城市軌道交通行業(yè)特別評論

中誠信國際特別評論 基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)2023年12月年月2018年城軌行業(yè)“52號(hào)文”出臺(tái)以來，我國城市軌道交通建設(shè)審批延要點(diǎn) 1主要關(guān)因素 2 隨著2023年以來對地方債務(wù)管控政策的嚴(yán)未城軌項(xiàng)目審批及結(jié)論 13 設(shè)或?qū)⑦~入新一降速期2023年城軌客運(yùn)量及收入預(yù)期顯著升，但公共產(chǎn)品屬性下運(yùn)營虧損依然難解，虧源的多元及內(nèi)部結(jié)聯(lián)絡(luò)人身實(shí)力差異下，城軌企業(yè)的信用實(shí)力將繼續(xù)分化。作者政府公評二部 要點(diǎn)曹梅芳fcao@ 2022朱暢安 持“高門檻”現(xiàn)狀，未有新批城軌項(xiàng)目城市，項(xiàng)目數(shù)和投資總chazhu@ 額雖略回升但仍于近年相低位在“52”及地方城投債務(wù)嚴(yán)格管控的多重約束下，預(yù)計(jì)未來行業(yè)批投建或邁入王思宇新一輪“降期。sywang@其他聯(lián)人 預(yù)計(jì)增長，但企運(yùn)營虧損壓難解。2022年受情動(dòng)的影，朱潔當(dāng)年客量降較明顯但2023年情防措施束疊加城運(yùn)jzhu@ 1~102019魏蕓wei@ 臨調(diào)整壓力，亟需加快轉(zhuǎn)型發(fā)展步伐。包括財(cái)政補(bǔ)助及多元化經(jīng)營盈利反哺，當(dāng)前地方財(cái)政收支缺口保持高位，政府補(bǔ)助能力面臨削弱壓力，城軌企業(yè)亟需加快轉(zhuǎn)型發(fā)展，提升自身造血能力，并以此反哺城軌運(yùn)營業(yè)務(wù)，降低對地方財(cái)政的依賴。企業(yè)自身差異下，信用實(shí)力將繼續(xù)分化。輪化債政策有效緩解了城軌企業(yè)再融資壓力，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)接續(xù)順暢、融資成本和結(jié)構(gòu)得到改善，短期風(fēng)險(xiǎn)收斂顯著，但長期來看，城軌企業(yè)的信用支撐仍將依賴于區(qū)域綜合支持能力及企業(yè)自身實(shí)力，其差異狀況將使城軌企業(yè)的信用實(shí)力繼續(xù)分化。1基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論20239個(gè)重點(diǎn)省份（天津、內(nèi)蒙、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏）除黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)、跨域和保障人民生命財(cái)產(chǎn)安全的重大項(xiàng)目以及“三大工程”外，其他項(xiàng)目建設(shè)融資受到12約束。同時(shí)，城市軌道交通建設(shè)資金主要來源于財(cái)政資金、貸款等融資以及社會(huì)資本合作（政府和社會(huì)資本資金，其中PPP3778（78涉及15,185.30通涉及線路37條（37個(gè)項(xiàng)目6,812億元，線路全長1,87.48667PPP284,294.06916.18478。為堅(jiān)決遏制20238<>國辦函〔202〕15號(hào)PPPPPP2023表2：2016~2022年及2023年1~11月城軌交通建設(shè)獲批城市一覽年度 獲批城市2016 西安、烏魯木齊、包頭、成都、貴陽、洛陽、蕪湖、青島、南京、紹興、杭州、廈門2017 長沙、廣州、深圳2018 上海、重慶、長春、沈陽、武漢、濟(jì)南、蘇州、杭州2019 北京、西安、成都、鄭州2020 合肥、南昌、濟(jì)南、寧波、福州、廈門、深圳、徐州2021 佛山、無錫、青島2022 石家莊、杭州、蘇州、東莞、廣州注：截至2023年1~11月暫無獲批城市資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)，中誠信國際整理2022年末全國（）555414個(gè)21230.73%13.13%12.01%本文涉及到的中央密文所有內(nèi)容來自相關(guān)公眾號(hào)或其他公開可查渠道。