經(jīng)濟(jì)法視角下私募股權(quán)的退出機(jī)制

經(jīng)濟(jì)法視角下私募股權(quán)的退出機(jī)制

一、私募股權(quán)退出機(jī)制研究概述

(一)私募股權(quán)退出機(jī)制的概念及特征

私募股權(quán)基金則是指“募集資金以定向或有限公開(kāi)方式募集,向非上市公司股權(quán)進(jìn)行投資的集合模式,其產(chǎn)生于20世紀(jì)上半葉美國(guó)大型投資銀行或者產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)行的規(guī)模龐大的股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)”。實(shí)際上私募股權(quán)的運(yùn)作是一種投資或資金融通制度安排的集合,其也屬于一種廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資。“機(jī)制”一詞,其原意是原指機(jī)器的構(gòu)造和工作原理。該詞后來(lái)被生物學(xué)和醫(yī)學(xué)通過(guò)類(lèi)比借用,用來(lái)描述生物機(jī)體結(jié)構(gòu)組成部分的相互關(guān)系,以及其間發(fā)生的各種變化過(guò)程的物理、化學(xué)性質(zhì)和相互關(guān)系”。后來(lái)經(jīng)過(guò)語(yǔ)境意義上的不斷發(fā)展演繹,在對(duì)一些自然現(xiàn)象和社會(huì)現(xiàn)象的闡述中被廣泛應(yīng)用,被用來(lái)形容其固有的變化規(guī)律和組織規(guī)律。從這內(nèi)涵來(lái)講,在任何一個(gè)健全完善的系統(tǒng)中,都存在著起基礎(chǔ)性、根本性作用的一種機(jī)制。私募股權(quán)基金的退出機(jī)制是指,私募股權(quán)運(yùn)作中為實(shí)現(xiàn)私募資金的增值保值及減損的各種方式、途徑和相關(guān)配套制度安排的集合。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作,退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段,同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。它主要有四種方式,包括股份上市、股份轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)和公司清算。私募股權(quán)投資基金本身也具備風(fēng)險(xiǎn)投資的特性,其退出是私募股權(quán)投資基金在其眾多操作環(huán)節(jié)中至關(guān)重要的一環(huán)。

(二)退出機(jī)制的重要性及退出機(jī)制的主要方式

私募股權(quán)“募、投、管、退”的運(yùn)作流程中,退出居于最后一個(gè)環(huán)節(jié);為了出售而購(gòu)買(mǎi)是私募股權(quán)基金投資的最終目的,經(jīng)過(guò)資源的整合促進(jìn)目標(biāo)規(guī)范化經(jīng)營(yíng),在目標(biāo)發(fā)展成熟時(shí),為了實(shí)現(xiàn)高額的利潤(rùn)回報(bào),將其收購(gòu)的股權(quán)在資本市場(chǎng)上變現(xiàn)。退出對(duì)于私募股權(quán)基金則標(biāo)志資本運(yùn)作的一個(gè)階段的暫時(shí)終結(jié)。從投資到管理再到退出這是一個(gè)簡(jiǎn)單的投資流程,對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)這僅僅是一個(gè)循環(huán)的結(jié)束而已,為了追求資本的持續(xù)增值,每一個(gè)投資流程的終結(jié)往往以為這下一個(gè)流程的開(kāi)始。因此,每一次的退出都至關(guān)重要,無(wú)論是私募股權(quán)基金投資的單個(gè)流程還是整個(gè)循環(huán)。退出不暢意味著資本的蓄水池難以有效維持自身循環(huán),或資本缺乏流動(dòng)性或是現(xiàn)金流的斷裂,都是私募股權(quán)投資基金難以承受的結(jié)果?？偨Y(jié)起來(lái),退出環(huán)節(jié)的重要性有表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:首先,實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值,是資本投資過(guò)程中退出環(huán)節(jié)的目的和歸宿。其次,私募股權(quán)每進(jìn)行一次投資都不會(huì)是簡(jiǎn)單孤立的短期投資行為。最后,能否順利退出無(wú)論對(duì)于私募投資機(jī)構(gòu)還是接受投資的目標(biāo)都具有價(jià)值評(píng)判作用。

