2024年全球宏觀分析報(bào)告：經(jīng)濟(jì)增速下行降息預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)節(jié)奏

宏宏觀與策略專題報(bào)告作者：曹有明投資咨詢資格證號(hào)：Z0011385電話箱：caoyouming@山金期貨官微：經(jīng)濟(jì)增速下行，降息預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)節(jié)奏——2024年全球宏觀分析報(bào)告經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹：2024年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步放緩，且區(qū)域分化明顯，即歐美面臨下行壓力，而日本、中國(guó)以及新興市場(chǎng)表現(xiàn)更加平穩(wěn)。全球通脹將逐步下降，但核心通脹具有粘性。貨幣政策：歐美央行加息周期已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計(jì)將于年中開始降息，幅度在75-100BP左右，下半年降息的節(jié)奏可能會(huì)加快。日本央行的政策目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，預(yù)計(jì)將于今年上半年開啟貨幣政策正?；M(jìn)程。黃金：展望2024年上半年，特別是5月份之前，市場(chǎng)主要消化美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，在這一段時(shí)間里，美元指數(shù)以及美債實(shí)際利率承受較大的下行壓力。因此，在這一段時(shí)間里，貴金屬價(jià)格應(yīng)呈強(qiáng)勢(shì)上行格局。三季度，隨著歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)輪番降息以及日本央行的貨幣政策正?；?，美元指數(shù)的走勢(shì)以及美債實(shí)際利率的走勢(shì)存在較大的不確定性。因此，三季度貴金屬大概率將出現(xiàn)調(diào)整。四季度，美國(guó)大選的影響以及美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行降息路徑逐漸明朗，貴金屬有望重拾升勢(shì)。銅與原油：考慮到2024年上半年主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣度仍受高利率的抑制，銅價(jià)以及油價(jià)仍存繼續(xù)下跌的壓力。進(jìn)入下半年后，隨著歐美開始降息，市場(chǎng)的信心有望改善，制造業(yè)景氣度有望企穩(wěn)回升，銅價(jià)以及油價(jià)有望止跌企穩(wěn)并出現(xiàn)反彈，全年將呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）美國(guó)、印度、歐盟、英國(guó)等重要經(jīng)濟(jì)體大選；2）中東地緣政治沖突；3）全球貿(mào)易摩擦加劇一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸并開啟降息周期1.1加息后高利率的負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)高利率對(duì)企業(yè)投資、居民消費(fèi)以及政府財(cái)政支出均存在明顯的抑制作用。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響通常滯后1-2年才會(huì)充分顯現(xiàn)。本輪的最后一次加息是在2023年7月，這意味著至少要到2024上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)才能充分反映加息的影響。另外，制造業(yè)PMI早已進(jìn)入榮枯線下方，說明高利率對(duì)制造業(yè)的負(fù)面影響已經(jīng)凸現(xiàn)。圖1：高利率已經(jīng)對(duì)美國(guó)的制造業(yè)形成負(fù)面影響隨著美聯(lián)儲(chǔ)將利率加至近幾年的高位，失業(yè)率也出現(xiàn)了筑底抬升的跡象，說明高利率已經(jīng)影響到了勞動(dòng)力市場(chǎng)。目前美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)降到了疫情前的水平，繼續(xù)下降的空間很小。2023年四季度之后，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不斷降溫，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯趨弱，失業(yè)率有不斷抬升的趨勢(shì)。圖2：美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)到達(dá)疫情前的水平并有緩慢抬升的趨勢(shì)1.2居民消費(fèi)支撐不再經(jīng)過多輪加息之后，美國(guó)聯(lián)邦基金利率處于近20多年來的高位，但整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼，展現(xiàn)出了超強(qiáng)的韌性。