2022PPP3基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制”，高質(zhì)量發(fā)展的城市集群內(nèi)城市，未來在城軌建設(shè)上的優(yōu)勢將更突出。表5：12個(gè)重點(diǎn)省份對應(yīng)的地鐵開通城市重點(diǎn)省份 天津 內(nèi)蒙 遼寧 吉林 黑龍江 廣西 重慶 貴州 云南 甘肅 青海 寧夏城市 天津 呼和浩特 沈陽、大連 長春 哈爾濱 南寧 重慶 貴陽 昆明 蘭州 資料來源：公開材料，中誠信國際整理整體而言，20222023新冠疫情對城市軌道交通運(yùn)行情況擾動(dòng)明顯，2022年城軌交通客運(yùn)量降幅較大；2023年以來受益于疫情防控措施結(jié)束以及城軌運(yùn)輸能力的提升，城軌客運(yùn)量增長明顯，1~10月客運(yùn)量已超過疫情前2019年全年水平，預(yù)計(jì)未來城軌客運(yùn)市場份額仍有增長空間，但運(yùn)營端的虧損壓力依然難解。2022年國內(nèi)新增城市軌道交通線路25條，新增運(yùn)營里程1,080.63公里，同比減少7.48%；同時(shí)，繼續(xù)20202021會(huì)數(shù)據(jù)，2022193.0218.54%2022年客通或前一年線路客運(yùn)量未完全統(tǒng)計(jì)；同比降幅變化較大的城市包括上海、天津、長春、鄭州、蘭州、烏魯30%。20231~10241.442019238.143本文根據(jù)第一財(cái)經(jīng)2022年評選的中國城市新分級名單將全文涉及的城市劃分為一線城市、新一線城市、二線城市和三線城市，并將綜合實(shí)力較強(qiáng)的一線城市和新一線城市統(tǒng)稱為中心城市。4基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論表3：2022表3：2022年末全國地鐵開通城市一覽（按城市分級3）表4：2022年末全國地鐵開通城市一覽（按圈層）分級一線城市新一線城市二線城市三線城市城市上海、北京、廣州、深圳成都、重慶、杭州、西安、武漢、蘇州、鄭州、南京、天津、長沙、東莞、寧波、佛山、合肥、青島太原、蘭州、南通烏魯木齊、呼和浩特、洛陽城市群/都市圈城市長三角城市群常州、溫州、南通珠三角城市群深圳、廣州、佛山、東莞京津冀城市群北京、天津、石家莊成渝城市群成都、重慶其他魯木齊、呼和浩特、大連、青島、濟(jì)南、洛陽資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)，中誠信國際整理資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)，中誠信國際整理圖2：2022.1~2023.10全國城市軌運(yùn)總（萬次） 圖3：2021~2022年主要城城客運(yùn)（萬次）資來：家通、誠國整理 資來：國市道通會(huì)中信際理通常地鐵運(yùn)營成本主要包括人工、電力和維修成本等，行業(yè)運(yùn)營公益性強(qiáng)，運(yùn)營收入與成本的倒掛是202220221.243.071.61202215.5620232022 近年來我國城軌企業(yè)的綜合運(yùn)營能力在不斷提升，但整體水平偏低，對運(yùn)營虧損的彌補(bǔ)程度有限，政府補(bǔ)助依然是城軌企業(yè)主要的運(yùn)營補(bǔ)虧來源。同時(shí)，城軌企業(yè)承擔(dān)區(qū)域內(nèi)繁重的城軌項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)，項(xiàng)目5基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論圖4：2016~2022全國城市軌道交通平均運(yùn)營收支比（圖4：2016~2022全國城市軌道交通平均運(yùn)營收支比（%）圖5：2016~2022元）資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)，中誠信國際整理資料來源：中國城市軌道交通協(xié)會(huì)、中誠信國際整理2021202210%~20%2022122022重，集中在