二、美、英、日三國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制現(xiàn)狀比較

(一)美國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制現(xiàn)狀

美國(guó)繁榮的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、完善的資本市場(chǎng)、不斷突破的科技創(chuàng)新共同造就了高度發(fā)達(dá)的美國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng),而且其系統(tǒng)完善而又成熟的法律制度也為這一市場(chǎng)提供了制度保證和支撐?，F(xiàn)如今,規(guī)范美國(guó)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)的體系架構(gòu)在歷經(jīng)了一個(gè)多世紀(jì)的時(shí)間,其制度體系構(gòu)建仍在一直不斷地全面完善中,相對(duì)完善的法律體系規(guī)范著從最初合格投資人的資質(zhì)、組織結(jié)構(gòu),到籌資、投資,最后再到退出等眾多環(huán)節(jié)。除相關(guān)完善的法律體系之外,美國(guó)資本市場(chǎng)中,每一層級(jí)的交易模式中都有相應(yīng)的規(guī)則規(guī)范并受到健全、系統(tǒng)、立體、多層次、全方位資本運(yùn)作體系及市場(chǎng)規(guī)則體系約束與制約。例如:以紐約交易所和太平洋證交所為代表的全國(guó)性的交易市場(chǎng)與地方市場(chǎng)。前者相對(duì)的是我國(guó)的上海證券交易所,作為主板市場(chǎng)的上交所是為成熟提供上市服務(wù)的;后者則是小型地方性交易市場(chǎng),目前在我國(guó)市場(chǎng)尚無(wú)對(duì)應(yīng)的相應(yīng)業(yè)態(tài)?！皥?chǎng)內(nèi)交易”是在專(zhuān)門(mén)證券市場(chǎng)從事的交易行為,同時(shí),在美國(guó)還存在另一種完善的交易模式即場(chǎng)外交易系統(tǒng)和相應(yīng)規(guī)則與這種場(chǎng)內(nèi)交易相對(duì)應(yīng),而這種交易模式的存在則豐富了私募股權(quán)投資的退出渠道。在美國(guó),私募股權(quán)基金,除了上述場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易兩種資本退出渠道外,并購(gòu)、股份回購(gòu)、清算等退出方式也十分常見(jiàn)。尤其并購(gòu),在美國(guó)資本市場(chǎng)是非常常態(tài)化的退出方式,以投資銀行和私募股權(quán)基金為主導(dǎo)的資本運(yùn)作甚至在全球范圍內(nèi)掀起各種行業(yè)的并購(gòu)狂潮。

(二)英國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制現(xiàn)狀

英國(guó)除了主板市場(chǎng)之外,其資本市場(chǎng)體系中還存在高增長(zhǎng)市場(chǎng)或稱(chēng)“選擇性投資市場(chǎng)”,這是與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)相類(lèi)似的全國(guó)性二板市場(chǎng),但與美國(guó)不同的是,這個(gè)高增長(zhǎng)市場(chǎng)是由主板市場(chǎng)即倫敦交易所設(shè)立的,其運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立。在英國(guó)資本市場(chǎng)體系中,也存在與美國(guó)OTCBB市場(chǎng)相類(lèi)似的三板市場(chǎng)即未上市證券市場(chǎng),更為初級(jí)的中小型提供股票交易的融資服務(wù),其要求更為寬松,使用更為靈活簡(jiǎn)便。

(三)日本私募股權(quán)退出機(jī)制現(xiàn)狀

在私募股權(quán)退出機(jī)制上,近年來(lái)隨著時(shí)間推移,日本資本市場(chǎng)上排斥否定公司進(jìn)行股份回購(gòu)的觀念和情況都得到逐步改觀,日本公司法不斷的松綁公司回購(gòu)股票的條件,使得股份回購(gòu)作為繼IPO之外的又一個(gè)順暢的退出渠道確定下來(lái),私募股權(quán)退出的機(jī)制變得更為便捷和完善,并由此引發(fā)了本世紀(jì)之初私募股權(quán)基金在日本投資的狂潮,迅速提振了日本經(jīng)濟(jì),并促使日本經(jīng)濟(jì)在本世紀(jì)第一個(gè)10年中的快速發(fā)展。

