià)值比率。因該行業(yè)的香港上市公司定期報(bào)告中會(huì)披露“生物資產(chǎn)公平值變動(dòng)”,即涵蓋乳品行業(yè)的奶牛公允價(jià)值變動(dòng)，而稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT的計(jì)算調(diào)整過(guò)程中允許我們基于重要性原則考慮加回該部分價(jià)值變動(dòng)，可更加公允地衡量和比較標(biāo)的公司與可比公司間的經(jīng)營(yíng)成果，故同時(shí)選擇EV/NOPAT作為比準(zhǔn)價(jià)值比率。各可比公司PB和EV/NOPAT的如下：蒙牛乳業(yè)中國(guó)飛鶴中國(guó)圣牧 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告NOPAT=除稅前溢利+融資成本+折舊及攤銷(xiāo)總額-其他收益及虧損凈額-所得稅開(kāi)支+預(yù)期信貸虧損模型下減值虧損&生物資產(chǎn)公平值變動(dòng)減銷(xiāo)售成本本次估值參考中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)有限公司開(kāi)發(fā)的上市公司業(yè)績(jī)通過(guò)溢余資產(chǎn)(負(fù)債)的修正計(jì)算得到可比公司的調(diào)整后價(jià)值比本次采用交易案例比較法對(duì)中國(guó)圣牧于基準(zhǔn)日的股價(jià)進(jìn)行估值 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告(3)估值計(jì)算1)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異評(píng)價(jià)與調(diào)整原料奶、飼料業(yè)務(wù)，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)涉及液態(tài)奶生產(chǎn)，整體毛利較低 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告原生態(tài)牧業(yè)原料奶，毛利較低奶粉，產(chǎn)業(yè)下游高毛利產(chǎn)品，無(wú)自有牧場(chǎng)蒙牛乳業(yè)行業(yè)龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)飛鶴原料奶、產(chǎn)業(yè)下游高毛利產(chǎn)品原料奶、飼料、育種，但毛利較低中國(guó)圣牧原料奶，毛利較高(成品奶產(chǎn)品市場(chǎng)尚待拓展)2)生命周期差異評(píng)價(jià)與調(diào)整3)財(cái)務(wù)指標(biāo)差異評(píng)價(jià)與調(diào)整營(yíng)運(yùn)能力盈利能力成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(同比增長(zhǎng)率)原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國(guó)飛鶴中國(guó)圣牧與市值的相關(guān)系數(shù) 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告②將各可比公司及中國(guó)圣牧各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，根據(jù)相關(guān)系數(shù)大小賦予權(quán)重并計(jì)算出相應(yīng)得分和調(diào)整系數(shù)根據(jù)對(duì)標(biāo)的公司和可比公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析，設(shè)置優(yōu)秀、良好、中位、較低、較差五個(gè)級(jí)次，并賦予各個(gè)級(jí)次對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)得分，各檔次基礎(chǔ)分以及可比指標(biāo)各級(jí)次評(píng)分參照表如下：高于良好值的中位數(shù)良好值高于中位數(shù)的中位數(shù)中位數(shù)償債能力營(yíng)運(yùn)能力盈利能力成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中位數(shù)良好值當(dāng)被評(píng)價(jià)的指標(biāo)值處于某區(qū)間時(shí)，根據(jù)以下方式計(jì)算其得分：得分=(指標(biāo)值-區(qū)間下限))÷間距×級(jí)差+區(qū)間下限基礎(chǔ)分標(biāo)的公司與各可比公司相應(yīng)得分和調(diào)整系數(shù)如下：營(yíng)運(yùn)能力盈利能力成長(zhǎng)能力原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國(guó)飛鶴中國(guó)圣牧第21頁(yè)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)四川有限公司第21頁(yè) 