60~80%區(qū)間。2023年前三季度，由于房地產(chǎn)市場提振乏力，全國土地出讓金同比進(jìn)一步下滑2023GDP5.2%但是，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的過程中風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)仍存。短期內(nèi)供需失衡格局依然延續(xù)，居民部門風(fēng)險(xiǎn)偏好整體仍然偏低，企業(yè)部門利潤收縮幅度依然較大；房地產(chǎn)行業(yè)近期支持政策頻出，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)支持力度有望加大，但行業(yè)的回暖仍存在不確定性。宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)處于高位，地方政府的結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)壓力依然突出。20222023（7月2410化債政策支持下，短期內(nèi)我國城投企業(yè)的再融資環(huán)境改善明顯，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋。但目前化債政策偏于短期化，后續(xù)政策持續(xù)性或調(diào)整力度將對行業(yè)產(chǎn)生重大影響。長期來看，區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力、金融和產(chǎn)表6：2022年末全國地鐵開通城市經(jīng)濟(jì)人口及線路運(yùn)營情況（公里、億元、%、萬人、每日每公里人次）城市 運(yùn)行程

在建里程

2022年GDP 2022年一般共預(yù)算收入

2022年政府性基金收入

寬口徑務(wù)率 2022年常住口

客運(yùn)強(qiáng)度上海市936.17149.1844,652.807,608.204,041.50129.482,475.890.85北京市868.37289.5941,610.905,714.362,227.46299.702,184.300.80深圳市567.11431.6032,387.684,012.441,025.7692.491,766.180.95重慶市478.29233.3129,129.032,103.421,753.95363.553,213.340.60廣州市621.58293.9828,839.001,855.101,631.30262.211,873.411.04蘇州市254.20164.0423,958.342,329.181,735.68321.131,291.100.36成都市652.04296.5520,817.501,722.432,145.92555.862,126.800.66武漢市509.98177.8618,866.431,504.741,330.42545.191,373.900.52杭州市516.00220.2418,753.072,450.613,202.24235.441,237.600.55南京市465.77239.8016,907.851,558.211,560.29586.22949.110.48天津市293.14232.1116,311.341,846.69423.66746.041,363.000.30寧波市185.14278.9215,704.301,680.231,205.03279.33961.800.39青島市323.77308.1914,920.751,273.31896.31580.691,034.210.26無錫市110.77114.7814,850.821,133.381,128.78373.22749.080.30長沙市209.6688.7813,966.111,202.001,111.54400.731,042.060.82鄭州市275.49332.6412,934.691,130.79521.05549.701,282.800.36佛山市115.47208.6312,698.39796.76557.43217.34955.230.15福州市110.68169.9512,308.23698.52617.34197.76844.800.32濟(jì)南市84.10153.9112,027.501,001.14555.85359.31941.500.18合肥市170.95200.8312,013.10909.251,192.12192.15963.400.47西安市298.42155.7211,486.51834.081,262.94616.361,299.590.83南通市39.1860.0311,379.60613.001,129.82551.87774.350.07東莞市37.7975.2911,200.32766.13411.02188.341,043.700.24常州市54.03--9,550.10631.781,538.01389.13536.620.23徐州市64.0955.618,457.84517.43828.99441.29901.850.26大連市235.9947.498,430.90669.77170.09257.72608.700.19廈門市98.40180.497,802.66883.811,003.10185.93530.800.55沈陽市216.68166.877,695.80713.67137.13169.03914.700.43昆明市165.8548.367,541.37505.25146.10438.52860.000.32紹興市47.1044.907,351.00540.09727.73785.81535.300.17南昌市128.4531.757,203.50457.70290.10579.77653.810.51石家莊74.28138.297,100.64664.00365.91377.071,122.350.33長春市124.25125.346,744.56459.69189.45387.11906.540.34洛陽市42.4642.465,675.19398.23147.24378.41707.900.19太原市23.2828.585,571.17437.48139.03183.20543.500.36哈爾濱78.0832.185,490.10262.1753.881,183.23939.500.49南寧市124.9679.005,218.34392.68234.08202.46889.170.60貴陽市74.37149.064,921.17402.16805.50532.34622.040.34烏魯木齊26.8019.353,893.22314.82109.541,240.73408.240.26蘭州市86.539.063,343.50220.9880.79983.53441.530.38呼和浩特49.03--3,329.10230.8755.36379.98355.110.21資料來源：預(yù)警通，中誠信國際整理同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動(dòng)復(fù)蘇、地方財(cái)政承壓環(huán)境下，城軌企業(yè)通過經(jīng)營性業(yè)務(wù)的持續(xù)優(yōu)化及造血以彌補(bǔ)相關(guān)資金缺口將具有更為突出的意義。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，樣本城軌企業(yè)4的經(jīng)營發(fā)展水平差距較大，收入及利潤的規(guī)模及構(gòu)成差異明顯。近年來實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模盈利的城軌企業(yè)，主要系多元化經(jīng)營較為突出的中心城市主體，且隨著非運(yùn)營業(yè)務(wù)板塊盈利能力的提升，整體盈利對政府補(bǔ)助的依賴度較低。例如深圳地鐵、廣州地鐵等的房地產(chǎn)開發(fā)收入對其經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)較大，同時(shí)深圳地鐵受益于持股的萬科股份（000002.sz/2202.2023922綜合開發(fā)利用(TOD)施場站綜合開發(fā)，并以此反哺城軌交通建設(shè)和彌補(bǔ)運(yùn)營虧損，形成城軌企業(yè)自我造血的良性運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制，促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)文件精神，城軌企業(yè)亟需加快轉(zhuǎn)型發(fā)展，提升自身造血能力，并以此反哺城軌運(yùn)營表7：樣本企業(yè)2022年收入及利潤構(gòu)成表現(xiàn)（億元）企業(yè)名業(yè)務(wù)構(gòu)營收地鐵建設(shè)運(yùn)營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物