三、私募股權(quán)退出機(jī)制問(wèn)題經(jīng)濟(jì)法視角分析

(一)我國(guó)私募股權(quán)退出機(jī)制的現(xiàn)狀根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示,我國(guó)私募股權(quán)基金投資的各種退出方式中,IPO方式退出最受市場(chǎng)青睞。隨著A股上市公司20XX年半年度報(bào)告披露完畢,私募投資路徑逐漸展現(xiàn)出端倪。有135只私募基金早已出現(xiàn)在一季度前十大流通股東中,其中,32只私募基金持倉(cāng)量未發(fā)生變化,36只私募基金呈現(xiàn)減持,67只私募基金呈現(xiàn)增持。據(jù)統(tǒng)計(jì),私募出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司的次數(shù),以及前十大流通股東中含有私募產(chǎn)品的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量,近三個(gè)季度均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。與之相反,私募對(duì)主板的偏好有所上升。其中深圳主板中私募基金出現(xiàn)次數(shù)環(huán)比上升%,出現(xiàn)在上海主板的次數(shù)環(huán)比上升%。除了IPO方式退出之外,兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高,但對(duì)比同期美國(guó)相關(guān)數(shù)據(jù)仍有很大差距,過(guò)分依賴IPO方式退出的現(xiàn)象,除了反映出我國(guó)資本市場(chǎng)更為看重IPO方式退出的高額溢價(jià)收益之外,也從一定側(cè)面體現(xiàn)出我國(guó)資本市場(chǎng)或說(shuō)私募股權(quán)退出機(jī)制的不成熟。

(二)我國(guó)私募股權(quán)基金退出方式的經(jīng)濟(jì)法分析

退出方式

在20XX年到20XX年兩年我國(guó)私募股權(quán)投資基金的爆發(fā)跟創(chuàng)業(yè)板上市是密不可分的。它的橫空出世極大豐富了我國(guó)資本市場(chǎng)的體系。比較主板市場(chǎng),我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)勢(shì)主要在于其相對(duì)較寬松的上市資質(zhì)和條件:首先,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于上市公司主體資格的要求變得更加寬泛。對(duì)于那些創(chuàng)新能力強(qiáng),成長(zhǎng)性好的,在創(chuàng)業(yè)板往往受到青睞。其次,相對(duì)較低的掛牌上市門(mén)檻。創(chuàng)業(yè)板在股本數(shù)額,盈利要求,以及上市實(shí)際控制人與董事重大變化年限的控制要求上都做了比主板更為寬松的要求。這些相對(duì)較為寬松上市條件,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一定程度上彌補(bǔ)了主板市場(chǎng)的局限性,對(duì)于完善我國(guó)多級(jí)證券市場(chǎng)作用重大,同時(shí)作為一個(gè)新的資本退出渠道,其對(duì)于我國(guó)中小融資與私募股權(quán)投資也具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。從另外的角度來(lái)說(shuō),由于經(jīng)驗(yàn)不足等原因,相關(guān)市場(chǎng)的上市規(guī)則、交易制度等建設(shè)仍然不是非常健全。并且我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的時(shí)間并不長(zhǎng),盡管在很多地方都大量汲取了其他國(guó)家和地區(qū)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),但是創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行之后的近三年的時(shí)間里,還是暴露出一些問(wèn)題,比如市場(chǎng)價(jià)格控制的問(wèn)題、肆意散布虛假信息的問(wèn)題、內(nèi)部交易的問(wèn)題等在過(guò)去時(shí)有發(fā)生,并出現(xiàn)過(guò)不少典型案例。立法工作跟行業(yè)自律需要在彌補(bǔ)制度漏洞糾正行業(yè)發(fā)展偏差上發(fā)揮更大作用。