但在消費(fèi)方面，隨著居民超額儲(chǔ)蓄的耗盡、勞動(dòng)力市場(chǎng)供需的轉(zhuǎn)變以及高利率對(duì)住房投資的抑制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的基礎(chǔ)即強(qiáng)勁的居民消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用將減弱。圖3：當(dāng)前美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄接近消耗完畢首先，美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄即將耗盡。自2021年底開始，居民端已從累積超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向了消耗超額儲(chǔ)蓄。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，截至2023年10月，美國(guó)居民消耗了疫情期間累積的2.1萬億美元中的1.8萬億美元，目前僅剩余約3500億美元的超額儲(chǔ)蓄。按照過去半年的平均消耗速度計(jì)算，目前剩余超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)只能維持至2024年一季度末。另外，高利率抑制了居民購(gòu)房需求。隨著利率升至近20多年來的高位，購(gòu)房意愿下降導(dǎo)致美國(guó)新房庫(kù)存已經(jīng)抬升至44萬套，接近2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。庫(kù)存的不斷堆積迫使開發(fā)商選擇降價(jià)出售。雖然最近新房銷售數(shù)據(jù)有所改善，但對(duì)于高企的存量房屋仍未形成明顯的去化。整體來看，隨著居民超額儲(chǔ)蓄的逐漸耗盡、高利率對(duì)住房投資的抑制以及前述的勞動(dòng)力市場(chǎng)供需的轉(zhuǎn)變，美國(guó)居民消費(fèi)端受高利率的抑制愈發(fā)明顯。眾所周知，消費(fèi)占美國(guó)GDP的比例為82.6%（2021年消費(fèi)的走弱將極大的動(dòng)搖美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。請(qǐng)務(wù)必閱讀文后重要聲明3圖4：高利率已經(jīng)影響到美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)1.3高利率促使企業(yè)開支放緩、信心下降美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高基準(zhǔn)利率的過程中，企業(yè)也會(huì)受到高利率的影響。高利率增加了企業(yè)的貸款成本，也壓制了企業(yè)的融資規(guī)模，同時(shí)也打擊了企業(yè)的預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，企業(yè)融資成本也隨之提升。間接融資方面，美國(guó)銀行最優(yōu)惠貸款利率自加息前的3.25%一路攀升至當(dāng)前的8.5%的高位，企業(yè)貸款成本迎來了大幅提升。直接融資方面，企業(yè)債利率隨著基準(zhǔn)利率的提升和十年期美債收益率的抬升也不斷上調(diào)，目前AAA級(jí)企業(yè)債和BBB級(jí)企業(yè)債利率分別上升至4.6%和5.4%左右，前期的峰值分別接近6.7%和5.5%的水平。因市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將要降息，該利率近期已經(jīng)有所回調(diào)，但仍處于過去十幾年的峰值附近。圖5：加息導(dǎo)致個(gè)人和企業(yè)貸款利率大幅上升不斷抬高的利率也使得企業(yè)融資規(guī)模出現(xiàn)明顯下降。融資成本的提升疊加放貸標(biāo)準(zhǔn)的收緊，使得企業(yè)融資的難度大大提升。與此同時(shí)，以制造業(yè)PMI、工業(yè)生產(chǎn)總值、地產(chǎn)開工等數(shù)據(jù)為表征的部分行業(yè)形勢(shì)也在惡化，這也導(dǎo)致了企業(yè)融資意愿的下降。資金需求與供給端的雙雙下降，最終呈現(xiàn)出企業(yè)融資規(guī)模的下降。美國(guó)商業(yè)銀行的貸款和租賃數(shù)據(jù)環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比增幅大幅放緩。另外，工商業(yè)貸款更是出現(xiàn)了同比連續(xù)7周的負(fù)增長(zhǎng)。直接融資方面，2023年美國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模屢次突破過去5年規(guī)模區(qū)間的下沿，扣除通脹因素后的累計(jì)發(fā)債規(guī)模達(dá)到近5年最低水平。圖6：美國(guó)企業(yè)債發(fā)行額與銀行信貸增速大幅下降同時(shí)，加息對(duì)企業(yè)的信心也有較大的負(fù)面影響。截至2023年12月底，美國(guó)中小企業(yè)樂觀指數(shù)僅有91.9，低于2020年疫情沖擊時(shí)的水平，說明企業(yè)信心較差。