中國(guó)企業(yè)高杠桿擴(kuò)張模式已不可持續(xù)

中國(guó)企業(yè)高杠桿擴(kuò)張模式已不可持續(xù)當(dāng)前，無(wú)論是中國(guó)的金融部門(mén)還是非金融部門(mén)，無(wú)論是政府部門(mén)還是私人部門(mén)，都面臨著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。而最新發(fā)布的《2013年中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)報(bào)告》顯示，以500強(qiáng)為代表的中國(guó)企業(yè)高杠桿率顯然已處于一種不可持續(xù)的狀態(tài)，如此高債務(wù)杠桿模式非常危險(xiǎn)。一、2013年中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)的高杠桿特征《2013年中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)報(bào)告》顯示，2013年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.02萬(wàn)億元，較上年增加了5.12萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了11.41%，增幅大幅回落12.22個(gè)百分點(diǎn)。500強(qiáng)資產(chǎn)總額達(dá)到150.97萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)了15.99%，增幅下降4.41個(gè)百分點(diǎn)，這意味著大型企業(yè)盈利開(kāi)始放緩，營(yíng)收總額增速出現(xiàn)顯著下降。根據(jù)《中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)》報(bào)告，2013年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家大企業(yè)50%-70%的平均水平，500強(qiáng)之中平均資產(chǎn)負(fù)債率高于50%的企業(yè)占到總數(shù)的80%以上。如果橫向比較而言，今年“財(cái)富世界500強(qiáng)”的總杠桿率為8.35倍（以總資產(chǎn)除以總股東權(quán)益），美國(guó)企業(yè)總體為6.65倍，中國(guó)大陸企業(yè)總體為8.67倍。剔除金融企業(yè)，中國(guó)的非金融上榜企業(yè)的杠桿率為4.42倍，而美國(guó)同行則僅為2.79倍，這意味著企業(yè)靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的模式已經(jīng)累積了過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)高債務(wù)模式已經(jīng)難以持續(xù)。二、500強(qiáng)企業(yè)是中國(guó)實(shí)體高債務(wù)杠桿模式的縮影中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)是中國(guó)實(shí)體部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)縮影，而且更具有代表性。事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)債務(wù)隱患其實(shí)比政府債和影子銀行嚴(yán)重得多。數(shù)據(jù)顯示，2005～2012年，中國(guó)非金融部門(mén)（居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)）債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢(shì)，債務(wù)總額由25.8萬(wàn)億元上升至91.6萬(wàn)億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計(jì)上升約37個(gè)百分點(diǎn)。（一）高杠桿背后是企業(yè)凈資本回報(bào)率下降企業(yè)債務(wù)比率/杠桿比率上升的問(wèn)題實(shí)質(zhì)是企業(yè)盈利能力和凈資本回報(bào)率的下降。2013年財(cái)富世界500強(qiáng)排行榜新上榜的31家公司中，中國(guó)公司占據(jù)了18個(gè)席位，占新上榜公司總數(shù)的60%左右，中國(guó)新上榜公司的數(shù)量在所有國(guó)家和地區(qū)中排在第一位。然而，如果將中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)和美國(guó)企業(yè)500強(qiáng)進(jìn)行縱向?qū)Ρ群蟀l(fā)現(xiàn)，2013年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)總額增速都高于2013年美國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，但資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、收入利潤(rùn)率明顯低于美國(guó)企業(yè)。（二）高杠桿對(duì)應(yīng)信貸過(guò)度投放與結(jié)構(gòu)失衡1、目前，中國(guó)的信貸規(guī)模已經(jīng)名列世界第一，中國(guó)廣義貨幣（M2）約為美國(guó)的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國(guó)；M2與GDP之比達(dá)到2，遠(yuǎn)超過(guò)日本的1和美國(guó)的0.7。當(dāng)前，中國(guó)企業(yè)信貸占GDP比重達(dá)到130%。中國(guó)社會(huì)的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動(dòng)幅度不大，其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后，信貸規(guī)模出現(xiàn)了快速上漲，2009年飆升至178%，2010年升至190%，2013年已經(jīng)超過(guò)200%；其中，企業(yè)信貸在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。表SEQ表\*ARABIC1：2008年以來(lái)中國(guó)貨幣信貸超速增長(zhǎng)指標(biāo)時(shí)期貨幣供應(yīng)量M2（萬(wàn)億元）GDP（萬(wàn)億元）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（%）200847.5131.409.6200961.0234.099.2201072.5940.1510.4201185.1647.319.3201297.4151.897.72013Q2105.4512.927.5數(shù)據(jù)來(lái)源：央行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2、信貸資金投放一直存在“重大輕小”的結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項(xiàng)目、國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。3、信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。（三）金融部門(mén)對(duì)實(shí)體部門(mén)產(chǎn)生擠出效應(yīng)金融部門(mén)與制造業(yè)利潤(rùn)鴻溝不斷擴(kuò)大，2012年中國(guó)五大商業(yè)銀行（工農(nóng)中建交）營(yíng)業(yè)收入占中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)60%，利潤(rùn)占到35%；而268家制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重為41%，利潤(rùn)僅占20%左右，2013年金融與實(shí)體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見(jiàn)，金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤(rùn)，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金成本，這對(duì)實(shí)體部門(mén)造成了明顯的擠出效應(yīng)。三、企業(yè)“債務(wù)周期”與“產(chǎn)能過(guò)剩周期”與其他經(jīng)濟(jì)周期一樣，債務(wù)周期也有自身的規(guī)律。一般而言，負(fù)債會(huì)提高當(dāng)期需求，帶動(dòng)收入和資產(chǎn)價(jià)格的上升，改善經(jīng)濟(jì)體的償債能力，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回報(bào)較高則會(huì)有更多債務(wù)需求，形成一個(gè)正反饋的加杠桿周期，去杠桿正好相反。轉(zhuǎn)折點(diǎn)往往是資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的預(yù)期開(kāi)始轉(zhuǎn)向，背后是貨幣政策收緊應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫。企業(yè)部門(mén)的債務(wù)周期表現(xiàn)為產(chǎn)能周期。典型的產(chǎn)能周期是企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期上升，增加借貸擴(kuò)大產(chǎn)能，供給增加，利潤(rùn)下滑，企業(yè)去杠桿去產(chǎn)能。企業(yè)部門(mén)的樂(lè)觀預(yù)期如果受到普遍認(rèn)同，則可能造成社會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)。美國(guó)70年代后發(fā)生了四次產(chǎn)能過(guò)剩危機(jī)，都對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了一定的打擊。目前，中國(guó)實(shí)際產(chǎn)能利用率僅為70%左右。2008年以來(lái)，從杠桿率的行業(yè)分布來(lái)看，中國(guó)資本密集型部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重，而且越是那些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，其中主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)行業(yè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩都是比較嚴(yán)重的。根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)工業(yè)產(chǎn)能利用率超過(guò)95%以上時(shí)，代表設(shè)備使用率接近全部；當(dāng)產(chǎn)能利用率在90%以下且持續(xù)下降時(shí)，表示設(shè)備閑置增多，“產(chǎn)能過(guò)?！背霈F(xiàn)；工業(yè)產(chǎn)能利用率在81%及以上時(shí)，為正常的“產(chǎn)能過(guò)?！保陀?1%時(shí)，為較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。與國(guó)際金融危機(jī)之前相比，我國(guó)工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、產(chǎn)品的過(guò)剩轉(zhuǎn)變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國(guó)24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩都是比較嚴(yán)重的。今年以來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步蔓延，不僅傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，就連風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的“產(chǎn)能過(guò)剩”。數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)電行業(yè)2012年末資產(chǎn)負(fù)債率同比上升了2.02個(gè)百分點(diǎn)，21家上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.96%。今年一季度末，風(fēng)電行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為53.13%，環(huán)比繼續(xù)上升，有13家風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%。總體而言，2012年2170家非金融上市公司負(fù)債總額超14萬(wàn)億元，并且應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款均在上升。四、企業(yè)高債務(wù)杠桿模式背后的結(jié)構(gòu)和體制成因企業(yè)高債務(wù)杠桿與中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)模式存在極大的正相關(guān)性。本輪中國(guó)企業(yè)杠桿比例高是2008年以來(lái)中國(guó)大規(guī)模投資刺激之后出現(xiàn)的現(xiàn)象。2008年全球金融危機(jī)使中國(guó)一直以來(lái)“大進(jìn)大出”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結(jié)構(gòu)性”產(chǎn)能過(guò)剩的疊加使矛盾進(jìn)一步凸顯。（一）中國(guó)企業(yè)高債務(wù)依賴模式的結(jié)構(gòu)原因中國(guó)企業(yè)面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，特別是對(duì)于大企業(yè)而言黃金增長(zhǎng)期已趨于結(jié)束。從趨勢(shì)上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率變化，以及由勞動(dòng)力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會(huì)出現(xiàn)變化。當(dāng)前，對(duì)于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步衰減，勞動(dòng)力供給增速下降、勞動(dòng)力成本提升，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，這也就預(yù)示著現(xiàn)代工業(yè)部門(mén)已經(jīng)不能再用“不變工資制”來(lái)吸收“無(wú)限供給”的勞動(dòng)力，工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補(bǔ)，這樣工業(yè)企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)有可能越變?cè)奖?。而在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí)，那些大企業(yè)卻寄希望于通過(guò)借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國(guó)非金融部門(mén)借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬(wàn)億元。企業(yè)部門(mén)通過(guò)非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模（比如通過(guò)境外募資，然后與國(guó)內(nèi)企業(yè)在境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)）。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中（特別是近三年），由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因。（二）中國(guó)企業(yè)高債務(wù)依賴模式的制度成因國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴(kuò)張，使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對(duì)接，大量資金流向了地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)。這一方面導(dǎo)致了包括政府、大型國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。截至2012年底，36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)余額38475.81億元，比2010年增長(zhǎng)12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。與此同時(shí)，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過(guò)度傾斜，繼續(xù)錯(cuò)配到產(chǎn)能過(guò)剩的大型國(guó)有行業(yè)之中，由于國(guó)企與政府之間的關(guān)系始終是無(wú)法理清，即便在實(shí)施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也進(jìn)一步凸顯出來(lái)：地方政府的政策性補(bǔ)貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國(guó)有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩和投資效率和資源配置效率的下降。我們利用投資產(chǎn)出彈性來(lái)測(cè)算投資效率的下降。根據(jù)測(cè)算的結(jié)果，我國(guó)投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢(shì)，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢(shì)必帶來(lái)投資效益的下