2.并購(gòu)?fù)顺?/p>

鑒于創(chuàng)業(yè)板推出極大的豐富了IPO退出的途徑,而兼并收購(gòu)的退出方式在當(dāng)下我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出選擇中并不十分熱衷。但是從全球私募股權(quán)投資基金的整體趨勢(shì)來(lái)看,恰恰呈現(xiàn)出與我國(guó)市場(chǎng)完全不同的另一番景象,退出方式的選擇上是從首選首次公開(kāi)募股到一步步地傾向于兼并收購(gòu)。國(guó)際上的私募股權(quán)基金在退出時(shí)比較青睞于并購(gòu)方式退出,這是因?yàn)橐环矫娌挥贸袚?dān)IPO方式退出時(shí)的種種風(fēng)險(xiǎn),另一方面其退出時(shí)往往獲得的是現(xiàn)金,更加不用承擔(dān)IPO方式退出時(shí)的股價(jià)波動(dòng)變化和禁售期的影響,獲益也十分可觀,因此其變現(xiàn)迅捷的優(yōu)勢(shì)對(duì)于私募投資基金收回投資來(lái)說(shuō)是不言而喻的。其次,他們?cè)谶x擇并購(gòu)方式時(shí)屬于戰(zhàn)略并購(gòu),并非是經(jīng)營(yíng)不善被其他吞并,而考慮的是名氣上的因素和通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的整合。其實(shí),本土私募股權(quán)投資基金容易忽視兼并收購(gòu)這種退出方式的最大因素,還在于我國(guó)至今缺乏全國(guó)有影響力并且制度規(guī)則相對(duì)完善的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái),各地產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)如雨后春筍般紛紛建立試點(diǎn),卻又各自為政,無(wú)法形成具有全國(guó)影響力的統(tǒng)一市場(chǎng)。同時(shí)在立法上,雖然在新修訂的《公司法》中的相應(yīng)規(guī)定等于默許了非公開(kāi)上市股份的產(chǎn)權(quán)交易,但是在整個(gè)產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管措施和規(guī)制制度構(gòu)建上,卻乏善可陳。而另一方面信息的極端不對(duì)稱(chēng)的局面也沒(méi)有得到有效改善,產(chǎn)權(quán)交易的信息披露制度尚不充分,這些不確定性,使得通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)并購(gòu)?fù)顺龀蔀槭中”姷倪x擇。因此立法者在對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)做宏觀調(diào)控之時(shí),要注意規(guī)范整合地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。整合產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)各自為政的現(xiàn)狀對(duì)于合理調(diào)配資源,形成良好的并購(gòu)市場(chǎng)和市場(chǎng)秩序、對(duì)于私募行業(yè)的發(fā)展和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的提升都有明顯的現(xiàn)實(shí)意義。另外如何避免并購(gòu)種可能出現(xiàn)的壟斷與限制競(jìng)爭(zhēng)行為也值得立法者和相關(guān)行業(yè)從業(yè)人員的關(guān)注。此外,從市場(chǎng)規(guī)制的角度來(lái)講,地方建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的局限性也十分明顯,各自為政的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)將有可能導(dǎo)致地方性的壟斷,從而可能限制競(jìng)爭(zhēng)。相關(guān)從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)在政府監(jiān)管部門(mén)的主導(dǎo)或支持下建立相關(guān)有行業(yè)影響力的自律協(xié)會(huì),規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)的并購(gòu)行為。

3.股份回購(gòu)?fù)顺?/p>

股份回購(gòu)?fù)顺龅脑?在法律實(shí)踐中,對(duì)于那些被私募股權(quán)投資基金所扶植的上市公司而言一般不外乎如下幾個(gè):減資;員工持股計(jì)劃;公司內(nèi)部股權(quán)調(diào)整等。一般情況下股份回購(gòu)分別有自行回購(gòu)和公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)兩種方式,自行回購(gòu)又分為固定價(jià)格回購(gòu)和荷蘭式拍賣(mài)回購(gòu),前者是指公司對(duì)股東發(fā)出確定的報(bào)價(jià)該價(jià)格既可能是股東出資時(shí)的預(yù)定價(jià)格,也可能是退出之時(shí)確定的談判價(jià)格,而后者是指由公司向退出股東發(fā)出一個(gè)股權(quán)回購(gòu)的報(bào)價(jià)幅度由股東考慮是否接納,

該方式得名于荷蘭式拍賣(mài)。在公開(kāi)證券市場(chǎng)上以股票流通價(jià)格收購(gòu)自己公司的的股份即為公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu);我國(guó)《公司法》中關(guān)于股份回購(gòu)持“原則禁止,例外許可”的態(tài)度。股份回購(gòu)這種退出遭遇私募投資機(jī)構(gòu)冷落的原因最終還是在于相關(guān)制度的構(gòu)建上,制度、政策落實(shí)的不到位造成了投資者的極度不信任,同時(shí)在股份回購(gòu)的操作中上市公司通過(guò)圈錢(qián)進(jìn)行回贖的情況也難以被禁止。與此同時(shí),除了這些上市公司,事實(shí)上很多中小型、非上市公司也同要需要股份回購(gòu)制度在法律上的進(jìn)一步明確和闡述,并且由于在股份回購(gòu)過(guò)程中缺乏一個(gè)公開(kāi)透明的價(jià)格確定機(jī)制來(lái)判斷這些中小型和非上市公司是否在回購(gòu)中保障了股東的利益,而試圖將投資方向定位于這些的私募股權(quán)基金將不得不面臨這監(jiān)管缺失的情況下嘗試退出的窘境,這樣的一種操作模式無(wú)疑將極大打擊投資者的信心和熱情。