分項(xiàng)上看，美國(guó)中小企業(yè)的的樂觀指數(shù)在95附近徘徊，和2021年峰值水平相比，已經(jīng)大幅下降。同時(shí)，Sentix投資者信心指數(shù)從去年11月開始有所反彈，但仍處于近10年的低位。另外，該指數(shù)之所以出現(xiàn)反彈，主要跟近一年來以ChatGPT為代表的人工智能投資有關(guān)，并不是各行各業(yè)的普遍現(xiàn)象。圖7：信心指數(shù)處于相對(duì)低位請(qǐng)務(wù)必閱讀文后重要聲明5總的來看，美國(guó)企業(yè)部門面臨了加息之后融資難度和融資成本提升的雙重挑戰(zhàn)，無論是直接融資還是間接融資，均發(fā)生了融資規(guī)模的下降。與此同時(shí)，高利率也通過抑制居民端消費(fèi)，間接影響到了企業(yè)端對(duì)未來的信心。企業(yè)開支與企業(yè)信心的雙雙下滑，也將對(duì)2024年美國(guó)投資、勞動(dòng)力市場(chǎng)等方面形成壓力。1.42024年財(cái)政政策退坡2023年，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到1.695萬億美元，受財(cái)政收入下降規(guī)模較大影響，財(cái)政赤字規(guī)模較2022財(cái)年增長(zhǎng)3200億美元，是美國(guó)歷史上第三大預(yù)算缺口。美國(guó)財(cái)政2023年反常的擴(kuò)張部分的對(duì)沖了貨幣政策緊縮的影響。在政策利率保持高位的情況下，財(cái)政支出的水平成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的又一“緩沖墊”。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)計(jì)，2024財(cái)年赤字率為5.8%，低于2023財(cái)年的6.0%，其中非利息赤字為8260億美元，較2023年下降5.8%，占GDP比重下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至3%，反映財(cái)政政策有所退坡。美國(guó)長(zhǎng)端融資成本的大幅上升、兩黨的政治分歧和關(guān)于財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂正成為壓制2024年財(cái)政支出的圖8：美國(guó)財(cái)政赤字率將有所下降1.5美國(guó)通脹壓力下降，但核心通脹具有一定的粘性隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落，通脹的下行趨勢(shì)有望延續(xù)。2023年美國(guó)CPI和核心CPI增速雙雙下行。2023年12月CPI同比增長(zhǎng)3.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI同比增長(zhǎng)3.9%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。從目前狀態(tài)看，這兩個(gè)指標(biāo)均處于下行趨勢(shì)中。請(qǐng)務(wù)必閱讀文后重要聲明6圖9：通脹處于下行通道不過，因在充分就業(yè)的情況下，服務(wù)的通脹水平下降速度緩慢，因而核心通脹具有一定的粘性。從2023年初開始，核心通脹一直高于整體通脹水平。從圖9可以看到，能源品已由通脹轉(zhuǎn)為通縮，商品的通脹跌至零附近，食品和飲料的通脹水平緩慢降至2.7%。與此形成鮮明對(duì)比的是，服務(wù)的通脹雖然也出現(xiàn)下降，但降幅一直較為平緩，目前尚處于4.9%的水平。在目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于充分就業(yè)的狀態(tài)下，服務(wù)的通脹下行不會(huì)一蹴而就。因此，未來一段時(shí)間，核心通脹仍將具有一定的粘性。圖10：美國(guó)不同商品和服務(wù)的通脹走勢(shì)1.62024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐因素（1）居民資產(chǎn)負(fù)債表仍保持健康。目前美國(guó)居民負(fù)債率處在歷史極低水平，這意味著雖然超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)接近耗盡，但居民購(gòu)買力并未受到實(shí)質(zhì)性損傷，消費(fèi)只是放緩而不會(huì)大幅惡化，居民部門不存在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的風(fēng)險(xiǎn)。（2）失業(yè)率尚處于相對(duì)低位，短期應(yīng)該不會(huì)大幅上升。目前美國(guó)勞動(dòng)參與率已回到新冠前的水平，但職位空缺率仍大幅高于新冠前，意味著勞動(dòng)力供給很難再增加，但勞動(dòng)力需求依然旺盛。在此背景下，美國(guó)失業(yè)率很難大幅上升，疊加居民資產(chǎn)負(fù)債表十分健康，對(duì)消費(fèi)形成一定的支撐從而使其不至于出現(xiàn)斷崖式下跌。（3）經(jīng)濟(jì)各部門不存在嚴(yán)重的泡沫，也不存在嚴(yán)重的失衡，且金融系統(tǒng)較為穩(wěn)定。歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅并引發(fā)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。2008年金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)建立了超額準(zhǔn)備金制度并大幅加強(qiáng)了金融監(jiān)管，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性已明顯提高。2023年3月硅谷銀行事件之后，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立了“銀行定期融資計(jì)劃”對(duì)銀行業(yè)“定向放水”。因此，即便美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息極快，但銀行業(yè)的壞賬率和流動(dòng)性始終維持良好狀態(tài)，這與歷史上的加息后期表現(xiàn)有所不同。1.7總結(jié)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)將開啟降息進(jìn)程綜合以上六個(gè)方面的因素，展望美國(guó)經(jīng)濟(jì)，在2024年將有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，失業(yè)率也將出現(xiàn)溫和抬升。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在二季度末之前將保持5.25%-5.50%的利率水平不變以確保通脹回落與經(jīng)濟(jì)緩和，但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)的下行、財(cái)政壓力上升以及潛在的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能在6月份進(jìn)行首次預(yù)防式降息，全年降息幅度75-100BP。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將靈活操作量化緊縮，在金融風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，量化緊縮仍可能與降息同時(shí)出現(xiàn)，但在金融穩(wěn)定受到經(jīng)濟(jì)下行挑戰(zhàn)的情況下，量化緊縮也可能在2024年二、三季度停止。2023年12月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率不變，將利率維持在5.25%-5.5%之間，符合市場(chǎng)預(yù)期。12月點(diǎn)陣圖上顯示的終點(diǎn)利率區(qū)間5.25%-5.5%，加上會(huì)后鮑威爾發(fā)言“政策利率正處于或接近其峰值”及“美聯(lián)儲(chǔ)不太可能進(jìn)一步加息”，暗示美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期已經(jīng)結(jié)束。與前幾次會(huì)議相比，本次會(huì)議最大的變化就是美聯(lián)儲(chǔ)弱化加息的措辭，并且開始討論降息。12月點(diǎn)陣圖上顯示，過半美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)明年至少降息三次，每次25個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)75個(gè)基點(diǎn)。會(huì)議之后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)已轉(zhuǎn)變?yōu)榻迪⒌臅r(shí)點(diǎn)和幅度。至于降息的幅度，目前市場(chǎng)一致的預(yù)期是150BP左右，這個(gè)幅度意味著在美聯(lián)儲(chǔ)全年的8次會(huì)議中，如果每次會(huì)議降息25個(gè)BP的話，則有六次會(huì)議要決定降息。在沒有重大風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的情況下，降息幅度預(yù)計(jì)很難達(dá)到當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀文后重要聲明8圖11：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖當(dāng)前市場(chǎng)還有一種預(yù)期是，在2024年，美聯(lián)儲(chǔ)不僅要進(jìn)行降息，還將再次開啟QE。從過去兩次啟動(dòng)QE的宏觀環(huán)境看，除非市場(chǎng)出現(xiàn)重大的風(fēng)險(xiǎn)沖擊并造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退和失業(yè)率的大幅上漲，否則QE大概率不會(huì)推出。展望2024年，歐元區(qū)在2024年可能同樣需要在上半年經(jīng)歷溫和衰退，但相對(duì)景氣的勞動(dòng)市場(chǎng)和薪資增速將提供緩沖。