主要收構(gòu)投收服務(wù)收入47.67%46.60%，

其他收益

利潤總額北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司廣州地鐵集團(tuán)有限公司

業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營+物資商貿(mào)地鐵建設(shè)運(yùn)營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營

169.63122.85

商品銷售3.61%48.38%27.72%14.27%6.41%

43.58 214.66 32.0614.13 12.94 10.46深圳市地鐵集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營+鐵路投資+站城一體化開發(fā)運(yùn)營+商業(yè)資源經(jīng)營

239.76站城一體化開發(fā)66.937%，地鐵運(yùn)營 67.88 5.31 23.2915.43%，建材交易7.87%天津軌道交通集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營+鐵路投資+土地一級開發(fā)+ 19.69 地鐵運(yùn)營21.05%，商品銷售26.83%，其他 1.36 32.39 6.544選取有公開債存續(xù)的城軌企業(yè)，下同。房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)工程建設(shè) 業(yè)務(wù)收入41.21%杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司

地鐵建設(shè)運(yùn)營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)

33.09

69.00%17.81%，7.93%

6.69 94.69 5.66南京地鐵集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營物業(yè)開發(fā)商業(yè)資源經(jīng)營 24.50 地鐵運(yùn)營租賃售房9.14% 0.43 50.06 3.50寧波市軌道交通集團(tuán)有限公司

地鐵建設(shè)運(yùn)營+土地一級開發(fā)+房地產(chǎn)及物業(yè)開發(fā)

48.07

貿(mào)易收入34.43%票款收入（包括政府撥款）83.20%，土地

0.52 58.65 2.76蘇州市軌道交通集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營商業(yè)資源經(jīng)營 90.76地鐵建設(shè)運(yùn)營+商業(yè)資源經(jīng)營+站城一體化

開發(fā)收入14.78% 0.11 3.96 0.09場站綜合開發(fā)52.95%，城市地鐵運(yùn)營成都軌道交通集團(tuán)有限公司

開發(fā)運(yùn)營 117.99

24.32%，經(jīng)營管理服務(wù)8.45% 4.78 61.87 13.20重慶市軌道交通集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營物業(yè)開發(fā) 22.21 軌道交通61.23%，其他業(yè)務(wù)收入38.81% 0.02 85.29 0.18武漢地鐵集團(tuán)有限公司青島地鐵集團(tuán)有限公司

地鐵建設(shè)運(yùn)營+棚戶區(qū)改造及相關(guān)土地開 43.05發(fā)+物業(yè)開發(fā)地鐵建設(shè)運(yùn)營（含票款補(bǔ)貼）+土地一級開101.50發(fā)+物業(yè)開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng)營地鐵建設(shè)運(yùn)營+青島市棚改轉(zhuǎn)貸主體+商業(yè) 46.78資源經(jīng)營（含房地產(chǎn)）+金融業(yè)務(wù)

乘客票據(jù)補(bǔ)貼59.33%，土地出讓14.96%，地鐵運(yùn)營18.86%0.1719.093.07-0.920.8716.275.3166.066.0253.14%（讓凈收益0.1719.093.07-0.920.8716.275.3166.066.0250.86%10.71%9.17%軌道客運(yùn)收入85.835%西安市軌道交通集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)資源經(jīng)營

10.33% 0.16 38.21 0.31福州地鐵集團(tuán)有限公司 票款收入商業(yè)資源經(jīng)營 22.7 票款收入83.39%廣告設(shè)計(jì)服務(wù)等12.12% 0.36 3.66 2.66沈陽地鐵集團(tuán)有限公司無錫地鐵集團(tuán)有限公司

地鐵建設(shè)運(yùn)營+土地一級開發(fā)+商業(yè)資源經(jīng) 6.29營地鐵建設(shè)運(yùn)營+鋼材銷售+商業(yè)資源經(jīng)營+ 9.55公租房項(xiàng)目建設(shè)+商業(yè)資源經(jīng)營17.53%，房地產(chǎn)開發(fā)6.30%長春市軌道交通集團(tuán)有限公司 +商業(yè)資源經(jīng)營17.53%，房地產(chǎn)開發(fā)6.30%長春市軌道交通集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營+工程施工+混凝土經(jīng)營+房 7.35 軌道運(yùn)輸28.16%，工程施工58.23% -- 46.72 10.58地產(chǎn)開發(fā)南昌軌道交通集團(tuán)有限公司地鐵建設(shè)運(yùn)營+商品銷售+商業(yè)資源經(jīng)營29.94票務(wù)業(yè)務(wù)17.03%，其他業(yè)務(wù)收入58.32%-0.267.281.10蘭州市軌道交通有限公司地鐵建設(shè)運(yùn)營+商業(yè)資源經(jīng)營+商品銷售2.70廣告、租賃48.52%，客運(yùn)票務(wù)41.48%0.002.03-4.7972.07%，軌道交通運(yùn)營收南寧軌道交通集團(tuán)有限責(zé)任公司地鐵建設(shè)運(yùn)營+商業(yè)資源經(jīng)營+房地產(chǎn)開發(fā)31.7912.71%5.19%，租賃0.0414.105.22及物業(yè)服務(wù)收入4.18%濟(jì)南軌道交通集團(tuán)有限公司地鐵建設(shè)運(yùn)營+土地一級開發(fā)+基建+安置87.9944.62%、電力設(shè)備、盾構(gòu)機(jī)銷售0.910.434.88房建設(shè)+物資商貿(mào)業(yè)29.26%，混凝土及建材生產(chǎn)銷售10.48%