4.清算退出

清算退出在私募股權(quán)基金退出機(jī)制中較低的一個(gè)層次,相對(duì)于其他退出方式,清算退出并非私募股權(quán)行業(yè)樂(lè)于接受的方式,但由于私募行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性相當(dāng)一部分投資只能無(wú)奈的接受這種退出方式。私募股權(quán)投資基金在出于維護(hù)自身利益的考慮或盡量減少自己的損失的情形下,就可能提前解散公司或是將目標(biāo)公司推入破產(chǎn)清算程序當(dāng)中。自行清算和破產(chǎn)清算是我國(guó)公司法中規(guī)定的兩種清算制度。根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定,當(dāng)公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)管理的嚴(yán)重困難,使公司陷入困境,其繼續(xù)存續(xù)一定會(huì)危及股東利益,且沒(méi)有辦法通過(guò)其他途徑進(jìn)行解決,這時(shí),持股比例達(dá)10%以上的公司股東就可以向人民法院提出解散公司的請(qǐng)求。根據(jù)這一條規(guī)定私募股權(quán)投資基金可以在其已經(jīng)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的危機(jī),或是通過(guò)其他方式不能實(shí)現(xiàn)退出的前提下,將目標(biāo)公司推入退出程序,以期將減少損失到最低。但十分遺憾的是,《破產(chǎn)法》在20XX年的修訂中并沒(méi)有在破產(chǎn)制度設(shè)計(jì)中考慮私募股權(quán)基金這一群體的利益,其中緣由當(dāng)然是我國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)展的局限,以及我國(guó)法律傳統(tǒng)和制度本身的一些特點(diǎn)造成的。因此,破產(chǎn)清算回購(gòu)的方式,在我國(guó)缺乏相應(yīng)的法律規(guī)制,其作為私募股權(quán)退出機(jī)制的組成,值得立法者關(guān)注。

(三)私募股權(quán)投資行業(yè)自律及政府監(jiān)管必要性分析

政府與市場(chǎng)的關(guān)系在私募股權(quán)基金領(lǐng)域中是非常微妙的,私募股權(quán)投資基金行業(yè)并不是一個(gè)比較透明、開(kāi)放程度較高、面對(duì)公眾的領(lǐng)域。這由其自身運(yùn)作方式的性質(zhì)決定,并且也一定程度上會(huì)受到資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的影響。但因?yàn)槠渫顺鰴C(jī)制則會(huì)影響到公眾投資者的利益,甚至?xí)绊懻麄€(gè)金融秩序的安全。而“市場(chǎng)失靈”和“政府失靈”也無(wú)可避免的存在于這一行業(yè)。1.私募股權(quán)基金中的“市場(chǎng)失靈”