歐央行可能在通脹繼續(xù)回落的基礎(chǔ)上在2024年二季度考慮降息，全年降息幅度在75-100BP左右，其降息和縮表仍將根據(jù)經(jīng)濟(jì)的整體情況和債市狀況靈活推進(jìn)。歐央行于2023年9月20日加息25BP，使主要再融資利率升至4.5%后進(jìn)入“觀察期”。此次加息應(yīng)為本輪加息周期的最后一次行動(dòng)。雖然目前歐洲央行保持了比美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)更為鷹派的態(tài)度，但在高利率以及供需壓力逐步緩和的背景下，歐元區(qū)名義通脹與核心通脹有望繼續(xù)回落。不過，代價(jià)是弱于預(yù)期的制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)增速。2.1歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)來到了衰退邊緣歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在事實(shí)上說明歐元區(qū)已經(jīng)無法承受更高的利率。雖然歐洲央行官員的表態(tài)目前依舊相對(duì)偏鷹，但已經(jīng)言不由衷了，歐洲央行的政策轉(zhuǎn)向?qū)⒏斓絹?。歐元區(qū)2023年前三季度GDP環(huán)比折年率分別為0.0%、0.2%和-0.1%，明顯弱于年初歐央行1%的預(yù)測(cè)。在高利率環(huán)境下融資條件收緊、企業(yè)和消費(fèi)者信心疲軟以及國(guó)外需求低迷意味著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期難有反轉(zhuǎn)。同時(shí)，歐盟在歐元區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍存的情況下希望控制赤字。隨著能源相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼的停止，預(yù)計(jì)2024年赤字率將降低至3%以下，比2021和2022年的5.1%與3.7%有明顯下行，這也是繼續(xù)限制歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的因素。圖12：歐元區(qū)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)處于榮枯線下方圖13：歐元區(qū)的通脹已經(jīng)大幅回落2.2歐洲央行或比美聯(lián)儲(chǔ)更早開展降息歐洲央行于2023年9月20日加息25BP，使主要再融資利率升至4.5%，站在了本輪加息周期的頂點(diǎn)。首先，名義與核心通脹下行相對(duì)順利，就業(yè)市場(chǎng)尚且穩(wěn)定。其次，經(jīng)濟(jì)增速下行的趨勢(shì)明顯，制造業(yè)陷入低迷的同時(shí)，服務(wù)業(yè)也在快速放緩。另外，高利率環(huán)境下，高昂的長(zhǎng)期融資成本不利于長(zhǎng)期財(cái)政可持續(xù)性，歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政更容易捉襟見肘。因此，在經(jīng)濟(jì)下行明顯的情況下，歐洲央行需要在2024年二季度開啟降息周期，略早或同步于美聯(lián)儲(chǔ)。同時(shí)，歐央行的量化緊縮將持續(xù)進(jìn)行。但如果歐元區(qū)內(nèi)部國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)問題或全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)影響到歐元區(qū)，則降息有可能加快推進(jìn)，且不排除停止量化緊縮的可能。圖14：歐洲央行主導(dǎo)利率以及歐元區(qū)不同國(guó)家的國(guó)債收益率從圖14可以看到，雖然官方利率沒有下調(diào)，但是國(guó)債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑，整體下跌幅度在60-100BP，說明市場(chǎng)對(duì)歐洲央行下調(diào)主導(dǎo)利率存在非常強(qiáng)烈的預(yù)期。展望2024年，全球宏觀方面最重要的不確定性因素是日本貨幣政策正?；l(fā)的全球流動(dòng)性危機(jī)。一旦日本央行開始加息，日元大幅升值將導(dǎo)致跨市場(chǎng)套利資金回流，并引發(fā)正反饋循環(huán)，這將對(duì)歐美債券、股市和全球的大宗商品等資產(chǎn)都構(gòu)成壓力?；仡?023年，有關(guān)日本貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期在2023年下半年已經(jīng)形成。從政策目標(biāo)上看，全球高通脹的背景使得日本央行為貨幣寬松政策設(shè)立的2%的通脹目標(biāo)得以完成，繼續(xù)維持零利率的必要性減弱。從利率水平的角度看，全球主要市場(chǎng)從2022年開始進(jìn)行了大規(guī)模加息，時(shí)至2023年三季度末已經(jīng)到達(dá)本輪加息的峰值水平，這使得日本在2024年進(jìn)行貨幣政策正?；男袨榉虾暧^趨勢(shì)。