中國企業(yè)高杠桿擴張模式已不可持續(xù)

中國企業(yè)高杠桿擴張模式已不可持續(xù)當前，無論是中國的金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產(chǎn)負債表壓力。而最新發(fā)布的《2013年中國500強企業(yè)報告》顯示，以500強為代表的中國企業(yè)高杠桿率顯然已處于一種不可持續(xù)的狀態(tài)，如此高債務(wù)杠桿模式非常危險。一、2013年中國500強企業(yè)的高杠桿特征《2013年中國500強企業(yè)報告》顯示，2013年中國企業(yè)500強實現(xiàn)營業(yè)收入50.02萬億元，較上年增加了5.12萬億元，增長了11.41%，增幅大幅回落12.22個百分點。500強資產(chǎn)總額達到150.97萬億元，較上年增長了15.99%，增幅下降4.41個百分點，這意味著大型企業(yè)盈利開始放緩，營收總額增速出現(xiàn)顯著下降。根據(jù)《中國企業(yè)500強》報告，2013年中國企業(yè)500強平均資產(chǎn)負債率高達84%，遠高于發(fā)達國家大企業(yè)50%-70%的平均水平，500強之中平均資產(chǎn)負債率高于50%的企業(yè)占到總數(shù)的80%以上。如果橫向比較而言，今年“財富世界500強”的總杠桿率為8.35倍（以總資產(chǎn)除以總股東權(quán)益），美國企業(yè)總體為6.65倍，中國大陸企業(yè)總體為8.67倍。剔除金融企業(yè)，中國的非金融上榜企業(yè)的杠桿率為4.42倍，而美國同行則僅為2.79倍，這意味著企業(yè)靠資產(chǎn)負債表擴張實現(xiàn)高速增長的模式已經(jīng)累積了過大的風險，企業(yè)高債務(wù)模式已經(jīng)難以持續(xù)。二、500強企業(yè)是中國實體高債務(wù)杠桿模式的縮影中國500強企業(yè)是中國實體部門債務(wù)風險的一個縮影，而且更具有代表性。事實上，中國企業(yè)債務(wù)隱患其實比政府債和影子銀行嚴重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005～2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬億元上升至91.6萬億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個百分點。（一）高杠桿背后是企業(yè)凈資本回報率下降企業(yè)債務(wù)比率/杠桿比率上升的問題實質(zhì)是企業(yè)盈利能力和凈資本回報率的下降。2013年財富世界500強排行榜新上榜的31家公司中，中國公司占據(jù)了18個席位，占新上榜公司總數(shù)的60%左右，中國新上榜公司的數(shù)量在所有國家和地區(qū)中排在第一位。然而，如果將中國企業(yè)500強和美國企業(yè)500強進行縱向?qū)Ρ群蟀l(fā)現(xiàn)，2013年中國企業(yè)500強的營業(yè)收入、資產(chǎn)總額增速都高于2013年美國企業(yè)500強，但資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、收入利潤率明顯低于美國企業(yè)。（二）高杠桿對應信貸過度投放與結(jié)構(gòu)失衡1、目前，中國的信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一，中國廣義貨幣（M2）約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國；M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。當前，中國企業(yè)信貸占GDP比重達到130%。中國社會的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動幅度不大，其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后，信貸規(guī)模出現(xiàn)了快速上漲，2009年飆升至178%，2010年升至190%，2013年已經(jīng)超過200%；其中，企業(yè)信貸在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。表SEQ表\*ARABIC1：2008年以來中國貨幣信貸超速增長指標時期貨幣供應量M2（萬億元）GDP（萬億元）經(jīng)濟增長率（%）200847.5131.409.6200961.0234.099.2201072.5940.1510.4201185.1647.319.3201297.4151.897.72013Q2105.4512.927.5數(shù)據(jù)來源：央行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局2、信貸資金投放一直存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。3、信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項目嚴重傾斜。目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。（三）金融部門對實體部門產(chǎn)生擠出效應金融部門與制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴大，2012年中國五大商業(yè)銀行（工農(nóng)中建交）營業(yè)收入占中國500強企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%，利潤占到35%；而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強企業(yè)營業(yè)收入比重為41%，利潤僅占20%左右，2013年金融與實體的鴻溝進一步拉大。由此可見，金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實體經(jīng)濟資金成本，這對實體部門造成了明顯的擠出效應。三、企業(yè)“債務(wù)周期”與“產(chǎn)能過剩周期”與其他經(jīng)濟周期一樣，債務(wù)周期也有自身的規(guī)律。一般而言，負債會提高當期需求，帶動收入和資產(chǎn)價格的上升，改善經(jīng)濟體的償債能力，經(jīng)濟預期回報較高則會有更多債務(wù)需求，形成一個正反饋的加杠桿周期，去杠桿正好相反。轉(zhuǎn)折點往往是資產(chǎn)價格不斷上漲的預期開始轉(zhuǎn)向，背后是貨幣政策收緊應對資產(chǎn)泡沫。