(1)信息的高度不對(duì)稱(chēng)。私募股權(quán)基金行業(yè)特征之一是隱秘性。這反映在:其一,私募股權(quán)基金在募集階段,作為基金成立基礎(chǔ)的募集協(xié)議,其中會(huì)約定出資人的出資額度,出資人管理人的權(quán)利義務(wù)界定,利益如何分配等等,這一協(xié)議往往是私募股權(quán)基金內(nèi)部的高度機(jī)密,外界往往不得而知。其二,私募股權(quán)基金投資的對(duì)象即目標(biāo),可能是基金利用各種自有資源、渠道的,也可能是中介機(jī)構(gòu)提供的。對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查是基金對(duì)于目標(biāo)公司詳細(xì)了解和信息交流的途徑。“發(fā)現(xiàn)價(jià)值、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題”是盡職調(diào)查的根本目的,由于私募投資中信息在投資雙方的高度不對(duì)稱(chēng),盡職調(diào)查成了去偽存真,發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的最有效途徑。私募股權(quán)投資基金與目標(biāo)公司在投資之初,雙方簽署的投資協(xié)議也被當(dāng)做商業(yè)秘密保護(hù)起來(lái)。其三,私募股權(quán)投資運(yùn)作的核心在于投資協(xié)議和管理協(xié)議,其內(nèi)容并不向其他市場(chǎng)主體披露,因而私募股權(quán)基金運(yùn)作的一些核心信息都有較強(qiáng)的隱秘性,甚至?xí)划?dāng)做商業(yè)秘密予以保護(hù)?！八侥脊蓹?quán)投資基金的行業(yè)市場(chǎng)不是一個(gè)信息充分、完全的市場(chǎng),精英參與的特點(diǎn),高度保密的投資內(nèi)容和信息,其投資持有的股權(quán)通常只能反映該產(chǎn)權(quán)的一個(gè)相對(duì)公開(kāi)的價(jià)格,而不能有效代表其價(jià)值”。

(2)金融風(fēng)險(xiǎn)較高。私募股權(quán)基金的投資活動(dòng)中,自有資金的使用往往比例較少,私募股權(quán)基金經(jīng)常通過(guò)杠桿收購(gòu),取得項(xiàng)目公司的股權(quán),即其對(duì)目標(biāo)公司的投資也是通過(guò)債務(wù)融資行為完成的。這將會(huì)引起目標(biāo)公司的負(fù)債率的大幅上升,目標(biāo)公司運(yùn)營(yíng)良好則盈利加速,反之則可能出現(xiàn)虧損的加速,也就是說(shuō)私募股權(quán)基金的這種杠桿收購(gòu)會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)信用體系的長(zhǎng)期缺位,在無(wú)形之中擴(kuò)大了資本市場(chǎng)中的金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管,眾所周知,風(fēng)險(xiǎn)是與投資收益相伴而生的,但是通過(guò)信用體系的構(gòu)建在私募股權(quán)基金運(yùn)作中的一些風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)是可以控制在合理范圍之內(nèi)的,而根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況,這其中一些風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生幾乎是無(wú)可避免,通過(guò)制度的建設(shè)和完善遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使其消除,這也認(rèn)為是“市場(chǎng)失靈”的表現(xiàn)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚,市場(chǎng)發(fā)育尚不健全,如何避免由此產(chǎn)生的“市場(chǎng)失靈”,這點(diǎn)對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)來(lái)說(shuō)有著特別重要的意義。

2.私募股權(quán)投資中的“政府失靈”

政府的支持是我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)起的動(dòng)因。作為摻雜政府背景的各種產(chǎn)業(yè)投資基金,雖然其運(yùn)作中會(huì)有完全市場(chǎng)化運(yùn)作的憧憬,但政府背景的烙印將不可避免地影響產(chǎn)業(yè)投資基金的資金募集、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資理念,而且產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作中盈利往往不是第一考慮的因素。而國(guó)際上較為成熟的私募股權(quán)投資運(yùn)作,從整體的市場(chǎng)環(huán)境方面,還是主要取決于市場(chǎng)因素;帶有濃厚政府色彩的金融環(huán)境,是我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)所必須面對(duì)的。從市場(chǎng)規(guī)則上看,我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)則體系并不如美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家那般成熟可靠。政府在對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管上也體現(xiàn)出了多面性,很多方面可能監(jiān)管到位,甚至?xí)^(guò)必要限度;而有些則因?yàn)榻?jīng)驗(yàn)的不足可能會(huì)監(jiān)管缺位、失位。綜上所述,私募股權(quán)投資基金行業(yè)在中國(guó)的發(fā)展過(guò)程中,并沒(méi)有解決“市場(chǎng)失靈”和“政府失靈”的難題,中國(guó)化之路,是“有形之手,無(wú)形之手”的博弈,或是“市場(chǎng)—政府”二元結(jié)構(gòu)的斗法上,私募股權(quán)投資領(lǐng)域引入行業(yè)自律,就有了現(xiàn)實(shí)的需要。