從匯率角度看，日本與外圍市場(chǎng)利差收縮已經(jīng)驅(qū)動(dòng)日元出現(xiàn)了一輪升值，這對(duì)緩解輸入通脹亦有幫助。圖15：日本的通脹水平已經(jīng)大幅高于期政策目標(biāo)水平另外，最近日本央行官員的態(tài)度開始轉(zhuǎn)鷹。12月7日，日本央行行長(zhǎng)植田和男在國(guó)會(huì)發(fā)言稱，從年底到明年在貨幣政策的處理問題上將變得更具有難度，如果加息的話有多種選項(xiàng)可以用于調(diào)整政策利率。此前一天，副行長(zhǎng)冰見野良三在新聞發(fā)布會(huì)上，闡述了退出超寬松貨幣政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。兩者的發(fā)言打破了前期日央行在貨幣政策轉(zhuǎn)向方面的模糊立場(chǎng)，相對(duì)明確的指出了貨幣政策正?；臅r(shí)間節(jié)點(diǎn)臨近。12月19日，日本央行宣布，繼續(xù)維持超寬松貨幣政策，將長(zhǎng)期利率控制目標(biāo)上限維持在1%，把短期利率維持在負(fù)0.1%的水平。日本央行仍將通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，使長(zhǎng)期利率維持在零左右；維持對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀判斷不變，即日本經(jīng)濟(jì)在“緩慢復(fù)蘇”。日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，目前很難確定退出負(fù)利率政策計(jì)劃，下次會(huì)議上加息可能性很低。此次會(huì)議不同的點(diǎn)在于，日本經(jīng)濟(jì)再生大臣新藤義孝出席日本央行政策會(huì)議，為2020年4月以來首次有內(nèi)閣大臣出席，凸顯日本央行政策決議重要性。雖然新藤義孝的意圖尚不清楚，但他的參與可能意味著日本央行正在考慮盡快改變負(fù)利率。值得注意的是，在2020年，當(dāng)日本前經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)大臣西村康稔在疫情最嚴(yán)重的時(shí)候出席日本央行會(huì)議時(shí)，日本央行決定實(shí)施額外的貨幣寬松政策。在2020年4月的會(huì)議上，日本央行推出“無上限”寬松政策。撤銷購(gòu)買上限，并擴(kuò)大企業(yè)債及商業(yè)票據(jù)的購(gòu)買額度，以支援受疫情沖擊企業(yè)。此前，日本政府代表在2000年8月的一次會(huì)議上，正式要求日本央行推遲結(jié)束零利率的決定。新藤義孝在2023年9月末的時(shí)候曾表示，現(xiàn)在宣布結(jié)束通貨緊縮的斗爭(zhēng)取得勝利還為時(shí)過早。新藤義孝出席會(huì)議可能意味著日本央行比我們預(yù)期的更早退出其收益率曲線控制政策和負(fù)利率。圖16：美日利差與美/日即期走勢(shì)一旦日本央行開啟貨幣政策正?；捌谂渲糜诳缡袌?chǎng)套利的資金將迎來大規(guī)?；亓?，引發(fā)美歐債券市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)的大規(guī)模波動(dòng)，增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。不過，既然市場(chǎng)已經(jīng)形成了這方面的預(yù)期，只要日本央行不是特別快的開展行動(dòng)，貨幣政策正?；瘜?duì)市場(chǎng)的沖擊應(yīng)有限，因市場(chǎng)會(huì)提前消化這方面的預(yù)期。圖17：美/日即期與日經(jīng)225指數(shù)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性4.1全球經(jīng)濟(jì)增速將溫和回落回顧2023年，受消費(fèi)和投資表現(xiàn)出超強(qiáng)韌性的支撐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期；相對(duì)來說，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，主要受俄烏沖突及與之相關(guān)的貿(mào)易條件惡化等影響；另外，廣大的發(fā)展中國(guó)家及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略有抬升、通脹溫和回落及匯率相對(duì)穩(wěn)定的特征。展望2024年，隨著高利率的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大。受核心通脹粘性及擔(dān)憂二次通脹等因素影響，2024年歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行將在一段時(shí)間或維持高利率水平。隨著前期央行持續(xù)加息帶來的累積效應(yīng)在2024年進(jìn)一步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。