51.83%16.85%14.94%-0.059.920.81-0.050.18-0.059.920.81-0.050.18-6.590.316.081.4021.88%地鐵運(yùn)營收入35.47%，貨物銷售收入31.9832.847.070.010.010.37貴陽市公共交通投資運(yùn)營集團(tuán)有地鐵建設(shè)運(yùn)營+鐵路投資+貨物銷售+房31.9832.847.070.010.010.37限公司

產(chǎn)開發(fā) 37.84

其他業(yè)務(wù)收入17.42%運(yùn)營業(yè)務(wù)53.31%，商貿(mào)物資4.91%，資源廈門軌道建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營房地產(chǎn)開發(fā)物資商貿(mào) 107.91常州地鐵集團(tuán)有限公司 地鐵建設(shè)運(yùn)營商業(yè)資源經(jīng)營 7.13

開發(fā)及服務(wù)8.83%80.86%12.34%2.52%注：1、字體加粗企業(yè)系中心城市城軌企業(yè)；2集團(tuán))有限公司”的資料來源：choice，中誠信國際整理2022資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)水平我國城市軌道交通項(xiàng)目的建設(shè)保持發(fā)展態(tài)勢，根據(jù)《城市軌道交通2022年度統(tǒng)計(jì)和分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末中國大陸地區(qū)51個(gè)城市在建線路總規(guī)模6,350.556，在建線路243條（段，增量較平穩(wěn)7例，2017~2022年資產(chǎn)加權(quán)平均增速分別為19.20%、16.49%、17.82%、15.83%、14.54%和10.51%，均呈現(xiàn)兩位數(shù)增長，但是自2018年“52號(hào)文”出臺(tái)以來，增速呈現(xiàn)放緩趨勢。各城市由于城市層級及城軌建設(shè)需求不同，在建項(xiàng)目量梯隊(duì)分化明顯。從城市層級劃分來看，一線城市在建工程增長的絕對規(guī)模普遍較高，一線城市在建城軌項(xiàng)目量位居前列，其中2022年深圳、廣州和北京在建城軌線路規(guī)模分別排在39個(gè)城軌城市中第1、第5和第6，均在250公里以上。從所屬城市圈層來看，城市群交通一體化帶動(dòng)效應(yīng)顯著，城市群內(nèi)在建工程增加量相對高于城市群外的城市，且城市群的中心城市尤為顯著，如長三角城市群中，2022年寧波、杭州和南京在建城軌線路總規(guī)模均超過200公里，蘇州建設(shè)規(guī)模在150~200公里之間。從城市首位度圖6：2017~2022年樣本企資總量增速?zèng)r 圖7：2017~2022年樣本企財(cái)杠桿況 資來：業(yè)警，誠國整理 資來：業(yè)警、誠國整理城軌項(xiàng)目資本金比例普遍在30%~50%之間，行業(yè)整體的杠桿水平較高，但不同城市間的項(xiàng)目建設(shè)壓力及資本金比例差異較大，導(dǎo)致企業(yè)間的財(cái)務(wù)杠桿率及債務(wù)壓力分化較為明顯。從有息債務(wù)規(guī)模來看，基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、區(qū)位優(yōu)勢和國家政策等因素，中心城市的城軌項(xiàng)目建設(shè)量更大，使得企業(yè)在債務(wù)規(guī)模上的分化較為明顯。截至2022年末，京投公司、廣州地鐵、武漢地鐵、成都軌交、深圳地鐵、南京地鐵、天津軌交、青島地鐵、杭州地鐵、重慶軌交10家主體有息債務(wù)規(guī)模超千億元，5,296.052,70044.83%5個(gè)別由地方政府批復(fù)項(xiàng)目未納入統(tǒng)計(jì)6含個(gè)別2022年當(dāng)年仍有建設(shè)進(jìn)展和投資發(fā)生的已運(yùn)營項(xiàng)目和2022年當(dāng)年建成投運(yùn)項(xiàng)目72021556,096.4257條（段。9基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論表8：樣本企業(yè)總資產(chǎn)和總債務(wù)規(guī)模對比表（億元）總資產(chǎn) 總債務(wù)公司名稱2020 2021 2022 2023.9 2020 2021 2022 2023.9北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司 7,074.25 7,804.35 8,212.80 8,593.95 3,255.18 3,596.51 3,578.08 3,649.06廣州地鐵集團(tuán)有限公司 4,606.77 5,269.35 5,809.54 6,267.86 1,367.74 1,726.67 2,239.58 2,348.81武漢地鐵集團(tuán)有限公司 3,769.86 4,216.99 4,365.64 4,563.69 1,794.66 1,889.79 1,962.86 2,084.26成都軌道交通集團(tuán)有限公司 3,355.26 3,996.97 4,294.98 4,515.93 1,496.69 1,704.85 1,927.09 2,051.71深圳市地鐵集團(tuán)有限公司 4,926.64 5,935.07 6,616.10 7,006.31 1,042.33 1,502.65 1,715.29 1,905.55南京地鐵集團(tuán)有限公司 2,188.28 2,511.37 2,747.77 2,976.32 1,257.90 1,485.08 1,651.92 1,806.68天津軌道交通集團(tuán)有限公司 3,341.24 3,436.41 3,580.44 3,727.85 1,346.08 1,290.46 1,460.24 1,462.18青島地鐵集團(tuán)有限公司 2,008.48 2,328.88 2,682.75 2,951.56 1,021.92 1,231.44 1,360.91 1,576.03杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司 2,200.42 