企業(yè)部門的債務(wù)周期表現(xiàn)為產(chǎn)能周期。典型的產(chǎn)能周期是企業(yè)對未來預期上升，增加借貸擴大產(chǎn)能，供給增加，利潤下滑，企業(yè)去杠桿去產(chǎn)能。企業(yè)部門的樂觀預期如果受到普遍認同，則可能造成社會產(chǎn)能過剩危機。美國70年代后發(fā)生了四次產(chǎn)能過剩危機，都對經(jīng)濟造成了一定的打擊。目前，中國實際產(chǎn)能利用率僅為70%左右。2008年以來，從杠桿率的行業(yè)分布來看，中國資本密集型部門產(chǎn)能過剩比較嚴重，而且越是那些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高，其中主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。與國際金融危機之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個行業(yè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴重的。根據(jù)美國經(jīng)驗，當工業(yè)產(chǎn)能利用率超過95%以上時，代表設(shè)備使用率接近全部；當產(chǎn)能利用率在90%以下且持續(xù)下降時，表示設(shè)備閑置增多，“產(chǎn)能過?！背霈F(xiàn)；工業(yè)產(chǎn)能利用率在81%及以上時，為正常的“產(chǎn)能過?！?，低于81%時，為較嚴重的產(chǎn)能過剩。與國際金融危機之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^剩。在我國24個重要工業(yè)行業(yè)中有19個出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩都是比較嚴重的。今年以來，產(chǎn)能過剩進一步蔓延，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴重的“產(chǎn)能過?！薄?shù)據(jù)顯示，風電行業(yè)2012年末資產(chǎn)負債率同比上升了2.02個百分點，21家上市公司平均資產(chǎn)負債率為52.96%。今年一季度末，風電行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為53.13%，環(huán)比繼續(xù)上升，有13家風電企業(yè)資產(chǎn)負債率超過50%?？傮w而言，2012年2170家非金融上市公司負債總額超14萬億元，并且應收賬款、應付賬款均在上升。四、企業(yè)高債務(wù)杠桿模式背后的結(jié)構(gòu)和體制成因企業(yè)高債務(wù)杠桿與中國投資驅(qū)動模式存在極大的正相關(guān)性。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來中國大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機使中國一直以來“大進大出”的經(jīng)濟循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過剩的疊加使矛盾進一步凸顯。（一）中國企業(yè)高債務(wù)依賴模式的結(jié)構(gòu)原因中國企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對于大企業(yè)而言黃金增長期已趨于結(jié)束。從趨勢上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動導致的勞動力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化。當前，對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經(jīng)濟進入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，這也就預示著現(xiàn)代工業(yè)部門已經(jīng)不能再用“不變工資制”來吸收“無限供給”的勞動力，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，這樣工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。而在企業(yè)盈利大幅下降的同時，那些大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當年匯率平均價計算，折合人民幣3.07萬億元。企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當規(guī)模（比如通過境外募資，然后與國內(nèi)企業(yè)在境外機構(gòu)進行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國內(nèi)）。在過去人民幣漸進升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個重要原因。（二）中國企業(yè)高債務(wù)依賴模式的制度成因國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。這一方面導致了包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的大幅上升，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了明顯惡化。截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增長12.94%，地方政府債務(wù)風險不斷上升。與此同時，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中，由于國企與政府之間的關(guān)系始終是無法理清，即便在實施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率。另一方面，“政府失靈”的效應也進一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和投資效率和資源配置效率的下降。我們利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率的下降。根據(jù)測算的結(jié)果，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下