四、現(xiàn)行法律框架下私募股權(quán)退出機(jī)制的完善與監(jiān)管

我國(guó)國(guó)內(nèi)到目前為止還沒(méi)有制定一部直接規(guī)范私募股權(quán)投資的法律。有關(guān)私募股權(quán)基金的法律規(guī)定只能散見(jiàn)于相關(guān)法律條文之中,比如《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《合伙法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等,熟諳各種運(yùn)作模式并具有豐富經(jīng)驗(yàn)的外資私募基金在國(guó)內(nèi)投資之時(shí)常常利用法律漏洞,逃避?chē)?guó)內(nèi)監(jiān)管。而另一方面正如許多學(xué)者所呼吁的那樣,目前中國(guó)PE產(chǎn)業(yè)受到制約的因素主要有以下幾個(gè):一是政府的監(jiān)管。政府監(jiān)管主要表現(xiàn)對(duì)投資人資格的限制、注冊(cè)的規(guī)定以及大額交易的監(jiān)管等三個(gè)方面;二是雙重征稅問(wèn)題;三是私募股權(quán)基金退出機(jī)制不夠完善,退出渠道有限;四是有關(guān)股權(quán)的登記托管。解決上述4個(gè)問(wèn)題的核心在于政府能否通過(guò)制定有效的法律政策來(lái)對(duì)此進(jìn)行規(guī)制。對(duì)投資主體的限制尤其是機(jī)構(gòu)投資者的限制從進(jìn)口端制約著我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展,而出口的限制則更嚴(yán)重的打擊這投資者的積極性。因此我們要大力推動(dòng)私募股權(quán)的立法和相關(guān)實(shí)務(wù)工作。

(一)建立健全多層次金融資本市場(chǎng)

對(duì)于構(gòu)建我國(guó)資本運(yùn)行體系而言,建立和完善多層次資本市場(chǎng)的工作上我們起步較晚,各方面的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足,軟硬件資源的配置也遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到符合標(biāo)準(zhǔn)的要求,還要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的不懈努力才能構(gòu)建出類(lèi)似美國(guó)的立體、完善、多層次的資本市場(chǎng)?？上驳氖俏覈?guó)在探索建立成熟、完善的多層次資本市場(chǎng)上已經(jīng)邁出了堅(jiān)實(shí)的步伐。

(二)完善相關(guān)立法

1.完善首次公開(kāi)募股退出的立法。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板盡管從推出到現(xiàn)在已經(jīng)歷經(jīng)幾年時(shí)間,但在一定程度它上仍是一個(gè)比較新生的事物,需要我們?nèi)ミm應(yīng)和改善的地方還很多。在制度架構(gòu)上,創(chuàng)業(yè)板仍然存在短板。迄今為止,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板還沒(méi)有出臺(tái)配套的轉(zhuǎn)市、暫停上市以及退市制度?？傊?在未來(lái)我國(guó)退出機(jī)制的制定必須確保結(jié)合嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度,簡(jiǎn)化相應(yīng)的退市程序,縮短周期;有關(guān)上市退市之后的去向,在三板市場(chǎng)完全建立之前可以一退到底徹底,而在三板市場(chǎng)完全建立之后則可以允許他們根據(jù)條件選擇進(jìn)入相應(yīng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

2.完善并購(gòu)方式退出的立法與監(jiān)管。英國(guó)和美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家,其資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先與我國(guó),并且已經(jīng)有了一套完善的法律監(jiān)管體系和制度體系。前者有反壟斷和兼并條例,后者則有反托拉斯法等。為了保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)在交易流轉(zhuǎn)的過(guò)程中公開(kāi)透明,便于其保值增值,我國(guó)法律明確要求國(guó)有產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)要進(jìn)場(chǎng)交易,以此為契機(jī)其他所有制形式的產(chǎn)權(quán)交易也選擇第三方產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。各地產(chǎn)權(quán)交易中心蓬勃發(fā)展,很多省市都紛紛建立了其自己的產(chǎn)權(quán)交易中心。但我國(guó)目前卻沒(méi)有制定《產(chǎn)權(quán)交易法》,但是我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律地位,則早已20XX年頒布施行的《國(guó)有資產(chǎn)法》中得到明確。這讓我們對(duì)相應(yīng)的立法和制度構(gòu)建充滿期待。