2,696.77 3,193.90 - 921.85 1,045.26 1,064.76 -重慶市軌道交通集團(tuán)有限公司 1,974.59 2,181.30 2,251.07 2,339.42 766.76 927.95 1,012.26 1,053.41濟(jì)南軌道交通集團(tuán)有限公司 1,084.17 1,527.77 2,052.65 2,428.43 522.52 797.69 974.51 1,211.94長沙市軌道交通集團(tuán)有限公司 1,612.07 1,704.28 1,815.34 1,875.41 753.62 801.94 892.74 906.22寧波市軌道交通集團(tuán)有限公司 1,337.43 1,766.50 2,001.78 2,024.11 667.13 762.30 864.15 1,069.70蘇州市軌道交通集團(tuán)有限公司 1,290.38 1,437.71 1,648.43 1,900.66 638.93 704.93 801.21 929.86廈門軌道建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 1,006.81 1,178.28 1,809.55 - 326.42 456.99 751.59 -西安市軌道交通集團(tuán)有限公司 1,180.18 1,405.34 1,672.20 - 474.74 583.58 745.14 -昆明軌道交通集團(tuán)有限公司 1,426.00 1,498.02 1,529.56 1,532.22 657.25 722.95 741.74 736.02長春市軌道交通集團(tuán)有限公司 815.34 960.60 1,112.92 1,231.04 403.41 568.87 685.41 790.79南寧軌道交通集團(tuán)有限責(zé)任公司 946.16 1,031.58 1,158.24 1,236.80 459.79 480.81 563.68 582.22沈陽地鐵集團(tuán)有限公司 790.05 895.51 1,002.99 1,142.48 374.58 449.52 485.90 565.01南昌軌道交通集團(tuán)有限公司 919.64 1,060.69 1,118.30 1,198.15 357.85 387.76 446.15 511.09無錫地鐵集團(tuán)有限公司 647.56 746.23 816.47 - 392.35 414.36 409.13 -福州地鐵集團(tuán)有限公司 734.23 951.32 1,074.46 1,207.41 372.47 382.78 390.89 401.69蘭州市軌道交通有限公司 442.62 472.04 502.35 491.47 325.16 330.74 345.48 335.01貴陽市公共交通投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司 730.99 731.18 761.07 - 252.20 250.32 249.91 -常州地鐵集團(tuán)有限公司 321.08 360.04 382.79 398.16 181.99 206.10 206.92 215.16”數(shù)據(jù)系因公開不可得，下同。資料來源：企業(yè)預(yù)警通，中誠信國際整理從財(cái)務(wù)杠桿率來看，截至2022年末，樣本企業(yè)加權(quán)資產(chǎn)負(fù)債率和資本化比率分別為61.88%和52.73%，整體杠桿水平較高且繼續(xù)保持增長，其中資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的主體有蘭州軌交、長春軌交和濟(jì)南軌交；總資本化比率超過60%的主體有蘭州軌交、長春軌交、南京地鐵、濟(jì)南軌交和昆明軌交，上述城軌企業(yè)債務(wù)壓力相對突出。從城市層級情況來看，二線城市城軌企業(yè)的總資本化比率分布差異較大，除貴陽、南昌、福州因近年來在建規(guī)模較少而處于較低水平外，其余二線城市城軌企業(yè)的資本化比率普遍高于一線城市和新一線城市；新一線城市城軌企業(yè)的資本化比率普遍分布于中等水平；一線城市城軌企業(yè)的資本化比率則處于良性區(qū)間，除京投公司因開展大量土地一級開發(fā)導(dǎo)致資本化比率處于相對較高水平。表9：樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和總資本化比率對比表10基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論公司名稱沈陽地鐵集團(tuán)有限公司資產(chǎn)負(fù)債率公司名稱沈陽地鐵集團(tuán)有限公司資產(chǎn)負(fù)債率總資本化比率2020202120222023.92020202120222023.958.98%60.82%59.94%64.42%53.62%56.42%56.16%57.23%54.74%55.45%58.16%北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司64.46%65.56%65.00%64.68%54.59%廣州地鐵集團(tuán)有限公司45.73%49.75%56.47%55.16%35.36%39.47%46.97%45.53%深圳市地鐵集團(tuán)有限公司39.64%48.58%52.91%55.37%25.96%32.99%35.51%37.86%天津軌道交通集團(tuán)有限公司54.37%54.69%57.13%58.65%46.89%45.32%48.75%48.68%杭州市地鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司54.23%56.63%60.78%-47.79%47.19%45.94%-南京地鐵集團(tuán)有限公司65.98%66.99%67.75%68.06%62.82%64.18%65.09%65.52%寧波市軌道交通集團(tuán)有限公司66.78%69.67%67.18%65.31%60.02%58.72%56.81%60.37%蘇州市軌道交通集團(tuán)有限公司 64.23% 61.97% 61.90% 62.87% 58.06% 56.32% 56.05% 56.85%成都軌道交通集團(tuán)有限公司 68.36% 67.53% 