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告(2)差異評(píng)價(jià)結(jié)果差異評(píng)價(jià)調(diào)整中業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和生命周期采用打分法進(jìn)行，打分結(jié)果和調(diào)整乘數(shù)結(jié)果如下：項(xiàng)目原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國(guó)飛鶴中國(guó)圣牧/可比公司蒙牛乳業(yè)中國(guó)飛鶴(3)標(biāo)的公司的比率乘數(shù)原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國(guó)飛鶴中位數(shù)(4)比準(zhǔn)價(jià)值計(jì)算基準(zhǔn)日中國(guó)圣牧市凈率為0.60,港股同行業(yè)上市公司比準(zhǔn)市凈率均值為1.19,比準(zhǔn)市凈率中位數(shù)為0.95。根據(jù)公式 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告比準(zhǔn)價(jià)值=比準(zhǔn)市凈率×基準(zhǔn)日歸母凈資產(chǎn)采用比準(zhǔn)市凈率均值修正后的比準(zhǔn)價(jià)值=1.19×40.55=48.25億人民幣采用比準(zhǔn)市凈率中位數(shù)修正后的比準(zhǔn)價(jià)值=基準(zhǔn)日中國(guó)圣牧EV/NOPAT為4.48,港股同行業(yè)上市公司比準(zhǔn)EV/NOPAT均值為8.25,比準(zhǔn)EV/NOPAT中位數(shù)為7.87。根據(jù)公式比準(zhǔn)價(jià)值=比準(zhǔn)EV/NOPAT×NOPAT-付息負(fù)債+貨幣資金采用比準(zhǔn)EV/NOPAT均值修正后的比準(zhǔn)價(jià)值=8.25×9.07-18.40+4.20=60.63億人民幣采用比準(zhǔn)EV/NOPAT中位數(shù)修正后的比準(zhǔn)價(jià)值=7.87×9.07-18.40+4.20=57.18億人民幣2.交易案例比較法(1)選擇可比交易綜合被估值企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)規(guī)模、上市地位等因素，并原則上選擇接近基準(zhǔn)日的可比交易案例，最終篩選出如表6所示的可比交易案例。因時(shí)間交易案例均為當(dāng)期中報(bào)截止日后進(jìn)行，且收購(gòu)后當(dāng)期歸屬于母公司股東利潤(rùn)均有較高增長(zhǎng)，不能以中報(bào)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單年化，故采用市凈率PB和對(duì)主要經(jīng)營(yíng)牧場(chǎng)的企業(yè)較為通行的EV/牛頭數(shù)指標(biāo)作為估值的比準(zhǔn)指標(biāo)。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告時(shí)間對(duì)價(jià)(億港元)蒙牛中國(guó)圣牧(1432.HK)新希望現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)伊利中地乳業(yè)(1492.HK)(2)估值計(jì)算基準(zhǔn)日中國(guó)圣牧市凈率為0.60,可比交易案例市凈率均值為1.02,根據(jù)公式比準(zhǔn)價(jià)值=比準(zhǔn)市凈率×基準(zhǔn)日歸母凈資產(chǎn)采用可比交易案例市凈率均值計(jì)算的比準(zhǔn)價(jià)值=1.02×40.55=41.36億人民幣基準(zhǔn)日中國(guó)圣牧EV/牛頭數(shù)為3.33,可比交易案例EV/牛頭數(shù)均值為5.02,根據(jù)公式比準(zhǔn)股價(jià)=比準(zhǔn)EV/牛頭數(shù)×基準(zhǔn)日牛頭數(shù)-付息負(fù)債+貨幣資金采用可比交易案例EV/牛頭數(shù)均值計(jì)算的比準(zhǔn)價(jià)值=5.02×13.63-18.40+4.20=54.22億人民幣綜上，本次估值中國(guó)圣牧股東全部權(quán)益價(jià)值于基準(zhǔn)日2022年12月31日的價(jià)值區(qū)間為38.52億人民幣至60.63億人民幣。按基準(zhǔn)日港元/人民幣中間價(jià)1港元=0.89327人民幣換算，中國(guó)圣牧股東全部權(quán)益價(jià)值區(qū)間為43.12億港元至67.87億港元。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告2022年，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格較去年同期有所回落，平均奶價(jià)降幅約4.3%。中國(guó)圣牧憑借有機(jī)原料奶的獨(dú)特性和優(yōu)質(zhì)性，銷(xiāo)售價(jià)格維持穩(wěn)定，全年原料奶銷(xiāo)售價(jià)格為人民幣5.0元/KG,較去年同期的平均價(jià)格人民幣5.1元/KG下降人民幣0.1元/KG,下降幅度為2.0%。