3.完善股權(quán)回購(gòu)與清算退出方式的立法。實(shí)踐中大部分的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在通常情況下不會(huì)將這兩種退出方式作為退出時(shí)的首選。但無(wú)論情愿與否,資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性卻無(wú)時(shí)無(wú)刻不伴隨著投資者的每一個(gè)投資過(guò)程,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)或可能出現(xiàn)之時(shí),退出方式的選擇將是一種被動(dòng)的過(guò)程。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的鐵律。要么減損,要么承擔(dān)可能的滅頂之災(zāi),盡管殘酷,但是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中活下來(lái)比什么都重要。因此,私募投資者在出現(xiàn)不可承受的風(fēng)險(xiǎn)之時(shí),也會(huì)考慮寄托于法律法規(guī)制度之上,被迫采用這兩種方式實(shí)現(xiàn)損失最小化的退出。但比較尷尬的是,對(duì)于這兩種退出方式其法律依據(jù)上都沒(méi)有正視私募股權(quán)基金的地位。因此《公司法》和《破產(chǎn)法》必須適時(shí)作出修訂,以支持私募股股權(quán)投資基金通過(guò)股份回購(gòu)和清算的方式來(lái)退出。

在《公司法》的修訂中,可以在回購(gòu)方式中增加私募股權(quán)投資基金或其他投資的退出方式,在不危害公司資本正常運(yùn)行的前提下可相應(yīng)提升可回購(gòu)資本的比例,并同時(shí)規(guī)范信息披露制度,并在這一過(guò)程中加大監(jiān)管力度。在適用回購(gòu)制度的范圍上可以依照相應(yīng)規(guī)定適度擴(kuò)大,將更多規(guī)模小、創(chuàng)新型非上市納入其調(diào)整范圍。而在《破產(chǎn)法》中,考慮在適當(dāng)時(shí)間推出個(gè)人、個(gè)人獨(dú)資破產(chǎn)制度將是一種趨勢(shì),無(wú)法實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)制度,將導(dǎo)致許多中小個(gè)人獨(dú)資在創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)上裹足不前。另一方面它們也不會(huì)得到私募股權(quán)投資基金的青睞。退出不暢,將極大打壓投資者的熱情與興趣。此外,在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配時(shí)要進(jìn)一步明確私募股權(quán)投資基金的法律地位。

(三)行業(yè)自律與政府監(jiān)管的完善

結(jié)合我國(guó)目前的特殊國(guó)情來(lái)看,相關(guān)部門(mén)對(duì)私募股權(quán)投資基金監(jiān)管既有優(yōu)勢(shì)又有缺憾,有令人欣喜的一面,也有使行業(yè)發(fā)展受限的一面。同時(shí),由于私募股權(quán)基金投資于不同的行業(yè)或是在不同運(yùn)作階段都可能需要涉及到不同部門(mén)要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管,如各級(jí)政府、發(fā)改委、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部、財(cái)政部、國(guó)稅局和工商總局以及“三會(huì)”等等各相關(guān)部門(mén)都給予了諸多關(guān)注,無(wú)論是監(jiān)管角度,還是引導(dǎo)其發(fā)展的角度,都是以相關(guān)的政策制度去管理,都沒(méi)有足夠明確的法律制度做支撐?！胺勺鳛樯蠈咏ㄖS著它所調(diào)整社會(huì)生活的主流向前發(fā)展。每一個(gè)社會(huì)的價(jià)值觀念,都將通過(guò)法律秩序力圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)反映出來(lái)。實(shí)現(xiàn)法律目標(biāo)的途徑是:承認(rèn)一定的利益的基礎(chǔ)上,靠法律圈定這些利益的合理限度和邊界,在確定的限度內(nèi)盡力保護(hù)那些受到承認(rèn)的利益”。私募股權(quán)基金的相關(guān)法

律和制度進(jìn)行規(guī)制的價(jià)值目標(biāo)則主要在于,在保障國(guó)家金融安全的前提下(即保證國(guó)家正常金融活動(dòng)有序和公正的前提下),實(shí)現(xiàn)包括基金管理者、投資者和被投資在內(nèi)的各方利益和效率的最大化,實(shí)現(xiàn)各種社會(huì)資源的有效配置。而不論是政府職能機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用、還是行業(yè)協(xié)會(huì)的引導(dǎo)功能,只要符合市場(chǎng)中的各方的利益取向,都應(yīng)當(dāng)以承認(rèn)這樣的利益為基礎(chǔ),去強(qiáng)化法律對(duì)