66.37% 67.08% 58.50% 56.78% 57.16% 57.98%重慶市軌道交通(集團(tuán))有限公司 53.00% 54.92% 52.95% 53.96% 45.24% 48.55% 48.87% 49.45%長沙市軌道交通集團(tuán)有限公司 58.43% 58.92% 60.93% 62.19% 52.93% 53.39% 55.73% 56.10%武漢地鐵集團(tuán)有限公司 69.50% 69.29% 68.77% 68.87% 60.95% 59.33% 59.01% 59.47%青島地鐵集團(tuán)有限公司 63.64% 64.02% 60.88% 63.63% 58.32% 59.50% 56.46% 59.49%西安市軌道交通集團(tuán)有限公司 51.60% 55.51% 58.12% - 45.39% 48.28% 51.55% -福州地鐵集團(tuán)有限公司 71.80% 74.20% 62.10% 51.55% 64.27% 60.93% 48.97% 40.71%昆明軌道交通集團(tuán)有限公司 67.25% 68.90% 68.86% 69.10% 58.46% 60.81% 60.90% 60.85%無錫地鐵集團(tuán)有限公司 69.20% 67.41% 65.71% - 66.30% 63.02% 59.37% -長春市軌道交通集團(tuán)有限公司 70.12% 73.75% 76.83% 78.88% 62.34% 69.29% 72.66% 75.26%南昌軌道交通集團(tuán)有限公司 48.65% 50.89% 52.71% 55.88% 43.11% 42.67% 45.76% 49.16%蘭州市軌道交通有限公司 80.31% 80.79% 82.63% 80.77% 78.86% 78.48% 79.83% 78.00%南寧軌道交通集團(tuán)有限責(zé)任公司 64.33% 60.31% 63.38% 62.86% 57.67% 54.01% 57.07% 55.90%濟(jì)南軌道交通集團(tuán)有限公司 74.15% 74.10% 74.36% 74.37% 65.09% 66.85% 64.93% 66.07%貴陽市公共交通投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司 40.92% 40.40% 42.29% - 36.87% 36.48% 36.27% -廈門軌道建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司 42.31% 48.31% 61.77% - 35.98% 42.87% 52.07% -常州地鐵集團(tuán)有限公司 68.44% 65.36% 60.46% 59.10% 64.24% 62.30% 57.75% 56.92%資料來源：企業(yè)預(yù)警通，中誠信國際整理現(xiàn)金流及償債表現(xiàn)由于城軌企業(yè)的收入規(guī)模普遍較小，導(dǎo)致其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和流出規(guī)模較小，整體呈現(xiàn)小幅凈流入態(tài)勢，多元化程度較高且運(yùn)營情況較好的城軌企業(yè)均具備良好的獲現(xiàn)能力，而多元化程度一般的城軌企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)對政府補(bǔ)助依賴程度高，其中廈門軌交、廣州地鐵和京投公司，因大量參與土地拍賣、房年1~9面，受項(xiàng)目建設(shè)支出影響，城軌企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金基本呈現(xiàn)持續(xù)凈流出狀況，凈流出規(guī)模的大小取決在建里程多少及項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，一線和新一線城市面臨更大的投資需求。籌資活動(dòng)作為城軌企業(yè)資金來源的主要途徑，其渠道以銀行借款為主，輔以直接融資，同時(shí)吸收投資收到的現(xiàn)金亦是其項(xiàng)目建設(shè)資金平衡的重要來源。我國一線和新一線城市的外部融資環(huán)境相對二線城市更優(yōu)良，融資渠道通暢，城軌企業(yè)籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流均呈較大規(guī)模凈流入狀態(tài)；同時(shí)，上述城市的當(dāng)?shù)卣畱{借較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力能夠給予其有力的外部支持，尤其體現(xiàn)在項(xiàng)目資本金注入方面。但部分二線城市城軌企業(yè)融資處于劣勢，2023年所發(fā)行一6%8ABO模式一般指授權(quán)(Authorize)-建設(shè)(Build)-運(yùn)營(Operate)模式，由政府授權(quán)單位履行業(yè)主職責(zé)，依約提供所需公共產(chǎn)品及服務(wù)，政府履行規(guī)則制定、績效考核等職責(zé)，同時(shí)支付授權(quán)運(yùn)營費(fèi)用。11基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)特別評論公司名稱經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流表10：樣本企業(yè)現(xiàn)金流量活動(dòng)對比表（億元）公司名稱經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流2022 2023.920212022 2023.9 202020212022 2023.9 202020212020廣州地鐵集團(tuán)有限公司深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2022 2023.920212022 2023.9 202020212022 2023.9 202020212020南昌軌道交通集團(tuán)有限公司南寧軌道交通集團(tuán)有限責(zé)任公司蘭州市軌道交通有限公司貴陽市公共交通投資運(yùn)營集團(tuán)有限昆明軌道交通集團(tuán)有限公司