成乳牛年單產(chǎn)從2021年的10.27噸╱頭提升至2022年的10.52噸/頭，成乳牛年單產(chǎn)的增加很好的提升了該公司整體的收入規(guī)模和盈利能力，2022年實(shí)現(xiàn)了原奶銷(xiāo)售總量635,451噸，較去年同期增加8.7%,其中有機(jī)原奶銷(xiāo)量為457,688噸，較去年同期增加15.9%,占原奶銷(xiāo)售總量的72.0%,較去年同期提升4.5個(gè)百分點(diǎn)，有機(jī)原奶銷(xiāo)售占比的提升進(jìn)一步增強(qiáng)了該公司的整體盈利能力。2022年因全球通脹以及俄鳥(niǎo)戰(zhàn)爭(zhēng)的影響，飼料價(jià)格持續(xù)上漲，奶牛養(yǎng)殖所需的主要飼草料包括玉米及豆粕的市場(chǎng)價(jià)格平均漲幅超過(guò)了兩位數(shù)。2022年中國(guó)圣牧的公斤奶銷(xiāo)售成本人民幣3.40元/KG,其中公斤奶飼料成本人民幣2.71元/KG,較同期上漲人民幣0.11元/KG,通過(guò)提升高價(jià)值產(chǎn)品占比以優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，在行業(yè)毛利率普遍下降的背景下，抑制了毛利率的降幅。2022年毛利率為31.9%,較去年同期下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。雖然國(guó)內(nèi)乳制品消費(fèi)的增速在2022年有所下滑，但行業(yè)高端化的發(fā)展趨勢(shì)明顯，高端有機(jī)乳制品的消費(fèi)增速依然可觀。有機(jī)原奶行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘高、擴(kuò)產(chǎn)難度大，中國(guó)圣牧2022年的有機(jī)原奶總產(chǎn)量達(dá)到468,505噸，持續(xù)保持國(guó)內(nèi)有機(jī)原奶市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告根據(jù)淘寶天貓、商業(yè)評(píng)論和清渠數(shù)智聯(lián)合發(fā)布的《淘寶2022年奶源高端化、營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化、區(qū)域特色優(yōu)勢(shì)成為趨勢(shì)主導(dǎo)。就奶源高端化和營(yíng)養(yǎng)強(qiáng)化兩方面，限定有機(jī)牧場(chǎng)成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，有機(jī)、A2、GABA、益生菌等專業(yè)成分的添加滿足更多營(yíng)養(yǎng)需求。中國(guó)圣牧經(jīng)營(yíng)的有機(jī)原料奶業(yè)務(wù)正符合這一發(fā)展趨勢(shì)。綜合以上分析，中國(guó)圣牧主營(yíng)業(yè)務(wù)存在增長(zhǎng)點(diǎn)，行業(yè)趨勢(shì)可支撐有機(jī)原料奶及其制品的市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。中國(guó)圣牧是目前國(guó)內(nèi)有機(jī)原料奶的龍頭企業(yè)，于該細(xì)分領(lǐng)域布局較早，有機(jī)牧場(chǎng)數(shù)量較多且非有機(jī)牧場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)化中，支撐其有機(jī)原料奶供應(yīng)能力并鞏固品牌和地位優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，中國(guó)圣牧于二級(jí)市場(chǎng)的交易活躍程度明顯低于同行業(yè)上市公司，其股價(jià)或不能充分體現(xiàn)其股東全部權(quán)益價(jià)值。故估值分析結(jié)果高于基準(zhǔn)日市值具有一定合理性。 中國(guó)圣牧有機(jī)奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目·估值分析報(bào)告第四部分特別事項(xiàng)說(shuō)明一、特別事項(xiàng)提示1、本次估值結(jié)論是在已取得資料基礎(chǔ)上，結(jié)合估值人員專業(yè)判斷做出的，受制于資料不完整及無(wú)法進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查工作，估值結(jié)論并不涉及到估值人員和估值機(jī)構(gòu)對(duì)該項(xiàng)目的所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)行為做出任何判斷，估值結(jié)論可能與中國(guó)圣牧真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值存在差異，提請(qǐng)報(bào)告使用各方給予充分關(guān)注。2、本次估值未考慮大宗交易折扣以及控制權(quán)溢價(jià)的因素。3、由于信息披露獲取的原因，本次估值基準(zhǔn)日距今時(shí)間較長(zhǎng)，中國(guó)圣牧基準(zhǔn)日后股價(jià)波動(dòng)較大，請(qǐng)報(bào)告使用人充分關(guān)注基準(zhǔn)日后中國(guó)圣牧的股價(jià)波動(dòng)情況以及對(duì)應(yīng)的股份市值變動(dòng)情況?？紤]到受外部市場(chǎng)變化、投資者偏好和交易活躍度等因素的影響，估值對(duì)象及可