隨著中國(guó)政府采取多項(xiàng)政策支持房地產(chǎn)，并且實(shí)施一系列化債方案降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有望逐步化解，加之穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼并協(xié)同發(fā)力，2024年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有望進(jìn)一步增強(qiáng)。此外，隨著抗通脹取得積極進(jìn)展及新興市場(chǎng)潛在的利率下調(diào)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增速有望保持平穩(wěn)。2023年10月，IMF預(yù)計(jì)2024年全球經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，相比7月的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，說明國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)2024年也不看好。圖18：IMF對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)（虛線為2023.7的預(yù)測(cè)值）4.2全球通脹穩(wěn)步放緩由于全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和高通脹并存，海外主要央行在2022年開啟快速加息周期之后在2023年放緩加息節(jié)奏，加之國(guó)際能源價(jià)格下跌，全球通脹有所降溫，但核心通脹指標(biāo)展現(xiàn)更多粘性。2023年10月，IMF預(yù)計(jì)全球通脹將從2022年的8.7%高位回落至2023年的6.9%，并在2024年進(jìn)一步回落至5.8%。全球核心CPI將從2022年的6.4%降至2023年的6.3%和2024年的5.3%，并認(rèn)為絕大多數(shù)國(guó)家的通脹水平至少要到2025年才能回到目標(biāo)水平。圖19：IMF對(duì)全球通脹形勢(shì)的預(yù)測(cè)（虛線為2023.7的預(yù)測(cè)）綜上所述，在2024年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步放緩，且區(qū)域分化明顯，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，而新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)更加平穩(wěn)。全球通脹將逐步下降，但核心通脹具有粘性。貨幣政策方面，歐美央行加息周期結(jié)束，預(yù)計(jì)將于年中開始降息，幅度在75-100BP左右，下半年降息的節(jié)奏可能會(huì)加快。另外，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的QT將繼續(xù)進(jìn)行，但會(huì)根據(jù)金融情況靈活調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)需要重新開展QE操作，預(yù)計(jì)今年出現(xiàn)的可能性不大。日本央行的政策目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，預(yù)計(jì)將于今年上半年開啟貨幣政策正?；M(jìn)程。在此過程中，市場(chǎng)可能會(huì)充分預(yù)期并提前交易，日元的回流與日元的升值以及美日利差的收窄會(huì)形成正反饋循環(huán)，導(dǎo)致全球流動(dòng)性的階段性收緊，對(duì)市場(chǎng)會(huì)有一定的沖擊。隨著中國(guó)政府采取多項(xiàng)政策支持房地產(chǎn)，并且實(shí)施一系列化債方案降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加之穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼并協(xié)同發(fā)力，2024年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能有望進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面有望維持穩(wěn)定。五、大宗商品配置：黃金牛市有望延續(xù)，銅和原油震蕩偏弱5.1黃金：牛市未完，中長(zhǎng)期仍有較大的配置價(jià)值黃金價(jià)格與美元指數(shù)以及美債實(shí)際利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，且美元指數(shù)、美債實(shí)際利率的走勢(shì)一般領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)。因?yàn)樽罱畮啄陙恚缆?lián)儲(chǔ)加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，在美聯(lián)儲(chǔ)降息或加息前，市場(chǎng)已經(jīng)提前消化了這方面的預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)與美債