12.79-106.57-40.8012.81-119.8831.43-31.32-1.7617.71-21.0630.33-8.3665.387.32-3.089.799.33-16.252.680.44-0.300.3732.43-6.072.0926.99

0.92-130.52-110.46-33.26-23.328.06-38.16-1.5712.7091.9160.902.3754.5517.46-2.22-1.49-6.50-11.750.6039.3413.56-0.0310.650.8714.943.39

-69.2959.39-23.95-16.46-11.5433.61-9.65-4.59-93.5228.9623.3279.4844.7226.20-6.600.57-14.8843.457.7860.8515.78-21.8610.596.6110.5135.51

11.7341.0145.50-8.7617.12--26.26-13.39-5.42-12.9829.05-8.09-4.09-23.21-4.350.838.92-24.30-0-25.82

-441.50-392.55-557.36-348.62-374.91-223.83-296.64-191.09-174.48-115.38-156.25-85.41-486.25-118.36-35.07-63.40-67.55-260.44-87.25-132.00-228.71-32.55-77.80-32.28-21.35-82.21

-461.87-525.32-609.35-266.17-270.24-204.24-212.78-187.18-118.60-123.51-189.44-170.76-477.80-145.78-79.70-90.48-55.91-195.72-80.35-128.9750.01-34.40-54.61-14.90-16.50-23.57

-457.70-512.85-425.31-295.45-285.29-263.55-236.79-256.12-111.85-251.53-166.50-204.28-244.11-156.53-96.12-82.43-55.97-154.09-84.66-108.00-108.74-14.82-39.19-14.034.23-16.47

-158.39-274.92-299.91-267.99-123.16--222.79-111.52--287.49-160.17-68.07--66.13-103.68-70.21--120.23-44.00-48.81-52.11-8.80-30.32-0.63--2.07

59.48645.22496.10525.95171.13371.85190.57149.95140.96424.48104.33175.37232.79334.65232.62162.5629.7069.2736.6788.1020.7963.37318.7929.36150.5033.65

83.86779.39511.53711.5713.05468.20241.22126.51113.11335.94172.9068.21258.17271.04204.24177.225.1281.0191.1983.8212.2616.58316.19-13.67131.0040.25

555.41479.92404.29317.83302.2